Книга
← К списку книгЗагрузка разделов…
активнаАктивные записи участвуют в каталоге и синках. Неактивная книга скрыта, но не удалена из базы.
Книга
ВВЕДЕНИЕ
С давних времен искусство управления финансами является одним из самых необходимых качеств любого бизнесмена. Этим, в свою очередь, определяется исключительно высокая востребованность и притягательность программ и дисциплин, обучающих этому искусству. Те времена, когда финансовые сделки был простыми и прозрачными, канули в Лету безвозвратно — современные бизнес-операции, в том числе и в части их финансового сопровождения, отличаются существенной сложностью, обусловленной их многообразием, вариабельностью условий, многофакторностью, конкурентностью и т. п. Деятельность современной фирмы как системообразующего ядра экономики пронизана финансовыми отношениями и операциями, выражаемыми в терминах финансов, а их надлежащая организация является исключительно значимым фактором не только генерирования фирмой приемлемых финансовых результатов, но и банального выживания ее в жестком конкурентном окружении. По историческим меркам осознание этого очевидного обстоятельства произошло не так уж и давно, а толчком к нему послужили финансовые кризисы, неоднократно имевшие место в мировой экономике в XX в. Результатом требований практики и имевшихся наработок ученых стало коренное переосмысление сущности финансов, финансовых процессов и отношений, вылившееся в начале второй половины XX в. в обособлений в системе научных знаний крупного раздела — неоклассической теории финансов, понимаемой как искусство управления финансовой триадой: ресурсы, отношения, рынки. Прикладной аспект этого знания нашел отражение в формировании и обобщении системы знаний по управлению финансами фирмы, получившей название финансовый менеджмент.
Несложно заметить, что приведенному названию системы знаний свойственна определенная двусмысленность — в нем нет указания на хозяйствующий субъект, т. е. оно несет более широкую смысловую нагрузку. Не случайно поэтому некоторые специалисты предпочитают другое наименование — корпоративные финансы. Наиболее показательный пример — работа Р. Брейли и С. Майерса (см. Библиографию). Тем не менее название «Финансовый менеджмент» (точнее, его близкий синоним: «Управленческие финансы») в привязке к управлению финансами фирмы исторически возникло раньше (прежде всего имеется в виду работа Дж. Уэстона и Т. Коупленда [Weston, Copeland]). Учебный курс «Финансовый менеджмент» уже многие десятилетия входит в число базовых университетских курсов на Западе; имеется и соответствую-
щая монографическая и учебно-методическая литература. В России этот курс появился сравнительно недавно — в середине последнего десятилетия XX в. как результат взаимодействия российских ученых, педагогов и практиков со своими зарубежными коллегами.
Сравнительная молодость нового научно-практического направления обусловливает и определенный разнобой в трактовке его сущности, содержания, структуры. Исходным моментом в формировании неоклассической теории финансов послужили крупная фирма и ее взаимоотношения с финансовыми рынками, однако с течением лет быстро выяснилось, что общие идеи управления финансами должны и могут быть распространены на различные субъекты хозяйствования, в том числе и имеющие весьма скромное отношение к финансовым рынкам. Так появился финансовый менеджмент как наука и искусство управления финансами фирмы.
Научная и методологическая проработанность любой учебной дисциплины характеризуются прежде всего логичностью ее структурирования. Автор данной книги использует объектно-процедурный подход к определению финансового менеджмента как самостоятельного научно-практического направления, его структурированию и сущностному наполнению отдельных его разделов. В основе подхода — две ключевые идеи: 1) финансовый менеджмент представляет собой систему действий по оптимизации финансовой модели фирмы или, в более узком смысле, ее баланса (кстати, именно баланс позволяет четко выделить все объекты внимания финансового менеджера, т. е. по сути отражает статику его работы); 2) динамический аспект деятельности финансового менеджера определяется путем формулирования ряда вопросов, каждый из которых имеет ключевое значение для некоторого аспекта деятельности фирмы, а все они в совокупности как раз и определяют са - мую суть работы специалиста, несущего ответственность в фирме за ее финансы. Из этого посыла следует, что в содержательном плане финансовый менеджмент имеет несколько крупных взаимосвязанных областей, в каждой из которых акцентируется внимание на одном из ключевых вопросов:
общий финансовый анализ и планирование, в рамках которых осуществляется формулирование общей финансовой стратегии, конкретизация и взаимоувязка финансовых целевых установок, их формализация и определение способов достижения (ключевой вопрос: «Благоприятно ли положение предприятия на рынках благ и факторов производства и какие меры способствуют его неухуд- шению?»;
текущее управление денежными средствами, в рамках которого осуществляются финансирование текущей деятельности и организация денежных потоков, имеющие целью обеспечение платежеспособности предприятия и ритмичности текущих платежей
(ключевой вопрос: «Обеспечивают ли денежные потоки ритмичность платежно-расчетной дисциплины?»);
управление финансовой деятельностью, обеспечивающее рентабельную работу в среднем (ключевой вопрос: «Эффективно ли функционирует предприятие в среднем?»);
управление инвестиционной деятельностью, понимаемой в широком смысле как инвестиции в так называемые реальные активы и инвестиции в финансовые активы (ключевой вопрос: «Куда вложить финансовые ресурсы с наибольшей эффективностью?»);
управление источниками финансовых ресурсов как область деятельности управленческого аппарата, имеющая целью обеспечение финансовой устойчивости предприятия (ключевой вопрос: «Откуда взять требуемые финансовые ресурсы?»).
Таким образом, баланс фирмы как обобщение объектов деятельности финансового менеджера и совокупность ключевых вопросов как отражение целевого предназначения и динамики его работы задают содержание и структуру учебной дисциплины о науке и искусстве управления финансами фирмы.
Предлагаемая читателям книга содержит лишь основные положения курса «Финансовый менеджмент». В детальном и систематизированном изложении этот курс представлен в работе [Ковалев, 2007(a)]. В пособии [Ковалев, 2006] читатель может найти тесты для самопроверки знаний по завершении курса. Отдельные темы курса в более подробном изложении представлены в других работах, приведенных в списке литературы; так, детальная методика анализа финансового положения фирмы приведена в работе [Ковалев В., Ковалев Вит., 2005]; вопросы лизинговых операций изложены в книге [Ковалев Вит.] и т. п. При ознакомлении с курсом слушатели будут встречаться с довольно большим числом определений и понятий, подробно не обсуждаемых в пособии из-за ограниченности его объема. Систематизированный свод определений и толкование ключевых понятий и категорий бухгалтерского учета и финансового менеджмента можно найти в словаре-справочнике [Ковалев В., Ковалев Вит., 2006].
Материалы книги в полном объеме или по основным разделам использовались автором в течение ряда лет при чтении курсов по финансовому менеджменту и финансовому анализу в Санкт-Петербургском государственном университете, в Санкт-Петербургском торгово-экономическом институте (СПбТЭИ), в Институте «Экономическая школа» (Санкт-Петербург), в программах сертификации бухгалтеров и аудиторов, а также в международных учебных программах по линии TACIS, фонда Сороса, Ноу-хау фонда, Британского Совета, Всемирного банка и Национального фонда подготовки финансовых и управленческих кадров РФ.
Данная работа явилась плодом многолетних исследований автора в области анализа и управления финансами, а также дискуссий с веду-
щими отечественными и зарубежными специалистами в области бухгалтерского учета, анализа и финансового менеджмента. Всем им автор хотел бы выразить свою искреннюю благодарность и признательность. Особая благодарность — моим коллегам по кафедре теории кредита и финансового менеджмента Санкт-Петербургского государственного университета.
Разделы 6.1, 7.3, 14.6 книги разработаны совместно с доктором экономических наук Вит. В. Ковалевым.
Автор отлично сознает, что написанная им книга не свободна от недостатков; некоторые идеи и положения не бесспорны. А потому любая конструктивная критика будет воспринята с благодарностью. Замечания и предложения можно присылать в издательство «Проспект» или непосредственно автору по адресу <v.kovalev@econ.pu.ru>.
В. В. Ковалев
Глава 1
СИСТЕМА УПРАВЛЕНИЯ ФИНАНСАМИ ФИРМЫ: СУЩНОСТЬ И ЛОГИКА ОРГАНИЗАЦИИ
В ходе изучения этой главы вы сможете получить представление:
о сущности и месте финансов предприятия в финансовой системе страны;
об особенностях финансов в предприятиях различных организационно-правовых форм;
о функциях финансов и их значимости для решения основных задач, стоящих перед фирмой;
месте финансовой службы в оргструктуре управления фирмой;
принципах организации финансов фирмы;
структуре системы управления финансами и функциях финансового менеджера.
Фирма как основной субъект рыночной экономики
В современной экономике ключевую роль играет хозяйствующий субъект, под которым понимается некоторым образом организованная совокупность трудовых, материальных и финансовых ресурсов, рассматриваемая как единое целое, зарегистрированная в соответствии с действующим законодательством и функционирующая в соответствии с поставленными целями. Хозяйствующий субъект является юридическим лицом, а его деятельность регулируется действующим законодательством и обычаями делового мира. Согласно ст. 48 Гражданского кодекса Российской Федерации (ГК РФ) юридическим лицом признается организация, которая имеет в собственности, хозяйственном ведении или оперативном управлении обособленное имущество, отвечает этим имуществом по своим обязательствам, может от своего имени приобретать и осуществлять имущественные и личные неимущественные права, нести обязанности, быть истцом и ответчиком в суде. Помимо перечисленных признаков, юридическое лицо обязано иметь самостоятельный баланс (для коммерческих организаций) или смету (для некоммерческих организаций). При характеристике хозяйствующего субъекта ключевым является понимание системы прав в отношении входящих в него ресурсов, их носителей и объектов, на которые эти права распространяются. Основная роль принадлежит праву собственности.
Право собственности в отношении некоторого имущества представляет собой абсолютное господство собственника над этим имуществом и выражается в совокупном наличии прав владения, пользования и распоряжения им. Право владения — это возможность фактического обла-
Дания имуществом. Право пользования — это основанная на законе возможность эксплуатации имущества с целью извлечения полезных свойств, поступлений и доходов, которые будут принадлежать лицу, использующему данное имущество. Право распоряжения состоит в праве определить юридическую судьбу имущества и выражается в том, что собственник может совершать в отношении своего имущества любые действия, не противоречащие законодательству и не нарушающие права других лиц (в частности, отчуждать имущество, сдавать его в аренду, уничтожать его). Именно собственник несет риск случайной гибели или случайного повреждения имущества. В упомянутой триаде прав ключевая роль принадлежит праву распоряжения.
Права хозяйственного ведения и оперативного управления относятся только к государственной или муниципальной собственности. Право хозяйственного ведения государственного или муниципального предприятия означает, что предприятие владеет, пользуется и распоряжается закрепленным за ним государственным или муниципальным имуществом в пределах, определяемых ГК РФ. Собственник имущества, находящегося в хозяйственном ведении, принимает решение по созданию, реорганизации и ликвидации предприятия, определяет предмет и цели его деятельности, назначает директора, осуществляет контроль за целесообразным использованием и сохранностью имущества и имеет право на получение части прибыли. Таким образом, без согласия собственника предприятие, получившее право хозяйственного ведения с момента передачи ему имущества, не вправе распоряжаться недвижимым имуществом (продавать, сдавать в аренду, отдавать в залог, вносить в качестве вклада в уставный капитал). Остальным имуществом, принадлежащим предприятию (это оборотные активы), оно распоряжается самостоятельно в рамках действующего законодательства и уставных документов. Продукция и доходы от использования имущества, находящегося в хозяйственном ведении, а также имущества, приобретенного им в ходе хозяйственной деятельности, поступают к нему в хозяйственное ведение и не могут стать его собственностью.
Субъектами права оперативного управления выступают: а) унитарные предприятия, основанные на этом праве (казенные предприятия), и б) учреждения, т. е. организации, созданные собственниками для осуществления управленческих, социально-культурных или иных функций некоммерческого характера и финансируемые ими полностью или частично. Право оперативного управления значительно уже права хозяйственного ведения; в частности, казенное предприятие или учреждение вправе отчуждать или иным способом распоряжаться закрепленным за ним имуществом лишь с согласия собственника этого имущества, который, кроме того, вправе во внесудебном порядке изъять излишнее, неиспользуемое или используемое не по назначению имущество и распоряжаться им. Таким образом, лицо, владеющее государственным или муниципальным имуществом на праве оперативного управления,
вправе владеть, пользоваться и распоряжаться им лишь в пределах, очерченных требованиями закона, целями своей деятельности, заданиями собственника и назначением имущества. Порядок распределения полученных казенным предприятием доходов определяется собственником.
Обособленность имущества означает его закрепление за юридическим лицом на одном из трех перечисленных вещных прав. Самостоятельность (или законченность) баланса означает, что в нем отражены все имущество, активы, пассивы, доходы и расходы предприятия. Смета, отражающая поступление и расходование финансовых средств, является формой организации имущественного обособления учреждений, ведущих некоммерческую деятельность.
Юридическое лицо подлежит обязательной государственной регистрации и действует на основании учредительных документов, в качестве которых могут выступать устав (для унитарных предприятий и некоммерческих организаций), либо учредительный договор (для хозяйственных товариществ), либо устав и учредительный договор (для других типов юридических лиц).
В зависимости от цели создания и деятельности юридические лица подразделяются на две большие группы: коммерческие и некоммерческие организации. Основная цель коммерческой организации — извлечение прибыли с последующим распределением ее среди участников. Целью некоммерческой организации является, как правило, решение социальных задач; при этом если организация все же ведет предпринимательскую деятельность, то полученная прибыль не распределяется между участниками, а используется для достижения социальных и иных общественно полезных целей. В дальнейшем при изложении материала мы будем в основном ориентироваться на потребности и особенности функционирования коммерческих организаций (причем, как правило, крупных). Именно этот тип хозяйствующих субъектов играет наиболее весомую роль в экономике любой страны и в известном смысле представляет собой ее базовую ячейку.
В специальной литературе можно видеть множественность наименований этой ячейки: фирма, компания, предприятие, организация и др.; известны и различные вариации их определения. В частности, одно из весьма примечательных и наиболее общих определений принадлежит известному немецкому ученому В. Зомбарту (Werner Sombart, 1863—1941): «Предприятием (в самом широком смысле) мы называем всякое существование дальновидного плана, для проведения которого требуется длительное совместное действие нескольких лиц, подчиненное единой воле» [Зомбарт, с. 58].
Уместно напомнить, что имеются страновые особенности использования упомянутых терминов. Так, в британском законодательстве превалирует понятие «компания» — в частности, один из базовых нормативных актов так и называется: «Закон о компаниях» (Companies Act).
Понятие «фирма» используется как в науке (вспомним о теории фирмы), так и в повседневной жизни; подчеркнем, что всегда в этом случае подразумевается организация, ориентированная на прибыль. В российском законодательстве превалируют два понятия: «предприятие» и «организация», причем первое является синонимом термина «коммерческая организация». При дальнейшем изложении материала мы оставляем за собой возможность пользоваться всеми приведенными понятиями, считая их синонимичными.
В современной рыночной экономике в общей совокупности коммерческих организаций наиболее значимую роль играют крупные акционерные общества. Акционерным признается общество, уставный капитал которого разделен на определенное число акций, при этом акционеры не отвечают по обязательствам общества и несут риск убытков, связанных с его деятельностью, лишь в пределах стоимости, соответствующей принадлежащим им акциям (иначе говоря, в размере, не превышающем величину чистых активов общества). Участники общества, не полностью оплатившие акции, несут солидарную ответственность по обязательствам общества в пределах неоплаченной части стоимости принадлежащих им акций. Акционерное общество (АО), участники которого могут отчуждать принадлежащие им акции без согласия других акционеров, признается открытым акционерным обществом (ОАО); в том случае, если акции распределяются только среди участников общества или иного заранее определенного круга лиц, общество признается закрытым акционерным обществом (ЗАО). Если ОАО вправе проводить открытую подписку на выпускаемые им акции, то ЗАО такого права не имеет.
Акционерное общество может быть создано одним лицом или состоять из одного лица — в случае приобретения им всех акций общества, однако в качестве единственного участника не может выступать другое хозяйственное общество, состоящее из одного лица. Число учредителей ОАО не ограничено; число учредителей ЗАО, согласно Федеральному закону «Об акционерных обществах», не может превышать 50; если этот лимит превышен, закрытое общество должно быть преобразовано в течение года в открытое.
Согласно российскому законодательству минимальный размер уставного капитала открытого общества должен составлять не менее 1000-кратного МРОТ, установленного федеральным законодательством на дату регистрации общества, а закрытого общества — не менее
100-кратного. Эти нормативы имеют существенное значение не только при учреждении предприятия, но и при осуществлении дивидендной политики, а также при оценке возможности реструктурирования источников средств предприятия в случае неудовлетворительного финансового состояния. Открытость ОАО также проявляется в том, что оно обязано ежегодно публиковать свою бухгалтерскую отчетность; состав публикуемой отчетности, а также порядок этой процедуры регулируются законодательством. В отличие от других видов коммерческих организаций, акционерное общество имеет более широкие возможности привлечения средств; в частности, оно обладает правом на выпуск облигаций.
В западной практике, имеющей, как известно, весьма солидный опыт в организации рыночной экономики, довольно распространен подход, согласно которому выделяют три основные организационно-правовые формы: индивидуальное частное предприятие, партнерство, акционерное общество (корпорация). Их значимость для национальной экономики различна, причем, как показывает статистика, ключевая роль принадлежит именно акционерным обществам. Так, в США 3/4 общего числа фирм являются индивидуальными частными предприятиями (на них приходится около 10% общего объема продаж в стране), около 10% — партнерствами (примерно 4% объема продаж) и менее 20% — корпорациями (свыше 80% совокупного объема продаж) [Экономикс, с. 318—334]. Таким образом, наиболее существенна для экономики корпорация, а основными преимуществами подобной формы организации бизнеса являются: а) ограничение ответственности собственников корпорации величиной принадлежащего им чистого капитала; б) удобство и быстрота в смене собственников; в) неограниченность деятельности по масштабам и вудам; г) диверсификация риска собственников. '
В отечественной бизнес-среде аналогом корпорации (с позиции законодательства) является АО. Общие принципы организации и функционирования АО регулируются ГК РФ и Федеральным законом «Об акционерных обществах». Принципам и технике управления финанса-
ми в крупном АО как специфической и приоритетной форме организации бизнеса в рыночной экономике и будет уделено основное внимание в этой книге. Иными словами, если не делается оговорки, то речь идет об акционерных обществах, причем чаще всего открытого типа. Именно в этих компаниях циркулируют значимые финансовые потоки, они реализуют крупные проекты инвестирования и мобилизации капитала, для них характерен наиболее широкий спектр функций и методов управления финансами и могут быть разработаны некоторые унифицированные подходы к принятию решений финансового характера. Многие из рассмотренных методик носят стандартизованный характер, хотя бы с позиции логики их осуществления, и потому применимы к любым предприятиям, хотя, безусловно, отдельные решения (например, в области дивидендной политики и привлечения капитала путем эмиссии долговых ценных бумаг) с очевидностью ориентированы на акционерные общества. .
Финансы фирмы: определения, сущность, функции
Историками возникновение понятия «финансы» относится к Средневековью: так, по свидетельству одного из виднейших ученых-финансистов XIX в. профессора Гейдельбергского университета К. Рау (1792—1870), этот термин встречается в средневековой латыни, в частности, в XIII—XIV вв. были широко распространены выражения finatio и financier означавшие обязательную уплату денег. В свою очередь, эти выражения произошли от слова finis, которое подразумевало срок уплаты (подробнее см.: [Рау, с. 1—2]). В экономической науке термин «финансы» начал активно применяться с возникновением камералистики (середина XVIII в.), один из разделов которой был посвящен систематизации способов пополнения государственной казны. В течение последующих 200 лет это понятие рассматривалось исключительно в привязке к государству и публичным союзам, а его трактовка оставалась по сути неизменной: финансы — это средства государства и различных общественных групп, полученные в виде денег, материалов, услуг.
В России, как и в других странах, термин «финансы» с момента его появления в отечественной науке и практике также однозначно трактовался как совокупность доходов государственной казны и публичных
союзов. Российские читатели познакомились с новым понятием по книгам немецких специалистов, приглашенных на работу в университеты. Так, в книге надворного советника и профессора политики в Императорском Московском университете X. Шлецера «Начальные основания государственного хозяйства, или Науки о народном богатстве» можно видеть такое определение: «...политика финансов рассуждает о средствах приобретения, умножения и управления имуществом, доходами и в коих Правительство имеет нужду к удовлетворению публичных издержек» [Шлецер, ч. I, с. 222].
Весьма развернутые и четкие определения были даны одним из лучших специалистов дореволюционной России в области финансового права, профессором Петербургского университета В. А. Лебедевым (1833—1909): «Все вообще средства, которые государство может иметь для выполнения своих целей, — будут ли эти средства заключаться в личных услугах граждан или в разных вещественных материалах, капиталах, денежных сборах и проч. — все они могут быть названы финансами. Хозяйственная деятельность государства, направленная на приобретение материальных средств, составляет финансовое хозяйство. Правила финансового хозяйства, облеченные в известные законодательные нормы, будут финансовым законодательством или финансовым правом. Теоретическое исследование всех этих основных понятий, т. е. финансов, финансового хозяйства, финансового права, составляет финансовую науку» [Лебедев, с. 5]. Приведенная интерпретация финансов была традиционной для начала XX в. и с незначительными вариациями повторялась в монографиях, учебных пособиях и руководствах. Теоретические основания этого подхода в дальнейшем получили название классической теории финансов (см. разд. 18.1).
К середине XX в. по мере становления и интернационализации крупного бизнеса и развития финансовых рынков как основного инструмента финансирования деятельности фирм, основывающихся на акционерной форме собственности, трактовка термина «финансы» меняется с учетом новых реалий. В ней все больший акцент начинают получать мотивы, связанные с циркуляцией финансовых ресурсов в сфере частного бизнеса. Постепенно начинает складываться новое понимание финансов как экономической категории, имеющей непосредственное отношение не только и не столько к функционированию государства и публичных союзов, но, главным образом, к организации прямого и (или) опосредованного движения денежных средств в сфере бизнеса. Эта идея нашла отражение в становлении неоклассической теории финансов. Огромную роль в обосновании новой теории сыграла англо-американская финансовая школа, доминирующая роль которой прослеживается и в настоящее время. Одно из типовых определений категории «финансы» в рамках неоклассики выглядит так: «Финансы — это искусство и наука управления деньгами. Финансы охватывают процессы, институты, рынки и инструменты, имеющие отношение к циркуляции
денежных средств между индивидуумами, фирмами и правительствами» [Gitman, р. 4]. Как видно из приведенного определения, ни о какой доминанте государства (как это было свойственно классической теории финансов) речи не ведется. Более того, упоминание о рынках и инструментах (финансовых) как раз и говорит о смещении акцента в сторону бизнеса, поскольку, как известно, основными участниками финансовых рынков являются именно хозяйствующие субъекты.
В отечественной науке и практике периода социализма, по сути, наблюдалось следование идеям классической теории финансов; государство было доминирующе важным субъектом отношений финансового характера, а финансы предприятий если и рассматривались в научной и учебной литературе, то лишь в контексте перераспределительных отношений. Напомним, что в те годы государство было, по сути, единственным собственником всех организаций и предприятий, а потому подавляющая часть их прибыли, рассчитывавшейся, заметим, в соответствии со специфической методологией централизованно планируемой экономики, изымалась в бюджет, и в дальнейшем аккумулированные ресурсы перераспределялись в плановом порядке. Такая организация хозяйства наложила отпечаток и на трактовки ключевых категорий в экономике. Было введено понятие финансов социалистического общества, под которыми понималась «система экономических отношений, выражающихся в планомерном образовании и распределении фондов денежных ресурсов в народном хозяйстве в интересах развития социалистического общества» [Краткий экономический словарь, с. 358]. В дальнейшем определение финансов через экономические отношения стало традиционным и с незначительными вариациями приводилось во всех учебниках. Этот подход оказался весьма живучим — до настоящего времени в отечественной научной и учебной литературе распространено понимание финансов как совокупности экономических отношений, возникающих в процессе формирования и использования фондов денежных средств у субъектов, участвующих в создании совокупного общественного продукта (см., например: [Финансы, деньги, кредит, с. 29]). С формальных позиций такое определение можно считать приемлемым; более того, поскольку в качестве субъекта может выступать государственный орган, частное предприятие, некоммерческая организация, домашнее хозяйство, в приведенном определении, в принципе, подразумеваются как централизованные, так и децентрализованные фонды денежных средств.
В связи с внедрением в нашей стране элементов рыночной экономики очевидная идея западных экономистов о неоправданности трактовки термина «финансы» лишь в контексте деятельности государства начала проникать и в отечественную литературу. В толковом словаре по финансовому менеджменту приводится следующее определение: «Финансы — это совокупность денежно-кредитных отношений, возникающих в связи с аккумулированием и распределением денежных ресурсов»
| Финансовый менеджмент, 2004, с. 222]. Профессор Б.И. Соколов под финансами понимает «платежные средства в системе отношений, связанных с созданием, распределением и использованием фондов денежных ( редств» [Соколов, 2006, с. 553]. Как видим, в обоих определениях нет vпоминания о субъекте финансовых отношений (ранее, напомним, все концентрировалось вокруг государства); кроме того, дефиниция Соколова более предметна и определённа — акцент сделан не на весьма абстрактных «экономических отношениях», а на «платежных средствах».
Строго говоря, финансы не могут быть сведены лишь к денежным фондам, поскольку не исключены операции финансового характера, < )существляемые без участия денежных средств; в частности, это операция купли-продажи, когда договором не исключается возможность уплаты за товар неденежными активами, выплата дивидендов акциями, вклад в уставный капитал неденежных средств и др. Поэтому, используя логику рассуждения представителей англо-американской школы, финансы можно определить как совокупность финансовых объектов и способов управления ими. Под финансовыми объектами понимаются финансовые активы и обязательства, а управление ими означает систему организации эффективного их функционирования. Структурно она выражается в создании в стране определенной системы государственных финансовых органов и учреждений, финансовых институтов и рынков, а ее функционирование осуществляется путем применения к финансовым объектам различных финансовых методов и инструментов. Финансовые объекты и специальные методы управления ими позволяют инициировать, организовывать, упорядочивать и реализовывать отношения финансового характера, складывающиеся между различными субъектами бизнес-отношений и закрепляемые разнообразными договорами. Составное элементы приведенного определения будут обсуждаться в других разделах книги.
Финансы могут быть классифицированы по различным признакам, но наиболее важной классификацией является подразделение на централизованные (публичные) и децентрализованные*, первые обслуживают отношения государственных органов и органов местной власти, вторые — сферу частного бизнеса и домашние хозяйства (рис. 1.1). Логика данной схемы обусловлена следующим обстоятельством. С позиции макроэкономики в народном хозяйстве различают четыре экономических субъекта: а) государственный сектор; б) предпринимательский сектор; в) сектор домашних хозяйств и г) заграницу. Каждый из этих секторов пронизан сетью отношений финансового характера (т. е. отношений, выражаемых в терминах финансов, по поводу финансов или опосредованных ими); безусловно, имеется специфика в управлении финансовыми потоками в отдельном секторе, вместе с тем очевидно, что финансы каждого из них являются лишь элементом взаимосвязанной системы финансов в целом. Основной объем коммерческих и финансовых операций между экономическими субъектами опосредуется
О)
Рис. 1.1. Структура финансовой системы страны
Г лава 1. Система управления финансами фирмы: сущность и логика организации
предприятиями банковского сектора, которые и представлены в центре рисунка.
В публичных финансах главенствующая роль принадлежит государственным финансам, являющимся важнейшим средством перераспределения стоимости общественного продукта и части национального богатства. В основе государственных финансов — система бюджетов: федеральный, республиканские, местные. Основными функциями публичных финансов являются обеспечивающая, распределительная, контрольная и регулирующая (подробнее см.: [Финансы / под ред. В. В. Ковалева, с. 8—13]).
В блоке «Децентрализованные финансы» представлены три типа принципиально различающихся субъектов: а) домашние хозяйства; б) некоммерческие организации; в) коммерческие организации. Несложно понять, что именно финансы коммерческих организаций играют доминирующе важную роль в этом блоке. Именно эти организации, образно говоря, создают «пирог», т. е. формируют добавочную стоимость, которая в дальнейшем делится между государством, физическими и юридическими лицами.
В нижней части схемы приведен блок «Финансовые рынки». В отличие от субъектов финансовых отношений, представленных в других блоках схемы, финансовый рынок выполняет посредническую функцию: он не является собственником финансовых ресурсов, а лишь помогает оптимизации использования совокупных финансовых ресурсов. Обособление этого блока обусловлено тем обстоятельством, что в современной теории финансов именно финансовые рынки рассматриваются как основной элемент системы финансирования крупного частного бизнеса, определяющего как глобальную, так и национальные экономические системы. Основными участниками финансовых
рынков являются инвесторы и финансовые посредники (финансовые и инвестиционные компании, банкирские дома, инвестиционные фонды и др.); первые предлагают рынку свободные денежные средства, вторые организуют их размещение, а также помогают компаниям, нуждающимся в долгосрочном финансировании, найти оптимальную структуру источников средств.
Как отмечалось выше, в современной рыночной экономике важнейшую роль играют коммерческие предприятия. В отличие от неповоротливых государственных структур они динамичны, ориентированы на прибыль, стремятся к наиболее эффективному использованию имеющихся у них ресурсов, к открытию новых производств и рынков. Решение этих задач в значительной степени связано с возможностью аккумулирования денежных средств, их перелива из одной сферы бизнеса в другую, перспективно более прибыльную. Отсюда следует очевидный вывод: финансовые ресурсы в этих условиях приобретают первостепенное значение, поскольку это единственный вид ресурсов предприятия, трансформируемый непосредственно и с минимальным временным лагом в любой другой вид ресурсов. Эффективное использование материальных, трудовых и финансовых ресурсов бизнесом приводит к каскадному нарастанию совокупного богатства, что находит выражение в том, что в распоряжении бизнеса оказываются все большие объемы ресурсного потенциала, в том числе и финансового. Таким образом, по мере развития рыночной экономики финансовые потоки, циркулирующие в сфере бизнеса, начинают играть все более значимую роль. Финансы фирмы, т. е. типовой бизнес-структуры, приобретают новое звучание и вес в экономике страны.
Под финансами фирмы мы будем понимать совокупность финансовых объектов и способов управления ими в контексте деятельности фирмы на рынках продукции и факторов производства и ее взаимоотношений с государством, юридическими и физическими лицами. В технологическом аспекте деятельность фирмы представляет собой неким образом упорядоченную совокупность операций, затрагивающих различные ее стороны. Подавляющее большинство операций имеют финансовую подоплеку и (или) финансовое выражение (оформление). Это и понятно, поскольку, строго говоря, любой бизнес начинается деньгами, деньгами и заканчивается. Не случайно среди различных модельных представлений фирмы выделяется ее представление в виде упорядоченной совокупности денежных потоков. Инициализация и организация этих потоков предназначена для решения двух ключевых задач: 1) рациональное вложение привлеченных (финансовых) ресурсов (т. е. инвестиционный аспект) и 2) мобилизация источников финансирования (т. е. источниковый аспект). Эти два аспекта функционирования фирмы находят отражение в структуре типового баланса: соответственно инвестиционный — в активе, а источниковый — в пассиве баланса.
Финансы как общеэкономическая категория выполняют множество функций, т. е. динамических проявлений своих свойств и предназначений. В этих функциях, по сути, и проявляется сущность финансов как одного из важнейших компонентов организационной структуры и процесса функционирования социально-экономической системы того или иного уровня. В приложении к предприятию основными из них являются: 1) инвестиционно-распределительная; 2) фондообразующая (или источниковая); 3) доходораспределительная; 4) обеспечивающая и 5) контрольная.
Смысл инвестиционно-распределительной функции финансов заключается в распределении финансовых ресурсов (как квинтэссенции совокупного ресурсного потенциала) внутри предприятия, способствующем наиболее эффективному их использованию, и в наиболее синтезированном виде выражается в рамках инвестиционной политики, принятой на предприятии. Суть функции — в стремлении оптимизировать активную сторону баланса (например, какой должна быть величина оборотного капитала, какие направления вложения собственного капитала наиболее оптимальны, какой объем средств целесообразно держать на счетах фирмы и др.).
Фондообразующая функция финансов предприятия реализуется в ходе оптимизации правой (т. е. источниковой, пассивной) стороны баланса. Любое предприятие финансируется из нескольких источников: это взносы собственников, кредиты, займы, кредиторская задолженность, реинвестированная прибыль, пожертвования, целевые взносы и др. Проблема с выбором источников заключается в том, что привлечение и поддержание любого источника требует того или иного объема единовременных и (или) регулярных затрат. Поскольку каждый источник имеет свою стоимость (цену), возникает проблема эффективности управления финансовой структурой фирмы.
Суть доходораспределительной функции финансов предприятия заключается в следующем. Любая успешно работающая фирма получает доход по итогам очередного периода (в данном случае речь идет о доходе в среднем, т. е. возможные провалы в отдельных периодах покрываются более высокими по абсолютной величине доходами в других периодах). Поскольку к доходу, как к результату функционирования фирмы, имеют прямое или косвенное отношение многие заинтересованные в фирме лице, участвовавшие в ее работе капиталом, трудом, другими ресурсамй, должна быть найдена приемлемая система их вознаграждения. Финансы фирмы помогают решить эту проблему;
Смысл обеспечивающей функции финансов очевиден и определяется, во-первых, целевым предназначением предприятия и, во-вторых, системой сложившихся расчетных отношений. Один из ключевых финансовых показателей — прибыль — служит количественным подтверждением, своего рода обеспечением интересов инвесторов. Наличие прибыли в среднем служит подтверждением того, что ключевая цель —
рост благосостояния собственников фирмы — ею достигается. Суть второго аспекта также очевидна. Фирма является субъектом взаимоотношений с множеством контрагентов. Финансы фирмы как раз и помогают упорядочить эти взаимоотношения и поддерживать их в приемлемом состоянии (речь идет прежде всего об оптимизации финансово-расчетной (платежной) дисциплины).
Суть контрольной функции финансов предприятия состоит в том, что именно с помощью финансовых показателей и (или) индикаторов, построенных на их основе, может быть осуществлен наиболее действенный контроль за эффективным использованием ресурсного потенциала предприятия и в определенном приближении решена задача гармонизации интересов собственников и топ-менеджеров предприятия. Подчеркнем, что в условиях рынка контрольная функция имеет не столько карательно-негативный оттенок (выявить неисполнение финансовых обязательств и применить соответствующие санкции), сколько поощрительно-позитивный оттенок.
Все упомянутые функций финансов реализуются на предприятии в рамках финансового менеджмента, т. е. системы эффективного управления финансовой деятельностью предприятия. Одна из наиболее распространенных интерпретаций финансового менеджмента такова: он представляет собой систему отношений, возникающих на предприятии по поводу привлечения и использования финансовых ресурсов. Возможна и более широкая его трактовка, расширяющая предмет этого научного и практического направления с финансовых ресурсов до всей совокупности отношений, ресурсов, обязательств и результатов деятельности предприятия, поддающихся стоимостной оценке. Учитывая, что любые действия по реализации финансовых отношений, в частности в приложении к коммерческой организации, немедленно сказываются на ее имущественном и финансовом положении, напрашивается следующий достаточно очевидный вывод: финансовый менеджмент можно трактовать как систему действий по оптимизации финансовой модели фирмы. Можно продолжить конкретизацию приведенной дефиниции. Очевидно, что наилучшей финансовой моделью фирмы является ее отчетность и ее сущностное ядро — бухгалтерский баланс. А потому возможно и такое определение: финансовый менеджмент — это система действий по оптимизации баланса хозяйствующего субъекта.
Принципы организации и структура системы управления финансами фирмы
В любом предприятии создается некоторая система управления, предназначенная для координации действий своих подразделений и сотрудников. В основе этой системы лежит так называемая организационная структура, т. е. совокупность взаимосвязанных и взаимодействующих структурных и функциональных подразделений. Одним из важ-
нейших компонентов общей системы управления деятельностью предприятия является его система управления финансами. В зависимости от величины предприятия и масштабов его деятельности оргструктура управления финансами может существенно варьироваться.
В малом предприятии эта структура может вообще отсутствовать, а все финансовые вопросы могут решаться руководителем предприятия совместно с главным бухгалтером; в этом случае (а он является весьма распространенным) техническое оформление финансовых решений возлагается на бухгалтерию, а ответственность за их принятие — на директора. В крупном предприятии, деятельность которого по определению отличается многообразием в том числе и в области финансов, подобный подход мало продуктивен, а потому, как правило, в организационной структуре обязательно обособляется самостоятельная финансовая служба (рис. 1.2).
Рис. 1.2. Финансовый компонент в организационной структуре управления деятельностью фирмы
В приведенном рисунке структурно выделены два крупных подразделения финансовой службы предприятия: планово-аналитический и учетно-контрольный. Первое подразделение отвечает за вопросы прогнозирования, планирования и организации финансовых потоков; вто-
рое организует учет, финансовый контроль и информационное обеспечение лиц, заинтересованных в деятельности предприятия. Очевидно, что оба подразделения просто обязаны тесно взаимодействовать; по крайней мере, их связывает общность информационной базы, в основе которой лежат данные системы бухгалтерского учета, и общность главных целевых установок (в частности, обеспечение эффективной работы предприятия и генерирования им прибыли).
Поскольку никакая оргструктура не может быть создана раз и навсегда в неизменной форме, процесс ее формирования и оптимизации довольно длителен. При этом рекомендуется соблюдать ряд принципов. Их число варьирует, а важнейшими являются:
принцип экономической эффективности: расходы по созданию и поддержанию системы управления финансами, а также ее модернизации должны быть экономически оправданными;
принцип финансового контроля: организационное построение финансовой службы, информационные потоки, полномочия и ответственность отдельных ее подразделений должны быть упорядочены и ориентированы на обеспечение надлежащего контроля за обеспечением а) конгруэнтности (т. е. согласования) целевых установок всех лиц, имеющих отношение к принятию решений финансового характера, и б) оправданности (экономической, юридической и др.) операций финансового характера; этот принцип реализуется, в частности, организацией регулярного внешнего и внутрифирменного аудита;
принцип финансового стимулирования (поощрение/наказание): в рамках системы управления финансами должен быть разработан механизм повышения эффективности работы отдельных подразделений и оргструктуры управления предприятием в целом путем установления мер поощрения и наказания (речь, естественно, идет о мерах финансового характера); один из вариантов реализации данного принципа — организация так называемых цен-
тров ответственности; кроме того, в крупных фирмах предусматриваются программы поощрения отдельных работников, в частности награждения их акциями фирмы, что отчасти переводит работников из разряда наемных в класс собственников;
принцип материальной ответственности: поскольку в любой фирме существуют огромные объемы ценностей, необходима организация некоторой системы персональной и (или) коллективной ответственности за их состоянием и движением; возможны различные формы ответственности, однако угроза возмещения фактического или потенциального ущерба деньгами является наиболее действенной мерой.
В организационном плане система управления финансами фирмы не только является элементом общей оргструктуры фирмы, но и, в свою очередь, неким образом структурируется. Один из вариантов структурирования системы, объясняющий в том числе и логику ее функционирования, представлен на рис. 1.3. Приведем краткую характеристику основных элементов данной системы.
Как известно из теории систем, любая система управления состоит из двух ключевых элементов — субъекта управления (управляющей подсистемы) и объекта управления (управляемой подсистемы); субъект воздействует на объект с помощью так называемых общих функций управления, т. е. функций, с необходимостью реализуемых в любом типовом предприятии безотносительно его размеров, отраслевой принадлежности, формы собственности и др. В приложении к управлению финансами фирмы субъект управления может быть представлен как совокупность пяти базовых элементов: 1) оргструктуры управления финансами; 2) кадров финансовой службы; 3) финансового инструментария; 4) информации финансового характера и 5) технических средств управления финансами.
Предназначение каждого из обособленных элементов очевидно. Организационная структура системы управления финансами хозяйствующего субъекта, а также ее кадровый состав могут быть построены разными способами, в зависимости от размеров предприятия и вида его деятельности. Как отмечалось выше, для крупной компании наиболее характерно обособление специальной службы, руководимой вице-президентом по финансам (финансовым директором) и, как правило, включающей бухгалтерию и финансовый отдел. Финансовые методы, приемы, модели и инструменты предназначены для управления финансовыми активами, обязательствами, капиталом, а также для оценки целесообразности и эффективности операций с ними. Операции финансового характера обычно носят неспонтанный характер; напротив, они тщательно готовятся и обосновываются — для этого нужно соответствующее информационное обеспечение (бухгалтерская отчетность, сообщения финансовых органов, информация учреждений банковской системы, данные товарных, фондовых и валютных бирж, несистемные сведения). Современные финансовые технологии и даже простейшие расчеты, как правило, реализуются с помощью компьютеров и соответствующего математического и программного обеспечения.
Как показано на рис. 1.3, объект системы управления финансами предприятия представляет собой совокупность трех взаимосвязанных элементов: отношения, ресурсы, источники ресурсов — именно этими элементами и приходится управлять менеджерам.
Под финансовыми отношениями мы будем понимать отношения между различными субъектами (физическими и юридическими лицами), которые влекут изменение в составе активов и (или) источников средств этих субъектов. Безусловно, основными элементами, сопровождающими и оформляющими финансовые отношения, являются договоры и их разновидность — финансовые инструменты. Эти отношения должны иметь документальное подтверждение (договор, накладная, акт, ведомость и др.) и, как правило, сопровождаться изменением имущественного и (или) финансового положения контрагентов. Слова «как правило» означают, что в принципе возможны финансовые отношения, которые при их возникновении не отражаются немедленно на финансовом положении в силу принятой системы их реализации (например, заключение договора купли-продажи). Финансовые отношения многообразны; к ним относятся отношения с бюджетом, контрагентами, поставщиками, покупателями, финансовыми рынками и институтами, собственниками, работниками и др. Управление финансовыми отношениями основывается, как правило, на принципе экономической эффективности.
Правовое и нормативное обеспечение системыуправления финансами фирмыПравовое и нормативное обеспечение системыуправления финансами фирмыИнформационный потокИнформационный потокСистемеуправленияфинансамифирмыСистемеуправленияфинансамифирмыУправляющая подсистемаУправляющая подсистемаОрганизационнаяструктурауправленияфинансамиОрганизационнаяструктурауправленияфинансамиКадрыподразделенияуправленияфинансамиКадрыподразделенияуправленияфинансамиФинансовыйинструментарий(методы, приемы,модели, инструменты)Финансовыйинструментарий(методы, приемы,модели, инструменты)Информация финансового характераИнформация финансового характераТехническиесредствауправленияфинансамиТехническиесредствауправленияфинансамиПроцесс управленияПроцесс управленияОбъект управленияОбъект управленияФинансовые отношенияФинансовые отношенияФинансовыересурсыФинансовыересурсыИсточникифинансовыхресурсовИсточникифинансовыхресурсовИнформационный потокИнформационный потокФормирование ресурсного потокаНеденежныеДенежныересурсыресурсыI д_|.Денежные потоки1 Производство IФормирование ресурсного потокаНеденежныеДенежныересурсыресурсыI д_|.Денежные потоки1 Производство IДенежный потокДенежный потокИнформационный потокИнформационный потокМатериальный потокРынок товаров |Материальный потокРынок товаров |Бюджет,собственники,контрагенты,лендерыБюджет,собственники,контрагенты,лендеры
Правовое и нормативное обеспечение системыуправления финансами фирмы
Правовое и нормативное обеспечение системыуправления финансами фирмы
Информационный поток
Информационный поток
Системеуправленияфинансамифирмы
Системеуправленияфинансамифирмы
Управляющая подсистема
Управляющая подсистема
Организационнаяструктурауправленияфинансами
Организационнаяструктурауправленияфинансами
Кадрыподразделенияуправленияфинансами
Кадрыподразделенияуправленияфинансами
Финансовыйинструментарий(методы, приемы,модели, инструменты)
Финансовыйинструментарий(методы, приемы,модели, инструменты)
Информация финансового характера
Информация финансового характера
Техническиесредствауправленияфинансами
Техническиесредствауправленияфинансами
Процесс управления
Процесс управления
Объект управления
Объект управления
Финансовые отношения
Финансовые отношения
Финансовыересурсы
Финансовыересурсы
Источникифинансовыхресурсов
Источникифинансовыхресурсов
Информационный поток
Информационный поток
Формирование ресурсного потока
НеденежныеДенежные
ресурсыресурсы
I д_|.
Денежные потоки
1 Производство I
Формирование ресурсного потока
НеденежныеДенежные
ресурсыресурсы
I д_|.
Денежные потоки
1 Производство I
Денежный поток
Денежный поток
Информационный поток
Информационный поток
Материальный поток
Рынок товаров |
Материальный поток
Рынок товаров |
Бюджет,собственники,контрагенты,лендеры
Бюджет,собственники,контрагенты,лендеры
Денежные потоки
Информационный поток
ных средств в те или иные активы и их соотношении. Задача финансового менеджмента — обосновать и поддерживать оптимальный состав активов, т. е. ресурсного потенциала предприятия, и по возможности не допускать неоправданного омертвления денежных средств в тех или иных активах.
Управление источниками финансовых ресурсов — одна из важнейших задач финансового менеджера. Источники представлены в пассивной стороне баланса предприятия. Основная проблема в управлении источниками средств заключается в том, что, как правило, не бывает бесплатных источников; поставщику финансовых ресурсов надо пла-. тить. Поскольку каждый источник имеет свою стоимость, возникает задача оптимизации структуры источников финансирования в долгосрочном и краткосрочном аспектах.
