В Карбовский И. Нуждин

НОВЫЙ подходк инвестированию

НА РЫНКЕ АКЦИЙ

СО人 НА

4ВЕРШИНА

МоскваСанкт-Петербург2006

УДК 336 763 2(470+571)

ББК 65 262 2(2Рос)

К21

Карбовский, Виталий Федорович

К21 Новый подход к инвестированию на рынке акций / В Карбовский И Нуждин — М Вершина, 2006 — 224 с ил — ISBN 5 9626-0144 0

I Нуждин, Игорь Александрович

Агентство С1Р РГБ

Книга посвящена вопросам сплзанным с возможностями исиольэоиания идей фундамешальноги анализа на российском рынке акций Здесь рассказы вается о новом подходе позволяющем упростить существующие системы оценки стоимости акций и npoi новировать цены на них не только по итогам уже. прошеди(их торгов Авторы профессионально занимающиеся рынком акций анализируют финансовые результаты деятельности различных предприятий приводят примеры расчета их стоимости

Методики представленные в издании успешно опробованы авюрамн на практике Материал иллюстрирован множеством табпнк и графиков что облег、 чае! восприятие и оценку информации

Кнш а состоит из пяти частей, предназначена для экономистов и инвесторов работающих на рынке акций

УДК 336 763 2(470+571) ББК 65 262 2(2Рсс)

ISBN 5 9626-0144-0ISBN 5 9626-0144-0© ООО <Вершина», 2005© ООО <Вершина», 2005

ISBN 5 9626-0144-0

ISBN 5 9626-0144-0

© ООО <Вершина», 2005

© ООО <Вершина», 2005

Оглавление

Предисловие6

Введение9

Часть 1 Методы оценки при определении стоимости акций15

Затратный подход17

Доходный подход.20

Сравнительный подход22

Примеры оценки стоимости компании25

Метод ДДП26

Метод оценки чистых активов28

Метод отраслевых аналогов29

Метод исторических котировок30

Расчет коэффициентов обмена акций при реорганизации компаний31

Оценка стоимости акций ОАО «Электросвязь»

Хабаровского края37

Вывод43

Часть 2 Использование результатов оценки стоимости акций для инвестирования45

Оценка стоимости акций российских компаний47

Примеры расчета стоимости компаний и их акций53

Расчет стоимости ОАО «ЮТК» (на 2005 г)53

Метод ДДП53

Метод сравнения с аналогами69

Итоговое значение стоимости компании70

Расчет стоимости ОАО «Северсталь» (на 2005 г)71

Метод ДДП71

Метод сравнения с аналогами79

Итоговое значение стоимости компании80

Расчет стоимости ОАО «ЛУКОЙЛ» (на 2005 г)8’

Метод ДДП81

Метод сравнения с аналогами93

Вывод95

Часть 3 Коридоры справедливых цен как альтернатива текущим целевым рекомендациям-】°3

Расчет стоимости ОАО(ЮТК»1°6

Расчет стоимости ОАО «Северсталь»1°8

Расчет стоимости ОАО «ЛУКОЙЛ»11°

Вывод11

Часть 4. Финансовые результаты деятельности компании и ее стоимость119

Выручка и составляющие денежного потока123

Чистая прибыль工24

Амортизация，127

Изменение суммы долга128

Объемы капитальных вложений132

Оборотные средства ,133

Расчет стоимости компаний с учетом соотношения денежного потока и выручки

Расчет стоимости ОАО «ЮТК»・

Расчет стоимости ОАО «Северсталь»

Расчет стоимости ОАО «ЛУКОЙЛ>•

Расчет стоимости промышленное™、

Прогноз выручки

Прогноз денежного потока российских промышленных

компаний.153

Расчет ставки дисконтирования и ДДП154

Расчет стоимости российской промышленности156

Вывод158

Часть 5. Определение стоимости компании с помощью регрессионного анализа161

Расчет справедливого значения индекса РТС,163

Взаимосвязь выручки, ВВП и индекса РТС173

Взаимосвязь индекса РТС выручки и других экономических показателей190

Расчет стоимости компаний аппаратом линейного регрессионного анализа194

Расчет стоимости ОАО ЛУКОЙЛ»195

Расчет стоимости ОАО -Северсталь»200

Расчет стоимости ОАО «ЮТК >205

Вывод211

Заилюченив212

Об авторах216

Отзывы217

Предисловие

Развитие фондового рынка в России и возникновение иелоЛ отрасли, направленной на обеспечение его функционирования, потребовали ог людей, вовлекаемых в этот процесс, освоения новой для нашей страны информации В первую очередь возникла необходимость приобретения важнейших в инвестиционной отрасли знаний процессов рыночного ценообразования Первыми с этой проблемой сталкиваются профессионалы, занимающиеся портфельным инвестированием

Сегодня развитие финансовых рынков и связанных с ними институтов подчинено нескольким основополагающим идеям

Во-первых, это расширение числа торгуемых финансовых инструментов. Действующие биржи соревнуются между собой, вовлекая в биржевой оборот все большее число акций различных эмитентов, а сами эмитенты учатся привлекать деньги с рынков и выпускают для этих целей свои облигации и акции в оборот Бурное развитие переживает рынок срочных контрактов Не за горами появление товарных фьючерсов и других деривативов

Во-вторых, речь идет о развитии институтов, профессионально занимающихся формированием и обслуживанием инвестиционных портфелей Традиционно это портфели страховых резервов, негосударственные пенсионные накопления фондов, инвестиционные банков-

ские портфели Сегодня это уже и накопительная часть пенсий граждан, доверенных управляющим компаниям Динамично развиваются паевые инвестиционные фонды и фонды банковского управления Ожидается выход на финансовые рынки накопительных портфелей жилищной, военной ипотеки и портфелей в рамках системы обязательного страхования вкладов граждан

Наконец, это развитие законодательства, регулирующего взаимодействия между финансовыми инструментами и инстигу1ами

Эти и другие процессы увеличивают объем информации, которую обязан обработать профессионал для формирования инвестиционного портфеля Качество управления им напрямую зависит от того, насколько точно и быстро вы в состоянии оценить перспективы того или иного финансового инструмента, включаемого в портфель Однако существующие методики оценки стоимости акций и бизнесов отличаются немалой трудоемкостью, а значит не позволяют быстро принимать решения Кроме того, они не дают высокой точности прогнозов

Эксперты инвестиционно-финансовой компании «Солид» считают, что в условиях накопления в экономике технологической мощи, выхода на мировые рынки новых игроков (например, Китай и Индия) прогнозная ценность прежних методик снизится еще больше по ряду причин В первую очередь из-за роста колебаний в оценке потребителями ценности того или иного ресурса и, как следствие, роста волатильности цен на сырье, энергию и т п В связи с этим возрастает роль сценарного и вероятностного прогнозирования по упрощенным методикам Именно поэтому наша ком-

пания поддерживает исследования аналитиков в этом направлении и рекомендует представленную книгу экономистам и инвесторам, работающим на рынке акций

Авторы предлагают методику оценки справедливой стоимости акиийг предприятия, основанной на прогнозировании его выручки с учетом того, что прогнозные параметры могут с той или иной вероятностью меняться Введенное авторами понятие «коридор справедливых цен» позволило нам внедрить в ком пан ии уникальную методику управления риском инвестиционного портфеля с использованием производных финансовых инструментов, даюшую на практике существенный прирост качества управления Относительная простота предлагаемой методики позволяет оценить большее число эмитентов при небольшом количестве сотрудников При этом прогнозное качество для формирования развитого инвестиционного портфеля остается на высоком уровне На протяжении последних двух лет инвестиционные портфели, отобранные по э гой методике, стабильно дают результат, заметно обыгрывающий такой рыночный показатель, как индекс РТС

Издание будет интересно в первую очередь специалистам в области современной индустрии инвестиций А также непрофессионалам — как инструмент оценки качества прогнозов тех или иных аналитиков инвестиционных компаний, и частным инвесторам, пытающимся самостоятельно формировать финансовые запасы на российском рынке акций

Первый заместитель генерального директора

ЗАОИФК^СОЛИД^ к э н Ю М Новиков

Развитие российского фондового рынка в целом и рынка акций в частности требует использования различных инструментов для его анализа и прогнозирования. Как и почему меняются котировки акций, что повлияло на поведение рынка в прошлом, каких изменений следует ожидать в будущем и т д Ответы на подобные вопросы необходимы частным инвесторам для решения собственных задач инвестирования, а также для прогнозирования развития российской экономики в целом, так как рынок акций — важнейший инструмент планирования развития экономики Понимание причин происходящих на рынке акций изменений, использование механизмов управления факторами, влияющими на изменение котировок акций, могли бы существенным образом способствовать решению многих важных хозяйственных вопросов как на уровне отдельных компаний, так и на уровне экономики всей страны. Специфика российского рынка акций заключается в том, что он еще очень молод, не успел сформироваться и в полной мере проявить важнейшие механизмы влияния на экономическую жизнь страны Но методы прогнозирования изменения котировок акций, применяемые во всем мире, зарекомендовали себя как вполне приемлемые и на нашем рынке. Как правило, все существующие на сегодняшний день

системы прогнозирования котировок акций от носятся к приемам либо фундаментального, либо технического анализа

Наиболее широко среди российских инвесторов распространены методы технического анализа В основу большинства его инструментов заложен один принцип —на основании данных о предыдущих торгах с помощью различных математических моделей строится прогноз изменения котировок акций в дальнейшем Широкое практическое применение методов технического анализа не только в России, ко и во всем мире обусловлено легкостью использования программных продуктов В России наиболее известен Metastock, который позволяет использовать широкий набор инструментов технического анализа При его использовании создается впечатление, что вам требуется лишь настроить имеющиеся инструменты так, чтобы они наилучшим образом отражали существующую ситуацию и давали сигнал на совершение тех или иных действий в будущем

Казалось бы, вопрос о прогнозировании рынка акций должен быть решен и снят с повестки дня Но если все так просто, то почему многим инвесторам инструменты технического анализа не приносят ощутимой пользы9 Ответ на этот вопрос лежит в сути технического анализа Как было сказано, многие инструменты прогнозируют будущие изменения на основании результатов обработки статистических данных прошедших торгов, что не может служить твердой основой для принятия решения о совершении будущих действий Это связано с тем, что только математическая обра-

ботка статистическик данных не дает возможности опредепить правильность существующих на рынке цен и решить, в каком направлении они могут изменяться в дальнейшем

Конечно, если использовать для анализа данные о прошедших торгах акциями, то можно подобрать такие параметры индикаторов технического анализа, которые при их использовании в прошедшем времени позволили бы получить высокие результаты инвес ги- рования Однако, как правило, даже в краткосрочной перспективе параметры выбранной модели меняются, не говоря уже о средне- и тем более долгосрочной И объяснить, почему параметры индикаторов, показавшие в прошедшем времени высокие результаты инвестирования, перестают быть эффективными, гехнический анализ не в состоянии Но это можно объяснить, если рассматривать ситуацию, учитывая мнения всех игроков рынка Как правило, каждый инвестор выбирает наиболее привлекательные для него настройки индикаторов технического анализа Участников рынка много, у каждого свои предпочтения, которые со временем могут изменяться В один момент времени преобладает мнение одной группы инвесторов, которое выражается в том, что оптимальны одни настройки индикаторов При изменении ситуации (а она изменяется всегда, так как меняются цены) меняются и предпочтения инвесторов В результате наиболее оптимальными оказываются уже другие настройки индикаторов технического анализа А определить, каким в последующий момент будет результирующее мнение участников рынка, исполь-

зующих для принятия решения различные настройки индикаторов технического анализа, — задача практически невыполнимая Потому что нет инструмента для определения мнения всех участников рынка Исключение могут составить лишь некоторые индикаторы, при использовании которых инвестор ограничен в возможности свободного выбора их параметров В частности, к таким индикаторам относятся углы Ганна и линии Фибоначчи Из-за ограниченности вариантов настройки хаотичность использования индикаторов снижается, значительные группы участников рынка строят их аналогичным способом В результате на рынке формируется более упорядоченное мнение относительно возможных точек перелома тренда Во многих случаях изменение направления тренда действительно начинается от уровней, определяемых с помощью этих индикаторов Но в данном случае следует говорить не о каком-то научном методе определения возможных цен покупок и продаж акций, а о психологическом настрое участников рынка, их готовности начинать покупать или продавать акции при достижении котировками тех или иных ценовых уровней И если кто-то начинает подобное действие при достижении заданных цен, а другие игроки это видят, они поддерживают эти действия, так как сами были убеждены в возможном переломе тренда при достижении конкретного уровня цен Однако если отойти от механического использования этих индикаторов, то сразу возникает целый ряд вопросов Индикаторы позволяют задать множество уровней цен, при достижении которых может начать изменяться существующий тренд И почему при достижении одной цены

тренд изменяется, а при изменении другой ——нет9 На эти вопросы технический анализ не дает ответа

Но как же в таком случае инвестировагь9 И есть ли методы, которые позволяют прогнозировать цены акций, если в качестве основы дшя прогноза имеется не только информация о прошедших торгах7 Да, есть Для того чтобы понять, как использовать приемы фундаментального анализа при работе на рынке акций, необходимо сделать некоторые замечания Прежде всего отметим，что любая акция всегда имеет свою справедливую стоимость, которая определяется с учетом стоимости компании-эмитента Цена же акции на рынке — отражение стоимости этой акции, в силу различных причин более или менее приближенная к ней И для юго чтобы понять, недооценена акция или переоценена в конкретный момент времени, стоит ли инвестировать в нее средства или же, наоборот, продавать ценную бумагу, необходимо сравнить справедливую стоимость акции с ее рыночной ценой Но если для использования методов технического анализа достаточно изучить программный продукт Metastock, то для построения мццеле访 фундаментального анализа нужны знания финансовой отчетности, специфики деятельности конкретных отраслей экономики, умение прогнозировать изменения на уровне как отраслей, так и отдельных предприятий ит д Обычному инвестору самому решать подобные задачи затруднительно Помощь здесь можно получить от игроков, профессионально работающих на рынке акций Как правило, инвестиционные компании и банки доводят до своих клиентов информацию о том, какова спра-

ведливая стоимость тех или иных акций и что, по их мнению, необходимо делать с этими акциями в конкретный момент времени покупать, держать или продавать

В книге рассмотрены некоторые вопросы, связанные с возможностями использования идей фундаментального анализа на российском рынке акций

ЧАСТЬ 1

Методы оценкипри определениистоимости акций

Чтобы принять решение об инвестировании при использовании методов фундаментального анализа, необходимо определить, насколько оценена рынком та или иная акция Если акция недооценена и ее рыночная стоимость ниже справедливой — она приобретается в надежде на то, что в дальнейшем рыночная цена вырастет до справедливого уровня Если же акция переоценена и рыночная цена выше справедливой стоимости акции ——инвесторы продают ее Как правило, справедливая стоимость акции определяется на основании стоимости акций всей компании-эмитента Поэтому важно рассмотреть вопросы, связанные с различными подходами к оценке стоимости компаний, которые в предыдущие годы получили очень широкое развитие Мы остановимся подробно на наиболее известных методах оценки затратном, доходном и сравнения с аналогами

Затратный подход

Затратный подход (на основе активов или имушеспвенный) применительно к оценке компании — это способ определения стоимости предприятия, основанный на оценке рыночной стоимости его активов за вычетом обязательств Он реализует принцип замещения, выражающийся в том, что покупатель не станет плагитьза готовый объект больше, чем за вновь создаваемый объект такой же полезности Подобный подход получил наибольшее распространение в российской практике оценки

Хотя стоимость, определяемая как разница активов и обязательств компании, не всегда объективно отражает реальное положение вещей, в современных условиях при частом дефиците информации о компании этот подход — один из основных для заключения о стоимости бизнеса

Применение затратного подхода обоснованно в случае оценки компании в целом, оценки контрольного пакета акций компании, обладающей значительными материальными активами, а также в случаях, когда имеется возможность выявления и оценки нематериальных активов предприятия

Затратный подход может быть использован и при оценке новых или вновь образованных предприятий, когда отсутствуют ретроспективные данные о финансовой деятельности компании или существуют проблемы с обоснованным прогнозированием будущих финансовых результатов деятельности

Популярность систем оценки действующих предприятий, основанных на затратном подходе, вызвана, во-первых, их традиционностью, во-вторых — возможностью реального использования в практической оценке стоимости предприятий в условиях переходной экономики

На затратном подходе основывались отечественные методики оценки стоимости предприятий, которые получили широкое распространение в связи с приватизацией

Необходимо иметь в виду что оценка стоимости в период экономических преобразований затрудняется отсутствием обоснованных данных для использования сравнительного подхода, что вызвано дефицитом достоверной информации и ограничениями по применению доходного метода, связанного с трудностями прогноза будущих доходов и субъективного определения уровня доходности, нужного инвесторам

Необходимо отметить, что б зарубежной практике подход на основе активов применяется больше при оценке предпргпиий- производителей, холдингового бизнеса или некоторой их комбинации При этом под предприятием-производителем понимается то, которое ведет экономическую деятельность по производству продаже или торговле товарами или услугами Холдинговый (инвестиционный) бизнес, в свою очередь, — это бизнес с имуществом, получающий доход от использования своих активов, к которым могут относиться предприятия-производители или другие организации

Метод накопления активов требует проведения корректировки бухгалтерского баланса предприятия с учетом результатов инвентаризации и оценки рыночной стоимости активов, а также уточнения размера обязательств компании В частности, стоимость ликвидных ценных бумаг (например, акций) корректируется с учетом результатов последних биржевых торгов, дебиторская задолжен-

ность — просроченной и невозвратной задолженности, запасы — стоимости замещения на аналогичные материальные ценности, основные средства ——их рыночной стоимости на дату оценки, нематериальные активы — стоимости гудвилла предприятия

Основная причина таких корректировок в том, что традиционно используемый отечественными предприятиями порядок ведения бухгалтерского учета не всегда позволяет отражать в балансе компании реальную рыночную стоимость ее активов

Одно из важнейших условий использования данных бухгалтерского учета в процессе оценки стоимости бизнеса — наличие положительного аудиторского заключения Если же оно отрицательное или вовсе отсутствует, то данные бухгалтерской отчетности использовать не рекомендуется Это вызвано тем, что обычно традиционные методы бухгалтерско: о учета не отражают истинную рыночную стоимость предприятия

Доходный подход

Доходный подходк оценке предусматриваетустановление стоимости бизнеса путем расчета приведенной к текущему моменту стоимости ожидаемых выгод Ожидаемый доход или выгоды конвертируются в стоимость с помощью расчетов, учитывающих ожидаемый рост и время получения выгод, риск, связанный с потоком выгод, и стоимост ь денег в зависимости от времени

Ожидаемый доход или выгоды должны рассчитываться с учетом структуры капитала и прошлых результатов бизнеса, перспектив его развития, а также отраслевых и общеэкономических факюров

Один из наиболее распространенных подходов в рамках доходного —дисконтарование будущего денежного потока В процессе его применения денежные поступления рассчитьгваются для каждого из нескольких периодов в будущем Эти поступления конвертируются в стоимость путем применения дисконтной ставки с использованием способов расчета лрнведенно访 стоимости

Чистый денежный поток — сумма денежных средств, которая остается после того, как удовлетворены все потребности бизнеса в денежных средствах в данном операционном периоде Чистый денежный поток, как правило, рассматривается как денежные средства, которые можно направить на пополнение собственного или инвестируемого капитала

Денежный поток = Чистым доход после уплаты налогов + Амортизация и дру гие неденежные расходы - Капитальные затраты - Изменение собственного оборотного капитала + Изменение долгосрочной задолженности

Метод дисконтирования денежного потока (ДДП) имеет следующие преимущества перед другими оценочными методами

основан на составлении прогноза будущей деятельности компании, а не на ретроспективных данных,

учитывает стоимость денег во времени,

позволяет учесть ожидаемые изменения бизнеса

При анализе ДДП составляется прогноз движения денежных средств на определенный период времени, который отражает предполагаемые изменения в финансовых потоках и тем самым учитывает множество факторов, влияющих на них

При составлении прогноза доходов в рамках прогнозного периода, длительность которого определяется временем стабилизации денежного потока, необходимо учитывать риск, связанный с его получением Под риском подразумевается степень определенности или неопределенности достижения в будущем ожидаемых результатов, то есть необходимо оценить вероятность получения прогнозируемого денежного потока

Как известно, стоимость денежной единицы стечением времени уменьшается, то есть для получения достоверной оценки необходимо привести будущие денежные потоки к эквивалентной текущей стоимости Апо окончании прогнозного периода бизнес способен еще приносить доход и поэтому обладает некоторой остаточной стоимостью

Сравнительный подход

Данные о рыночных сделках по компаниям, долях акционеров в их капитале ——один из основных источников объективной эмпирической информации для выведения стоимостных показателей, применимых в оценке бизнеса Но оценка стоимости предприятий с помощью изучения компаний-аналогов, доли акционеров в их капитале или ценных бумаг должна использоваться только тогда» когда имеется достаточная информация

Под компаниями-аналот ами понимаются те, которые представляют собой базу для сопоставления с оцениваемой компанией по сравнительным инвестиционным характеристикам В идеале они действуют в той же отрасли, что и оцениваемые

Дяятого чтобы обеспечить доверие к аналитическим результатам оценки, требуется организовать тщательный, объективный поиск компаний-аналогов Эта процедура должна включать критерии для предварительного рассмотрения и окончательного выбора

Эмпирические данные, относящиеся к компаниям-аналогам, могут быть взяты из данных о сделках как по контрольным, так и по неконтрольным пакетам акций в компаниях открытого или закрытого типа Получение и анализ всей доступной финансовой и оперативной информации о компаниях-аналогах — обязательное условие для проведения оценки

Необходимо провести качественный и количественный сравнительный анализ общих черт и различий между аналогом и оцениваемой компанией для расчета стоимостных показателей

Ценовая информация о компаниях-аналогахдолжна быть увязана с наиболее существенной финансовой информацией о каждой компании-аналоге, чтобы можно было рассчитать соответствующие оценочные коэффициенты

Чтобы определить соответствую щи е оценочные коэффициент ы для оцениваемой компании, необходимо одновременно использовать и оценочные коэффициенты для компаний-аналогов, и сравнительный анализ качественных и количественных факторов

Следус [ сказать, что в настоящее время сформировалась группа показателей, наиболее часто используемых при реализации сравнительного метода оценки Вот некоторые и з них

Отношение рыночной цены акции компании к ее чистой прибыли в расчете на одну акцию (Price/Earnings Ratio — Р/Е). Данный показатель определяется путем деления текущей рыночной цены акции на годовойдоход компании-эмигенга в расчете на одну акцию Предполаие гея, что отношение цены акций к чистой прибыли эмитента должно оставаться приблизительно неизменным Поэтому в случае роста прибыли компании цена акций должна расти таким образом, чтобы отношение цены к чистой прибыли в расчете на одну акцию оставалось неизменным, если же прибыль снижается, то и цена акций должна снижаться В России подобный показатель пока используется не очень широко, что связано со сложностями, которые могут возникать при определении действительной прибыли предприятий (например, это касается компаний, входящих в различные холдинговые группы)

Отношение суммарной капитализации к объему продаж (Price/ Sales Ratio — Р/S), Показатель характеризует отношение рыночной цены акции к объему продаж компании-эмитента в расчете на одну акцию Так же как и прибыль, объемы продаж российских компаний могут быть искажены, например, из-за использования при расчетах трансфертного ценообразования, возникновения

24 _ —Новь呜 подход к инвестированию на рьнке a&g единовременных расходов и доходов ит д Однако степень этих искажений существенно ниже, чем в случае использования по- казааеля Р/Е Кроме тою, в общем случае изменения по выручке у российских компаний гораздо более стабильны чем изменения по прибыли (если для выручки характерны изменения на проценты, то прибыль может меняться кратно) Соответственно, показатель Р/S также отличается большей стабильностью для группы компаний-аналогов, нежели показатель Р/Е Все это обеспечивает достаточно широкое использование показателя Р/S при проведении оценки методом сравнения с аналогами

Производственные показатели деятельности. В России анализ производственных показателей во многих случаях представляет ся более точным, чем анализ финансовых показателей При этом для сравнения предприятий различных отраслей используются специфические, только этой отрасли присущие показатели Например, при оценке активов и производственной деятельности нефтегазовых компаний обычно используют коэффициенгы отношения капитализации компании к ежегодным объемам добычи и разведанным запасам (Pnce/Production, Price/Reserves) Определяющим индикатором для компаний энергетики обычно является отношение капитализации квеличинс установленной мощности (Price/Capacity) или объему выработки электро- и теплоэнергии (Price/Output) Первый характеризует рыночную оценку активов компании, второй — спроса на ее продукцию Основной показатель для региональных компаний связи — отношение капитализации к количеству задействованных линий В других секторах также существуют показатели, являющиеся определяющими для деятельности компании

Примеры оценки стоимости компании

Выше была дана характеристика основных методов оценки стоимости компании Однако теория всегда требует практического подтверждения Поэтому мы считаем необходимым исследовать, насколько подобные подходы применимы на практике, насколько оправдано их использование для оценки стоимости акций В качесше примера рассмотрим отчеты с результатами оценки, выполненные в процессе объединения компаний электросвязи в 2000-2002 гг В результате объединения исчеагго большинство небольших по размеру региональных компаний связи, обслуживавших, как правипо, интересы одной области или территориального образования, и на их месте возникло семь крупных организаций, обеспечивающих услугами связи жителей сразу нескольких регионов России Этот пример интересен тем, что значительные пакеты акций исчезнувших компаний находились в свободном обращении и с ними совершались операции на фондовом рынке Это позволяет сравнить реальные рыночные цены акций с теми результатами, которые были получены при оценке стоимости Кроме того, акции объединенных компаний также котируются на рынке, вследствие чего становится возможным сравнить рыночную цену акций укрупненных компаний с результатами проведенной оценки их стоимости

Мы предлагаем рассмотреть, каким образом проходил процесс определения стоимости акций компаний связи в Дальневост оч-

ном регионе Оценочный анализ компаний региона проводило ОАО «Ал ьфа- Бан к»

В рамках реорганизации компаний связи региона были объединены ОАО «Электрическая связь» Хабаровского края, ОАО «Сахалинсвязы>3 ОАО «Камчатсвязьинформ^, ОАО «Амурсвязь», ОАО «Магадансвязьинформ», ОАО «Телефонно-телеграфная компания» Еврейской АО (присоединяемые компании) и ОАО «Электрическая связь» Приморского края (базовая компания) в форме присоединения присоединяемых компаний к базовой компании «Альфа-Банк» провел оценочный анализ стоимости да1ьневосточных организаций связи с целью определения коэффициентов конвертации их акций

В отчете, подготовленном «Альфа-Банком», были использованы различные методы оценки

метод дисконтированных денежных потоков (ДДП),

метод оценки чистых активов,

метод отраслевых аналогов;

метод исторических котировок

Ниже приведено краткое описание каждого метода (основные этапы проведенной оценки), а также результаты их использования для расчета коэффициентов конвертации акций (отчет «Альфа-Банка» по оценке дальневосточных компаний электросвязи и расчет коэффициентов конвертации акций)

Метод ДДП

Стоимость компании поданному методу равна сумме приведенных к настоящему времени будущих свободных денежных потоков компании Свободный денежный поток определяется как разница между операционным денежным потоком за

год и суммой произведенных в течение года, капитальных вложений

Специалисты «Альфа-Банка» разработали финансовые модели, прогнозирующие величины свободных денежных потоков на период 2001-2005 гг При построении моделей, формировании предположений и проведении оценки «Альфа-Банк» руководствовался следующими принципами

прогнозы развития компаний были построены на основании их бизнес-планов и расчетов «Альфа-Банка»,

«Альфа-Банк» сотласовал предположения, заложенные в модель (тарифы» объем трафика, динамику расходов), с руководством компаний,

«Альфа-Банк» предполагал сценарий стабильного развития компаний и сохранение существующих тенденций развития отрасли,

«Альфа-Банк» предполагал сохранение лицензионной политики Минсвязи России

Полученные свободные денежные потоки компаний были приведены к настоящему времени (ко времени подготовки отчета) с использованием ставки 22,2 % Стоимость компании в 2005 г была определена с использованием ставки дисконтирования, коэффициента роста свободного денежного потока — 5 %, ставки дисконтирования в бесконечность — 17,6% (предполагая уменьшение странового риска с 16до10%)и скорректированного свободного денежного потока за 2005 г Конечная стоимость компании в 2005 г была приведена к настоящему времени, использовался метод дисконтирования

Полученная в резулкгате дисконтирования стоимость компании была скорректирована на сумму рьгночной стоимости долгосрочной задолженности и сумму денежных средств и их эквивалентов на последнюю отчетную дату Полученная на основе метода ДЦП

оценка компании была также скорректирована на стоимость существенных неконсолидируемых про4)ильных дочерних и зависимых компаний, которая была найдена по методу отраслевых аналогов

Для расчета ставки дисконтирования «Альфа-банк» использо* вал метод средневзвешенной стоимости капитала (lighted Average Cost of Capital) Стоимость акционерного капитала была рассчитана по методике оценки капитальных активов (Capital Asset Pncing Model) Стоимость долгового финансирования была определена в процессе и нтсрвьюирован ия ряда поставщиков телекоммуникационного оборудования По мнению специалистов «Альфа-Банка», стоимость финансирования компаний Дальневосточного региона является практически равной, и поэтому для целей оценки компаний была использована единая ставка дисконтирования

Для определения стоимости привилегированных акций «Альфа-Банк» использовал метод дисконтированных дивидендов в рамках проведения оценки методом ДДП Данный анализ показал, что дисконт стоимости привилегированных акций к стоимости обыкновенных для всех компаний находится в узком диапазоне 63-66 %. С учетом того, что модель дисконтированных дивидендов опирается на прогнозные данные, указанный диапазон допустим для принятия величины дисконта, одинаковой для всех компаний В связи с этим коэффициент обмена и обыкновенных, и привилегированных акций был принят одинаковым для каждой из реорганизуемых компаний

Метод оценки чистых активов

Оценка чистых активов проводилась сертифицированным оценщиком —— ООО «Финансовые и бухгалтерские консультанты» (ФКБ) При расчете чистых активов оценщик руководство-

вался методическими рекомендациями Приказа Минфина России от 05 08 1996 № 71 «О порядке оценки стоимости чистых активов акционерных обществ» На первом этапе была проведена оценка восстановительной стоимости внеоборотных активов компаний На втором этапе проводилась оценка физического износа активов, позволяющая скорректировать их стоимость на величину их реального физического износа К внеоборотным активам была добавлена скорректированная величина оборотных активов, и получена стоимость активов компании Активы компаний были скоррек- гированы на величину долгосрочных и краткосрочных пассивов Ъ1ким образом была определена стоимость чистых активов

Метод отраслевых аналогов

Этот метод оценки основан на сравнительном анализе соотношения между рыночной стоимостью компаний, выбранных в качестве отраслевых аналогов, и их финансовыми показателями и использовании найденных средних соотношений для определения стоимости оцениваемых компаний «Альфа-Банк» проанализировал операционные и финансовые показатели наиболее ликвидных российских телекоммуникационных компаний и выработал критерии отбора отраслевых аналогов Были использованы следующие критерии

структура бизнеса компаний,

структура капитала компаний,

ликвидность акций — высокая или низкая

В качестве отраслевых аналогов быпи выбраны ОАО «Челя- бинсксвязьинформ»» ОАО «Кубаньэлектросвязь», ОАО «Ниже- городсвязьинформ», ОАО «Электрическая связь» Ростовской области и ОАО «Уралсвязьинформ»

Проведенный «Альфа-Банк» анализ коэффициентов показал, что наиболее статистически устойчивыми являются

стоимость компании (EV) — реализация,

стоимость компании (EY) — задействованная емкость,

стоимость компании (EV) — валовая прибыль до амортизации

На основе этих соотношений «Альфа-Банк» рассчитал стоимость реорганизуемых компаний Для нахождения стоимости акционерного капитала «Альфа-Банк» скорректировал стоимость компаний на величину долгосрочной задолженности и денежных средств и их эквивалентов, а затем применил дисконт за неликвидность в размере 50 %

Метод исторических котировок

«Альфа-Банк» проанализировал цены акций и рыночную капитализацию компаний на отрезке времени смарта 2000г по март 2001 г Так как рыночная капитализация компаний в течение года не может служить оценкой в настоящий момент времени, целью анализа бьию определить не стоимость, а лишь историческое соотношение между акциями оцениваемых компаний В результате выяснилось, что данный методне может быть применен для оценки стоимости акционерного капитала из-за следующих причин

хотя акции всех реорганизуемых компаний котируются в Российской торговой системе ( РТС), акции трех предприя-

тий ——ОАО «Сахалинсвязь», ОАО «Электрическая связь» Хабаровского края и ОАО «ТТК» Еврейского АО — были включены в РТС лишь в начале 2001 г и не имеют исторических котировок за весь рассматриваемый период,

рынок акций всех оцениваемых компаний низко ликвидный (очень незначительное количество сделок за год, большая разница между ценами предложения и покупки), а потому не показательный

Расчет коэффициентов обмена акций при реорганизации компаний

Проведя оценочный анализ реорганизуемых компаний, «Альфа-Банк» произвел расчет коэффициентов по каждому из методов оценки Окончательные коэффициенты обмена акций определялись способом придания коэффициентам определенного веса Анализ преимуществ и недостатков каждого метода, а также веса, используемые при расчете окончательных коэффициентов обмена акций, приведены в табл 1 1

Таким образом, теоретические подходы «Альфа-Банка» при проведении оценочного анализа стоимости дальневосточных компаний электросвязи и расчете коэффициентов конвертации акций вполне совпали с теми, которые были обозначены нами ранее

Рассмотрим результаты, которые были получены «Альфа-Банком» при проведении оценки стоимости ОАО «Электрическая связь» Приморского края (далее — «Электросвязь» ПК) и ОАО «Электрическая связь» Хабаровского края

Сводные результаты расчетов стоимости «Электросвязи» ПК по каждому из методов представлены в табл 1 2

Тзйчицз ” I стомцостм «рганнэацяй

Метад

Достоинства

Недостатки

важмосп.