Функционирование любой системы управления финансами осуществляется в рамках действующего правового и нормативного обеспечения. Сюда относятся законы, указы Президента РФ, постановления правительства, приказы и распоряжения министерств и ведомств, лицензии, уставные документы, нормы, инструкции, методические указания и др.
Функции и задачи финансового менеджера
Формирование и структурирование системы управления финансами в фирме осуществляется, исходя из приоритета целевых установок, стоящих перед нею, т. е. созданная система должна в максимально возможной степени способствовать достижению определенных целей как общефирменного, так и узкофункционального характера. Когда речь идет о фирме в целом, традиционно обособляют две в чем-то конкурирующие целевые установки: суть первой — в извлечении максимально возможной прибыли в краткосрочном аспекте; суть второй — в устойчивом генерировании прибыли, возможно, и не такой большой, но стабильной. В первом случае предприятие можно уподобить спринтеру, во втором — стайеру. С позиции собственников предприятия, в принципе, обе стратегии приемлемы. Первая означает, что собственники ориентированы на максимально «быстрое» использование капитала — как только капитал начинает давать не тот уровень отдачи, фирма ликвидируется, а капиталу находится новая сфера приложения. Вторая стратегия предполагает изначально выбор такой сферы приложения капитала, которая позволит почти наверняка генерировать прибыль, пусть и не спекулятивно высокую, в долгосрочном аспекте. Первая стратегия приемлема для небольших объемов капитала, т. е. небольших мобильных фирм; чем крупнее капитал, тем в большей степени идет смещение в сторону второй стратегии. Понятно, что для крупных фирм именно вторая стратегии является основной, хотя и в этом случае периодически возникает проблема выбора между краткосрочной и долгосрочной при-
быльностью — это имеет место в случае открытия новых производств, технологических линий, сегментов рынка и рынков в целом.
Известны вариации в формулировании сути и содержания второй стратегии, особенно когда речь идет о листинговых компаниях. Неак- центирование внимания на текущей прибыли говорит о том, что вложение капитала преследует долгосрочные цели; иными словами, в первые годы даже возможен убыток, который по мере становления бизнеса, как ожидается, сменится устойчиво генерируемой прибылью. Это означает, что при обоснованной стратегии инвестирования и правильно поставленной рекламе бизнеса может расти его капитализация (т. е. совокупная рыночная цена акций), несмотря на то что сиюминутной отдачи от инвестиций не наблюдается. Здесь рыночные ожидания доминируют над текущими прибылями.
Несложно понять, что в типовом варианте, когда не имеется в виду фирма-однодневка, собственники и топ-менеджеры фирмы стремятся найти некий компромиссный вариант между прибыльностью долгосрочной и краткосрочной; в результате формулируется, а в случае крупной акционерной компании и публично оглашается миссия фирмы, ее инвестиционная и финансовая политика в различной временной перспективе. Это стратегический аспект управления фирмой. Что касается текущей деятельности, то управление ею осуществляется в соответствии с упорядоченным набором целей (деревом целей), ориентированным на бизнес в целом, отдельные его сегменты, центры ответственности, линейных руководителей и др. При этом могут обособляться рыночные, финансово-экономические, производственно-технологические и социальные цели.
К первым относится обеспечение благоприятной динамики ключевых рыночных индикаторов"! прибыли, рыночной капитализации, дохода (прибыли) на акцию, рентабельности собственного капитала и др.; ко вторым — занятие ниши на рынке продукции, завоевание определенной доли на этом рынке, обеспечение заданного темпа роста имущественно-
го потенциала и (или) прибыли и др.; к третьим — обеспечение рентабельности отдельных производств и подразделений, снижение себестоимости продукции, обеспечение достаточного уровня диверсификации производственной деятельности и др.; к четвертым — обеспечение требований экологического и природоохранного характера, вовлечение работников в процесс управления, разработка мероприятий по снижению текучести кадров и повышению привлекательности фирмы для новых работников и др. Как несложно заметить, в каждом блоке системы целеполагания можно видеть цели, формируемые в терминах финансов, а потому роль финансового менеджера как специалиста по управлению финансами фирмы трудно переоценить.
Многозначность целей сказывается на структурировании сегментов деятельности финансового менеджера и оценке качества его работы в целом. Действительно, для оценки успешности принятой в фирме системы управления финансами можно сформулировать целую систему целей, различающихся по степени формализации и возможностям количественной оценки; перечислим некоторые из них: выживание фирмы в условиях конкурентной борьбы; избежание банкротства и крупных финансовых неудач; лидерство в борьбе с конкурентами; максимизация рыночной стоимости фирмы; устойчивые темпы роста экономического потенциала фирмы; рост объемов производства и реализации; максимизация прибыли в среднем; минимизация расходов; обеспечение рентабельной деятельности и т. д.
Видно, что означенные цели не всегда находятся во взаимной гармонии, а потому выбор той или иной цели (или нескольких целей) в качестве основной может приводить к расстановке различных акцентов на тех или иных функциях финансового менеджера. Одним из возможных подходов к идентификации места финансового менеджера в управленческой структуре и направлений его деятельности является формулирование ключевых вопросов, ответ на которые он как раз и должен находить. В соответствии с этим подходом основными сегментами деятельности финансового менеджера являются:
общий финансовый анализ и планирование, в рамках которых осуществляются формулирование общей финансовой стратегии, конкретизация и детализация в различных разрезах обобщающих целей, оценка места фирмы на рынках продукции и факторов производства, контроль за динамикой целевых индикаторов (ключевой вопрос: ^Благоприятно ли положение предприятия на рынках благ и факторов производства и какие меры способствуют его неухудшению?»^;
1 Рынок благ как центральное звено современной макроэкономической теории представляет собой обобщенную характеристику рынков, на которых продаются отдельные блага, используемые либо как предметы потребления, либо как средства производства. Факторами производства (или производственными ресурсами) называют блага естественного и искусственного происхождения, необходимые для производства
текущее управление денежными средствами, в рамках которого осуществляются финансирование текущей деятельности и организация денежных потоков, имеющие целью обеспечение платежеспособности предприятия и ритмичности текущих платежей (ключевой вопрос: «Обеспечивают ли денежные потоки ритмичность платежно-расчетной дисциплины?»);
управление финансовой деятельностью, обеспечивающее рентабельную работу в среднем (ключевой вопрос: «Эффективно ли функционирует предприятие в среднем?»);
управление инвестиционной деятельностью, понимаемой в широком смысле как инвестиции в так называемые реальные активы и инвестиции в финансовые активы (ключевой вопрос: «Куда вложить финансовые ресурсы с наибольшей эффективностью?»);
управление источниками финансовых ресурсов как область деятельности управленческого аппарата, имеющая целью обеспечение финансовой устойчивости предприятия (ключевой вопрос: «Откуда взять требуемые финансовые ресурсы?»).
Сформулированные пять ключевых вопросов определяют самую суть работы финансового менеджера: 1) аналитическая оценка положения фирмы в конкурентной среде; 2) управление денежными потоками в контексте текущих взаиморасчетов с контрагентами; 3) разработка мер по обеспечению стабильной прибыльности и достаточного уровня рентабельности; 4) финансовое обоснование инвестиционной деятельности фирмы; 5) управление источниками финансирования. Возможны и другие варианты обособления важнейших сфер деятельности финансового менеджера.
Более детальное структурирование выполняемых финансовым менеджером функций несложно сделать, имея в виду следующие обстоятельства: во-первых, любое предприятие не является изолированным — оно вынуждено взаимодействовать с окружающей его экономической средой; во-вторых, все основные объекты внимания финансового ме-
(создания) необходимых людям конечных товаров и услуг. Существуют разные их классификации; среди наиболее известных — подразделение факторов производства на четыре агрегированных класса: земля, труд, капитал, предприимчивость.
неджера в обобщенном представлении систематизированы в бухгалтерской (финансовой) отчетности (прежде всего имеется в виду баланс как наилучшая финансовая модель предприятия).
Первое из отмеченных обстоятельств предопределяет круг функций, связанных с анализом и планированием финансового положения предприятия, оценкой его текущего и перспективного положений на рынках капитала и продукции, оценкой его взаимоотношений с Государством, собственниками, контрагентами, работниками. Кроме того, поскольку предприятие не может оказывать решающее влияние на окружающую среду (напротив, оно находится под ее влиянием), а динамика этой среды может характеризоваться периодическими всплесками, когда наступившее состояние среды существенно отличается от предыдущего в кратковременном или долгосрочном аспектах (изменение законодательства, инфляция, форсмажорные обстоятельства и др.), очевидно, что круг задач и функций финансового менеджера не ограничивается рутинными, регулярно выполняемыми действиями (управление дебиторами, инвестициями, денежными средствами и др.), но расширяется за счет специфических действий, таких как управление финансами в условиях инфляции, в кризисный период, в условиях существенной реорганизации бизнеса, в условиях ликвидации бизнеса.
Второе обстоятельство объясняет конкретизацию задач финансового менеджера по вопросам инвестирования и финансирования. Рассмотрим статическое представление бухгалтерского баланса (рис. 1.4).
БАЛАНС
Актив
Пассив
Раздел I. Внеоборотные активы
Раздел III. Капитал и резервы
Раздел II. Оборотные активы
Раздел IV. Долгосрочные обязательства
Раздел V. Краткосрочные обязательства
Рис. 1.4. Статическое представление баланса
Можно идентифицировать различные разрезы в балансе, как раз и позволяющие обособить отдельные функции и задачи финансового менеджера.
Вертикальный разрез по активу. Условно обособляются разделы I и II, т. е. это задачи по управлению активами (ресурсным потенциалом). Сюда относятся следующие задачи: определение общего объема ресурсов, оптимизация их структуры, управление вложениями во внеоборотные активы (в том числе по видам: основные средства, нематериальные активы, долгосрочные финансовые вложения и др.), управление производственными запасами, управление дебиторской задолженностью, управление денежными средствами и др.
Вертикальный разрез по пассиву. Условно обособляются разделы III, IV и V, т. е. это задачи по управлению источниками финансирования. Сюда относятся следующие задачи: управление собственным капиталом, управление заемным капиталом, управление краткосрочными обязательствами, оптимизация структуры источников финансирования, выбор способов мобилизации капитала, дивидендная политика и др.
Финансовые решения долгосрочного характера. Условно обособляются разделы I, III и IV, т. е. это задачи по управлению инвестиционными программами, понимаемыми в широком смысле: а) каким образом развивать основной компонент ресурсного потенциала предприятия — его материально-техническую базу; б) из каких источников (прибыль, дополнительные вложения собственников, привлечение долгосрочных заемных средств и т. п.) может быть профинансировано это развитие? Таким образом, сюда относятся две основные задачи: обоснование инвестиционных проектов и программ и управление капиталом (обеспечение финансовой устойчивости предприятия).
Финансовые решения краткосрочного характера. Условно обособляются разделы II и V и идентифицируются взаимосвязи инвестиционно-финансового характера между статьями этих разделов, т. е. формулируются и решаются задачи по управлению текущей финансовой деятельностью, включая управление ликвидностью и платежеспособностью. С позиции кругооборота и трансформации денежных средств текущая деятельность означает поступление производственных запасов с одновременным возникновением (как правило) кредиторской задолженности и последующую трансформацию запасов в незавершенное производство, готовую продукцию, дебиторскую задолженность, денежные средства. Иными словами, сюда относятся задачи по управлению оборотными активами и источниками их финансирования.
Материалы для самостоятельной работы
Дайте определение следующим ключевым понятиям: фирма, предприятие, право собственности, финансы предприятий, функции финансов предприятия, финансовый контроль, конгруэнтность целевых установок, аудит, материальная ответственность, финансовый менеджмент, система управления, общие функции управления, финансовые инструменты, модель, финансовые ресурсы, финансовые отношения.
Вопросы для обсуждения
Какие типы юридических лиц предусмотрены российским законодательством? Охарактеризуйте специфику управления финансами в каждом из них.
С помощью каких вещных прав могут создаваться бизнес-единицы? Охарактеризуйте особенности финансового аспекта деятельности предприятий, организованных с помощью различных вещных прав.
Проанализируйте составные элементы права собственности.
В чем принципиальное различие между коммерческими и некоммерческими организациями?
Верно ли утверждение, о том, что «некоммерческая организация» и «прибыль» являются несовместимыми понятиями?
Что такое предприятие? Как этот термин трактуется в отечественном законодательстве?
Термин «самостоятельное предприятие» применяется как в централизованно планируемой, так и в рыночной экономиках. Одинаковый ли смысл вкладывается в это понятие в каждом случае? Как вы понимаете термин «псевдосамостоятельность»? Приведите примеры.
Существуют ли ограничения на число акционеров в акционерном обществе?
Опишите плюсы и минусы в организации бизнеса с помощью акционерной собственности.
Охарактеризуйте различия между открытым и закрытым акционерными обществами.
И. Какая трансформация произошла с термином «финансы» в процессе его эволюции? В чем вы видите причины подобной трансформации?
Проанализируйте различные подходы к определению понятия «финансы». В чем различаются эти определения? Не могли бы вы сформулировать свое определение?
Каково ваше понимание финансовой системы страны? Поясните логику взаимосвязи ее отдельных элементов.
В чем особенности функций финансов предприятия?
Охарактеризуйте структуру и основные элементы системы управления финансами предприятия.
Охарактеризуйте составные элементы объекта системы управления финансами фирмы.
Опишите систему целей, достижение которых служит признаком успешного управления финансами предприятия. Можно ли ранжировать эти цели?
Как вы понимаете проблему конгруэнтности целевых установок собственников и управленческого персонала? Каким образом финансы предприятия участвуют в решении этой проблемы?
Охарактеризуйте возможные подходы к структурированию видов деятельности финансового менеджера.
Дайте характеристику основных областей деятельности финансового менеджера. Можно ли ранжировать их по степени приоритетности?
Какие ключевые вопросы определяют самую суть работы финансового менеджера?
Какую роль играет бухгалтерский баланс в структурировании выполняемых финансовым менеджером функций?
Глава 2
КОНЦЕПТУАЛЬНЫЕ ОСНОВЫ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА
В ходе изучения этой главы вы сможете получить представление:
о корреспонденции финансового менеджмента с другими науками;
подходах к структурированию разделов финансового менеджмента;
логике структурирования финансового менеджмента и его базовых блоках;
логике моделирования концептуальных основ финансового менеджмента;
характеристике и содержании структурных элементов модели;
содержании фундаментальных концепций финансового менеджмента.
Финансовый менеджмент: содержание и логика структурирования
Финансовый менеджмент как самостоятельное систематизированное научно-практическое направление сформировался в начале второй половины XX в. Это событие было в известном смысле естественной реакцией ученых и практиков на реалии зарождавшихся тенденций в управлении бизнесом, особенностями которого явились повышение значимости финансовых ресурсов и рынков, их глобализация, усиление интернационализации бизнеса, развитие крупных транснациональных корпораций, в значительной степени определяющих тенденции в экономике, и др. Среди упомянутых особенностей, безусловно, следует сказать о доминантной роли финансовых рынков (прежде всего рынков капитала), состояние которых с известной долей условности может рассматриваться как катализатор состояния экономики в целом.
В условиях рыночной экономики ее ключевые системообразующие элементы — фирмы — конечно же, имеют непосредственное отношение к рынкам капитала, причем в разных ипостасях: как инвесторы, финансовые реципиенты, спекулянты и др. Однако управление финансовой деятельностью фирмы не сводится к операциям на финансовых рынках; последние составляют лишь часть разнообразных действий по управлению денежными потоками, инвестициями, ссудозаемными операциями
и др. Именно это обстоятельство послужило основой разработки теоретических основ финансового менеджмента, в результате чего как раз и произошло его оформление в самостоятельное научно-практическое направление, сформировавшееся на стыке трех наук: 1) неоклассической (или современной) теории финансов; 2) общей теории управления и 3) бухгалтерского учета.
Неоклассическая теория финансов и финансовый менеджмент. В рамках неоклассической теории финансов объясняется логика перелива капитала из одного сегмента экономики в другой с помощью финансовых рынков, обосновываются общие принципы, методы и модели управления финансовыми потоками как элементами операций инвестирования и финансирования. Соответствующий математический аппарат довольно сложен и специфичен. В практическом плане эта теория ориентирована прежде всего на участников финансовых рынков — финансовых аналитиков, профессиональных портфельных инвесторов, портфельных менеджеров и др. Эти специалисты имеют вполне определенную профессиональную ориентацию, их объекты внимания — финансовые активы и инструменты. В контексте деятельности типовой производственной фирмы на первый план выходят проблемы управления расчетами, реальными инвестициями, структурой источников и т. п. Поэтому деятельность финансового менеджера как специалиста по управлению финансами компании не сводится лишь к применению сложных методов финансовой аналитики; более того, нередко эти методы для практика представляются оторванными от действительности и схоластическими по своей природе.
Подоплека обособления финансового менеджмента в системе наук как раз и заключается в желании ученых и практиков преодолеть определенную оторванность достаточно математизированной (с позиции практиков) неоклассической теории финансов от практики повседневного управления финансовой деятельностью компании. Значимость теории для практического управления финансами заключается и в том, что, основываясь на общих закономерностях рынков капитала, финансовый менеджер может яснее осознать (возможно, на неформализованном уровне) и сформулировать логику принятия внутрифирменных решений. Например, невозможно дать четкое формализованное описание резервного заемного потенциала компании, но необходимо понимать
его смысловое содержание и факторы, способствующие его изменению. Зачастую невозможно дать точную оценку альтернативных финансовых затрат, но знать их суть и принципы оценивания просто необходимо. Таким образом, основной вклад неоклассической теории финансов в теорию и практику финансового менеджмента сводится прежде всего к разработке категорийного аппарата, обособлению и трактовке фундаментальных концепций управления финансами, формулированию принципов функционирования отдельной компании в международной и (или) национальной финансовой среде, выработке универсальных инструментов финансового рынка, которыми при необходимости может воспользоваться любая компания, и др. Именно в рамках современной теории финансов сформулированы многие базовые концепции финансового менеджмента, объясняется методология управления финансами экономического (хозяйствующего) субъекта, характеризуются основные категории науки управления финансами, разрабатываются отдельные приемы, методы и инструменты, используемые для целей управления, дается их теоретическое обоснование.
Теория управления и финансовый менеджмент. Любое предприятие, с одной стороны, представляет собой сложную систему, состоящую из множества подсистем (одной из них как раз и является система управления финансами, или финансовый менеджмент), а с другой стороны, может рассматриваться как составной элемент системы более высокого порядка. Координация деятельности предприятия, обеспечивающая целенаправленность и ритмичность его работы, осуществляется путем формирования в нем некоторой системы управления, под которой понимается процесс целенаправленного, систематического и непрерывного воздействия управляющей подсистемы (или субъекта управления) на управляемую (или объект управления). Это воздействие осуществляется с помощью так называемых общих функций управления (т. е. присущих любому хозяйствующему субъекту, независимо от его величины и отраслевой специфики), образующих замкнутый и бесконечно повторяющийся управленческий цикл (подробнее см. [Ковалев, 2007(a), с. 78—84]). Управление финансами по базовым параметрам, естественно, вписывается в общую теорию управления, а при описании и структуризации финансового менеджмента эти функции находят адекватное отражение, в частности, в методиках финансового планирования, анализа, контроля и др.
Кроме того, из общей теории управления заимствуются такие идеи, как целеполагание, организационная структура, психологические аспекты управления, центры ответственности, мотивация и др. В частности, в системе финансового менеджмента должна формироваться иерархия целей финансового характера; выбираться определенная оргструктура построения системы управления финансами как подсистемы общего менеджмента; идентифицироваться подразделения предприятия, наделенные определенным ресурсным потенциалом и возможно-
з*
стью принятия решений финансового характера с учетом определенных ограничений; формироваться совокупность финансовых поощрений и наказаний как элемент общей системы стимулирования деятельности компании, и т. п.
Бухгалтерский учет и финансовый менеджмент. Практическая сторона финансового менеджмента задается его тесной связью с бухгалтерским учетом с позиции как информационного обеспечения деятельности финансового менеджера, так и совпадения объекта внимания представителей этих двух направлений, каковым являются финансовые потоки и операции с ними, приводящие к изменению в активах и обязательствах предприятия. Не случайно в небольших фирмах определенная часть функций финансового менеджера возлагается на бухгалтера. Поскольку финансовые потоки отражаются прежде всего в бухгалтерии, финансовый менеджер по определению обязан иметь детальное представление о сути работы бухгалтера, содержании публичной отчетности, профессиональных стандартах ее составления и представления, возможностях регулирования информационной картинкой об имущественной массе и о финансовом состоянии субъекта, этой отчетностью представленного. Именно поэтому невозможно стать грамотным финансистом без надлежащего и, заметим, весьма приличного знания концептуальных основ бухгалтерского учета, его логики и техники.
Структуризация разделов финансового менеджмента. Структуризация необходима и целесообразна как в теоретическом, так и в сугубо практическом плане, поскольку благодаря ей: а) достигается более наглядное обоснование и представление логики финансового менеджмента как самостоятельного научного направления, а также специфики его категорийного аппарата и инструментария (суждение с позиции теории); б) обособляются относительно самостоятельные области деятельности финансового менеджера (суждение с позиции практики). Кроме того, структуризация финансового менеджмента необходима для подготовки надлежащей учебной литературы.
Возможны различные подходы к обоснованию структуры финансового менеджмента как научного направления и вида деятельности (см.: [Ковалев, 2007(a), с. 85—88]). Наиболее общим является подход, условно называемый объектно-процедурным, в котором синтезируются статический (т. е. объекты управления) и динамический (т. е. процедуры управления) аспекты деятельности финансового менеджера. Этот подход базируется на следующих легко обосновываемых тезисах:
финансовый менеджмент как самостоятельное направление, понимаемое как наука и искусство управления финансами хозяйствующего (экономического) субъекта, сформировался на стыке трех крупных научных направлений: общей теории управления, современной (неоклассической) теории финансов и бухгалтерского учета;
финансовый менеджмент представляет собой реализацию общих идей управления в приложении к конкретному объекту — финан-
сам хозяйствующего субъекта, потому с необходимостью должен учитывать общие принципы и логику общей теории управления;
достижение основной цели любой компании — повышение благосостояния ее собственников, с позиции финансового менеджмента, обеспечивается системой мер в отношении следующих локальных целевых объектов: внешняя среда (рынки), ресурсы, источники финансирования, прибыль и рентабельность, платежно-расчетная дисциплина;
неспонтанному принятию любого решения финансового характера всегда предшествует аналитическое его обоснование, закрепляемое в виде некоторых плановых заданий или ориентиров;
в соответствии с обособлением локальных целевых объектов практический финансовый менеджмент включает следующие области: а) оценку положения в конкурентной рыночной бизнес-среде и планирование мер по его, как минимум, неухудшению; б) управление текущими денежными расчетами и оптимизация платежно-расчетной дисциплины; в) управление прибылью и рентабельностью; г) управление активами; д) управление источниками финансирования; как было показано выше, суть каждого раздела (сегмента) в акцентированном виде может быть представлена путем формулирования соответствующего ключевого (целевого) вопроса, ответ на который дается в ходе постановки и реализации управленческих решений финансового характера; иными словами, приведенное сегментирование сферы деятельности финансового менеджера отражает динамику процесса управления финансами фирмы, т. е. его процедурную сторону;
большая часть финансовых решений по указанным областям детализируется в зависимости от обособления конкретных объектов управления, причем в наиболее систематизированном виде эта детализация может быть выполнена, отталкиваясь от структуры баланса как основной формы отчетности, представляющей собой наиболее совершенную из доступных финансовых моделей предприятия; иными словами, бухгалтерский баланс являет собой наиболее акцентированное воплощение статики процесса управления финансами фирмы;
финансовая деятельность выполняется как в стабильном повторяющемся режиме, так и в условиях действия ряда факторов, значимость, приложимость к конкретному предприятию или действие которых ограничены (значимая инфляция, международные аспекты управленческой деятельности, банкротства, изменения организационно-правовой формы и существенные структурные изменения и др.). Особенности финансовой деятельности в условиях действия данных факторов целесообразно описать отдельным блоком (сегментом).
Исходя из сформулированных тезисов, в приложении к крупному предприятию, которому свойственны наиболее разнообразные варианты управленческих решений финансового характера, совокупность сегментов, описывающих в комплексе ключевые области деятельности финансового менеджера и используемые им модели и методы, может быть такой:
Сегмент 1. Финансовый менеджмент: логика дисциплины, ее структура, содержание, понятийный аппарат.
Сегмент 2. Учет, анализ и планирование в контексте управления финансами фирмы.•
Сегмент 3. Управление текущими денежными расчетами и потоками.
Сегмент 4. Управление доходами, расходами, прибылью и рентабельностью.
Сегмент 5. Финансовые решения в отношении активов (ресурсов) фирмы.
Сегмент 6. Финансовые решения в отношении источников средств фирмы.
Сегмент 7. Финансовые решения в нетиповых ситуациях.
Рассмотренный подход не противоречит идеям неоклассической теории финансов, исповедуемым представителями англо-американской финансовой школы, которая в настоящее время с очевидностью доминирует в мире. Вместе с тем выбор баланса в качестве системообразующего ядра для структурирования финансового менеджмента и его содержательного наполнения (а это и есть ключевая идея совокупности приведенных выше тезисов) позволяет обеспечить логичность, системность и комплексность описания финансового менеджмента с позиции как науки, так и практики.
Логика построения концептуальных основ финансового менеджмента
Любое предприятие представляет собой некоторую систему, управление финансами в которой осуществляется по определенным, поддающимся стандартизации и теоретическому обобщению правилам, которые можно обобщенно квалифицировать как концептуальные основы системы управления финансами хозяйствующего субъекта. Безусловно, хозяйствующие субъекты существенно различаются по многим параметрам: виду деятельности, размерам предприятия, структуре активов, финансовой структуре и др., что естественным образом накладывает отпечаток на систему управления финансами в каждом конкретном предприятии, однако логика ее функционирования остается инвариантной.
Именно описание этой логики представляет собой содержательное наполнение финансового менеджмента как научного направления; вместе с тем существует и другая его сторона — практическая реализация методов и приемов управления финансами. Иными словами, финансо-
вый менеджмент может характеризоваться как в научном, так и в практическом аспектах. В первом случае речь идет об описании концептуальных основ этого научного направления; во втором — о конкретных способах и методах управления финансами хозяйствующего субъекта.
Под концептуальными основами финансового менеджмента (conceptual framework of financial management) будем понимать совокупность теоретических построений, определяющих логику, структуру и принципы функционирования системы управления финансовой деятельностью хозяйствующего субъекта в контексте окружающей политической и экономико-правовой среды. С некоторой долей условности можно утверждать, что работа по формулированию концептуальных основ была начата в начале 60-х гг. XX в. и базировалась на соответствующих разработках, развитых в рамках неоклассической теории финансов, бухгалтерского учета и общей теории управления.
С формальных позиций и в наиболее общем виде концептуальные основы (С/ут) целесообразно представить в виде модели, состоящей из восьми взаимоувязанных элементов:
CF/m = { SI, ОТ, SC, ВС, FP, ММ, FM, SS},
где SI — интересы участников;
ОТ — иерархия целей системы управления финансами;
SC — система категорий;
ВС — система базовых (фундаментальных) концепций;
FP — финансовые процессы;
ММ — научно-практический инструментарий (методы, модели, приемы, инструменты);>
FM — финансовые механизмы;
55 — обеспечивающие подсистемы.
Интересы участников. Хозяйствующий субъект представляет собой социально-экономическую систему, определяемую как совокупность ресурсов с обязательным и доминирующим участием человеческого фактора. Эта система функционирует не изолированно, а находясь под влиянием окружающей ее среды. В той или иной степени в деятельности конкретной компании заинтересованы многочисленные лица — участники. Это могут быть государства, властные органы страны, в которой базируется штаб-квартира компании, ее собственники, лендеры, потенциальные инвесторы, контрагенты, конкурирующие фирмы, работники компании и др. Условно их можно разделить на пять больших групп:
поставщики капитала — это инвесторы, т. е. собственники компании и лендеры;
участники текущей деятельности — это контрагенты компании, т. е. ее поставщики и покупатели, а также кредитные учреждения, финансирующие его текущие операции;
государственные и публичные органы — главным образом это налоговые органы;
работники компании — это управленческий персонал (в особенности топ-менеджеры) и рядовые работники;
прочие заинтересованные лица — это потенциальные инвесторы, финансовые спекулянты, аналитики, конкуренты и др.
Каждой из обособленных групп присущи специфические интересы, связываемые ею с участием в деятельности фирмы. Для достижения своих целей группа оказывает определенное влияние на фирму. Поскольку интересы групп как минимум не обязательно совпадают, возникает проблема их гармонизации. Система финансового менеджмента в значительной степени как раз и предназначена для того, чтобы снять остроту возможных противоречий; достигается это разработкой системы финансовых стимулов, стабильностью и предсказуемостью отношений фирмы с каждой из обособленных групп, мониторингом финансово-хозяйственной деятельности, предоставлением регулярной информации финансового характера и др.
Иерархия целей. Согласование интересов различных групп и нивелирование возможных противоречий между ними достигаются: 1) формулированием четких целей; 2) их упорядочением и согласованием по временной (стратегический, тактический и оперативный аспекты) и структурной (центры ответственности) составляющим; 3) разработкой мер по обеспечению конгруэнтности целевых установок, являющихся ключевыми для заинтересованных лиц. Многоаспектность и множественность целевых установок, как правило, приводят к необходимости построения дерева целей, что обеспечивает согласованность и соподчиненность целей. Один из вариантов иерархической упорядоченности целей заинтересованных лиц представлен на рис. 2.1. Многие из приведенных целевых установок могут быть выражены количественными индикаторами.
интересы собственниковинтересы собственниковПовышательная тенденциякурса акций, т. е. росткапитализации бизнеса
интересы собственников
интересы собственников
Результативность (прибыльность)
корпоративные интересы - топ-менеджеров фирмыкорпоративные интересы - топ-менеджеров фирмыПрибыльПрибыльРентабельностьсобственногокапиталаРентабельностьсобственногокапиталаРентабельностьпродажРентабельностьпродажинтересы •< собственникови контрагентовинтересы •< собственникови контрагентов
корпоративные интересы - топ-менеджеров фирмы
корпоративные интересы - топ-менеджеров фирмы
Прибыль
Прибыль
Рентабельностьсобственногокапитала
Рентабельностьсобственногокапитала
Рентабельностьпродаж
Рентабельностьпродаж
интересы •< собственников
и контрагентов
интересы •< собственников
и контрагентов
Ценовая политика, показатели качества продукции и ритмичности ее поставкиЦеновая политика, показатели качества продукции и ритмичности ее поставкиХарактеристики финансовой структуры и эффективности ее поддержанияХарактеристики финансовой структуры и эффективности ее поддержанияинтересы лендеровинтересы лендеровинтересы линейных руководителейинтересы линейных руководителейПоказатели рентабельности по подразделениямПоказатели рентабельности по подразделениям
Ценовая политика, показатели качества продукции и ритмичности ее поставки
Ценовая политика, показатели качества продукции и ритмичности ее поставки
Характеристики финансовой структуры и эффективности ее поддержания
Характеристики финансовой структуры и эффективности ее поддержания
интересы лендеров
интересы лендеров
интересы линейных руководителей
интересы линейных руководителей
Показатели рентабельности по подразделениям
Показатели рентабельности по подразделениям
интересы ' покупателейинтересы ' покупателейЗаработнаяплатаЗаработнаяплатаСоциальныйпакетСоциальныйпакет
интересы ' покупателей
интересы ' покупателей
Заработнаяплата
Заработнаяплата
Социальныйпакет
Социальныйпакет
интересы работниковинтересы работников
интересы работников
интересы работников
Наличие систем льготной покупкиакций как возможности переходаиз класса наемных работниковв класс собственников фирмы
Рис. 2.1. Иерархия целей заинтересованных лиц
Взаимоувязка целевых финансовых индикаторов позволяет достичь конгруэнтности (соответствия, согласия) целевых установок, т. е. ситуации, когда возможные противоречия между заинтересованными лицами уже не носят критического для функционирования фирмы характера. Согласование целевых установок фирмы во временном аспекте достигается путем построения системы финансовых планов, отражаю-
щих стратегический, тактический и оперативный аспекты работы фирмы. Существенную роль в системе целеполагания играет согласование целевых установок фирмы по структурной составляющей. Дело в том, что чем крупнее фирма, тем сложнее ее оргструктура управления. В значительной степени общий успех достигается в случае сбалансированности усилий каждого из подразделений, согласованности их интересов, осознания их руководителями взаимообусловленности целевых установок и их подчиненности генеральной цели. Один из вариантов решения данной проблемы нашел отражение в системе управления, подразумевающей выделение центров ответственности.
Категории финансового менеджмента — это наиболее общие, ключевые понятия данной науки. В их числе — фактор, модель, ставка, процент, дисконт, финансовый инструмент, денежный поток, риск, доходность (отдача), гудвилл, леверидж и др. Особенность развития научных знаний на современном этапе проявляется в переплетении категорийного аппарата и инструментария смежных научных направлений. Это приводит к тому, что, с одной стороны, обособить базовые понятия, принадлежащие исключительно данной области знаний, практически невозможно, а с другой стороны, можно говорить о некотором банке универсальных категорий, являющихся базовыми в равной мере для разных научных направлений, квалифицируемых как относительно самостоятельные. Поскольку финансовый менеджмент по историческим меркам представляет собой исключительно юное направление в науке, именно этим объясняется то обстоятельство, что многие базовые понятия заимствованы им из этого банка универсальных категорий.
Фундаментальные (базовые) концепции определяют логику финансового менеджмента и использования его прикладных методов и приемов на практике. Дело в том, что многие финансовые операции, особенно операции, связанные с движением значимых объемов денежных средств, не являются единственно возможными и жестко предопределенными — напротив, они вариабельны по многим параметрам. Поэтому необходим разумный компромисс между вполне естественным желанием достичь наибольшего эффекта от выбранной операции и возможностью фактического получения наименее желаемого результата. Осознание необходимости подобного компромисса и его обоснование с помощью количественных оценок или неформализуемых критериев становится возможным лишь в том случае, если финансовый менеджер отчетливо представляет логику закономерностей, предпосылок и допущений, сопровождающих любые финансовые операции.
Финансовые процессы. Управление финансами реализуется в виде бесконечной череды принятия решений в отношении двух типовых процессов: а) мобилизации, т. е. привлечения средств, их притока и б) инвестирования, т. е. вложения средств, их оттока. Любое значимое
управленческое решение должно основываться на анализе возможных комбинаций процессов мобилизации и инвестирования и выборе наиболее благоприятной или наименее неблагоприятной их комбинации. Согласование типовых процессов особенно значимо при разработке инвестиционной программы фирмы, когда возникает необходимость упорядочения возможных притоков и оттоков денежных средств, используемых финансовых инструментов, методов и мероприятий организационного характера.
Идее обособления элементарных типовых финансовых процессов присущи два измерения. Во-первых, детализация сложного проекта на типовые процессы позволяет оптимизировать его реализацию во временном, ресурсном и инструментальном аспектах. Во-вторых, мобилизация и инвестирование всегда имеют логическую и материально-финансовую основу, что предопределено неравномерностью экономического развития различных регионов, стран, субъектов и лиц. Всегда находятся субъекты, имеющие временно свободные финансовые ресурсы, и всегда существуют субъекты, нуждающиеся в подобных ресурсах. Понимание этого обстоятельства позволяет оптимизировать отношения фирмы с поставщиками финансовых ресурсов.
Научно-практический инструментарий (аппарат) — это совокупность общенаучных и конкретно научных способов управления финансовой деятельностью хозяйствующих субъектов. В практической плоскости научный инструментарий представляет собой совокупность финансовых инструментов, приемов, методов и моделей, позволяющих осуществлять эффективное управление финансами предприятия.
Финансовые механизмы. Существуют различные интерпретации понятия «финансовый механизм». В данной работе этот термин будет означать некоторую конструкцию, предназначенную для более эффективной реализации финансовых процессов (мобилизации и инвестирования). В рыночной экономике основными видами финансовых механизмов являются финансовые рынки и институты.
Обеспечивающие системы. Этот элемент концептуальных основ финансового менеджмента определяет возможности его практической реализации. Дело в том, что финансовый менеджмент как подсистема управления предприятием может успешно функционировать лишь при наличии определенных видов обеспечения (или обеспечивающих подсистем): законодательного, нормативного, организационного, кадрового, финансового, методического, информационного, технического, программного и др. Отдельные виды обеспечения (например, законодательное) задаются централизованно, однако наполняемость большинства обеспечивающих подсистем определяется руководством предприятия.
Фундаментальные концепции (принципы) финансового менеджмента
Финансовый менеджмент как наука базируется на фундаментальных концепциях, разработанных в рамках современной теории финансов и служащих методологической основой для понимания сути тенденций, имеющихся на финансовых рынках, логики принятия решений финансового характера, обоснованности применения тех или иных методов количественного анализа. Концепция (от лат. conceptio — понимание, система) — это определенный способ понимания, трактовки каких-либо явлений, выражающий ключевую идею для их освещения.
К фундаментальным концепциям1 финансового менеджмента можно отнести: 1) концепцию денежного потока; 2) временной ценности денежных ресурсов; 3) компромисса между риском и доходностью; 4) операционного и финансового рисков; 5) стоимости капитала; 6) эффективности рынка капитала; 7) асимметричности информации; 8) агентских отношений; 9) альтернативных затрат; 10) временной неограниченности функционирования хозяйствующего субъекта; И) имущественной и правовой обособленности субъекта хозяйствования.
Заметим, что некоторые из перечисленных базовых концепций носят теоретизированный характер. Тем не менее, поскольку все они играют исключительно важную роль в плане осознанного построения эффективной системы управления финансами фирмы, приведем краткую их характеристику.
Концепция денежного потока (cash flow concept). Существуют различные модельные представления предприятия. Одна из распространенных моделей, составляющая суть концепции денежного потока, — представление предприятия как совокупности чередующихся притоков и оттоков денежных средств. В основе концепции — логичная
Заметим, что термин «фундаментальные концепции» является условным и потому не единственно возможным. В частности, некоторые исследователи предпочитают пользоваться термином «базовые принципы финансового менеджмента, формирующие его основания». На наш взгляд, подобный разнобой в терминологии не является критическим — принципиально важно понимать суть формулируемых положений. Варьирует также и число этих концепций (принципов). Так, А. Кеон с соавторами считают возможным выделить 10 фундаментальных принципов: 1) компромисс между риском и доходностью; 2) временная ценность денег; 3) приоритет денежных средств перед прибылью; 4) ориентация на приростные денежные потоки; 5) рыночная конкуренция как ограничитель супердоходности; 6) эффективные рынки капитала; 7) агентская проблема; 8) влияние налогов на «чистоту» принятия управленческих решений; 9) неэквивалентность рисков между собой; 10) обязательность присутствия в финансах этической составляющей [Keon, Martin, Petty, Scott, p. И—19]. Рекомендуем читателю самостоятельно проинтерпретировать принципы, предложенные американскими специалистами, и сравнить их с концепциями (принципами), изложенными в данном ра ир'тр книги
предпосылка о том, что с любой финансовой операцией может быть ассоциирован некоторый денежный поток, т. е. множество распределенных во времени выплат (оттоков) и поступлений (притоков), понимаемых в широком смысле. В качестве элемента денежного потока могут выступать денежные поступления, доход, расход, прибыль, платеж и др. В подавляющем большинстве случаев речь идет об ожидаемых денежных потоках. Именно для таких потоков разработаны формализованные методы и критерии, позволяющие принимать обоснованные решения финансового характера.
Концепция временной ценности (the time value of money concept) заключается в том, что денежная единица, имеющаяся сегодня, и денежная единица, ожидаемая к получению через какое-то время, не равноценны, а именно «рубль завтра» по своей ценности всегда меньше «рубля сегодня». Это означает, что если некая операция обещает получение рубля в будущем, то с позиции сегодняшнего момента ценность такого рубля, возможно, равна лишь 70 коп. Подобная неравноценность определяется тремя основными причинами: инфляцией, риском неполучения ожидаемой суммы и оборачиваемостью. Суть действия этих причин очевидна. В силу инфляции происходит обесценение денег, т. е. денежная единица, получаемая позднее, имеет меньшую покупательную способность. Поскольку в экономике практически не бывает безрисковых ситуаций, всегда существует ненулевая вероятность того, что по каким-либо причинам ожидаемая к получению сумма не будет получена. По сравнению с денежной суммой, которая, возможно, будет получена в будущем, та же самая сумма, имеющаяся в наличии в данный момент времени, может быть немедленно пущена в оборот и тем самым принесет дополнительный доход.
Концепция компромисса между риском и доходностью (risk and return tradeoff concept) состоит в том, что получение любого дохода в бизнесе чаще всего сопряжено с риском, причем связь между этими взаимосвязанными характеристиками прямо пропорциональная: чем выше обещаемая, требуемая или ожидаемая доходность (т. е. отдача на вложенный капитал), тем выше и степень риска, связанного с возможным неполучением этой доходности. Верно и обратное. Финансовые операции являются именно тем разделом экономических отношений, в котором особенно актуальна житейская мудрость: «Бесплатным бывает лишь сыр в мышеловке». Интерпретации этой мудрости могут быть различны; в частности, в данном случае плата измеряется определенной степенью риска и величиной возможной потери. Поэтому суть концепции можно выразить следующим тезисом: ключевым критерием при планировании подавляющего большинства потенциально обещающих доход финансовых операций является критерий субъективной оптимизации соотношения ^доходность (.доходу — риску
Концепция операционного и финансового рисков (operating risk and financial risk concept) предопределяется тем обстоятельством, что
любой фирме всегда свойственны два основных типа риска — операционный (предпринимательский и производственный) и финансовый.
Операционный риск может пониматься в широком и в узком смыслах. В первом случае речь идет об отраслевых особенностях данного бизнеса, предопределяющих специфическую в среднем структуру активов. Так, завод по производству автомобилей существенно отличается по составу и структуре активов от предприятия, производящего рыбные консервы. Этот риск должен приниматься во внимание инвестором, вкладывающим свой капитал именно в данную отрасль, а управление им означает расстановку приоритетов в отношении возможных объектов инвестирования. Безусловно, речь идет прежде всего о собственниках фирмы: выбрав объект инвестирования, т. е. вложив свой капитал именно в этот бизнес, инвестор рискует не окупить вложения. В этом смысл операционного риска в широком смысле; его еще можно назвать предпринимательским риском (business risk).
Во втором случае речь идет о повышении технического уровня как результате активной инновационной деятельности фирмы, предусматривающей освоение новых, зачастую ресурсоемких и потому рисковых технологий. Подобные действия всегда имеют своим результатом структурные сдвиги в активах фирмы, проявляющиеся в повышении доли внеоборотных активов. Уровень этого риска в той или иной степени регулируется высшим руководством фирмы, включая ее топ-менеджеров, предопределяющим политику в отношении ее материально-технической базы (активная сторона баланса, инвестиционный аспект). Приобретение новых дорогостоящих активов означает длительное омертвление денежных средств в материально-технической базе фирмы. Эти вложения надо постепенно окупать через выручку. Если по какой-либо причине дело не пойдет, вернуть средства можно будет лишь путем распродажи (вынужденной!) активов, что всегда чревато серьезными финансовыми потерями. Выбрав тот или иной вариант обновления долгосрочных активов или вариант приобретения активов в ходе реализации программы диверсификации деятельности фирмы, можно, грубо говоря, не угадать с инвестированием появившихся у фирмы свободных денежных средств. В этом смысл операционного риска в узком смысле (его еще можно назвать производственным риском). Этому виду риска будет посвящена гл. 8.
В основе обоих представлений риска — и предпринимательского, и производственного — лежит отраслевая специфика бизнеса (в первом случае эта специфика рассматривается с позиции инвестора как поставщика финансовых ресурсов фирме, а во втором — с позиции руководителя фирмы, топ-менеджера). Именно поэтому их можно объединить в единую категорию — «операционный риск».
Второй тип риска — финансовый — связан со структурой капитала и должен приниматься во внимание при принятии решений в отношении источников финансирования фирмы (пассивная сторона ба-
чанса, источниковый аспект). Дело в том, что любому бизнесу имманентно присуща специфическая черта — нехватка стратегических ис- гочников финансирования. Всегда существует множество заманчивых направлений инвестирования, однако собственного капитала не хватает, а потому фирма как юридически самостоятельный участник рынка факторов производства периодически выступает в роли заемщика, пытающегося на приемлемых финансовых условиях привлечь капитал лендеров на долгосрочной основе. Сделать это возможно, но в этом случае фирма на долгий срок обременяет себя необходимостью обслуживать данный источник путем выплаты процентов. Платить надо всегда и регулярно, причем независимо от того, насколько успешно работает фирма, достаточно ли она получает средств от текущей деятельности для выплаты регулярного вознаграждения поставщикам финансовых ресурсов. В отличие от собственников фирмы, которые в случае необходимости могут, образно говоря, подождать с дивидендами, лендеры ждать не будут, а потому, если обязательства перед сторонними инвесторами не выполняются, последними может быть инициирована процедура банкротства с неизбежными в таком случае потерями для собственников и топ-менеджеров. В этом смысл финансового риска.