Гв£

ДДЛ

компании способность генерировать дм&жмые потоки Учитывает воемекнай фактор стоимосш будущих денскиых потмон

Часто используется для оценки сгонммти компании или акций

Сильно занисит 5 точное и н реапяспя нос™ прогнозов деятельноои кимпакии

Высокая,

Оценка активов

Оцемиаает шютаипвмтельяу» стоймюстъ имущепва в текущих ценах

Учитывает текущую и долгосрочную зэ долженность

Определяет ликвидацисжкую стоимость компании

денежных потонов

С冏ьно зависит от устной ноли ню* компални и процесса оценки основных средств а также мнения оценщика r от ношении степени износа активов

Срелнт?

Оценка oipacne

Отражает общий взгттяд fтренде веет 串и пзнсизнх ннвесгороа на отрасль н крят ко- и среднссроччой тер，*к1нве Прост в использовании

Обьекгивн(м:ть ограничена огсучсгвкем полностью идентичных ночпаний Различия в учетной палмшне могут при веднтъ к ошибочной оценке ноыпаний HMK3R ЛИНВЦДНОСТЬ рынка CgaMUMWX компаний

Средняя

Оценка

! котировок

Oipewdei сотношенме споимосш акций на фондовом мне

Пцлаержен зн*ните1ьным копебаниям

Отсутствие дпитег ьной истории юргоа акциями о^рнивэемык компаний

Отсястаие надежных кем 叩©неж в теме НИС I оследнмх двух лет

Нигножная

Таблица 1 2

Результаты оценки ОАО «Электросвязь» ПК*

Метод оценки

Параметры оценки

Стоимость акций, ТЫС ДШ1Л

за акцию,

ДДП

Максимальное значение

44 543

1,19

Минимальное значение

29 945

08

Ожидаемое значение

36 136

0 97

Оценка активов

Расчетное значение

62 237

1,66

Оценка отраслевых аналогов

Максимальное значение

32 605

0,87

Минимальное значение

22 813

0 61

Ожидаемое значение

26 453

0 71

“ Источник ОАО < Альфа Банк»

Метод ДЦП. Как было отмечено выше, прогнозы развития «Электросвязи» ПК были построены на основе бизнес-планов компании и расчетов «Альфа-Банка» Основные предположения, относящиеся к операционной деятельности предприятия, были разработаны «Альфа-Банком» и согпасованы с руководством ^Электросвязи» ПК Перечислим основные предположения, повлиявшие на оценку стоимости компании

число линий доступа, используемых клиентами, увеличится с 329,5 тыс в 2000 г до З8936тьгс я 2005 г, из них на коммерческие структуры будет приходиться 27 3 тыс в 2000 г и 33,2тыс в2005 г,

среднедоходные таксы для населения и клиентов коммерческого сектора увеличатся с 2000 по 2005 г с 45,8 до 92,9 руб ис 178,6по 199」руб соответственно,

компания сохранит текущую долю рынка интернет-услуг и будет наращивать количество абонентов с 9,2 до 42,9 тыс в 2005 г,

доля отчислений «Ростелекому» за исходящий международный трафик будет неизменной на уровне 51 % от доходов,

доля отчислений «Ростелекому» за исходящий ММТ (междугородний и международный трафик) будет неизменной на уровне 12,6 % от доходов, аза исходящий МВТ (междугородний и внутренний трафик) будет падать с текущих 4,6 до 2,5 % к 2005 г

Результат оценки по методу ДЦП Стоимость акционерного капитала «Электросвязи» ПК. находится в пределах от 29,9 до 44,5 млн долл , или от 0,8 до 1,19 долл за обыкновенную акцию в зависимости от показателей ставки дисконтирования и коэффициента постоянного роста свободного денежного потока Предположения, принятые для базового сценария, определяют стоимость акционерного капитала компании в размере 36,1 млн долл , или 0,97 долл за обыкновенную акцию (табл 1 3)

дисконтирова-

з 141 S 1817

Коэффициент постоянного роста свободного денежного потока (СДП)

20,24

0 93

0 98

1,04

1 11

1 19

21,24

0,89

0,94

1

1,07

1 15

22,24

0,86

0,91

0,97

103

1 П

23,24

0,83

0,88

0,93

0 99

1 07

24,24

0,8

0,85

09

0,96

1,03

Таблица 13

Анализ чувствительности стоимости акции ОАО «Электросвязь» ПК (долл )*

Метод оценки чистых активов Оценка чистых активов «Электрической связи» ПК проводилась сертифицированным оценщиком ООО «ФБК» по состоянию на 1 октября 2000 г

Стоимость чистых активов рассчитывалась методом замещения, основанным на определении чистой восстановительной стоимости внеоборотных активов, которая в дальнейшем была скорректирована на величину рыночной стоимости оборотного капитала компании

Результат оценки чистых активов. Стоимость чистых активов «Электросвязи» ПК составляет 62,2 млн долл , или 1,66 долл за обыкновенную акцию (табл 1 4)

Таблица 1 4

Расчет стоимости чистых активов ОАО «Электросвязь» ПК*

Каименоваиие статьи

Стоимость, тыс руб

Стоимость, тыс. долл

Нематериальные активы

5529

199

Основные средства

162 5 930

58 525

Незавершенное строительство

115500

4157

Долгосрочные вложения

53 651

1931

Внеоборотные активы

1 800 610

64 812

Оборотные активы

239 758

8630

Итого активов

2 040 368

73 442

Долгосрочные пассивы

165340

5951

Краткосрочные заемные средства

-

Кредиторская задолженность

133 757

4815

Прочие краткосрочные пассивы

12 206

439

Итого обязательств

311303

11 205

Прадолжение 电

Таблица J 4 (продолжение)

Наименование статьи

Стоимость, тыс руб

Стоимоеть, тыс долл.

Стоимость чистых активов

1 729 065

62 237

Стоимость чистых активов на обыкновенную акцию

46,19 руб

1 66 долл

* Источник ООО нФВК»

Метод оценки по отраслевым аналогам Определив средние соотношения для компаний-аналогов и применив их к соответствующим показателям «Электросвязи» ПК, «Альфа-Банк» рассчитал стоимость компании Для определения стоимости акционерного капитала (АК) «Альфа-Банк» скорректировал стоимость предприятия на величину денежных средств, их эквивалентов и сумму долгосрочной задолженности (табл 1 5)

Таблица 1 5

Расчвт стоимости ОАО *Электросвязь» ПК* (тыс долл.)

Параметры оценки

Стоимость компании/

Стоимость компании/

Стоимость компании/

Коэффициент

1 73

0 16

5,51

Соответствующий показатель

40 767

329 543

9264

Стоимость компании

70 632

53 300

51 047

Обязательства (-)

6481

6481

6481

Денежные средства (+)

1060

1060

1060

Стоимость АК

65 211

47 879

45 626

Дисконт за нелинвед кость,%

50

50

50

Скоррекшрованная стоимость АК

32 605

23 939

22 813

Параметры оценки

Стоимость компании/ Выручка

Стоимость компании/ Линии

Стоимость компании/

Вес ноэффициента %

33 33

зз зз

33,33

Средневзвешенная стоимость АК

26 453

Средневзвешенная стой мость АК на обыкновен ную анцию, долл

0 71

* Источник ОАО «Альфа Банк»

Результат оценки методом по отраслевым аналогам. Стоимость акционерного капитала ОАО «Электросвязь» ПК находится в пределах от 22,8 до 32,6 млн долл , или от 0,61 до 0,87 долл за обыкновенную акцию Средневзветенная стоимость акционерного капитала — 26,5 млн долл , или 0,71 долл за обыкновенную акцию

Оценка стоимости акций ОАО «Электросвязь» Хабаровского края

«Альфа-Банк» провел оценку стоимости акций ОАО «Электрическая связь» Хабаровского края (далее — «Электросвязь» ХК), чтобы определить коэффициент обмена акций компаний при предстоящей реорганизации Сводные результаты расчетов по каждому из методов представлены в табл 1 6

Метод ДДП. Прогнозы развития ОАО «Электросвязь» ХК были построены на основании бизнес-планов компании и расчетов «Альфа-Банка» Основные предположения, относящиеся к операционной деятельности организации, были разработаны «Альфа-Банком» и согласованы с руководством предприятия

Таблица 工 6

Результаты оценки ОАО «Электросвязь» ХК и ПК (млн долл.)*

оценки

Параметры

«Электросвязь» ХК

«Электро связь» ЛН

«Электро связь» ХН

«Электросвязь» ПК

ДДП

Максимальное значение

19 950

44 543

5,88

1 19

МинималЬ' ноезначе

12 588

29 945

3,71

08 ,

Ожидаемое значение

15 664

36 136

4 62

0,971

Оценка чис гых активов

Расчетное значение

48 619

62 237

14,33

1,66'

Оценка по ограсле вым анало

мальное значение

19 845

32 605

585

0,87

Минимальное значе-

10834

22 813

3/9

0,61

Ожидаемое значение

14935

26 453

44

0 71

компания сохранит 45 % доли рынка интернет-услуг и будет наращивать количество абонентов с 3,4 до 25,3 тыс в 2005 г,

доля отчислений «Ростелекому» за исходящий международный трафик будет неизменной на уровне 51 % от доходов,

доля отчислений «Ростелекому» за исходящий ММТ будет неизменной на уровне 10,2 % от доходов

Результат оценки и коэффициент коиверггации по методу ДДП Стоимость акционерного капитала ОАО «Электросвязь» ХК находится в пределах от 12,56 до 19,95 млн долл , или от 3,71 до 5,88 долл за обыкновенную акцию в зависимости от показателей ставки дисконтирования и коэффициента постоянного роста свободного денежного потока

Предположения, принятые для базового сценария, опреде- ляют стоимость акционерного капитала компании в размере 15,66 млн долл , или 4,62 долл за обыкновенную акцию (табл 1 7) При этом стоимость акционерного капитала ОАО «Электросвязь» ПК равна 36,1 млн долл , или 0,97 долл за обыкновенную акцию

Таблица I 7

Анализ чувствительности стоимости акции ОАО «Электросвязь» ХК (долл )*

Ставка дис- контирова-

3

1」

1 5

6 1

1 7

Коэффициент постоянного роста свободного денежного потока (СДП)

20,24

4,44

4,72

5,05

5 43

5,88

21,24

4,25

4 52

4,83

5,19

5,62

22,24

4 06

432

4,62

4,97

5,38

23,24

3,88

4 13

4 42

4 75

5,15

24,24

3,71

3 95

4 22

4,55

4,93

Метод оценки чистых активов. Оценка чистых активов «Электросвязи» ХК проводилась сертифицированным оценщиком ФБК по состоянию на 1 октября 2000 г

Стоимость чистых активов определялась методом замещения, основанным на определении чистой восстановительной стоимости внеоборотных активов, которая в дальнейшем была скорректирована на величину рыночной стоимости оборотнот о капитала компании

Результат оценки и расчет коэффициента Стоимость чистых активов «Электросвязи» составляет 48,6 млн долл , или 14,3 долл на обыкновенную акцию (табл 1 8)

Таблица 1 8

Расчет стоимости чистых активов ОАО «Электросвязь» ХИ*

Наименование статьи

Стоимостьг тыс руб

Стоимость, тыс долл

Нематериальные активы

2499

90

Основные средства

12 74 884

45 889

Незавершенное строительство

48 513

1746

Долгосрочные вложения

9349

337

Внеоборотное активы

1 335 245

48 062

Оборотные активы

208 471

7504

Итога активов

1 543 716

48 062

Долгосрочные пассивы

45 250

1629

Краткосрочные заемные средства

6800

245

Кредиторская задолженность

140 925

5073

Итого обязательств

192 975

6946

Стоимость чистых активов

1 350 741

48 619

Стоимость чистых активов на обыкновенную акцию

398,11 руб

14,33 долл

Метод оценки по отраслевым аналогам. Определив средние соотношения для компаний-аналогов и применив их к соответствующим показателям «Электросвязи» ХК, «Альфа-Банк» рассчитал стоимость компании Для определения стоимости акционерного капитала «Альфа-Банк» скорректировал стоимость компании на величину денежных средств, их эквивалентов и суммудолгосроч- ной задолженности (табл 1 9)

Таблица 工 9

Расчет стоимости ОАО «Электросвязь» ХК* (тыс долл)

Параметры оценки

Стоимость/ Выручка

Стоимость/ Линки

Стоимость/

Коэффициент

1 77

0 16

56

Соответствующий показатель

25 579

208 647

4851

Стоимость компании

45 185

33 746

27 164

Обязательства {-)

5843

5843

5843

Денежные средства (+)

348

348

3481

Стоимосгь АК {САК)

39 690

28 251

21 668

Дисконт за нелеквид ность %

-50

-50

-50

Скорректированная стоимость АК

19 845

14 125

10 834

Вес коэффициента %

33 33

зззз

33 33

Средневзвешенная стоимость АК

14 935

Средневзвешенная стоимость АН на обык новенную акцию долл

一

4,4

Результат оценки. Стоимость акционерного капитала «Электросвязи» ХК находится в пределах от 10,8 но 19,8 млн долл ,илиот4Д6 до 5,85 долл за обыкновенную акцию Средневзвешенное значение стоимости акционерного капитала составляет 14,9 млн долл , или 4,4 долл за обыкновенную акцию

Вывод

На примере двух компаний мы показали, какие результаты по лучаются при испоизовании различных методов оценки стоимости акций Рассмотрим теперь полученные результаты по всем реорганизуемым компаниям связи Дальневосточного региона и сравним их с котировками их акций, торгуемых в РТС на момент проведения оценочных работ (табл 1 10)

Таблица 1 10

Котировки акций компаний электросвязи (на начало второго полугодия 2001 г) и их стоимость (долл )•

Компания

霹р

1 Покупка

Продажа

Оценка «Альфа-

^Электросвязь* ПК

ESPK

0,65

0 75

0,71

«Электросвязь^ ХК

ESHB

3,6

10

6 1

"Сахалинсвяэь»

SHSV

62

200

195,51

«Камчатсксвязьмнформ»

KCHS

35

48

75,06

«Амурсвязь^

AMSV

90

105

168 79

«Магэдансвязьинформ •

SVIM

0,7

145

1,53

<ТТН» ЕАО

ПНЕ

4

10

82

* Источник ОАО «Альфа Банк»

Сравнение котировок акций компаний электросвязи с результатами проведенной оценки позволяет констатировать, что котировки акций на фондовом рынке в достаточной мере

приближены к стоимости этих акций, полученной в результате оценки стоимости Таким образом, рассмотренные примеры подтверждают возможность использования различных методов оценки при определении стоимости российских компаний и их акций Это, на наш взгляд, требует дополнительного, более подробного рассмотрения процесса оценки стоимости акций ком паний

ЧАСТЬ 2

Использованиерезультатов оценкистоимости акцийдля инвестирования

Выше были представлены результаты расчетов стоимости компании, и с учетом этого определена стоимость ее акций Полученные результаты оказались близки к рыночной оценке акций Поэтому имеет смысл рассмотреть более подробно саму процедуру определения стоимости компаний и их акций Приведем пример определения стоимости акций для трех компа ний ОАО «〃УКО诉〃》＞ ОАО «Южная телекоммуникационная компаниям и ОАО «Северсталь» Оценка стоимости проводилась двумя методами ДДП и сравнения с аналогами, а затем с учетом полученных результатов была определена справедливая стоимость акций этих предприятий

Оценка стоимости акций российских компаний

Широкое применение при оценке стоимости акций получили два метода — метод дисконтированных денежных потоков и метод сравнения с аналогами Это связано с тем, что для участников рынка наиболее важна не сама стоимос гь компаний, а то, насколько она может измениться, то есть насколько может измениться стоимость акций Ответ на этот вопрос как раз и позволяют получить сравнительный и доходный подходы к оценке Затратный подход показываем сколько средств необходимо инвестировать, чтобы в результате построить предприятие, эквивалентное оцениваемому и на основании этого определить стоимость акций Но результаты, получаемые при использовании такого подхода, более актуальны гтрямнм инвесторам, нежели портфельным Покупателей акций на рынке интересует не то, сколько должна стоить акция в гипотетическом случае строительства эквивалентного предприятия, а то, насколько изменится ее стоимость в случае изменения производственных и финансовых результатов деятельности компании Именно поэтому при оценке стоимости в первую очередь применяются методы дисконтированных денежных потоков и сравнения с аналогами, которые позволяют (при возникновении каких- либо событий вокруг компании) скорректировать ее стоимость в соответствии с изменившейся обстановкой Так, например, появление информации об увеличении или уменьшении объемов производства той или иной компании позволяет пересмотреть модель расчета в сторону повышения или понижения

стоимости Метод сравнения с аналогами позволяет определить, насколько конкретная компания переоценена или недооценена (экспресс-оценка) по сравнению с аналогичными

Схематично расчет методом дисконтированных денежных потоков происходит следующим образом С учетом результатов финансовой деятельности компании как минимум за три пре- дыдуцлих года рассчитывается чистый денежный поток, который компания будет аккумулировать в течение следующих пяти лет При этом для минимизации влияния инфляции целесообразно рассчитывать денежный поток в долларах США

Для расчета денежного потока прогнозируются следующие финансовые показатели компании выручка, чистая прибыль, оборотные средства компании, суммарная задолженность, а также объем капитальных вложений и отчисления на амортизацию

Как правило, для прогнознрованм兄 выручки и чистой прибыли проводится анализ бухгалтерской отчетности компании за предыдущие периоды, учитываются прогнозы самого предпри^ ятия, изменение конъюнктуры рынка, потенциал изменения финансовых показателей компании с учетом протноза Мини- ст ерства экономического развития России и профильных отраслевых министерств, изменения в таможенном и налоговом законодательствеит д

Для предприятий различных отраслей экономики прогноз по выручке строится с учетом различных показателей Например, для предприятий связи наиболее значимы тарифы на местную и дальнюю связь и прогноз по изменению трафика с учетом изменения общей экономической ситуации в стране Для металлургических компаний и компаний нефтегазовой отрасли необходимо учитывать объемы и цены реализации продукции на внешнем и внутреннем рынках

Чистая прибыль определяется на основании рент абельности продаж компаний как минимум за три предшествующих года с учетом прогноза по изменению чистой прибыли в будущем Ожидаемое значение чистой прибыли для каждого из прогнозных лет определяется следующим образом

Чистая прибыль = Прогнозное значение выруч ки компании х Рентабельность продаж (%)

Ожидаемое значение оборотных активов компании для каждого из прогнозных лет определяется следующим образом

Оборотные активы = Прогнозное значение выручки компании Коэффициент оборачиваемости оборотных средств

Коэффициент оборачиваемости оборотных средств рассчитывается по следующей формуле

К@6 = Выручка компании (стр 10 формы 2 бухгалтерской отчетности) за по следнии полный финансовый год Оборотные активы (стр 290 формы 1 бух галтерской отчетности) за последний полный финансовый год

Обычно предполагается, что полученный коэффициент будет оставаться постоянным на протяжении всего прогнозного периода (пять лет) Но на практике случается так, что его значение в прогнозном периоде может существенно отличаться от значений, рассчитанных за предыдущие годы Это может быть связано, например, с единовременным изменением внешних факторов (резкое изменение цен на сырье, единовременное изменение тарифов ит д ) И в этом случае расчет должен производиться с учетом имеющихся отклонений Например, год, когда произошли единовременные изменения, может не учитываться при расчете коэффициента

После определения коэффициента оборачиваемости рассчитывается значение объема оборотных средств компании на каждый прогнозный год

Значение краткосрочной задолженности компании в прогнозируемом периоде рассчитывается следующим образом

Краткосрочная задолженность = Оборотные средства компании (прогноз) Коэффициент покрытия текущей задолженности

Коэффициент покрытия текущей задолженности рассчитывается так

К^з = Оборотные активы компании (стр 290 формы 1 бухгалтерской отчет ности) Объем текущих обязательств (стр 690 формы 1 бухгалтерской отчет ности) за последний полный финансовый год

Полученный коэффициент предполагается постоянным на протяжении всего прогнозного периода

Д ля расчета объема долгосрочной задолженности существует несколько вариантов Один из них предусматривает расчет задолженности cyqeioM объема капитальных вложений В качестве источников средств, направляемых на капитальные вложения, предприятие обычно использует имеющуюся у него чистую прибыль, и (или) выпускает облигационный заем, и (или) привлекает кредит Таким образом, долгосрочная задолженность может быть определена с учетом объемов привлеченных кредитов или займов, а также планов предприятия по капитальным вложениям и использованию для этих целей чистой прибыли

Существует еще один вариант расчета долгосрочной задолженности Как показывает практика, размер привлеченных денежных средств зависит от кредитоспособности компании, то есть от возможности без проблем вернуть привлекаемые кредитные ресурсы В связи с этим кредиторы стараются не превышать допустимый уровень в соответствии с кредитным риском компании-заемщика

Отсутствие четких нормативов определения кредитного риска заемщика приводит к тому что при его расчете различными

кредиторами используются разные подходы Во многом они схожи между собой и имеют одинаковую основу, но отдельные критерии определения риска могут иметь особенности Один из критериев определения риска невозврата средств — определение соотношения долга компании к ее выручке Понятно, что если долг фирмы существенно превышает ее выручку, то шансы быстро вернуть заемные средства у компании-заемщика резко снижаются И наоборот, если долг по сравнению с объемом генерируемой выручки незначителен, можно рассчитывать на то, что компания сумеет без особых проблем погасить задолженность Таким образом, для определения суммы долга, которая была бы необременительной для заемщика, необходимо ввести критерий, связывающий долг компании и ее выручку А прогнозное значение возможной задолженности, не приводящей к ухудшению кредитного риска заемщика, можно рассчитать как процент от выручки компании

Объем общей задолженности компании определяется как сумма краткосрочной и долгосрочной задолженности

Капитальные вложения 〃 амортизация рассчитываются на основании прогнозов самой компании (в случае, если тако вые имеются в распоряжении оценщика) Кроме того, расчет производится с учетом анализа финансово-хозяйственной отчетности компании как минимум за три предшествующих года (исследуются отношение объема амортизационных отчислений и капитальных вложений к остальным финансовым показателям компании чистой прибыли, выручке, основным фондам ит д) Как правило, объемы капитальных вложений и амортизационных отчислений очень тесно связаны с величиной основных фондов (амортизация начисляется на основные фонды, а капитальные вложения идут на их модернизацию и (или) обновление) Поэтому зачастую эти показатели рассчитываются

с учетом их соотношения с основными фондами, которые затем корректируются на каждый прогнозный год Таким образом, формулы расчета объемов капитальных вложений и амортизационных отчислений могут выглядеть следующим образом

Объем капитальных вложений 二 Основные средства х (соотношение капп чал ьных вложений предыдущих периодов к основным средствам предыдущих периодов)

Объем амортизационных отчислений = Основные средства х (соотношение амортизационных отчислений предыдущих периодов к основным средствам предыдущих периодов)

Денежный поток компании определяется следующим образом (в скобках указаны строки баланса при использовании РСБУ)

Чистая прибыль (стр 190 отчета о прибылях и убытках компании) + Аморти зацня (стр 640 приложения к бухгалтерскому балансу компании) + Измене ние суммарной задолженности (стр 690 форма 1 бухгалтерского баланса, значение на конец отчетного периода - значение на начало отчетного ле риода) - Капитальные вложения компании (стр 430 приложения к бухгалтерскому балансу) - Изменение ее оборотных активов (стр 290 бухгалтерского баланса значение на конец отчетного периода - значение на начало отчет кого периода)

Примеры расчета стоимости компаний и их акций

Рассмотрев теоретические основы определения стоимости компании методом дисконтированных денежных потоков, перейдем к определению стоимости конкретных компаний и их акций

Расчет стоимости ОАО «ЮТК» (на 2005 г.)