Концепция стоимости капитала (cost of capital concept). Большинство финансовых операций предполагает наличие некоторого источника финансирования данной операции. Смысл рассматриваемой концепции заключается в том, что практически не существует бесплатных источников финансирования, причем мобилизация и обслуживание того или иного источника обходится компании не одинаково. Во-первых, каждый источник финансирования имеет свою стоимость в виде относительных расходов, которые компания вынуждена нести за пользование им; во-вторых, значения стоимости различных источников не являются независимыми. Эту характеристику необходимо учитывать, анализируя целесообразность принятия того или иного решения.
Концепция эффективности рынка (capital market efficiency concept). В условиях рыночной экономики большинство компаний в той или иной степени связано с рынками капитала, на которых можно найти дополнительные источники финансирования, получить некоторый спекулятивный доход, сформировать инвестиционный портфель для поддержания платежеспособности и др. Принятие решений и выбор поведения на рынке капитала, равно как и активность операций на нем тесно связаны с концепцией эффективности рынка, суть которой может быть выражена следующими ключевыми тезисами: 1) уровень насыщения рынка релевантной информацией является существенным фактором ценообразования на данном рынке; 2) рынки капитала как основ-
ные источники дополнительного финансирования фирмы в информационном плане не являются абсолютно эффективными.
В неоклассической теории финансов обсуждаемая концепция выражается путем формулирования и обоснования так называемых гипотез эффективности рынка (efficient-market hypothesis), утверждающих о теоретически возможном существовании трех форм эффективности рынка — слабой, умеренной и сильной.
В условиях слабой формы эффективности текущие цены на акции полностью отражают динамику цен предшествующих периодов. Это означает, что дополнительное изучение имеющейся ценовой статистики (а это суть так называемого технического анализа) не принесет дополнительного знания об объявленных на рынке ценах (т. е. понимания того, что те или иные финансовые активы являются либо недооцененными, либо переоцененными). Иными словами, подобное изучение не имеет ценности, и затраты на него не оправданны.
В условиях умеренной формы эффективности текущие цены отражают не только имевшиеся в прошлом изменения цен, но и всю равнодоступную участникам информацию. Это означает, что дополнительное изучение всей равнодоступной информации, включая ценовую статистику (а это суть так называемого фундаментального анализа), не принесет дополнительного знания об объявленных на рынке ценах. Подобное изучение не имеет ценности, и затраты на него не оправданны.
Сильная форма эффективности означает, что текущие цены отражают не только общедоступную информацию, но и сведения, доступ к которым ограничен (так называемая инсайдерская информация). Иными словами, в условиях рынка с сильной формой эффективности группы его участников не могут надеяться на то, что существует некая общедоступная и (или) инсайдерская информация, доступ к которой мог бы обеспечить им получение сверхприбыли от операций на рынке.
Наличие сильной формы эффективности практически недостижимо, да к этому и не стремятся, поскольку асимметрия в информационном обеспечении как раз и предопределяет само существование рынка. Каждый активный участник рынка предполагает, что именно он владеет информацией (статистической, оперативной, расчетно-аналитической и др.), недоступной другим, а потому и предпринимает действия по купле-продаже финансовых активов.
Обособление трех форм эффективности рынка капитала было предложено в 1967 г. исследователем из Чикагского университета Г. Робертсом (Harry Roberts) [Брейли, Майерс, с. 317]. Детальную проработку этой идеи позднее осуществил Ю. Фама (Eugene Fama).
Концепция асимметричной информации (asymmetric information concept) тесно связана с только что рассмотренной концепцией эффективности рынка, а смысл ее в том, что отдельные категории лиц могут владеть информацией, недоступной всем участникам рынка в равной мере. С одной стороны, полной симметрии в информационном обеспечении участников рынка нельзя достичь в принципе, поскольку всегда существует так называемая инсайдерская информация. (Этим термином характеризуются сведения, недоступные широкой публике. Например, подобной информацией в отношении данной фирмы владеют ее топ-менеджеры; официальная торговля инсайдерской информацией запрещена.) С другой стороны, именно данная концепция объясняет существование рынка, ибо каждый его участник надеется, что та информация, которой он располагает, возможно, неизвестна его конкурентам, а следовательно, он может принять эффективное решение.
Концепция агентских отношений (agency relations concept) состоит в том, что по отношению к любой фирме всегда можно обособить группы лиц, заинтересованных в ее деятельности, но интересы которых, как правило, не совпадают, что приводит к конфликту интересов.
Как любая социально-экономическая система, фирма может рационально функционировать лишь в том случае, если это не противоречит интересам лица (лиц или соответствующего органа), имеющего право и возможность решать ее судьбу. На начальных стадиях развития экономики, когда фирмы были незначительными по размеру, все зависело от хозяина, т. е. собственника фирмы. По мере появления различных видов организационно-правовых форм бизнеса (особенно акционерной формы его организации) происходит передача властных функций по управлению бизнесом от собственников (акционеров) к наемным профессиональным управленцам (менеджерам), которые, по сути, управляют фирмой, причем не обязательно руководствуясь лишь интересами собственников. В известном смысле происходит автономизация фирмы по отношению к собственникам. Понятно, что этот процесс не может не сопровождаться определенными противоречиями между основными действующими лицами — собственниками и менеджерами (точнее, топ-менеджерами). В 30-х гг. XX в. исследования ученых стали концентрироваться на систематизации и объяснении причин и способов нивелирования подобных противоречий. Теоретическое объяснение эта проблематика получила в рамках так называемой теории агентских отношений (agency theory)1.
Напомним коротко, что в тех случаях, когда некоторое лицо (или группа лиц) нанимает другое лицо (или группу лиц) для выполнения некоторых работ и наделяет нанятых определенными полномочиями, с неизбежностью возникают так называемые агентские отношения, как
1 Общие сведения о теории агентских отношений можно почерпнуть из работ [Ковалев, Либман; Либман].
4 1030
и отношения, проявляющиеся в тех случаях, когда одно лицо (исполнитель) действует по поручению другого лица (поручителя). Концепция агентских отношений говорит о том, что в условиях рыночной экономики определенные противоречия между различными группами лиц, заинтересованных в деятельности фирмы, неизбежны, причем наиболее значимы противоречия между собственниками фирмы и ее топ-менеджерами. Причина этих противоречий — в присущем рыночной экономике разрыве между принадлежащей собственникам и являющейся ключевым элементом права собственности функцией распоряжения в отношении судьбы фирмы и стратегии ее развития, с одной стороны, и функцией текущего управления и контроля за состоянием и изменением имущества фирмы, с другой стороны. Суть указанных противоречий, причины их возникновения и способы их предотвращения и (или) нивелирования негативных последствий в той или иной степени объясняются в рамках агентской теории.
Итак, в основе теории — модель взаимоотношений ^принципал — агенту Принципал (например, собственники предприятия) поручает нанятому им за определенное вознаграждение агенту (управленческий персонал) действовать от его имени в интересах максимизации благосостояния принципала. В рамках агентской теории определяется понятие групп с потенциально возможными конфликтами, систематизируются их интересы, определяются варианты и рекомендации по нивелированию возможных противоречий. Агентская теория объясняет, почему в этом случае возникает конфликт интересов между принципалами и агентами, состоящий в том, что последние отклоняются от сформулированной задачи и руководствуются в своей работе прежде всего принципом приоритета собственных целей, заключающихся, в частности, в максимизации полезности для себя, а не для принципала. Среди основных причин — информационная асимметрия, принципиальная невозможность составления полного контракта и необходимость учета допустимых затрат на создание и поддержание системы контроля за действиями агентов.
Если конфликт интересов не носит критического характера, говорят о конгруэнтности целевых установок всех заинтересованных лиц. В хорошо организованной и структурированной компании, как правило, нет серьезных противоречий между целями, стоящими перед самой компанией, ее владельцами и управленческим персоналом. В рамках данной теории не только объясняются суть упомянутых противоречий и причины их возникновения, но и предлагаются способы их предотвращения и (или) нивелирования негативных последствий. Роль финансовых индикаторов и финансовых рычагов в решении агентской проблемы исключительно высока.
Один из способов контроля за конгруэнтностью — аудит. Аудиторской деятельностью занимаются независимые специализированные фирмы, осуществляющие на возмездной основе проверку достоверно-
сти отчетных данных и выражающие по этому поводу свое профессиональное суждение. Собственники, наняв аудиторов и опираясь на их мнение, могут с достаточной уверенностью судить о том, работает ли управленческий персонал фирмы с устраивающей их эффективностью.
Очевидно, что концепция агентских отношений имеет непосредственное касательство к финансовой стороне деятельности фирмы, поскольку система управления ею по определению не свободна от возможных противоречий, а для их преодоления собственники компании вынуждены нести так называемые агентские издержки (agency costs). Существование подобных издержек является объективным фактором, а их величина должна учитываться при принятии решений финансового характера.
Концепция альтернативных затрат (opportunity costs concept), называемая также концепцией доходов упущенных возможностей, состоит в том, что принятие любого решения финансового характера в подавляющем большинстве случаев связано с отказом от какого-то альтернативного варианта, который мог бы принести определенный доход. Этот упущенный доход по возможности необходимо учитывать при принятии решений. Например, организация и поддержание любой системы контроля стоит определенных денег, т. е. налицо затраты, которых, в принципе, можно избежать; с другой стороны, отсутствие систематизированного контроля может привести к гораздо большим потерям. Не случайно в крупных фирмах всегда предусматривается создание службы внутреннего аудита, которая затратна по определению, не приносит прямого дохода, однако минимизирует прямые и косвенные потери от некачественного исполнения различными подразделениями своих функций.
Концепция временной неограниченности функционирования хозяйствующего субъекта (going concern concept) означает, что компания, однажды возникнув, будет существовать вечно, у нее нет намерения внезапно свернуть работу, а потому ее инвесторы и кредиторы могут полагать, что обязательства фирмой будут исполняться. Неявно подразумевается, что речь идет о так называемых нормальных условиях функционирования фирмы, которые могут быть нарушены только форсмажорными обстоятельствами.
Как и многие положения в экономике, непрерывность деятельности фирмы не следует понимать буквально, поскольку, как известно, все имеет свое начало и свой конец. Поэтому любая фирма когда-нибудь будет либо ликвидирована, либо трансформирована в другую. Кроме того, вовсе не исключено и создание фирм-однодневок. Однако в данном случае речь идет о другом — о массовости, типологичности, нормальности ведения бизнеса. Учреждая фирму, ее собственники надеются на долгосрочное эффективное функционирование.
Эта концепция служит основой стабильности и определенной предсказуемости динамики цен на рынке ценных бумаг, дает возможность
использовать фундаменталистский подход для оценки финансовых активов и принцип исторических цен при составлении бухгалтерской отчетности, снизить трансакционные затраты и др.
Концепция имущественной и правовой обособленности субъекта хозяйствования (the firm and its owners separation concept) состоит в том, что после своего создания хозяйствующий субъект представляет собой обособленный имущественно-правовой комплекс, т. е. его имущество и обязательства существуют обособленно от имущества и обязательств его собственников и других предприятий. Хозяйствующий субъект является суверенным по отношению к своим собственникам. Эта концепция, тесно связанная с концепцией агентских отношений, имеет исключительно важное значение для формирования у собственников и контрагентов предприятия реального представления в отношении, во-первых, правомочности своих требований к данному предприятию и, во-вторых, оценки его имущественного и финансового положения. В частности, одной из ключевых категорий во взаимоотношениях между предприятием, с одной стороны, и его кредиторами, инвесторами и собственниками, с другой стороны, является право собственности. Это право означает абсолютное господство собственника над вещью и выражается в совокупном наличии прав владения, пользования и распоряжения данной вещью. В соответствии с данной концепцией любой актив, внесенный в качестве взноса в уставный капитал, поступает в собственность предприятия и, как правило, не может быть востребован собственником, например, в случае его выхода из состава учредителей (собственников).
Материалы для самостоятельной работы
Дайте определение следующим ключевым понятиям: концептуальные основы финансового менеджмента, интересы участников, фундаментальные концепции финансового менеджмента, финансовые процессы, финансовые механизмы, конгруэнтность целевых установок, эффективность рынка, гипотезы эффективности рынка, асимметричность информации, инсайдерская информация, теория агентских отношений, агент, принципал, альтернативные затраты.
Вопросы для обсуждения
С какими науками и почему связан прежде всего финансовый менеджмент? С какой или с какими из них эта связь имеет наиболее продолжительную историю и почему?
В чем проявляется взаимосвязь финансового менеджмента: а) с неоклассической теорией финансов; б) общей теорией менеджмента; в) бухгалтерским учетом? Что заимствует финансовый менеджмент в научном и практическом аспекте из каждой из упомянутых наук?
к В чем смысл общих функций управления? Какие варианты их обособления вы знаете? Каким образом они проявляются в контексте управления финансами?
Зачем нужно понимание логики структурирования разделов финансового менеджмента?
Охарактеризуйте суть подходов к структуризации разделов финансового менеджмента.
Рассмотрите доступные вам учебники по финансовому менеджменту. Как структурирован курс в каждом учебнике? В какой степени структура курса согласуется с подходом, изложенным в данной книге? Выделите ключевые различия. Какой вариант структурирования вам представляется более обоснованным? Сделайте предложения по вариантам структурирования.
Попробуйте сформулировать особенности подходов к обобщению теории и практики управления финансами в контексте идей, декларируемых представителями англо-американской и немецкой финансовых школ.
Что понимается под предметом и методом финансового менеджмента как науки?
Поясните логику обособления базовых элементов предмета «Финансовый менеджмент».
К). В чем смысл формулирования концептуальных основ финансового менеджмента? Охарактеризуйте роль каждого элемента рассмотренной модели концептуальных основ.
Охарактеризуйте специфику интересов различных лиц, имеющих интерес к данному хозяйствующему субъекту. Всегда ли присуща гармония этим интересам? Каким образом преодолеваются противоречия между интересами различных групп? Пбпробуйте привести конкретные примеры.
Какой критерий успешности функционирования фирмы — рост капитализации или генерирование прибыли — представляется вам приоритетным и почему?
В чем смысл конгруэнтности целевых установок? Какими способами она достигается? Приведите примеры.
По каким направлениям следует обеспечивать согласование целевых установок фирмы?
В чем суть различных видов обеспечения финансового менеджмента?
Дайте характеристику фундаментальных концепций финансового менеджмента. Можно ли каким-либо образом (с позиции финансового менеджера) ранжировать эти концепции по степени важности? Если да, то предложите свой вариант и обоснуйте его.
Что понимается под эффективностью финансового рынка?
Охарактеризуйте суть гипотез слабой, умеренной и сильной форм эффективности рынка. Возможно ли на практике существование сильной формы эффективности? Ответ обоснуйте. Какова, на ваш взгляд, эффективность российского рынка ценных бумаг?
В чем смысл асимметричности информации? Приведите примеры. Можно ли достичь абсолютной информационной симметрии на рынке ценных бумаг?
Каким образом трактуется понятие инсайдерской информации в финансовом менеджменте? Приведите примеры с разных позиций.
Предположим, что на балансе АО находится здание. Можно ли сказать, что акционеры являются собственниками этого здания?
В гл. 2 конфликт интересов рассматривается на примере связки {собственники — менеджеры}. Приведите примеры других связок. Опишите конфликт интересов. Предложите способы его преодоления.
Глава 3
ФИНАНСОВЫЕ АКТИВЫ, ОБЯЗАТЕЛЬСТВА, ИНСТРУМЕНТЫ, РЫНКИ И ИНСТИТУТЫ
В КОНТЕКСТЕ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ФИРМЫ
В ходе изучения этой главы вы сможете получить представление:
о видах ценных бумаг;
трактовках понятия «финансовый инструмент»;
классификации финансовых инструментов;
видах первичных и производных финансовых инструментов;
видах финансовых рынков;
назначении и роли фондовой биржи;
финансовых индексах и рейтингах.
Финансовые активы и обязательства
В финансовом менеджменте к числу ключевых относятся понятия финансовых активов, обязательств и инструментов. С их помощью создаются хозяйствующие субъекты и осуществляются финансовые операции, они нередко составляют весьма значимую часть в бухгалтерском балансе фирмы, а неблагоприятные изменения в их составе или даже ожидаемые тенденции подобных изменений могут привести фирму к финансовым затруднениям, а иногда и к банкротству. Определения этих финансовых категорий можно найти в Международных стандартах финансовой отчетности (МСФО); ключевые аспекты операций с этими объектами прописаны в отечественных нормативных актах.
Под финансовым активом понимается любой актив, являющийся: денежными средствами (трактуются в широком смысле как средства в кассе, на расчетных, валютных и специальных счетах);
долевым инструментом, выпущенным другой компанией (это паи и акции, олицетворяющие собой подтвержденное право собственности на долю в чистых активах компании (т. е. активах, очищенных от задолженности кредиторам);
договором, предоставляющим другой стороне право на: а) получение денежных средств или финансовых инструментов от первой стороны (например, дебиторская задолженность, векселя к получению, долго- и краткосрочные финансовые вложения) или б) обмен на другой финансовый инструмент с первой стороной на потенциально выгодных условиях (например, колл-опцион у держателя опциона, т. е. лица, купившего опцион).
Под финансовым обязательством понимается любая обязанность по договору: а) предоставить денежные средства или иной финансовый актив другой компании (например, кредиторская задолженность); б) обменять финансовые инструменты с другой компанией на потенциально невыгодных условиях (например, колл-опцион как обязательство подписчика, т. е. лица, выписавшего опцион).
Потенциальная выгодность (невыгодность), упоминаемая в определении финансовых активов и обязательств, означает следующее. Опцион на акции предусматривает возможность различных действий со стороны эмитента и держателя опциона в зависимости от складывающейся конъюнктуры рынка. Эмитент опциона на акции берет на себя обязательство продать держателю опциона определенное количество акций в оговоренное время и по оговоренной цене. В свою очередь, держатель опциона имеет право купить эти акции. Таким образом, в зависимости от того, как соотносятся текущая рыночная цена акций и цена исполнения (т. е. цена, указанная в опционе), действия и финансовые последствия для эмитента и держателя опциона могут быть различными. Если цена исполнения ниже текущей рыночной цены, держателю опциона выгодно реализовать свое право, т. е. исполнить опцион и купить акции; если соотношение цен обратное, то опцион не будет исполнен. Именно первая ситуация, т. е. потенциальная возможность получить доход, является стимулом для приобретения опциона. Что касается интереса
эмитента (подписчика опциона), то он заключается, в частности, в привлечении средств от продажи опционов. Здесь имеет место потенциальная выгодность для держателя опциона (он получит доход в виде раз! i и - цы между текущей ценой и ценой исполнения) и потенциальная невыгодность для эмитента, который несет прямые или косвенные потери oi неблагоприятной ценовой динамики (подписчик имеет контрактное обязательство обменять этот финансовый инструмент на потенциально невыгодных условиях, если держатель примет решение исполнить опцион).
Финансовые активы и обязательства лежат в основе важнейшей экономической категории — финансового инструмента. Согласно МСФО 32 под финансовым инструментом понимается любой договор, в результате которого одновременно возникают финансовый актив у одной компании и финансовое обязательство или долевой инструмент — у другой. Характеристике финансовых инструментов будет посвящен следующий параграф данной главы.
В основе многих финансовых операций, в частности, связанных с мобилизацией источников финансирования и управлением инвестициями на финансовых рынках, лежат ценные бумаги; более того, большинство финансовых активов, обязательств и инструментов представляют собой ценные бумаги, торговля которыми осуществляется на фондовом и срочном рынках. Известны различные определения этой категории в международной практике. Согласно ст. 142 ГК РФ ценная бумага — это документ, удостоверяющий с соблюдением установленной формы и обязательных реквизитов имущественные права, осуществление или передача которых возможны только при его предъявлении.
К имеющим хождение на территории России ценным бумагам, непосредственно затрагивающим деятельность подавляющего большинства коммерческих организаций, относятся государственная облигация, облигация, вексель, чек, депозитный и сберегательный сертификаты, коносамент, акция, приватизационные ценные бумаги и другие документы, которые законами о ценных бумагах или в установленном ими порядке отнесены к числу ценных бумаг (ст. 143 ГК РФ).
При передаче ценной бумаги к новому владельцу автоматически переходят все удостоверяемые ею права в совокупности, в том числе не- имущественнного характера, если таковые подразумеваются исходя из сущности данной ценной бумаги (например, право голоса, неотъемлемо связанное с обыкновенными акциями).
Ценные бумаги обладают рядом фундаментальных качеств, отли чающих их от других видов документов, имеющих отношение к имуще ственным правам. Это предъявляемость, обращаемость и рыночное и., доступность для гражданского оборота, стандартность и серийность, регулируемость и признание государством, ликвидность, риск. Дадим краткую их характеристику (более подробное изложение данного во проса можно найти в работе [Миркин, с. 66—69]).
Предъявляемость является одной из основных отличительных особенностей ценных бумаг от других объектов гражданских прав, поскольку по общему правилу при исполнении гражданско-правовой сделки не требуется предъявления документа, подтверждающего заключение данной сделки. Обращаемость означает способность ценной бумаги быть объектом купли-продажи на рынке, т. е. выступать специфическим видом товара. Доступность для гражданского оборота выражает способность ценной бумаги быть объектом других гражданских отношений, включая отношения займа, дарения, хранения, наследования и др. Стандартность означает наличие некоторого типового набора реквизитов, их содержания, способов выпуска, обмена и т. п., что обеспечивает возможность ценной бумаге выступать в качестве товара на фондовом рынке; этому же способствует и серийность. Отсутствие обязательных реквизитов ценной бумаги или ее несоответствие установленной форме влечет ее ничтожность, т. е. она не порождает удостоверенных ею прав и обязанностей.
Ценные бумаги как товар, обращающийся на рынке, объект инвестирования и способ привлечения капитала в полной мере являются таковыми лишь в том случае, если они признаются государством, которое задает и некоторые общие правила операций с ними. Отношение государства к тем или иным документам, претендующим на статус ценных бумаг, объясненное и зафиксированное в соответствующих нормативных документах, в значительной степени обеспечивает доверие публики к этим документам, стимулируя тем самым их оборачиваемость на рынке.
Свойство ликвидности также отражает рыночность ценной бумаги, означая, что при желании ее владелец может конвертировать ее в деньги. Потеря ликвидности обычно влечет прямые убытки для владельца ценной бумаги.
Последнее свойство — риск — означает, что любые операции с ценными бумагами не являются безрисковыми, т. е. ожидаемый доход не может быть предопределенным.
В общей совокупности ценных бумаг особо важную роль играют эмиссионные ценные бумаги, к которым относятся акции и облигации. Именно с помощью этих инструментов компании привлекают финансовые ресурсы для становления и развития бизнеса. Под эмиссионной ценной бумагой (security) понимается любая ценная бумага, в том числе бездокументарная, которая характеризуется одновременно следующими признаками (ст. 2 Федерального закона «О рынке ценных бумаг»):
закрепляет совокупность имущественных и неимущественных прав, подлежащих удостоверению, уступке и безусловному осуществлению с соблюдением установленных законодательством формы и порядка;
размещается выпусками;
имеет равные объем и сроки осуществления прав внутри одного выпуска вне зависимости от времени приобретения ценной бумаги.
С позиции идентификации владельца выделяют: а) именные эмиссионные ценные бумаги и б) эмиссионные ценные бумаги на предъявителя. Эмиссия именных ценных бумаг подразумевает, что информация об их владельцах должна быть доступной эмитенту в форме реестра владельцев ценных бумаг, переход прав на которые и осуществление закрепленных ими прав требуют обязательной идентификации владельца. В случае эмиссии ценных бумаг на предъявителя переход прав от одного владельца к другому, а также осуществление закрепленных этими бумагами прав не требуют идентификации владельца.
Ценные бумаги могут эмитироваться в документарной и бездокументарной формах. В первом случае владелец бумаги устанавливается на основании предъявления оформленного надлежащим образом сертификата ценной бумаги или, в случае депонирования такового, на основании записи по счету депо; во втором случае — на основании записи в системе ведения реестра владельцев ценных бумаг или, в случае депонирования ценных бумаг, на основании записи по счету депо. При этом сертификаты ценных бумаг данного выпуска помещаются на хранение в депозитарий или у реестродержателя, а права по ним отражаются в виде записи в учетном регистре депозитария или в регистрационном журнале реестродержателя. Форма выпуска ценных бумаг определяется проспектом эмиссии и (или) учредительными документами эмитента и не должна противоречить действующему законодательству.
Приведем краткую характеристику отдельных видов ценных бумаг.
Государственные и муниципальные ценные бумаги (government and municipal bonds). Это ценные бумаги, эмитированные государством, его субъектами, муниципалитетами. По сравнению с другими ценными бумагами они считаются наименее рисковыми. Основными причинами выпуска является стремление неинфляционного покрытия дефицита национального бюджета, а также реализация крупных инвестиционных проектов, имеющих не только экономическое, но и социальное значение. Примерами таких ценных бумаг являются государственные краткосрочные обязательства (ГКО), государственные долгосрочные обязательства (ГДО), казначейские обязательства (КО) и облигации внутреннего валютного займа.
Корпоративные облигации (corporate bonds). Это облигации, выпускаемые другими эмитентами (т. е. не государством и муниципалитетами); прежде всего имеются в виду акционерные общества (АО). В ре-
альной рыночной экономике именно облигационный заем является наиболее распространенной формой привлечения средств на долгосрочной основе.
Согласно Федеральному закону об акционерных обществах (ст. 33) АО вправе размещать облигации и иные ценные бумаги, предусмотренные соответствующими правовыми актами. Облигация должна иметь номинал, при этом суммарная номинальная стоимость выпущенных обществом облигаций не должна превышать размер уставного капитала общества либо величину обеспечения, предоставленного ему третьими лицами для цели эмиссии облигационного займа. Выпуск облигаций допускается лишь после полной оплаты уставного капитала общества, Облигации хозяйствующих субъектов могут быть именными и на предъявителя, с выплатой ежегодных процентов и без выплаты, с единовременным сроком погашения ц погашением сериями, обеспеченные залогом определенного имущества общества (или третьих лиц) и без обеспечения (облигации без обеспечения могут эмитироваться лишь начиная с третьего года существования АО).
Согласно ст. 2 Федерального закона «О рынке ценных бумаг» облигация представляет собой эмиссионную ценную бумагу, закрепляющую право ее владельца на получение от эмитента облигации в предусмотренный в ней срок ее номинальной стоимости или иного имущественного эквивалента. Облигация может также предусматривать право ее владельца на получение фиксированного в ней процента от номинальной стоимости облигации либо иные имущественные права. Доходом по облигации являются процент и (или) дисконт.
В наиболее типовой ситуации облигация являет собой ценную бумагу, удостоверяющую, как правило, внесение ее владельцем денежных средств на сумму, указанную в облигации и подтверждающую обязательство возместить ему номинальную стоимость этой ценной бумаги в предусмотренный в ней срок с уплатой фиксированного процента, если иное не предусмотрено условиями выпуска. Облигации выпускаются именные или на предъявителя (купонные), процентные или беспроцентные (целевые под товар или услуги), свободно обращающиеся или с ограниченным кругом обращения. Принадлежность именной облигации конкретному владельцу, а также ее передача или отчуждение другим способом подлежат регистрации. Обычно эти функции выполняет уполномоченный агент эмитента, чаще всего — коммерческий банк. Владельцы именных облигаций получают сертификат — документ, свидетельствующий о праве лица на обладание указанными в нем долговыми обязательствами. Специальный учет облигаций на предъявителя не ведется.
В отличие от акций облигации хозяйствующих субъектов не дают их владельцам права на участие в управлении АО, но тем не менее являются привлекательным средством вложения временно свободных средств. Это обусловливается несколькими обстоятельствами. Во-пер-
вых, в отличие от акций облигации приносят гарантированный доход. Во-вторых, облигации принадлежат к группе легкореализуемых активов и при необходимости легко превращаются в наличные денежные средства. В-третьих, выплата процентов по облигациям акционерного общества проводится в первоочередном порядке, т. е. до начисления дивидендов по акциям; в случае ликвидации общества держатели облигаций также имеют преимущественное право перед акционерами. В-четвертых, инвестирование средств в государственные облигации дает определенные налоговые льготы (доход по этим ценным бумагам не облагается налогом, налог на операции с государственными облигациями взимается в уменьшенном размере, облигации можно использовать в качестве залога при получении кредита и др.).
Доход по процентным облигациям выплачивается путем оплаты купонов к облигациям. Выплата может осуществляться периодически либо единовременно при погашении займа путем начисления процентов к номинальной стоимости. Купон — часть облигационного сертификата, которая при отделении от сертификата дает владельцу право на получение процента (дохода), размер и дата получения которого обозначены на купоне. По облигациям целевых займов проценты не выплачиваются, а ее владелец получает право на приобретение соответствующих товаров или услуг, под которые выпущены займы.
В целях уменьшения влияния инфляционных процессов на цену облигации могут выпускаться конвертируемые облигации (convertible bonds), дающие их владельцам право обменять их на обыкновенные акции того же эмитента на условиях конверсионной привилегии. В числе основных характеристик такой облигации является обязательное указание даты, начиная с которой возможен перевод облигации в акцию, и размер переводной премии. Последняя выражается в процентах от текущей цены акции и представляет собой сумму переплаты за право конвертации облигации в акцию. Доходность акции и размер переводной премии связаны прямо пропорциональной зависимостью.
Для инвестора привлекательность конвертируемых ценных бумаг заключается в сочетании гарантированного дохода и возврата нарицательной стоимости в момент погашения с возможностью выигрыша от прироста курсовой цены ценной бумаги. Для эмитента выпуск конвертируемых ценных бумаг служит средством размещения дополнительных обыкновенных акций по цене, превышающей текущую рыночную стоимость.
Пример
Акционерное общество выпустило в 2005 г. 8%-ные конвертируемые облигации номиналом 500 руб. со сроком погашения в 2015 г. Начиная с 2010 г. облигация может обмениваться на 4 обыкновенные акции номиналом 100 руб. В этом случае коэффициент конверсии составляет 4, а обмен облигации на акции становится выгодным в том случае, если рыночная цена акции превысит 125 руб. (500: 4). Во внимание
должна также приниматься прогнозируемая величина дивидендов по акциям.
Вексель (promissory note) — это ордерная ценная бумага, удостоверяющая ничем не обусловленное обязательство векселедателя (простой вексель) либо иного указанного в векселе плательщика (переводной вексель) выплатить по наступлении предусмотренного векселем срока обозначенную в нем денежную сумму владельцу векселя (векселедержателю). '
Векселя бывают по предъявлению (срок платежа не указан, платеж совершается в момент предъявления векселя) и срочные (с указанием либо точной даты платежа, либо периода от момента составления векселя, по истечении которого он должен быть оплачен, либо периода от момента предъявления векселя, в течение которого он должен быть оплачен). Различают векселя простые и переводные. В операции с простым векселем участвуют два лица: векселедатель, обязанный уплатить по векселю, и векселедержатель, имеющий право на получение платежа. Переводной вексель (тратта) выписывается и подписывается кредитором (трассантом) и представляет собой приказ должнику (трассату) об уплате в указанный срок обозначенной в векселе суммы третьему лицу — первому держателю (ремитенту). Переводные векселя получили большее распространение на практике. Переводной вексель может быть передан одним держателем другому посредством специальной передаточной надписи — индоссамента, выполненной индоссантом йа оборотной стороне векселя или (при нехватке места для передаточных записей) на дополнительном листе — аллонже. Посредством индоссамента вексель может циркулировать среди неограниченного круга лиц, превращаясь в средство погашения долговых требований. Чтобы приказ трассанта имел силу, трассат должен подтвердить свое согласие провести платеж в указанный в векселе срок. Такое согласие называется акцептом, оформляется надписью на лицевой стороне векселя («акцептован», «обязуюсь заплатить» и т. п.) и сопровождается подписью трассата. Наиболее ликвидными являются векселя, снабженные гарантией крупных банков в виде специальной надписи на векселе — аваля. Аваль может оформляться либо на лицевой стороне векселя, либо на дополнительном листе, либо в виде отдельного документа. Лицо, совершившее аваль, несет вместе с должником солидарную ответственность за оплату векселя.
Перечень реквизитов, которые должен содержать вексель, строго регламентирован законодательством, причем отсутствие любого из них делает вексель недействительным.
Чек (check) представляет собой ценную бумагу, содержащую ничем не обусловленное распоряжение чекодателя банку произвести платеж указанной в нем суммы чекодержателю (ст. 877 ГК РФ). Оплата чека осуществляется по его предъявлении соответствующему плательщику; при этом чек подлежит оплате в течение 10 дней, если он был выписан на территории России; в течение 20 дней — при его выписке на
территории стран СНГ; в течение 70 дней, если он выписан на территории любого другого государства.
Сберегательный (депозитный) сертификат — это ценная бумага, представляющая собой письменное свидетельство банка-эмитента о вкладе денежных средств, удостоверяющее право вкладчика (держателя сертификата, бенефициара) или его правопреемника на получение по истечении установленного срока суммы вклада (депозита) и обусловленных в сертификате процентов в банке, выдавшем сертификат (ст. 844 ГК РФ). Существуют следующие виды сертификатов: именные и на предъявителя; до востребования и срочные (срок обращения по срочным сертификатам ограничен, как правило, одним годом), серийные и выпущенные в разовом порядке. Сберегательный сертификат (savings certificate) может быть выдан только гражданину Российской Федерации или иного государства, использующего рубль в качестве официальной денежной единицы. Депозитный сертификат (certificate of deposit) может быть выдан только организации, являющейся юридическим лицом, зарегистрированной на территории Российской Федерации или на территории иного государства, использующего рубль в качестве официальной денежной единицы.
Коносамент (bill of lading) представляет собой товарораспорядительный документ, с помощью которого оформляется морская транспортировка грузов. Перечень обязательных реквизитов и условия составления этого документа определены в Кодексе торгового мореплавания. Коносамент выдается перевозчиком отправителю после приема груза и удостоверяет факт заключения договора между ними. Как ценная бумага, коносамент может быть именным (указано наименование конкретного получателя груза), ордерным (груз выдается по приказу отправителя, получателя или банка), на предъявителя (грузополучателем может быть любое лицо, предъявившее этот документ).
Акция (share, stock) представляет собой долевую ценную бумагу, подтверждающую право ее владельца участвовать в управлении обществом (за исключением привилегированных акций), в распределении прибыли общества и в получении доли имущества, пропорциональной его вкладу в уставный капитал, в случае ликвидации данного общества. Акции выпускаются только негосударственными предприятиями и организациями и, в отличие от облигаций и других долговых ценных бумаг, не имеют установленных сроков обращения. Покупка акций сопровождается для инвестора приобретением ряда имущественных и иных прав: а) права голоса, т. е. права на участие в управлении компанией (как правило) посредством голосования на собрании акционеров при выборе его исполнительных органов, принятии стратегических направлений деятельности компании, решении вопросов, касающихся имущественных интересов акционеров (в частности, ликвидации или продажи части имущества, эмиссии ценных бумаг и др.); б) права на участие в распределении прибыли, а следовательно, на получение пропорцио-
нальной части прибыли в форме дивидендов; в) права на соответствующую долю в акционерном капитале компании и остатка активов при ее ликвидации; г) права на ограниченную ответственность, согласно которому акционеры отвечают по внешним обязательствам компании лишь в пределах рыночной стоимости принадлежащих им акций; д) права продажи или уступки акции ее владельцем какому-либо другому лицу; е) права на получение информации о деятельности компании, главным образом той, которая представлена в публикуемом годовом отчете.
Различают следующие основные виды акций: именные и на предъявителя, обыкновенные (простые) и привилегированные, распространяемые по открытой или закрытой подписке.
Именные акции записываются в специальном журнале регистрации, который ведется в АО. В нем содержатся данные о каждой именной акции, времени ее приобретения, количестве таких акций у отдельных акционеров. Движение именных акций подлежит обязательной регистрации. Кроме того, передача акции другому владельцу требует нотариального оформления. Что касается акций на предъявителя, то в журнале регистрации фиксируется лишь общее их количество.
Обыкновенная акция (common share, common stock) дает право на получение плавающего дохода, т. е. дохода, зависящего от результатов деятельности общества, а также право на участие в управлении (одна акция — один голос). Распределение чистой прибыли среди держателей обыкновенных акций осуществляется после выплаты дивидендов по привилегированным акциям и пополнения резервов, предусмотренных учредительными документами и решением собрания акционеров. Иными словами, выплата дивидендов по обыкновенным акциям ничем не гарантирована и зависит исключительно от результатов текущей деятельности и решения собрания акционеров.
Привилегированная акция (preferred share, preferred stock) — это акция, дающая ее владельцу преимущественное (в сравнении с владельцами обыкновенных акций) право на получение дивидендов, чаще всего в форме фиксированного процента и независимо от финансового состояния фирмы, а также на получение доли в остатке активов при ликвидации общества. Чаще всего привилегированные акции не дают их владельцам права голоса, однако если по окончании года фирма не в состоянии выплатить дивиденды по этим акциям, они накапливаются кумулятивным образом, а владельцы акций могут получать на время дополнительные права в отношении управления фирмой. Этими обстоятельствами обусловливается тот факт, что привилегированные акции рассматриваются как менее рисковые инвестиции, поэтому требуемая по ним доходность, как правило, меньше доходности обыкновенных акций. Подчеркнем, что термин «привилегированность» характеризует лишь отношения между владельцами обыкновенных и привилегированных акций; требования лендеров и кредиторов всегда имеют приоритет перед требованиями акционеров любого типа.
В мировой практике известны разные виды привилегированных акций: кумулятивные, с плавающей ставкой дивиденда, подлежащие выкупу в предусмотренное время, конвертируемые и др.
Кумулятивность начисления и выплаты дивидендов означают, что в случае если прибыли текущего года недостаточно для выплаты дивидендов по привилегированным акциям, невыплаченная сумма аккумулируется и подлежит выплате в последующие годы в первоочередном порядке по отношению к выплате текущих дивидендов владельцам обыкновенных акций.
Плавающая ставка может означать, например, возможность повышения суммы процентов, выплачиваемых по привилегированным акциям, до размера дивидендов по обыкновенным акциям, если величина последних установлена на более высоком уровне.
В отношении привилегированных акций, подлежащих выкупу, компания берет на себя обязательство перед их владельцами выкупить их в определенное время. Период выкупа может растягиваться на несколько лет. Все детали процесса выкупа акций (начало скупки, продолжительность периода скупки, цена, доля акций, подлежащих скупке каждый год, и др.) определяются в условиях выпуска акций данного типа.
Привилегированные акции могут выпускаться в виде конвертируемых акций, т. е. с опционом конверсии в обыкновенные акции того же эмитента в определенных условиях и пропорции. Ставка дивиденда по конвертируемым привилегированным акциям обычно ниже ставки по неконвертируемым привилегированным акциям, поскольку владелец конвертируемой акции имеет дополнительную привилегию обменять ее на обыкновенные акции и получить дополнительный доход в случае, если рыночная цена обыкновенных акций в силу складывающейся конъюнктуры рынка растет. *
Условия конверсии акций определяются заданием либо коэффициента конверсии (конверсионного соотношения), либо конверсионной цены. Коэффициент конверсии характеризует количество обыкновенных акций, на которое может быть обменена одна привилегированная акция. Конверсионная цена рассчитывается делением номинальной цены привилегированной акции на коэффициент конверсии и представляет собой по сути цену, по которой акционер может приобрести одну обыкновенную акцию в результате конверсии. Конверсионную цену, таким образом, уже можно сравнивать с рыночной ценой обыкновенной акции, определяя целесообразность конверсии. Конверсионная цена обычно превышает рыночную цену обыкновенной акции, с тем чтобы избежать преждевременной конвертируемости акций.
Привилегированные акции могут выпускаться как с номиналом, так и без номинала. В последнем случае акция должна иметь цену отзыва, по которой она будет учтена в уставном капитале в балансе. Практика эмиссии подобных акций имеет место в ряде экономически развитых стран. Привилегированные акции нередко трактуются как гибридные
ценные бумаги, поскольку они одновременно обладают свойствами обыкновенных акций и облигаций.
Оплата акций может осуществляться деньгами, ценными бумагами, другими материальными активами или имущественными и иными правами, имеющими стоимостную оценку. Форма оплаты, а также ограничения в отношении видов неденежных активов, принимаемых в оплату акций, устанавливаются в учредительных документах. Стоимостная оценка имущества, вносимого в оплату акций, проводится по соглашению учредителей.
Приватизационные чеки (ваучеры) были специфическим видом предъявительских ценных бумаг, использовавшихся на начальном этапе приватизации в России (так называемая чековая приватизация). Их назначение — бесплатная передача гражданам имущества, акций и долей объектов приватизации. Порядок выдачи и обращения этих ценных бумаг регулировался Положением о приватизационных чеках.
Помимо признанных и регулируемых государством ценных бумаг, на рынке периодически появляются нетиповые финансовые инструменты, которые в прессе, а также их эмитентами и распространителями именуются ценными бумагами. Они обладают некоторыми чертами ценных бумаг, но по сути не являются ими. Это суррогаты ценных бумаг. Подобные «ценные бумаги» имели распространение в России в начале 1990-х гг. и использовались для выстраивания финансовых пирамид (МММ, ХОПЕР, AVVA и др.). Подобные активы были и на западных рынках; упомянем о так называемых мусорных, или бросовых, облигациях (junk bonds), т. е. высокорисковых облигациях с высоким уровнем обещаемой доходности. Мусорные облигации выпускаются либо государствами с сомнительной платежеспособностью, либо фирмами с плохой финансовой репутацией (подробнее см.: [Бригхем, Га- пенски, т. 2, с. 63—65]).
Финансовые инструменты: сущность, виды, классификация
Развитие финансовых рынков сопровождается вполне естественным процессом появления новых видов ценных бумаг и финансовых операций. Приведем простейший пример. Поначалу торговля ресурсами и товарами (например, пшеницей) осуществлялась по бартеру, затем появилась торговля за наличные деньги, расчеты наличными были заменены безналичными расчетами и, наконец, появилась торговля правами на поставку или покупку ресурса. В условиях множественности покупателей и продавцов, а также непредсказуемости объемов доступного к продаже ресурса, договоры, которыми предусматривается право купить или продать некий ресурс, стали поступать в свободную продажу — организовался рынок этих активов, а сами активы (т. е. договоры) получили название финансовых инструментов. В последней четверти
XX в. совокупность теоретических построений и практических рекомендаций по разработке, конструированию и применению финансовых инструментов, активов и их комбинаций оформилась в специальный раздел финансовой науки, получивший название финансовый инжиниринг (financial engineering)1.
Существуют разные подходы к трактовке понятия «финансовый инструмент». Изначально было распространено упрощенное определение, согласно которому выделялись три основные категории финансовых инструментов: 1) денежные средства (средства в кассе и на расчетном счете, валюта); 2) кредитные инструменты (облигации, кредиты, депозиты); 3) способы участия в уставном капитале (акции и паи). В дальнейшем этим термином стали называть любой договор, в результате которого одновременно у одного из субъектов возникает финансовый актив, а у другого — долевой инструмент или финансовое обязательство.
Имея в виду, что в современной трактовке финансовые инструменты по определению суть договоры, можно сделать следующую их классификацию (рис. 3.1 и 3.2). Как видно из приведенного рисунка, финансовые инструменты подразделяются на первичные и производные (иногда их называют вторичными, или деривативами).
Рис. 3.1. Фрагмент классификации финансовых инструментов: первичные инструменты
Подробно о финансовом инжиниринге и финансовых инструментах см.: [Маршалл, Бансал; Буренин].
5*
Рис. 3.2. Фрагмент классификации финансовых инструментов: производные инструменты
Первичные финансовые инструменты. К первичным относятся финансовые инструменты, с определенностью предусматривающие покупку-продажу или поставку-получение некоторого финансового актива, в результате чего возникают взаимные финансовые требования. Денежные потоки, формирующиеся в результате надлежащего исполнения этих договоров, предопределены. В качестве такого актива могут выступать денежные средства, ценные бумаги, дебиторская задолженность и др.
Договор займа. Согласно ст. 807 ГК РФ по договору займа одна сторона (заимодавец) передает в собственность другой стороне (заемщику) деньги или другие вещи, определенные родовыми признаками, а заемщик обязуется возвратить заимодавцу такую же сумму денег (сумму займа) или равное количество других полученных им вещей того же рода и качества. Договор займа может быть заключен путем выпуска и продажи облигаций (ст. 816 ГК РФ).
Кредитный договор представляет собой особый случай договора займа, когда кредитором выступает банк или иная кредитная организация. Особенности кредитного договора: а) договор всегда заключается в письменной форме; в противном случае он считается ничтожным; б) предметом договора могут быть только деньги; в) обязательным элементом договора является условие о процентах за пользование телом кредита.
Договор банковского вклада. Согласно ст. 834 ГК РФ по договору банковского вклада (депозита) одна сторона (банк), принявшая поступившую от другой стороны (вкладчика) или поступившую для нее денежную сумму (вклад), обязуется возвратить сумму вклада и выплатить проценты на нее на условиях и в порядке, предусмотренных договором. Подобный договор является разновидностью договора займа, в котором в роли заимодавца выступает вкладчик, а заемщика — банк. Письменным доказательством заключения договора банковского вклада может быть: для физического лица — сберегательная книжка или сберегательный сертификат, для юридического лица — депозитный сертификат.
Договор банковского счета. Согласно ст. 845 ГК РФ по договору банковского счета банк обязуется принимать и зачислять поступающие на счет, открытый клиенту (владельцу счета), денежные средства, выполнять распоряжения клиента о перечислении и выдаче соответствующих сумм со счета и проведении других операций по счету. В приведенном определении описаны две группы отношений между банком и клиентом: зачисление денег на счет и выполнение поручений клиента о производстве платежей со счета.
Договор финансирования под уступку денежного требования (факторинг). По договору факторинга одна сторона (финансовый агент) передает или обязуется передать другой стороне (клиенту) денежные средства в счет денежного требования клиента (кредитора) к третьему лицу (должнику), вытекающего из предоставления клиентом товаров, выполнения им работ или оказания услуг третьему лицу, а клиент уступает или обязуется уступить финансовому агенту это денежное требование (ст. 824 ГК РФ). Речь идет о продаже дебиторской задолженности, при этом в сделке участвуют (прямо или косвенно) три стороны: 1) финансовый агент — организация, покупающая дебиторскую задолженность; 2) клиент, или кредитор, — организация, продающая долг; 3) должник — организация, обязанная погасить продаваемое право требования.
Договор финансовой аренды (лизинга). Согласно ст. 665 ГК РФ по договору лизинга арендодатель обязуется приобрести в собственность указанное арендатором имущество у определенного им продавца и предоставить арендатору это имущество за плату во временное владение и пользование. Существует специфика трактовки операции лизинга в России и за рубежом. Подробно о лизинге см. в работе: [Ковалев Вит.].
Договоры поручительства и банковской гарантии. Общим для всех охарактеризованных выше договоров являлось то, что в результате их исполнения происходит изменение непосредственно в активах и обязательствах контрагентов. Однако существуют и другие договоры, заключение которых формально не приводит к немедленному изменению состава статей баланса, но которые потенциально несут в себе возможность такого изменения. Речь идет о договорах поручительства и бан-
ковской гарантии. По договору поручительства поручитель обязывается перед кредитором другого лица отвечать за исполнение последним его обязательства полностью или частично (ст. 361 ГК РФ). Договор должен быть заключен обязательно в письменной форме (несоблюдение этого требования означает недействительность договора, т. е. отсутствие обязательств поручителя) и может касаться обеспечения как фактических обязательств, так и обязательств, которые возникнут в будущем. В силу банковской гарантии банк, иное кредитное учреждение или страховая организация (гарант) дают по просьбе другого лица (принципала) письменное обязательство уплатить кредитору принципала (бенефициару), в соответствии с условиями даваемого гарантом обязательства, денежную сумму по представлении бенефициаром письменного требования о ее уплате (ст. 368 ГК РФ).
Долевые инструменты и деньги. Как уже упоминалось, если в ранних классификациях долевые инструменты и деньги квалифицировались как финансовые инструменты, то в настоящее время их относят к финансовым активам. Причина — в неоднозначности трактовки этих категорий. С одной стороны, мы имеем дело с договорами: а) в случае долевого инструмента (например, акции) — это договор между держателем акции и ее эмитентом; б) в случае денег — имеем договор между собственником денежных знаков и государством. С другой стороны, дело осложняется тем, что в обоих случаях у эмитента (фирмы или государства) не возникает финансового обязательства в том смысле, как это было определено выше. Формально между сторонами, участвующими в договоре, возникают следующие отношения: акционер получает право на соответствующую долю в текущих прибылях и чистых активах эмитента (в случае ликвидации фирмы), право голоса и др., а собственник денежных знаков — право на часть государственного имущества.
Производные финансовые инструменты. К производным относятся финансовые инструменты, предусматривающие возможность покупки-продажи права на приобретение-поставку базового актива или получение-выплату дохода, связанного с изменением некоторой характеристики этого актива. Таким образом, в отличие от первичного финансового инструмента, дериватив не подразумевает предопределенной операции непосредственно с базовым активом. Эта операция лишь возможна, причем она будет иметь место только при стечении определенных обстоятельств. С помощью деривативов продаются не собственно активы, а права на операции с ними или получение соответствующего дохода. Один из возможных вариантов классификации производных финансовых инструментов приведен на рис. 3.2.
Производный финансовый инструмент имеет два основных признака производности. Во-первых, в основе подобного инструмента всегда лежит некий базовый актив (его называют базой) — товар, акция, облигация, вексель, валюта, фондовый индекс и др. Во-вторых, цена инструмента чаще всего определяется на основе цены базового актива. По-
скольку базовый актив — это некоторый рыночный товар или характеристика рынка, цена производного финансового инструмента постоянно варьирует. Именно последним предопределяется то обстоятельство, что эти инструменты могут выступать в роли самостоятельных объектов рыночных отношений, т. е. служить объектами купли-продажи. Иными словами, любой дериватив всегда несет в себе несколько потенциальных возможностей, как раз и предопределяющих его привлекательность с позиции как эмитента, так и любого участника рынка.
Производные финансовые инструменты предназначены для решения двух основных задач: спекулирование и хеджирование*
В финансовой науке под спекулированием (speculation) понимается вложение средств в высокорисковые финансовые активы, когда высок риск потери, но вместе с тем существует устраивающая инвестора вероятность получения сверхдоходности. Как правило, операции спекулятивного характера являются краткосрочными, а риск возможной потери минимизируют с помощью хеджирования. Под хеджированием понимают операцию купли-продажи специальных финансовых инструментов, с помощью которой полностью или частично компенсируют потери от изменения стоимости хеджируемого объекта (актива, обязательства, сделки) или олицетворяемого с ним денежного потока. Например, можно заранее купить право на приобретение требуемого в будущем некоторого продукта (например, пшеницы) по оговоренной цене. Если случится перепроизводство данного продукта, в силу чего его цена будет ниже оговоренной, затраты на покупку права станут убытком. Однако если к моменту поставки продукта его цена в силу ряда обстоятельств вырастет, то лицо, купившее право, получит несомненный доход (в сумме непонесенных расходов на приобретение продукта по повышенной цене). В этом смысл хеджирования, т. е. страхования от возможных ценовых колебаний.
Почему появляются подобные инструменты? Дело в том, что рыночные цены вариабельны, нельзя с определенностью предсказать их тенденции, а потому и появляются на рынке подобные предложения. Этими предложениями пользуются как в целях хеджирования, так и в целях спекулирования. Среди наиболее популярных инструментов — форвардные и фьючерсные контракты, опционы, процентные и валютные свопы и др.
Форвардные и фьючерсные контракты, или форварды и фьючерсы. Форвардный контракт (forward contract), как и его наиболее распространенная разновидность — фьючерс, представляет собой соглашение о купле-продаже товара или финансового инструмента с поставкой и расчетом в будущем. Контракт стандартизирован по количеству и качеству товара. Согласно контракту продавец обязан поставить в определенное место и срок определенное количество товара или финансовых инструментов; после доставки товара покупатель обязан заплатить обусловленную в момент заключения контракта цену. Некого-
рые виды контрактов, являясь ценными бумагами, могут неоднократно перепродаваться на бирже вплоть до определенного срока (момента их исполнения). Существуют и такие контракты, по которым обязательства могут быть выполнены не путем непосредственной поставки или приемки товаров или финансовых инструментов, а путем получения или выплаты разницы в ценах фьючерсного и наличного рынков. Иными словами, владелец форвардного или фьючерсного контракта имеет право: (а) купить или продать базовый актив в соответствии с оговоренными в контракте условиями и (или) (б) получить доход в связи с изменением цен на базовый актив.
Фьючерсы (futures contracts) в известном смысле являются развитием идеи форвардных контрактов, но вместе с тем они имеют ряд отличительных черт. Во-первых, форвардный контракт чаще всего заключается с целью реальной продажи или покупки базового актива и страхует как поставщика, так и покупателя от возможного изменения цен, тогда как во фьючерсной торговле важна не собственно продажа или покупка базового актива, а получение выигрыша от изменения цен. Суть форварда — хеджирование, смысл фьючерса — спекулятивность. Во-вторых форвардные контракты специфицированы, фьючерсные — стандартизованы. В-третьих, форвардный контракт привязан к точной дате, а фьючерсный — к месяцу исполнения. В-четвертых, форварды обычно продаются на внебиржевом рынке, а фьючерсы свободно обращаются на фьючерсных биржах, т. е. существует постоянный ликвидный рынок этих ценных бумаг. В-пятых, эффект от ценовых флуктуаций проявляется и выражается в ресурсных и денежных потоках: в случае форвардного контракта — по совершении операции купли/продажи базового актива; в случае фьючерсного контракта — ежедневно.
Опцион (option) дословно означает выбор, альтернативу, возможный вариант. Возможность реализации опциона, т. е. осуществления права выбора того или иного варианта (опции), предусматривается контрактом и оговаривается рядом условий, при выполнении которых одна из сторон договора может воспользоваться правом выбора. Например, в договоре может предусматриваться не автоматический переход права собственности от лизингодателя к лизингополучателю, а опцион на выкуп последним этого права за оговоренную, иногда символическую, цену. В наиболее общем смысле опцион представляет собой контракт, заключенный между двумя сторонами, одна из которых выписывает и продает опцион, а другая приобретает его и получает право в течение оговоренного в условиях опциона срока:
исполнить контракт, т. е. либо купить по фиксированной цене определенное количество базовых активов у лица, выписавшего опцион, — опцион на покупку, либо продать их ему — опцион на продажу;
отказаться от исполнения контракта;
продать контракт другому лицу до истечения срока его действия.
Лицо, приобретающее права, называется покупателем опциона или его держателем, а лицо, принимающее на себя соответствующие обязательства, — продавцом (эмитентом, надписателем) опциона. Опцион, дающий право купить, носит название колл-опциона, или опциона покупателя (call option); опцион, дающий право продать, называется пут-опционом, или опционом продавца (put option). Сумма, уплачиваемая покупателем опциона продавцу, т. е. лицу, выписавшему опцион, называется ценой опциона (option price); эта сумма не возвращается — независимо от того, воспользуется покупатель приобретенным правом или нет. Цена базового актива, указанная в опционном контракте, по которой его владелец может продать (купить) актив, называется ценой исполнения (exercise, или striking, price). Актив, лежащий в основе опциона, называется базовым. В качестве базовых активов могут выступать любые товары или финансовые инструменты. В большинстве случаев опционы стандартизованы по своим характеристикам. Чаще всего базовые активы продаются лотами. Так, акции можно обычно купить в виде лота (пакета) в размере 100 штук.
Помимо опционов колл и пут краткосрочного, спекулятивного характера, в мировой практике известны и некоторые специальные виды опционных контрактов, в частности право на льготную покупку акций компании и варрант. Именно эти опционы имеют определенную значимость при принятии некоторых решений долгосрочного инвестиционного характера.
Право на льготную покупку акций компании, или опцион на акции (rights offering), представляет собой договор, предусматривающий возможность приобретения вновь эмитированных обыкновенных акций фирмы по оговоренной цене (имеется в виду, что эта цена ниже рыночной). Подоплека появления этого финансового инструмента объясняется вполне естественным желанием действующих акционеров избежать возможной потери контроля и снижения доли доходов ввиду появления новых акционеров при дополнительной эмиссии акций — действующие акционеры имеют приоритет перед новыми. Эти права могут обращаться на рынке как самостоятельные ценные бумаги.
Варрант (warrant) в буквальном смысле означает гарантирование какого-то события, например продажи или покупки товара. В финансовом менеджменте варрант представляет собой ценную бумагу, дающую право купить или продать фиксированную сумму финансовых инструментов в течение определенного периода. Покупка варранта — проявление осторожности в том случае, если инвестор не вполне уверен в качестве ценных бумаг и не желает рисковать деньгами. Обычно варранты выпускаются вместе с облигационным займом данной компании. Этим достигается привлекательность облигационного займа, а значит, успешность его размещения.
Своп (обмен) (swap) представляет собой договор между двумя субъектами по обмену обязательствами или активами с целью улучшения их
структуры, снижения рисков и издержек по обслуживанию. Существуют разные виды свопов; наиболее распространенными из них являются процентные и валютные свопы.
Операция РЕПО (repurchase agreement, repo) представляет собой договор о заимствовании ценных бумаг под гарантию денежных средств или заимствовании средств под ценные бумаги. Иногда его называют договором об обратном выкупе ценных бумаг. Этим договором предусматривается два противоположных обязательства для его участников — обязательство продажи и обязательство покупки. Прямая операция РЕПО предусматривает, что одна из сторон продает другой пакет ценных бумаг с обязательством купить его обратно по заранее оговоренной цене. Обратная покупка осуществляется по цене, превышающей первоначальную цену. Разница между ценами, отражающая доходность операции, как правило, выражается в процентах годовых и называется ставкой РЕПО. Назначение прямой операции РЕПО — привлечь необходимые финансовые ресурсы. Обратная операция РЕПО предусматривает покупку пакета с обязательством продать его обратно; назначение такой операции — разместить временно свободные финансовые ресурсы.
Подводя итог краткому описанию основных финансовых инструментов, можно сделать следующий вывод. С помощью финансовых инструментов достигаются четыре основные цели: хеджирование, спекуляция, мобилизация источников финансирования, содействие операциям текущего рутинного характера. В первых трех ситуациях доминируют производные финансовые инструменты, в четвертой — первичные инструменты.
Финансовые рынки и институты в контексте деятельности фирмы
Финансовый рынок — это организованная или неформальная система торговли финансовыми активами и инструментами. На этом рынке происходит обмен деньгами и их эквивалентами, предоставление кредита и мобилизация капитала и др., т. е. реализуются различные комбинации двух типовых финансовых процедур — мобилизации и инвестирования. Основную роль здесь играют финансовые институты, направляющие потоки денежных средств от собственников к заемщикам. Как и любой рынок, финансовый рынок предназначен прежде всего для установления непосредственных контактов между покупателями и продавцами финансовых ресурсов.
Финансовые рынки являются одним из ключевых элементов современных финансов и играют, как минимум, троякую роль. Во-первых, именно на этих рынках крупные фирмы находят дополнительные источники финансирования. Во-вторых, с помощью финансовых рынков (точнее, индикаторов, формируемых на рынках) осуществляется ин-
формирование общественности и бизнеса о состоянии дел в крупных бизнес-структурах. В-третьих, активы, обращающиеся на этих рынка, служат объектами и инструментами инвестирования, спекулирования, страхования и хеджирования для многих компаний. Именно здесь имеет место аккумулирование предложений по инвестированию и финансированию, поиск и сведение вместе конкретных финансовых реципиентов и доноров, причем открытость рынка в большей или меньшей степени способствует оптимизации денежных потоков. Как любой рынок, финансовый рынок предназначен для установления непосредственных контактов между покупателями и продавцами финансовых ресурсов. Принято выделять несколько основных видов финансовых рынков; одна из возможных классификаций приведена на рис. 3.3.
ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ
Форвардный Фьючерсный Опционный Рынок свопов
Рис. 3.3. Вариант классификации финансовых рынков
Валютный рынок (foreign exchange market, forex market) представляет собой рынок, на котором совершаются валютные сделки. Основой этого рынка являются банки и другие кредитно-финансовые учреждения.
Рынок денежных средств (money market) представляет собой рынок, на котором обращаются активы со сроками погашения не более года.
Рынок золота (gold market) — это рынок, на котором совершаются наличные, оптовые и другие сделки с золотом, в том числе со стандартными золотыми слитками. Основной объем операций с физическим золотом осуществляется между банками и специализированными фирмами; фьючерсная и опционная торговля золотом сконцентрирована на срочных биржах.
Рынок капитала (capital market) представляет собой рынок, на котором аккумулируются и обращаются долгосрочные капиталы и долговые обязательства. Это основной вид финансового рынка в условиях рыночной экономики, с помощью которого компании изыскивают источники финансирования своей деятельности. Он может быть подразделен на рынок долевых ценных бумаг (stock market) и рынок ссудного капитала (bond market, credit market).
Важнейшим сегментом рынка капитала является рынок капитальных финансовых активов, к которому относятся рынки долевых и долговых ценных бумаг, т. е. соответственно акций и облигаций. Рынок капитальных финансовых активов подразделяется на первичный и вторичный. Первичный рынок ценных бумаг (primary market) представляет собой рынок, обслуживающий выпуск (эмиссию) и первичное размещение долговых и долевых ценных бумаг. Именно на этом рынке компании получают необходимые финансовые ресурсы путем продажи своих ценных бумаг. Выход компании на рынок со своими ценными бумагами возможен лишь при условии включения ее в листинг данной биржи, что, в свою очередь, предполагает выполнение компанией ряда условий в отношении числа акций в обращении, капитализации, уровня прибыли и др. Вторичный рынок (secondary market) предназначен для обращения ранее выпущенных долговых и долевых ценных бумаг. На вторичном рынке компании не получают финансовых ресурсов непосредственно, однако этот рынок является исключительно важным, поскольку дает возможность инвесторам при необходимости получить как денежные средства, вложенные в ценные бумаги, так и доход от операций с ними. Возможность перепродажи ценных бумаг основана на том, что первоначальный инвестор свободен в своем праве владеть и распоряжаться ценными бумагами и может перепродать их другому инвестору. Существование вторичного рынка само по себе стимулирует деятельность первичного рынка.
Долевые и долговые ценные бумаги — это инструменты привлечения капитала на долгосрочной основе. Кроме этого, существуют операции не только фондового характера (т. е. операции по формированию фондов фирмы как долгосрочных источников финансирования ее деятельности), но и краткосрочного характера, в частности, по получению спекулятивного дохода. Последние осуществляются с помощью специально разработанных финансовых инструментов, также представляю-
щих собою ценные бумаги и торгуемые на специальном рынке, называемом рынком деривативов, или срочным.
Рынок ценных бумаг (securities market), как обобщенное понятие рынков капитальных финансовых активов и производных ценных бумаг (или деривативов), в свою очередь подразделяется на биржевой и внебиржевой, срочный и спотовый.
Биржевой рынок представляет собой рынок ценных бумаг, формируемый фондовыми биржами. Порядок участия в торгах для эмитентов, инвесторов и посредников определяется самими биржами. Внебиржевой рынок предназначен для обращения ценных бумаг, не получивших чопуска на фондовые биржи. На биржевом рынке обращаются ценные бумаги, прошедшие листинг, т. е. получившие допуск к официальной торговле на бирже. Поскольку условия получения биржевой котировки устанавливаются самой биржей и для некоторых эмитентов могут быть довольно сложными, существует внебиржевой рынок (over-the-counter stock market), на котором обращаются ценные бумаги, не котируемые на фондовых биржах. Внебиржевой рынок может быть довольно объемным. Так, в США в 2000 г. на внебиржевом рынке NASDAQ торговались акции 4734 компаний, а общая рыночная капитализация составила 7,4 трлн долл, (для сравнения: общая рыночная капитализация компаний, котировавших акции на крупнейшей в мире Нью-Йоркской фондовой бирже в 2000 г., составила 11,2 трлн долл.) [Reilly, Brown, р. 121]. Внебиржевые рынки предназначены для операций с ценными бумагами компаний, которые, в частности, работают в сфере новых технологий; поскольку подобному бизнесу свойствен повышенный риск в отношении как обещаемой (ожидаемой) доходности, так и самого факта существования бизнеса, внебиржевой рынок имеет существенно иной характер.
На спотовом рынке (spot market) обмен активов на денежные средства осуществляется непосредственно во время сделки; на срочном рынке (forward market) осуществляется торговля срочными контрактами, предусматривающими поставку базовых активов в будущем. Срочный рынок в зависимости от вида торгуемых на нем финансовых инструментов, в свою очередь подразделяется на несколько сегментов: форвардный, фьючерсный, опционный рынки и рынок свопов.
Для финансового менеджера типовой производственно-коммерческой фирмы наибольший интерес представляют рынки ценных бумаг, поскольку, во-первых, здесь совершаются основные сделки с ценными бумагами кампаний; во-вторых, именно положение ценных бумаг данной компании на этом рынке служит индикатором успешности ее деятельности со стороны инвесторов; в-третьих, рынок ценных бумаг является основным источником дополнительного финансирования деятельности компании (напомним, что компания-эмитент привлекает финансирование на первичном рынке; что касается вторичного рынка, то от
изменения цен на нем доходы получают не эмитенты ценных бумаг, а профессиональные участники рынка).
Организация взаимодействия между участниками рынка ценных бумаг, т. е. его функционирование, осуществляется с помощью фондовых бирж, занимающих ключевое место в системе инфраструктурных организаций рынка. Фондовая биржа является основным организованным финансовым рынком, т. е. местом, где осуществляются операции с ценными бумагами, а процесс ценообразования происходит стихийно. В настоящее время в мире насчитывается около 150 фондовых бирж. Наиболее крупные из них — Нью-Йоркская, Токийская, Лондонская. Для попадания в листинг солидной фондовой биржи фирма должна соответствовать критериям, определяемым самой биржей. Эти критерии касаются объема и стабильности генерирования прибыли, количества эмитированных акций, объема рыночной капитализации, числа акционеров.
В организации и осуществлении ресурсных потоков на рынках существенную роль играют финансовые институты. Под финансовым институтом понимается учреждение, занимающееся операциями по передаче денег, кредитованию, инвестированию и заимствованию денежных средств с помощью различных финансовых инструментов. Основное его предназначение — организация посредничества, т. е. эффективного перемещения денежных средств (в прямой или опосредованной форме) от сберегателей к заемщикам.
К финансовым институтам относятся банки, сберегательные институты (кассы), страховые и инвестиционные компании, брокерские и биржевые фирмы, инвестиционные фонды и т. п. Финансовый институт призван обеспечить согласование различных потребностей сберегателей и заемщиков. Первые заинтересованы прежде всего в надежном и относительно безрисковом размещении собственных средств, подразумевающем ликвидность, т. е. легкость доступа к своим денежным средствам в случае необходимости, и получение долгосрочного дохода по приемлемой ставке; вторые — в возможности мобилизации денежных средств в требуемом объеме для осуществления различных инвестиционных программ и текущих расходов.
К основным функциям финансовых институтов можно отнести, во-первых, сбережение финансовых ресурсов и, во-вторых, собственно посредничество, т. е. организацию передачи средств от поставщиков финансовых ресурсов к их получателям.
Инвестиционный институт, как разновидность финансового института, представляет собой юридическое лицо, созданное в любой допускаемой законодательством организационно-правовой форме. Он может осуществлять свою деятельность на рынке ценных бумаг в качестве посредника (финансового брокера), инвестиционного консультанта, инвестиционной компании, инвестиционного фонда. •
Состояние финансового рынка характеризуется с помощью спсци альных индикаторов. В частности, широкую известность в финансовом мире имеет ставка ЛИБОР (London Interbank Offered Rate, LIBOR), представляющая собой ставку предложения (продавца) на Лондонском межбанковском рынке депозитов и являющаяся важнейшим ориентиром процентных ставок на международном рынке ссудных капиталов.
Во всех странах с развитым рынком ценных бумаг для определения общей тенденции в изменении курсов акций применяются так называемые фондовые индексы. Наиболее известными из них являются: в США — индекс Доу-Джонса1 (Dow Jones Industrial Average) и индекс «Стандард энд Пуре» (Standard & Poor’s 500 Stock Price Index, S&P); в Великобритании — индексы Футси (Financial Times Stock Indices, footsie); в Японии — индекс Никкей (Nikkei 225 Index); в Канаде — индекс Торонтской фондовой биржи (TSE 300 Composite Index).
Помимо фондовых индексов, одним из важнейших элементов квалифицированного информационного обеспечения участников фондовых рынков, особенно в плане развития практики портфельных инвестиций, играют системы рейтингования облигаций. В экономически развитых странах функционируют специализированные агентства, занятые в том числе обработкой и анализом данных фондовых рынков и разработкой разного рода рейтингов ценных бумаг по уровню риска и доходности. Рейтинги позволяют делать суждение об инвестиционной привлекательности облигаций и уровне риска, связанном с конкретным облигационным займом, попавшим в поле зрения агентства. Поэтому приводимые агентствами классификации ценных бумаг помогают инвесторам формировать портфели с устраивающими их характеристиками. К числу наиболее авторитетных систем рейтингования относятся рейтинги, предоставляемые агентствами Moody’s и Standard & Poor’s (подробнее см.: [Ковалев, 2007(a)]).
Материалы для самостоятельной работы
Дайте определение следующим ключевым понятиям: ценная бумага, финансовый инжиниринг, финансовый инструмент, финансовый актив, финансовое обязательство, дериватив, хеджирование, спекулирование, чек, депозитный и сберегательный сертификаты, заем, вексель, опцион, форвард, фьючерс, варрант, своп, валютный рынок, рынок золота, рынок капитала, рынок ценных бумаг, биржевой рынок, внебиржевой рынок, ставка ЛИБОР, фондовая биржа, листинг, «мусорная» облигация, инвестиционный институт, рейтингование.
1 Ставка названа по имени Ч. Доу и Э. Джонса, совладельцев компании Dow, Jones & С°, которые придумали идею индекса как своеобразного барометра на финансовом рынке и с 1884 г. начали его публикацию.
Вопросы для обсуждения
Что понимается под финансовыми активами и обязательствами? Приведите примеры.
Какую роль для фирмы играют финансовые активы и обязательства? Можно ли их видеть в отчетности?
Фирма выкупила на вторичном рынке часть своих акций. Как отразится эта операция на финансовом состоянии фирмы? Сравните бухгалтерские балансы фирмы до и после операции.
Что понимается под финансовым инструментом?
Может ли финансовый инструмент (актив) быть финансовым активом и наоборот?
Охарактеризуйте специфические черты ценной бумаги.
В каких аспектах можно сравнивать между собой различные виды ценных бумаг?
В чем разница между простым и переводным векселями?
В чем смысл привилегированности привилегированной акции?
Следует ли вводить ограничения на долю привилегированных акций в уставном капитале? Если да, то чем это обусловлено?
И. В чем принципиальная разница между первичными и производными финансовыми инструментами? В чем смысл производности?
Дайте характеристику производных финансовых инструментов.
В чем смысл хеджирования? Приведите примеры.
В чем принципиальные различия между форвардами и фьючерсами?
Почему операционная аренда не рассматривается как финансовый инструмент?
В чем принципиальные различия между первичным и вторичным рынками?
На каких рынках фирмы находят источники финансирования?
Кто выигрывает на вторичном рынке в случае повышательной динамики цен?
Есть ли различие между рынком капитала и рынком капитальных финансовых активов?
Как правильно говорить: «рынок капитала» или «рынок капиталов»? Приведите обоснование вашей точки зрения.
Какие основные функции выполняет фондовая биржа?
Чем объясняется предъявление фондовой биржей определенных требований к фирмам, претендующим на включение в листинг? Могут ли эти требования быть едиными для всех бирж?
Чем обусловлено существование внебиржевой торговли ценными бумагами?
Дайте характеристику типовых функций, выполняемых финансовыми институтами?
В чем смысл индикаторов финансовых рынков? Как они рассчитываются?
Как вы думаете, почему существует рейтингование облигаций и нет рейтингования акций?
Глава 4
ИНСТРУМЕНТАЛЬНЫЕ МЕТОДЫ, РАСЧЕТЫ И МОДЕЛИ В ФИНАНСОВОМ МЕНЕДЖМЕНТЕ
В ходе изучения этой главы вы сможете получить представление:
о месте инструментальных методов в арсенале финансового менеджера;
дисконтировании и наращении;
методах оценки денежных потоков;
видах моделей в управлении финансами;
трактовке понятия «риск»;
видах риска и методах его измерения;
видах оценок, используемых в учете и управлении финансами.
Методы управления финансами
Как уже отмечалось, финансовый менеджмент представляет собой сплав науки и искусства, формализованного и неформального, логического и интуитивного. Итогом деятельности финансового менеджера в любом конкретном случае является принятие решения финансового характера. Подразумевается, что это решение, как правило, должно быть осознанным и не спонтанным, т. е. у менеджера должны иметься определенные аргументы, оценки, расчеты, объясняющие целесообразность принятия именно этого решения. Основания для принятия решения могут быть различными; несложно обособить и два диаметрально противоположных варианта^действий: можно полагаться на интуицию, а можно делать расчеты некоторого уровня сложности и основываться лишь на результатах этих расчетов. С учетом сказанного уместно акцентировать внимание читателя на трех обстоятельствах. Во-первых, интуитивное принятие решения финансового характера в принципе возможно, но подобный подход не может иметь массового и регулярно повторяющегося характера. Во-вторых, не допустим и прямо противоположный вариант действий, в основе которого — абсолютная вера в непогрешимость формализованных расчетов, методов, оценок. Недаром известный французский экономист Ж.-Б. Сэй (Jean-Baptiste Say, 1767—1832) утверждал, что «нет таких нелепостей, которые нельзя было бы подтвердить цифрами». Никакой даже самый выверенный расчет или оценка, полученные с использованием какой-то сверхсложной модели или самого современного (по уверениям аналитика) метода, не мо-
гут считаться единственным и безусловным аргументом принятия (или непринятия) управленческого решения. Более того, сложность метода далеко не всегда способствует принятию оптимального решения. Опытный аналитик практически всегда сможет подобрать инструментарий и исходную информационную базу, а также привести ряд аргументов, обосновывающих в совокупности именно это решение. В-третьих, каковы ни были бы информационная база и инструментарий, с помощью которых была выстроена аргументация в пользу принятого решения, ответственность за него возлагается на менеджера — если результат решения оказался неблагоприятным, нельзя винить в этом методы и расчеты. Иными словами, виновен не инструмент, а лицо, его выбравшее и им воспользовавшееся. В конечном итоге ответственность за адекватность используемого инструментария и достаточность информационной базы несет лицо, принявшее решение, даже если фактические расчеты делались не им самим, а его помощниками, аналитиками, консультантами.
Изначально решения в области управления финансами принимались в основном на интуитивной основе. Одной из характерных черт классической теории финансов (XVIII—XIX вв.) как раз и была ее опи- сательность — каких-либо формализованных методов и счетных алгоритмов ее создателями не предлагалось. По мере усложнения биз- нес-отношений подобный подход становится архаическим и неприемлемым. Кроме того, в прикладной аналитике разрабатываются количественные методы обработки данных, математика начинает все более активно вторгаться в различные сферы бизнеса, появляются компьютеры — все это способствует внедрению в финансовую науку и практику принципиально нового инструментария. ,
Приемы и методы, находящиеся в арсенале финансового менеджера, с определенной долей условности можно разделить на три большие группы: 1) общеэкономические; 2) инструментальные (количественные) методы принятия управленческих решений и 3) специальные методы. Приведем общую их характеристику.
Общеэкономические методы. К этой группе относятся кредитование, ссудозаемные операции, система кассовых и расчетных операций, система страхования, система расчетов, система финансовых санкций,
трастовые операции, залоговые операции, трансфертные операции, система производства амортизационных отчислений, система налогообложения и др. Общая логика подобных методов, их основные параметры, возможность или обязательность исполнения задаются централизованно в рамках системы государственного управления экономикой, а вариабельность в их применении довольно ограниченна. Перечисленные методы не являются специфически ориентированными на финансового менеджера, однако он должен иметь представление о них. Так, система амортизационных отчислений является сферой интересов прежде всего бухгалтера, однако выбор того или иного метода амортизации существенно сказывается на финансовых результатах и представлении имущественного и финансового потенциалов хозяйствующего субъекта, что, как известно, представляет непосредственный интерес для финансового менеджера в контексте как внутрифирменного планирования, так и оценки статус-кво и потенциальных возможностей контрагентов. В следующих разделах книги будет продемонстрирована роль и специфика применения ряда общеэкономических методов в контексте управления ссудозаемными операциями, кассовыми и расчетными операциями, налоговой рационализации и др.
Инструментальные (количественные) методы. В эту группу входят методы прогнозирования, факторный анализ, методы финансовой математики, моделирование и др. Эти методы, большинство из которых по своей природе уже импровизационны, используются прежде всего в финансовом и налоговом планировании, в частности в обосновании решений в отношении проектов инвестирования (Какая из альтернатив инвестирования наиболее благоприятна?) и финансирования (Какая из альтернатив финансирования наиболее благоприятна?). Число инструментальных методов огромно. Вероятно, наиболее значимы для финансового менеджера следующие группы: методы факторного анализа; методы прогнозирования; методы теории принятия решений. Их характеристика будет приведена ниже.
Специальные методы. По степени централизованной регулируемости и обязательности применения эти методы занимают промежуточное положение между первыми двумя группами, а многие из них еще только начинают получать распространение в России. В эту группу входят дивидендная политика, финансовая аренда, факторинговые операции, франчайзинг, фьючерсы и т. п. В основе многих методов лежат производные финансовые инструменты, или деривативы. Специфика применения некоторых специальных методов в управлении финансами фирмы будет продемонстрирована на примерах.
в-
Финансовые вычисления как основа инструментария финансового менеджера -
Логика финансовых вычислений. Финансовыми вычислениями называются расчеты, производимые с данными, выраженными в стоимостной оценке, или производными от них (к числу последних относятся, например, показатели эффективности и статистические финансовые индикаторы). Как и любые расчеты, выполняемые для обоснования управленческих решений в бизнес-среде, финансовые вычисления в основном ориентированы на показатели эффекта и (или) эффективности. Вместе с тем им присуща одна особенность: непреложным элементом подавляющего большинства алгоритмов, выполняемых с помощью финансовых вычислений, является учет фактора времени. Иными словами, финансовые вычисления базируются на следующем, вполне естественном и легко обосновываемом тезисе: время есть экономическая категория, «генерирующая» деньги (или, что эквивалентно: деньгам присуща временная ценность). В подтверждение приведенного тезиса можно составить следующую цепочку довольно очевидных утверждений:
любое решение финансового характера (т. е. финансовая операция) должно основываться на принципе экономической целесообразности;
одним из акцентированных выражений упомянутой целесообразности является получение дохода от осуществления финансовой операции;
следствием неиспользования (бездействия) любого ресурса (в том числе и денежных средств) является прямой или косвенный убыток (потеря);
в приложении к денежным средствам косвенный убыток (потеря) проявляется: а) в неполучении дохода, который мог бы быть сгенерирован, если бы эти средства были пущены в оборот; б) в обесценении денежных средств (т. е. покупательная способность денежной единицы в условиях инфляции, которая, как правило, всегда сопутствует экономическому развитию, с течением времени снижается);
таким образом, денежные средства не должны бездействовать, а целесообразность типовой финансовой операции должна определяться исходя из критерия эффективности с учетом фактора времени.
В общей совокупности действий по управлению фирмой, выполняемых различными представителями менеджерского корпуса, роль финансового менеджера (аналитика) в технологическом аспекте сводится, во-первых, к финансово-аналитическому обоснованию целесообразности тех или иных хозяйственных операций и, во-вторых, к подготовке и осуществлению финансовых операций. Понятно, что совокупность хозяйственных операций гораздо шире, нежели совокупность финансовых операций: первые имеют отношение к любым аспектам деятельности фирмы, тогда как вторые касаются лишь финансовых активов и обязательств. Техника финансовых вычислений применима в обоих случаях, а возможность ее практического приложения обосновывается следующими утверждениями:
как и любые ресурсы предприятия, денежные средства должны эффективно использоваться, т. е. с течением времени приносить определенный прямой или косвенный доход;
практически любую финансово-хозяйственную операцию можно выразить в терминах финансов (денежных средств);
в подавляющем большинстве случаев собственно операции или их последствия растянуты во времени;
с каждой операцией можно увязать некоторый фактический или условный денежный поток;
элементы денежного потока, относящиеся к разным моментам времени, без определенных преобразований не сопоставимы;
преобразования элементов денежного потока в сопоставимый вид осуществляются путем применения операций наращения и дисконтирования;
наращение и дисконтирование могут выполняться по различным схемам и с различными параметрами.
Как уже упоминалось, в основе финансовых вычислений — понятие временной ценности денег, которое может быть выражено простой сентенцией: рубль «сегодня» более ценен, чем тот же самый рубль, но
«завтра». Между рублем «сегодня» и рублем «завтра» есть существенное различие: первый находится в распоряжении лица, им обладающего, а потому этот рубль может использоваться им в целях потребления; второй лишь ожидается, причем не исключено, что в силу ряда причин рубль «завтра» так и не будет получен. Именно этим обстоятельством отчасти и предопределяется различие в ценности этих рублей. Однако рисковость — не единственная причина. Вторая причина — плата за отказ от потребления. Если собственник рубля «сегодня» отказывается от его использования в целях потребления (например, отдает его взаймы), то он вправе ожидать, что этот отказ будет поощрен возвратом не того же самого рубля, а рубля с некоторой добавкой. Таким образом, действительно при определенных обстоятельствах время может приносить доход.
Различие между рублем «сегодня» и рублем «завтра» распространяется и на произвольные суммы, относящиеся к разным моментам времени. А именно: денежным суммам 50 и 5Ь относящимся соответственно к моментам времени ^ («сегодня») и t\ («завтра»), свойственна временная несопоставимость — в частности, если аналитиком принимается во внимание вполне естественная предпосылка о временной ценности денежных средств, то непосредственное суммирование величин 50 и St недопустимо.
Наращение и дисконтирование. В финансовых расчетах временная несопоставимость и плата за отказ от потребления учитываются с помощью операций наращения и дисконтирования. Операция наращения осуществляет переход от «сегодня» к «завтра» (т. е. 50 приводится к виду, сопоставимому с 5t), операция дисконтирования — наоборот (т. е. 5t приводится к виду, сопоставимому с 50). Этот переход осуществляется с помощью некоторой процентной ставки г:
при наращении FS^ = 5о • О + rY (4.1)
при дисконтировании PSX = S^/ (1 + г). (4.2)
Несложно понять, что наращение и дисконтирование — суть взаи- мообратные процедуры. Смысл этих операций и суммовых величин,
в них участвующих, таков: FS0 — это «завтрашний» аналог «сегодняшней» суммы 50 (50 как бы смещена в точку ti), a PSV — это «сегодняшний» аналог «завтрашней» суммы St (Si как бы смещена в точку to\ Поэтому величины FS0 и St уже сопоставимы между собой г- они относятся к моменту tv и их можно суммировать; точно так же сопоставимы между собой величины So и PS\ — они относятся к моменту to- Приведенные формулы расчета относятся к некоторому периоду (tt — t0), называемому базисным. В случае когда этот период дробится на некоторое число равных подпериодов, формулы расчета несколько усложняются.
Как видно из (4.1), экономический смысл финансовой операции наращения состоит в определении величины той суммы FS^ которой будет или желает располагать инвестор по окончании этой операции, если исходная сумма равна So. Раскрыв скобки в (4.1), получим:
' FSq = So + So • т.
Отсюда видно, что по окончании операции возвращается не только отложенная для целей потребления сумма So, но и некая добавка. Поскольку So • г > 0, видно, что время генерирует деньги или, что равнозначно, деньги имеют временную ценность. Отсюда же следует, что ставка г характеризует величину временной ценности: чем больше значение ставки, тем больше наращение. Ставка г как бы уравнивает величины So и fS0: владельцу суммы So безразлично, иметь ли So «сегодня» или отдать ее во временное пользование и получить FS0 «завтра»; эти суммы для него одинаковы по своей ценности. Поскольку наращение и дисконтирование взаимообратны, несложно построить подобную цепочку рассуждений и для дисконтирования.
С помощью (4.1) можно дать наглядную интерпретацию ставки г. Для этого перепишем (4.1) следующим образом:
FS. — So
So *
Отсюда видно, что ставка г представляет собой отношение приращения от финансовой операции (т. е. полученного эффекта) к исходной величине исходного капитала; это показатель эффективности операции — ее доходность.
Таким образом, в типовой операции наращения (или дисконтирования) присутствует четыре величины, три из которых заданы, а четвертая ими определяется исходя из применяемой схемы начисления процентов. Так, в случае наращения к заданным величинам относятся: сумма PV (сумма «сегодня»), процентная ставка г и количество базисных интервалов п; сумма FV (сумма «завтра») будет рассчитываться по некоторому алгоритму наращения. В случае дисконтирования к заданным величинам относятся: сумма FV(сумма «завтра», т. е. величина, ожидаемая к получению), процентная ставка г и количество базисных интервалов п; сумма PV (сумма «сегодня», т. е. стоимостная оценка ожидаемой величины FV) будет рассчитываться по некоторому алгоритму дискон-
тирования. Заметим, что в качестве определяемой может выступать любая из четырех упомянутых величин. Схематично операции наращения и дисконтирования представлены на рис. 4.1. Сделаем несколько замечаний к рисунку.
Рис. 4.1. Иллюстрация операций наращения и дисконтирования
Во-первых, как показано на рис. 4.1, временные моменты, в которых находятся соответственно менеджер (аналитик), сумма PV и сумма FV, не совпадают. В большинстве практических задач чаще всего аналитик и сумма PV находятся в одной точке временной оси — точке 0. Во-вторых, наращение (дисконтирование) может выполняться с использованием различных схем начисления процентов, что сказывается на значении зависимой (определяемой) величины. В-третьих, возможно варьирование не только схемами начисления, но и другими параметрами (например, ставкой г). В-четвертых, хотя PV и FV при г > 0 разнятся по величине, для аналитика они равны (точнее, равнозначны) по своей ценности.
Уместно заметить, что идея наращения и дисконтирования имеет давнюю историю. Таблицы сложных процентов были впервые разработаны и опубликованы математиками Я. Тренченом (Jan Trenchant) и С. Стевином (Simon Stevin, 1548—1620) соответственно в 1558 и 1582 годах, причем именно Стевин как раз и высказал идею о возможности использования чистой дисконтированной стоимости для оценки финансовых инвестиций [The History of Accounting, p. 208]. Однако лишь в конце XIX в. эта идея получила активное развитие в работах экономистов. Так, в 1887 г. американский инженер А. Веллингтон (A. Wellington) опубликовал работу «Экономическая теория размещения железных дорог», в которой предложил подход к обоснованию целесообразности строительства новой дороги на основе сопоставления дисконтированных значений прогнозных притоков и оттоков денежных средств. В 1891 г. английский бухгалтер Ф. Mop (Francis More) впервые предложил оценивать гудвилл исходя из генерируемых им дополнительных доходов [Кат, р. 401—403]. Идея дисконтирования активно ис-
пользовалась А. Маршаллом (Alfred Marshall, 1842—1924) и И. Фишером (Irving Fisher, 1867—1947) при изложении логики и техники бюджетирования капиталовложений и оценки инвестиционных альтернатив.
Процентные ставки и схемы начисления. Предоставляя свои денежные средства в долг, их владелец получает определенный доход в виде процентов, начисляемых по некоторому алгоритму в течение определенного промежутка времени. Поскольку стандартным временным интервалом в финансовых операциях является один год, наиболее распространен вариант, когда процентная ставка устанавливается в виде годовой ставки, подразумевающей однократное начисление процентов по истечении года после получения ссуды. Известны две основные схемы дискретного начисления: схема простых и схема сложных процентов.
Схема простых процентов предполагает неизменность базы, с которой происходит начисление. Пусть исходный инвестируемый капитал равен Р; требуемая доходность — г (в долях единицы). Считается, что инвестиция сделана на условиях простого процента, если инвестированный капитал ежегодно увеличивается на величину Р • г. Таким образом, размер инвестированного капитала через п лет (/?„) будет равен:
Rn = Р + Р • г+ ... + Р • г = Р(1 + п • г).(4.3)
Считается, что инвестиция сделана на условиях сложного процента, если очередной годовой доход исчисляется не с исходной величины инвестированного капитала, а с общей суммы, включающей также и ранее начисленные и невостребованные инвестором проценты. В этом случае происходит капитализация процентов по мере их начисления, т. е. база, с которой начисляются проценты, все время возрастает. Следовательно, величина инвестированного капитала FVn к концу и-го года будет равна:
FVn = P(l А-гу.(4.4)
Несложно показать, что в случае ежегодного начисления процентов для лица, предоставляющего кредит:
более выгодной является схема простых процентов, если срок кредита менее одного года (проценты начисляются однократно в конце периода);
более выгодной является схема сложных процентов, если срок кредита превышает один год (проценты начисляются ежегодно);
обе схемы дают одинаковые результаты при продолжительности периода один год и однократном начислении процентов.
Схема простых процентов используется в практике банковских расчетов при начислении процентов по краткосрочным кредитам (срок погашения до одного года). В этом случае в качестве показателя п в формуле (4.3) берется величина, характеризующая удельный вес длины подпериода (дни, месяц, квартал, полугодие) в общем периоде (год).
Использование в расчетах сложного процента в случае многократного его начисления более логично, поскольку в этом случае капитал,
генерирующий доходы, постоянно возрастает. При применении простого процента доходы по мере их начисления целесообразно снимать для потребления или использования в других инвестиционных проектах или текущей деятельности.
Формула сложных процентов является одной из базовых формул в финансовых вычислениях, поэтому для удобства пользования значения множителя fl+r)”, называемого мулътиплицируюгцим множителем для единичного платежа и обеспечивающего наращение стоимости, табулированы для различных значений г и п (эту и другие финансовые таблицы, упоминаемые в книге, можно найти в приложении 3). Тогда формула алгоритма наращения по схеме сложных процентов переписывается следующим образом:
FVn = Р • (14- гУ = Р • FM 1( г, п),(4.5)
где FVn — сумма, ожидаемая к поступлению через п базисных периодов;
Р — исходная сумма;
г — ставка наращения;
FMl(r,n) — мультиплицирующий множитель.
Экономический смысл множителя FMl(r,n) состоит в следующем: он показывает, чему будет равна одна денежная единица (один рубль, один доллар, одна иена и т. п.) через п периодов от «сегодня» при заданной процентной ставке г. Подчеркнем, что при пользовании финансовыми таблицами необходимо следить за соответствием длины периода и процентной ставки. Так, если базисным периодом начисления процентов является квартал, то в расчетах должна использоваться квартальная ставка.