Метод ДДП

Рассчитаем объем денежного потока, который будет аккумулировать «Южная телекоммуникационная компания» (ЮТК) на протяжении пяти лет, начиная с 2005 г

В таблицах 2 1 и 22 представлены результаты финансово-хозяйственной деятельности ЮТК за период 2001—2004 гг (РСБУ)

С учетом этих данных спрогнозируем составляющие денежного потока компании на период до 2009 г (табл 2 8)

Коэффициент оборачиваемости оборотных средств предприятия рассчитывается следующим образом

Коб = Выручка компании за 2001-2004 гг Оборотные средства компании 2001-2004 гг

Коэффициент покрытия текущей задолженности предприятия определяется следующим образом

Кез н Оборотные средства компании за 2001-2004 гг Краткосрочная за долженность 2001-2004 гг

Таблица 21

Результаты финансово-хозяйственном деятельности по РСБУ ОАО «ЮТК»/ за 2001-2004 гг (млн долл)

Параметры оценки

2Шг

〔2002 г

2003 г

2004 г

Курс долл

29

31

31

29

Оборотные средства

68

84

157

195

Основные средства

382

441

846

13Ю

Краткосрочная задолженность

82

157

1283

531

Долгосрочная задолженность

58

41

314

544

Суммарная задолженность

139

198

596

1075(

Чистая прибыль

50

54

9

Капитальные вложения

105

320

ззэ

Амортизация

22

23

35

58

Выручка

281

262

437

582

Таблица 2 2

Коэффициент

2001г

2002 г

2003 г

2004 г

Оборачиваемости оборотных средств

4 13

3,12

279

2,98

Покрытия текущей задолженности

0 83

0 54

0 55

0,37

Для расчета выручки ЮТК нами были спрогнозированы резуль- таты Развития отрасли связи до 2009 г С учетом этого был состав- лен прогноз изменения выручки ЮТК до 2009 г (см табл 2 8)

При прогнозировании выручки ЮТК мы руководствовались следующими принципами За предыдущие несколько лет выручка отрасли увеличивалась в среднем примерно на 30 % в год Мы полагаем, что подобная тенденция сохранится и в дальнейшем Темпы роста выручки ЮТК за предыдущие несколько лет были выше, чем по отрасли в целом (табл 2 3) И вполне логичным было бы ожидать в краткосрочной перспективе некоторого снижения темпов роста выручки ЮТК по сравнению с отраслью в целом Именно такой вариант развития собы гий наблюдается в 2005 г Для того чтобы гемпы роста выручки ЮТК и всей отрасли за период 2002—2005 гг оказались примерно равными, при изменении выручки отрасли на 30 % выручка ЮТК должна увеличиться на 6 % Именно этот показатель был использован нами при прогнозе выручки компании на 2005 г В последующие годы мы ожидаем, что компания будет развиваться как и отрасль в целом, то есть выручка компании будет увеличиваться на 30 % в год

Таблица 2 3

Изменение выручки ОАО «ЮТК» и отрасли связи в целом

Параметры оценки

2002 г

2003 г

2004 г

2005П

Выручка отрасли, млн долл

8692

12 804

16 598

21336

Выручка компании, млн долл

262

437

582

615

Доля компании в выручке отрасли %

з

3 4

3,5

2 9

Изменение выручки отрасли за 2002-2004 гг раз

19

Изменение выручки компании за 2002-2004 гг,раз

2,2

56 Новь而 подход н инвестированию уа рннке аким京 средств и коэффициентов покрытия текущей задолженности, рассчитаем объем оборотных средств и краткосрочной задолженности QTK на период 200 5-2309)г (см табл 2 8)

Объем капитальных вложений компании на период 2005—2009 гг был определен следующим образом Согласно прогнозам предприятия, в целях стабилизации финансового состояния бюджет ОАО 《ЮТК» на 2005 г предусматривает сокращение инвестиционной программы по сравнению с предыдущим годом в 3,8 раза — ло уровня 3,25 млрд руб (116 млн долл ) Капитальные вложения будут осуществляться в пределах сумм, достаточных для сохранения компанией лидирующего положения на рынке услуг фиксированной свйзи и укрепления позиций на рынке перспективных услуг Ранее капитальные вложения составляли 24-38 % от объема основных средств (табл 2 4) С учетом изменений в инвестиционной программе эта доля снизится до 10—12 %

Таблица 2 4

Изменение капитальных вложений и основных средств ОАО «ЮТК« (млн долл )

Параметры оценки

2001 г

2002 г.

2003 г.

2004 г

Основные средства

382

441

846

1310

Капитальные вложения

105

320

333

Дола капитальных вложений в основных средствах %

24

38

25

Таким образом, прогноз капитальных вложений строился с учетом изменения доли капитальных вложений в основных средствах

Средний объем амортизационных отчислений компании, судя по анализу финансовой отчетности за период 2001-2004 гг, со-

ставляетоколо 4-4,4 % отстоимосги основных средств (табл 2 5) По нашему мнению, значительных изменений состава основных фондов, скорее всего, не произойдет Поэтому мы можем использовать данное соотношение при расчете прогнозных значений cy^fмы амортизационных отчислений

Таблица 2 5

Изменение амортизации и основных средств ОАО «ЮТК» {млн долл )

Параметры оценки

2001 г

2002 г

2003 г

2004 г

Основные средства

382

441

846

1310

Амортизация

22

23

35

58

Доля амортизации в основных 1 средствах %

5 7

5 1

4 1

44

Исходя из этого, нами были спрогнозированы амортизационные отчисления компании (см табл 2 8)

Прогноз стоимости основных средств производится с учетом предположения, что их пополнение происходит за счет капитальных вложений (без учета их переоценки) Таким образом, расчетная формула будет вьплядеть следующим образом

Основные средства последующего периода = Основные средства предыду щего периода + Капитальные вложения предыдущего периода

Чистая прибыль компании прогнозировалась с учетом показателя ее рентабельности Формула для расчета выглядит следующим образом

Прогнозное значение чистой прибыли = Значение рентабельности (%)хП ро гнозное значение выручки

Показатель рентабельности по чистой прибыли ЮТК за период 2001-2004 гг находится на уровне 1,5-19 % Как следует из табл 2 6, разброс значений рентабельности очень существенный, но прослеживается тенденция к ее снижению На наш взгляд, это

связано с тем, что у компании высокая долговая нагрузка и основная часть прибыли направляется на погашение долгосрочной задолженности Поэтому мы считаем, что в ближайшие годы рентабельность по чистой прибыли компании будет низкой и не превысит 1,5-2 % В своих расчетах мы будем использовать показатель рентабельности на уровне 1,5—2 %

Ja блица 2 6

Изменение рентабельности ОАО «ЮТК» (%)

1Год

2001

2002

2003

2004 I

[Рентабельность

4

19

12

1,51

Исходя из этого предположения, мы прогнозировали чистую прибыль ЮТКдо 2009 г (см табл 2 8)

Общая задолженность компании рассчитывается как сумма краткосрочной и долгосрочной задолженности Краткосрочная определяется как отношение оборотного капитала к коэффициенту покрытия краткосрочной задолженности (по результатам прошлых лет его среднее значение составило 0,48-0,5) Прогнозное значение долгосрочных заимствований можно рассчитать как долю в выручке компании Как следует из табл 2 7, за исследуемый период долг компании в среднем находится на уровне 75—90 % от выручки При этом велика текущая долгосрочная задолженность, что связано с выпуском компанией облигаций в период 2003—2004 гг В последующие годы она будет погашать свою задолженность и столь крупных заимствований уже не будет В подобном убеждает и завершение инвестиционной программы, на которую шла основная часть заемных средств В связи с этим мы предполагаем, что в дальнейшем долгосрочная задолженность будет находиться на уровне 50 % от выручки По нашему мнению, в 2005 г долговая нагрузка останется примерно на прежнем уровне, снизившись лишь незначительно

Таблица 2 7

1Параметры оценки

2001г

2002 г

J 2003 г

2004 г

1 Выручка

281

262

,437

582

1 Долгосрочная задолженность

58

41

314

544

I Доля долгосрочной задолженно 1 сти в выручке, %

21

16

|72

93)

Руководствуясь этими предположения ми, нами была спрогнозирована долгосрочная задолженность ЮТК (см табл 2 8)

Таблица 2 8

Прогнозный баланс и денежные потони ОАО «ЮТК» на 2005-2009 гг (млн долл )

Параметры оценки

2005 г

2006 г

2007 г

2008 г

2009 г

Выручка

615

769

961

1201

1502

Оборотные средства

205

267

347

450

581

Капитальные вложения

116

185

204

258

289

Амортизация

72

77

86

95

106

Стоимость основных средств

1643

1759

1944

2148

2406

Чистая прибыль

9

12

16

20

26

Краткосрочная задолженность

427

533

693

901

1162

Долгосрочная задолженность

523

400

520

676

872

Суммарная задолженность

950

933

1213

1577

2034

Денежный поток

-170

-174

97

117

170

С учетом представленных выше прогнозных значений чистой прибыли компании, ее оборотных средств, текущей задолженности, объемов капитальных вложений и амортизационных отчислений мы можем спрогнозировать денежный поток на инте- ресугощий нас период

Чтобы определить стоимость компании, необходимо провести дисконтиронание денежного потока, а для этого предварительно рассчитать коэффициент дисконтирования Определение ставки дисконтирования при расчете стоимости компании, на наш взгляд, крайне важно Даже незначительные изменения способа ее расчета и параметров риска могут оказать существенное влияние на стоимость компании Наиболее распространена в настоящее время формула расчета ставки дисконтирования по модели САРМ (Capital Asset Pricing Model), которую ввел Уильям Шарп (William Sharp) в 1962 г

Ri = Rf+ 伊 к (Rm - R。

где Rt — ожидаемая доходность i го актива,

Rf — доходность безрискового актива,

Rm — доходность рыночного портфеля (в целом по рынку)

卩；一мера систематического риска для i го актива (показывает чувствитель ность доходности рыночного портфеля)

Применительно к российскому фондовому рынку эти параметры могут быть следующими

В качестве доходности безрискового актива (ДО вполне логичным будет использовать доходность российский 30-летних еврооблигаций (Евро-ЗО) Именно они отражают степень доверия иностранных инвесторов к России и риск вложения в страну на основании присвоенного ведущими мировыми рейтинговыми агентствами (S&R Moody's) странового риска

В качестве доходности рыночного портфеля в большинстве случаев используют доходность биржевого индекса На россий-

ском фондовом рынке в качестве такого индекса вполне возможно, на наш взгляд, использовать индекс РТС Расчет индекса производится начиная с сентября 1995 г, в его состав включены акции большинства крупнейших эмитентов Дополнительным аргументом в пользу использования доходности индекса РТС является то, что акции, торгуемые в РТС, котируются в долларах США Подобное немаловажно, так как доллар менее, чем российский рубль, подвержен инфляции, которую в случае расчета ставки дисконтирования необходимо учитывать

Коэффициент р является мерой систематического риска для анализируемого актива, которая показывает чувствительность актива к доходности рыночного портфеля Для российского фондового рынка В будет показывать чувствительность изменения доходности акций анализируемого эмитента к изменению доходности индекса РТС за определенный временной период Коэффициент р определяет, на сколько изменение доходности того или иного эмитента, входящего в расчет индекса, выше или ниже изменения доходности самого индекса Рассчитывается коэффициент [J как отношение ковариации (乂 R^ к дисперсии индекса D(R^ Математическая формула для его расчета выглядит следующим образом

В 5 Rm) 叫) сце % — доходность индекса,

У — доходность эмитента

Коэффициент В связывает доходность акций эмитента с доходностью индекса, а его значение позволяет интерпретировать эту связь следующим образом

знак положитепьный указывает на то, что динамика изменения цены акции эмитента совпадает в целом по своей направленности с динамикой рынка, отрицательный ——наоборот.

величина по модулю больше единицы означает, что риск и ожидаемая доходность по данному эмитенту выше среднерыночных, а меньше единицы — наоборот

С учетом вышесказанного для российского фондового рынка ставка дисконтирования будет рассчитываться по следующей формуле

R/ = Rf+pix(fim-Rf)

где Ri — ожидаемая доходность / го актива

Rf — доходность российских еврооблигации (Евро 30)

Rm — доходность индекса РТС,

i — мера систематическое。риска для i「。актива (вычисляется на основании сравнения доходности актива с доходностью индекса РТС)

В формуле расчета ставки дисконтирования используются различные показатели Следует отчет нтъ, что некоторые из них, используемые в формуле, будут оставаться неизменными при расчете ставки для всех исследуемых компаний, а некоторые будут рассчитываться для каждой компании отдельно

Остановимся подробно на неизменных параметрах (константах) —доходность российских еврооблигаций, доходность индекса РТС

Доходность российских еврооблигаций На протяжении последних двух лет доходность российских еврооблигаций составляла 6,5—7 % С учетом того, что России в этот период был присвоен инвестиционный рейтинг; такой уровень доходности вполне оправдан В ближайшее время мы не ожидаем существенного пересмотра рейтинга России в ту или иную сторону поэтому значительного изменения доходности ожидать не стоит В связи с этим справедливо будет в качестве константного значения доходности российских еврооблигаций использовать 6,5%(рнс 2 I)

百ьзованме ^^^sw ixxs rtiEOOMS щх^^^ ^» ннвесзнровз工hr 63

竺Но 助 iR gflxQAkytjet<ewpQ§annK> на рннкд аш^н

Доходность индекса РТС За период 1995—2004 гг среднегеометрическая доходность индекса РТС составила 19 % годовых Поэтому в качестве константного значения на 2005 г мы будем использовать доходное гь индекса РТС, равную 19 % (табл 2 9, рис 2 2)

Таблица 2 9

Доходность индекса РТС на 1 сентября 1996-2004 гг

Год

Значение индекса РТС,

Рост/падение, %

1995

юо

1996

185 52

86

19Э7

473 13

155

1998

63 01

■87

199Э

102,57

63

2000

240 6

135

2001

207 43

-14

2002

333,73

61

2003

536 16

61

2004

582 93

9

Средняя доходность

19

С учетом вышесказанного расчет ставки дисконтирования для ЮТК будет выпядеть следующим образом

fit = Kf+Px(Rm-Rf)s65% + 0t98x(19%-65%)= 18 7%,

где р = 0 98 — мера систематического риска для ЮТК (вычисляется на осно ваннм сравнения доходности акций ЮТК с доходностью индекса РТС)

Относительно коэффициента 卩 хотелось бы отметить следующее В качестве принятого Л1Я расчета значения В мм исполь-

HacTbN HCIS'5OBBH15P1sультатвонен1sст1gНОСТМА彦言工工1sCI1glgd1gя 65

зовали его среднее значение за 6 месяцев 2005 г Согласно указанной выше формуле, Р для ЮТК имеет значение, представленное в табл 2 10

Таблица 2J0

Значение коэффициента 0 для ОАО «ЮТК» за 6 месяцев 2005 г

Коэффициент 0

01 012005

101

01 02 2005

0 74

0103 200 5

0,86

0104 2005

0,9

01 05 2005

162

01 06 2005

0 74

Среднее значение

0 98

Будущая стоимость компании рассчитывается следующим об-

Денежныи поток компании за первый прогнозный год (1+ коэффици ент дисконтирования) + Денежный поток компании за второй прогнозный год (1 + коэффициент дисконтирования) в степени 2 + Денежный поток компании за третий прогнозный год (1 + коэффициент дисконтирова ния) в степени 3 + Денежный поток компании за четвертый прогнозный год (1 + коэффициент дисконтирования) в степени 4 + Денежный поток компании за пятый прогнозный год (1 + коэффициент дисконтирования) в степени 5 + Стоимость компании в постпрогнозный период

Стоимость компании в постпрогнозный период определяется следующим образом

Денежный поток компании за последний прогнозный год х (1 + коэффи циент роста компании) (коэффициент дисконтирования - коэффициент

Коэффициент роста отражает прогноз ежегодных темпов роста компании в постпрогнозный период Для ЮТК мы прогнозируем 4 %-ный годовой рост в постпрогнозный период (после 2009 г) Мы считаем вполне приемлемым использовать прогноз изменения ВВП в постпрогнозный период, предполагая, что в дальнейшем компания будет развиваться такими же темпами, как и экономика в целом Мы считаем, что в постпрогнозный период темпы роста российской экономики будут сопоставимы с темпами роста развитых стран (табл 2 11)

С учетом рассчитанной ранее ставки дисконтирования, равной 18,7 %, определим стоимость компании методом ДДП (табл 2 12)

Стоимость компании = (-170) (1+ 0187) +(-174) (1 + 0,1785) х 2 + 97 (1 + 0,187)x3 + 117 (1 + 0,187)x4 + 170 (1+0,187)x5 + 170 (1 + 0 04) {0,187 - 0,04) = 433 (млн долл )

Здесь хотелось бы отметить один, на наш взгляд, важный момент, касающийся компаний, уставный капитал которых разделен на две категории акций обыкновенные и привилегированные Так, акционерный капитал ОАО «К)ТК» разделен на 2 960 512 964 обыкновенных и 972 151 8 3 8 привилегированных акций Оценка стоимости предприятия, полученная методом ДДП, позволяет определить стоимость акцм说 без учета их разделения Пока не существует методик, позволяющих однозначно оценивать стоимость привилегированных акций Поэтому мы решили воспользоваться историческими данными, в соответствии с которыми капитализация обыкновенных акций составляет около 78,9 % от всей капитализации компании Стоимость обыкновенных акций компании мы также решили принять равной 78,9 % от стоимости всей компании

乐国iffUd 2 JJ

Изменеше ВВП различных стран

\. Гады

Страны \

ВВП илрддолл

Рост ВВП %

2000

20M

2002

2003

2001

2W2

2003

Средний

США

9810

9928

10 156

10 502

12

23

3 41

23 J

Китай

4898

5371

5845

6415

9 66

9 75

Япония

3296

3355

3378

34fiQ

g6g

3 02

I S3

Нкдия

?377

2534

7719

2940

66

73

813

7 34

(ермания

2128

力87

2245

2356

2 77

2 65

4 941

;345

Франция

1463

1525

」眶

431

зэе

528

4 22

Велмкобрн1ания

[460

1525

153?

1662

4 45

3 74

5 06

Италия

1451

1510

1557

1637

40

311

514

4

Бразилия

1232

1278

1332

1409

3 73

4 23

4 58

РОССИЯ

990

1062

吧—

1194

727 '

537

6]

一工

Таблица 2 12

Стоимость компании ОАО «ЮТК» на 2005-2009 гг-, рассчитанная по методу ДДП (млн долл )

Год

2005

2006 J

2007

2008

2009

Стоимость

-170

-174 I

97

117

170'

Метод сравнения с аналогами

На следующем этапе определим» какова стоимость компании ЮТК при использовании метода сравнения с аналогами Как уже говорилось ранее, суть метода состоит в сравнении отдельных показателей, рассчитанных для конкретной компании и для группы аналогов В данном случае в качестве сравниваемого показателя нами использовано соотношение P/S Алгоритм расчета стоимости ЮТК методом сравнения с аналогами заключается в определерсии среднего по сравниваемым компаниям (принадлежащим к одной отрасли и обладающим сравнимыми фундаментальными показателями) отношения текущей рыночной капитализации к годовой выручке После этого определяется отклонение (в процентах) данного соотношения для анализируемой компании от среднего значения и ликвидируется (за счет изменения капитализации)

В случае определения стоимости ЮТК методом сравнения с аналогами мы также будем учитывать наличие в ее уставном капитале обыкновенных и привилегированных акций

Для этого при расчете коэффициента Р/S будет учитываться капитализация как обыкновенных, так и привилегированных акции, если таковые имеются (табл 2 13)

Стоимость компании = Выручка компании м Среднее по отрасли отношение (капитализация выручка) = 615 млн долл х О 95 = 584 млн долл

Стоимость обыкновенных акций ОАО «ЮТК» = 584 млн долл х 0,789 = =461 млн долл

Таблица 2 13

Расчет стоимости компании ОАО «ЮТИ» методом сравнения с аналогами (млн долл)

Компания

Капитали зация обы№ новенных акций(на 17 06 2005)

цня прмвиле гированных акций (на

17 08 2005)

密图

Выручка (на (квартал 2005 г)

P/S

«Волгателеном»

856

195

1051

729

1,44

«Уралсвязьинформ»

1092

180

1272

938

136

сзтк

556

105

661

703

0 94

щк

577

131

708

927

0 76

ютк

268

168

336

615

«Дальсвязь*

132

35

167

342

0 49

«Сибирьтелеком»

668

145

813

731

1.И

Среднее значение по отрасли

0 95

Итоговое значение стоимости компании

Итоговое значение стоимости компании определяется нами как сумма результатов, полученных двум貝 вышеизложенными методами со следующими весовыми коэффициентами

0,6 — для метода сравнения с аналогами (поскольку он более ориентирован на существующую рыночную ситуацию), 0,4 — для метода дисконтированных денежных потоков Веса присваиваются методом экспертных оценок На наш взгляд, в настоящее время для предприятий электросвязи веса 0,6 для ме тода сравнения с аналогами и 0,4 для метода ДДП наиболее четко отражают сложившуюся на рынке ситуацию Поэтому при расчете стоимости компании, полученной методом сравнения с аналогами нами присвоен больший вес по сравнению со стоимостью, рассчитанной методом ДДП

Следует отметить, что использование весовых коэффициентов при определении стоимости компании применимо не всег-

да Исключение составляют компании, нс имеющие аналогов с сопоставимыми фундаментальными показателями, а также те, акции которых являются низко ликвидными, так как в этом случае их оцененность относительно других предприятий отрасли —— не показатель В таких ситуациях среднеотраслевые индикаторы все же учитываются, но результатам, полученным методом сравнения с аналоями, должен придаваться меньший вес, и определяться он должен индивидуально для каждой компании

Расчет итоговой стоимости акций компании ОАО «ЮТК»

Стоимость компании рассчитанная методом ДДН, — 433 млн долл Стоимость компании рассчитанная методом сравнения с аналогами,— 584 млн долл

Итоговая стоимость компании = 433 млн долл х0 4 + 584 млн долл х 0 6 = =523 млн долл

Итоговое значение стоимости обыкновенных акций

Стоимость обыкновенных акций = 341 млн долл х 0,4 + 461 млн долл х 06 = =413 млн долл

Справедливая стоимость обь кновенных акций = 413 млн долл

2 960 512 964 шт 工 0Д39 долл

Расчет стоимости ОАО «Северсталь»

(на 2005 г.)

Метод ДДП

Рассчитаем объем денежного потока, который будет аккумулировать компания «Северсталь» на протяжении пяти лет начиная с 2005 г

В таблице 2 14 представлены результаты финансово-хозяйствен ной деятельности ОАО «Северсталь» за период 2001-2004 гг по МСФО

Таблица 214

Результаты фииансово<хоэяйственной деятельности ОАО «Северсталь» эа 2001-2004 гг по МСФО (млн долл )

2001 г

2002 г

12003 г

12004 г

Оборотные средства

807

11181

11584 i

13912

Основные средства

2196

20741

23071

12671

Краткосрочная задолженность

325

3721

581 '

1952

Долгосрочная задолженность

440

419

631

11708

Сумма долга

765

791

12121

2660

Чистая прибыль

181

604

1409

Капитальные вложения

99

202

248

611

Амортизация

202

213

226

250

Выручка

2012

2275

3204

6648

С учетом этой информации спрогнозируем объем денежного потока, который будет генерировать компания в период до 2009 г Для этого сначала определим коэффициент оборачиваемости оборотных средств и коэффициент покрытия текущей задолженности (табл 2 15)

Коб = Выручка компании за 2001-2004 гг Оборотные средства компании за 2001-2004 гг

к н Оборотные средства компании 2001-2004 гг Краткосрочная задол женность 2001-2004 гг

Таблица 2 15

Коэффициенты оборачиваемостм оборотных средств и покрытия текущей задолженности ОАО «Северсталь» за 2001-2004 гг.

Коэффициенты

2001 г

2002 г

2003 г

2004 г

Оборачиваемости оборотных средств

2,49

2,04

2 02

1 7

Покрытия текущей задолженности

2,48

3,01

2,72

4J1

Затем спрогнозируем выручку компании до 2009 г. объем капитальных вложений и амортизационных отчислений, а также другие показатели, используемые при расчете денежного потока

Для расчета выручки компании мы прогнозировали возможные варианты развития российской черной металлургии до 2009 г По нашей оценке, выручка компании «Северсталь» изменяется в соответствии с ВВП Причем при увеличении ВВП на 1 % выручка компании растет на 1,5 % По прогнозам Минэкономразвития России, ВВП в России будет расти на 6-6,5 % в год С учетом этого осуществлялся прогноз выручки компании на пять лет (табл 2 20)

Прогноз капитальных вложений компании строится с учетом предполагаемых нами потребностей предприятия в инвестициях На основании резул ьтатовдеятельности компании в предыдущие годы можно констатировать, что объем капитальных вложений составляет 10-11 % от величины основных средств компании за исключением 2004 г, койа их доля составила 23 % от основных средств Столь высокая доля капвложений, на наш взгляд, была связана с наличием у компании больших денежных средств от реализации продукции в 2003-2004 гг, когда цены на сталь были высоки Часть этих средств была направяена на модернизацию оборудования и покупку различных активов, что увеличило капвложениям, как следствие, их долю в основных средствах Мы считаем, что в дальнейшем ихдопя в основных средствах снизится и приблизится к уровню, среднему за период 2002-2004 гг, то есть 14 % от основных средств Исходя из этого, мы спрогнозировали капитальные вложения «Северстали» (табл 2 16)

Для прогноза капитальных вложений предварительно представим изменение основных средств компании Логично будет предположить, что пополнение основных средств происходит за счет инвестиций в них, то есть заснет капитальных вложений (без учета

Параметры оценки

2001 匕

2002 г

2003 г

2004 г

Основные средства

2196

2074

2307

2671

Капитальные вложения

99

202

248

611

Доля капитальных вложений в основных средствах %

5

1。

И

23

их переоценки) Таким образом, формула для расчета основных средств компании будет выглядеть следующим образом

Основные средства последующего периода = Основные средства предыду щего периода + Капитальные вложения предыдущего периода

Исходя из этого, мы спрогнозировали изменения объема основных средств компании и капитальных вложений (см табл 2 20)

Средний объем амортизационных отчислений компании по результатам анализа ее финансовой отчетности за период 2001—2004 гг составляет 9-10 % от стоимости основных средств (табл 2 17)

Таблица 217

Изменение амортизации и основных средств ОАО «Северсталь» (млн долл )

Параметры оценки

2001г.

2002 г

2003 г

2004 г

Основные средства

2196

2074

2307

2671

Амортизация

202

213

226

250

Доля амортизации в основных сред ст-

9

ю

10

g

В дальнейших исследованиях по расчету стоимости «Северстали» мы будем использовать норму амортизационных отчислений» равную 9,5 %

Чистая прибыль компании рассчитывалась с учетом показателя возможной рентабельности на период до 2009 г, анализ рентабельности которой за 2001—2004 гг показал, что ее среднее значение находится на уровне 12 % Мы полагаем, что в дальнейшем рентабельность сохранится примерно на этом же уровне, и при прогнозе чистой прибыли компании мы используем значение рентабельности, равное 12 % В том, что рентабельность сохранится на этом уровне, убеждает и ценовая конъюнктура на рынке металлов Так, в 2005 г цены на сталь снизились до уровня 2002-2003 гг, “то предполагает рентабельность компании в среднем между 8 и 19 % (табл 2 18)

Таблица 2 18

Рентабельность и чистая прибыль ОАО нСеверсталь» (млн долл )

Параметры оценки

2001г

2002 г

2003 г

2004 г.

Выручка

2012

2275

3204

6648

Чистая прибыль

6

181

604

1409

1 Рентабельность %

03

8

19

21

Оборотные средства и краткосрочная задолженность компании рассчитывались с учетом коэффициентов оборачиваемости оборотных средств и покрытия текущей задолженности

Для расчета оборотных средств и краткосрочной задолженности мы использовали значения этих коэффициентов за 2004 г, соответственно 1,7 и 4,11 (см табл 2 15) Это связано с рядом причин Как показывает анализ отчетности компании за 2004 г, в этот период в «Северстали» произошел резкий скачок выручки, оборотных средств и краткосрочной задолженности Это было связано с тем, что компания консолидировала на балансе свои американские активы, а именно Severstal North Amenca Inc Учитывая, что и в дальнейшем результаты этой компании будут

отражаться на балансе ОАО «Северсталью, 2004 г можно считать начальным для новых уровней этих коэффициентов

Долгосрочную задолженность ОАО «Северсталь» мы прогнозировали с у<1етом ее доли в выручке компании (табл 2 19)

Параметры оценки

2001 г

2002 г

2003 г

2004 г

Долгосрочная задолженность

44q

419

631

1708

Выручка

2012

2275

3204

6648 J

Доля долгосрочной задолженности в выручке, %

22

20

26

Таблица 2 19

Доля долгосрочной задолженности в выручке ОАО «Северсталь» (млн долл )

Как следует из анализа табл 2 19, доля долгосрочной задолженности в выручке изменяется несущественно Но по той же причине, что и в рассмотренном ранее случае с коэффициентами оборачиваемости оборотных средств и покрытая текущей задолженности, мы будем использовать значение доли долгосрочной задолженности в выручке компании по состоянию на 2004 г, равное26 %

Исходя из полученных прогнозных данных, рассч итаем денеж- ный поток (см табл 2 20)

Таблица 2 20

Прогнозный баланс и денежный поток ОАО «Северсталь» на 2005-2009 гг (млн долл )

Ллрамегры оценки

2005 г

2006 г.

2007 г

2008 г

2009 г

Выручка

7296

8007

8788

9645

10 585

Основные средства

3282

3742

4266

4863

5544

Капитальные вложения

460 I

524

597

681

776

Параметры оценки

2005 г

2006 俏

2007 г

2008 г.