Множитель FMl(r,n) отражает наращение; в инвестиционно-финансовом анализе используется также и его противоположность — дискон- тируюгций множитель для единичного платежа. Базовая расчетная формула для анализа с помощью дисконтированных оценок является следствием формулы (4.5)
FV1
Р == FVn = FVn • FMXrA(4.6)
(14-г) ” (14-г) " V 7V 7
где FVn — доход, планируемый к получению в n-м году;
Р — дисконтированная (встречающиеся в литературе синонимы: приведенная, сегодняшняя, текущая) стоимость, т. е. оценка величины Fn с позиции «сегодня» (например, текущего момента);
г — ставка дисконтирования;
FM2(r, п) — дисконтирующий множитель.
Экономический смысл такого представления заключается в следующем: прогнозируемая величина денежных поступлений через п лет (FVn) с позиции «сегодня» (например, текущего момента) будет меньше и равна Р (поскольку знаменатель дроби больше единицы). Это означа-
ет также, что для инвестора сумма Р в данный момент времени и сумма FVn через п лет одинаковы по своей ценности. Используя эту формулу, можно приводить в сопоставимый вид оценку доходов от инвестиций, ожидаемых к поступлению в течение ряда лет.
Значения множителя FM2(r,n) также табулированы, а его экономический смысл заключается в следующем: он показывает «сегодняшнюю» ценность одной денежной единицы будущего, т. е. чему с позиции «сегодня» равна одна денежная единица (например, один рубль), циркулирующая в сфере бизнеса п периодов спустя от «сегодня», при заданных процентной ставке (доходности) г и частоте начисления процента: Напомним еще раз, что дисконтирование может быть выполнено на любой момент времени, не обязательно совпадающий с текущим моментом (см. рис. 4.1).
В практике финансовых и коммерческих расчетов нередко оговариваются величина годового процента и частота начисления, отличная от ежегодной. В этом случае расчет ведется по формуле сложных процентов по подынтервалам и по ставке, равной пропорциональной доле исходной годовой ставки, по формуле
FV„ = P-(1+-) ,(4.7)
\
где г — объявленная годовая ставка;
т — количество начислений в году;
к — количество лет.
Достаточно обыденными являются финансовые контракты, заключаемые на период, отличающийся от целого числа лет, причем проценты могут начисляться не обязательно один раз в год (подпериод, определяющий частоту начисления процентов, назовем базисным). В этом случае можно воспользоваться одним из двух методов:
схема сложных процентов:
(
\»>+/
1+-;(4.8)
т)
смешанная схема (используется схема сложных процентов для целого числа базисных подпериодов и схема простых процентов — для дробной части базисного подпериода):
FV„ = P-(1+-] (1+/—У(4.9)
\ т) \ т)
где w — целое число базисных подпериодов в финансовой операции;
/— дробная часть базисного подпериода; г — годовая ставка; .
т — количество начислений в году.
Поскольку /< 1, то (1 + / • г) > (1 + г/, следовательно, наращенная сумма будет больше при использовании смешанной схемы.
В финансовых контрактах могут предусматриваться различные схемы начисления процентов. При этом, как правило, оговаривается номинальная процентная ставка, обычно годовая. Эта ставка, во-первых, не отражает реальной эффективности сделки и, во-вторых, не может быть использована для сопоставлений. Для того чтобы обеспечить сравнительный анализ эффективности таких контрактов, необходимо выбрать некий показатель, который был бы универсальным для любой схемы начисления. Таким показателем является эффективная годовая процентная ставка ге, обеспечивающая переход от Р к FVn при заданных значениях этих показателей и однократном начислении процентов и рассчитываемая по формуле
re = (l+—) -1. (4.10)
Из формулы (4.10) следует, что эффективная ставка зависит от количества внутригодовых начислений, причем с ростом т она увеличивается. Кроме того, для каждой номинальной ставки можно найти соответствующую ей эффективную ставку; две эти ставки совпадают лишь при т = 1. Именно ставка гв является критерием эффективности финансовой сделки и может быть использована для пространственно-временных сопоставлений.
Денежные потоки и их оценка. Одним из основных элементов инвестиционно-финансового анализа является оценка денежного потока СРЬ СРЬ ..., СРт генерируемого в течение ряда временных периодов в результате реализации какого-либо проекта или функционирования того или иного вида активов. Элементы потока СР^ могут быть либо независимыми, либо связанными между собой определенным алгоритмом. Временные периоды чаще всего предполагаются равными. Кроме того, для простоты изложения материала допускается, что элементы денежного потока являются однонаправленными, т. е. нет чередования оттоков и притоков денежных средств. Также считается, что генерируемые в рамках одного временного периода поступления имеют место либо в его начале, либо в его конце, т. е. они не распределены внутри периода, а сконцентрированы на одной из его границ. В первом случае поток называется потоком пренумерандо, или авансовым, во втором — потоком постнумерандо (рис. 4.2).
На практике большее распространение получил поток постнумерандо, в частности именно этот поток лежит в основе методик анализа инвестиционных проектов. Некоторые объяснения этому можно дать, исходя из общих принципов учета, согласно которым принято подводить итоги и оценивать финансовый результат того или иного действия по окончании очередного отчетного периода. Что касается поступления денежных средств в счет оплаты, то на практике оно чаще всего распре-
а) Поток пренумерандоа) Поток пренумерандоCF1 CF2 CF3 CFa CF5CF1 CF2 CF3 CFa CF501234 5ГПродолжительностьjфинансовой операции|01234 5ГПродолжительностьjфинансовой операции|б) Поток постнумерандоС^ CF2 CF3 CF4 CF5б) Поток постнумерандоС^ CF2 CF3 CF4 CF5Продолжительность финансовой операцииПродолжительность финансовой операцииРис. 4.2. Графическое представление потоков постнумерандо и пренумерандоРис. 4.2. Графическое представление потоков постнумерандо и пренумерандо
а) Поток пренумерандо
а) Поток пренумерандо
CF1 CF2 CF3 CFa CF5
CF1 CF2 CF3 CFa CF5
01234 5Г
Продолжительностьj
финансовой операции|
01234 5Г
Продолжительностьj
финансовой операции|
б) Поток постнумерандо
С^ CF2 CF3 CF4 CF5
б) Поток постнумерандо
С^ CF2 CF3 CF4 CF5
Продолжительность финансовой операции
Продолжительность финансовой операции
Рис. 4.2. Графическое представление потоков постнумерандо и пренумерандо
Рис. 4.2. Графическое представление потоков постнумерандо и пренумерандо
делено во времени неравномерно и потому удобнее условно отнести все поступления к концу периода. Благодаря этому соглашению формируются равные временные периоды, что позволяет разработать удобные формализованные алгоритмы оценки. Поток пренумерандо имеет значение при анализе различных схем накопления денежных средств для последующего их инвестирования.
Оценка денежного потока может выполняться в рамках решения двух задач: а) прямой, т. е. проводится оценка с позиции будущего (реализуется схема наращения); б) обратной, т. е. проводится оценка с позиции настоящего (реализуется схема дисконтирования).
Прямая задача предполагает суммарную оценку наращенного денежного потока: к каждому элементу потока применяется формула (4.5). Поэтому будущая стоимость исходного денежного потока постнумерандо FVpst рассчитывается по формуле
^ = 5^(1+г)"-*. (4.11) 6=1
Для наглядности приведем пример типовой ситуации, когда возникает необходимость решения прямой задачи. Предприниматель имеет возможность делать периодические взносы в банк в течение длительного периода и пытается оценить, какая сумма будет накоплена им к концу этого периода. Подобные расчеты и представляют собой пример решения прямой задачи.
Обратная задача предполагает суммарную оценку дисконтированного (приведенного) денежного потока: к каждому элементу потока применяется формула (4.6). Поэтому дисконтированная стоимость исходного денежного потока постнумерандо PVpst рассчитывается по формуле
Несложно показать, что для потоков пренумерандо формулы (4.11) и (4.12) трансформируются следующим образом:*
FVpre = FVpst(t^r)t(4.13)
PVpre = PVpst(l^r).(4.14)
Оценка аннуитета. Возможны два варианта его определения. Согласно первому подходу аннуитет представляет собой однонаправленный денежный поток, элементы которого имеют место через равные временные интервалы. Второй подход накладывает дополнительное ограничение, а именно элементы денежного потока одинаковы по величине CFX = CF2 ■ ... = CFn = А (именно этот подход является более распространенным на практике). Для оценки будущей и дисконтированной стоимостей аннуитета можно пользоваться вышеприведенными формулами, вместе с тем благодаря специфике аннуитетов в отношении равенства денежных поступлений они могут быть существенно упрощены.
В частности, для решения прямой задачи оценки срочных аннуитетов постнумерандо и пренумерандо при заданных величинах регулярного поступления (Л), продолжительности аннуитета — п периодов и соответствующей базисному периоду процентной ставке г можно воспользоваться формулами (4.15) и (4.16)
ЕУ“Й = A-FM^r.n),
FV"re = FV^ <1+г) = Л-Яад-(1+г),
(4.15)
(4.16)
где
FM3(r,n) = 2а+ryk =
(4.17)
Экономический смысл FM3(r,ny называемого мультиплицирующим множителем для аннуитета, заключается в следующем: он показывает, чему будет равна суммарная величина срочного аннуитета в одну денежную единицу (например, один рубль) к концу срока его действия. Значения множителя зависят лишь от процентной ставки (г) и срока действия аннуитета (п), причем с увеличением каждого из этих параметров величина FM3(r,n) возрастает. Значения множителя для различных сочетаний г и п можно табулировать.
Для решения обратной задачи оценки срочных аннуитетов постнумерандо и пренумерандо, являющейся основной при анализе инвестиционных проектов, денежные притоки которых имеют вид аннуитетных поступлений, можно воспользоваться формулами (4.18) и (4.19)
PV^ = A-FM4(r%,n\ (4.18)
PV”re = PV^ •(Hr) = A*FM4(r)n)-(Ur)1 (4.19)
где/Ш4(гл)=У-——.(120)
ОТ^гУ г
Экономический смысл FM4(r,n), называемого дисконтирующим множителем для аннуитета, заключается в следующем: он показывает, чему равна с позиции текущего момента величина аннуитета с регулярными денежными поступлениями в размере одной денежной единицы (например, один рубль), продолжающегося п равных периодов с заданной процентной ставкой г. Значения этого множителя также табулированы.
При выполнении некоторых расчетов используется техника оценки бессрочного аннуитета. Аннуитет называется бессрочным, если денежные поступления продолжаются достаточно длительное время (в западной практике к бессрочным относятся аннуитеты, рассчитанные на 50 и более лет). В этом случае прямая задача смысла не имеет. Что касается обратной задачи, то ее решение для аннуитетов постнумерандо и пренумерандо делается на основе формул
PV£ = -,(4.21)
р г
А
pv;; = PV^ -(1+0 =— (1+г).(4.22)
Следует обратить внимание читателя на следующее обстоятельство. Во всех приведенных формулах оценивания ключевым параметром является процентная ставка г, играющая роль либо ставки наращения, либо ставки дисконтирования. Ее экономический смысл таков: г равна тому относительному размеру дохода, который инвестор хочет или может получить на инвестируемый им капитал. Поскольку инвестиционные возможности различных инвесторов (аналитиков) не одинаковы, каждый из них закладывает в модель оценки свое значение ставки — отсюда появляется множественность стоимостных оценок на финансовом рынке, что и приводит к операциям купли/продажи финансовых активов. Ставку г можно представить состоящей из двух частей:
Г = Г/+Гг,
где г/ — безрисковая ставка (например, ставка по долгосрочным государственным облигациям);
гг — надбавка за риск.
Отсюда видно, что значение ставки может варьировать даже у одного инвестора — если, по его мнению, два оцениваемых актива различаются рисковостью, значения ставки г, используемые для их оценки, будут различными.
Заканчивая раздел, отметим, что наиболее полную и систематизированную сводку формул и методов прикладной финансовой математики, а также примеры их использования можно найти в работе: [Уланов].
В приложении 2 приведен набор формул расчета базовых показателей финансовой математики. '
Моделирование и прогнозирование в финансовом менеджменте
Принятию финансового решения всегда предшествуют некоторые расчеты и модельные представления оцениваемой ситуации, явления, объекта. Термином «модель» характеризуется любой образ, описание, аналог (мысленный или условный) какого-либо процесса или явления (т. е. «оригинала» данной модели), используемый в качестве его «заместителя» или «представителя». Процесс построения модели называется моделированием. С помощью моделей изучаются, анализируются и прогнозируются различные возможные варианты поведения объекта (системы, процесса, явления), идентифицируются объективные и субъективные факторы, оказывающие влияние на этот объект, оцениваются возможности и способы управления этими факторами. Любая модель является упрощенным представителем замещаемого ею объекта. Понимание этого тезиса особенно актуально в экономике, где, как известно, действуют множество факторов субъективного характера, причем адаптирующихся к изменениям окружающей среды. Поэтому невозможно в точности смоделировать оцениваемую ситуацию. Иными словами, любая модель, равно как и выводы, сформулированные с ее помощью, всегда условны и относительны.
В управлении финансами фирмы различные виды моделей применяются для описания ее имущественного и финансового положения, характеристики стратегии финансирования деятельности фирмы в целом или отдельных ее видов, построения оптимальных инвестиционных программ, управления конкретными видами активов и обязательств, выбора поведения на финансовых рынках, прогнозирования основных финансовых показателей, факторного анализа и др.
Дескриптивные модели (descriptive models). В группу моделей описательного характера прежде всего входят финансовая (бухгалтерская) отчетность и различные схематические представления процессов и явлений. Как известно, отчетность является наилучшей финансовой моделью фирмы, она дает комплексное представление об имущественном и финансовом состоянии фирмы. Кроме того, эта модель дает возможность рассчитывать целый ряд взаимоувязанных индикаторов, отслеживая динамику которых можно управлять деятельностью фирмы, включая выявление причин неблагоприятных тенденций и активизацию позитивно влияющих факторов. Известны десятки индикаторов, поэтому для удобства они подразделяются на несколько групп. Чаще всего выделяют группы индикаторов, позволяющие дать комплексную оценку фирмы по таким направлениям, как: 1) имущественный потенциал; 2) ликвидность и платежеспособность; 3) финансовая устойчи-
вость; 4) внутрифирменная эффективность; 5) прибыльность и рентабельность; 6) рыночная привлекательность. Общая характеристика показателей будет приведена в следующей главе.
К моделям, названным нами схематическим представлением процессов и явлений, относятся: а) структуризация процесса мобилизации капитала; б) обоснование и описание политики управления оборотным капиталом; в) схема обоснования, критерии принятия и техника реализации инвестиционных программ; г) политика и техника работы с кредиторами; д) политика и техника кредитования клиентов и др. Процесс построения каждого из упомянутых схематических представлений подразумевает описание необходимых процедур и этапов действий, последовательность их осуществления, обоснование необходимого инструментария, разработку систем поощрения и наказания и др. Подобные представления используются при разработке структуры и содержательном наполнении годового отчета, пояснительной записки, бизнес-плана и др.
Предикатные модели (predictive models), т. е. модели предсказательного, прогностического характера, используются для прогнозирования доходов предприятия и его будущего финансового состояния. Наиболее распространенными из них являются расчет точки критического объема продаж, построение прогностических финансовых отчетов, модели динамического анализа (жестко детерминированные факторные модели и регрессионные модели), модели ситуационного анализа, модели поведения на финансовом рынке. Некоторые теоретические и практические аспекты применения подобных моделей будут приведены в следующих разделах книги.
Нормативные модели (normative models) позволяют сравнить фактические результаты деятельности предприятий с ожидаемыми, рассчитанными по бюджету. Эти модели используются в основном во внутрифирменном финансовом анализе. Их сущность сводится к формированию определенных группировок и аналитических разрезов (например, по технологическим процессам, видам изделий, центрам ответственности), последующему установлению нормативов по выбранным статьям доходов и расходов и к анализу отклонений фактических данных от этих нормативов. Анализ в значительной степени базируется на применении системы жестко детерминированных факторных моделей1.
В анализе и финансовом менеджменте разработаны некоторые паллиативные варианты моделей, содержащие ключевые признаки каждой из приведенных трех групп моделей. Для примера можно упомянуть о прогнозной отчетности (pro forma financial statements) как модели ожидаемого состояния фирмы. Этот прием активно используется в крупных западных компаниях как элемент текущего финансового планирования или для оценки возможного банкротства. В каждой из
1 О моделях факторного анализа см. в работе [Ковалев, 2001].
7-1030
этих ситуаций построение прогнозной отчетности осуществляется в рамках имитационного моделирования, т. е. построения отчетности в контексте различных вариантов развития событий, описываемых теми или иными значениями ключевых параметров. Сюда же можно отнести систему построения генерального бюджета фирмы (см. гл. 5).
Прогнозирование. Прогнозные оценки играют важную роль в управлении вообще и в финансовом менеджменте в частности. В условиях централизованно планируемой экономики прогнозирование на уровне предприятия было развито достаточно слабо, поскольку предприятие в своей работе руководствовалось «спускавшимися сверху» плановыми ориентирами. В рыночной среде ситуация меняется кардинальным образом — каждое реально самостоятельное предприятие уже не может рассчитывать на указания вышестоящих органов и потому его руководители вынуждены самостоятельно разрабатывать целевые ориентиры. Модели и методы прогнозирования используются для подготовки целевых ориентиров, необходимых для составления плана работы фирмы, ее генерального бюджета, бизнес-планов, а также для выявления тенденций на рынках продукции и факторов производства. В частности, для оценки целесообразности принятия инвестиционного проекта необходим прогноз денежных потоков, связанных с этим проектом, составление генерального плана предполагает получение прогнозных оценок в отношении сбыта продукции, цен на сырье и материалы и т. д. Из множества подходов к прогнозированию наибольшее распространение на практике получили методы экспертных оценок; методы обработки пространственных, йременных и пространственно-временных совокупностей; методы ситуационного анализа; методы анализа чувствительности.
Помимо упомянутых методов весьма широкое распространение в финансовом менеджменте получил метод прогнозирования на основе пропорциональных зависимостей. В основе метода — вполне естественная предпосылка о взаимосвязи и инерционности экономических индикаторов, характеризующих деятельность хозяйствующего субъекта (подробнее см.: [Ковалев, 2007(a), с. 457—459]). В соответствии с этой предпосылкой можно идентифицировать некий показатель, являющийся наиболее важным, с позиции характеристики деятельности компании, который благодаря такому свойству может быть использован как базовый для определения прогнозных значений других показателей, в том смысле что они привязываются к базовому показателю с помощью простейших пропорциональных зависимостей. В качестве базового показателя чаще всего используется либо выручка от реализации, либо себестоимость реализованной (произведенной) продукции. Обоснованность этого выбора легко объясняется с позиции логики и находит
подтверждение при изучении динамики и взаимосвязей других показателей, описывающих деятельность компании.
Последовательность процедур данного метода такова.
Идентифицируется базовый показатель 5 (например, выручка от реализации).
Определяются производные показатели, прогнозирование которых представляет интерес для финансового менеджера (в частности, показатели бухгалтерской отчетности в той или иной номенклатуре статей, поскольку именно отчетность представляет собой формализованную модель, дающую объективное представление об экономическом потенциале компании). Как правило, необходимость и целесообразность выделения того или иного производного показателя определяется его значимостью в отчетности.
Для каждого производного показателя Р устанавливается вид его зависимости от базового показателя: P=f(S). Чаще всего применяется один из двух способов: а) значение Р устанавливается в процентах к 5 (например, на основе экспертных оценок); б) выявляется простейшая регрессионная зависимость (линейная) Р от S путем изучения динамики данных. Для других показателей (например, отдельных статей производственных затрат) выявление зависимостей может быть весьма трудоемкой процедурой. Отметим, что в состав производных показателей, значения которых необходимо спрогнозировать, могут входить и такие, которые не обязательно связаны формализованными зависимостями с базовым показателем, а определяются другими условиями. Например, проценты за пользование банковскими ссудами зависят от объема реализации лишь в той степени, в какой эти ссуды связаны с текущей деятельностью. Если банковский кредит был получен ранее (например, в связи с капитальным строительством) и проценты по нему определены договором, соответствующая статья (или часть статьи) определяется без применения формализованного подхода.
При разработке прогнозной отчетности составляется прогнозный вариант отчета о прибылях и убытках, поскольку в этом случае рассчитывается прибыль, являющаяся одним из исходных показателей для баланса.
При прогнозировании баланса рассчитывают прежде всего ожидаемые значения его активных статей. Что касается пассивных статей, то работа с ними завершается балансовой увязкой показателей. Чаще всего выявляется потребность во внешних источниках финансирования.
Собственно прогнозирование осуществляется в ходе имитационного моделирования, когда при расчетах варьируют темпами изменения базового показателя и независимых факторов, а его результатом является построение нескольких вариантов прогнозной отчетности. Выбор наилучшего из них и использование в дальнейшем в качестве ориентира делают с помощью неформализованных критериев.
. Описанный метод основан на предположении, что: а) значения большинства статей баланса и отчета о прибылях и убытках изменяются прямо пропорционально объему реализации и б) сложившиеся в компании уровни пропорционально меняющихся балансовых статей и соотношения между ними оптимальны (например, уровень производственных запасов на момент анализа и прогнозирования оптимален).
Метод прогнозирования на основе пропорциональных зависимостей является одним из примеров применения формализованных моделей в финансовом планировании. Он носит универсальный характер и применим для любых ресурсных потоков, включая потоки денежных средств. Пример применения метода можно найти в работе: [Ковалев, 2007(a), с. 461-464].
Риск и его роль в управлении финансами фирмы
В наиболее общем виде риск может быть определен как потенциальная опасность, угрожающая объекту наблюдения каким-либо вредом. Характеризуя некую ситуацию в контексте потенциального риска, нередко говорят о вероятности осуществления некоторого нежелательного события (в принципе, можно говорить и о вероятности наступлении некоего желательного события); иными словами, обе упомянутые ситуации могут быть описаны одним определением: риск — это вероятность отклонения фактического результата от ожидаемого. Таким образом, независимо от вида риска он оценивается, как правило, в терминах вероятности. Что касается ожидаемых исходов в ситуации риска, то они чаще всего описываются в виде некоторых потерь (или приобретений), причем их стоимостное выражение, естественно, не является единственно возможным. Существуют разные виды риска, в зависимости от того объекта или действия, рисковость которого оценивается, — политический, производственный, имущественный, финансовый, валютный и т. д.
Риск наступления возможного желательного (или нежелательного) события описывается двумя основными характеристиками: вероятностью его осуществления и значимостью последствий при его осуществлении. Иными словами, рисковость события оценивается не изолированно, сама по себе, а в связке с ожидаемым (средним) исходом.
Декларирование риска, идентификация различных его видов и их вербальное описание не представляют особого труда — гораздо более сложным является разработка методики его оценки. Логика стандартного подхода к алгоритмизации оценки риска базируется на понимании рисковости через вариабельность возможных исходов. Действительно, если ожидаемой событие с определенностью имеет единственный исход, говорить о риске не приходится. Напротив, если исходов много, причем из них можно выбрать наиболее желаемый, но он не является предопределенным, то в этом случае как раз и возникает риск, а именно риск неполучения этого желаемого исхода. Отсюда напрашивается очевидная мера риска — степень вариации возможных исходов. Как известно, в статистике для этой цели разработаны специальные индикаторы — показатели вариации.
Рассмотрим ряд статистических величин (это могут быть как абсолютные, так и относительные величины):
Хъ х2, х3,..., хп.
Степень вариации значений этого ряда может быть оценена с помощью показателей: размах вариации (/?), дисперсия (War), среднее квадратическое отклонение (а) и коэффициент вариации (CV), рассчитываемые по нижеприведенным формулам
ЭСтах -^min >
(4.23)(4.24)(4.23)(4.24)Var = а = — • 2(х> ~ *)2>
(4.23)
(4.24)
(4.23)
(4.24)
а= ^Var,
CV = "100%,X
Несложно понять, что значение большинства показателей вариации зависит от единицы измерения элементов ряда. На финансовых рынках одним из ключевых показателей является доходность (измеряется в процентах). Поскольку значение доходности в нормальной рыночной экономике не может варьировать аномально, оценка риска на рынке делается с помощью дисперсии.
Идентификация, характеристика и оценка риска, безусловно, важны, однако в управленческом процессе они играют, в общем-то, вспомогательную роль; главная роль отводится методам противодействия риску, снижения его уровня. Существует четыре основных варианта поведения в потенциально рисковых ситуациях:
игнорирование самого факта возможности риска — лицо, принимающее решение (ЛПР), не предпринимает каких-либо действий в отношении возможного риска (не осознает или не хочет осознавать рисковости операции или ситуации, не может противодействовать риску, умышленно игнорирует его);
избегание риска — этот вариант поведения характерен лицам, не склонным к риску, которые стараются избегать рисковых ситуаций, даже если есть потенциальная возможность получения высокого эффекта (дохода, доходности и др.);
хеджирование риска — означает применение различных инструментов и методов, с помощью которых удается снизить риск до приемлемого уровня (к подобным инструментам относятся опционы, фьючерсы, форварды и др.);
передача риска — означает, что Л ПР не желает нести риск и готов на определенных условиях передать его другому лицу (примером передачи риска является страхование).
Деятельность фирмы, в том числе финансовая, рискова по определению. В проектах и операциях, затрагивающих крупные финансовые потоки, обычно присутствуют различные виды рисков, причем зачастую они взаимосвязаны. Как уже упоминалось, далеко не все виды риска поддаются обоснованной оценке, не существует и предопределенных методов работы в рисковых ситуациях. Безусловно, можно выбрать политику избегания риска, однако в этом случае не только не удастся добиться значимых результатов, но и сам бизнес с подобной системой управления, как правило, оказывается нежизнеспособным. Иными словами, бизнес и риск неразделимы, и можно говорить лишь о большей или меньшей приверженности руководства фирмой риску и тем или иным методом управлениями рисками.
Стоимостные оценки в системах учета и финансового менеджмента
Оценка — это: а) некоторая характеристика объекта (события), позволяющая выделять его из совокупности других объектов (событий)
или упорядочивать их; б) собственно процесс присвоения упомянутой характеристики. Основное предназначение оценки — отграничить один объект от другого. Оценка не является внутренне присущей объекту характеристикой; она субъективна, условна и может существенно варьировать в зависимости от различных факторов и обстоятельств, таких как: множественность сторон, потенциально доступных для количественного оценивания, предпочтения оценщиков и пользователей, для которых делается оценка, наличие ограничений объективного и субъективного характера, степень проработанности нормативной базы и др.
Существуют различные виды оценок; финансовый менеджер в основном имеет дело со стоимостными характеристиками и индикаторами, выраженными в процентах. Несложно понять, что субъективность в выборе оценки приводит к тому, что один и тот же объект может иметь различные оценки, в частности, с позиции различных лиц. Так, оценка одних и тех же активов, фактически одинаковых по своим потребительским качествам в данный момент времени, может быть представлена по-разному как в балансах разных фирм, так и в пределах одной фирмы (примеры: покупка одинакового актива разными подразделениями фирмы у различных поставщиков; возможное различие в оценке двух одинаковых активов, один из которых был приобретен на рынке, а другой внесен в качестве вклада в уставный капитал, и др.).
Финансовый менеджер в основном имеет дело со стоимостными оценками, однако ими не ограничивается. Так, при составлении финанг совых планов необходимо рассчитывать различные ориентиры, в том числе и выраженные в натуральных измерителях (например, оценка оптимальной партии заказа в системе управления запасами), при работе с финансовыми активами в ^исло оценочных индикаторов входят показатели доходности и т. п. Одним из ключевых разделов его работы является анализ финансового состояния фирмы (собственной или контрагента) по данным публичной отчетности. И в этом случае возникает одно обстоятельство, имеющее весьма серьезное методологическое значение, — финансовый менеджер должен понимать, в каких оценках представлены (если речь идет о сторонней фирме) или следует представить (если речь идет о собственной фирме) данные. Известны два альтернативных варианта: 1) оценка по себестоимости (историческая оценка); 2) оценка по справедливой стоимости.
Оценка по себестоимости. Понятие себестоимости используется в приложении к произведенной продукции, выполненной работе, приобретенному ресурсу. В наиболее общем виде себестоимость можно определить как стоимостную оценку расхода или оплаты ресурсов, использованных или привлеченных предприятием для производства или приобретения данного актива (работы). Поскольку эта оценка обычно сопровождает данный актив в течение длительного времени (иногда годы), ее еще называют исторической, или оценкой по историческим ценам. Исторические оценки заимствуются из ранее проведенных и неко-
торым образом зафиксированных измерений — обычно имеется в виду некий оправдательный документ, сопутствующий данному объекту. В учете исторической считается та оценка, которая имела место на момент введения соответствующего объекта в систему двойной записи. Как правило, она берется из первичного документа, сопровождающего хозяйственную операцию. Таким образом, если станок куплен за 200 тыс. руб., то эта оценка или ее производные (например, остаточная стоимость) и будет сопровождать этот актив до тех пор, пока он находится в пользовании (бухгалтеры обычно говорят: объект находится на балансе предприятия); в частности, именно в этой оценке чаще всего и отражается актив в балансе фирмы. Это и есть традиционный подход — оценка по себестоимости. Он имеет свои плюсы и минусы. Главное его достоинство — однозначность и объективность, поскольку есть документ, в котором зафиксирована базовая оценка. Минус в том, что данная оценка, как правило, не характеризует текущей стоимости объекта, что вполне естественно, поскольку цена и сравнительная ценность того или иного объекта меняются с течением времени. Отсюда видно, что чем более длительный срок службы имеет актив, тем более искаженной (в сравнении с текущими ценами) может быть представляющая его оценка. Ничего страшного в этой ситуации нет. Нужно просто помнить одно простое правило: оценка по себестоимости — это оценка сделанных затрат в связи с приобретением или изготовлением данного актива, но не оценка суммы, за которую он может быть продан стороннему лицу.
В формальном плане оценка всегда представляла собой объект пристального интереса именно бухгалтера — ему надо было оценить расходы той или иной операции, отразить их в учете, вывести финансовый результат, показать имеющиеся ресурсы в балансе и др. Поскольку бухгалтер традиционно предпочитает работать в условиях определенности, в том числе и в отношении стоимостного представления объекта (операции), историческая оценка ему понятна и, если так можно выразиться, приятна. Причины этого понятны — есть оправдательный документ, в котором зафиксирована оценка. Поэтому-то бухгалтер всегда строго придерживается правила: нет документа — нет записи в бухгалтерских книгах и регистрах. Это и подобные ему правила обобщены в концептуальных основах бухгалтерского учета в виде постулатов и принципов учета. Идея их формулирования принадлежит американским специалистам. Знание постулатов и принципов необходимо финансовому менеджеру для понимания, во-первых, сути, природы и техники прохождения финансовых потоков в фирме и, во-вторых, адекватного восприятия имущественного и финансового потенциалов фирмы, представленных в публичной отчетности.
Под постулатами (допущениями) бухгалтерского учета понимаются утверждения о базовых характеристиках экономической среды, в которой действует хозяйствующий субъект, и которые существенны для
ведения учета. Постулирование означает аксиоматическое декларирование в наиболее общем виде политических, экономических и социальных условий, в которых функционирует система бухгалтерского учета и очевидность которых не может быть подвергнута сомнению. Так, в рамках англо-американского подхода принято выделять следующие постулаты:
имущественная и правовая обособленность (суть постулата: фирма представляет собой обособленный имущественно-правовой комплекс, она юридически самостоятельна, суверенна в системе экономических отношений, а ее имущество и обязательства существуют обособленно от имущества и обязательств как ее собственников, так и других предприятий);
непрерывность деятельности (суть постулата: компания, однажды возникнув, будет существовать вечно, у нее нет намерения внезапно свернуть работу; следовательно, ее инвесторы и кредиторы могут полагать, что обязательства фирмой будут исполняться, а ее имущественное и финансовое состояния адекватно представлены в публичной отчетности); .
отчетный период (суть постулата: с экономической деятельностью фирмы увязывается некий базовый временной интервал, в рамках или по завершении которого эта деятельность может быть оценена или скорректирована; чаще всего таким интервалом является год, по итогам которого публикуется отчетность);
меновые рыночные операции (суть постулата: фирма не замкнута на самоё себя — в ресурсном обеспечении и реализации продукции и услуг она ориентирована на рынки, поэтому появляются объективные рыночные оценки, отражающиеся в учете и отчетности);
монетарная квантифицируемость (суть постулата: в небартерной экономике деньги выполняют роль всеобщего менового эквивалента, с их помощью квантифицируются большинство операций хозяйствующих субъектов, а потому в балансе отражаются те и только те объекты учета, которые имеют стоимостную оценку).
Принципы (требования) бухгалтерского учета — это некоторые общепринятые базовые соглашения относительно правил признания, измерения и представления фактов хозяйственной жизни, отражаемых в системе учета. Подчеркнем, что термин «общепринятость» в данном случае используется в смысле распространенности декларируемых соглашений в профессии, достигаемой путем введения некоторых регуля- тивов — законов, стандартов, инструкций, рекомендаций и др. К наиболее упоминаемым в бухгалтерской науке являются следующие принципы: 1) документирование и регистрация; 2) полнота; 3) своевременность; 4) приоритет содержания перед формой; 5) временная определенность фактов хозяйственной жизни; 6) соответствие доходов и расходов; 7) консерватизм; 8) последовательность применения учет-
ной политики; 9) объективность; 10) раскрытие; 11) существенность; 12) унифицированность.
Постулаты можно трактовать как базовые предпосылки или допущения относительно экономической среды (в основном акцент делается на бизнес-среду), в которой приходится функционировать предприятию, а следовательно, и учету, декларирование которых позволяет задать своеобразные конструктивистские рамки, ограничивающие и определенным способом направляющие построение и развертывание собственно учетных процедур. Постулаты учета имеют общеэкономическую подоплеку, принципы — чисто учетную. В совокупности постулаты и принципы определяют, по сути, методологию учета, т. е. они представляют собой тот своеобразный фундамент, на котором и разворачиваются бухгалтерская техника (методы) и технология (процедуры).
Заметим, что постулатами и принципами не регламентируется ориентация учета исключительно на оценки по себестоимости, однако именно этот подход вот уже несколько столетий применяется в учете. Иными словами, если в пояснениях к отчетности не делается оговорок, то можно полагать, что объекты представлены в ней в исторических ценах.
Оценка по справедливой стоимости. В рыночной экономике любой субъект предпринимательской деятельности по определению ориентирован на рынки. Это означает, что представление о предприятии в целом, а также его активах желательно иметь в оценках, максимально приближенных к текущим рыночным. В этом случае можно видеть, образно говоря, сколько стоит предприятие, каковы его мощности, какова обеспечительная сила его активов и др. Поскольку бухгалтерская отчетность является единственным доступным и достаточно надежным источником информации о предприятии, возникла вполне разумная идея составлять ее в текущих рыночных оценках. Эта идея имеет давнее происхождение, а у ее истоков стояли юристы: они полагали, что подобным образом составленный баланс может служить аргументом в имущественных спорах в суде. Как оказалось, от высказывания идеи до ее воплощения — дистанция огромного размера. В данном случае камнем преткновения стал вопрос: откуда взять текущие рыночные цены? Ответ вроде бы очевиден — на рынке. Однако несложно понять, что активного рынка абсолютно всех активов, находящихся на балансе предприятия, попросту не существует. Более того, число активов, имеющих объектив-
но существующую рыночную оценку исключительно мало — по суш дела, подобная оценка может быть получена лишь по рыночным ценным бумагам. Эта проблема и породила понятие справедливой стоимости.
Под справедливой стоимостью (fair value) понимается характеристика объекта, определяющая его сравнительную значимость в потенциальных или фактических меновых операциях в условиях полной информированности участников сделки, их неангажированности и свободы в принятии решения. Численно выражается минимальной суммой денежных средств, достаточной для приобретения актива или исполнения обязательства при совершении невынужденной сделки между хорошо осведомленными, действительно желающими совершить такую сделку, независимыми друг от друга сторонами. Существенными условиями сделки являются независимость сторон, осведомленность сторон, невынужденный характер сделки, доступность и публичность информации, на основе которой совершается сделка.
Что касается конкретных алгоритмов, то в соответствии с международными бухгалтерскими регулятивами справедливая стоимость оценивается: а) зданий и сооружений — по текущей рыночной цене; б) оборудования — по восстановительной стоимости с учетом амортизации; в) нематериальных активов — по текущей рыночной цене, а при отсутствии рынка — с помощью оценщиков или в соответствии с логикой, заложенной в определение справедливой стоимости; г) рыночных ценных бумаг — по текущей рыночной цене; д) паев — по доле в справедливой стоимости активов предприятия; е) нерыночных ценных бумаг — как соответствующая доля дисконтированной стоимости ожидаемых поступлений эмитента; ж) дебиторской задолженности — в сумме номинала за вычетом резерва по сомнительным долгам; з) запасов — по чистой продажной цене; и) незавершенного производства — по цене готовой продукции за вычетом затрат на доводку или по фактической себестоимости; к) краткосрочной кредиторской задолженности — по номиналу; л) долгосрочных кредитов и займов — как стоимость оттоков денежных средств, дисконтированных по текущей процентной ставке для аналогичных финансовых инструментов.
Строго говоря, ключевую роль в исчислении оценок по справедливой стоимости играют профессиональные оценщики. Отсюда видны три основные сложности в замене исторических оценок на справедливые: 1) справедливые оценки весьма субъективны, а их «справедливость» в значительной степени зависит от профессиональной грамотности и честности оценщиков; 2) использование оценок по справедливой
стоимости исключительно затратоемко; 3) поскольку любая отчетность отражает данные со значительным временным лагом, эффект перехода на справедливые стоимости может снижаться (грубо говоря, к моменту поступления отчетности пользователям представленные в ней справедливые стоимости с позиции текущего дня уже не являются справедливыми).
Международные стандарты финансовой отчетности ратуют за расширение практики применения справедливых стоимостей, сформулированные выше сложности сдерживают их применение. Некоторые фирмы находят паллиативные решения, совмещая в балансе исторические и справедливые оценки.
Материалы для самостоятельной работы
Дайте определение следующим ключевым понятиям: общеэкономические методы, инструментальные методы, специальные методы управления финансами фирмы, дисконтирование, наращение, процентная ставка, денежный поток, аннуитет, факторный анализ, дескриптивная модель, предикатная модель, нормативная модель, риск, игнорирование риска, избегание риска, хеджирование риска, передача риска, историческая оценка, справедливая стоимость.
Вопросы для обсуждения
Как соотносятся между собой формализованные и неформализованные методы обоснования решений финансового характера? Можно ли и нужно ли говорить о доминанте одной из этих групп?
Дайте характеристику различных групп методов управления финансами. В какой степени и какие из этих методов применяются на уровне фирмы? Приведите примеры.
Обоснуйте тезис: «Время генерирует деньги». Приведите примеры.
В чем суть операций наращения и дисконтирования?
В чем состоит принципиальная разница между схемами простых и сложных процентов?
Приведите пример ситуаций, когда используются потоки пренумерандо и постнумерандо.
Связаны ли между собой значения будущей стоимости потоков пренумерандо и постнумерандо?
Связаны ли между собой дисконтирующие и мультиплицирующие множители из финансовых таблиц?
Дайте экономическую трактовку наращенной стоимости, дисконтированной стоимости.
Какова структура ставки дисконтирования?
И. Дайте характеристику различных видов моделей, применяемых в управлении финансам фирмы. Приведите примеры.
В чем суть метода прогнозирования на основе пропорциональных зависимостей? Какие допущения лежат в его основе?
Какими основными характеристиками описывается рисковая ситуация?
Какие подходы к измерению риска вы знаете?
Прокомментируйте различные варианты поведения в потенциально рисковых ситуациях.
Насколько правомерно высказывание о том, что «в экономике не бывает безрисковых ситуаций»? Приведите примеры.
В чем преимущества и недостатки отдельных методов оценки риска? Какой из мер риска вы отдаете предпочтение и почему?
В каких единицах измеряется риск?
Что такое справедливая стоимость? В чем смысл справедливости?
Опишите достоинства и недостатки оценок по исторической и справедливой стоимостям.
Глава 5
АНАЛИЗ И ПЛАНИРОВАНИЕ В СИСТЕМЕ ■ УПРАВЛЕНИЯ ФИНАНСАМИ ФИРМЫ
В ходе изучения этой главы вы сможете получить представление:
о сущности и видах финансового анализа;
месте анализа отчетности в системе финансового анализа;
системе аналитических коэффициентов;
логике и содержании финансового планирования и бюджетирования;
вариантах структурирования финансовых планов;
логике и содержании бизнес-планирования.
Анализ и планирование играют исключительно важную роль в управлении. Любое не спонтанно принимаемое управленческое решение предполагает некоторое аналитическое его обоснование, а также разработку плана действий по его реализации. А потому в любой сфере управления присутствуют планово-аналитические процедуры, более или менее формализованные, выполняемые с той или иной детализацией, тщательностью, периодичностью и систематичностью. Известны различные подходы к видовой идентификации анализа в управленческом процессе, его структуризации и содержательному наполнению. Этим обусловливается существование в специальной литературе многих видов анализа. То же самое можно сказать и в отношении планирования; более того, функциям и процедурам составления планов присуща даже большая неопределенность в контексте их формализации и унификации. Финансового менеджера, равно как и бухгалтера, интересует, прежде всего, комплекс планово-аналитических процедур, в той или иной степени связанных с финансовой стороной деятельности фирмы. Соответствующие разделы этого комплекса мы назовем финансовым анализом и финансовым планированием. Эти понятия также весьма расплывчаты и неопределенны; точнее, их смысловая нагрузка и содержательное наполнение у разных авторов могут существенно различаться.
Финансовый анализ: сущность, виды
Под финансовым анализом (financial analysis) мы будем понимать процесс идентификации, систематизации и аналитической обработки доступных сведений финансового характера, результатом которого является предоставление потенциальному пользователю рекомендаций, которые могут служить формализованной основой для принятия управленческих решений в отношении определенного объекта анализа.
В качестве объекта анализа могут выступать различные социально-экономические системы и их элементы: регион, страна, фирма, бюджетная организация, рынок, сегмент рынка и др. Очевидно, что сфера и принципы деятельности данных объектов с позиции финансовых отношений и денежных потоков существенно различаются. Анализ в приложении к хозяйствующему субъекту можно рассматривать в двух аспектах: с позиции специалиста, работающего в нем (финансового менеджера, финансового аналитика, бухгалтера), и с позиции некоторого лица, являющегося внешним по отношению к субъекту, но заинтересованного в его деятельности (инвестора, финансового аналитика, потенциального контрагента). В первом случае можно говорить о внутрифирменном финансовом анализе, во втором — о внешнем финансовом анализе.
Внутрифирменный финансовый анализ (intrafirm financial analysis) можно определить как совокупность аналитических процедур в системе управления финансами фирмы. Этот анализ рассматривается с позиции внутрифирменного аналитика (менеджера, бухгалтера) и имеет целью оптимизацию финансовой модели фирмы (т. е. ее баланса) через аналитическое обоснование решений инвестиционно-финансового характера (т. е. решений по мобилизации финансовых ресурсов и их инвестированию). В случае если в фирме бухгалтерский учет структурно и организационно не разделяется на финансовый и управленческий, в систему внутрифирменного финансового анализа может входить и аналитическое обоснование решений по управлению затратами в фирме, т. е. один из блоков, традиционно относимых к компетенции управленческого учета. Внутрифирменный финансовый анализ в приведенной трактовке является крупным подразделов финансового менеджмента, а к его основным особенностям относятся: а) ориентация на решения по оптимизации баланса; б) обоснование решений по привлечению ресурсов и их размещению; в) ориентация на оптимизацию внутрипроизводственной деятельности (точнее, производственно-технологического процесса); г) базирование на оперативных и учетных данных, имеющих ограниченный доступ лиц; д) принятие решений рутинного оперативного характера; е) принципиальная невозможность безусловной унификации; ж) достаточно высокая степень гибкости информационного обеспечения и счетных процедур в соответствии с текущими запросами линейных и функциональных руководителей; з) сочетание критериев в натуральных и стоимостном измерителе; и) высокий уровень субъективизма. Нередко в специальной литературе внутрифирменный финансовый анализ рассматривается в более узком смысле — как выявление и оценка возможностей оптимизации системы управления затратами на данном предприятии; может упоминаться под такими названиями, как «внутрипроизводственный анализ, анализ в системе управленческого учета, внутренний».
Внешний финансовый анализ (external financial analysis) — это совокупность аналитических процедур по оценке инвестиционной и
контрагентской привлекательности фирмы. Инвестиционная привлекательность означает целесообразность вложения денежных средств в данную фирму в форме капитала; смысл контрагентской привлекательности — в возможности, обоснованности, надежности и эффективности установления с фирмой бизнес-отношений. Основные исполнители — лица, сторонние по отношению к фирме, а потому анализ основывается на общедоступной информации финансового характера.
В техническом плане внешний финансовый анализ представляет собой совокупность аналитических процедур на уровне фирмы, основывающихся, как правило, на общедоступной информации финансового характера и предназначенных для оценки ее экономического потенциала и перспектив развития. К основным особенностям этого вида анализа относятся: а) обеспечение общей характеристики имущественного и финансового потенциалов фирмы; б) базирование на общедоступной информации; в) информационное обеспечение решений тактического и стратегического характера; г) доступность результатов анализа любых пользователей; д) возможность унификации состава и содержания счетных процедур; е) доминанта денежного измерителя в системе критериев; ж) высокий уровень достоверности и верифицируемое™ и итогов анализа (в пределах достоверности данных публичной отчетности).
В рамках и внешнего, и внутрифирменного финансового анализа всю совокупность аналитических действий можно условно сгруппировать в два крупных блока: анализ отчетности и аналитическое обоснование решений инвестиционно-финансового характера.
Некоторое различие лишь в том, что в системе внешнего анализа доминирует первый блок; в системе внутрифирменного анализа — второй блок. Суть первого блока в формировании суждения об имущественном и финансовом положении фирмы; суть второго блока — оптимизация решений по финансированию (откуда и на каких условиях привлечь источники долго- и краткосрочного финансирования) и инвестированию (во что вложить финансовые ресурсы).
В рамках первого блока внешние инвесторы и кредиторы делают оценку инвестиционной и контрагентской привлекательности фирмы, выступающую основой для принятия решений о целесообразности вложения средств в данную фирму и (или) установления с нею контрагентских отношений. Второй блок в большей степени ориентирован на топ-менеджеров фирмы и предназначен для обоснования решений по оптимизации финансовой модели фирмы и по наращиванию ее эконо-
мического потенциала (создание добавочной ценности для собственников фирмы).
Аспекты методик вне- и внутрифирменного финансового анализа существенно различаются в содержательном плане, информационном обеспечении, применяемом инструментарии, частоте исполнения и др. Без особого преувеличения можно утверждать, что любые частные методики управления тем или иным аспектом финансовой деятельности фирмы имеют аналитическую составляющую и, рассматриваемые в совокупности, представляют собой обобщенную методику внутрифирменного финансового анализа. Внешний финансовый анализ в содержательном плане гораздо уже и в большей степени унифицирован, поскольку его суть — в оценке имущественного и финансового потенциалов фирмы по данным публичной финансовой отчетности, которая, как известно, является унифицированной по основным параметрам. На самом деле строгое разделение внутри- и внефирменного анализа вряд ли возможно. Финансовый менеджер должен в равной степени владеть каждым из них: оценивая целесообразность инвестиционного проекта, менеджер формально находится в рамках внутрифирменного финансового анализа; оценивая финансовую состоятельность потенциального контрагента, он формально находится в рамках внешнего финансового анализа.
Логика и процедуры методики анализа финансовой отчетности фирмы
Бухгалтерская (финансовая) отчетность и ее состав
Любая фирма представляет собой некий набор ресурсов, целесообразно структурированных и используемых ею для достижения поставленных целей. И ресурсный потенциал фирмы, и достигнутые результаты поддаются стоимостной оценке. Более того, для удобства ведения бизнеса предусмотрено регулярное составление бухгалтерской отчетности1, в которой в акцентированном виде упомянутые ресурсы и результаты как раз и представлены. Дело в том, что одним из необходимых условий успешного ведения бизнеса в современной конкурентной среде является обладание информацией, в том числе и о своих конкурентах. Важнейшим элементом подобной информации являются данные о структуре затрат, которые накапливаются в системе бухгалтерского учета. Эти данные конфиденциальны, однако полная информационная изолированность невозможна по определению — вряд ли контрагенты захотят иметь дело с абсолютным «черным ящиком». Поэтому в бизнесе найден компро-
1 В России отчетность в виде Инвентариума — прообраза бухгалтерского баланса — впервые появилась в конце XVIII в. См.: [Наставление необходимо-нужное; Ковалев, 2003].
мисс — в отличие от сведений, накапливаемых в бухгалтерских книгах и регистрах, данные бухгалтерской отчетности, в принципе, не. считаются секретными; более того, определенные организационно-правовые формы бизнеса обязаны публиковать свою годовую отчетность. Таким образом, в бизнес-среде появляется информационный ресурс, который может и должен быть использован в аналитических целях. Бухгалтерская отчетность не унифицирована абсолютно, однако общие принципы ее составления и представления едины, а потому становится возможным разработать некоторые общие подходы к ее чтению и анализу.
Состав, содержание отчетности и условия ее представления пользователям определяются бухгалтерскими регулятивами. В информационно-содержательном смысле основную роль в системе российских регу- лятивов играют:
Федеральный закон «О бухгалтерском учете» от 21 ноября 1996 г. № 129-ФЗ (с изменениями), в котором определены состав отчетности, а также условия ее составления и представления пользователям;
Положение по бухгалтерскому учету (ПБУ 4/99) «Бухгалтерская отчетность организации», в котором даны рекомендации в отношении состава разделов и статей двух базовых форм — баланса и отчета о прибылях и убытках;
приказ Минфина России от 22 июля 2003 г. № 67н «О формах бухгалтерской отчётности организаций», в котором приведены рекомендательные форматы отчетности/
В том случае, если фирма имеет отношение к международной бизнес-среде, например пытается выйти на международные рынки, ей приходится принимать во внимание и требования так называемых Международных стандартов учета и отчетности (см. ниже).
Согласно российским регулятивам в состав годовой бухгалтерской отчетности входят:
бухгалтерский баланс (форма № 1);
отчет о прибылях и убытках (форма № 2);
приложения к бухгалтерскому балансу и отчету о прибылях и убытках: отчет об Изменениях капитала (форма № 3); отчет о движении денежных средств (форма № 4); приложение к бухгалтерскому балансу (форма № 5); отчет о целевом использовании полученных средств (форма № 6);
пояснительная записка;
итоговая часть аудиторского заключения.
Основную информационную нагрузку несут две первые формы отчетности; остальные формы содержат вспомогательную информацию. В пояснительной записке даются в произвольном формате аналитические комментарии, расшифровки и пояснения к отдельным статьям отчетных форм. Фирмы определенных законом организационно-правовых форм обязаны проходить аудиторскую проверку, по результатам которой профессиональные независимые аудиторы делают заключение о достоверности и надежности приведенных в отчетности данных (напомним, отчетность составляется самой фирмой). Итоговая часть аудиторского заключения является как бы сертификатом качества, выданным сторонним профессионалом. Приведем экономическую интерпретацию основных разделов и статей отчетности.
Форма № 1. Бухгалтерский баланс (balance-sheet). В этой форме приводятся в стоимостной оценке данные об имущественном и финансовом потенциалах фирмы. Баланс состоит из двух крупных разделов — актива и пассива, поэтому нередко баланс представляется как двусторонняя таблица. Эти разделы в известном смысле противопоставляются друг другу — каждый из них характеризует определенную сторону экономического потенциала хозяйствующего субъекта. Итог баланса на профессиональном языке носит название валюты баланса. Чаще всего актив баланса трактуется как опись имущества предприятия, а пас-
сив — как опись источников финансирования. За каждым источником в явном или неявном виде скрывается лицо, прямо или косвенно профинансировавшее предприятие, т. е. предоставившее свои средства для формирования его ресурсной базы. Таким образом, баланс характеризует предприятие с двух сторон: с одной стороны, он показывает общий объем и структуру средств, которыми распоряжается управленческий персонал предприятия, с другой — долевое участие различных лиц в его финансировании; отсюда следует, что итоговые суммы по активу и пассиву совпадают.
Объекты, отражаемые в активе баланса, называются активами фирмы. Это ресурсы: а) выражаемые в денежном измерителе; б) сложившиеся в результате событий прошлых периодов; в) принадлежащие ей на праве собственности или контролируемые ею; г) обещающие получение дохода в будущем. Активы подразделяются на реальные (синонимы: идентифицируемые, отторгаемые) и ирреальные (синонимы: неот- торгаемые, отвлеченные) средства. К первым относятся материально-вещественные активы, средства в расчетах, денежные средства и их эквиваленты; ко вторым — налог на добавленную стоимость по приобретенным ценностям организационные расходы, приобретенный гудвилл, расходы будущих периодов и убытки. В отличие от реальных средств, поддающихся отторжению (можно в целом или по частям продать, подарить, уничтожить), отвлеченные средства (за исключением убытков) представляют собой неотторгаемые расходы, которые либо переходят в затраты — в ходе естественного процесса производства и продажи продукции, либо становятся убытками — в случае прекращения деятельности.
Первый признак означает, что в активе баланса могут отражаться те и только те ресурсы, которые имеют денежную оценку. Второй признак говорит о том, что активы не могут появиться ниоткуда, образно говоря, свалиться с неба. Они являются результатом предшествующих событий, подтверждением которых являются надлежащим образом оформленные документы. Согласно третьему признаку отражаемый в балансе ресурс либо принадлежит фирме на праве собственности, либо контролируется ею, т. е. фирма обладает правами владения и пользования. Наконец, четвертый признак заключается в том, что он должен потенциально обещать генерирование дохода в будущем (в данном случае доход понимается в широком смысле — как вклад данного ресурса в генерирование регулярных доходов, эффект от полезного применения ресурса
по его прямому назначению или, по крайней мере, возможность продажи ресурса). Если ресурс такого дохода не обещает, он называется неликвидом и должен быть списан с баланса на убытки.
Из определения активов хозяйствующего субъекта видно, что теоретически актив баланса может комплектоваться одним из двух способов; в активе отражаются средства, принадлежащие предприятию либо на праве собственности, либо контролируемые предприятием. Первый способ традиционно применяется в нашей стране, второй рекомендован международными стандартами. (Заметим, что текущее российское бухгалтерское законодательство не возражает против второго способа.) На практике имеет место сочетание этих способов, что наглядно проявляется в разном отражении в учете и отчетности объектов финансового лизинга и операционной аренды. Право собственности на арендуемые активы в обоих случаях принадлежит арендодателю (лизингодателю), однако в международной практике принято отражать объекты договора о финансовой аренде на балансе лизингополучателя, а объекты договора об операционной аренде — на балансе арендодателя.
Активы принято подразделять в балансе на две группы: оборотные и внеоборотные (правильнее использовать другое название — необоротные). Последовательность расположения оборотных и внеоборотных активов в балансе имеет страновые особенности.
Оборотные активы (working capital, current assets) — это активы, потребляемые в ходе производственного процесса в течение года или обычного операционного цикла, превышающего 12 мес. в силу специфики технологического процесса и потому полностью переносящие свою стоимость на стоимость произведенной продукции. Непрерывность технологического процесса предполагает многократное обновление оборотных активов. Обособляются в отдельном разделе бухгалтерского баланса. Как правило, подразделяются на производственные запасы, дебиторскую задолженность и денежные средства и их эквиваленты.
Внеоборотные активы (long-term assets) определяются как активы хозяйствующего субъекта, не являющиеся оборотными (синоним: долгосрочные активы). Внеоборотные активы, принимающие участие в производственно-коммерческой деятельности, являются амортизируемыми, т. е. перенос расходов, связанных с их приобретением, на себестоимость готовой продукции осуществляется в течение длительного времени путем применения той или иной системы амортизационных отчислений. Смысл подобного временного распределения предопределяется необходимостью следования одному из ключевых принципов бухгалтерского учета: доходы должны сопоставляться с расходами, эти доходы обусловившими. (Данный принцип обеспечивает логику расчета конечного финансового результата по итогам очередного периода.) Внеоборотные активы обособляются в отдельном разделе бухгалтерского баланса. Согласно ПБУ 4/99 в этом разделе рекомендуется выделять четыре основных подраздела: нематериальные активы, основные
средства, доходные вложения в материальные ценности и финансовые вложения. Объединяет эти активы то обстоятельство, что, однажды появившись в предприятии в некоторой материально-вещественной форме как результат предшествующих сделок, они пребывают в этой форме, как правило, в течение более одного года.
Пассив баланса — это часть баланса, в которой представлены так называемые источники средств. Источник средств (source of financing) — это условное название какой-либо статьи в пассивной стороне бухгалтерского баланса, трактуемой как совокупность капитала собственников и обязательств (т. е. задолженности) предприятия перед третьими лицами. Каждая статья пассива означает, по сути, вклад соответствующего лица (собственника, кредитора, государственного органа, банка и др.) в финансирование активов данного предприятия. В простейших операциях источниковый характер пассивных статей легко демонстрируется. Например, в результате предоставленного банком кредита на расчетном счете фирмы появились денежные средства. Поэтому, с одной стороны, средства появились (в активе баланса возросла статья «Расчетный счет»); с другой стороны, появилась задолженность перед банком как источником полученных денежных средств (в пассиве баланса возросла статья «Кредиты и займы).
Из приведенного примера следует и легко обобщаемый очевидный вывод: любая статья в пассиве должна трактоваться не как собственно финансовые ресурсы, а как некий условный источник, за которым стоит реальное физическое или юридическое лицо, предоставившее хозяйствующему субъекту денежные средства в прямой или опосредованной форме. Поскольку возникшие в связи с предоставлением средств обязательства раньше или позже будут непременно погашены, соответствующий источник исчезнет. Источники средств и собственно средства — это совершенно разные категории, поэтому они представлены в разных разделах — соответственно в пассиве и активе баланса.
Статьи пассива принято группировать в три раздела:
капитал и резервы (раздел отражает совокупную «задолженность» фирмы перед своими учредителями; итог раздела показывает, какая доля учетной стоимости активов фирмы принадлежит ее собственникам; подразделение на статьи не играет значимой роли и обусловлено желанием более наглядно представить совокупную долю собственников);
долгосрочные обязательства (приведены статьи, характеризующие долгосрочную задолженность перед сторонними лицами, которая обязательно будет погашена согласно заключенным договорам);
краткосрочные обязательства (в статьях этого раздела отражена задолженность перед сторонними лицами, однако, во-первых, она носит краткосрочный характер; во-вторых, некоторые виды за-
долженности возникают спонтанно, как результат осуществления финансово-хозяйственной деятельности).
Форма № 2. Отчет о прибылях и убытках (profit and loss ас- count/statement г income statement). В этом отчете, составляемом по данным бухгалтерского учета, содержатся в упорядоченном виде данные о доходах и расходах (затратах) предприятия, признанных в отчетном периоде, и чистой прибыли (убытке) как разнице между ними. Отчет составляется поквартально (точнее — по итогам 3, 6 и 9 мес.) и по итогам года. В квартальных отчетах все показатели, включая прибыль, приводятся нарастающим итогом. Рекомендательный перечень статей отчета приведен в ПБУ 4/99. Ключевым для понимания смысла и содержания отчета является четкое определение понятий «доходы», «расходы», «прибыль» и соотношений между ними. По сути, сам отчет представляет собой упорядоченный набор различных доходов и расходов с указанием промежуточных итогов. Заметим, что согласно современной системе регулирования учета и отчетности прибыль отчетного периода можно видеть лишь в форме № 2; этим предопределяется ее самостоятельность и безусловная значимость.
Форма № 3. Отчет о движении капитала (report on the movement of capital). В этой форме приведены показатели о состоянии и движении собственного капитала хозяйственных товариществ и обществ, целевых финансирования и поступлений, резервов предстоящих расходов и платежей и оценочных резервов. Движение каждого вида капитала или резерва построено по принципу балансового уравнения. Сведения об остатках средств определяются по данным бухгалтерского учета. Детализация показателей по строкам увеличения и уменьшения капитала в общем случае приведена в ПБУ 4/99 «Бухгалтерская отчетность организации». /
Форма № 4. Отчет о движении денежных средств (cash flow statement). В этой отчетной форме характеризуются имевшие место в отчетном периоде источники появления и направления использования денежных средств в фирме в разрезе текущей, инвестиционной и финансовой деятельности (их суть раскрыта в приказе Минфина России от 2 2 июля 2003 г. № 67н «О формах бухгалтерской отчетности организаций»). Отчет о движении денежных средств может быть составлен двумя способами: прямым и косвенным. Первый способ подразумевает движение от счетов (перебор всех операций по счетам денежных средств и их разноску по статьям отчета); второй способ предполагает корректировку отчетной прибыли на операции, отражавшиеся на величине прибыли, но не предполагавшие реального движения средств.
Форма № 5. Приложение к бухгалтерскому балансу (appendix to the balance sheet). Представляет собой совокупность аналитических расшифровок и примечательных пояснений к ряду статей баланса и отчета о прибылях и убытках. В частности, здесь можно видеть структуру основных средств, структуру расходов, структуру финансовых вложе-
ний, данные о накопленной амортизации, составе обязательств обеспечений и др.
Международные стандарты финансовой отчетности
В каждой стране существует своя система регулирования бухгалтерского учета, включая правила составления и представления отчетности. Развитие международных экономических отношений предполагает установление инвестиционно-финансовых и контрагентских отношений между хозяйствующими субъектами, представляющими разные страны. Отсюда возникает проблема доверия к данным о зарубежном контрагенте, приведенным в его публичной отчетности. Один из вариантов решения этой проблемы — добровольное согласие участников международных бизнес-операций на применение неких унифицированных правил учета и отчетности. Основной силой, понуждающей независимые фирмы следовать этим правилам, являются крупнейшие фондовые биржи мира. В настоящее время упомянутые унифицированные правила изложены в так называемых Международных стандартах финансовой отчетности (International Financial Reporting Standards, IFRS, МСФО).
МСФО представляют собой совокупность регулятивов, разработанных Комитетом по международным стандартам бухгалтерского учета (International Accounting Standards, Committee, IASC) и содержащих унифицированные принципы ведения учета и составления отчетности. В эту совокупность входят: а) предисловие (введение) к стандартам; б) принципы подготовки и составления финансовой отчетности; в) собственно стандарты; г) интерпретации Международных стандартов финансовой отчетности. Документы определяют методологию ведения учета и носят рекомендательный характер. Перечень действующих стандартов приведен в приложении 4. В 1998 г. стандарты были впервые опубликованы в России в полном объеме и достаточно адекватном переводе на русский язык (см. [Международные стандарты финансовой отчетности]).
Несмотря на очевидные достоинства идеи международной гармонизации и стандартизации учета, процесс внедрения стандартов шел достаточно медленно. Основная причина — в нежелании экономически развитых стран поступиться своими традициями в области учета и аудита. Особо скептическое отношение к стандартам наблюдалось со стороны США. Поскольку американские фондовые рынки доминируют в мире,
все транснациональные корпорации и крупные национальные фирмы других стран, желавшие осуществлять заимствования в США и котировать свои бумаги на американских биржах, были вынуждены следовать их требованиям и, в частности, представлять свою отчетность в соответствии с требованиями американских регулятивов — так называемых Общепринятых принципов бухгалтерского учета США (Generally Accepted Accounting Principles, US GAAP). Co временем US GAAP приобрели репутацию некоего варианта международных стандартов учета.
В последние годы под эгидой Международной федерации бухгалтеров (International Federation of Accountants, IFAC) реализуется проект конвергенции моделей бухгалтерского учета, подразумевающий методологическое и организационное сближение систем национальных бухгалтерских стандартов с МСФО (IFRS). По сути, речь идет о нивелировании различий между МСФО и ГААП США. Если проект будет успешным, все фондовые биржи будут принимать отчетность, составленную в едином (в плане методологии) формате.
В России все крупные компании, по сути, разделились на две группы: компании первой группы в дополнение к отчетности, формируемой по российским регулятивам, составляют также и отчетность по МСФО; компании второй группы предпочитают следовать не МСФО, а ГААП США. Что касается российского учета в целом, то Россия объявила о своей принципиальной поддержке МСФО и поэтапном их внедрении. В частности, планируется распространить действие МСФО на консолидированную отчетность; кроме того, отечественные регулятивы — так называемые положения по бухгалтерскому учету (ПБУ) — разрабатываются с учетом требований МСФО.
Основы методики анализа финансовой отчетности
Доминирующий уже несколько столетий бухгалтерский учет, основанный на двойной записи, безусловно имеет национальную специфи-
ку, однако основополагающие принципы его ведения инвариантны. Одним из них является составление баланса по итогам очередного отчетного периода. Состав статей баланса, равно как и варианты их представления могут варьировать, однако сущностная структура баланса неизменна. Это обстоятельство позволило разработать унифицированные методики анализа представленных в балансе данных. Суть методик заключается в расчете по балансу ряда взаимосвязанных индикаторов (показателей), которые при рассмотрении их в динамике позволяют получить весьма информативное представление о предприятии и тенденциях изменения его имущественного и финансового потенциалов. В наиболее общем виде типовая методика анализа в виде структурированной системы показателей представлена на рис. 5.1. Число индикаторов, включаемых в тот или иной блок, варьируется, а один из вариантов развернутой системы показателей, представлен в приложении 1. Рекомендуем читателю апробировать методики расчета аналитических коэффициентов по данным годовой отчетности реально действующего предприятия. Ниже мы рассмотрим лишь отдельные из приведенных в приложении показателей; подробную характеристику всей системы можно найти в работе: [Ковалев В., Ковалев Вит., 2005].
Имущественный потенциал. В этом блоке рассчитываются (или берутся из баланса фирмы) отдельные показатели, дающие представление об объеме средств в целом и по видам активов, которыми распоряжается фирма, о доле той или иной группы активов в общей их сумме, состоянии долгосрочных активов и др. В частности, величина валюты баланса традиционно рассматривается как одна из наиболее наглядных характеристик размера фирмы. Одним из исключительно важных аналитических показателей является величина чистых активов фирмы (net assets), понимаемая как стоимостная оценка ее имущества после формального или фактического удовлетворения всех требований третьих лиц. Этот показатель имеет весьма наглядную интерпретацию: величина чистых активов, рассчитанная по ликвидационному балансу, показывает ту часть стоимости активов, которая может быть распределена среди собственников фирмы в случае ее ликвидации. Отсюда видно, что наращивание величины чистых активов — это, по сути, и есть реализация базовой целевой установки, стоящей перед фирмой. Основной способ наращения — прибыльная текущая деятельность. Возможны и другие, в некотором смысле экзотические, варианты: например, получение ценностей на безвозмездной основе.
ИмущественныйпотенциалИмущественныйпотенциал: Ключевой вопрос:j «Каковы! возможности фирмыI по осуществлению: текущих расчетов?»: Ключевой вопрос:j «Каковы! возможности фирмыI по осуществлению: текущих расчетов?»Блок 2Блок 2Прибыльность и рентабельностьПрибыльность и рентабельностьЛиквидность и платежеспособностьЛиквидность и платежеспособностьi Ключевой вопрос: j «Как оценивает : фирму рынок?»i Ключевой вопрос: j «Как оценивает : фирму рынок?»' Ключевой вопрос: «Каковы ресурсные возможности; ФИРМЫ?»' Ключевой вопрос: «Каковы ресурсные возможности; ФИРМЫ?»Рыночная привлекательностьРыночная привлекательностьСистема показателейоценки имущественногои финансовогопотенциала фирмыСистема показателейоценки имущественногои финансовогопотенциала фирмыБлокЗБлокЗБлок 4Блок 4Блок 5Блок 5ФинансоваяустойчивостьФинансоваяустойчивостьВнутрифирменнаяэффективностьВнутрифирменнаяэффективностьКлючевой вопрос: «Обеспечивается ли в среднем генерирование прибыли и достаточна ли рентабельность капитала?»Ключевой вопрос: «Обеспечивается ли в среднем генерирование прибыли и достаточна ли рентабельность капитала?»Ключевой вопрос: «Способна ли фирма поддерживать целевую структуру источников финансирования?»Ключевой вопрос: «Способна ли фирма поддерживать целевую структуру источников финансирования?»Ключевой вопрос: «Эффективно ли используются ресурсы фирмы?»Ключевой вопрос: «Эффективно ли используются ресурсы фирмы?»
Имущественныйпотенциал
Имущественныйпотенциал
: Ключевой вопрос:
j «Каковы
! возможности фирмы
I по осуществлению
: текущих расчетов?»
: Ключевой вопрос:
j «Каковы
! возможности фирмы
I по осуществлению
: текущих расчетов?»
Блок 2
Блок 2
Прибыльность и рентабельность
Прибыльность и рентабельность
Ликвидность и платежеспособность
Ликвидность и платежеспособность
i Ключевой вопрос: j «Как оценивает : фирму рынок?»
i Ключевой вопрос: j «Как оценивает : фирму рынок?»
' Ключевой вопрос: «Каковы ресурсные возможности
; ФИРМЫ?»
' Ключевой вопрос: «Каковы ресурсные возможности
; ФИРМЫ?»
Рыночная привлекательность
Рыночная привлекательность
Система показателейоценки имущественногои финансовогопотенциала фирмы
Система показателейоценки имущественногои финансовогопотенциала фирмы
БлокЗ
БлокЗ
Блок 4
Блок 4
Блок 5
Блок 5
Финансоваяустойчивость
Финансоваяустойчивость
Внутрифирменнаяэффективность
Внутрифирменнаяэффективность
Ключевой вопрос: «Обеспечивается ли в среднем генерирование прибыли и достаточна ли рентабельность капитала?»
Ключевой вопрос: «Обеспечивается ли в среднем генерирование прибыли и достаточна ли рентабельность капитала?»
Ключевой вопрос: «Способна ли фирма поддерживать целевую структуру источников финансирования?»
Ключевой вопрос: «Способна ли фирма поддерживать целевую структуру источников финансирования?»
Ключевой вопрос: «Эффективно ли используются ресурсы фирмы?»
Ключевой вопрос: «Эффективно ли используются ресурсы фирмы?»
Блок 1Блок 1Блокб
Блок 1
Блок 1
Рис. 5.1. Блочная структура системы показателей оценки возможностейи результативности деятельности фирмы по данным отчетности
Чистые активы — это, с одной стороны, размер гарантии интересов сторонних лиц (чем весомее эта гарантия, тем безопаснее могут чувствовать себя контрагенты фирмы, поскольку, как известно, они имеют приоритет перед собственниками в случае ликвидации фирмы); с другой стороны, это учетная оценка доли собственников в совокупных активах фирмы. Величина чистых активов меняется в зависимости от того, в каких оценках — исторических или текущих рыночных — составлен баланс. Современный формат баланса позволяет получить примерную величину чистых активов без дополнительных расчетов — это итог по разделу IV «Капитал и резервы» баланса. Величина чистых активов, оцененная по отчетному балансу, контролируется в сравнении с уставным капиталом акционерного общества, а также принимается во внимание при определении величины дивидендов (см. ст. 99 и 102 ГК РФ).
Ликвидность и платежеспособность. Показатели этого блока позволяют получить представление о способности фирмы обеспечивать ритмичность текущей платежно-расчетной дисциплины. На первый
взгляд, приведенное утверждение не выглядит абсолютно корректным — баланс публикуется лишь один раз в год, становится доступным пользователям с существенным временным лагом, а его планируют использовать для вынесения суждений оперативного характера. На самом деле здесь нет никакого противоречия. Действительно, баланс не предназначен для решения оперативных задач, однако его аналитические возможности позволяют делать определенные суждения и в этом направлении. При этом принимаются во внимание следующие обстоятельства. Во-первых, предполагается, что на фирму распространяется предпосылка о непрерывно действующем предприятии. Во-вторых, экономические индикаторы, описывающие стабильно работающую фирму, отличаются взаимосвязанностью и инерционностью. Эти обстоятельства дают основание утверждать, что у фирмы складывается некая структура активов и обязательств, устраивающая ее в плане эффективной работы. Поэтому баланс можно рассматривать как отражение некоторой объективно существующей взаимосвязи между включаемыми в него показателями. Иными словами, публикуемый баланс (а это редкое событие) в принципиальном плане (имеется в виду его структура) не слишком отличается от баланса, который теоретически можно было бы составлять, например, ежедневно, а потому он может применяться в том числе и для оценки ликвидности и платежеспособности фирмы.
Под ликвидностью (liquidity) понимается способность какого-либо актива трансформироваться в денежные средства либо способность какого-либо актива трансформироваться в денежные средства в ходе предусмотренного производственно-технологического процесса. Разница в понятиях заключается в том, что данный актив рассматривается в первом случае как товар, а во втором — необходимый элемент производственно-технологического процесса, в ходе которого имеет место последовательная естественная, т. е. предусмотренная технологией производства и продажи, трансформация оборотных активов из одного вида в другой. Именно трактовка актива как элемента технологической цепочки (... =* ДС1 =* ПЗ =* НП => ГП => ДЗ => ДС2 => ...) является основной при характеристике эффективности управления оборотными средства-
ми. ДСЬ В этом случае слово ликвидный закрепляется именно за оборотными средствами. Степень ликвидности определяется продолжительностью периода, в течение которого трансформация в денежные средства может быть осуществлена. Вне зависимости от того, в каком смысле понимается ликвидность, предполагается, что сумма денежных средств, в которую трансформируется актив, является обоснованной, разумной.
Под ликвидностью предприятия понимается наличие у него оборотных средств в размере, теоретически достаточном для погашения краткосрочных обязательств (хотя бы и с нарушением сроков погашения, предусмотренных контрактами). Иными словами, предприятие ликвидно, если его оборотные активы формально превышают краткосрочные обязательства. Логика этого понятия проистекает из условного, но естественного предположения о том, что в ходе текущей деятельности расчеты по текущим платежам (т. е. погашение кредиторской задолженности) осуществляются за счет оборотных активов; для этой цели не предполагается распродажа долгосрочных активов.
Платежеспособность (solvency) в широком смысле — это способность предприятия без нарушений выполнять график погашения задолженности перед своими кредиторами. В узком смысле — это наличие у него денежных средств и их эквивалентов, достаточных для расчетов по кредиторской задолженности, требующей немедленного погашения. Таким образом, основными признаками платежеспособности являются отсутствие просроченной кредиторской задолженности и наличие в достаточном объеме средств на расчетном счете.
Заметим, что термины «платежеспособность» и «ликвидность» близки друг другу, но не идентичны (рекомендуем читателю привести примеры, когда предприятие является ликвидным, но неплатежеспособным, и наоборот).
Ликвидность и платежеспособность могут оцениваться с помощью абсолютных и относительных показателей. Из абсолютных основным является показатель, характеризующий величину собственных оборотных средств, или чистого оборотного капитала (net working capital, WC\ Наиболее распространенный алгоритм расчета показателя, широко используемый и в западной учетно-аналитической практике, таков:
WC = E + LTL- LTA или WC = СА — CL, (5.1)
где Е — капитал собственников фирмы (итог раздела III баланса);
LTL — долгосрочные обязательства (итог раздела IV баланса);
СА — оборотные активы (итог раздела II баланса);
CL — краткосрочные обязательства (итог раздела V баланса).
Экономическая трактовка индикатора WC может быть и такой: он показывает, какая сумма оборотных средств останется в распоряжении предприятия после расчетов по краткосрочным обязательствам. В некотором смысле это характеристика свободы маневра и финансовой устойчивости предприятия с позиции краткосрочной перспективы. Возможна и другая интерпретация показателя WC — как доли собственного капитала, направленной на финансирование оборотных активов. Заметим, что в (5.1) неявно подразумевается, что капитал лендеров (LTL) в полном объеме используется для покрытия внеоборотных активов, а капитал собственников (Е) покрывает оставшуюся часть внеоборотных активов и, насколько его хватает, оборотные активы. Нормативов по показателю WC, естественно, нет; его анализируют в динамике. С ростом объемов производства величина собственных оборотных средств обычно увеличивается.
Являясь абсолютным, показатель WC не приспособлен для пространственно-временных сопоставлений; поэтому в анализе более активно применяются относительные показатели — коэффициенты ликвидности. Принято выделять три группы оборотных активов, различающиеся с позиции их участия в погашении расчетов, — производственные запасы, дебиторскую задолженность и денежные средства и их эквиваленты. Эта простейшая классификация обособляет группы оборотных активов, различающихся по видовому признаку, а также по степени ликвидности в контексте упоминавшегося трансформационного цикла. Действительно, средства, омертвленные в запасах, должны пройти стадию «средства в расчетах», т. е. побывать в виде дебиторской задолженности, а потому они относительно дольше исключены из активного оборота, т. е. менее ликвидны. Приведенное разделение оборотных активов на группы позволяет ввести три основных аналитических ко-
эффициента, которые можно использовать для обобщенной оценки ликвидности и платежеспособности предприятия.
Коэффициент текущей ликвидности (current ratio) дает общую оценку ликвидности предприятия, показывая, сколько рублей оборотных средств (текущих активов) приходится на один рубль текущей краткосрочной задолженности (текущих обязательств):,-
,Оборотные средства_
Краткосрочные обязательства
Значение показателя может значительно варьировать по отраслям и видам деятельности, а его разумный рост обычно рассматривается как благоприятная тенденция. В западной учетно-аналитической практике критическое нижнее значение kcr = 2; однако это лишь ориентировочное значение, указывающее на порядок показателя, но не на его точное нормативное значение.
Коэффициент быстрой ликвидности (quick ratio, acid-test ratio) по своему смысловому назначению аналогичен коэффициенту текущей ликвидности; однако исчисляется по более узкому кругу оборотных активов, когда из расчета исключена наименее ликвидная их часть — производственные запасы:
^ _ Дебиторская задолженность 4- денежные средства^
qrКраткосрочные обязательства*'
Логика такого исключения состоит нс только в значительно меньшей ликвидности запасов, но (что гораздо более важно) в том, что денежные средства, которые можно выручить в случае вынужденной реализации производственных запасов, могут быть существенно ниже расходов по их приобретению. В работах западных аналитиков приводится ориентировочное нижнее значение kqr = 1, однако эта оценка носит также условный характер.
Коэффициент абсолютной ликвидности (casla ratio) является наиболее жестким критерием ликвидности предприятия; показывает, какая часть краткосрочных заемных обязательств может быть при необходимости погашена немедленно за счет имеющихся денежных средств; может быть назван коэффициентом платежеспособности. Рассчитывается следующим образом:
(5*4)(5*4)_ Денежные средства
(5*4)
(5*4)
тг Краткосрочные обязательства*
Общепризнанных критериальных значений для этого коэффициента нет. Опыт работы с отечественной отчетностью показывает, что его значение, как правило, варьирует в пределах 0,05—0,1.
Рассмотренные коэффициенты являются основными для оценки ликвидности и платежеспособности. Тем не менее известны и другие показатели, имеющие определенный интерес для аналитика. Оценку
ликвидности и платежеспособности надо проводить осмысленно; например, если величина собственных оборотных средств отрицательна, то финансовое положение предприятия в краткосрочной перспективе рассматривается как неблагоприятное и расчет коэффициентов ликвидности уже не имеет смысла.
Финансовая устойчивость. Под финансовой устойчивостью понимается способность фирмы в долгосрочном аспекте поддерживать сложившуюся структуру источников финансирования. Смысл данного тезиса предопределяется тем обстоятельством, что, во-первых, бесплатных источников финансирования практически не бывает и, во-вторых, стоимость источников варьирует. Сформулированный тезис говорит о том, что теоретически можно оптимизировать структуру источников финансирования. Суждение об уровне финансовой устойчивости, в принципе, не предполагает решения оптимизационной задачи, т. е. анализ сводится лишь к тому, чтобы убедиться о финансовой состоятельности данной фирмы в ее долгосрочных отношениях с инвесторами.
Все источники финансирования подразделяются на две группы: собственные (это раздел III «Капитал и резервы»; за этим источником стоят собственники фирмы) и привлеченные (это раздел IV «Долгосрочные обязательства» и раздел V «Краткосрочные обязательства»; за этими источниками стоят соответственно лендеры и кредиторы фирмы). Принципиальное различие между ними в том, что выплата регулярного вознаграждения собственникам не является обязательной для предприятия, тогда как выплаты лендерам и кредиторам обязательны (не получив свое вознаграждение они могут инициировать процедуру банкротства фирмы). Отсюда следует очевидный вывод — привлеченные от сторонних лиц средства гораздо более рисковы для фирмы, нежели средства, предоставленные ее собственниками.
Количественно финансовая устойчивость оценивается двояко: с позиции структуры источников средств и с позиции расходов, связанных с обслуживанием внешних источников. Соответственно выделяют две группы показателей, называемые условно коэффициентом капитализации и коэффициентом покрытия. Показатели первой группы рассчитываются по данным пассива баланса (доля собственного капитала в общей сумме источников, доля заемного капитала в общей сумме долгосрочных пассивов, под которыми понимается собственный и заемный капитал, уровень финансового левериджа и др.). Во вторую группу входят показатели, рассчитываемые соотнесением прибыли до вычета процентов и налогов с величиной постоянных финансовых расходов, т. е.
расходов, нести которые предприятие обязано вне зависимости от того, имеет оно прибыль или нет.
Коэффициент концентрации собственного капитала характеризует долю собственности владельцев предприятия в общей сумме средств, авансированных в его деятельность.
, Собственный капитал Е ker = п(5*5) Всего источников средств TL
где TL — общая сумма источников средств (долгосрочных и краткосрочных), т. е. итог баланса.
Чем выше значение этого коэффициента, тем более стабильно и независимо от внешних кредиторов предприятие. Дополнением к этому показателю является коэффициент концентрации привлеченных средств (kdr) как отношение величины привлеченных средств к общей сумме источников. Очевидно, что сумма коэффициентов равна 1 (или 100%).
К показателям, характеризующим структуру долгосрочных источников финансирования, относятся два взаимодополняющих показателя: коэффициент финансовой зависимости капитализированных источников (Jtdc) и коэффициент финансовой независимости капитализированных источников (kec), исчисляемые соответственно по формулам
_Долгосрочные обязательства_ LTD ^
d с Собственный капитал4- Долгосрочные обязательства Е 4- LTD1'
_Собственный капитал_ Е (57)
е ( Собственный капитал4- Долгосрочные обязательства Е4- LTD* *
Рост коэффициента kdc является негативной тенденцией: с позиции долгосрочной перспективы предприятие все сильнее зависит от внешних инвесторов. По поводу степени привлечения заемных средств в зарубежной практике существуют разные, порой противоположные точки зрения. Наиболее распространено мнение, что доля собственного капитала в общей сумме долгосрочных источников финансирования (кес) должна быть велика. Указывают и нижний предел этого показателя — 0,6 (или 60%); он был неоднократно подтвержден и эмпирически. Если учесть, что в данном случае речь идет о балансовых оценках элементов собственного капитала, которые, как правило, ниже рыночных, то в терминах рыночных оценок доля собственного капитала в общей сумме капитализированных источников будет еще выше.
Одной из основных характеристик финансовой устойчивости предприятия является уровень финансового левериджа. Этот коэффициент
9-1030
считается. Известны разные способы его расчета; наиболее широко применяется следующий:.
'_ Долгосрочные заемные средства _ LTD
^ Собственный капитал (балансовая оценка) Е **
Экономическая интерпретация показателя очевидна: сколько рублей заемного капитала приходится на один рубль собственных средств. Чем выше значение финансового левериджа, тем выше риск, ассоциируемый с данной компанией, и ниже ее резервный заемный потенциал.
В приведенной формуле использованы балансовые оценки. Однако возможен расчет и на основе рыночных оценок:
_ Долгосрочные заемные средства _ LTD
т^1 Рыночная капитализация MVS ’'
Коэффициенты капитализации, характеризующие структуру долгосрочных пассивов, логично дополняют показатели второй группы, называемые коэффициентами покрытия и позволяющие оценить, в состоянии ли компания поддерживать сложившуюся структуру источников средств. Здесь можно упомянуть о коэффициенте обеспеченности процентов к уплате и коэффициенте покрытия постоянных финансовых расходов, рассчитываемых соответственно по формулам (5.10) и (5.11)
ПрибыльИг =ПрибыльИг =до вычета процентов и налогов. _, ,
Прибыль
Иг =
Прибыль
Иг =
——;(5.10)
Проценты к уплате
FCC =FCC =(5.11)(5.11)Прибыль до вычета процентов и налоговПроценты к уплате + Расходы по финансовой аренде
FCC =
FCC =
(5.11)
(5.11)
Очевидно, что значения обоих коэффициентов должны быть существенно больше единицы, в противном случае фирма не сможет в полном объеме рассчитаться с внешними инвесторами по текущим обязательствам.
Снижение величины значений коэффициентов TIE и FCC свидетельствует о повышении финансового риска. Эти показатели тесно связаны с уровнем*финансового левериджа. Как правило, низкое значение показателей TIE и FCC соответствует высокой доле заемного капитала. Вместе с тем сочетания показателей структуры источников и коэффициентов покрытия варьируют по отраслям. Доля заемного капитала, рисковая для одной отрасли, может не быть таковой для другой.
Внутрифирменная эффективность. Этим термином характеризуется способность руководства фирмы организовать рациональное и эффективное прохождение ресурсов в ходе текущей финансово-хозяйственной деятельности. Ключевыми индикаторами в этом блоке являются показатели оценки оборачиваемости средств, вложенных в производственные запасы и дебиторов. Один из вариантов расчета представлен соответственно формулами (5.12) и (5.13):
оборачиваемость запасов (в днях)
^^d COGS/ ’( • > 1 - )
/D
где COGS — себестоимость продукции, реализованной в отчетном периоде ((о вокупные затраты сырья и материалов);
D — количество дней в отчетном периоде;
Ino — средние запасы сырья и материалов в отчетном периоде (в стоимостном выражении);
оборачиваемость средств в расчетах (в днях)
ARd = ^-(5.13)
где 5 — выручка от реализации в отчетном периоде;
D — количество дней в отчетном периоде;
AR — средняя дебиторская задолженность в отчетном периоде.
В знаменателе дроби формулы (5.12) — однодневная себестоимость, т. е. объем сырья и материалов, потреблявшихся ежедневно в течение отчетного периода. Показатель измеряется в днях и характеризует, сколько в среднем дней денежные средства были омертвлены в производственных запасах. Чем меньше продолжительность этого периода, тем лучше, т. е. снижение показателя в динамике рассматривается как положительная тенденция. Индикатор, представленный формулой (5.13), показывает, сколько в среднем дней омертвлены денежные средства в дебиторской задолженности. Снижение показателя в динамике рассматривается как положительная тенденция.
Для обобщающей характеристики степени иммобилизации (т. е. отвлечения средств из активного оборота) денежных средств в запасах и дебиторах применяется показатель продолжительности операционного цикла, рассчитываемый как сумма показателей (5.12) и (5.13); общая информация этом индикаторе будет приведена в разд. 11.4.
Прибыльность и рентабельность. Эффективность работы фирмы может быть оценена с помощью абсолютных и относительных показателей. К первым относятся различные показатели прибыли, ко вторым — показатели (коэффициенты) рентабельности. Прибыль по бухгалтерскому учету есть разность между некоторыми доходами и соответствующими им расходами. Разновидностей доходов и расходов много; поэтому, принимая во внимание те или иные их наборы, можно получить различные показатели прибыли: валовую, операционную, чистую и др.
Коэффициент рентабельности, а их в теории и практике разработано довольно большое число, представляет собой относительный показатель как сопоставление одного из показателей прибыли с некоторой базой, характеризующей предприятие с одной из двух сторон — либо ресурсы, либо совокупный доход в виде выручки, полученной от контрагентов в ходе текущей деятельности. Поэтому известны две группы показателей рентабельности: рентабельность инвестиций (капитала) и рентабельность продаж — в первом случае прибыль соотносится с капиталом, во втором — с выручкой от реализации.
Оценка эффективности (рентабельности) всегда осуществляется с позиции некоторого лица (субъекта). К основным субъектам относятся: а) собственно фирма как самостоятельный участник бизнес-отноше- ний; б) собственники фирмы; в) лендеры. Наибольшее распространение в практической аналитике получили следующие показатели рентабельности инвестиций (капитала): коэффициент генерирования доходов (ВЕР), рентабельность инвестированного капитала (ROI) и рентабельность (доходность) собственного капитала (ROE). Они рассчитываются по формулам
ВЕР =ВЕР =EBITА ’EBITА ’(5.14)(5.14)
ВЕР =
ВЕР =
EBIT
А ’
EBIT
А ’
(5.14)
(5.14)
(5.15)(5.16)(5.15)(5.16)ROI = ^^7,Ct — CL
(5.15)
(5.16)
(5.15)
(5.16)
р ROE=-^, Е
где EBIT — прибыль до вычета процентов и налогов (операционная прибыль);
А — стоимостная оценка совокупных активов фирмы (итог баланса-нетто по активу);
Рп — чистая прибыль (прибыль, доступная к распределению среди собственников);
In — проценты к уплате по долгосрочным обязательствам (регулярный доход лендеров);
Ct — совокупный капитал (итог баланса-нетто по пассиву);
CL — краткосрочные обязательства (пассивы);
Е — собственный капитал (в отечественном балансе это итог раздела «Капитал и резервы»).
В формуле (5.14) сопоставляется операционная прибыль с величиной активов, благодаря эксплуатации которых эта прибыль была получена. Операционная прибыль представляет собой разницу между выручкой и всеми расходами производственного (нефинансового) характера, т. е. теми расходами, которые необходимы для производства и продажи продукции. Во внимание принимается операционная прибыль потому, что именно она была получена как результат целенаправленно используемого имущественного комплекса, обобщенно представляемо-
го в виде контролируемой фирмой имущественной массы, предусматривающей определенный производственно-коммерческий процесс. Иными словами, на входе — имущественная масса, на выходе — операционная прибыль. Далее эта прибыль будет делиться между всеми заинтересованными и имеющими отношение к фирме лицами. Показатель ВЕР является наиболее общей характеристикой генерирующей способности фирмы, т. е. индикатором, по которому сторонние по отношению к фирме лица (инвесторы, контрагенты) могут принимать суждение о целесообразности инвестирования в нее или установления с нею контрагентских связей. Показатель ROI ориентирован на инвесторов, поэтому в числителе (5.15) представлен регулярный (годовой) доход инвесторов (прибыль — доход собственников, проценты — доход лендеров), а в знаменателе — вложенный ими капитал. Показатель ROE ориентирован на собственников — в формуле (5.16) сопоставляются доход собственников с вложенным ими капиталом. Все упомянутые индикаторы рассчитываются и анализируются в динамике.
Показатели оценки эффективности инвестиций дополняются коэффициентами рентабельности продаж. Возможны различные алгоритмы их исчисления, в зависимости от того, какой из показателей прибыли заложен в основу расчетов, однако чаще всего используются валовая, операционная (прибыль до вычета процентов и налогов) или чистая прибыль. Соответственно рассчитывают три показателя рентабельности продаж: норма валовой прибыли, или валовая рентабельность реализованной продукции (GPM); норма операционной прибыли, или операционная рентабельность реализованной продукции (ОРМ); норма чистой прибыли, или чистая рентабельность реализованной продукции (NPM).