2ОО9г

Доля капитальных вложений в основ ных средствах %

14

14

14

Амортизация

309

352

401

457

521

Чистая прибьть

912

1001

1099

1206

1323

Краткосрочная задолженность

1393

1529

1678

1842

2022

Оборотные средства

4292

4710

1 5170

5674

6227

Долгосрочная задолженность

1897

2082

2285

2508

2752

Денежный поток

487

832

908

925

1009

На следующем этапе проведем дисконтирование Коэффициент дисконтирования денежного потока будем рассчитывать так же, как и для ЮТК (табл 221)

Rt = Rf+px(Rm- Rf) = 6,5 % + 0,87х(19%- 6,5 %)二 17,4%

где Rf = 6 5 % — доходность российских еврооблигаций (Евро 30)

Rm = 19 % — доходность индекса РТС

Р = 0,87 — мера систематического риска для ОАО «Северсталь* (вычисляется на основании сравнения доходности акций ОАО *Северсталь» с индексом РТС на начало месяца и выбирается среднее значение)

Таблица 2 21

Значение коэффициента R для ОАО «Северсталь» эа 6 месяцев 2005 г

Дата

Коэффициент В

0101 2005

0,85

0102 2005

124

0103 2005

0,63

0104 2005

0,75

Таблица 2 21 (продолжение)

Дата

Коэффициент 0

0105 2005

0,75

0106 2005

0 99

Среднее значение

0,87

Будущая стоимость компании определяется следующим образом

Денежный поток компании за первый прогнозный год (1 + коэффициент дис понтирования) + Денежный поток компании за второй прогнозный год (1 + + коэффициент дисконтирования) в степени 2 + Денежный поток компании за третий прогнозный год (1 + коэффициентдисконтирования) в степени 3 + + Денежный поток компании за четвертый прогнозный год (1 + козффици ент дисконтирования) в степени 4 + Денежный поток компании за пятый про гнозный год (1 + коэффициент дисконтирования) в степени 5 + Стоимость компании в постпрогнозныи период

Стоимость компании в постпрогнозный период определяется с учетом коэффициента роста, который отражает темпы роста компании в этот период

Денежный поток компании за последний прогнозный год х {1 + коэффи циент роста компании) (коэффициент дисконтирования - коэффициент

Для ОАО «Северсталь» мы ожидаем 4 %-й годовой рост в постпрогнозный период (после 2009 г) В данном случае при определении темпов роста мы руководствовались тем же предположением, что и при расчете стоимости «ЮТК», предполагая, что «Северсталь* будет развиваться вместе с ростом ВВП страны

С учетом вышесказанного расчет стоимости компании ОАО «Северсталь» методом дисконтированных денежных потоков будет выглядеть следующим образом (табл 2 22)

Таблица 2 22

Расчет стоимости ОАО «Северсталь» методом ДДП (млн долл )

Отчетный период» год

2005

487

2006

832

2007

908

2008

925

2009

1009

Используя рассчитанную ранее ставку дисконтирования, равную 14,8 %, определим стоимость компании методом ДДП

487 (1 + 0 174) + 832 (1 + 0 174) х 2 + 908 х (1 + О 174) х 3 + 925 (1 + + 0,174)x4 + 1009 (1 4- 0,174) х 5 + 1022 х (1 + О 04) (0Д74 - 0,04)- 二 5494 (млн долл )

Метод сравнения с аналогами

Определим стоимость компании, рассчитанную методом сравнения с аналогами В качестве показателя, используемого при сравнении аналогичных компаний, нами использовано отношение капитализации к выручке Выбор компаний-аналогов мы остановили на сопоставимых с «Северсталью» российских металлургических предприятиях ОАО «Новолипецкий металлургический комбинат» (НЛМК), ОАО «Нижнетагильский металлургический комбинат» (НТМК), ОАО «Западно-Сибирский металлургический комбинат» (ЗСМК) (табл 2 23)

Таблица 2 23

Расчет стоимости компании «Северсталь» етодом сравнения с аналогами (млн долл )

Компания

Капитализация

Выручка

нлмк

6619

4187

1,58

«Северсталь*

4178

7296

0,57

Таблица 2 23 (продолжение)

Компания

Капитализация

Выручка

р/$

нтмк

1562

2160

0 72

земк

1774

2126

0 83

Итог

14 133

15 769

0,9

Стоимость компании = Выручка компании х Среднее по отрасли отношение (капитализация - выручка)

Стоимость ОАО -Северсталь» 二 7296 млн долл х 0,9 = 6538 млн долл

Итоговое значение стоимости компании

Итоговое значение стоимости компании определяется как сумма значений, полученных двумя вышеизложенными методами со следующими весовыми коэффициентами 0,5 — для метода сравнения с аналогами и 0,5 — для метода дисконтированных денежных потоков В данном случае мы распределили весовые коэффициенты в равных полях, так как акции представленных выше аналогов, за исключением акций НЛМК, низко ликвидны, а ко1ичество сопоставимых аналогов, на наш взгляд, ограниченно Эти факторы уменьшают возможности присвоения методу <,равнения с аналогами более высокой доли в расчете оконча- leibHofl стоимости «Северстали»

Стоимость компании, рассчитанная методом дисконтирования денежных по юков — 5494 млн долл

Стоимость компании, рассчитанная методом сравнения с аналогами.— 6538 млн долл

Итоговое значение стоимости компании 5494 млн долл х0,5 + + 6538 млн долл х 0,5 = = 6016 млн долл

Количество акций ОАО «Северсталь» — 551854 800 шт

Справедливая стоимость обыкновенной акции ОАО «Северсталь» по состоя- ни© на начало 2005 г — 6016 млн долл 551854 800 шт = 10 9 долл

Расчет стоимости ОАО «ЛУКОЙЛ» (на 2005 г.)

Метод ДДП

Рассчитаем объем денежного потока, который будет аккуму- чировать компания ОАО «ЛУКОЙЛ» на протяжении пяти лет начиная с 2005 г

В таблице 2 24 представлены результаты финансово-хозяйственной деятельности ОАО «ЛУКОЙЛ» за период 2000—2004 гг по МСФО

Таблица 2 24

Результаты финансово-хозяйственной деятельности ОАО «ЛУКОЙЛ» за период 2000-2004 гг по МСФО (млн долл )

Параметры оценки

2000 г

2001 г

2002 г

2003 п

2004 г.

Оборотные активы

6094

4497

5223

7923

8754

Основные средства

9906

12 485

12 296

16 859

19 329

Краткосрочная задолженность

3692

3825

4797

5271

4545

Чистая прибыль

3312

2109

1843

3701

4768

Капитальные вложения

1912

2521

2072

2881

3240

Амортизация

838

886

824

920

1075

Долгосрочная задолженность

1483

1948

1666

2392

4200

Выручка чистая

12 508

11 970

13 338

19 164

28 810

С учетом этой информации спрогнозируем объем денежного потока, который будет генерировать компания в период до 2009 г Сначала определим коэффициент оборачиваемости оборотных средств и коэффициент покрытия текущей задолженности (табл 2 25)

Кобо6 C(t = Выручка компании за 2000-2004 гг Оборотные средства компа нии за 2001-2004 гг

Kg = Оборотные средства компании 2000-2004 гг Краткосрочная эадол женность 2001-2004 гг

Таблица 2 25

Коэффициенты оборачиваемости оборотных средств и покрытия текущей задолженности ОАО «ЛУКОЙЛ» за 2000-2004 гг

Коэффициенты

2000 г

2001г

2002 г

2003 г

2004 г

Средне

Оборачиваемости оборотных средств

2,05

2 66

2 55

2 42

3 29

2,6

Покрытия текущей задолженности

1 65

1 18

109

1 5

1.93

1,47

Затем спрогнозируем выручку компании до 2009 г, объем капитальных вложений и амортизационных отчислений, а также другие показатели, используемые при расчете денежного потока (табл 2 26)

Дия расчета выручки компании мы воспользовались инфор- мацией3 предоставляемой ГЪскомстатом, а также информацией с сайта компании ОАО «ЛУКОЙЛ»

Основа бизнеса компании — добыча и переработка нефти, поэтому основной прирост выручки в компании обеспечивается за счет изменения мировых цен на нефть и на продукцию нефтепереработки и прироста добычи нефти В период 19962004 гг средний рост нефтедобычи в России составил 4 % в год,

43岬 2 26

Поиазатшги дня орвшом трпим МО яЛУНОЙЛ»

Пзрмшры

1996 г

1997 г J 1998 г

1999 г

割00 г

2«йг

2002 г

2003 г

2004 г

Нефтедобыча в России МЛН т

301

303

305

32d

智0

421

443

Росг нефтедо бычи а России

1 01

Юб

1 05

Нефтедобыча компании млнт

74 06

<5 47

78 g 7

84 07

Рост нефтедо бычи комла

г

1 02

1D5

107

Доля добычи KOWMMIHH 白 сумглармой добыче нрфтм в России %

! 192

18 7

耳

Ростнефтепере работки раз

137

116

112

342

148

0 85

1 2

115

149

Рост ККфЛЙ

126

108

123

167

132

111

117

113

128

Лрйчолженме Ъ

Лвр1м«тры

1«6г

»9Tr

1

1999 T

Рост нефтей叩汁 рабатки с уч} ши ННфЛАЦНМ

j 09

Доли эиспорта

Цена иефш марки Bfent долл /Зртепь

Изменниецен на нефгь озз

1

昭好伊 £ 26 <прсоа менке)

при этом средний рост нефтедобычи «ЛУКОЙЛа» за период 2001-2004 гг — 8 % Как следует из анализа табл 2 26, доля компании в общем объеме добытой в России нефти постоянна (за исключением 2001 г) Среднегодовой прирост добычи нефти в «ЛУКОЙЛе» без учета 2001 г равен 4 % Таким образом, для прогноза темпов роста добычи нефти мы будем использовать показатель4 % в год^ предполагая, что компаниям в дальнейшем будет увеличивать рост добычи такими же темпами Для прогноза изменения цены на нефть мы воспользовались статистическими данными Госкомстата о ценах на нефть марки Brent Ценовой спрэд между нефтью этой марки и производимой в России нефти марки Urals постоянен, что позволяет использовать динамический ряд изменения цены нефти марку Brent для прогнозирования изменения выручки《ЛУКОЙЛа» За период 2000-2004 гг среднегодовой прирост стоимости цены нефти марки Brent составил 19 % в год Этот показатель нам нужен для дальнейших расчетов Для прогноза цен на продукцию нефтепереработки мы воспользовались информацией об изменении цен в этом секторе промышленности за период 1996-2004 гг Среднегодовой рост цен с учетом корректировки на инфляцию составил 13 %

Как мы уже отмечали, прибыль компании складывается из доходов, полученных от реализации нефти и продуктов нефтепереработки На экспорт компания поставляет 41 % от всей добытой нефти Остальная часть (59 %) поставляется для производства продукции нефтепереработки С учетом этого соотношения, а также изменения цен на нефть и продукцию нефтепереработки прогноз изменения доходов компании можно выразить следующей формулой

Рост доходов 二 1,19 х 0,41 + 113 х 0 6 =丄,丄6 (раз)

Кроме того, необходимо учитывать, что в прогнозном периоде исследования компания «ЛУКОЙЛ» может наращивать объемы добычи нефти И это также должно найти свое отражение при прогнозировании будущих доходов компании Мы полагаем вполне справедливым использовать при расчетах показатель роста, составляющий 4 % в год С учетом этого мы принимаем конечный показатель роста доходов «ЛУКОЙЛа» в прогнозном периоде, равный 20 % в год Полученные результаты мы и будем использовать для прогноза выручки «ЛУКОЙЛа» до 2009 г (см табл 2 31)

Прогноз капитальных вложений компании строится с учетом предполагаемых нами потребностей предприятия в инвестициях На основании результатов деятельности компании в предыдущие годы можно констатировать, что объем капитальных вложений составляет за период 2002-2004 гг 17 % от величины основных средств Подобное может свидетельствовать о том, что «ЛУКОЙЛ» вышел на стабильный уровень роста основных средств за счет капвложений (табл 2 27)

Таблица 2 27

Изменение иалитальных вложений и основных средств ОАО «ЛУКОЙЛ» (млн долл )

Параметры оценки

2000 г

2001г

2002 г

2003 г

2004 г

Основные средства

9906

12 485

12 296

19 329

Капитальные вложения

1912

2521

2072

2881

3240

Доля капитальных вложений в основных средствах %

19 3

20 2

16,9

17」

16,8

Поэтому для прогноза капитальных вложений предварительно спрогнозируем изменение основных средств компании Логич-

но будет предположить, что пополнения происходит за счет инвестиций, то есть капвложений (без учета их переоценки) Ткким образом, формула для расчета основных средств компании будет выглядеть следующим образом

Основные средства последующего периода = Основные средства предыду щего периода + Капитальные вложения предыдущего периода

Прогноз изменения объема основных средств компании и капитальных вложений представлен в табл 2 31

Средний объем амортизационных отчислений компании по результатам анализа ее финансовой отчетности за период 2000— 2004 гг составляет около 6,7 % от стоимости основных средств (табл 2 28)

Таблица 2 28

Измекение амортизации н основных средств ОАО «ЛУКОЙЛ» (млн долл )

Параметры

2000 г

2001г.

2002 г.

2003 г.

2004 г.

Среднее

Основные средства

9906

12 485

16 859

19 329

6,7

Амортизация

838

886

824

920

1075

Доля аморп13a ции в основных средствах, %

&5

7,1

6J

5,5

56

В дальнейших исследованиях по расчету стоимости «ЛУКОЙЛа» мы будем использовать норму амортизационных отчислений, равную 6,7 %

Чистая прибыль компании рассчитывалась с учетом показателя возможной рентабельности на период до 2009 г Анализ рентабельности компании за 2000-2004 гг показал, что ее

88 HoBpi百 подход н инвертированию на рь|нкеа@н^ среднее значение за исследуемый период находится на уровне 17,57 % При этом в 2000 г рентабельность составила 26,48 %, чего на протяжении последующих четырех лет не достигалось В связи с этим мы сочли возможным для прогноза рентабельности «ЛУКОЙЛа» использовать ее среднее значение за период с 2001 по 2004 г, то есть 15,3 % (табл 2 29)

Оборотные средства и краткосрочная задолженность компании рассчитывались с учетом усредненных значений коэффициентов оборачиваемости оборотных средств и покрытия текущей задолженности

Долгосрочную задолженность «ЛУКОЙЛа» мы прогнозировали с учетом ее доли в выручке компании (табл 2 30)

Как следует из анализа таблицы, доля долгосрочной задолженности в выручке изменяется несущественно Среднее значение за период 2000—2004 гг находится на уровне 13,5 % При этом в 2002 и 2003 гг доля долгосрочной задолженности в выручке оставалась неизменной и составляла 12,5 % Поэтому нам кажется справедливым использование в дальнейших расчетах показателя отношения долгосрочной задолженности к выручке на уровне 12,5 %

Исходя из полученных прогнозных данных, рассчитаем денежный поток компании (см табл 2 31)

На следующем этапе проведем процедуру дисконтирования Коэффициент дисконтирования денежного потока будем рассчитывать так же, как и для ЮТК (табл 2 32)

Ri = Rf + Рх(Rm - Rf) = 6t5 % + 0 96х(19% -6 5 %) = 18 5 %,

где Rf=6 5$6 — доходность российских еврооблигаций (Евро 30);

Rm = 19 % — доходность индекса РТС,

0 = 0,96 ——мера систематического риска для -ЛУКОЙЛа» (вычисляется на основании сравнения доходности акций «ЛУКОЙЛа» с доходностью индекса РТС на начало месяца, и выбирается среднее значение)

.Тай^яца ? РЭ

Изиенение решабельиостм ОАО «ЛУКОЙЛ» (ешн доил)

Параметры оцеямм 2000 г 2001г 1 2002 г 2003 г 2004 г . Среднее Среднее !' эняченне значение

значение за период

2000 20<М гт

значение за период 2001 2004 гг

Выручка

12 508

11970

13 338

19 164

28 810

17 57

1

153

Чистая прибыль

3312

2109

1843

2)68

4768

Решэбельность %*

26 48

17 62

1382

13 40

1655 J

1д6яицз?^0

Нзмекеш* м крягосрмной «аАммммстн в выручке ОАО ЛУКОЙЛ* (млн долл)

Параметры оцемкн

2000г

200! г

20)2 г

2003 г

Шг

' Средаее значение

Долгосронна» задшикенность.

傾

1948

1666

23m2

4200

135

Выручка

12 508

Н9Ю

13338

19164

28810

Долядшгисрочнойзэдолжен I кости в выручш компании % 1

；П9

163

125

Мб

Таблица 2 31

Прогнозный баланс н денежные потони ОАО «ЛУКОЙЛ» на 2005-2009 гг (млн долл )

Параметры

2005 г.

2006 г

2007 г.

1 2008 г.

2069 г.

Выручка

34 756

41 930

50 584

61 025

73 621

Основные средства

22 569

26 352

30 769

35 927

41 949

Капитальные вложения

3733

4417

5158

6022

7032

Амортизация

1502

1754

2048

2391

2792

Чистая прибыль

5318

6415

7739

9337

264

Крагкосрочная задолнсенность

9116

Ю 998

13 268

1.6 007

]9 310

Оборотные средства

13 391

16 155

19 489

23 511

23 364

Долгосрочная задолженность

4338

5234

6314

7617

9189

Денежный

3110

3765

4645

5725

7047

Таблица 2 32

Значение иоэффицнента 0 для ОАО иЛУКОЙЛ» за 6 месяцев 2005 г

Дата

Коэффициент 0

01 012005

0,98

01 02 2005

0,88

0103 2005

0,93

01 04 2005

lf02

1,192

0105 2005

0,94

1Д83

0106 2005

0

1Д89

Среднее значение

0 96

1/85

Будущая стоимость компании определяется следующим образом

Денежный поток компании за первый прогнозный год (1 + коэффициент дисконтирования) + Денежный поток компании за второй прогнозный год (1 + коэффициент дисконтирования) в степени 2 + Денежный поток компании за третий прогнозный год (1 + коэффициент дисконтирова

ния) в степени 3 + Денежный поток компании за четвертый прогнозный год (1 + коэффициент дисконтирования) в степени 4 + Денежный поток компании эа пятый прогнозный год (1 十 коэффициент дисконтирования) в степени 5 + Стоимость компании в постпрогнозный период

Стоимость компании в постпрогнозный период определяется с учетом коэффициента роста, который отражает темпы роста компании в этот период

Денежный поток компании за последний прогнозный год х(1 + коэффициент роста компании) (коэффициент дисконтирования - коэффициент роста) Для «ЛУКОЙЛа» мы ожидаем 4 %-й годовой рост в постпрогнозный период (после 2009 г) В данном случае при определении темпов роста мы руководс гвовались тем же предположением, что и при расчете стоимости ЮТК и «Северстали», предполагая, что компания будет развиваться теми же темпами, что и ВВП страны Уровень роста ВВП на4 % в годе постпрогнозный период представляется нам приемлемым

С учетом вышесказанного расчет стоимости «ЛУКОЙЛа» методом дисконтированных денежных потоков будет выглядеть так, как показано в табл 2 33

Таблица 2 33

Расчет стоимости ОАО «ЛУКОЙЛ» методом ДДП (млн долл )

Расчетный периодг гад

Денежный поток

2005

3110

2006

3765

2007

4645

2008

5725

2009

7047

Используя рассчитанную ранее ставку дисконтирования, равную 18,5 %, определим стоимость компании методом ДДП

3110 (1 + 0,185) + 3765 (1 + 0,185) х2 + 4645 х(1 + 0,185) хЗ + 5725

(1 + 0,185) х 4 + 7047 (1 + 0,185) х 5 + 7047 х (1 + 0,04) (0,185-0,04) =

= 35 718 (млн долл)

Количество акции компании — 850 563 255 шт

Следовательно цена одной акции компании «ЛУКОЙЛ^ на 2005 г равна 42 долл

Метод сравнения с аналогами

По нашему мнению, сопоставимыми с ОАО «ЛУКОЙЛ» по различным аспектам деятельности в настоящее время можно назвать всего две российские нефтяные компании ОАО «Сибнефть» и ОАО «Сургутнефтегаз» С ними мы и будем проводить сравнение (табл 2 34)

Таблица 2 34

Расчет стоимости ОАО «ЛУКОЙЛп методом сравнения с аналогами (млн долл )

Компания

Капитализация

Выручка

p/s !

«ЛУКОЙЛ»

26 410

27 404

0,96

«Сибнефть»

17 851

8028

2 22 J

«Сургутнефтегаз*

27 295

9859

2,77

Среднее по компаниям

L99

Как следуе! из анализа таблицы, сравниваемые аналоги имеют показатель Р/S, значительно превышающий значение «ЛУКОЙЛа», и подобная тенденция прослеживается на протяжении нескольких лет (табл 2 35)

Эта тенденция не позволяет справедливо оценивать компанию методом сравнения с аналогом, поэтому расчет справедливой стоимости «ЛУКОЙЛа» мы произведем в данном случае лишь методом ДЦП Таким образом, окончательная стоимость компании на 2005 г определена нами в размере 35 718 млн долл , а стоимость акций на 2005 г — на уровне 42 долл

йфгмцз 2 35

Ркчст стммостм ОАО «ЛУКОЙЛ» мтдм срмммм с ммогаии за 2001 2DM гтЦмндом)

Комлаиия

2001г

2002 г

2003 г

2О04г

Кали

Выруч

Р/$

Ним-

на

P/S

Ншм плма

ВырЛ ка

P/S

Кам таяюэ ц*

8岬

Р/$

ЛУКОЙЛ

10402

24 6Н

042

13116

13504

09/

19776

19345

102

26410

2/4М

09b

«Сибнефть*

询

3576

091

10 431

4/ 7

218

13513

6?17

201

1?8Ы

此8

222 1

<Сур[утнефтегаз

12 776

5232

244

13 308

5843

228

23 796

7111J

1 335

27295

瞅9

2

Вывод

В габлице представлена информация о справедливой стоимости и рыночных ценах за первые пять месяцев 2005 г Сравнивая результаты оценки стоимости акций ЮТК, «Северстали» и «ЛУКОЙЛа» на 2005 г с реальными ценами сделок и акциями этих компаний по состоянию на начало 2005 г, можно отметить, что эти результаты достаточно близки, что подтверждает возможность использования различных методов оценки для определения стоимости в процессе инвестирования на рынке акций (табл 2 36)

Таблица 2 36

Сравнение справедливой стоимости и рыночной цены акций ОАО «ЮТК», ОАО «Северсталь» и ОАО «ЛУКОЙЛ» (долл )

Параметры сравнения

ютк

^Северсталь»

«ЛУКОЙЛ»

«Справедливая» стоимость

0Д39

Ю9

42

Рыночные цены акций (минимальная и максимальная цена в пе риодс31 12 2004 ПО3105 2005)

0 07-ОД2

28,9-36,7

1

Но одновременно с этим возникает вопрос насколько близки результаты оценки стоимости акций, полученные различными оценщиками9 Ведь может оказаться, что полученные нами результаты — лишь плод воображения авторов, а большинство участников рынка в этот же самый момент времени имеет совершенно иное мнение о том, какова стоимость конкретных акций

Для того чтобы разрешить эти сомнения, мы считаем необходимым исследовать результаты расчета стоимости российских компаний, проводимые различными отечественными инвестиционными компаниями и банками Ниже представлены графики котировок акций пяти крупнейших эмитентов российского фондового рынка На графиках нанесены значения справедливой стоимости, рассчитанной различными инвестиционными компаниями и банками Информация об этом публикуется газетой «Ведомости» (рис 2 3—2 7)

Несмотря на то что методы, используемые участниками рынка акций при расчете стоимости, в большинстве случаев примерно одинаковы, разброс значений прогнозов очень велик и не позволяет адекватно принять решение о том, какова же действительно справедливая стоимость компании Анализ представленных на графиках данных помогает констатировать, что даже среди крупнейших игроков на российском рынке акций нет единого мнения о том, сколько же реально стоят акции того или иного предприятия в конкретный момент времени Причем по отдельным компаниям разброс мнений очень велик Это связано с тем, что участники рынка по-разному представляют дальнейшие перспективы развития организаций Одни и те же методы оценки, используемые различными оценщиками, будут давать разные результаты, что связано с субъективностью интерпретации факторов, используемых при проведении оценочного анализа Одни участники прогноза оптимистичны, другие, наоборот, подстраховываясь, дают более пессимистические рекомендации Следовательно, результаты, получаемые ими при проведении оценочного анализа, будут различаться Другими словами, сколько исследователей — столько и мнений Мы специально провели подробный анализ оценки стоимости компаний, для того чтобы показать, какова мера субъективности при определении «справедливой» стоимости ак-

ций По сути, на каждой стадии расчета стоимости учитывается частное мнение конкретного оценщика Субъективны прогнозы финансово-хозяйственной деятельности оцениваемой компании, значения параметров, используемых при расчете коэффициента дисконтирования, выбор сроков прогнозирования деятельности компании, выбор компаний-аналогов, выбор весов при расчете окончательной стоимости компании и т д

Какова же на самом деле стоимость оцениваемой компании и ее акций9 И можно ли результаты, полученные при оценке ак ций, использовать для успешного инвестирования9 Попытаемся дать ответ на эти вопросы

На наш взгляд, говорить о точном расчете стоимости компании нельзя — более справедливо рассуждать о некотором интервале стоимости компании, с которым согласна определенная qacib инвесторов Исходя из этого может быть построена и стратегия инвестирования Покупать акции следует тогда, когда, по мнению значительной группы инвесторов (а не одного конкретного оценщика), они являются недооцененными Продавать акции, соответственно, необходимо в случае, когда значительная часть инвесторов (а не один оценщик) считает их переоцененными В соответствии с этим возникает еще один вопрос как определить этот интервал стоимости Ведь не всегда удается в конкретный момент времени для конкретной акции узнать мнение о ней различных оценщиков

Рис. 2*@г Спраеедлн&аа сгоимос1ьагцми ОАО *Пязпром» рекомецдсв^нная инвестиционными ко^лпаниями и банками

—仆 Атон * «Тройка Диш ог»；—•— *Ре«ессанс KAI wruj ―I— ™— GiunwikUBS _- - Проспект- - » ^Иитерфиитре(дд- —>^-♦ Гута Банк-

а«ьф& банк

Цена акции, долл.

+ Финам-—А—«Альфа &анк+ Финам-—А—«Альфа &анк

+ Финам-

—А—«Альфа &анк

+ Финам-

—А—«Альфа &анк

Рис, 2.4 С<1раврдливан стоимость акций ОАО <ЛУКОЙЛ»,рекомендованная инвестиционными компаниями и банками.

HOB111s■|30安£ 工 инвестированию на р1g

Рис 2.8 слраеедпивай стоимость ^кц>«а ОАО <мк Н8Mbeкии никрнь *рекомевдооанная инвестиционными компаниями и банками.

•— *HwiKa«fl» —Д— *АльФа Банк X *3&«иг -ЭК—ОФГ —•~-<Атон

«тройкаДиалог .—м—Капитал-

НикойлНикойлРис 2.7. Справедливая цена акций ОАО «Ростелеком»рекомендованная инвестиционными компаниями и банками

Никойл

Никойл

ТС -Srunswik UBS* Т ОФГ • - «Тройка Диалог*. + «Альфа Ьанк* —К —-Ренессанс Капитал» —О— -Атан-, —О- -Финам» —й^ БКС

ЧАСТЬ 3

Коридорысправедливых ценкак альтернативатекущим целевымрекомендациям

Справедливым нам представляется следующий подходе оценке стоимости компании Вполне логично, что дальнейшее развитие компании может пойти по нескольким сценариям Снедовательно, при выставлении рекомендации по акциям ие- несообразным будет использовать не одну иифру, указывающую на ее справедливую стоимость, а давать некоторый коридор справедливой стоимости, который позволит инвестору более наглядно ориентироваться, в каких границах может пойти развитие компании Расчет подобных коридоров можно произвести при определении стоимости рассмотренными ранее методами Д1Я этого в модели расчета закладываются два коэффициента изменения денежного потока в постпрогнозный период оптимистический и пессимистический

Рассмотрим, какой же из показателей, определяющих стоимость компании, наиболее существенно влияет на результат расчетов При использовании метода сравнения с аналогами достаточно сложно рассматривать оптимистический и пессимистический варианты оценки Результаты определения стоимости этим методом могут быть изменены лишь подбором компаний- аниогов, а это, как правило, не ведет к существенному измене- ниюстоимости Сильно могут колебаться результаты расчета при изменении параметров в модели дисконтированного денежного потока А наиболее значительный вес в стоимости компании методом ДДП имеет показатель стоимости компании в пост-

прогнозный период (80-85 % от общей) Поэтому на наш взгляд, для построения предложенной модели важно рассмотреть различные варианты развития компании в постпрогнозный период В результате мы сможем получить некоторый коридор, позволяющий определить, в каких пределах мо*ет колебаться стоимость компании в зависимости от изменения денежного потока в постпрогнозный период

Рассмотрим, как изменится справедливая стоимость акций рассмотренных ранее трех эмитентов (ОАО «ЮТК», ОАО «Северсталь», ОАО «ЛУКОЙЛ») с учетом возможного оптимистического и пессимистического сценариев их развития

Расчет стоимости ОАО «ЮТК»

Для расчета справедливой стоимости ЮТК с использован ием коридоров рассмотрим два крайних, на наш взгляд, варианта возможного изменения денежного потока в лостпрогнозном периоде

Ранее намм уже был исследован вариант наиболее оптимистического развития событий Рост денежного потока в постпрогнозном периоде ожидался на уровне 4 % в год Но при сохранении благоприятных условий для деятельности компании она может развиваться и менее динамичными темпами, то есть хуже, чем ВВП、一 пессимистический прогноз роста денежного потока может составить, по нашему мнению, до 2 % в год В соответствии с этим мы можем рассчитать стоимость компании при обоих сценариях развития компании

Расчет стоимости компании

Оптимистический прогноз -170 (1 + 0丄87) + (-174) (1 十 0,2785)х2 + + 97 (1 + 0187)x3 + 117 (1 + 0,187)x4 + 170 (1 + 0,187)x5 + 170 (1+ + 0 04) (0,187 - 0,04) 433 (млн долл)

Пессимистический прогноз -170 (1 + 0,187) + (-174) (1 + 0,1785)x2 + + 97 (1 + 0,187)x3 + 117 (1 + 0187)x4 + 170 (1 + 0187)x5 + 170 fl+ + О 02) (0,187 - 0 02)』363 (млн долл )

Стоимость обыкновенных акций (оптимистический прогноз) 0,78 х 433 млн долл = 338 млн долл

Стоимость обыкновенных акций (пессимистический прогноз) 0,78 х 363 млн долл = 283 млн долл

Расчет итоговой стоимости акций ЮТКс использованием коридоров справедливой стоимости

Стоимость компании рассчитанная методом ДДП оптимистический про гноз — 433 млн долл пессимистический прогноз — 363 млн долл Стоимость компании рассчитанная методом сравнения с аналогами,— 584 млн долл

Итоговая стоимость компании (оптимистический прогноз) = 433 млн долл х х 0.4 + 584 млн долл х0 6 = 523 млн долл

Итоговая стоимость компании (пессимистический прогноз) = 363 млн долл х х 0,4 + 584 х 0,6 = 495 млн долл

Итоговое значение стоимости обыкновенных акций

Стоимость обыкновенных акции (оптимистическим прогноз) = 338 млн долл х

х ОД + 0,6 х 461 млн долл х06 = 412 млн долл

Стоимость обыкновенных акции (пессимистический прогноз) - 283 млн долл х х 0 4 + 0г6 х 461 млн долл х 0,6 = 390 млн долл

Таким образом, коридор справедливой стоимости обыкновенной акции равен 390 412 млн долл 2 960 512 964 шт = 0 132 0 139 долл

Расчет стоимости ОАО «Северсталь»

Для расчета стоимости ОАО «Северсталь» с использованием коридоров справедливых цен введем в представленную выше модель расчета два прогноза роста денежного потока в постпрогнозном периоде

По нашей оценке, компания может в случае сохранения благоприятных условий развиваться менее динамичными темпами, чем заложенные ранее оптимистические 4 % Оптимистический прогноз роста денежного потока может составить 2 %, то есть компания будет развиваться хуже, чем ВВП

Произведем расчет стоимости «Северстали^ с учетом двух сценариев развития компании

Расчет стоимости компании

Оптимистический прогноз 487 (1 + 0,174) + 832 (1 + 0,174) х 2 + 908 х х (1 + 0174)x3 + 925 (1 + 0Д74) х 4 + 1009 (1 + 0174)x5 + 1022x(1 + + 0,04) (0 174 - 0 04) = 5494 (млн долл )

Пессимистический прогноз 487 (1 + 0Д74) + 832 (1 + 0,174) х 2 + 908 х х (1 + 0,17 4) х 3 + 925 (1 + 0,174)x4 + 1009 (1 + 0174)x5 + 1022x(1 + + 0 02) (0Д74 - 0,02) = 5036 (млн долл }

Расчет итоговой стоимости акций компании «Северсталь» с испольэованнем коридоров справедливой стоимости

Стоимость компании рассчитанная по методу ДДП оптимистический про гноз — 5494 млн долл пессимистический прогноз — 5036 млн долл

Стоимость компании, рассчитанная методом сравнения с аналогами — 6538 млн долл

Итоговое значение стоимости компании

Пессимистический прогноз 5036 млн долл хОб + 6538 млн долл х0 5 - =5787 млн долл

Оптимистический прогноз 5494 млн долл х 0,5 + 6538 млн долл х 0,5 = =6016 млн долл

Количество акций ОАО «Северсталь» — 551854 800 шт

Таким образом, коридор справедливой стоимости обыкновенной акции равен

5787 6016 млн долл 551854 800 шт = 10 5 10,9 долл

Расчет стоимости ОАО «ЛУКОЙЛ»

Для расчета стоимости «ЛУКОЙЛа» с использованием коридоров справедливых цен введем в представленную выше модель расчета два прогноза роста денежного потока в постпрогнозном периоде

По нашей оценке, компания может аналогично ЮТК и «Северстали» развиваться в постпронозном периоде с темпами роста равными 2 и 4%

Произведем расчет стоимости «ЛУКОЙЛа» с учетом двух сценариев развития компании

Расчет стоимости компании

Пессимистический прогноз 3110 (1 + 0 185) + 3765 (1 + 0,185) х 2 + + 4645 х (1 + 0Д85) х 3 + 5725 (1 + 0 185) х 4 + 7047 (1 + 0185)x5 + 十 7047 х(1 + 0 02) (0 185 - 0,02) = 32 718 (млн долл )

Оптимистический прогноз 3110 (1 + 0,185) + 3765 (1+0185) х 2 + 4645 х х(1 + 0 185) х 3 + 5725 (1+0185) х4 + 7047 (1 + 0,185) х5 + 7 047 х х(1 + 0,04) (0,185 - 0,04) = 35 718 (млн долл)

Количество акций компании — 850 563 255 шт

Таким образом, коридор справедливой стоимости обыкновенной акции ра вен 38,5 42 долл

Вывод

Таким образом, представленная модель позволяет получить не один, а два результата оценки стоимости акций компании пессимистический и оптимистический Но так ли это на самом деле9 Для того чтобы это проверить, рассмотрим представленные ранее результаты оценки стоимости наиболее ликвидных российских акций, которые были получены крупнейшими российскими участниками рынка акций, и наложим на них результаты, полученные авторами при расчете коридоров справедливой стоимости акций (рис 3 1-3 5)

Анализ представленных графиков позволяет констатировать, что рассчитанные коридоры справедливой стоимости акций и в самом деле включают результаты, полученные различными участниками рынка акций Конечно, не все прогнозы оказались в предложенных интервалах справедливой стоимости акций В ряде случаев они достаточно близки к границам коридоров, в ряде случаев — далеки И этому есть объяснение Несмотря на то что в предложенной модели мы прогнозировали пессимистический и оптимистический варианты развития компании — это лишь наш прогноз Участники рынка могут рассматривать еще более экстремальные варианты, следствием чего становится непопадание этих прогнозов в коридоры, предложенные нами В ряде случаев наблюдается близость прогнозов участников рынка акций к границам наших коридоров Подобная близость говорит о том, что различия к подходам оценки незначительны Можно попытаться также объяснить и сущест-

венное в отдельных случаях расхождение прогнозов некоторых участников с тем, что наблюдается на рынке С одной стороны, это возможно из-за неверной трактовки отдельными участниками существующей ситуации и перспектив развития конкретных компаний С другой стороны, неправильное использование раз1ичных методик оценки стоимости акций также может привести к получению не совпадающих с другими участниками рынка результатов, а также не совпадающих и с рынком в целом Причин тому может быть много

Но, на наш взгляд, важно при оценке предложенной мегодики даже не столько сопоставление полученных результатов с результатами прогноза стоимости акций других участников рынка, сколько определение возможности использования вышеизложенного подхода в рамках инвестиционного процесса Дня этого необходима проверка полученных результатов, под которой в данном случае поник(ается определение того, насколько результаты возможно использовать для инвестирования в акции различных компаний

Мы можем констатировать, что подобная проверка дает положительные результаты Практически во всех рассмотренных случаях недооцененность акций в конкретный момент времени приводила к последующему росту котировок И наоборот, пе- реоцененность акций в конце концов приводила к снижению котировок до уровня оцененности или даже недооцененности Таким образом, вполне возможно инвестирование по принципу «покупать, пока акции недооценены, и продавать, когда акции оценены или переоценены» Стратегия инвестирования с использованием предложенного подхода, очевидно, должна разрабатываться каждым отдельным участником рынка

Сравнивая два варианта оценки стоимости компании — с единственным результатом оценки справедливой стоимости

ЧастьЗ Нор"порнспра8едл"внхиен _ 一 一 一 . . 113 и с коридором справедливой стоимости, — следует отметить, что второй вариант предпочтительней Определение единственного значения справедливой стоимости акций затрудняет сопоставление полученных результатов с оценкой стоимости другими участниками рынка Иными словами, наличие одного решения не позволяет рассмотреть весь спектр возможных вариантов развития компании и, соответственно, нс позволяет рассмотреть различные варианты оценки стоимости акций Единственный выбранный путь может оказаться ошибочным, и его использование в результате приведет к принятию ошибочного инвестиционного решения Наличие нескольких возможных решений минимизирует подобную ошибку Следовательно, использование единственного варианта оценки стоимости акций ведет к невозможности определения тех границ, относительно котормх можно рассматривать варианты совершения инвестиционных операций А коридорь/ справедливой стоимости акций являются дополнительным инструментом для принятия инвестиционного решения С одной стороны, они позволяют определить диапазон стоимости компании, с которым в конкретный момент времени согласна значительная часть инвесторов С другой стороны, коридоры справедливой стоимости позволяют определить тот безопасный уровень для приобретения акций, при котором увеличивается вероятность последующего роста котировок, а также тот уровень цен, при достижении которого увеличивается вероятность прекращения роста котировок

W3 н|ё'ё0Pb-мрнведпнв1"莓

Рис. 3 3. Коридор справедливой стоимости акций ОАО «Сургутнефтегаз»Рис. 3 3. Коридор справедливой стоимости акций ОАО «Сургутнефтегаз»-Уралсиб»,-Уралсиб»,

Рис. 3 3. Коридор справедливой стоимости акций ОАО «Сургутнефтегаз»

Рис. 3 3. Коридор справедливой стоимости акций ОАО «Сургутнефтегаз»

-Уралсиб»,

-Уралсиб»,

—*Атон» ■ Аг ■ ОФГ, —М~ «Тройка Диалог», -Ж— «Ренессанс Капитал* ■ *0runswik CJBS» — «Уралсиб», -Л—*Гута банк». —^^ «Альфа банк», max (верхняя линия) mm (нижняя линий)

959035307370656055504540353025201s

Рис* 3 4 Коридор справедливой стоимости акций ОАО «ГМК Нсрнпьскии никель *

Ннкойл» F Альфа-Банк, X— 3©мит・ -ж— ОФГ -Атен Ч— «Тройжя Диалог-♦ Ренессанс Капитал» max (сюрхмяя линия) mm (нижиян л койя}

->e-<erunswtkUBSb- -* ОФГ, -•- «Тройка Диалог* -4— «Альфа Банк- -4— *Никойл» —«Ренессанс Капитал* -о- -Атон» -□- -Финам», -д- БКС, max (верхняя линия), mm (нижняя линия)

"ACTb 4

Финансовые результатыдеятельности компаниии ее стоимость

Как уже было показано, не существует точной оценки стоимости компании, а соответственно, и какой-либо точной оценки стоимости акций компании, с которой бы согласились все участники рынка акций Каждый игрок, способный рассчитать стоимость компании, в итоге получает результат; который лишь в большей или меньшей степени оказывается сопоставимым с результатами других участников рынка Это связано с субъективностью оценки участниками рынка отдельных показателей используемых при определении стоимости компании Более справедливо, на наш взгляд3 определение интервала, в границах которого будут сосредоточены мнения о стоимости различных оценщиков Его границы будут характеризовать пессимистический и оптимистический варианты развития компании, а соответственно, пессимистический и оптимистический варианты оценки стоимости компании Процесс инвестирования в акции в этом случае следует осуществлять не с учетом единственного мнения о стоимости акций, а с учетом набора различных мнений по》тиму вопросу В целом введение понятия коридора справедливой стоимости приводит к тому, что исчезает хотя и субъективная, но все же жесткость при прогнозировании практически всех показателей деятельности компании

Ранее мы отмечали, что возможность определения граничных значений справедливой стоимости появилась у нас за счет варьирования темпов развития компании в постпрогнозный период

Но в принципе мы можем рассматривать различные варианты изменения деятельности компании и в прогнозный период По нашему мнению, разброс результатов оценки стоимости у участников рынка возможен, в том числе и из-за различной трак- говки изменения отдельных показателей в прогнозный период, используемых при оценке стоимости Другими словами, хотя предложенные нами коридоры справедливой стоимости и рассчитаны лишь с учетом перспектив развития компании в постпрогнозный период, границы этих коридоров могут включать результаты оценки, полученные с учетом различных прогнозов на развитие компании в прогнозный период Например, при расчете справедливой стоимости компании изменение прогноза по объему капитальных вложений или чистой прибыли приведет к изменению результата оценки стоимости Но тем нс менее полученный результат может оказаться в рамках коридора справедливой стоимости

Таким образом, если ранее мы были вынуждены прогнозировать конкретные значения таких показателей, как, например, объем капитальных вложений или чистая прибыль, то при введении коридора справедливой стоимости необходимость в конкретике снижается — различные варианты оценки будут учитываться в интервале справедливой стоимости Разумеется, эго верно лишь для более или менее реалистичных прогнозов изменения отдельных показателей финансово-хозяйственной деятельности компании

Возникает вопрос Если определение конкретных значений различных параметров, используемых при оценке стоимости, перестает быть безусловно важным для принятия решения об инвестировании, то можно ли каким-либо образом попытаться избежать сложного расчета стоимости методом ДДП с прогно^ зированием каждого показателя, используемого при расчете9

И возможна ли более простая модель оценки стоимости, которая все же позволяла бы применять ее в инвестировании9 Для ответа на этот вопрос рассмотрим сначала показатели финансово-хозяйственной деятельности компании, которые используются при расчете денежного потока

Выручка и составляющие денежного потока

Эффективность деятельности предприятия определяется его способностью аккумулировать положительные денежные потоки Другими словами, приток денежных средств на предприятии превышает их отток Так как денежные потоки оказывают влияние на формирование стоимости компании, можно говорить о том, что положительные денежные потоки способствуют увеличению ее стоимости Поэтому большое значение имеет исследование вопросов, связанных с определением того, насколько эффективны предприятия российской промышленности, от чего зависит их стоимость, каковы пути ее повышения ит д

Для ответов на эти вопросы следует напомнить, что метод ДДП — наиболее широко используемый метод определения стоимости компании в настоящее время Как уже отмечалось, при расчете стоимости этим методом используют следующие показатели финансово-хозяйственной деятельности

чистая прибыль,

амортизация,

капитальные вложения,

изменение суммы долга (разница суммарного долга на начало и конец отчетного года),

изменение оборотных средств (разница оборотных средств на начало и конец отчетного года)

Эти показатели участвуют в формировании денежных потоков, определяя стоимость компании

Обычно денежный поток рассчитывается следующим образом

ДП 二 Притоки денежных средств - Оттоки денежных средств = Чистая при быль + Амортизация + Изменение суммы долга - Капитальные вложения - Из менение оборотных средств

Говоря другими словами, результирующий денежный поток представляет собой разность двух составляющих

Притоки денежных средств, которые формируются за счет чистой прибыли, амортизации и изменения суммы долга

Притоки ДС = Чистая прибыль + Амортизация + Изменение суммы долга

Оттоки денежных средств, идущие на капитал ьные вложения (инвестиции в основные средства) и пополнение оборотных средств

Опоки ДС = Капитальные вложения + Изменение оборотных средств

Необходимо отметить, что каждое предприятие имеет собственные показатели финансово-хозяйственной деятельности темпы роста, рентабельность деятельности ит д Поэтому при расчете стоимости предприятия и его денежного потока необходимо учитывать некоторые специфические особенности Попытаемся исследовать, каким образом формируются отдельные составляющие денежного потока

Чистая прибыль

Чистую прибыль компании можно рассматривать как некото- рую часть выручки, которая остается у предприятия после того, как другая часть идет на покрытие себестоимости, уплату налогов мт д Обычночистая прибыль вкладывается в развитие предприя-

тия При этом логично, что отдельные промышленные компании стараются достичь определенного уровня рентабельности, которая обычно определяется следующим образом

где ЧП = Выручка ~ Себестоимость - Прочие расходы

В разных отраслях промышленности уровень рентабельности может различаться, так как зависит от многих факторов (спрос потребителей, уровень себестоимости ит д) Резко изменить уровень рентабельности трудно, особенно в условиях сложившегося рынка Рост рентабельности требует от предприятий в большинстве случаев существенных изменений на всех уровнях производственном, финансовом, управленческом, сбытовом, маркетинговом и т д Снижение рентабельности может привести к нарушению сложившихся связей на тех же уровнях Поэтому, как правило, на предприятиях (особенно крупных) изменение уровня рентабельности происходит не резко, а постепенно и не очень значительно (табл 4 1)

Таблица 41

Показатель рентабельности ряда компаний (%)

Компания

2003 г.

2004 г

■Газпром»

20

19

«ЛУКОЙЛ»

13

17

кСургугнефгегаз»

24

22

•Северсталь»

23

21

нлмк

30

40

ммк

23

24

■Норильский никель»

27

31

Среднее по компаниям

23

25

При планировании своей деятельности предприятия закла~ дывают в бизнес-уровень показатели, которых они собираются достичь Чем крупнее предприятие, тем сложнее его деятельность И для того чтобы существенно изменить уровень индикаторов, компании необходимы значительные усилия Например, нельзя резко увеличить объемы производства при высокой степени загрузки мощностей Нельзя существенно повысить выручку за счет улучшения качества продукции, если эта продукция выпускается на устаревшем оборудовании Для решения этих вопросов нужно дополнительное или новое оборудование, его необходимо приобрести, установить ит д Для того чтобы приобрести оборудование, надо изыскать соответствующие финансовые ресурсы, причем таким образом, чтобы это не отразилось на уже достигнутых результатах деятельности Стало быть, при планировании деятельности любой компании необходимо учитывать определенные ограничения В отдельных случаях предприятия стремятся зафиксировать рентабельность на определенном уровне, при этом чистая прибыль оказывается зависимой от выручки, а ее изменение происходит вместе с выручкой под влиянием лишь внешних факторов, таких как повышение (понижение) тарифов услуг естественных монополий, рост (падение) цен на сырье ит д На практике этого не всегда удается достичь Особенно это нехарактерно для предприятий, которые условно можно отнести ко второму и третьему эшелону российской промышленности (небольшие предприятия с малым объемом выручки), где даже незначительное изменение спроса на выпускаемую продукцию при имеющихся недозагруженных мощностях может привести к существенному изменению финансовых результатов Но в целом по промышленности с учетом результатов деятельности крупнейших российских компаний эта зависимость между объемом выручки и объемом чистой прибыли прослеживает-

ся В таблице 4 8 (по промышленности в целом) видно, что за последние девять лет уровень рентабельности, равный 6-7 %, встречается пять раз, причем последние три года это значение постоянно, что свидетельствует о справедливости наших предположений Ниже мы рассмотрим, как отклонение показателя чистой прибыли компенсируется за счет других притоков денежных средств, когда будем рассматривать непосредственно зависимость притоков от выручки

Амортизация

Смысл амортизации заключается в том что предприятие, приобретая основные средства и нематериальные активы, и дальнейшем переносит их стоимость по частям на производимую продукцию Распределение и списание затрат происходят за определенный, установленный нормативами период Изменение размера амортизационных отчислений обычно происходит в двух случаях по окончании срока службы амортизируемого имущества (начисление прекращается) и (или) по приобретении нового имущества При планировании производства необходимо регулировать изменение амортизационных отчислений, так как при их сильном увеличении растет себестоимость и, как следствие, цены реализации В итоге продукция может стать неконкурентоспособной Таким образом, при принятии решения о приобретении имущества, по которому будет начисляться амортизация, необходимо учитывать, чтобы эти отчисления не были критичными для себестоимости, а следовательно, и для выручки Отчисления необходимо планировать с учетом будущей цены реализуемой продукции (выручки) Другими словами — уровень амортизационных отчислений зависит от

объема выручки предприятия Анализ таблиц 42 и48 позволяет отметить, что подобное у1верждение справедливо как для российской промышленности, так и для крупнейших предприятий, 一 допя амортизации в выручке на протяжении исследуе- мого периода изменялась незначительно

Таблица 42

Огкошение выручка к амортизации ряда компаний (%)

Компания

2003 г

2004 г

* Газпром*

12

12

«ЛУКОЙЛ-

48

3 7

«Сургутнефтегаз*

31

22

«Северсталь*

7

нлмк

1 3

ммк

7

5

•Норильский никель*»

9

Среднее по компаниям

10

8

Изменение суммы долга

Осуществлять модернизацию, приобретать новые активы и оборудование, расширять производство возможно только за счет свободных денежных средств, не задействованных в производстве Их источник — чистая прибыль Ее может не хватать на полное финансирование имеющихся инвестиционных проектов, поэтому дополните чьным источником инвестиционных ресурсов служат заемные средства в виде краткосрочных и долгосрочных заимствований Рассмотрим вопрос о том, какую сумму реально мо*ет привлечь предприятие Очевидно, что сумма привлечен- ных кредитов (долговая нагрузка) не должна быть критичной

Что же служит параметром критичности объема привлекаемых финансовых ресурсов9 На наш взгляд, ее можно определить с учетом выручки предприятия-заемщика, так как именно выручка служит тем ориентиром, который используют кредиторы при определении возможных объемов выдаваемых кредитов На практике большинство кредиторов при принятии решения о предоставлении денежных средств используют параметры, позволяющие определить кредитоспособность заемщика Один из важных индикаторов оценки кредитоспособности — отношение выручки предприятия к имеющемуся у него долгу

На практике приемлемым считается, когда выручка не менее чем в два-три раза превосходит сумму заемных средств Превышение этого уровня ведет к повышению риска либо несвоевременного возврата заемных средств, либо вообще невозврата. Это происходит из-за увеличения долговой нагрузки на предприятие до такой степени, что оно может оказаться не в состоянии в конкретный момент вернуть необходимую сумму долга, даже с учетом генерируемой предприятием выручки Поэтому кредиторы стараются минимизировать такие риски уровнем выдаваемых кредитов в размере 30—50 % от выручки предприятия Другими словами, объем привлекаемых заемных ресурсов определяется кредитором с учетом выручки заемщика С учетом этого и предприятия, использующие кредиты, рассчитывают возможный объем привлекаемых ресурсов В итоге с определенной долей уверенности можно говорить, что сумма долга зависит от выручки Это, конечно, совсем не говорит о том, что у всех российских промышленных компаний сумма привлеченных средств составляет 30-50 % от выручки Какие-то предприятия обходятся дяя реализации своих проектов чистой прибылью, не привлекая дополнительных ресурсов Кто-то привлекает ресурсы, но в объеме меньшем, чем это указано выше Безусловно, долговая нагрузка

отдельных предприятий в силу различных причин может быть существенно выше указанной ранее Но если рассматривать ситуацию по промышленности в целом, то долговая нагрузка всей совокупности российских предприятий вполне укладьгвается в заданные рамки 30—50 % от их совокупной выручки (табл 4 3 и 4 8) Анализ таблицы 4 8 позволяет отметить, что доля суммарной задолженности промышленных предприятий на протяжении нескольких лет изменяется незначительно

Таблица 4 3

Отношение суммы долга к выручке ряда компаний (%)

Компания

2003 г

2004 г

«Газпром»

52

48

•ЛУКОЙЛ^

40

зо

1 «Сургутнефтегаз»

14

«Северсталь»

38

40

нлмн

9

7

ММК

38

39

«Норильский никель»

52

4

Среднее по компаниям

35

31

Подводя итоги, следует отметить еще один важный момент Уже отмечалось, что общий приток денежных средств определяют амортизация, изменение суммарной задолженности и чистая прибыль компаний Каждый из этих показателей, как это было представлено выше, можно выразить как некоторую долю от выручки компаний В таблице 4 4 представлена информация о соотношении притоков денежных средств и выручки российских промышленных компаний

Как следует из анализа табл 4 4, соотношение приток — выручка незначительно изменяется в период 2000-2003 гп Это

展刪a 4 4

* 3嘟 喇恥 ymuwei ма то что в 1999 г сучи» 八⑪曲 была значительно еише «ем 芻的92 f i俐 4 8) # притоки cpwiB

свидетельствует о том, что даже еспи при рассмотрении каждого из показателей отдельно возможны некоторые отклонения» то в целом они компенсируют друг друга, образуя постоянную зависимость от выручки В частности, показатель чистой прибыли из-за ряда причин не имеет постоянной доли в выручке В притоках эю отклонение компенсируется за счет амортизации и изменения суммы привлеченных денежных средств (суммы долга) Другим словами, недостаток чистой прибыли на развитие предприятий может компенсироваться либо за счет изменения объема привлеченных средств, либо за счет амортизации

Объемы капитальных вложений

Объемы капитальных вложений определяются с учетом про изводственной необходимости в новых инвестициях или проектах Существуют два основных источника привлечения денежных средств для капитальных вложений собственные (чистая прибыль и амортизация) и заемные средства (краткосрочная и долгосрочная задолженность) Оба этих источника, как было отмечено выше, участвуют в формировании денежного потока, а кроме того» их можно рассматривать как зависимые от размера выручки Таким образом, объемы капитальных вложений также можно принять за величину, зависящую от выручки предприятия (табл 4 5 и 4 8)

Таблица 4 5

Отношение капитальных вложений к выручке ряда компаний (%)

Компання

2003 г

2004 г

■Газпром*118

21

«ЛУКОЙЛ.

15

Компания

12003 г

2004 г

«Сургутнефтегаз»

131

22

«Северсталь»!8

9

НЛМК18

ммк

;21

38

«Норильский никель»

19

9

Среднее по компаниям

116

17

Оборотные средства

Оборотные средства (оборотный капитал и производственные фонды) — эю мобильные активы предприятий в виде денежных средств, они могут быть обращены в них в течение года или одного производственного цикла Другими словами, это те средства, которые обслуживают производство Их стоимость, соответственно, переносится на стоимость производимой продукции Таким образом, по своей структуре оборотные средства формируются из заработанных и тех, которые необходимы для увеличения оборотных средств (в случае их прироста) Многими предприятиями при анализе финансово-хозяйственной деятель- носгн используется коэффициент оборачиваемости оборотных средств Он определяется как отношение выр^ки к величине оборотных средств Проведенные нами исследования позволяют констатировать, что, как правило, это отношение постоянно В таблицах 46 и48 представлена информация о том, какова доля оборотных средств в выручке российских промышленных предприятий за период 1996-2003 гг (для группы компаний в период с 2003 по 2004 г) И, как следует из анализа таблиц, эта доля сохраняется неизменной на протяжении исследуемого периода

Таблица 4 6

Отношение оборотных средств к выручке ряда компаний (%)

Компания

2003 г

2004 г

«Газпром >

75

73

«ЛУКОЙЛ»

41

30

«Сургутнефтегаз»

91

85

нСеверсталь»

49

нлмк

65

4g

ммк

70

«Норильский нинель»

66

56

Среднее по компаниям

63

60

Как уже упоминалось, оттоки денежных средств формируются за счет капитальных вложений и изменения оборота В таблице 4 7 указана доля, которую занимают капитальные вложения и изменение оборотных средств российских промышленных предприятий в их суммарной выручке Анализ таблицы позволяет констатировать, что за период 2000-2003 гг, то есть когда в России наблюдался рост промышленного производства, доля выручки промышленных предприятий, занимаемая капитальными вложениями и изменением величины оборотных активов была постоянной и колебалась в диапазоне 11-15 %

Это, на наш взгляд, подтверждает зависимость от выручки как отдельных составляющих оттоков денежных средств, так и суммы этих показателей

Мы рассмотрели связь между выручкой промышленных компаний и параметрами производственно-финансовой деятельности, которые формируют денежные потоки — как для отдельных компаний» так и для всей промышленности в целом В результате мы можем констатировать, что в период 2000-2003 гг для всех параметров, используемых при расчете денежного потока,

1эйаа47

Опошенне впоко* демжнш средсте к выручме проммшленма компаний (млн дш}

П|р|мегры

1996 г

1997 г

1998 г

1999 Г

Жг

2001г

2002 г

2003 г~|

Выручка

Онони денежных средств

267 303

280 868

189618

127900

169 304 . 201404

219075

275 016 '

54 474

56246

95"

700J4*

25010

30297

24454

36917

Ожошение опока денежных средсго к выручке %

20

20

5

55

15

И

13

справедливо утверждение, что они зависят от выручки, а их доля по отношению к суммарной выручке промышленных предприятий за исследуемый период остается более или менее постоян

на основании этого мы можем говорить оюм1 что к величина самого денежного потока зависит от выручки, поэтому возможно определить стоимость как отдельных компаний, так и всей российской промышленности на основе лишь прогноза выручки промышленных предприятий (денежный поток при этом рассматривается как доля от выручки) Безусловно, подобный метод расчета стоимости не исключает возможности получения не совсем корректных результатов, о чем еще будет сказано Н о те же вопросы могут возникать и при расчете стой мости методом ДДП В подобном убеждают следующие рассуждения Как правило, при прогнозировании показателей, используемых при расчете денежного потока, первоначально рассчитывают выручку, а затем, ориентируясь на полученный результат,——необходимые для расчетов показал ели Именно так производился расчет стоимости компаний в представленных нами примерах Подобный подход применяется при прогнозировании чистой прибыли, суммы долга и оборотных средств Эти показатели рассчитываются с учетом финансовых коэффициентов, привязанных к выручке (рентабельность, покрытие текущей задолженности, оборачиваемости оборотных средств и т д ) и полученных в результате анализа данных финансово-хозяйственной деятельности компании за предыдущие годы (см табл 4 8)

Таблица 4 8

Показатели россмйсиой промышленности ислользуемые при расчете денежного потока (млн долл.}

Параметры

«Иг

36 г

W97 г

1958 г

1999 r

MW г

Ng"

MS

МИг

дутара* 垩 _ _

4605

5400

5700

9

24 63

28 13

29 2

313b

30 9

Обоими ные средсгва

123 939

154 204

184 325

159 747

В8624

988®

104815

117 393

Изменение оборот ных средств

30 265

1

80 159

5933

12 578

Суммарная эадояжстносп*

428

132 593

174 035

169 333

77 1В2

80 128

91

100

128 231

Изменение суммы долга

46165

4702

92 151 ,

! 2946

Чистая прибыль

33 541

15 582

15 ЯЭ4

9/5

19 043

1 /力抬

14 154

14 154

『9 868

Капктальмие ело

963

24 209

26 124

15 058

101

20039

8 521

24

Амортизация

12 189

22 572

19 936

12 0&4

4288

4462

5909

7826

8250

Выручка

240 683

267 303

280 868

1В96К

127 900

169 304

201404

219 075

275 016

Рассчитано г о среднегцдоиоиу ку(ку дслпава

Пр^цамжение Ч>

Таблица d 6 <продояжейие)

WWr

ma#

И99г J 2МЮГ j 2001г j 2002 г |

2003 г

Оборотные срсдста

51

66

52

49

48

Сумма долга

36

89

47

46

47

Чистая прибыль

7

Капшальние ВЛ0М8НИЯ

9

9

8

9

Амоотизация

5

7

6

3

3

3

Расчет стоимости компаний с учетом соотношения денежного потока и выручки

Рассмотрим на примерах, как можно определить сюнмость компании, не прогнозируя показатели финансово-хозяйственной деятельности, используемые при расчете денежного потока При расчете мы будем использовать лишь прогноз выручки, а на основании данных финансово-хозяйственной деятельности про* шлык лет определим, какова доля денежного потока в выручке

Расчет стоимости ОАО «ЮТК»

Как следует из табл 4 9, доля денежного потока в выручке компании за период 2002-2004 гг непостолнна

Таблица 4 9

Результаты финансово хозяйственной деятельности ОАО «ЮТК» за 2001-2004 гг (млн долл )

Параметры оценки

2001г.