; (5.17); (5.17)Орм - Валовая прибыль (или валовая маржа) 5 - COGSВыручка от реализации5
; (5.17)
; (5.17)
_ _ Операционная прибыль EBIT S - COGS - ОЕОРМ = —= —-— =-;
Выручка от реализации S5
№М = Чистая прибыль = ^Выручка от реализации 5
где COGS — себестоимость реализованной продукции;
ОЕ — операционные расходы;
S — выручка от реализации в отчетном периоде.
Уместно сделать следующее замечание к приведенным формулам. При определении себестоимости (COG5) существенную роль играет учет амортизационных отчислений производственного назначения, при этом возможны два варианта расчета. Согласно первому варианту амортизационные отчисления привязываются к продукции и рассматриваются как элемент себестоимости, а потому в числителе показателя GPM берется значение валовой прибыли. По второму варианту амортизаци-
онные отчисления не связываются с продукцией, а трактуются как расходы периода, т. е, они в полном объеме относятся к постоянным операционным расходам (ОЕ) и списываются непосредственно в дебет счета «Прибыли и убытки»; в этом случае расчет валовой рентабельности осуществляется через показатель валовой маржи (EBITDA).
Интерпретация коэффициентов рентабельности продаж очевидна: они показывают, какую часть в каждом рубле выручки от продаж составляет соответственно валовая, операционная или чистая прибыль. Каких-либо нормативов для этих показателей не существует, поэтому их значения сравнивают со среднеотраслевыми, а также оценивают в динамике. Рост рентабельности — положительная тенденция, однако необходимо всегда иметь в виду, за счет чего был достигнут рост, не было ли необоснованного снижения себестоимости продукции и других затрат, что может сказаться на качестве производимой продукции.
Рыночная привлекательность. Подобным образом характеризуется уровень доверия к фирме со стороны фактических и потенциальных инвесторов, кредиторов, покупателей продукции. Это обобщающий термин для обозначения инвестиционной (в фирму выгодно вкладывать деньги на долгосрочной основе) и контрагентской (фирма аккуратно выполняет свои обязательства, а потому с ней возможны долгосрочные бизнес-отно- шения) привлекательности фирмы. В теории и практике финансовой аналитики для характеристики рыночной привлекательности фирмы разработаны различные индикаторы. Рассмотрим некоторые из них.
Прибыль (доход) на акцию (earnings per share, EPS) — одна из ключевых характеристик эффективности работы фирмы с позиции ее акционеров, рассчитываемая соотнесением чистой прибыли, доступной к распределению среди держателей обыкновенных акций, к средневзвешенному числу этих акций. Именно этот показатель в значительной степени влияет на рыночную цену акций, поскольку он рассчитан на владельцев обыкновенных акций. Рост этого показателя (или, по крайней мере, отсутствие негативной тенденции) способствует увеличению операций с ценными бумагами данной компании, повышению ее инвестиционной привлекательности. Необходимо подчеркнуть, что повышение цены находящихся в обращении акций компании, естественно, не приносит непосредственного дохода эмитенту; вместе с тем этот процесс сопровождается косвенными доходами, например растет доход от капитализации, что стимулирует действующих акционеров к реинвестированию прибыли в активы компании; возрастает резервный заемный потенциал компании, становится возможным размещать вновь эмитируемые ценные бумаги на более выгодной основе и т. п.
Коэффициент котируемости акции (price/earnings ratio, Р/Е) представляет собой один из наиболее известных рыночных индикаторов и рассчитывается по формуле
Р/Е=-^ (520)
' Eps- v /
где Рт — текущая рыночная цена акции (обыкновенной);
EPS — прибыль на акцию. ,
Коэффициент Р/Е служит индикатором спроса на акции данной компании, поскольку показывает, как много согласны платить инвесторы в данный момент за один рубль прибыли на акцию. Относительно высокий рост этого показателя указывает на то, что инвесторы ожидают более быстрого роста прибыли данной фирмы по сравнению с другими. Этот показатель уже можно использовать в пространственных (межхозяйственных) сопоставлениях. Для компаний, имеющих относительно высокое значение коэффициента устойчивости экономического роста, характерно, как правило, и высокое значение показателя Р/Е.
Дивидендная доходность акции (dividend yield) выражается отношением дивиденда, выплачиваемого по акции, к ее рыночной цене. В компаниях, расширяющих свою деятельность путем капитализации большей части прибыли, значение этого показателя относительно невелико. Дивидендная доходность акции характеризует процент возврата на капитал, вложенный в акции фирмы. Это прямой эффект. Есть еще и косвенный (доход или убыток), выражающийся в изменении цены на акции данной фирмы и характеризующийся показателем капитализированной доходности. '
Дивидендный выход (dividend payout) рассчитывается путем деления дивиденда, выплачиваемого по акции, на прибыль на акцию. Наиболее наглядное толкование этого показателя — доля чистой прибыли, выплаченная акционерам в виде дивидендов. Значение коэффициента зависит от инвестиционной политики фирмы. С этим показателем тесно связан коэффициент реинвестирования прибыли, характеризующий ее долю на развитие производственной деятельности. Сумма значений показателя дивидендного выхода и коэффициента реинвестирования прибыли равна 1.
Дивидендное покрытие (dividend cover, DC) — это соотношение между прибылью на обыкновенную акцию и дивидендом, по ней выплачиваемым:
DC = EPS/DPS, (5.21) где DPS — дивиденд на одну обыкновенную акцию.
Рассматриваемый в динамике показатель дае^ некоторую оценку способности фирмы выплачивать дивиденды. Чем выше его значение, тем больше гарантия того, что фирма по формальным позициям имеет возможность выплатить дивиденды; по крайней мере, она имеет соответствующий источник. Очевидно, что произведение этого и предыдущего индикаторов равно 1.
Коэффициент рыночной оценки акции (market-to-book ratio, price-to-book ratio, P/В ratio) — это показатель, отражающий рыночную
привлекательность акции и исчисляемый как отношение рыночной цены акции к ее книжной (учетной) стоимости:
MBR =(5.22)
/й.
где Рт — текущая рыночная цена акции (обыкновенной);
Ес — величина обыкновенного акционерного капитала по балансу (в исторических ценах) (для российского баланса — это итог раздела «Капитал и резервы» за минусом привилегированных акций);
Qc — число обыкновенных акций в обращении.
Знаменатель дроби показывает, сколько стоит обыкновенная акция по балансу (это величина стоимостной оценки активов, приходящихся на акцию); в числителе дроби — текущая рыночная цена акции, причем эта оценка сформирована в условиях публичности отчетности, когда баланс фирмы, а значит, и данные о книжной цене ее акций известны. Книжная цена характеризует долю собственного капитала, приходящегося на одну акцию. Очевидно, что она складывается из номинальной стоимости (т. е. стоимости, проставленной на акции, по которой она учтена в акционерном капитале), доли эмиссионной прибыли (накопленной разницы между рыночной ценой проданных акций и их номинальной стоимостью) и доли накопленной и вложенной в развитие фирмы прибыли. Значение коэффициента означает, что потенциальные акционеры, приобретая акцию, готовы дать за нее цену, превышающую бухгалтерскую оценку реального капитала, приходящегося на эту акцию на данный момент.
Коэффициент Тобина (или q-отношение, q-ratio) представляет собой рыночную характеристику инвестиционной привлекательности фирмы. Логически этот индикатор тесно связан с предыдущим коэффициентом. Различие в том, что при расчете коэффициента котировки акции используется отчетный баланс, т. е. учетные цены, тогда как коэффициент Тобина полностью ориентируется на рыночные цены. Этот показатель является основным в арсенале профессиональных рейдеров. Известны два подхода к исчислению коэффициента Тобина: в первом случае сопоставляются рыночная капитализация фирмы и величина его
чистых активов; во втором случае сравниваются совокупная рыночная цена акций и облигаций фирмы с восстановительной стоимостью активов фирмы (формулы (5.23) и (5.24) соответственно):"
(5.23)(5.23)(5.24)(5.24)= му^MVJ
(5.23)
(5.23)
(5.24)
(5.24)
MV Л MVаq = -
4 RCa
где MVs — совокупная рыночная цена акций фирмы, т. е. ее рыночная капитализация;
MVna — величина чистых активов в рыночной оценке;
MVd — рыночная стоимость долговых обязательств фирмы;
RCa — восстановительная стоимость активов фирмы.
Итак, мы рассмотрели принципы и логику формирования системы аналитических коэффициентов, позволяющих дать комплексную оценку имущественного и финансового потенциала фирмы. Подавляющее количество индикаторов либо приводятся в годовых отчетах фирм, либо могут быть рассчитаны аналитиком самостоятельно по данным годовой отчетности.
Что касается методик внутрифирменного анализа, то они, естественно, не поддаются унификации. Кроме того, следует иметь в виду два обстоятельства. Во-первых, являясь встроенной несамостоятельной подфункцией общих функций управления, анализ сопровождает каждую из них, а глубина и содержание соответствующих аналитических процедур определяются лицом, принимающим управленческое решение. Такая же вспомогательная роль отводится анализу и в любой комплексной управленческой процедуре или конкретном виде деятельности. Например, при разработке плановых ориентиров можно воспользоваться более или менее сложными аналитическими методами выявления складывающихся трендов; выбор метода — дело вкуса и привычки менеджера. Во-вторых, в рутинной повседневной деятельности фирмы ключевую роль играет управление себестоимостью продукции. Выбор аналитического инструментария здесь также весьма субъективен.
5-3. Финансовое планирование и бюджетирование в системе управления фирмой
Финансовый план: структура, содержание
Планирование представляет собой процесс разработки и принятия целевых установок и определения путей наиболее эффективного их достижения. Эти установки, разрабатываемые чаще всего в виде дерева
целей, характеризуют желаемое будущее и численно выражаются набором показателей, являющихся ключевыми для данного уровня управления. Планировайие входит в число общих функций управления, имманентно присущих любой функционирующей социально-экономической системе. Необходимость составления планов предопределяется многими причинами; в их числе: неопределенность будущего, координирующая роль плана, оптимизация экономических последствий, ограниченность ресурсов.
В теории менеджмента разработаны общие подходы к планированию. Отметим некоторые. Во-первых, план должен обладать рядом очевидных характеристик, таких как разумная простота и наглядность, структурированность, точность, практическая полезность и др. Во-вторых, наличие плана, как бы плохо он ни был составлен, все же более предпочтительно, нежели его отсутствие. Вместе с тем следует отдавать себе отчет в том, что план не панацея; никакой план не может дать точные ответы на вопросы, предусмотреть фактическое развитие событий. Поэтому плановые задания — это ориентиры, которых надо придерживаться. В-третьих, любой план хорош настолько, насколько профессионально подготовлены люди, его составлявшие.
В общем виде логику планирования и ее функционирование на предприятии можно представить следующим образом (рис. 5.2). На рисунке выделено три замкнутых контура, соответствующих трем видам планирования — стратегическому, тактическому и оперативному. В каждом из контуров наличествует определенная система анализа, причем результаты анализа из одной системы последовательно попадают в другую. Можно выделить основные функции каждой системы анализа: во-первых, оценить степень выполнения плановых заданий, выявить отклонения, факторы и сформулировать мероприятия по снижению негативного влияния регулируемых факторов; во-вторых, внести оперативные изменения в основные параметры деятельности предприятия; в-третьих, уточнить систему планирования и прогнозирования, включая состав дерева целей. Регулярность выполнения аналитических расчетов в системах стратегического, тактического и оперативного планирования, естественно, различна, различны критерии, показатели и аналитические методы. Схема задает естественную последовательность разработки планов — от общего к частным. , -
В любой компании разрабатывается множество планов, однако основными являются стратегический, производственный и финансовый; первый разрабатывается в системе долгосрочного планирования, два других — в системе оперативного планирования. Что касается системы тактического планирования, то здесь, как правило, речь идет о локальных бизнес-планах по развитию действующих и разработке новых производственных линий и производств. И в стратегическом плане, и в локальном бизнес-плане тем не менее присутствуют более или менее детализированные финансовые разделы, включающие данные о предпола-
Рис. 5.2. Логика и функционирование системы планирования основной (рутинной) деятельности фирмы
гаемых инвестициях, объемах реализации в стоимостном выражении, основных параметрах расходов и затрат, рентабельности и др. Целесообразность обособления такого раздела в самостоятельный финансовый план зависит от различных факторов.
Стратегический план подразумевает формулирование цели, задач, масштабов, сфер и направлений развития компании, исходя из ее потенциальных ресурсных возможностей. Производственные планы составляются на основе стратегического плана и предусматривают определение производственной, маркетинговой, научно-исследовательской и инвестиционной политики. В зависимости от сложности организационно-управленческой структуры компании и горизонта планирования таких планов может быть несколько. Финансовый план представляет собой документ, характеризующий способ достижения финансовых целей компании и увязывающий ее доходы и расходы.
В основе финансового планирования лежат стратегический и производственные планы. Стратегический план подразумевает идентификацию и декларирование ключевых целей и перспектив развития компании. Нередко эти цели формулируются на качественном уровне или в виде весьма общих количественных ориентиров, например путем задания целевого среднегодового темпа прироста объемов производства или ориентира в отношении доли рынка, контролируемой фирмой.
Стратегический план определяет политику функционирования фирмы и служит основой составления производственных планов и заданий, предусматривающих детализацию конкретных действий в области научно-исследовательских и инновационных разработок, инвестиционной, производственной и маркетинговой деятельности. В ходе планирования определяются ресурсные потребности, а затем возможности и источники финансирования. Очевидно, что планирование является итерационным процессом, а основным ограничением являются объем и структура желаемых источников финансирования, возможность их мобилизации и стоимость поддержания требуемой финансовой структуры. Стратегический план может иметь следующую структуру.
Раздел 1. Содержание и целевые установки деятельности фирмы (излагаются предназначение и стратегическая цель деятельности фирмы, масштабы и сфера деятельности, тактические цели и задачи).
Раздел 2. Прогнозы и ориентиры
(приводятся прогноз экономической ситуации на рынках капиталов, продукции и труда, намеченные перспективные ориентиры по основным показателям).
Раздел 3. Специализированные планы и прогнозы:
Производство
Маркетинг
Финансы (финансовый план)
Кадровая политика
Инновационная политика (НИОКР)
Новая продукция и рынки сбыта.
Финансовый план представляет собой документ, характеризующий способ достижения финансовых целей компании и увязывающий ее доходы и расходы. В процессе финансового планирования: а) идентифицируются финансовые цели и ориентиры фирмы; б) устанавливается степень соответствия этих целей текущему финансовому состоянию фирмы; в) формулируется последовательность действий по достижению поставленных целей.
Известны два типа финансовых планов: долгосрочный (как элемент стратегического плана или бизнес-плана) и краткосрочный (как элемент системы текущего планирования). Основное целевое назначение первого — определение допустимых (с позиции финансовой устойчивости) темпов расширения фирмы; целью второго является обеспечение постоянной платежеспособности фирмы.
Выделяют следующие этапы финансового планирования: 1) анализ финансового положения компании; 2) составление прогнозных смет и бюджетов; 3) определение общей потребности компании в финансовых ресурсах; 4) прогнозирование структуры источников финансирования; 5) создание и поддержание действенной системы управленческого и финансового контроля; 6) разработка процедуры внесения изменений в систему планов (контур обратной связи).
С позиции практики рекомендуется готовить несколько вариантов финансового плана: пессимистический, наиболее вероятный и оптимистический. При подготовке плана надо учитывать наличие ограничений, с которыми сталкивается предприятие (требования по охране окружающей среды, требования рынка по объему, структуре и качеству продукции; технические, технологические и кадровые особенности предприятия), дисциплинирующую роль плана для работы финансового менеджера, условность любых планов в силу естественной неопределенности развития экономической ситуации в глобальном и локальном масштабах.
Один из возможных вариантов структурирования финансового плана может выглядеть следующим образом.
Преамбула
Инвестиционная политика:
Политика финансирования НИОКР
Политика финансирования основных средств
Политика финансирования нематериальных активов
Политика в отношении долгосрочных финансовых вложений
Управление оборотным капиталом:
Управление денежными средствами и их эквивалентами
Финансирование производственных запасов
Политика в отношениях с контрагентами и управление дебиторской задолженностью
Управление видами и структурой источников финансирования
Дивидендная политика
Финансовые прогнозы:
Характеристика финансовых условий
Доходы фирмы
Расходы фирмы
Прогнозная финансовая отчетность (баланс и отчет о прибылях и убытках)
Бюджет денежных средств
Общая потребность в источниках финансирования
Потребность во внешнем финансировании
Учетная политика
Система управленческого и финансового контроля
Финансовый план сложен как по структуре, так и по содержанию. Кроме того, для его разработки требуются усилия различных подразделений компании. Логика структурирования финансового плана очевидна и построена с учетом последовательного рассмотрения направлений
вложения средств (инвестиционный аспект), источников их мобилизации (источниковый, или финансовый, аспект) и планируемой результативности использования вовлекаемых в оборот ресурсов (эффект и эффективность).
В преамбуле дается общая характеристика деятельности фирмы, приводятся достигнутые ею основные финансовые результаты как база для разработки данного финансового плана, излагаются используемые принципы планирования, условности и допущения; указываются службы, участвовавшие в подготовке плана, и использованное нормативное, методическое и информационное обеспечение.
В разделе «Инвестиционная политика» излагаются основные ориентиры по инвестированию в долгосрочные активы: объемы, последовательность и сроки осуществления капитальных вложений в материально-техническую базу (основные средства), в нематериальные активы и в финансовые активы (паи, акции, облигации и др.). Отдельный подраздел может содержать планы в отношении приобретения активов по договорам лизинга. Общая политика в отношении НИОКР излагается в специальном подразделе, формируемом на основе стратегического плана фирмы.
В разделе «Управление оборотным капиталом» излагаются политика и основные количественные параметры в отношении трех крупных блоков оборотных средств:
Денежные средства. Дается аналитический комментарий к бюджету денежных средств, описывается политика в отношении краткосрочных финансовых вложений, их предназначение, характеризуются портфельные инвестиции, обосновываются ограничения на остаток денежных средств на счетах фирмы, условия взаимной конвертации денежных средств и ликвидных ценных бумаг и др.
Производственные запасы. Характеризуется выбранная политика управления запасами в целом, по подразделениям, технологическим линиям и укрупненной номенклатуре сырья и материалов; указываются объемы страховых запасов, обосновываются объемы дополнительно вовлекаемых в оборот средств или их иммобилизации в связи с расширением деятельности, с инфляцией, изменением требований в отношении страховых запасов и др.
Дебиторская задолженность. Излагаются политика фирмы в отношениях с контрагентами, условия их кредитования, динамика и планируемые объемы дебиторской задолженности, финансовые результаты от предоставления скидок, принципы формирования резервов по сомнительным долгам, принципы и техника работы с неаккуратными дебиторами, система штрафных санкций и др.
В разделе «Управление видами и структурой источников финансирования» излагается политика управления долго- и краткосрочными источниками финансирования. В части долгосрочных источников (дополнительная эмиссия акций, выпуск облигаций, предоставление дол-
госрочных кредитов) раздел готовится на основе стратегического плана, а потому в текущем финансовом плане уточняются параметры и ограничения, заданные стратегией развития фирмы; обосновывается целесообразность и необходимость применения финансовых инструментов, способствующих повышению привлекательности эмитируемых ценных бумаг; указываются резервы средств, необходимых для осуществления эмиссии, и др. В части краткосрочных источников финансирования излагается политика в отношении кредиторской задолженности, включая принципы и технику расчетов с бюджетом; приводятся методические рекомендации в отношении целесообразности пользования предоставляемыми контрагентами скидками.
В разделе «Дивидендная политика» излагаются общие положения в отношении выплаты дивидендов (динамика, виды выплат, источники финансирования, сроки, суммы и виды выплат и др.). Дивидендная политика рассматривается в контексте управления долгосрочными источниками финансирования и инвестиционной стратегией фирмы.
Раздел «Финансовые прогнозы» имеет сугубо техническое наполнение и в значительной степени носит справочный характер (по отношению к другим разделам плана). В нем последовательно рассматриваются плановые ориентиры по доходам и расходам фирмы по видам и источникам в предусмотренных делениях (по периодам, подразделениям). Прогнозные баланс и отчет о прибылях и убытках составляются в укрупненной номенклатуре. При составлении бюджета денежных средств выявляется изменение планируемого остатка средств на счетах фирмы по периодам и определяется необходимость и объем требуемых краткосрочных заимствований.
Раздел «Учетная политика» носит вспомогательный характер, а его содержимое позволяет более, обоснованно трактовать финансовые индикаторы, описываемые в других разделах плана. Структура раздела определяется бухгалтерской службой и может включать такие подразделы, как декларирование базовых бухгалтерских регулятивов, принцип признания доходов фирмы, методы оценки запасов, методы амортизации, принципы консолидации (по необходимости).
Раздел «Система управленческого и финансового контроля» также носит вспомогательный характер и включает описание информационных потоков между подразделениями, права, обязанности и последствия действий отдельных служб (подразделений) в отношении следования или отклонения от финансового плана.
Бюджетирование и бизнес-планирование в системе управления фирмой
Бюджетирование. В экономической литературе, особенно англоязычной, можно встретиться с двумя близкими понятиями: планирова-
ние (planning) и бюджетирование (budgeting). Понятно, что оба эти термина означают собой процессы составления соответственно плана и бюджета. Какого-либо строгого и общепринятого разграничения этих понятий нет. В частности, достаточно распространен подход, согласно которому план — это более широкое понятие, нежели бюджет, поскольку он включает в себя весь определенным образом упорядоченный спектр действий, направленных на достижение некоторых целей, причем эти действия могут описываться не только с помощью формализованных, количественных оценок, но и путем перечисления ряда нефор- мализуемых процедур. Бюджет — это более узкое понятие, подразумевающее количественное представление плана действий, причем, как правило, в стоимостном выражении. Таким образом, здесь акцент делается, во-первых, на доминанту стоимостной составляющей в бюджетировании и, во-вторых, на существенно большую определенность, проработанность и детализированность бюджета.
В наиболее общем виде бюджет (budget) можно определить, как роспись (смету) относящихся к определенному временному периоду предстоящих доходов и расходов (затрат) в терминах стоимостных оценок; условный термин в системе управленческого учета, означающий процедуру согласования притоков и оттоков некоторого ресурса (актива) или изменения некоторого показателя (например, бюджет прямых затрат сырья и материалов, бюджет производства, бюджет переменных накладных расходов и др.).
В централизованных финансах бюджет используется прежде всего для согласования ожидаемых (планируемых) доходов и расходов государства, его субъектов и местных органов власти. Если доходная часть бюджета превосходит расходную, говорят о профиците бюджета; если имеет место обратное — о его дефиците; равенство доходной и расходной частей бюджета характеризуется как сбалансированность бюджета. Существуют различные теории относительно того, какая политика государства в отношении формирования бюджета и в какой экономической ситуации более предпочтительна.
В децентрализованных финансах понятие «бюджет» также имеет определенное распространение в традиционном его понимании как документа, в котором систематизированы все доходы и затраты данного экономического субъекта, относящиеся к определенному периоду. Сопоставляя доходы и затраты, можно выводить различные финансовые результаты — как промежуточные, так и финальный. Бюджет, как правило, составляется в стоимостных оценках, однако в практике управ-
ленческого учета имеются исключения из этого правила. Одним из примеров бюджета может служить отчет о прибылях и убытках, составленный в прогнозных оценках; иными словами, используется структура доходов и затрат, предусмотренная форматом отчетной бухгалтерской формы, но подготавливаемая на основе ожидаемых и (или) планируемых показателей. В практике западных компаний есть также понятие бюджетированного баланса (budgeted balance sheet), как баланса, составленного на конец планируемого периода и отражающего ожидаемое (или планируемое в качестве ориентира) состояние активов, капитала и обязательств фирмы. Бюджетированные баланс и отчет о прибылях и убытках составляют основу так называемой прогнозной финансовой отчетности (pro forma financial statements), разрабатываемой в крупной западной компании в процессе финансового планирования ее деятельности. Известно также понимание бюджета как конкретизированного с помощью стоимостных показателей плана работы фирмы; при этом подразумевается, что последний разрабатывается не обязательно в стоимостных оценках. В крупных структурированных корпорациях может существовать система взаимосвязанных бюджетов, упорядоченных по уровням управления, центрам ответственности, технологическим линиям и др.
В частности, один из весьма распространенных подходов к планированию текущей деятельности крупной фирмы заключается в построении так называемого генерального бюджета (master budget), представляющего собой систему взаимосвязанных операционных и финансовых бюджетов. Операционные бюджеты (к ним относятся бюджеты продаж, производства, сырья и материалов, управленческих и коммерческих расходов и др.) имеют отношение к планированию и выполнению текущей производственной деятельности; они важны прежде всего для линейных руководителей; финансовые бюджеты (к ним относятся бюджеты денежных средств, доходов и расходов, источников формирования и направлений распределения финансовых ресурсов) имеют относительно большую значимость для топ-менеджеров и руководства финансовой службы. Характеристика бюджетов приведена в работе [Ковалев, 2007(a)].
Очевидно, что и планирование, и бюджетирование теоретически осуществляются с различной степенью гибкости и вариабельности исходных параметров и (или) целевых показателей; в частности, возможны два варианта действий: а) установление плановых заданий, следование которым должно быть неукоснительным; б) установление коридоров возможного варьирования факторов (целевых показателей) с последующей корректировкой значений корреспондирующих показателей. Именно второй вариант представляется предпочтительным для крупных многопрофильных производств, имеющих резервы мощностей и различные варианты их использования в зависимости от складывающейся конъюнктуры рынка. Этот вариант реализуется с помощью сис-
темы гибкого бюджетирования (flexible budgeting). Гибким называется бюджет, обладающий следующими характеристиками: 1) выбран целевой показатель (в принципе, возможна идентификация нескольких показателей), к которому привязываются другие значимые факторы; 2) заданы формальные зависимости между целевым показателем и основными зависимыми факторами; 3) предусмотрена система имитационного моделирования, в которой задание различных значений целевого показателя приводит к формированию многовариантных бюджетов; 4) предусмотрена система обратной связи, позволяющая вносить текущие корректировки в совокупность бюджетов. В качестве целевого показателя чаще всего берется объем производства (в натуральных единицах); в принципе, возможна ситуация, когда отдельные параметры привязаны к различным базам (подобное необходимо, например, для распределения отдельных видов накладных расходов). Кроме того, изначально задается некий базисный вариант значений основных параметров, отклонениями от которых варьируют в ходе имитационного моделирования.
Бюджетирование отражает рутинный аспект планирования деятельности фирмы и реализуется в повторяющемся режиме с заданной регулярностью. Вместе с тем в любой фирме периодически возникает необходимость пересмотра сложившейся структуры производства и выбора нового направления развития фирмы. Его обоснование выполняется в рамках бизнес-планирования.
Бизнес-планирование. Стратегия развития любой достаточно крупной компании предполагает постоянный поиск путей совершенствования ее деятельности. Имеются в виду расширение объемов производства, повышение эффективности действующих производств, внедрение новых технологических линий, диверсификация деятельности, выход на новые рынки и др. Иными словами, не только динамичное развитие, но и банальное выживание в жесткой конкурентной среде основываются на следующем очевидном тезисе: даже в действующее, отлаженное производство необходимо время от времени внедрять элементы новаторства, новизны, рутинной дополнительности. Как правило, совокупность всех действий по обоснованию, разработке, внедрению, реализации и мониторингу вводимых новшеств четко идентифицируется, неким образом формализуется и в целом определяется как бизнес-проектирование. Ключевым элементом обоснования целесообразности очередного бизнес-проекта является процедура составления бизнес-плана.
Бизнес-план — это документ, отражающий в концентрированной форме ключевые показатели, обосновывающие целесообразность некоторого проекта, четко и наглядно раскрывающий суть предполагаемого нового направления деятельности фирмы или вводимого усовершенствования. Процесс составления бизнес-плана достаточно сложен и требует усилий различных подразделений фирмы или привлечения сто-
ронней проектной организации. Финансовые показатели составляют лишь небольшую, хотя и весьма существенную его часть. Все они, по сути, представлены двумя формами: отчетом о прибылях и убытках и отчетом о движении денежных средств, составляемым по прогнозным данным. Степень детализации требуемых при этом данных (например, номенклатура статей издержек производства и обращения) определяется сложностью проекта, степенью конфиденциальности, кругом лиц, для которых составляется бизнес-план, и т. п.
Жестко регламентируемой структуры бизнес-плана, естественно, не существует. Она зависит от назначения бизнес-плана, особенностей предприятия, выпускаемой продукции и других факторов. Бизнес-план должен достаточно четко и убедительно осветить следующие вопросы относительно предполагаемого бизнеса: а) сущность бизнеса (проекта); б) материальное, техническое, ресурсное и технологическое обеспечение; в) мероприятия в области маркетинга; г) организацию дела, включая его кадровое обеспечение; д) степень надежности и мероприятия по ее повышению; е) финансовое обеспечение. Один из возможных вариантов структурирования бизнес-плана может выглядеть следующим образом:
Титульный лист
Вводная часть.
Особенности и состояние выбранной сферы бизнеса.
Сущность предполагаемого бизнеса (проекта).
Ожидаемая квота рынка и обоснование ее величины.
План основной деятельности (производственный план, план сбыта продукции или предоставления услуг — в зависимости от сферы деятельности).
План маркетинга.
Администрирование (организационный план).
Оценка предпринимательских рисков и их страхование.
Финансовый раздел (план).
Стратегия финансирования.
Детальное описание перечисленных разделов бизнес-плана, а также последовательность и технику их разработки можно найти в специальной литературе.
Материалы для самостоятельной работы
Дайте определение следующим ключевым понятиям: финансовый анализ, конвергенция, МСФО, ГААП США, имущественное положение, финансовое положение, чистые активы, валюта баланса, ликвидность, платежеспособность, собственные оборотные средства, коэффициенты ликвидности, коэффициенты капитализации, коэффициенты покрытия, финансовый леверидж, оборачиваемость, операционный цикл, рентабельность, рыночная привлекательность, план, бюджет, гибкий бюджет.
ю*
Вопросы для обсуждения
Дайте сравнительную характеристику особенностей анализа в централизованно планируемой экономике и в рыночной экономике.
Охарактеризуйте особенности вне- и внутрифирменного финансового анализа.
Сформулируйте принципиальные различия между системами регулирования учета и отчетности: советского периода; постсоветского периода; международной практики.
Можно ли отклоняться от форматов отчетности, предписанных российскими регулятивами? Обоснуйте свой ответ.
Можно ли утверждать, что баланс является основной отчетной формой, а все остальные формы лишь дополняют его?
Какими условиями определяется возможность отражения некоторого ресурса в балансе фирмы?
В советское время убытки отражались отдельной статьей в активе баланса. На ваш взгляд, чем это было обусловлено? Какой вариант отражения убытков — прошлый или нынешний — вам представляется более обоснованным и почему?
Несколько лет назад статья «Собственные акции, выкупленные у акционеров» отражалась в активе баланса. На ваш взгляд, чем это было обусловлено? Какой вариант отражения этой статьи — прошлый или нынешний — вам представляется более обоснованным и почему?
В рекомендательном формате российского баланса не предусмотрено обособление прибыли отчетного периода. Каково ваше отношение к этому?
Дайте экономическую интерпретацию чистых активов. В чем смысл «чистоты»?
И. Есть ли разница между понятиями «ликвидность» и «платежеспособность»?
Может ли предприятие быть ликвидным, но не платежеспособным, платежеспособным, но не ликвидным? Приведите примеры.
Есть ли разница между понятиями «прибыльность» и «рентабельность»?
Можно ли, на ваш взгляд, ранжировать показатели рыночной привлекательности фирмы с позиции ее менеджеров, собственников, лендеров, контрагентов?
Как соотносятся между собой стратегический, производственный и финансовый планы?
Охарактеризуйте структуру стратегического плана.
Охарактеризуйте структуру финансового плана.
Каким образом соотносятся между собой понятия «план» и «бюджет»?
Что вкладывается в понятие «гибкий бюджет»?
Охарактеризуйте составляющие бизнес-плана.
Глава 6
УПРАВЛЕНИЕ ТЕКУЩИМИ ДЕНЕЖНЫМИ РАСЧЕТАМИ И ПОТОКАМИ
В ходе изучения этой главы вы сможете получить представление:
о способах расчета за продаваемую продукцию;
принципах организации безналичных расчетов;
формах безналичных расчетов;
видах ресурсных потоков в фирме;
типовых схемах денежных притоков и оттоков в деятельности фирмы;
методе прямого счета денежных потоков.
Денежные расчеты: виды, организация
Все операции, совершаемые предприятием со своими контрагентами, бюджетом, работниками, собственниками и др., прямо или косвенно выражаются в терминах денежных средств. В текущей деятельности исключительно важную роль играют расчетные операции, сопровождающие движение ресурсных потоков, выполнение работ, оказание услуг. В частности, приобретение сырья и материалов означает, с одной стороны, увеличение материальных активов фирмы, а, с другой стороны, отток денежных средств. Ровно обратное имеет место при продаже фирмой своей продукции. Заметим, что в зависимости от формы расчетов между предприятием и его контрагентами потоки материальных ресурсов и соответствующие им денежные потоки чаще всего не совпадают во времени.
Как известно, существуют различные способы расчета за продаваемую продукцию: предоплата, продажа за наличный расчет, продажа с отсрочкой платежа, продажа в рассрочку (или коммерческий кредит), продажа со скидкой и др.
Предоплата (предварительная оплата товара) (advance) — это полная или частичная оплата товара покупателем до его передачи продавцом в срок, установленный договором. Согласно ст. 486 ГК РФ, если иное не предусмотрено в законодательном порядке, в договоре или не вытекает из существа обязательства, оплата товара покупателем должна быть произведена непосредственно до или после получения им товара, т. е. моменты передачи товара и его оплаты должны быть максимально приближены друг к другу. Предоплата как форма расчетов может предусматриваться договором купли-продажи, а ее особенность заключается в том, что она не предполагает обязательности максимального приближения срока оплаты к сроку передачи товара продавцом. Если про-
давец, получивший сумму предоплаты, не исполняет обязанность по передаче товара в установленный срок, покупатель вправе по своему усмотрению требовать либо передачи оплаченного товара; либо возврата суммы предоплаты. На сумму предоплаты покупателю уплачиваются проценты, причем момент, с которого они начисляются, может быть определен по-разному. По общему правилу проценты начисляются со дня, когда по договору купли-продажи передача товара должна была быть произведена, до дня передачи товара покупателю или возврата ему суммы предоплаты. Договором может быть предусмотрена обязанность продавца начислять проценты на сумму предварительной оплаты со дня получения этой суммы от покупателя.
В отдельных ситуациях, связанных с куплей-продажей товаров, система расчетов может предусматривать аванс или задаток. Аванс (advance) — это сумма, уплачиваемая в счет денежного обязательства вперед и не носящая обеспечительного характера, присущего задатку. Аванс не является обязательным, но может предусматриваться договором. Несмотря на то что аванс широко применяется на практике и упоминается в ряде нормативных документов, действующее законодательство не дает строгого его определения. В известном смысле аванс является синонимом предоплаты; именно последнее понятие в российском законодательстве прописано более определенно. Задаток (advance) — это денежная сумма, выдаваемая одной из договаривающихся сторон в счет причитающихся с нее по договору платежей другой стороне, в доказательство заключения договора и в обеспечение его исполнения (см. ст. 380 ГК РФ). Соглашение о задатке всегда оформляется в письменном виде, а передаваемая денежная сумма йменуется в нем задатком. В противном случае речь идет об авансе, который выполняет лишь платежную функцию и не носит обеспечительного характера, присущего задатку. Иными словами, при некоторых обстоятельствах (в частности, в спорных ситуациях, когда заказчик полагает, что договор, по которому выдан задаток, не исполнен или исполнен ненадлежащим образом или получен не тот результат, на который он рассчитывал, и т. п.) задаток в полной сумме может быть удержан, т. е. не возвращен заказчику, тогда как аванс в этом случае подлежит возврату хотя бы частично. В отличие от залога, предметом задатка всегда является денежная сумма.
Оплата за наличный расчет (sale for cash) означает обмен продаваемой продукции (товара) на деньги. Это один из наиболее выгодных для продавца вариантов расчетов — поступившие в кассу деньги могут быть немедленно использованы в финансово-хозяйственной деятельности. В массовых операциях в бизнес-среде подобная форма оплаты занимает незначительное место ввиду множества присущих ей недостатков.
Продажа с отсрочкой платежа, или продажа в кредит (sale on credit) — это реализация товара с условием оплаты его через определенное время, предусмотренное в договоре купли-продажи. Если покупатель, получивший товар, не исполняет в срок обязанность по его оплате,
продавец вправе потребовать оплаты или возврата товара. Если иное не предусмотрено договором купли-продажи, с момента передачи товара покупателю и до его оплаты товар, проданный в кредит, признается находящимся в залоге у продавца для обеспечения исполнения покупателем его обязанности по оплате товара (см. ст. 488 ГК РФ). Продажа в кредит наиболее невыгодна для продавца, однако именно эта форма расчетов наиболее распространена в системе бизнес-отношений. В этом случае производится отгрузка продукции, рассчитывается финансовый результат (заметим, что право собственности в этом случае уже переходит покупателю), но денег не поступает, а в системе счетов бухгалтерского учета продавца формируется дебиторская задолженность.
Продажа в рассрочку (hire-purchase sale) — это продажа товара в кредит с условием оплаты его серией платежей в соответствии с графиком, предусмотренным договором купли-продажи. Согласно ст. 489 ГК РФ договор о продаже товара в кредит с условием о рассрочке платежа считается заключенным, если в нем наряду с другими существенными условиями договора купли-продажи указаны цена товара, порядок, сроки и размеры платежей. Если покупатель не производит в установленный договором срок очередной платеж, продавец вправе, если иное не предусмотрено договором, отказаться от исполнения договора и потребовать возврата проданного товара, за исключением случаев, когда сумма полученных платежей превышает половину цены товара.
Продажа со скидками (cash discounts, trade discounts) означает, что покупатель может получить скидку с отпускной цены в одной из двух типовых ситуаций. Первая ситуация означает предоставление скидки за «быструю» оплату, т. е. в случае, когда оплата купленной продукции произведена в оговоренный в договоре купли-продажи достаточно короткий промежуток времени» с момента получения покупки (это и есть cash discounts). Вторая ситуация означает предоставление скидки за объемность приобретаемой партии, т. е. скидка предоставляется в случае, когда покупатель приобретает партию продукции, превышающую оговоренный минимум (это и есть trade discounts).
Очевидно, что движение, величина и распределение во времени денежных потоков в каждом из описанных вариантов продажи продукции различны.
В соответствии со ст. 140 ГК РФ платежи по территории России осуществляются путем наличных или безналичных расчетов. При наличных расчетах происходит передача денежных средств в форме банкнот и монет, а при безналичных расчетах право на денежную сумму передается путем оформления соответствующих расчетных документов и проведения записей по счетам.
В настоящее время осуществление расчетов наличными средствами существенно ограничено. Гражданский кодекс РФ устанавливает, что выбор наличной или безналичной формы расчетов напрямую связан с характером производимой операции, а также с правовым статусом
участников. Расчеты юридических лиц, а также расчеты с участием граждан, связанные с осуществлением последними предпринимательской деятельности, по общему правилу осуществляются в безналичном порядке. Без каких-либо ограничений наличными могут рассчитываться только физические лица и только по операциям, не связанным с осуществлением ими предпринимательской деятельности.
Безналичная форма расчетов связана с оформлением соответствующих документов единообразной формы и поэтому более трудоемка. Для обеспечения текущей деятельности организации расчеты по небольшим денежным суммам, в том числе между юридическими лицами, могут осуществляться наличными. С этой целью инструктивными документами Банка России устанавливаются предельные размеры расчета наличными по одному платежу (в настоящее время в отношении сделок между юридическими лицами этот лимит составляет 60 тыс. руб.).
Налично-денежный оборот регламентирован Положением о безналичных расчетах в Российской Федерации от 3 октября 2002 г. № 2-п, утвержденным Банком России. Наличные денежные средства, поступающие в кассу предприятия, подлежат сдаче в учреждение банка с последующим зачислением на счет данного предприятия. Сумма денежных средств, которую можно держать в кассе предприятия, лимитируется. Порядок и сроки сдачи наличных в учреждение банка устанавливаются индивидуально по каждому предприятию.
Безналичные расчеты — это расчеты, совершаемые путем перевода банками средств по счетам клиентов, на основе платежных документов, составленных по единым стандартам и правилам. Безналичные расчеты осуществляются через кредитные организации и (или) Банк России по счетам, открытым на основании договоров банковского счета или корреспондентского счета (субсчета), если иное не установлено законодательством и не обусловлено используемой формой расчета.
Формы безналичных расчетов и их краткая характеристика приведены в ГК РФ (гл. 46 «Расчеты»), а техника их проведения устанавливается инструктивными документами Банка России. В частности, в Положении о безналичных расчетах в Российской Федерации сформулированы основные принципы организации этой формы расчетов:
документальность — расчетный документ должен быть оформлен на бумажном носителе или, в установленных случаях, в электронном виде;
срочность — в соответствии со ст. 80 Федерального закона «О Центральном банке Российской Федерации (Банке России)» общий срок безналичных расчетов не должен превышать двух операционных дней в пределах субъекта Российской Федерации и пяти операционных дней — в пределах Российской Федерации;
обеспеченность платежа — платежи со счета должны осуществляться в пределах имеющихся на нем сумм (при недостаточности денежных средств на счете для удовлетворения всех предъявлен-
ных к нему требований списание денежных средств осуществляется в очередности, определенной законом);
свобода выбора форм безналичных расчетов — действующим законодательством установлены несколько форм расчетов и видов платежей, которые организации-контрагенты могут выбирать по своему усмотрению: расчеты платежными поручениями; расчеты по аккредитиву; расчеты чеками; расчеты по инкассо; расчеты платежными требованиями;
унификация платежных документов — законодательно установлено, что расчетные документы должны оформляться на бланках единообразной формы в бумажном или электронном виде и содержать оговоренный перечень обязательных реквизитов.
При осуществлении безналичных расчетов допускаются расчеты платежными поручениями, по аккредитиву, чеками, расчеты по инкассо, а также расчеты в иных формах, предусмотренных законом и соответствующими банковскими правилами.
Расчеты платежными поручениями. Платежным поручением является оформленное расчетным документом распоряжение владельца счета (плательщика) обслуживающему его банку перевести определенную денежную сумму на счет получателя средств, открытый в этом или другом банке. В современной хозяйственной практике это основная форма расчетов.
В день принятия банком от клиента платежного поручения у банка возникает обязательство перед клиентом в сроки, установленные законодательством или договором, перечислить денежные средства по назначению с корреспондентского счета (субсчета), иных счетов, открытых для проведения расчетных операций, при соблюдении клиентом следующих условий: а) правильное указание реквизитов плательщика, получателя денежных средств, обязательных для осуществления операции по перечислению средств; б) наличие на его счете денежных средств в сумме, достаточной для исполнения принятого документа.
При соблюдении клиентом условий кредитная организация или ее филиал в день принятия платежного поручения от клиента списывает средства с его счета и перечисляет их со своего корреспондентского счета (субсчета) и иных счетов, открытых для проведения расчетных операций, не позднее следующего дня, если иное не предусмотрено в договоре банковского счета. Клиентам рекомендуется представлять в банк расчетные документы накануне наступления срока платежа (платежи в бюджет, внебюджетные фонды, плановые платежи). Если срок платежа на документе не проставлен, то сроком платежа считается дата принятия документа от клиента.
Платежное поручение действительно в течение 10 дней начиная со дня, следующего за днем выписки. В отдельных случаях используются безотзывные поручения, действующие в течение неопределенного времени.
Организация-плательщик выписывает четыре экземпляра платежного поручения на бланке унифицированной формы (по одному для каждого участника сделки). На одном экземпляре ставится оригинальная печать организации, а также первая и вторая подписи. Указанный экземпляр является основанием для списания средств в банке и остается в банковской документации. Второй экземпляр поручения возвращается плательщику с отметкой банка о принятии поручения к исполнению. Третий и четвертый экземпляры поступают в банк продавца. На основании третьего экземпляра проводится зачисление средств на счет получателя. Последний экземпляр прилагается к выписке со счета получателя в качестве подтверждения совершения операции по зачислению средств.
Основные преимущества данной формы расчета заключаются в относительно быстром документообороте. Возможные задержки обусловлены только задержками в работе банковской системы.
Расчеты аккредитивами. В соответствии с Положением о безналичных расчетах аккредитив — это условное денежное обязательство, принимаемое банком (эмитентом) по поручению плательщика, провести платежи в пользу получателя средств по предъявлении последним документов, соответствующих условиям аккредитива, или предоставить полномочия другому банку (исполняющий банк) провести такие платежи.