2002 г

2003 г

2004 г_

Нурс долл叩а руб

29 2

31,35

30 9

28 8

Оборотные средства

68

84

157

195

Основные средства

382

441

846

1310

Краткосрочная задолженность

82

157

283

531

Долгосрочная задолженность

58

41

314

544

Продолжение 6

Таблица 4 9 (продолжение)

Параметры оценки

2001г

2002 г

2003 г

2004 г

Сумма долга

139

198

596

1075

Чистая прибыль

50

54

g

Капитальные вложения

[05

320

333

Амортизация

22

23

35

58

1 Выручка

262

437

582

I Денежный поток (ДП)

95

173

1 Доля ДП в выручке» %

-

4

22

30

Следует отметить, что такое на пракгике встречается достаточно часто Обычно доля денежного потока в выручке компании может существен но колебаться и изменяться в широких пределах Не исключена ситуация, когда денежный поток за какой-то конкретный период может быть и вовсе отрицательным В данном случае резкое изменение его доли в выручке компании в течение 2003—2004 гг связано с тем, что в это время ЮТК стремительными темпами наращивала свой долг Рост объемов привлеченных средств ведет к росту денежного потока Логично предположить, что такая долговая нагрузка — тяжелое бремя для предприятия и оно в дальнейшем будет стараться ее снижать Свидетельством в поддержку подобного предположения стало некоторое снижение долга в начале 2005 г, произошедшее за счет погашения облигационных займов Поэтому, на наш взгляд» ожидать в дальнейшем такой же высокой доли денежного потока в выручке не следует Можно предположить, что при нормальных условиях ведения финансово-хозяйственной деятельности без столь интенсивного роста объема привлеченных средств доля денежного потока в выручкедолжна быть иной Из анализа табл 4 9 следует, что в 2002 г, когда долг компании был в пределах нормы, доля денежного потока в выручке составляла4 % Но использовать эт>^ цифру в дальнейших расчетах без учета других факторов также

было бы не совсем справедливо Рассмотрим, какова доля денежного потока в среднем для компаний отрасли связи без учета компаний ЮТ К и ЦТ К, чья долговая нагрузка и доля денежного потока в выручке аномально велика (табл 4 10)

Таблица 4 10

Соотношение денежный поток - выручка Для ряда телекоммуникационных компаний (%}

теленом»

1 «Уралсвяэь ! информ»

СЗТК

«Дальсвязь»

«Сибирьтелеком»

Среднее значение

10,9

1 46

4 4

6 1

6,7

6 5

С учегом среднего значения соотношения денежный поток — выручка по компаниям отрасчи связи, которое составляет 6,5 %, примем в дальнейи;их расчетах значение этого соотношения для ЮТ К, равное 5 % (табл 4 11)

Таблица 4 11

Прогноз денежного потока ОАО «ЮТК» на основании прогноза выручки (млн долл )

Параметры оценки

2005 г

2006 г

2007 г

2008 г

2009 г

Выручка

615

800

1040

1351

Денежный поток как 5 % от вы

4°

52

68

87

Далее расчет стоимости ЮТК будем производить с учетом возможного оптимистического (4 %) и пессимистического (2 %) вариантов развития (как и в случае расчета стоимости компании методом ДДП)

Расчет стоимости компании

Г1ессимистическийпрогноз(какдоляденежногопотока в выручке компании) 31 (1 + 0 187) + 40 (1 + 0487)x2 + 52 (1 + 0187)x3 + 68 (1+0,187)х х4+87 (1 + 0,187)x5 + 87 (1 + 0.02) (О 187 - 0 02) = 465 (млн долл.) Оптимистический прогноз 31 (1+0 187) + 40 (1 + 0 187) х 2 + 52 (1 + + 0,187)x3 + 68 (1 + 0,187) х 4 + 87 (1 + 0 187) х 5 + 87 (1 + 0,04) (0,187 - 0,04) = 511 (млн долл )

Стоимость компании рассчитанная методом ДДП оптимистический про гноэ — 511 млн долл , пессимистический прогноз — 465 млн долл

Стоимость обыкновенных акций (оптимистический прогноз) = 0,78 х х 511 млн долл = 398 млн долл

Стоимость обыкновенных акций (пессимистический прогноз) = 0,78 х х 465 млн долл = 363 млн долл

Стоимость компании, рассчитанная методом сравнения с аналогами — 584 млн долл и 461 млн долл — без учета привилегированных акций

Итоговая стоимость компании (оптимистический прогноз) 511 млн долл х хО 4 + 584 млн долл х 0 6 = 554 млн долл

Итоговая стоимость компании (пессимистический прогноз) 465 млн долл х х 0,4 + 584 млн долл х0 6 = 536 млн долл

Итоговое значение стоимости обыкновенных акций

Оптимистический прогноз 398 млн долл х 0 4 + 461 млн долл х 0,6 = =436 млн долл

Пессимистический прогноз 363 млн долл х 04 + 461 млн долл х 0,6 口 =422 млн долл

Таким образом, коридор справедливой стоимости обыкновенной акции равен 422 436 млн долл 2 960 512 964 шт = 0 142 0,147 долл

Расчет стоимости ОАО «Северсталь»

Как следует из анализа табл 4 12, доля денежного потока в выручке компании за период 2002—2004 гг непостоянна

Таблица 4 12

Результаты финансово хозяйственной деятельности по МСФО ОАО «Северсталь» за 2001-2004 гг, (млн долл )

Параметры оценки

2001г

2002 г

2003 г

2004 г

Оборотные средства

807

1118

1584

3912

Основные средства

2196

2074

2307

2671

Параметры оценки

2001 г.

2003 г.

2003 г

2004 г

Краткосрочная задолженность

325

372

581

952

Долгосрочная задолженность

440

419

631

1708

Сумма долга

765

791

1212

2660

Чистая прибыль

181

604

1409

Капитальные вложения

99

202

248

611

Амортизация

202

213

226

250

Выручка

2012

2275

3204

Дп

-93

538

167

Доля ДП в выручке, %

-4,1

16,8

2.5

Чтобы при наличии подобных обстоятельств все желать оценку того, какую долю составляет денежных поток в выручке компании, можно попытаться определить среднюю долю денежного потока в выручке компании за несколько лет Мы считаем, что такой подход правомерен Он позволяет определить процент денежного потока в выручке компании с учетом влияния долгосрочно действующих факторов, одновременно сглаживая влияние краткосрочных факторов Например, какие-то изменения за прошедший год повлияли на изменение доли денежного потока в выручке Но это совсем не означает, что в дальнейшем они утвердятся и доля денежного потока в выручке выйдет на принципиально новый уровень В случае ЮТК мы отметили, что соотношение денежный поток — выручка резко возросло за счет увеличения объема привлеченных средств Как временное явление это вполне допустимо Но считать, что в дальнейшем компания будет поддерживать объем долгов на достигнутом высоком уровне, было бы неверно Реалии подтверждают это компания пытается снизить объем заимствований, что в итоге приведет к снижению величины денежного потока Как следствие — со-

отношение денежный поток ——выручка снизится Поэтому использование усредненного значения этого соотношения, на наш взгляд, вполне допустимо

Теперь определим для «Северстали» среднее значение соотношения денежного потока к выручке за период 2002-2004 гг

(-93 + 538 +167) (2275 + 3204 + 6648) х 100 % = 5 %

В 2003—2004 гг компания консолидировала на своем балансе 100 %-ную дочернюю американскую компанию (Severstal North America Inc ), результаты финансовой деятельности которой не- ппнвно отразились на генерации денежных потоков «Северста- пн» Так, например, по РСБУ, где влияние Severstal North America hie не было отражено, рентабельность компании по чистой прибыли составила 30 % За тот же период по МСФО рентабельность составила 21 % Столь резкое изменение в балансе и дало эффект того, что в 2004 г свободный денежный поток компании резко сократился Мы считаем, что в дальнейшем в случае отсутствия столь крупных покупок со стороны «Северстали» негативный эффект от приобретения зарубежной компании сгладится Попытаемся определить, каково же реальное соотношение денежного потока к выручке для «Северстали» Для этого сравним результаты финансово-хозяйственной деятельности компании по МСФО и РСБУ (табл 4 12и413)

Таблица 4 13

Результаты финансово хозяйственной деятельности по РСБУ ОАО «Северсталь» эа 2001-2004 гг (млн долл )

Параметры оценки

2001г

2002 г

2003 г

2004 г

Нурс доллара, руб

29 2

31,35

30 g

28,8

Оборотные средстаа

974

1064

1436

2921

Основные средства

665

721

966

1655

Параметры оценки

2001г

2002 г

2003 г

2004 г

Краткосрочная задолжекность

208

215

296

323

Долгосрочная задол женносгь

92

143

397

1352

Сумма долга

300

358

692

1675

Чистая прибыль

174

203

609

1376

Капитальные вложения

79

167

227

709

Амортизация

19

42

51

67

Выручка

1793

1926

2645

4527

ДП

170

552

315

Доля ДП в выручке %

8,8

20 9

7

Как следует из анализа табл 4 12и4 13, денежные потоки компании, рассчитанные на основании финансовой отчетности по стандартам РСБУ, иные, нежели в случае расчета по стандартам МСФО

Рассчитаем, каково значение соотношения денежный поток — выручка дл兄 ОАО «Северсталь»

(170 + 552 + 315) (1926 + 2645 + 4527) X100 % = 11.4 %

Таким образом, значение соотношения денежного потока к выручке компании, полученное при использовании отчетности по PC БУ, превышает аналогичный показатель, полученный при использовании отчетности по МСФО, почти в два

Чтобы определить окончательное значение соотношения денежный поток — выручка компании, нами были использованы полуденные значения по МСФО (5 %)и РСБУ(11,4 %) с присвоением им весовых коэффициентов

Для этого мы определили суммарные денежные потоки по МСФО и РСБУза исследуемый период, а также сумму денежных потоков по РСБУ и МСФО

Суммарный денежный поток по РСБУ за период 2002-2004 гг = 170 + 552 + + 315 = 1037 (млн долл )

Суммарный денежный поток по МСФО эа период 2002-2004 гг = -93 + + 538 + 167 = 612 (млн долл )

Сумма денежных потоков = 1037 + 612 = 1649 (млн долл )

Таким образом, доля суммарного денежного потока по РСБУ в общей сумме денежных потоков составляет 62,89 %, доля сум“ марного денежного потока по МСФО — 37,11 % Используем их для определения соотношения значения денежный поток ——выручка компании, которое в дальнейших расчетах будет использоваться для определение стоимости компании

Денежный поток выручка компании = 114 % х 0,6289 + 5 % х 0,3711 工

В справедливости полученного значения убеждает следующий факт Как мы говорили ранее, основной экономический эффект от включения в свой баланс Severstal North America Inc ОАО «Северсталь» ощутила на себе в конце 2003 г (покупка актива) и в 2004 г (эффект от результатов финансово-хозяйственной деятельности американской компании) Таким образом, если мы исключим из расчета показатель денежный поток — выручка по МСФО 2002 г, то мы получим среднее значение этого показателя, равное 9,6 %, что совпадает с полученным ранее

Исходя из этого, в дальнейших расчетах при определении денежного потока мы будем использовать значение, равное 9,05 % (табл 4 14)

Расчет стоимости «Северстали» мы будем производить с уче- том возможных оптимистического и пессимистического вари-

iHTQB развития компании (как при прогнозировании стоимости сомпании методом ДДП)

Таблица 4 14

Денежный поток ОАО «Северсталь», рассчитанный на основании выручки компании (млн долл )

Параметры

2005 г

2006 г

2007 г

2008 г

2009 г

Выручка

7296

8007

8788

9645

[0 585

Денежный поток J нак9,05% от выручки

660

724

7g5

873

958

Расчет стоимости компании

Оптимистический прогноз 660 (1 + 0174) + 724 (1 + 0174)x2 + 795x(1 + + 0174)x3 + 873 (1 + 0174)x4 + 958 (1 + 0174)х5 + 958х(1 +0 02) (0,174 - 0 02) = 5811 (млн долл )

Пессимистический 叩о「ноз 660 (1 + 0 174) + 724 (1 + 0 174) х2 + 795 х х(1 + 0Д74)хЗ + 873 (1 + 0Д74)х4 + 958 (1 + ОД74)х5 + 958х(1 + 0,02) (0,174 - 0.02)二 5321 (млн долл )

Расчет итоговой стоимости акций компании «Северсталь» с использо-ванием коридоров справедливой стоимости

Стоимость компании рассчитанная по ДДП пессимистический прогноз —— 5321 млн долл , оптимистический прогноз ——5811 млн долл

Стоимость компании, рассчитаннап методом сравнения с аналогами,— 6538 млн долл

Итоговое значение стоимости компании

Пессимистический прогноз 5321 млн долл х 0 5 ■*• 6538 млн долл х0,5 =6175 млн долл

Оптимистический прогноз 5811 млн долл х 0 5 + 6538 млн долл х 0,5 = 5930 млн долл

Количество акций ОАО нСеверсталь* — 551854 800 шт

Справедливая стоимость обыкновенной акции ОАО «Северсталь* 5930 6175 млн долл 551854 800 шт = 10 7 11,2 долл

Расчет стоимости ОАО «ЛУКОЙЛ»

Анализ результатов финансово-хозяйственной деятельности компании позволяет определить, что за период 2001-2004 гг доля денежного потока в выручке компании не была постоянной (табл 4 15)

Таблица 4 15

Результаты финансово-хозяйственной деятельности ОАО «ЛУКОЙЛ» за 2000-2004 гг (млн долл)

Параметры сравнения

2000 г

2001г

2002 г

2003 г

2004 г

Оборотные активы

6094

4497

5223

7923

8754

Основные средства

9906

12 485

12 296

16859

19 329

Краткосрочная задолженность

3692

3825

4797

5271

4545

Чистая прибыль

3312

1843

3701

4768

Капитальные вложения

1912

2521

2Q72

2881

3240

Амортизация

838

886

824

920

1075

Долгосрочная задолженность

1483

1948

1666

2392

4200

Выручка чистая

12 508

11 97Q

13 338

164

28 810

ДП

2669

559

240

2854 )

Доля ДП в выручке, %

-

22 3

42

1 3

9,9 1

Чтобы при наличии подобных обстоятельств все же дать оценку того, сколько составляет денежных поток по отношению к выручке компании, определим среднее значение показателя отношения денежного потока к выручке компании за исследуемый период

(2669 + 559 + 240 + 2854) (11970 + 13 338 +19 164 + 28 810)x100% =

В дальнейших расчетах мы будем использовать полученный результат при определении доли денежного потока в выручке компании (табл 4 16)

Таблица 4 16

Денежный поток ОАО «ЛУКОЙЛ», рассчитанный на основании выручки {млн долл.)

Параметры оценки

2005 г

1 2006 г

2007 г

2008 г I

2009 г

Выручка

34 756

1 41930

50 584

61 025

73 621

Денежный поток как 9% от выручки

3135

1 3782

4562

1

I 6640

Произведем расчет стоимости «ЛУКОЙЛа» с учетом двух сценариев развития компании

Расчет стоимости компании

Пессимистический прогноз 3135 (1 + 0185) + 3782 (1 + 0185)х2 + 4562 х х (1 + 0,185) хЗ + 5504 (1 + 0 185) х4 + 6640 (1 + 0Д85) х5 + 6640 х х (1 + 0,02) (0,185 -0 02) = 32 478 (млн долл )

Оптимистический прогноз 3135 (1 + 0185)+3782 (1 + 0,185) х 2 + 4562 х х (1 + 0,185) х 3 + 5504 (1 + 0,185)x4 + 6640 (1 + ОД85) х 5 + 6640 х х (1 + 0,04) (0,185 - 0,04) = 35 305 (млн долл )

Количество акций компании — 850 563 255 шт

Таким образом, справедливая стоимость обыкновенной акции ОАО «ЛУКОЙЛ- равна 38 2 41,5 долл

Расчет стоимости промышленности

Ранее, говоря об отдельных компаниях, мы уже отмечали, что существует определенная зависимость между выручкой предприятия и показателями финансово-хозяйственной де ягельности, формирующими денежный поток Тогда же было отмечено, что подобная зависимость, причем еще более заметная, наблюдается между аналогичными показателями, взятыми в масштабах всей отрасли промышленности (см табл 4 8) Соотношения между выручкой промышленных предприятий и полученной ими чистой прибылью, между выручкой и обьемом капитальных вложений и т д на протяжении исследуемого периода изменялись незначительно Приведенные выше рассуждения позволяют нам провести оценку стоимости российской промышленности методом ДДП, ни при этом денежные потоки рассчитывать, исходя из соотношения денежный поток — выручка Порядок исследования остается таким же, как и для отдельных предприятий На первом этапе прогнозируется выручка российских промышленных предприятий Затем, на основании историческихданныхпо результатам финансово-хозяйственной деятельности, определяется соотношение денежный поток — выручка С учетом этого соотношения и прогноза по выручке определяются денежные потоки На следующем этапе они дисконтируются А после определения остаточной стоимости промышленности в постпрогнозный период оценивается стоимость всей российской промышленности

Прогноз выручки

Прогноз выручки осуществлялся с учетом динамики ее роста в предыдущие годы, а также с учетом прогноза роста ВВП и темпов инфляции (табл 4 17)

Анализируя статистические данных предыдущих лет, (табл 4 17), можно констатировать, что выручка российской промышленности росла в 1996—2004 гг в среднем на 8 % в год Но следует учи!ывать, чго по ряду причин в рамках проводимого анализа исследуемый период не может рассматриваться как единый В 1998-1999 гг темпы инфляции были высокими, показатель ВВП снижался Поэтому использовать показатель роста 8 % в год для дальнейших расчетов не вполне корректно В 2000— 2004 гг в России наблюдался экономический рост ТЬмпы инфляции замедлялись, ВВП увеличивался Так, в 2000-2004 гг средний рост выручки промышленности составлял 25 % Но и использовать 25 % также было бы несправедливо Оценивая возможные перспективы развития промышленного производства, представ- ляегся вероятным, что сценарий 1996-1999 гг, скорее всего, не повторится И поэтому столь негативного влияния на развитие промышленного производства, которое бы привело лишь к 8 %- му росту, тоже не будет Очевидно, что при развитии экономики (а именно этот сценарий мы и прогнозируем в среднесрочной перспективе) выручка российских промышленных предприятий должна увеличиваться более существенными темпами Но ожидать в будущем таких же темпов роста выручки, какие наблюдались в период 2000-2004 гг, также, скорее всего, не следует Вероятнее всего, рост выручки промышленных предприятий России будет увеличиваться и составит некоторое усредненное значение между 8 и 25 % Поэтому для дальнейших расчетов мы примем значение роста выручки российских промышленных

Jb&w(«4 工了

Выдртма я ее темпы роста для рмхмйсмой лрошшяенмости

П|раметрыоцм

1995 г

1396 г

1997 r

ИИг

19» Г

20Мг

2Mlr 1 效2「I 2003г 1 20Мг

Внмка

240 баз

267 МВ

280 868

189 618

山眦

169 3(М

201404 719075] 275016 383193

Прирост выручки раз

1 н

2 05

Обе

067

132 i

1 1 19 [ IM 1 125 I 139

Средами прирост за 1№6 2004 гг

1 08

Средний прирост за 2000-2004 гг

125

предприятий, равное 13 % в год Правильность нашего выбора подтверждается прогнозами Минэкономразвития (Мониторинг социально-экономического развития России за январь-феврхць 2005 г) Согласно этим прогнозам, темпы инфляции в России уже с 2005 г ожидаются на уровне 8—11% Поставленная задача удвоения ВВП к 2010 г предполагает годовой рост ВВП в среднем на 5-6 % Таким образом, основываясь на прогнозах социальноэкономического развития России, рост выручки промышленных предприятий с учетом инфляции может составлять 13-17 % в год (табл 4 18)

Таблица 418

Прогноз выручки российской промышленности (млн долл )

2004 г

2005 г 1 2006 г.

2007 г

2008 г

2009 г

383 193

433 008 J 489 299

552 908 1

624 786

706 008

Прогноз денежного потока российских промышленных компаний

Денежный поток промышленных компаний определялся нами как доая от выручки этих промышленных компаний В таблице 4 19 представлена информация об их выручке и денежном потоке Расчеты показывают, что денежный поток в 2000—2003 гг составлял 3-7 % от выручки промышленных предприятий Можно предположить, что и в дальнейшем, возможно с некоторыми незначительными отклонениями, эта тенденция сохранится

В таблице 4 20 представлены значения прогнозных денежных потоков российской промышленности, рассчитанные как 7 % от выр^ки

Таб/1ица 419

Отношение денежного потока к выручке для российской промышленности (млн 即шИ

Параметры оценки

2000 г

2001г

2002 г

2003 т.

Выручка

169 304

201404

219 075

275 016

Денежный поток

7671

7047

6109

19 137

Отношение денежного потока к выручке %

5

3

3

7

Параметры

2005 г

2006Г

2007 г

2008 г

2009 г

Выручка

433 00В

489 299

552 908

624 786

706 008

Денежный поток

30311

34 251

38 704

43 735

49 421

Прогноз денежного

Таблица 4 20 )сти (млн долл)

Расчет ставки дисконтирования и ДДП

Испочьзовать для расчета ставки дисконтирования модель CARM, на наш взгляд, в данном случае не совсем корректно Коэффициент 伙 используемый в этой модели, является мерой эластичности процентного изменения цены акции по отношению к одновременному процентному изменению рынка (или индекса) и характеризует чувствительность отдельной акции к колебаниям рынка С учетом вышесказанного определение коэффициента р для российской промышленности теряет смысл В связи с этим мы предлагаем использовать иной вариант расчета ставки дисконтирования

Ставка дисконтирования = Уровень инфляции + Доходность российских ев рооблигацик

Для определения ставки дисконтирования мы использовали два показателя уровень инфляции и доходность российских еврооблигаций Инфляция определяет уровень обесценения выручки компании» а доходность российских еврооблигаций представляет собой доходность безрискового актива

Значение доходности безрискового актива было принято нами, как и в рассмотренных ранее случаях, на уровне 6,5 % годовых в течение всего исследуемого периода Для определения инфляции в течение прогнозного периода нами были использованы материалы Минэкономразвития России («Проект среднесрочной программы социально-экономического развития страны на период до 2008 г и проект плана ее реализации») Согласно этим данным, изменение инфляции в России в период 2005-2008 гг предполагается следующим (табл 421)

Таблица 4 21

Прогноз инфляции на период 2005-2009 гл (допл ) 12005r[ 1006г「「頂(Ю7г, J 20Q8r[ 20Q9r「J

I 111,8「 [驼^一 I [ ]。6 7 I - 105 5 I 104 ：~П

* Прогноз авторов

Следует отметить, что данный показатель учитывает рублевую инфляцию, а расчеты производились нами в долларах Но, как показывает анализ, изменения выручки промышленности в рублях к долларах за исследуемый период одинаковы, что позвопяет пренебречь данным фактором (табл 4 22)

Таблица 4 22

Сравнение изменения выручки промышленности в рублях и долларах

1Параметры сравнения

2001г

2002 г

2003 г

2004 г

Изменение выручки российской npwHUAeHHOCTM руб

1,23

117

1,24

1,29

Изменение выручки российской промышленности, долл

1.19

1,09

1,25

1,39

С учетом представленной формулы расчета ставки дисконтирования на каждый прогнозный год ставка дисконтирования и ДДП будут следующими (табл 4 23)

Таблица 4 23

Ставка дисконтирования и прогноз ДДП 2005-2009 гг

Параметры оценки

2005 г

2006 г

2007 г

2008 г

2009「1

Ставка дисконтирова

18,3

14 8

ДДП млн долл

25 622

25 220

25175 ;

25 975 1

Расчет стоимости российской промышленности

При определении стоимости необходимо учитывать, что она определяется как сумма ДДП в прогнозный период и остаточная стоимость в постпрогнозный период Таким образом, при расче- те стоимости российской промышленности мы будет проводить два расчета

Расчет стоимости в прогнозный период

Расчет стоимости в посгпрогнозный период (остаточная стои-

Стоимость в прогнозный период» как мы уже сказали j опреде- ляетс貝 как сумма ДДП в этот период Для расчетов мн исполь- зовалн продолжительность прогнозного периода, равную пяти пшм Мы пугаем, что именно этим временем ограничивается возможность реального прогнозирования показателей деятель- ностикак отдельных предприятий, так и промышленности в це- "°м Исходя из этого, рассчитаем стоимость российской промышленности в прогнозный период

Стоимость в прогнозный период = 25 622 + 25 220 + 25 1 75 + 25 400 十 + 25 975 = 127 393 (млн долл )

Необходимость расчета стоимости впосгпрогнозный период определяется тем, что и после окончания прогнозного периода российская промышленность будет функционировать Формула для расчета остаточной стоимости будет выглядеть следующим образом

Стоимость в постпрогнозный период == (Денежный поток в постпрогнозный период х Коэффициент роста} (Коэффициент дисконтироаания - Коэффи циент роста)

Выше, при расчете стоимости отдельных компаний, мы полагали, что темпы роста отдельных компаний в постпрогнозный период будут сопоставимы с темпами роста ВВП развитых стран, предполагая, что в будущем и российская экономика выйдет на соотве(ствующий развитый уровень В случае исследования российской промышленности мы будем использовать те же темпы роста, что и для отдельных компаний, то есть 4 % в год — оптимистический прогноз и 2 % в год — пессимистический прогноз

Таким образом, мы можем определить стоимость российской промышленности в постпрогнозный период

Стоимость в постпрогноэный период (оптимистический прогноз) = (25975 х х 104) (1105 一 lf04) = 415 599 (млн долл)

Стоимость в постпрогноэный период (пессимистический прогноз) = (25 975х X 1,02) (1,105 - 1,02) = 311699(млндолл)

В результате стоимость российских промышленных компаний по состоянию на 2005 г составляет

Стоимость промышленности (оптимистический прогноз) = Стоимость в про гнозный период + Стоимость в лосягрогнозный период = 127 393 млн долл + + 415 599 млн долл = 542 991 млн долл

Стоимость промышленности (пессимистический прогноз)上 Стоимость & про гнозный период + Стоимость в постпрогнозный период = 127 393 млн допл + + 311699 млн долл = 439 092 млн долл

Вывод

Рассматривая результаты оценки стоимости акций, полученные при расчете денежного потока как доли от выручки предприятия, необходимо отметить, что они в достаточной степени близки к результатам, полученным при оценке стоимости акций методом ДДП Это делает упрощенный вариант возможным для использования при оценке стоимости акций

Одновременно следует отметить, что предложенный метод не может в полной мере заменить ДДП Это связано с тем，что и здесь в расчетах исследователю не удается полностью избежать субъективной оценки отдельных параметров модели. Расчет дол и денежного потока в выручке может быть затруднен, как, например, в рассмотренных случаях, что ведет к субъективизму при проведении оценки, а субъективизм, в свою очередь4 приводит к появлению различных мнений об итоговой оценке, возникает разброс результатов

Нам представляется целесообразным использовать предлагаемый метод как дополнительный вариант определения стоимости компаний и их акций Особенно он может быть полезен при предварительном прогнозе изменения стоимости акций, коза известны лишь некоторые, неполные данные о результатах финансово-хозяйственной деятельности предприятия

Как правило, оценочные данные об изменении выручки предоставляются эмитентами всегда А это в целом позволяет оценить м изменение стоимости акций компании, которое определяется

изменением выручки Помимо всего прочего, релевантность полученных результатов по оценке стоимости акций путем расчета денежного потока как доли от выручки позволяет провести оценку стоимости всего российского рынка акций что будет рассмотрено далее

Сравнивая результаты оценочного анализа, проведенного методом ДДП и методом расчета денежного потока как доли от ВЕ^ручки, можно заметить, что оба метода позволяют получить близкие результаты (табл 4 24)

Ранее мы указывали, что основной принцип инвестирования заключается в том, что приобретение акций происходит в период, когда они недооценены относительно границ коридора справедливой стоимости, а реализация ——в период, когда акции оценены или переоценены относительно границ этого коридора С учетом этих условий инвестирования предложенный метод оказывается вполне приемлемым для использования, так как даже российские «голубые фишки» длительные периоды времени оказываются недооцененными на 10-20 % относительно границ коридора справедливой стоимости Погрешность, получаемая при использовании метода расчета стоимости с учетом доли денежного потока в выручке компании, по сравнению с используемым методом ДДП значительно меньше В рассмотренных примерах она составляла, например, от 1,16 до 8,4 % Незначительная погрешность по сравнению с возможной недооцененностью позволяет определять те ценовые уровни, при которых предлагаемый метод позволяет получать положительные результаты от инвестирования

В итоге можно констатировать, что зависимость между выручкой компании и генерируемым ею денежным потоком существует Следствием этого становится вывод о наличии зависимости между выручкой компании и ее стоимостью

称M俪4 24

ервнеине методов峡a注跳喇i叫m寤力球

Кнтмия

WFuF/S

WF#"$W«iWWK

(Иклоненке методов ПООППШМ сжтескжу П|ЮП1ОЗу %

Фтклокенм нетадов (юпесскийам чесмму пропой %

ютшмтче

СИМ1фОШОЗ

пессимист

，ккийпрмм»

отимистнче- смийпротю

пессмтм чесиий провоз

Ю1К

0139

0131

0147

0142

5?6

84

ЛУКОЙЛ-

42

4”；

382

11S

073

•CefiepcidKM

109

105

Н2」

107

"5 !

19

ЧАСТЬ 5

Определение стоимостикомпании с помощьюрегрессионного анализа

Мы рассмотрели теоретические основы определения стоимости российской промышленности, а также предс1авили резуль- та гы оценочного анализа ее стоимости Однако для конкретных задач инвестирования они не вполне применимы Это связано с тем, что на российском рынке акций представлены акции далеко не всех промышленных компаний и это позволяет сомневаться в том, что изменение оценки стоимости промышленности приведет к таким же однозначным изменениям на рынке акций отдельных эмитентов Следовательно, возникает вопрос можно лм, зная изменение выручки промышленных компаний, прогнозировать возможные изменения на рынке акций9 И если да, то каким образом осуществляется подобный прогноз9

Расчет справедливого значения индекса РТС

Ранее мы попытались доказать наличие связи между выручкой отдельных компаний и их стоимостью Значимость долей группы предприятий в суммарной выручке отрасли и суммарной капитализации индекса РТС позволяет предположить, что подобная

связь может существовать между выручкой предприятий российской промышленности и справедливым значением индекса РТС Подтвердим наше предположение исследованием

Отправной точкой для него послужила ситуация, сложившаяся на рынке к октябрю 1998 г Этот период выбран потому, что именно тогда было отмечено минимальное значение выручки промышленных предприятий России за весь 1998 г Это позволяет охарактеризовать октябрь 1998 г как момент максимального спада промышленного производства в стране за весь период новейшей истории Кроме того, октябрь стал переломным этапом, так как именного с этого момента начался реальный рост

производства

Динамика изменения индекса РТС и выручки промышленных предприятий представлена на рис 5 1 В расчете значений индекса РТС использовались его среднеарифметические значения за конкретный месяц Так как индекс РТС отражает

капитализацию российских компаний в долларах, то значения выручки российских промышленных предприятий также были переведены в американскую валюту по курсу Банка России на

конец месяпа

Анализ графиков показывает, что коэффициент корреляции между значениями выручки и индексом РТС равен 0,935, что свидетельствует о наличии зависимости между индексом РТС и выручкой промышленных предприятий

Для проведения дальнейших исследований необходимо отметить, что индекс РТС рассчитывается как отношение суммарной рыночной капитализации акций, включенных в список для расчета индекса, к суммарной рыночной капитализации этих же акций на начальную дату умноженное на значение индекса Другими словами, расист индекса идет нарастающим итогом Поэтому было бы логичным вычислять нарастающим итогом и выручку промышленных предприятий, то есть сравнивать, что происходите капитализацией промышленных предприятий при изменении их выручки (рис 5 2)

Коэффициент корреляции между значениями прироста выручки и индексом РТС оказался еще выше, чем в предыдущем случае, и составил 0,965

Рассмотрим более подробно каждый из представленных рисунков Рисунок 5 1, на котором представлены ежемесячные значения индекса РТС и выручки российских промышленных предприятий, несмотря на высокий уровень корреляции между этими показателями, не позволяет в полной мере понять природу такой зависимости Математическую связь меаду изменением выручки промышленных предприятий и значением индекса РТС определить возможно, но с экономических позиций связь между данными показателями не столь очевидна

Нельзя не отметить, что в целом увеличение выручки промышленных предприятий происходит на фоне роста значения индек- са РТС, но объяснить, каким образом значение объема выручки алияет на индекс РТС, трудно Можно утверждать, что значение выручки за каждый конкретный месяц позволяет прогнозировать

финансовые результаты за весь год С учетомтого, что порученная внручка определяет стоимость промышленности, мохн。спрогнозировать уровень денежных потоков, справедливое значение индекса РТС, а также рассчитать стоимость промышаенности Пким образом, выручка за каждый конкретный месяц позволяет прогнозировать годовую выручку, стоимость промыцыенности и определять справедливое значение индекса РТС

Однако в действительности значения выручки за рапичные месяцы в течение года могут колебаться в предепах 20-25% Так, в течение 2003 г выручка промышленных предприятий увеучилась с 20 млрд долл (январь) до 27 млрд долл (декабрь)^ в 20041 значения выручки колебались в интервале от 27 млрд долл (фев- Р^ь) ДО 36 млрд долл (октябрь) Данные результаты характеризуют уровень погрешности при определении годового значения выручки и негативно сказываются при расчетах справедливого значения индекса РТС

На рисунке 5 2 представлена информация о накопленной выручке в период с октября 1998 г. по декабрь 2004 г По состоянию на октябрь 1998 г вся промышленность имела определенную начальную стоимость> которая с течением времени изменялась Так как выручка промышленных предприятий влияет на стоимость промышленности, можно говорить о том, что выручка, полученная за каждый отдепьный период, ведет к изменению стоимости промышленности, а следовательно, увеличение суммарной выручки приводит к росту индекса РТС

Таким образом, на рис 5 2 представлены изменения выручки промышленных компаний, отразившиеся на уровне их справедливой стоимости, а также изменения индекса РТС, оказавшие влияние на реальную капитализацию компаний Сравнение данных показателей значимо с экономических позиций Накапливаемая выручка позволяет определить уровень денежного потока.

#ctovww(h PTC (оскомстат

новых 二одхсд X 安工'"'1s一

Истичнянк PTCt Госкомстат

который увеличивает стоимость предприятий промышленности Прогноз годовой выручки производится с учетом информации за все прошедшие с начала года месяцы, а не на основании информации, полученной за конкретный месяц Это позволяет делать более детальный прогноз годовой выручки и точно рассчитать стоимость промышленности (а на основании этого — справедливое значение индекса РТС)

Для прогнозирования индекса РТС можно использовать аппарат линейного регрессионного анализа, сущность которого заключается в подборе графика для набора наблюдений с помощью метода наименьших квадратов Регрессия в данном случае используется для анализа воздействия на отдельную зависимую переменную значений одной или более независимых переменных Следует отметить, что при использовании этого метода фиксируется математическая взаимосвязь между выручкой компании и ее стоимостью, а не экономическая Но результаты проведенного исследования позаоляют констатировать, что в формировании стоимости российской промышленности ее выручка играет заметную роль Поэтому создание математической модели, определяющей стоимость промышленности на основании ее выручки, логично и с экономической точки зрения На первом этапе на основании данных по увеличению выручки промышленности и значений индекса РТС с октября 1998 г была построена математическая модель, которая позволила вывести уравнение для построения индекса РТС На втором этапе проводился прогноз выручки промышленности на 2005 г Полученные значения подставлялись в уравнение прогнозных значений индекса РТС

Для построения математической модели был использован регрессионный анализ, и по результатам 75-месячной выборки (с октября 1998 г) была получена регрессионная статистика

Уравнение для индекса РТС в общем случае имеет следующий вид

у= Кхх + Ь + Д

где у — значение индекса РТС в определенный момент времени

К — коэффициент связывающий индекс РТС с приростом выручки промыш ленности

х — прирост выручки промышленности,

b — корректирующая постоянная

± Д — стандартная ошибка, показывающая, насколько индекс РТС может отклониться от его справедливых значений

Возникновение корректирующей постоянной связано с тем, что отправная точка отсчета, выбранная для построения модели, не соответствует периоду начала совместного изменения индекса РТС и выручки промышленности (выручка и стоимость индекса равны нулю) Введение этой постоянной позволяет выровнять соотношения индекса РТС и прироста выручки промышленных предприятий (табл 5 1)

Таблица 5 1

Показатели

Значение

Множественный R

0,96468335 7

R квадрат

0,93061398

Нормированный R квадрат

0,917100466

Стандартная ошибка {±д)

49,4548121

Наблюдения

75

Корректирующая постоянная (Ь)

62 36

Коэффициент (К)

0 4535

Это отклонение связано с психологическим настроем участников рынка, а также с рядом спекулятивных факторов, создающих

колебания котировок акций вокруг их справедливых значений, а следовательно, и индекса РТС в целом В качестве справедливого значения на графике нами будет показана средняя линия, на которую мы рекомендуем ориентироваться как на справедливое значение индекса (рис 5 3)

Исходя из полученных результатов, уравнение, определяющее справедливое значение индекса РТС, будет выглядеть следующим образом

У = 0 4535 хх+62 36± 49,45

Таким образом, для определения индекса РТС на 2005 г (у) необходимо спрогнозировать выручку промышленных предприятий (х) Для этого мы использовали ту же цифру, что и при определении стоимости промышленности Следовательно, к концу 2005 г можно ожидать, что выручка промышленности составит 433 млрд долл , прогноз выручки нарастающим итогом в таком случае будет выглядеть следующим образом (табл 5 2)

Таким образом, подставив полученные данные в предложенное выше уравнение, можно построить график изменения индекса РТС на 2005 г (рис 5 3)

Таблица 5 2

Прогноз прироста выручки промышленных предприятий (млрд долл )

Отчетный период

Прирост выручки (на основе прошоза макроэкономических данных)

Декабрь 2004 г

1410

Январь 2005 г

1446

Февраль 2005 г

1482

Март 2005 г

1518

Апрель 2005 г

1554

Май 2005 г

1590

Отчетный период

Прирост выручки (на основе прогноза манроэнономических данных)

Нюнь 2005 г

1626

Июль 2005 г

1662

Август 2005 г

1698

Сентябрь 2005 г

1734

Октябрь 2005 г

1770

Ноябрь 2005 г

1806

Декабрь 2005 г

1842

Как видно на графике, полученный коридор повторяет тенденцию изменения индекса РТС С учетом полученных результатов можно ожидать, что в 2005 г индекс РТС с определенной долей вероятности будет колебаться в полученных коридорах значений При этом предполагается, что справедливое значение индекса РТС в 2005 г может составить 911 ± 50 пунктов

°B='подход к месмрован'

egnpa©映丛耳 ое 貝 знаненбе

乌已 Р*а 目 0Tx^о^ерме

，«OS &Q ■ sow due §w工0 ■ 1 f Eom ly ^00^ to NQ8 Ac® ■ sow 攵0 ■§w i • wz to ■ 0§N 爲 • 1^ to ，6L as

Взаимосвязь выручки, ВВП и индекса РТС

Выше была рассмотрена и обоснована связь между финансовыми результатами деятельности предприятий российской промышленности (их выручкой) и стоимостью этих предприятий (индексом РТС) Но начиная с 2005 г Госкомстат изменил структуру предоставления информации о выручке российских предприятий Вследствие этого возникает необходимость рассмотрения иных макроэкономических показателей, которые могли бы быть использованы для прогнозирования стоимости российской промышленности и изменения капитализации предприятий

Ранее мы отмечали, что изменение объемов выручки предприятий российской промышленности практически совпадает с изменением объема валового внутреннего продукта (ВВП) Рассмотрим более подробно, каким образом взаимосвязаны эти два показателя

ВВП характеризует конечный результат производственной деятельности экономических единиц-резидентов Он отражает стоимость конечных товаров и услуг; произведенных ими за отчетный период, в ценах конечного покупателя ВВП может быть рассчитан тремя способами* производственным, методом использования доходов и методом формирования ВВП по источникам доходов Наиболее явно взаимосвязь между объемом валового внутреннего продукта и объемом произведенной про-

мышленной продукции просматривается при расчете производственным методом

В этом случае ВВП определяется как сумма валовой добавленной стоимости всех отраслей или секторов в основных ценах плюс чистые налоги на продукты (налоги на продукты за вычетом субсидии) Валовая добавленная стоимость — это разность между выпуском товаров и промежуточным потреблением Выпуск товаров и услуг определяется как их суммарная, являющаяся результатом производственной деятельности единиц — резидентов экономики в отчетном периоде Промежуточное потребление состоит из стоимости товаров и услуг; которые трансформируются или полностью потребляются в процессе производства в отчетном периоде (потребление основного капитала не входит в состав промежуточного потребления) Годовые справочники Госкомстата России представляют информацию о структуре формирования валового внутреннего продукта в разделе «Национальные счета» В та6・ лице 5 3 представлена информация о формировании ВВП

Рассмотрим теперь, насколько существенное влияние оказьь вает на формирование ВВП именно промышленность В таблИ' цах 5 4 и 5 5 представлена информация о том, какова валовая добавленная стоимость, генерируемая российскими промышленными предприятиями, и как она влияет на конечное значе^ ние ВВП Анализ таблиц 5 4 и 5 5 позволяет констатировать, что вклад промышленности в формирование ВВП постоянен и за пе^ риод 1995-2003 гг доля промышленности в его объеме колеблет^ ся в пределах 24-28 % вне зависимости оттого, какими темпами изменялись промышленное производство и ВВП

Доля промышленности в валовой добавленной стоимости по всем отраслям, участвующим в расчете ВВП, является наибольшей на протяжении всего исследуемое периода и состааляег 27-31 %

ТаблмиЭ 5 3

Счет проюяцдстжа 1**н руб до 1999 г ~ млрд pyti }

Выпуск в основ ных ценах

2 Г67 621

3 799 176

4 32 7 531

457勺q"

8 303 203

17*557 717 159 72 7 88

19 017 673

23 089 了24

Hanoi н на про

Субсидии на 叩 Зукгн ()

1^071

269 095

320 256

338 825

613 055

9 ВО 880 ] 1268 911

147 貳УЗ 1 171 422

143 0 348

Всего

2 876 517

3 97S 742

4 542126

4S20340

8 798 563

13 385 65э|1 7 020 277

20 253 799

24 670 299

Использованке

Ranoeofi в 咿 реяний пролуиг в рыночных

19Г0917

2 199 612

6 OSO 013

8 076 695

9 119 629

113S50&8

1428 522)2 007 825

2 87$ 517 ]_3 97Й 742 | 4 5^2 126

2 629 623 4 823 234

巴 g20 3d垂 79^56?} 13 ЯЙ5 659卜 7 口20 2?73 253 了&9出 6而 2gg

7 305 646

8 9 4 3 582

10 834 170

«а по страсмы (нлн 應“ до 1998 г. - млрд ру«к)

Параметры

1995 г

1996 r

Исп<шккЗ<мммие

Испдльзойвмие

Исполъзаванис 1

точное добавлен

поггревло 1 мая стен-

треблемие

«отребяе*

碎衿

4

5

7

Промышлеммсть

1 103352

7 3 6 242

372 ЦО

1 468 78T

1&70&17

-И5 198

626 450

992 73 6

633 714

Hmm по отргюлям в основных ценах

2 767 671

144 7 995

1319 625

3 799 126

182Я209

4 397 531

21^612

2 127 9T9

вд продукты

269 095

350 256

Субс^ии Нй1родукты()

105 66f

Валовой »нутрен «ий нраду® в РН ночных ценз*

2 C07 825

j716 ]54~

3 359飼

2000 г.

ПрОклЫШЛЙН ноль

1 706 559 1

1 990 405 I

|2<mQ 飘

[1348 7gg

0 IX高[3⑵8研?0閱竺2]

Итого по отрашям в осмовм ценах

Субсчвии ка продукты (-)-

Ваиоаой внутренний ngqyni в рн- ночных ценах -

4 573 9П p 190 7V I? ЯНЗ 260 I 8 303?G3 13 975 329 132^873

338 825

2 629 623

64 г? 199'.

I? 552 212( 6QSO0：3

驮3燄

! 4 823 234

T3Q5 646

Лромышленмостъ

6 329 71/ 4 071 36? /2 25S355J 7 2“ «25

4 656 031 2 63R 794

15922 788 8 0/6695 1784Б0Э2 119 012 6/3

9 419 6М 9 593 045

7 3 089 7 2 4

Ишю по отраслям в основных ценах

Валовой внутренний продукт в ры- нснныкченаи

hd прафкгы

CyficWH на иродаить ()

!筋姦 j 32^4 274

4 113^5 05&jll 704 666

№943 5g2

Исжыц^мжм

Мсполъоомнне 丁

т^ебвеш»

|^^мя 1 [им CTO№ I

「2 [

3

Промншленносгъ

1 108 352

736-242

1468 7&7

1 545 19В J

Игоп> ли ттшслям еосновньа ценах

2767 6211

Л 44 7 995

1319 625 )3 799 12611970 917

1 828 2Ю

на лродукгы

269 095 [

Субсидии нэ продукты ( )_

匸

1 _

Валовой внутрен нни продут в ры ночных ценах

1

12 СЮ/325 t

1998 г

' Промншл師носъ

1706 559)

1 990 Д05

1,348 799]

1 626 «О

Ъблнца 5.4

»ЛС»ЙМ |нт> рув ・ ЛО 1М6 г f млрд руб >

МСЖЯкЗОвЯМНв

точное I АОбйвлен

633 TH

2199 61?

2 12/919

105661

2,42 5У

2000 г

5 1710 60 ]3 1?18m2 04 9 182

Итого по отрасли I

С псновнщ ijew IJ 573 9Х налзп» 1 |нагрц;укты-

>190 717 НЗВЗ 7(50

I валовой лкугрен- ■ ним продукт е ры-

Су<»снлни «J fWWw(-)-

15 97?『8Ж А0 76 695 I 7 $46 0^3

I Пэом^^ньопь

8 303 203 3 975 329 4 32 7Й73

；J 18494

^D713b7J"?b&3^

7 294 融5 1л 655 93“ 2 638 794

570 8R7I3 234 2 74

卜 8Z? 234

19 01? 6研9 41^^9 593 gh

I 4 30 34 8

J1WO70

I "ки口 tio отраслям в основа цепях

валовой ®“рен н 疝 продуит в pm I wwx цеь»

；^D8 9 7 24 П 3л5 05出11 7(М 6В6

13 285 241;

Mw55

Доля лрокышмяоом 1995 2003 Я (%J

п取闌脚岬）㈱

啾г

岬

豊и

19Э8т

1999 г

2哽

也

2002 г

吗匸

Доля лромышленност в валовой до бавпенной стммоаи по всем отраслям

2820

2982

2978

3005

3117

3166

2878

2751

2763

>я промышленное^ в валовом внут реннем 叩 мухш

2605

厶15

2705

2723

2796

2805

2525

2436

2434

Кроме того, были совместно исследованы изменения объемов промытенного производства и объемов ВВП На рисунке 54 видны изменения выручки промышленных предприятий (данные по месяцам) и ВВП (квартальные данные)

Коэффициент корреляции между значениями выручки и ВВП составляет 0,985, что позволяет сделать вывод о высокой зависимости между значениями ВВП и выручкой промышленных предприятий

На наш взгляд, допустимо при прогнозировании индекса РТС использовать вместо выручки промышленных предприятий такой макроэкономический показатель, как объем ВВП

Ранее мы рассмотрели показатель, характеризующий степень оцененности конкретного предприятия (Р/S) Но существует и широко распространенный показатель капитализация ——ВВП И если Р/S характеризует степень оцененности конкретного предприятия, то показатель капитализация — ВВП — степень оцененности всего рынка акций Понятно, что внутри страны показатель капитализация — ВВП сравнивать не с чем Подобные сравнения можно проводить лишь для рынков различных государств Но при этом необходимо учитывать, что рынки акций отдельных государств также могут сильно отличаться друг от друга Некорректно, например, сравнивать рынки акций США и балтийских государств бывшего СССР в силу различного уровня развития экономики, рынка акций ит д Целесообразнее сравнивать конкретный рынок акций с ним же за различные периоды времени Но и здесь возникает ряд вопросов Как уже было отмечено, движение цен акций совпадает сдвижением объемов промышленного производства То же справедливо и для ВВП В частности, для России за период 1999-2004 гг рост ВВП сопровождался ростом котировок акций Однако на различных этапах соотношение капитализация — ВВП может быть разным

HQB£1s■=Q屋 Ax WHgeGWPOBaHwto—Ha рынке шщ底

Например, в США в первое послевоенное десятилетие этот показатель находился на уровне 40-60 %, к середине 1960-х гг он увеличился до 100 %? а к концу 1990-х гг достиг уровня 180 % По некоторым оценкам, для мира в целом этот показатель изменился с 23 % в 1980 г до 118 % в 1999 г Это справедливо и для России Проблема лишь в том, что история российского рынка акций достаточно коротка, чтобы можно было говорить о существовании четкой тенденции Кроме того, само понятие «капитализация» в расчетном показателе достаточно сложно, так как его изменение в настоящее время может происходить как за счет капитализации компаний, так и за счет числа компаний, участвующих в расчете капитализации Но даже с учетом подобных замечаний результаты проводимых исследований позволяют говорить о том, что, например, показатель капитализация — ВВП изменился с 5 % в 1996 г до 36 % в 1997 г Никто, наверное, не станет оспаривать того факта, что в 1997 г российский рынок акций был перегрет Но были ли перегреты мировые рынки, на которых показатель капитализация — ВВП вырос в пять раз за 20 лет9 Для ответа на этот вопрос следует отметить, что хотя в целом движение фиктивного капитала (капитализация) и совпадает с движением капитала реального, в то же время движение фиктивного капитала подчиняется собственным законам, и темпы динамики этих движений могут значительно различаться Таким образом, вполне допустимо, что показатель капитализация — ВВП может меняться с течением времени Но возникает вопрос где тот уровень, после которого можно было бы говорить, например, о пе- регретости рынка акций7 И здесь, на наш взгляд, вполне применимым оказывается рассмотрение показателя стоимость — ВВП Именно стоимость компаний лежит в основе фиктивного капитала, именно учитывая ее, формируется капитализация, именно благодаря ее изменению меняется и показатель капитализация —ВВП

Таким образом, даже несмотря на динамическое изменение показателя стоимость — ВВП, существует возможность определения степени оцененности акций компаний по сравнению с существующим уровнем ВВП

Рассмотрим результаты, полученные при использовании показателя ВВП для прогноза изменения индекса РТС По тем же причинам, что и в исследовании взаимосвязи выручки промышленных предприятий и индекса РТС, для построения модели мы будем использовать показатель ВВП нарастающим итогом Зависимость между этими показателями высока На рисунке 5 5 по левой шкапе отложен показатель ВВП нарастающим итогом, а по правой — выручка промышленных предприятий также нарастающим итогом Коэффициент корреляции между значениями прироста выручки и ВВП составляет 0,999

Ниже, на рисунке 5 6, представлена информация об изменении индекса РТС и объема ВВП. По левой шкале определяется изменение индекса РТС (взяты среднемесячные значения), а по правой шкале — динамика изменения ВВП (квартальные данные) нарастающим итогом При этом мы сочли оправданным перевести значение ВВП в доллары Это связано с тем, что цены акций, используемые при расчете индекса FTC, определены в этой валюте В качестве курса доллара мы использовали среднеквартальные его значения (по данным Банка России) Коэффициент корреляции между приростом ВВП и индексом РТС составил 0,96, что подтверждает правильность наших предположений о наличии высокой зависимости между этими двумя величинами С экономической точки зрения подобная зависимость может быть объяснена следующим образом П рирост выручки промышленных предприятий оказывает влияние на прирост ВВП, одновременно нлияя на изменение значения ин- декса РТС А в связи с тем что процентный прирост выручки прак- ти^ескн равен процентному приросту объема ВВП, последний по-

фенр 1999июнь 1999

4ч«р 2000июнь 2000

^ 2001 мюнь20О1^ 2001 мюнь20О1Февр 2002пень 2002ост 2002фвар 2003мнь 2ОЭЗ

^ 2001 мюнь20О1

^ 2001 мюнь20О1

феар 2004мюнь 2004

"§ §^ 8 ° § I §"§ §^ 8 ° § I §ееиУЕне аюннс 映汕虱 бЙтоми^йшёйнтПа^^

"§ §^ 8 ° § I §

"§ §^ 8 ° § I §

Рии 5.6 Изменение накопленного ЙВП и индекса РТС

казатель может быть использован при прогнозе индекса РТС вместо прироста выручки промышленных компаний

С учетом определенной нами зависимости между приростом объема ВВП и значением индекса РТС мы можем датъ прогноз изменения значения индекса РТС на 2005 г

Для этого на первом этапе с помощью регрессионного анализа была построена математическая модель изменения индекса РТС Для проведения регрессионного анализа мы использовали информацию за 75 месяцев начиная с октября 1998 г по индексу РТС и данные по 25 кварталам по приросту ВВП Уравнение для индекса РТС в общем случае приняло следующий вид

y=Kxx + b±At

где у — значение индекса РТС в определенный момент времени

К — коэффициент, связывающий индекс РТС с приростом ВВП

х — прирост ВВП

b — корректирующая постоянная

Возникновение корректирующей постоянной связано с тем, что начальная точка отсчета, выбранная нами для построения модели, не соответствует периоду начала совместного изменения индекса РТС и ВВП (когда ВВП и стоимость индекса был。равны нулю) Введение этой постоянной позволяет выровнять соотношение значений индекса РТС и прироста ВВП

± 厶—стандартная ошибка, которая показывает, насколько индекс РТС может отклониться от его справедливых значений Мм считаем, что это отклонение связано с психологическим настроем участников рынка, а также с рядом другнк факторов^ создающих колебания котировок акций вокругих справедливых значений, а соответственно, и индекса РТС в целом В качестве справедливого значения на графике нами показана средняя ли-

ния, на которую мы рекомендуем ориентироваться как на справедливое значение (табл 5 6)

Таблица 5 б

Регрессионная статистика

Показатели

Значение

Множественный R

0,966167

R квадрат

0,93348

Нормированный R квадрат

0932604

Стандартная ошибка (±Д)

50 80327

Наблюдения

78

Корректирующая постоянная (Ь)

66,43

Коэффициент К

0,28

Исходя из полученной регрессионной статистики, уравнение, определяющее справедливое значение индекса РТС, будет выглядеть следующим образом

у = 0,28 ХХ + 66,43 土 50,8

Разложив это уравнение надва, которые будут соответствовать верхней и нижней границам изменения прогнозного значения индекса РТС, мы получим следующие функции

у = 028хх + 156у = 028хх + 1172

Таким образом, для определения индекса РТС на 2005 г 8) необходимо спрогнозировать прирост ВВП (х)

Согласно прогнозу Минэкономразвития России, в 2005 г предполагает рост ВВП на 6,5 % Поэтому в своих прогнозах мы будем учитывать именно такой рост Курс рубля на 2005 г был принят нами как неизменный и составляющий 27,8 руб /долл

С учетом вышесказанного в 2005 г прогнозные значения объ- зма ВВП будут выглядеть следующим образом (табл 5 7)

Таблица 5 7

Прогноз изменения ВВП на 2005 г

Дэта

ВВП, млрд РУб

ВВП, млрд долл

Курс доллара

1 квартал 2004 г

3528

124

28,5

II квартал 2004「

3938

136

29,0

川 квартал 2004 г

4590

157

29,2

IV квартал 2004 г

14723

164

28 8

Итого

16 779

581

1 квартал 2005 г

4467

161

278

“ квартал 2005 г

4467

27,8

W квартал 2005 г

4467

161

27,8

IV квартал 2005 г 1

4467

161

27 8

Итого

17 869

644

В этом случае прирост ВВП в течение 2005 г покажет резулкта- ты, представленные в табл 5 8

Тайаяца 5 8

Изменении прироста ВВП на 2005 г. (млрд доля )

Месяц

Прирост ВВП

Январь

2317

Февраль

2317

Март

Апрель

2478

мa以

2478

2478

〃рмй限ен*е %

Таблица 5 8 (продолжение)

Месяц

Прирост ВВП

Июль

2639

Август

2639

Сентябрь

2639

Октябрь

2800

Ноябрь

2800

Декабрь

2800

Подставив полученные цифры в уравнение, мы получим ежемесячные прогнозные значения индекса РТС, которые представлены на рис 5 7

Полученные результаты позволяют прогнозировать ожидаемое значение индекса РТС на конец 2005 г в интервале 850 ±50 пунктов Подводя итоги, можно сказать, что прирост ВВП вполне может быть использован при прогнозировании индекса РТС Результаты, получаемые при использовании данного показателя, незначительно отличаются от полученных при прогнозировании индекса РТС с учетом изменения выручки промышленных предприятий Кроме того, оценке изменения этого индикатора всеми уделяется гораздо больше внимания (начиная от правительства и заканчивая СМИ), нежели возможному изменению объемов промышленного производства Информация об изменении прогнозов по ВВП появляется более оперативно и, соответственно позволяет быстро корректировать прогноз значения индекса РТС

上®1gb 5 Определение Стоммости'домгшннн,0гюмо1иь5р|п,「ре|8но,дно|5ан&мза 「IBS

Взаимосвязь индекса РТС, выручки и других экономических показателей

Предложенные методы прогнозирования индекса РТС могут быть дополнены и другими моделями, в которых задействованы показатели, имеющие высокую корреляцию со значением выручки промышленных предприятий или объема ВВП В таблице 5 9 представлена информация об уровне корреляционной зависимости между различными экономическими показателями

Анализ этой таблицы позволяет констатировать, что существует зависимость между различными экономическими показателями и их значения можно использовать для прогнозирования индекса РТС Сложнее всего в этом случае определить экономическую зависимость между изменением индекса РТС и используемым показателем

Рассмотрим, например, зависимость между значениями индекса РТС величины денежной массы (М2) Коэффициент корреляции между этими величинами с октября 1998 г по февраль 2005 г равен 0,951 Столь высокое его значение позволяет говорить о сильной взаимозависимости рассматриваемых показателей Какова же природа этой зависимости9 Самое простое объяснение, которое можно предположить,——рост денежной массы приводит к увеличению объема денежных средств, обращающихся на рынке акций Увеличение предложения на рынке ведет к повышению цен на акции, а изменение цен ведет к изменению значения индекса РТС Но так ли это9 На наш взгляд, не совсем

Информация об лтмИнформация об лтм

Информация об лтм

Информация об лтм

就服国 5 9

кжкти между ршичными зшиомичвеюти покпаталями

0951307

КорршцтВыручм* F1C

КЬрреляфмручки и цен ПП

О 9贓58册0 963918

КорршцияКорремция

jjMSP«ыручмЭР

0 9915860 98305

М2 рассчитывается как сумма наличных и безналичных средств Определяется она как совокупность денежных средств в валюте РФ, предназначенных для оплаты товаров, работы и услуг; а также для целей накопления нефинансовыми организациями и физическими лицами — резидентами РФ Информацией для расчета денежной массы служат данные ежемесячного сводного бухгалтерского баланса кредитных организаций РФ и сводного бухгал- терского баланса Банка России (в расчет берутся обязательства кредитных организаций и Банка России перед хозяйствующими субъектами)

Источником совокупности денежных средств в валюте РФ, предназначенных для оплаты товаров, работы и услуг; а также длл целей накопления нефинансовыми организациями и физическими лицами ——резидентами РФ, является выручка предприятий, в том числе и промышленных Изменения в выручке предприятий отражаются на их способности оплачивать товары, работы, услуги, на способности физических лиц осуществлять накопления ит д Таким образом, изменение денежной массы можно рассматривать как следствие изменения выручки, в том нясче и промышленных предприятий, как следствие изменения объема ВВП Таким же следствием этих изменений является н изменение справедливой стоимости российских предприятий, а в итоге — и изменение индекса РТС Поэтому изменение объема денежной массы и индекса РТС необходимо рассматривать как следствие одной причины (изменение выручки, изменение объема ВВП) (рис 5 8)

Информация。5 изменении объема денежной массы публику- ется в СМИ и может быть использована для расчета справедли- вого значения индекса РТС и определения степени оцененности индекса в конкретный момент времени

веииенв озонюиэээазэа oiqtnowou э иинеимон ихэо^иою SHHeueVddiio 9 qi*h

Расчет стоимости компаний аппаратом линейного регрессионного анализа

Мы показали» каким образом выручка промышленности илия ет на ее стоимость, а также математически выразили эту зависимость Рассмотрим теперь каким образом математически можно связать выручку компании и ее стоимость — решение этой задачи позволит нам на основании информации об изменении выручки компании определить стоимость как самой компании, так и ее акций Для этого можно использовать аппарат линейного регрессионного анализа, сущность которого в подборе графика для набора наб儿юлений методом наименьших квадратов Регрессия в данном случае используется для анализа воздействия на отдельную зависимую переменную значений одной или более независимых переменных Следует отметить, что при использовании этого метода фиксируется математическая, а не экономическая взаимосвязь между выручкой компании и ее стоимостью Но результаты проведенного нами исследования позволяют констатировать, что в формировании стоимости компании ее выручка играет важную роль Поэтому создание математической модели, определяющей стоимость компании на основании ее выручки, логично и с экономической точки зрения

Рассмотрим с помощью регрессионной модели взаимосвязь выручки и справедливой стоимости компании В представленной модели расчета стоимости компании мы, как и при прогнозировании справедливого значения индекса РТС, использовали не выручку за отчетный период (квартал), а прирост выручки В качестве исходных данных для анализа нами использованы резуль-

Часть 5 0叩叨елениесижмост计 компанимсммоц^юрегресснонндеднаплза 195 таты рассчитанных ранее коридоров справедливых цен, а также информация о приросте выручки компании Суть исследования заключается в следующем Получив с помощью регрессионной модели уравнение, связывающее стоимость компании и прирост выручки, мы, подставив значение нового прироста выручки, определяли новую справедливую стоимость компании Исследование проводилось на примере компаний ОАО «ЛУКОЙЛ», ОАО «Севере! аль» и ОАО «ЮТК»

Расчет стоимости ОАО «ЛУКОЙЛ»

Исследование проводилось за период 2002 г — I квартал 2005 г С учетом полученных ранее результатов расчета стоимости компании методом ДДП (коридоры справедливых цен), а также информации о выручке компании нами была построена регрессионная модель определения стоимости компании на основании изменения ее выручки Резулктаты исследований позволяют констатировать, чго коэффициент корреляции между значениями прироста выручки компании и рассчитанной нами методом ДДП стоимостью компании составляет 0,94 и 0,95 по верхней и нижней Капицам коридора соответственно

Проведем регрессионный анализ (табл 5 10 и 5 11) и noci роим уравнение, позволяющее связать стоимость компании через выручку

Таким образом, уравнение для определения стоимости «ЛУКОЙЛа» с учетом изменения выручки компании будет выглядеть следующим образом

Стоимость ОАО «ЛУКОЙЛ- ло нижней границе = Переменная XI х Прирост выручки + Y пресечение = 0,245 х Прирост выручки +10 089

Стоимость ОАО «ЛУКОЙЛ» по верхней границе 二 Переменная XI х Прирост выручки + У пресечение 二 0 247 х Прирост выручки +11334

Таблица 510

Регрессионная статистика по нижней границе

Показатели

Значение

Множественный R

0948295

R квадрат

0899263

Нормированный R каадрат

0,899128

Стандартная ошибка

1705,008

Наблюдения

752

Коэффициенту пересечение

10089 16

Переменная XI

0 24538

Таблица 5 11

Регрессионная статистика по верхней границе

Показатели〔

1Значение

Множественный R

0 944736

R квадрат

0 892526

Нормированный R квадрат

0892382

Стандартная ошибка

1780 59 7

Наблюдения

752

Коэффициенту пересечение

11334 67

Переменная XI

0 247166

Информация о выручке «ЛУКОЙЛа» была получена из отчетности компании по МСФО Значения выручки компании и ее прироста начиная с 2002 г представ темы в табл 5 12

С учетом имеющейся информации о выручке компании построим I рафик изменения стоимости «ЛУКОЙЛа» и сравним его с полученными ранее коридорами справедливой стоимости компании На рисунке 5 9 представлена информация о кори-

Hopdx справедливой стоимости компании, полученных методом ДДП и с помощью регрессионной модели Как следует из анализа рисунка, значение стоимости компании, полученное методом регрессионного анализа, в большинстве рассматриваемых периодов находится либо в коридоре, либо приближено к коридорам справедливой стоимости, полученным методом ДДП Подобный результат позволяет утверждать, что можно применять технику регрессионного анализа для определения стоимости компании как альтернативу методу ДДП

Таблица 512

Выручка и прирост выручки ОАО «ЛУКОЙЛ» за 2002-2004 гг (млн долл )

Отчетный период

Выручка

Прирост выручки

1 квартал 2002 г

2867

2867

"квартал 2002 г

6676

6676

川 квартал 2002「

11108

И 108

IV квартал 2002 г

15 449

15 449

1 квартал 2003 г

5098

20 547

II кваргал 2003 г

10233

25 682

И( квартал 2003 г

16274

31 723

IV квартал 2003 г

22299

37 748

1 квартал 2004 г

6582

44 330

II квартал 2004 г

14 609

52 357

III квартал 2004 г

24 431

62 179

IV квартал 2004 г

29538

67 286

Рассчитаем, согласно полученной формуле, справедливую стоимость «ЛУКОЙЛа» В таблице 5 13 представлен прогноз прироста выручки компании на 2005 г

Млн долл.

Рис. 5.9 Коридоры справедливой стоимости ОАО «ЛУКОЙЛ» рассчитанные методом ДДП — тонкая пиния, рассчитанные методом регрессионного анализа — жирная линия

ш

£

舌

書

Таблица 513

Прогноз выручки и прироста выручки ОАО ЛУКОЙЛ» на 2005 г. (млн долл )

Отчетный период

Выручка

Прирост выручки

1 квартал

7975

75 262

八 квартал

15 951

83 237

III квартал

23 926

91 213

IV квартал

31 902

99 188

Исходя из полученного прогноза, можно определить поквартальное изменение стоимости компании в 2005 г

Стоимость ОАО “ЛУКОЙЛ” в I квартале по нижнеи границе = 0,245 х Прирост выручки + 10 089 = 0 245 х 75 262 + 10 089 = 28 528 (млн долл )

Стоимость ОАО «ЛУКОЙЛ» в I квартале по верхней границе = 0,247 х Прирост выручки + 11 334 = 0 247 х 75 262 十 11 334 工 29 924(млн долл )

Стоимость ОАО <ЛУКОЙЛ>во II квартале по нижней границе = 0 245 х Прирост выручки + 10 089 = 0 245x83 237 + 10 089 = 30 432 (млн долл )

Стоимость ОАО «ЛУКОЙЛ» во II квартале по верхней границе = 0,247 х При рост выручки + 11 334 = 0 247 х 83 237 + 11334 = 31894 (млн долл )

Стоимость ОАО «ЛУКОЙЛ» в III квартале по нижней границе = О 245х Прирост выручки + 10 089 = 0 245 х 91123 + 10 089 之 32 414 (млн долл )

Стоимость ОАО -ЛУКОЙЛ» в III квартале по аерхней границе = 0,247 х Прирост выручки + 11334 = 0 247 х 91123 + 11334 = 33 841 (млн долл)

Стоимость ОАО «ЛУКОЙЛ* в IV квартале по верхней границе 二 0,247 х При рост выручки +11334 = 0 247 х 99188 + 11334 二 35 833 (млн долл)

Стоимость ОАО «ЛУКОЙЛ» в IV квартале по нижней границе = О 245 х Прирост выручки + 10 089 = 0 245х91123 +10 089 = 32 414(млн долл )

Количество акций компании ——850 563 255 шт

В таблице 5 14 показано ожидаемое изменение стоимости акции компании в 2005 г

Таблица 514

Прогноз стоимосги акцни ОАО ^ЛУКОЙЛ» в 2004 г /долл.)

Отчетный период

Стоимость акций

1 квартал

33 5-35 2

II квартал

35 8-37 5

Продолжение %

Таблица 5 14 (продолжение)

Отчетный период

Стоимость акций

III квартал

38 1-398

IV квартал

40 4 42 1

Расчет стоимости ОАО «Северсталь»

Исследование проводилось за период 2003 г — I квартал 2005 г С учетом полученных ранее результатов расчета стоимости компании методом ДЦП (коридоры справедливых цен), а также информации о выручке нами была построена регрессионная модель определения стоимости компании на основании изменения ее выручки Результаты проведенных исследований позволяют констатировать, что коэффициент корреляции между значениями прироста выручки и рассчитанной нами методом ДДП стоимостью компании составляет 0,97 и 0,91 по верхней и нижней границам коридора соответственно

Проведем регрессионный анализ и построим уравнение, позволяющее связать стоимость компании через выручку

Регрессионная статистика для ОАО «Северсталь» будет иметь вид, представленный в табл 5 15 и 5 16

Таблица 5 15

Регрессионная статистика по иижней границе

Показатели

Значение

Множественный R

0970097

R квадрат

0,941087

Нормированный R-нвадрат

0940977

Стандартная ошибка

268 6312

Наблюдения

535

1Показатели

Значение

1 Коэффициенту пересечение

1141386

1 Переменная XI

0 416022

Таблица 5 16

Регрессионная статнстииа по верхней границе

Показатели

Значение

Множественный R

0 967694

R ивадрат

0 936432

Нормированный R квадрат

0 936313

Стандартная ошибка

28 7,8866

Наблюдения

535

Коэффициенту пересечение

1229,088

Переменная XI

0 428144

Таким образом, уравнение для определения стоимости «Северстали» с учетом изменения выручки компании будет выглядеть следующим образом

Стоимость по нижней границе = Переменная XI х Прирост выручки + Y пре сечение = 0,416 х Прирост выручки +1141

Стоимость по верхней границе = Переменная XI х Прирост выручки + Y пре сечение 工 0,428 х Прирост выручки +1229

Информация о выручке «Северстали» была получена из отчетности компании по РСБУ (в открытом доступе на сайте компании квартальная отчетность по МСФО имелась лишь за 2004 г) Значения выручки и ее прироста начиная с 2003 г представлены в табл 5 17

С учетом имеющейся информации о выручке компании построим график изменения стоимости ОАО «Северсталь» и сравним его с полученными ранее коридорами справедливой стоимости компании На рисунке 5 10 представлена информация

Таблица 5 17

Выручка и прирост выручки ОАО «Северсталь» за 2003-2004 гг (млн долл )

Отчетный период

Выручка

Прирост выручки

1 квартал 2003 г

614

614

II квартал 2003 г

1286

1286

U[ квартал 2003 г

2013

2013

IV квартал 2003「

2775

2775

i квартал 2004 г

790

3565(

И квартал 2004 г

47241

III квартал 2004 г

3161

5936I

IV квартал 2004 г

4698

7473

о коридорах справедливой стоимости компании, полученных методом ДЦП и с помощью регрессионной модели Как следует из анализа рисунка, значение стоимости, полученное методом регрессионного анализа, в большинстве рассматриваемых периодов находится либо в коридоре, либо приближено к коридорам справедливой стоимости, полученным методом ДДП Подобный результат позволяет упверждать, что метод регрессионного анализа можно использовать для определения стоимости компании как альтернативу методу ДДП

Рассчитаем, согласно полученной формуле,справедливуюстои- мость ОАО «Северсталь» На основании прогноза выручки компании на 2005 гис учетом результатов деятельности компании в I квартале 2005 г представим прирост выручки (табл 5 18)

Исходя из полученного прогноза прироста выручки компании, определим квартальное изменение ее стоимости в 2005 г

Стоимость ОАО «Северсталь» в I квартале по нижней границе = 0,416 х При рост выручки 小 1141 = 0,416 х 8799 + 1141 = 4801 (млн долл)

Стоимость ОАО «Северсталь» в I квартале по верхней границе = 0 428 х х 8799 +1229 = 4995 (млн долл)

0§iiiiiiOnillBTHll'lil ^^^^*^自^方"°*餐黑*3母普^岩W*二挡

P*c. 5* *10. Коридоры справедливой стоимости ОАО «Сейерсталь»

Таблица 5 18

Прогноз выручки н прироста выручки ОАО «Северсталь» за 2005 г (млн долл )

Отчетный период

Выручка1

1 Прирост выручки

1 квартал

13261

8799

К квартал

2561

10 034

III квартал

3841

11314

IV квартал

5121

12 595

Стоимость ОАО '■Северсталь* вой квартале по нижней границе = О 416 х X Прирост выручки +1141 = О 416 х 10 034 + 1141 = 5315 (млн долл )

Стоимость ОАО «Северсталь* во II квартале по верхней границе = 0,428 х х 10 034 + 1229 = 5524 (млн долл )

Сгоимосгь ОАО «Северсталь» в HI квартале по нижней границе 二 0 416 х х Прирост выручки +1141 二 0 416 х 11314 + 1141 = 5348 (млн долл )

Сгоимосгь ОАО «Северсталь* в III квартале по верхней границе = 0 428 х х 11314 + 1229 = 6071 (млн долл )

Стоимость ОАО «Северсталь» в IV квартале по нижней границе = 0 416 х X Прирост выручки + 1141 = 0 416 х 12 595 + 1141 = 6381 (млн долл )

Стоимость ОАО «Северсталь» в IV квартале по верхней границе = 0,428 х X 12 595 + 1229 = 6620 (млн долл )

Количество акций компании ——551 854 800 шт

С учетом этого изменение стоимости акции компании в 2005 г

можно ожидать таким, как представлено в табл 5 19

Таблица 5 29

Прогноз стоимости акций ОАО «Северсталь» на 2005 г (долл )

Отчетный период

Стоимость акций

1 квартал

8,7-9,1

11 квартал

9 6-10

111 квартал

10,6 11

IV квартал

11,6 12

Расчет стоимости ОАО «ЮТК»

Исследование проводилось за период 2003 г — 1 квартал 2005 г С учетом полученных ранее результатов расчета стоимости компании методом ДДП (коридоры справедливых цен), а также информации о выручке компании нами была построена регрессионная модель определения ее стоимости на основании изменения выручки Результаты проведенных исследований позволяют констатиропать, тггс коэффициент корреляции между значениями прироста выручки компании и рассчитанной нами методом ДДП стоимостью компании составляет 0,2 и 0,5 по верхней и нижней границе коридора соответственно

Низкое значение корреляции свидетельствуете) том, что на стоимость компании, помимо ее выручки, могут оказывать влияние другие факторы Анализ отчетности ЮТК свидетельствует, что таким фактором является низкая рентабельность компании (как следствие наличия у предприятия незначительной чистой прибыли), что при расчете методом ДДП снижает генерируемые ЮТК денежные потоки Тем не менее мы решили провести регрессионный анализ и определить стоимость компании, используя информацию о ее выручке

Регрессионная статистика для ЮТК представлена в табл 5 20 и521

Таблица 5 20

Регрессионная статистика по нижней границе

Показатели

Значение

Множественный R

0 4987 73

R-квадрат

0,248775

Нормированный R~K8 卿 ат

0 24 7421

Таблица 5 20 (продолжение)

Показатели

Значение

Стандартная ошибка

29 58329

Наблюдения

557

Коэффициенту пересечение

241 4936

Переменная XI

0 047918

Таблица 5 21

Регрессионная стэтистииа по верхней границе

Показатели

Значение

Множественный R

0 190741

R квадрат

0,036382

Нормированный R квадрат

0,0346461

Стандартная ошибка

30 96835

Наблюдения

557

Коэффициенту пересечение

291,6177

Переменная XI

0 016937

Таким образом, уравнение для определения стоимости ЮТК через значение прироста выручки будет выглядеть следующим образом

Стоимость по нижней границе = Переменная XI х Прирост выручки + Y пре сечение = О 048 х Прирост выручки + 241

Стоимость по верхней границе = Переменная XI х Прирост выручки + Y-npe

сечение = 0 016 х Прирост выручки + 291

Информация о выручке ЮТК была получена из отчетности компании по РСБУ В таблице 5 22 представлено значение выручки компании и прироста выручки за 2003-2004 гг

Таблица 5 22

Выручка и прирост выручки ОАО «ЮТК» за 2003-2004 гг. (м/ш долл )

Отчетный период

Выручка

Прирост выручки

1 квартал 2003 г

90

90

(1 квартал 2003 г

193

193

III квартал 2003 г

318

318

IV квартал 2003 г

459

459

丿 квартал 2004 г

133

592

II квартал 2004 г

269

728

1 III квартал 2004 г

415

874

JIV квартал 2004 г

582

1040

С учетом имеющейся информации о выручке компании пост роим график изменения стоимости ЮТК и сравним его с полученными ранее коридорами справедливой стоимости компании На рисунке 5 11 представлена информация а коридорах справедливой стоимости компании, полученных методом ДДП и с помощью реп)ессионной модели Как следует из анализа графика, значение стоимости компании, полученное методом регрессионного анализа, в большинстве рассматриваемых периодов находится либо в коридоре, либо приближено к коридорам справедливой стоимости, полученным методом ДДП

Исключение составляет период осени 2004 г Именно тогда, на наш взгляд, рынок осознал, что результаты финансовой деятельности ЮТК в 2004 г окажутся ниже ожидаемых В этот период, несмотря на рост выручки компании, ее долговая нагрузка приблизилась к критическому уровню (185% от объема выручки), а рентабельность по чистой прибыли составила лишь 1,5 % (в 2003 г — 12%) Логично предположить, что такое снижение показателей не могло не привести к снижению стоимости ком-

1Й1Й^1Й?ЭЙЙяПнО1Йн^^

1Й

1Й

пании, рассчитанной методом ДДП, что и видно на графике При этом снижения темпов изменения выручки не произошло, что и дало такое существенное расхождение между двумя методами расчета стоимости Этот случай свидетельствует о том, что метон регрессионного анализа возможно использовать для определения стоимости компании как альтернативу методу ДДП, но при этом для проблемных периодов в деятельности компаний его использование имеет ограничения Уже весной 2005 г стоимость компании, определенная методом ДДП, вновь приблизилась к результатам, полненным методом регрессионного анализа

Рассчитаем, согласно полученной фор^ле, справедливую стоимость ЮТК В таблице 5 23 представлен прирост выручки компании на 2005 г с учетом данных, полученных за I квартал 2005 г

Таблица 5 23

Прогноз выручки и прироста выручки ОАО «ЮТК» за 2005 г, (млн долл)

Отчетный период

Выручка

Прирост выручки

丨 квартал

154

1194

II квартал

307

1347

川 квартал

460

1500

IV кааргал

623

1654

Исходя из полученного прогноза прироста выручки компании, определим квартальное изменение стоимости компании в 2005 г

Стоимость ОАО «ЮТК* в I квартале по нижней границе = 0,048 х Прирост выручки + 241 = 0,048 х 1194 + 241 = 298 (млн долл )

Стоимость ОАО «ЮТК* в i квартале по верхней границе = 0 016 х Прирост выручки + 291 = 0,016 х 1195 + 291 = 310 (млн долл )

Стоимость ОАО «ЮТК» во )1 квартале по нижней границе = 0 048 х Прирост выручки + 241 = 0,048 х 1347 + 241 二 306 (млн долл )

Стоимость ОАО «ЮТК» во II квартале по верхней границе = О 016 х Прирост выручки + 291 = 0,016 х 1347 + 291 = 313 (млн долл )

Стоимость ОАО *ЮТК« в III квартале по нижнеи границе = 0 048 х Прирост выручки + 241 = 0 048 х 1500 + 241 = 313 (млн долл )

Стоимость ОАО ЮТК» г III квартале по верхней границе = 0 016 х Прирост выручки + 291 = 0,016 х 1500 + 291 = 315 (млн долл }

Стоимость ОАО «ЮТК в IV квартале по нижнеи границе = 0 048 х Прирост выручки + 241 = 0 048 х 1654 + 241 = 320 (млн долл }

Стоимость ОАО ЮTK^ в IV квартале по верхней границе = 0 016 х Прирост выручки + 291 = 0 016 х 1654 + 291 = 317 (млн долл )

Количество обыкновенных акций компании ——2 960 512 964 шт

Регрессионный анализ проводился по модели определения стоимости компании без учета стоимости привилегированных акций (в основе расчетов лежала информация о стоимости обыкновенных акций компании, рассчитанной методом ДДП) В таблице 5 24 представлено значение стоимости обыкновенных акций ЮТКза 2005 г

Таблица 5 24

Прогноз стоимости акций ОАО «ЮТИ» на 2005 г (долл )

Отчетный период

Стоимость акций

1 квартал

0 100 0 105

II квартал

0103 0106

III квартал

0106-0 106

IV квартал

0107-0108

Вывод

Мы рассмотрели три варианта оценки стоимости компании методом регрессионного анализа Кроме того, аналогичным образом нами было проведено исследование по определению зависимости между изменением выручки российских промышленных предприятий, а также объема ВВП России и изменением фондового индекса РТС — индикатора оценки стоимости российских компаний Во всех рассмотренных случаях были получены удовлетворительные результаты Можно констатировать, что метод регрессионного анализа позволяет получать приемлемые результаты оценки стоимости, во многом совпадающие с теми, что получаются при расчете стоимости методом ДДП Однако при прогнозировании стоимости компании методом регрессионного анализа не обязательно планировать результаты ее финансовохозяйственной деятельности на долгосрочную перспективу, как это было при расчете стоимости методом ДДП Кроме того, при использовании модели регрессионного анализа исчезает необходимость в прогнозе выручки на долгосрочный период, как это было при расчете стоимости методом ДДП, определяемым как доля от выручки компании В целом достаточно рассчитать значение выручки на предстоящий отчетный период и подставить его в приведенное уравнение, связывающее выручку компании и ее стоимость Этот метод позволяет максимально исключить субъективный фактор при оценке стоимости компании^ сведя экспертное влияние к минимуму

Заключение

Проводя исследование, мы пытались обнаружить зависимость между изменениями в деятельности компании и ценой ее акций на фондовом рынке Результатом анализа должно было стать нахождение подобной зависимости с адекватным объяснением причин ее существования, а в итоге — возможность использовать найденную зависимость для целей инвестирования Существующие в настоящее время показатели, связывающие между собой капитализацию ирезулкгаты деятельности эмитента (такие как отношение капитализация — выручка или капитализация ——чистая прибыль), на наш взгляд, не позволяют в полной мере определить, каким образом числитель и знаменатель взаимодействуют между собой, что лежит в основе этого взаимодействия Показатели типа капитализация — выручка или капитализация — чистая прибыль могут изменяться очень быстро, что напрямую связано с динамичностью изменения капитализации компании Из-за этого задача определения взаимосвязи меэду капитализацией компании и результатами деятельности эмитента существенно осложняется

Учитывая тот факт, что капитализация компании — отражение ее стоимости, мы решили исследовать на наличие связи результаты финансовой деятельности эмитента и оценки его стоимости Рассмотрение проблемы в этой плоскости принесло положительный результат Исследование деятельности как отдельных российских компаний, так и российской промышленности в целом позволило нам зафиксировать зависимость между выручкой

эмитента (или промышленности в целом) и денежным потоком, который генерируется эмитентом (или всей промышленностью) в процессе его деятельности Выявленная зависимость выражается в том, что практически все показатели деятельности компании-эмитента можно с большей или меньшей степенью точности определить через выручку компании-эмитента Изменения в выручке компании приводят к соответствующему изменению величины денежною потока, d последний оказывает определяющее влияние как на результаты оценки стоимости эмитента, так и на результаты оценки стоимости Таким образом, зная изменение выручки эмитента, мы можем спрогнозировать изменение его стоимости Зная же возможное изменение стоимости, мы в состоянии определить, как будет изменяться капитализация компании Такое теорет ическое предположение было использовано нами для расчета с гоимости акций различных компаний Во всех случаях мы получили результаты, близкие к тем, что были получены по классической схеме, широко используемой в настоящее время при оценке стоимости компаний и их акций (методы ДДП и сравнения с аналогами) Ограниченные рамками одной книги, мы решили представить результашлкшь трех наугад выбранных эмитентов, относящихся к различных отраслям экономики ОАО «ЮТК», ОАО «Северсталь» и ОАО «ЛУКОЙЛ» Вслед за этим нами было проведено аналогичное исследование в рамках всей российской промышленности ——результаты исследования также оказались положительными

Таким образом» предлагаемые методы оценки стоимости российских компаний позволяют как минимум в первом приближении дать оценку изменению стоимости компании при наличии информации лишь об изменении выручки эмитента В рамках же всей российской экономики подобные подходы позволяют дать обоснованную оценку стоимости российских активов на макро-

экономическом уровне, а с учетом информации о реальном обороте рынка акций — прогнозировать изменение объема фиктивного капитала в сегменте ценных бумаг

Одновременно с этим мы считаем необходимым заметить, что представленную методику не стоит рассматривать как «спасение» на все случаи жизни Как и все используемые в настоящее время методики, она должна иметь ограничения Первое, что мы могли бы отметить в качестве возможного ограничения по использованию, —это, скорее всего, период существования Нельзя исключать, что через некоторое время изменятся экономические условия развития России и это приведет к невозможности использования методики в том виде, в котором она представлена на страницах книги Какого рода изменения произойдут ——можно только предполагать Но в том, что они могут существенно воздействовать на российский рынок акций, — сомневаться не приходится Яркий пример ——ситуация 1998 г, когда капитализация российских компаний, рассчитанная в долларах, снизилась кратно изменению курса доллара по отношению к рублю

Кроме того, необходимо отметить, что все наши прогнозы осуществлялись с учетом роста как отдельных компаний, так и экономики в целом Это связано с тем, что отрицательные прогнозы в развитии представляются нам неприемлемыми с точки зрения позиционирования России в мире — с геополитической точки зрения у нас нет другой альтернативы, кроме как развиваться Очевидно, ^гго отрицательные результаты финансово-хозяйственной деятельности, если таковые все же станут реальностью, приведут к необходимости пересмотра предложенных моделей

Наши модели также не учитывают возможности дроблен ия или слияния различных компаний Ярким примером этому может послужить ситуация с ОАО «ЮКОС» Вывод из состава компании «Юганекнефтегаза» ведет к изменению выручки компании

в будущем, а значит, и к изменению ее денежных потоков Использование прироста новой, уменьшенной выручки, с учетом предыдущих резупьтатов приведет к неправильной оценке стоимости компании без «Юганскнефтегаза» Очевидно, лзя того чтобм оценить ЮКОС в его новом виде, необходимо провести анализ изменения выручки компании за предыдущие годы, но без учета вклада, даваемого «Юганскнефтегазом»

Помимо этого, использование предложенной методологии может быть ограниченным для предприятий, входящих в промышленные группы или холдинги Это связано с тем, что по разным причинам финансовые результаты деятельности большой грх п- пы компаний могут концентрироваться на отдельном предприятии —так называемом центре прибыли В результате отдельное предприятие может иметь выдающиеся результаты финансовохозяйственной деятельности, что приведет к высокой оценке стоимости данной компании, даже если объем генерируемой ею выручки будет относительно невелик Одновременно с этим у крупных предприятий, входящих в тот же холдинг; генерирующих значительные объемы выручки, из-за проведения подобной политики денежные потоки оказываются несущественными. В итоге низкой окажется и стоимость этих компаний Изменение финансово-хозяйственной политики на предприятии способно значительно изменить его стоимость

Конечно, убедить всех в действенности предложенных моделей достаточно сложно Лучшим судьей при опредезении правильности теоретических выводов будет практика На наш взгляд, представленные в книге теоретические выводы вполне могут быть использованы при решении задач инвестирования на российском рынке акций

Об авторах

Виталий Карбовский —кэн, руководитель аналитического отдела ИФК «Солид», более 10 лет успешно ведет научную и практическую деятельность в сфере инвестирования, автор около 30 статей и книги «Краткосрочное инвестирование на рынке аклдий»

Игорь Нуждин — аспирант, аналитик ИФК «Солид», 5 лет профессионально занимается рынком ценных бумаг, активно публикует в различных печатных и электронных СМИ статьи на тему инвестирования

Отзывы

Спасибо авторам за скрупулезное исследование российских активов Фундаментальный анализ предполагает учет всех значимых факторов бизнеса и, прежде всего, особенностей национальной экономики, о чем часто забывают Этот пробел могут восполнить только отечественные аналитики

Д 3 Гришанков, генеральный директор рейтингового агентства «Эксперт РА»

На сегодняшний день подобных изданий в России не существует Большинство книг по оценке акций — переводные, написанные зарубежными специалистами А значит, специфические моменты, связанные с оценкой российских акций, они не рассматривают Поэтому издание, подготовленное В Ф. Карбовским и И А Нуждиным, уникально Предложенная авторами методика оценки акций позволяет получать корректные результаты, используя ограниченный объем информации о компании

В С Петров, вице-президент ММВБ

В этой книге анализируются резупьтаты оценки акций российских компаний по авторской методике Базируясь на расчетах, полученных для отдельных предприятий, авторы сумели найти

взаимосвязь между изменениями на рынке акций и важнейшими показателями экономического развития страны — выручкой промышленных предприятий и внутренним валовым продуктом Предложенная авторами концепция зависимости стоимости и финансовых результатов позволяет оценить потенциал изменения стоимости как отдельных предприятий, так и всей промышленности в целом А концепция коридора стоимости должна помочь потенциальным инвесторам оптимизировать процесс управления рисками Следует отметить, что эта работа — лучшая по данной тематике Основная ценность книги заключается именно в ее прикладном характере и простоте изложения материала

Д Л Кувалдин, член-корр РАЕН, Председатель Правления НП «Российская Коллегия Оценщиков» (РКО)