Содержание аккредитивной формы расчета заключается в том, что плательщик и поставщик передают банкам, в которых они обслуживаются, функции по контролю за соблюдением условий договора в части сумм и сроков оплаты. В банке поставщика открывается специальный счет, на котором депонируются средства плательщика. Указанные средства бронируются на определенный срок, который устанавливается в основном договоре. После того как поставщик убеждается в том, что необходимые средства зарезервированы, он отгружает продукцию или выполняет соответствующие услуги или работы. Документы, свидетельствующие об отгрузке товаров или выполнении работ, предоставляются поставщиком в банк. Исполняющий банк проверяет соответствие отгрузки условиям аккредитива. В случае полного соблюдения контракта денежные средства списываются непосредственно на счет поставщика. Документы, свидетельствующие об отгрузке продукции, исполняющий банк пересылает банку-эмитенту, откуда они попадают к покупателю. Выплаты с аккредитива могут осуществляться только в безналичной форме. .
Аккредитивная форма расчета имеет несомненные достоинства. Поставщик получает дополнительные гарантии по своевременному получению оплаты от покупателя, поскольку, как правило, отгрузка товара или выполнение каких-либо работ поставщиком проводится уже после получения извещения об открытии аккредитива. С другой стороны, банковское учреждение контролирует действия поставщика. Несмотря
на то, что соответствующие денежные средства забронированы, поставщик сможет получить их только при условии исполнения договора в полном объеме и в соответствующие сроки.
В практике используются несколько видов аккредитивной формы расчетов, возможность использования которых содержится в договоре банковского счета. При депонированном, или покрытом, аккредитиве банк плательщика (эмитент) перечисляет в банк получателя (исполняющий банк) соответствующую сумму со счета плательщика или за счет средств предоставленного ему кредита. Таким образом, необходимые денежные средства списываются со счета плательщика еще до момента исполнения поставщиком обязательств по договору. Указанная форма аккредитивных расчетов применяется в случае, если между банками, обслуживающими участников сделки, не установлены корреспондентские отношения.
При наличии у банков корреспондентских счетов друг у друга, как правило, применяется непокрытый, или гарантированный, аккредитив. В этом случае средства, списанные с расчетного счета покупателя, непосредственно в банк поставщика не перечисляются, а депонируются на специальном счете. Выплата поставщику по аккредитиву проводится за счет средств на корреспондентском счете банка покупателя в банке поставщика. В этом случае длительность расчетов между контрагентами сокращается.
Возможны другие классификации аккредитивной формы расчетов, однако различия между ними носят технический характер, т. е. касаются организации документооборота между контрагентами. По своей сути они представляют собой видоизменения либо покрытой, либо непокрытой формы аккредитивных расчетов.
Например, отзывный аккредитив может быть изменен банком-эмитентом без предварительного уведомления организации — получателя средств. При этом отзыв аккредитива не создает каких-либо обязательств банка-эмитента перед получателем. Соответственно после получения извещения об отзыве исполняющий банк платежи не проводит. Возможность отзыва аккредитива без уведомления поставщика нивелирует достоинства данной формы расчета, а именно не создает поставщику достаточных гарантий получения платежа. Хотя использование отзывного аккредитива и предусмотрено современным законодательством, на практике он почти не применяется.
Безотзывным признается аккредитив, который может быть отменен или изменен только с согласия поставщика. Исполняющий банк обязуется осуществить платеж поставщику при выполнении последним условий аккредитива. Именно эта форма аккредитива получила свое развитие на практике. Тем не менее Гражданским кодексом РФ установлено, что при отсутствии указания на запрещение отзыва аккредитива банком-эмитентом аккредитив считается отзывным.
На практике существуют вариации аккредитивной формы расчетов. Например, при посреднических операциях применяется переводной аккредитив. Если поставщик реализует продукцию покупателю через своего представителя (посредника), в качестве средства платежа покупатель может использовать переводной аккредитив, при котором платежи осуществляются в пользу как посредника, так и основного поставщика. При этом перевод аккредитива может осуществляться только один раз.
В случае периодических поставок или выполнения работ по этапам используется возобновляемый аккредитив. Существует два варианта использования данного аккредитива. В первом случае после поставки определенной партии или выполнении соответствующего этапа работ с аккредитива проводятся платежи до тех пор, пока на аккредитиве имеются денежные средства. Второй вариант предусматривает депонирование соответствующей суммы под каждую поставку или этап работ. Преимущества данного вида аккредитива — сокращение длительности и непрерывный характер расчетов.
Несмотря на достоинства аккредитивной формы расчетов (гарантия исполнения обязательств контрагентами), существуют значительные неудобства применения указанной формы на практике. Они носят в основном технический характер и вызваны значительным документооборотом между банками и их клиентами. Эта форма расчетов не позволяет в короткие сроки провести оплату, и поэтому для обеспечения текущей хозяйственной жизни предприятия не используется. Помимо технических сложностей, имеется весьма существенный недостаток. Как правило, в хозяйственной практике используется покрытый аккредитив, т. е. аккредитив, при использовании которого у плательщика на время действия контракта из оборота отвлекаются значительные денежные средства. Аккредитивная форма расчета является еще и самой дорогостоящей из возможных форм безналичных расчетов, поскольку за контролирование условий контракта банк взимает комиссионное вознаграждение.
Указанные обстоятельства объясняют причину того, что аккредитивы применяются в основном в международных расчетах или в расчетах по крупным контрактам, связанным с движением значительных сумм, либо с реализацией уникального и дорогостоящего оборудования, когда контрагентам необходимы гарантии исполнения взаимных обязательств.
Расчеты чеками. Чеком признается ценная бумага, содержащая ничем не обусловленное распоряжение чекодателя обслуживающему его банку провести платеж указанной в чеке суммы чекодержателю. В хозяйственной практике выделяют два вида чеков: денежные (чеки, предназначенные для выплаты чекодержателю наличных денег) и расчетные (чеки, используемые для расчетов между юридическими лицами). В данном разделе речь пойдет о расчетных чеках.
Расчетные чеки представлены депонированными и гарантированными чеками. При оформлении депонированной чековой книжки клиент предварительно перечисляет на отдельный лицевой счет соответствующую сумму, что обеспечивает гарантию платежа по данным чекам, т. е. одновременно с заявлением о выдаче чековой книжки в банк предоставляется платежное поручение. Именно депонированные чеки получили наибольшее распространение в современной отечественной практике.
Гарантированная чековая книжка предварительного депонирования средств не предусматривает. Покрытием чека выступают средства чекодателя на расчетном счете в пределах соответствующей суммы гарантии, установленной банком при выдаче чековой книжки. При временном отсутствии средств на счете плательщика банк может провести оплату за счет собственных средств в пределах установленной суммы (овердрафт), если данная услуга установлена соглашением между банком и клиентом.
Расчеты по инкассо и платежными требованиями. Расчеты по инкассо представляют собой банковскую операцию, посредством которой банк берет на себя обязательства по получению платежа от плательщика на основании представленных на инкассо документов. Суть указанной операции в том, что распоряжение о списании средств со счета плательщика оформляется не самим плательщиком, а получателем в рамках предоставленного ему права. Расчеты по инкассо могут осуществляться как с акцептом, т. е. когда плательщик подтверждает представленные в его банк документы на списание денежных средств, так и без акцепта — в случаях, установленных законодательством (как правило, это относится к списанию по исполнительным и приравненным к ним документам). В современной практике инкассовая форма расчетов осуществляется на основании платежных требований и инкассовых поручений. Указанные документы предъявляются получателем средств (взыскателем) к счету плательщика через банк, обслуживающий получателя. ,
Платежное требование используется, как правило, в коммерческом обороте и представляет собой расчетный документ, который содержит требование кредитора (получателя средств) по основному договору к должнику (плательщику) об уплате определенной денежной суммы через банк. Расчеты платежными требованиями могут осуществляться с акцептом или без акцепта плательщика. При расчетах между коммерческими организациями платежные требования без акцепта используются только в случаях, если данное условие установлено основным договором между контрагентами, а также при наличии в договоре банковского счета между плательщиком и своим банком условия о возможности безакцептного списания денежных средств. В хозяйственной практике между коммерческими организациями безакцептные платежные требования используются довольно редко. В основном расчеты осуществляются платежными требованиями, оплачиваемыми с акцептом
плательщика. Заявление об акцепте или об отказе от акцепта составляют на специальном бланке. Если этот документ байк не получит, то он просто вернет платежное требование, указав на нем, что «не получено согласие на акцепт».
Инкассовые расчеты могут осуществляться на основании инкассовых поручений. В соответствии с действующим законодательством списание денежных средств по инкассовым поручениям проводится только в бесспорном порядке. Положением о безналичных расчетах предусмотрены следующие случаи применения инкассовых поручений: 1) когда бесспорный порядок взыскания установлен законодательством, в том числе для взыскания денежных средств органами, выполняющими контрольные функции; 2) при взыскании по исполнительным листам. Инкассовые поручения могут применяться и при расчетах между коммерческими организациями, если условия основного договора, а также договоров банковского счета содержат такую возможность. В данном случае порядок документооборота аналогичен документообороту при использовании платежных требований-поручений без акцепта. Однако расчеты с использованием инкассовых поручений применяются, в основном, для принудительного взыскания денежных средств соответствующими государственными контролирующими органами. При взыскании денежных средств на основании исполнительных документов инкассовое поручение должно содержать ссылку на дату выдачи исполнительного документа, его номер, номер дела, по которому принято решение, подлежащее принудительному исполнению, а также наименование органа, вынесшего решение.
Денежные потоки в контексте деятельности фирмы
Денежные потоки, образно говоря, представляют собой кровеносную систему предприятия как функционирующего, «живого» организма бизнес-среды. В технологическом плане общая совокупность денежных потоков поддается различным типизациям. Можно выделить четыре основные категории лиц, с которыми предприятие преднамеренно или вынужденно устанавливает отношения, опосредованные денежными потоками: 1) собственники (учредители, участники); 2) контрагенты по текущим операциям (дебиторы и кредиторы); 3) бюджет; 4) контрагенты по долгосрочным проектам инвестирования и финансирования.
Собственники предприятия условно подразделяются на две группы: учредители (принимают непосредственное участие в создании предприятия) и участники (подключаются к участию в предприятии позднее, приобретая на рынке акции, доли). Учредители наделяют предприятие стартовым капиталом (в денежной и материальной форме), Т. е. здесь имеет место приток денежных средств (наиболее типовой вариант) непосредственно в учреждаемое предприятие. Участниками стано-
вятся инвесторы, например, приобретающие акции данного предприятия в ходе дополнительных эмиссий (здесь также есть приток денежных средств в предприятие) или перекупающие акции, обращающиеся на вторичном рынке (здесь денежные потоки уже циркулируют на рынке капитала и непосредственно данное предприятие не затрагивают). Что касается оттоков денежных средств в связке ^собственники — предприятие}, то предприятие как юридическое лицо и субъект бизнес-от- ношений не обязано возвращать вложенный собственниками капитал, и потому регулярные оттоки денежных средств (от предприятия к собственникам) возможны лишь в том случае, если собрание акционеров принимает решение о выплате дивидендов в денежной форме.
В контексте экономических отношений, порождающих движение денежных средств в ходе текущей рутинной деятельности, предприятию противопоставляются дебиторы, т. е. физические и юридические лица, временно пользующиеся средствами данного предприятия, и кредиторы, т. е. физические и юридические лица, средствами которых временно пользуется данное предприятие. В общей совокупности кредиторов особняком стоит бюджет (в данном случае этим термином мы обобщенно характеризуем органы государственной и муниципальной властей, с которыми у данного хозяйствующего субъекта возникают взаимоотношения по налоговым платежам). Дело в том, что с субъектами бизнес-отношений (т. е. с обычными кредиторами и дебиторами) финансовые отношения инициируются, тогда как с бюджетом они предопределяются требованиями налогового законодательства. Несколько иная картина с денежными потоками возникает в результате реализации фирмой проекта финансирования (предполагает единовременный приток денежных средств, за которым в будущем последует распределенный во времени отток) или проекта инвестирования (предполагает единовременный отток денежных средств, за которым в будущем последует распределенный во времени приток). Здесь денежные средства привлекаются или отвлекаются на длительный период и на определенных условиях.
В наиболее общем виде описанная совокупность денежных потоков представлена на рис. 6.1.
Логика приведенной схемы очевидна. Фирма привлекает средства инвесторов (собственники фирмы и лендеры) на рынке капитала (приток денежных средств CF^. Поскольку средства платны, фирма вынуждена делать периодические выплаты (дивиденды, проценты); кроме того, средства лендеров возвращаются согласно условиям договора (отток денежных средств CF2). Привлечение ресурсов, необходимых для осу-
Рис. 6.1. Базовые денежные потоки в контексте деятельности фирмы
ществления производственного процесса, предполагает периодические выплаты (отток денежных средств С/з). Продажа продукции обеспечивает поступление денежных средств (приток денежных средств GF4). Продажа продукции возможна либо за наличный расчет, либо с отсрочкой платежа. Наличие у фирмы дебиторов обусловливает притоки денежных средств; наличие кредиторов — оттоки. Возможны и взаимозачеты, когда, например, дебитор, являясь в основном покупателем продукции фирмы, в то же время иногда оказывает ей некоторые платные услуги и (или) выступает в роли поставщика сырья и материалов. Взаимозачеты уже не порождают реального движения денежных средств, но, естественно, сказываются на финансовых результатах фирмы. Фирма периодически платит налоги в бюджет, т. е. ее отношения с бюджетом характеризуются в основном оттоками денежных средств (отток денежных средств CF^.
Оценка соотношения приведенных на рис. 6.1 денежных притоков и оттоков с позиции долгосрочной перспективы в концептуальном плане не представляет сложности: ясно, что успешное развитие фирмы возможно лишь в случае превышения притоков над оттоками, что проявляется в конечном итоге в росте капитала собственников фирмы. Поэтому в условиях обозначений, приведенных на рис. 6.1, успешность функцио-
нирования и положительная динамика деятельности фирмы могут быть выражены следующим очевидным неравенством:
CF\ + CF4 > CF^ + CF3 + CF5.
Понятно, что приведенные на схеме притоки и оттоки имеют дискретные распределения с различающимися характеристиками, т. е. в каждый достаточно короткий промежуток времени притоки и оттоки не обязательно согласуются друг с другом. И здесь нужно выделить два аспекта: долгосрочный (стратегический) и краткосрочный (или текущий). В первом случае речь идет об оценке денежных потоков в контексте стратегически важных решений по привлечению средств и их возврату, во втором денежные потоки рассматриваются как элемент текущей деятельности, обеспечивающей достижение поставленных целей, и оцениваются в текущем финансовом планировании и бюджетировании. Суждение о степени успешности и результативности операций с денежными потоками осуществляется с помощью специальных индикаторов — показателей прибыли и рентабельности. Кроме того, денежные потоки являются ключевым элементом моделей оценки фирмы, ее активов и обязательств.
Прогнозирование денежных потоков в фирме
Платежно-расчетная дисциплина зависит не только от выбора формы безналичных расчетов, являющихся, как известно, основным способом оплаты поставляемой продукции, но и от взаимной увязки денежных оттоков и притоков. Упрощенно эту увязку можно представлять как синхронное движение средств по счетам кредиторов и дебиторов. Денежные средства, поступившие от дебиторов в погашение поставленной им продукции, с небольшим лагом используются для расчетов с кредиторами; превышение притоков денежных средств над их оттоками используется для наращивания экономического потенциала предприятия (приобретение основных средств и оборотных активов) и выплаты дивидендов собственникам. Естественно, полной синхронизации денежных потоков добиться невозможно. Именно поэтому предприятие вынуждено иметь страховой запас денежных средств (обычно в виде высоколиквидных ценных бумаг) либо периодически пользоваться краткосрочными кредитами, неся при этом определенные расходы. Для того чтобы сделать денежные потоки более прозрачными и предсказуемыми, на предприятии организуется формализованная система прогнозирования.
В условиях рыночной экономики существуют другие причины, по которым прогнозирование денежных средств становится актуальной задачей, в частности разработка бизнес-плана, обоснование инвестиционных проектов, запрашиваемых кредитов и др. В мировой учетно-аналитической практике известны различные методики прогнозирования, тем не менее общей их чертой является условность полученных результатов. Ниже мы рассмотрим подход к прогнозированию, известный как прямой счет, основывающийся на методе прогнозирования на основе пропорциональных зависимостей (см. разд. 4.3), логически объясняемой взаимосвязи показателей доходов и расходов, накопленной статистике в отношении платежно-расчетной дисциплины. Данный раздел работы финансового менеджера сводится к исчислению возможных источников поступления и оттока денежных средств.
Поскольку большинство показателей трудно спрогнозировать с большой точностью, нередко прогнозирование денежного потока сводят к построению бюджетов денежных средств в планируемом периоде, учитывая лишь основные составляющие: объем реализации, долю выручки за наличный расчет, прогноз кредиторской задолженности и др. Прогноз осуществляется на период в разрезе подпериодов: год — в разрезе кварталов, год — в разрезе месяцев, квартал — в разрезе месяцев и т. п.
В любом случае процедуры выполняются в следующей последовательности: прогнозирование денежных поступлений по подпериодам; прогнозирование оттока денежных средств по подпериодам; расчет чистого денежного потока (излишек/недостаток) по подпериодам; определение совокупной потребности в краткосрочном финансировании в разрезе подпериодов.
На первом этапе рассчитывается объем возможных денежных поступлений. Определенная сложность может возникнуть, если предприятие применяет методику определения выручки по мере отгрузки товаров. Основным источником поступления денежных средств является реализация товаров за наличный расчет и в кредит. На практике большинство предприятий отслеживают средний период времени, который требуется покупателям для того, чтобы оплатить счета. Исходя из этого, можно рассчитать, какая часть выручки за реализованную продукцию поступит в том же подпериоде, а какая в следующем. Далее с помощью балансового метода рассчитывают денежные поступления и изменение дебиторской задолженности. Базовое балансовое уравнение:
ДЗН + ВР = ДЗК + дп,
где ДЗН — дебиторская задолженность за товары и услуги на начало подпериода;
ДЗК _ дебиторская задолженность за товары и услуги на конец подпериода; ВР — выручка от реализации за подпериод;
ДП — денежные поступления в данном подпериоде.
Более точный расчет предполагает классификацию дебиторской задолженности по срокам погашения. Такая классификация выполняется путем накопления статистики и анализа фактических данных о погашении дебиторской задолженности за предыдущие периоды. Анализ рекомендуется делать в разрезе месяцев, т. е. можно установить усредненную долю дебиторской задолженности со сроком погашения соответственно до 30 дней, до 60 дней, до 90 дней и т. д. При наличии других существенных источников поступления денежных средств (прочая реализация, внереализационные операции) их прогнозная оценка выполняется методом прямого счета; полученная сумма добавляется к сумме денежных поступлений от реализации за данный подпериод.
На втором этапе рассчитывается отток денежных средств. Основным элементом является погашение кредиторской задолженности. Считается, что предприятие оплачивает свои счета вовремя, хотя оно может отсрочить платеж. Задержку платежа называют растягиванием кредиторской задолженности; отсроченная кредиторская задолженность в этом случае выступает в качестве дополнительного источника краткосрочного финансирования.
В странах с развитой рыночной экономикой существуют различные системы оплаты товаров, в частности размер оплаты дифференцируется в зависимости от периода, в течение которого сделан платеж. Отсроченная кредиторская задолженность становится довольно дорогостоящим источником финансирования, поскольку теряется часть предоставляемой поставщиком скидки (подробнее см. разд. 15.4). К другим направлениям использования денежных средств относятся заработная плата персонала, административные и другие постоянные и переменные расходы, а также капитальные вложения, выплаты налогов, процентов, дивидендов. ,6
Третий этап является логическим продолжением двух предыдущих; путем сопоставления прогнозируемых денежных поступлений и выплат рассчитывается чистый денежный поток как разница между притоками и оттоками.
На четвертом этапе рассчитывается совокупная потребность в краткосрочном финансировании. Определяется краткосрочная банковская ссуда по каждому подпериоду, необходимая для обеспечения прогнозируемого денежного потока. При расчете рекомендуется принимать во внимание желаемый минимум денежных средств на расчетном счете, который целесообразно иметь в качестве страхового запаса, а также для непрогнозируемых заранее выгодных инвестиций.
Продемонстрируем на примере реализацию рассмотренной методики.
Пример
Имеются следующие данные о предприятии.
В среднем 80% продукции предприятие реализует с отсрочкой платежа, а 20% — за наличный расчет. Как правило, предприятие предоставляет своим контрагентам 30-дневный кредит на льготных условиях
и*
(для простоты вычислений размером льготы пренебрегаем). Статистика показывает, что 70% платежей оплачиваются контрагентами вовремя, т. е. в течение предоставленного для оплаты месяца, остальные 30% оплачиваются в течение следующего месяца.
При установлении цены предприятие придерживается следующей политики: затраты на сырье и материалы должны составлять около 65%, а прочие расходы — около 15% отпускной цены, т. е. суммарная доля расходов не должна превышать 80%.
Сырье и материалы закупаются предприятием в размере месячной потребности следующего месяца; оплата сырья осуществляется с лагом в 30 дней.
Предприятие намерено наращивать объемы производства с темпом прироста 1,5% в месяц. Прогнозируемое изменение цен на сырье и материалы составит в планируемом полугодии 7,5% в месяц. Прогнозируемый уровень инфляции — 5% в месяц.
Остаток средств на счете на 1 января составляет 10 тыс. долл. Поскольку этой суммы недостаточно для ритмичной работы, решено ее увеличить и иметь целевой остаток денежных средств в январе планируемого года 18 тыс. долл. Его величина в последующие месяцы изменяется пропорционально темпу инфляции. (Отметим, что подобная логика представляется вполне разумной и обоснованной.)
Доля налогов и прочих отчислений в бюджет составляет 35% валовой прибыли предприятия.
В марте планируемого года предприятие намерено приобрести новое оборудование на сумму 25 тыс. долл.
Необходимые для расчета фактические данные за ноябрь и декабрь предыдущего года приведены в таблице; здесь же приведены требуемые расчетные данные.
Требуется составить помесячный график движения денежных средств на первое полугодие планируемого года.
Решение
Исходные данные, а также результаты прогнозных расчетов приведены в таблице. Сделаем необходимые комментарии (на примере февральских данных).
Исходным пунктом методики прогнозирования является расчет затрат на производство продукции:
затраты на сырье и материалы (Зсм) рассчитываются, исходя из фактической их величины в декабре, а также кумулятивных темпов расширения производства и изменения цен на сырье:
Зсм = 81,6 • 1,015 • 1,015 • 1,075 • 1,075 = 97,1 тыс. долл.;
величина прочих расходов (Зпр) рассчитывается, исходя из фактических данных декабря, а также кумулятивных темпов расширения производства и инфляции:
Зпр = 18,8 • 1,015 • 1,015 • 1,05 • 1,05 = 21,3 тыс. долл.
Выручка от реализации (ВР) планируется исходя из общей суммы затрат и условия (2), в соответствии с которым их доля должна составить 80%. Поэтому
ВР = (97,1 +21,3): 0,8- 148 тыс. долл.—
Величина налогов и прочих отчислений от прибыли (НП) составляет 35% планируемой валовой прибыли.
НП = (148 - 97,1 - 21,3) • 0,35 = 10,4 тыс. долл.
Раздел 2 таблицы заполнен, исходя из условия (3). Так, в феврале будет закуплено сырье в размере мартовской потребности, в то же время произойдет оплата сырья, закупленного в январе, но потребленного и оплаченного в феврале.
Поступление денежных средств рассчитывается, исходя из условия (1). Для февраля соответствующие составляющие дохода рассчитываются следующим образом:
20% реализации текущего месяца за наличные = 148 • 0,2 = 29,6 тыс. долл.
70% реализации в кредит прошлого месяца = 136,3 • 0,8 • 0,7 = 76,3 тыс. долл.
30% реализации в кредит позапрошлого месяца = 125,6 • 0,8 • 0,3 - = 30,1 тыс. долл.
Отток денежных средств рассчитывается, исходя из обычной логики расчетов и условий (3) и (7).
Сальдо денежного потока (Сдп) рассчитывается как разность между поступлением и оттоком денежных средств:
Сдп - 136 — 128,8 = 7,2 тыс. долл.
Остаток денежных средств на конец месяца (Одк) рассчитывается суммированием остатка денежных средств на начало месяца и сальдо денежного потока за истекший месяц:
Одк = 16,9 + 7,2 = 24,1 тыс. долл.
Целевое сальдо денежных средств (ЦС) рассчитывается, исходя из условия (5):1
ЦС = 18 • 1,05 - 18,9 тыс. долл.
Излишек (недостаток) денежных средств (ИН) рассчитывается вычитанием величины целевого сальдо из остатка денежных средств на конец месяца:
ИН = 24,1 — 18,9 = 5,2 тыс. долл.
По результатам проведенного анализа можно сделать следующие выводы:
положение с денежным потоком на предприятии благополучно. В марте наблюдается превышение оттока денежных средств над их поступлением, причина этого — расходы по приобретению оборудования;
для того чтобы поддерживать требуемый целевой остаток денежных средств, предприятие будет вынуждено прибегать либо к краткосрочным кредитам, либо к конвертации ликвидных ценных бумаг. Величина требуемой краткосрочной ссуды составляет: в январе —1,1 тыс. долл., в марте — 12,8 тыс. долл., в апреле — 5,4 тыс. долл.
Прогнозирование денежного потока на первое полугодие 200_ г.
(тыс. долл.)
Показатель
Фактические данные
Прогноз
ноябрь
дек.
янв.
фев.
март
апр.
май
июнь
А
1
2
3
4
5
6
7
8
1. Прогнозирование объема реализации
Выручка от реализации
115,8
125,6
136,3
148,0
160,8
174,8
189,9
206,4
Затраты на сырье и материалы
—
81,6
89,0
97,1
105,9
115,6
126,1
137,6
Прочие расходы
—
18,8
20,0
21,3
22,7
24,2
25,8
27,5
Валовая прибыль
—
25,2
27,3
29,6
32,2
35,0
38,0
41,3
Налоги и прочие отчисления от прибыли (35%)
—
8,8
9,5
10,4
11,3
12,3
13,3
14,5
Чистая прибыль
—
16,4
17,8
19,2
20,9
22,7
24,7
26,8
2. Приобретение и оплата сырья и материалов
Приобретение сырья (в размере потребности следующего месяца)
—
89,0
97,1
105,9
115,6
126,1
137,6
—
Оплата сырья (временной лаг — 30 дней)
—
—
89,0
97,1
105,9
115,6
126,1
137,6
3. Расчет сальдо денежного потока
3.1. Поступление денежных средств
20% реализации текущего месяца за наличные
—
—
27,3
29,6
32,2
35,0
38,0
41,3
70% реализации в кредит прошлого месяца
—
—
70,3
76,3
82,9
90,0
97,9
106,3
30% реализации в кредит позапрошлого месяца
—
—
27,8
30,1
32,7
35,5
38,6
41,9
Итого
—
—
125,4
136,0
147,8
160,5
174,5
189,5
3.2. Отток денежных средств
Оплата сырья и материалов
—
—
89,0
97,1
105,9
115,6
126,1
137,6
Прочие расходы
—
—
20,0
21,3
22,7
24,2
25,8
27,5
Налоги и прочие платежи в бюджет
—
—
9,5
10,4
11,3
12,3
13,3
14,5
Приобретение оборудования
—
—
25,0
Итого
—
—
118,5
128,8
164,9
152,1
165,2
179,6
Показатель; ь
Фактические данные
Прогноз
ноябрь
дек.
янв.
фев.
март
апр.
май
июнь
А
3
4
. 5
6
7
8
Сальдо денежного потока
—
6,9
7,2
-17,1
8,4
9,3
9,9
4. Расчет излишка (недостатка) денежных средств на счете
Остаток денежных средств на начало месяца
—
—
10,0
16,9
24,1
7,0
15,4
24,7
Остаток денежных средств на конец месяца
—
—
16,9
24,1
7,0
15,4
24,7
34,6
Целевое сальдо денежных средств
—
—
18,0
18,9
19,8
20,8
219
23,0
Излишек (недостаток) денежных средств
—
—
-1,1
5,2
-12,8
-5,4
2,8
11,6
Приведенная методика не является единственно возможной и бесспорной. Она может быть существенно усложнена. В частности, вполне обоснованным могло бы быть прогнозирование безнадежных долгов, что нетрудно учесть при формулировании условия (1). Рассмотренная модель может быть дополнена субмоделями по прогнозированию, например, затрат на сырье и материалы по видам продукции. Наконец, подобные расчеты целесообразно выполнять в рамках имитационного моделирования, варьируя параметрами (темп инфляции, изменение цен на сырье, темп наращивания объемов производства и т. п.). Будучи трудоемкими при ручной обработке информации, эти расчеты легко могут быть формализованы и выполнены в электронных таблицах, например с помощью пакета Microsoft Excel. Кроме того, не следует смущаться отсутствием пресловутой точности расчетов, равно как и наличием условности в формализации модели. Подобное является неизбежным спутником любых расчетов прогнозного характера. Важно помнить, что в подобного рода расчетах нужна не точность, а выявление тенденций, при этом сами методики и получаемые результаты являются лишь некоторой основой для принятия управленческих решений финансового характера. Наконец, рассмотренная методика прогнозирования как элемент работы финансового менеджера должна рассматриваться в совокупности мероприятий по управлению оборотными средствами фирмы.
Материалы для самостоятельной работы
Дайте определение следующим ключевым понятиям: расчеты, безналичные расчеты, предоплата, аванс, залог, платежное поручение, аккредитив, чек, инкассо, платежное требование, ресурсный поток, денежный поток, приток денежных средств, отток денежных средств, проект
инвестирования, проект финансирования, чистый денежный поток, метод прямого счета.
Вопросы для обсуждения
Охарактеризуйте плюсы и минусы различных способов расчета за продаваемую продукцию.
Вы выступаете в роли продавца продукции. Какой вариант расчетов вам представляется наиболее выгодным, невыгодным и почему?
Вы выступаете в роли покупателя продукции. Какой вариант расчетов вам представляется наиболее а) выгодным, б) невыгодным и почему?
Дайте характеристику основных принципов организации безналичных расчетов?
Каковы достоинства и недостатки: расчетов за наличные и безналичных расчетов?'
Платны ли безналичные расчеты? Если да, то какая форма безналичных расчетов является наиболее дорогостоящей и почему?,
Каковы достоинства и недостатки аккредитивной формы расчетов?
Какой вид аккредитивной формы расчетов, по вашему мнению, является наиболее предпочтительным и почему?
В чем разница между денежными и расчетными чеками?
Есть ли разница между платежным требованием и платежным поручением?
И. Поясните понятия: «собственник фирмы», «учредитель фирмы», «участник фирмы». Какие денежные потоки возникают между упомянутыми лицами и фирмой?
Какие виды ресурсных потоков в приложении к фирме вы знаете? Приведите их сущностную характеристику.
Поясните суть ресурсного потока: внефирменного и внутрифирменного типа.
Какие потоки и в какой степени сказываются на имущественном представлении фирмы и на ее финансовом состоянии?
Какую роль играют денежные потоки в проектах инвестирования и финансирования?
В чем принципиальное различие между проектами инвестирования и финансирования в контексте денежных потоков?
В чем принципиальные различия в прогнозировании денежных потоков в долгосрочном и краткосрочном аспектах?
В чем суть прогнозирования денежных потоков на основе метода прямого счета?
Глава 7
УПРАВЛЕНИЕ ДОХОДАМИ, РАСХОДАМИ, ПРИБЫЛЬЮ И РЕНТАБЕЛЬНОСТЬЮ
В ходе изучения этой главы вы сможете получить представление:
о критическом объеме продаж;
подходах к трактовке прибыли как экономической категории;
множественности показателей прибыли, обусловленной интересами различных пользователей;
способах управления прибыльностью и рентабельностью;
об учетной политике и ее влиянии на прибыльность и рентабельность работы фирмы;
о содержании учетной политики и порядке ее введения;
системе налогообложения хозяйствующих субъектов;
сущности налоговой рационализации.
Доходы и расходы: понятие, сущность, виды
В разд. 1.4 говорилось о двух в известном смысле конкурирующих подходах при формулировании целей функционирования фирмы — ориентации либо на долгосрочную, либо на краткосрочную прибыльность. Несложно понять, что любой подход основывается на применении некоторого показателя прибыли. Экономически оправданная текущая деятельность фирмы может быть представлена как совершение определенных производственных и коммерческих расходов, связанных с производством и продажей продукции (услуг), и получение доходов, покрывающих сделанные расходы. Поэтому в наиболее общем виде прибыль (Р) может быть описана как функция двух параметров — доходов (Р) и расходов (Ех):
Р=ЖЕх> = К-Ех=^Р-^Ехк>(7.1)
>1h=\
где Rj — у-й вид доходов фирмы, i- 1,2,..., и;
Ех^ — А-й вид расходов (затрат), к = 1,2,..., т.
Понятия доходов и расходов неоднозначны. Один из вариантов их определения приведен в положениях по бухгалтерскому учету — ПБУ 9/99 «Доходы организации» и ПБУ 10/99 «Расходы организации» (см.: [Нормативная база...]); общие дефиниции можно также найти в МСФО (см.: [Международные стандарты 1999, с. 50—51]).
Доходы (revenue, income) с позиции теории — это увеличение экономических выгод предприятия в результате поступления активов (денежных средств, иного имущества) и (или) уменьшения обязательств в ходе обычной деятельности, приводящее к увеличению капитала>соб- ственников этого предприятия, за исключением их вкладов. С позиции практики данный термин обозначает валовые поступления экономических выгод в ходе деятельности предприятия, состоящие из двух частей — выручки и прочих поступлений. (Уменьшение обязательств означает, например, «исчезновение» кредитора.)
Основа совокупных доходов — выручка (revenue, sales) в виде доходов от обычных видов деятельности (продажа продукции и оказание услуг, предусмотренных уставными документами). Другим (т. е. неосновным) видом доходов являются прочие поступления — операционные и внереализационные доходы (полученные штрафы, доход от продажи оборудования, поступления от сдачи активов в аренду и др.). На практике, в частности в анализе, широкое распространение получил показатель «чистая выручка» (net sales), т. е. выручка от продаж за вычетом косвенных налогов (налог на добавленную стоимость, акцизы, аналогичные обязательные платежи), сборов и скидок по отдельным сделкам (синонимы: чистая продажа, нетто-продажа, нетто-выручка).
Расходами (cost) организации признается уменьшение экономических выгод в результате выбытия активов (денежных средств, иного имущества) и (или) возникновения обязательств, приводящих к уменьшению капитала собственников этой организации, за исключением изъятий капитала, сделанных по их решению.
Не признается расходами и потому не влияет на величину капитала выбытие активов в связи: а) с приобретением (созданием) внеоборотных активов; б) вкладами в уставные (складочные) капиталы других организаций и приобретением акций и иных ценных бумаг не с целью перепродажи; в) перечислением средств в рамках благотворительной деятельности, организации отдыха, мероприятий спортивного и культурно-просветительского характера; д) договорами комиссии; е) перечислением авансов и задатков; ж) погашением полученных ранее кредитов и займов.
Доходы и расходы несут важную информационную нагрузку, а потому в типовую отчетность фирмы входит форма «Отчет о прибылях и убытках». В ней доходы и расходы могут быть представлены разными способами и в зависимости от их характера, условий осуществления и направлений деятельности организации подразделяются на несколько видов: доходы от обычных видов деятельности, доходы операционные, чрезвычайные, внереализационные и др.
Заметим также, что в учетно-аналитической и управление кой практиках используются синонимичные понятия: расходы, затрави, из держки1. Один из возможных вариантов их сущностного разграничения можно найти в работе [Ковалев, 2007(b)].
В литературе по бухгалтерскому учету упомянутые термины используются в разном понимании. Логика рассуждения в контексте одного из возможных подходов такова. Термин «затраты» целесообразно закрепить за балансом (точнее, за отдельными статьями актива баланса): не случайно бухгалтеры различают записи по счетам затрат (отнести на затраты, т.е. записать в дебет счета 20 «Основное производство») и счетам расходов (отнести на расходы, т.е. записать в дебет счета 90 «Продажа»). Израсходованные материалы сначала становятся затратами (они капитализированы в балансе), а затем переходят в расходы, т.е. декапитализируются и отражаются в отчете о прибылях и убытках (например, переходят со счета 20 на счет 90). Таким образом, в данной трактовке затраты — это капитализированные расходы, или расходы будущих периодов, а расходы — это декапитализированные затраты и начисления. Возможен и другой вариант, встречающийся в литературе и принципиально не отличающийся от изложенного, когда термины «расходы» и «затраты» попросту меняются местами, а логика рассуждений остается той же самой. В терминологическом плане более сложен (точнее запутан) вариант, когда четкого закрепления понятий «доходы» и «расходы» за балансом и отчетом о прибылях и убытках не делается — именно этот вариант и встречается чаще всего. В частности, в научной и учебной литературе по микроэкономике термин «затраты» используется в контексте потраченных ресурсов, т.е. относится к тому, что бухгалтеры отражают в отчете о прибылях и убытках. Подобная терминологическая неупорядоченность как раз и привела к тому, что данные термины считаются синонимами. Иными словами, траты ресурсов, принимаемые во внимание при расчете конечного финансового результата по итогам очередного отчетного периода, бухгалтеры чаще называют расходами, а микроэкономисты — затратами. В качестве резюме отметим, что в принципе можно найти компромиссный вариант, если в теоретических построениях взять за основу одно из понятий и воспользоваться уточняющими характеристиками. В частности, логика рассуждений может быть представлена следующим образом. Возьмем за основу понятие «расходы». Это понятие может относиться как к характеристике ресурса в целом (представлено в активе баланса в виде капитализированных расходов, или расходов будущих периодов; заметим, что актив баланса в этом случае трактуется как совокупность трех элементов: 1) денежные средства, 2) права требования активов, денежных средств, 3) расходы будущих периодов), так и к характеристике использования ресурса в течение отчетного периода (представлено в отчете о прибылях и убытках в виде декапитализированных расходов). Видно, что уточняющее прилагательное позволяет развести расходы, относящиеся к разным формам отчетности (в балансе - расходы будущих периодов, или капитализированные расходы, а в отчете о прибылях и убытках - расходы текущего периода, или декапитализированные расходы), а термин «затраты» в этом случае становится, скорее всего, излишним. Подчеркнем, что ключевым моментом в трактовках являются не собственно термины, а понимание процессов капитализации (т.е. отражения на балансе) и декапитализации (т.е. постепенного переноса капитализированных расходов на расходы отчетных периодов). И последнее. Скорее всего термины «затраты» и «расходы» сохранятся в лексиконе ученых и практиков, а потому, сталкиваясь с ними, нужно из контекста пытаться понять их смысловую нагрузку. При этом следует иметь в виду, что бухгалтеры-практики (по крайней мере, в России) под термином «затраты» обычно понимают расходы будущих периодов, или капитализированные расходы, тогда как представители экономической теории затратами обычно называют расходы отчетных периодов, т.е. декапитализированные расходы.
Определение точки безубыточности
Производственно-коммерческая деятельность предприятия сопровождается расходами разного вида и относительной значимости. Их учет и сопоставление с встречным потоком — доходами — позволяют вывести финансовый результат как характеристику результативности работы в отчетном периоде. Расходы множественны и разнообразны, они совершаются непрерывно, кроме того, их можно по-разному признавать и оценивать — вот почему учет затрат является одним из ключевых разделов современного бухгалтерского учета. Его значимость, в частности, подчеркивается тем обстоятельством, что в рамках англо-американской модели бухгалтерского учета этот раздел выделен в самостоятельную ветвь — управленческий учет1.
В бухгалтерии возможны два варианта учета затрат на производство и реализацию продукции. Первый, традиционный для отечественной экономики, предусматривает исчисление себестоимости продукции путем группировки расходов на прямые и косвенные. Первые относятся на себестоимость непосредственно, вторые распределяются по видам продукции в зависимости от принятой на предприятии методики. Второй вариант, широко используемый в экономически развитых странах, предполагает иную группировку затрат — на переменные (производственные) и постоянные (их также называют условно-постоянными).
Переменные затраты (расходы) (variable costs) — это затраты, меняющиеся с изменением объемов производства. Как правило, условно считается, что упомянутая зависимость является прямо пропорциональной. Примеры: трудозатраты, затраты сырья и материалов, время работы оборудования и др. Заметим, что в условиях предположения
Суть англо-американской модели бухгалтерского учета заключается в его построении исходя из приоритетов пользователей публичной отчетной информации, т. е. лиц, являющихся внешними по отношению к компании, но имеющих к ней определенный интерес (инвестиционный, контрагентский, налоговый и др.). Логика построения системы учета такова: ^интересы пользователей => наполняемость публичной отчетности => организация учета, обеспечивающая требуемые для отчетности показателиУ В рамках упомянутой модели принято различать три взаимосвязанных вида учета: налоговый (цель — формирование информации о правильности исчисления и своевременности уплаты налогов; данные имеют ограниченный доступ; основной потребитель — налоговые органы как представитель интересов государства), финансовый (цель — генерирование отчетных данных, позволяющих сторонним лицам принимать решения в отношении данной фирмы; отчетные данные являются общедоступными; основной потребитель — инвесторы, т. е. собственники фирмы и ее лендеры) и управленческий (цель — обеспечение управленческого персонала информативными данными, полезными для оптимизации внутрифирменной деятельности, в особенности — оптимизации процесса управления затратами; данные имеют ограниченный доступ; основной потребитель — управленческий персонал фирмы). Основные положения этого концептуального подхода разделяются и ведущими российскими методологами и регуляторами бухгалтерского учета. Подробнее см. работы: [Ковалев, 2004, гл. 2—5; Ковалев, 2007(a), гл. 8].
о прямо пропорциональной зависимости с ростом объемов производства общая сумма переменных затрат растет линейно, однако величина удельных переменных затрат (т. е. затрат на единицу продукции) не меняется.
Постоянные (или условно-постоянные) затраты (расходы) (fixed costs) — это затраты, зависящие не от объемов производства, а от времени. Примеры: амортизационные отчисления, арендная плата, отдельные виды страховки, и др. С изменением объемов производства не меняется общая сумма постоянных затрат, однако величина удельных постоянных затрат снижается.
Несложно понять, что основным элементом условно-постоянных расходов являются амортизационные отчисления, с помощью которых происходит постепенное восполнение денежных средств (через поступающую выручку от продажи произведенной продукции), в свое время потраченных на приобретение дорогостоящих основных средств. Если инвестиции в основные средства были сделаны неоправданно и генерируемая ими выручка столь мала, что даже не компенсирует годовой амортизации, то с течением лет происходит «проедание» собственного капитала фирмы, заканчивающееся ее банкротством. Вот почему контроль за соотношением объемов производства и условно-постоянными расходами приобретает жизненно важное значение. С этой целью в прикладной финансовой аналитике разработаны специальный алгоритм контроля, известный как метод оценки критического объема продаж, или определения точки безубыточности.
Критический объем продаж (break-even sales) — это объем продукции, доходы от продажи которой в точности покрывают совокупные расходы на ее производство и реализацию, обеспечивая тем самым нулевую прибыль. Иными словами, очередная единица продукции, проданная сверх критического объема продаж, будет приносить прибыль фирме, тогда как продажа предыдущих единиц шла лишь в покрытие затрат. Таким образом, обязательным элементом оценки целесообразности любого нового проекта является выявление критического объема продаж (т. е. того минимума, ниже которого производство невыгодно) и возможных объемов производства в сравнении с ожидаемой емкостью рынка. Известны три взаимосвязанных метода расчета точки безубыточности — аналитический, графический, расчет удельной валовой маржи.
Аналитический метод. Название метода условно, а в его основе лежит очевидная зависимость:
, S = VC ^ FC ^ EBIT,(7.2)
где S — реализация в стоимостном выражении;
VC — переменные производственные расходы;
ЕС — условно-постоянные расходы производственного характера;
EBIT — операционная прибыль.
Переходя к натуральным единицам, формулу (7.2) можно преобразовать следующим образом:
р eQ = T)-QA FC + EBIT,(7.3)
где Q — объем реализации в натуральном выражении;
р — цена единицы продукции;
у — переменные производственные расходы на единицу продукции.
В точке безубыточности по определению прибыль равна нулю, т. е. ЕВ1Т= 0, поэтому из (7.3) можно найти соответствующий объем продаж (в натуральных единицах), как раз и называемый критическим (Qc):
ЕС
Qc = -—-<7*4)
р— v
Приведенная формула является одной из базовых в системе внутрифирменного финансового анализа и может использоваться как в ретроспективном анализе, так и в планово-аналитической работе. При планировании, задавая значения исходных факторов (цена, условно-постоянные и переменные расходы), можно рассчитать минимальный объем производства продукции, необходимый для покрытия расходов, т. е. обеспечивающий безубыточность финансово-хозяйственной деятельности.
Графический метод удобен для иллюстрации зависимости между показателями, участвующими в расчете точки безубыточности аналитическим методом. Графическое изображение модели, характеризующее логику взаимосвязи показателей, формирующих значение критического объема продаж, приведено на рис. 7.1.
Рис. 7.1. График для нахождения критического объема продаж Qc
Сплошная линия ОВ отражает изменение выручки от продаж; здесь имеет место прямая зависимость: с ростом объема проданной продукции растет и величина выручки. Штрих-пунктирная линия AD отражает изменение условно-постоянных затрат; поскольку считается, что эти затраты не зависят от объема продаж, линия параллельна оси абсцисс. Штриховая линия АС отражает изменение совокупных затрат как суммы переменных и условно-постоянных затрат. Точка пересечения линий ОВ и ЛС определяет тот объем продаж Qc, ПРИ котором выручка равна совокупным затратам. Это и есть критический объем продаж, т. е. тот минимум, который обеспечивает безубыточность производственно-коммерческой деятельности. Таким образом, до тех пор пока объем продаж не достиг уровня Qc, фирма работает в убыток; превышение Qc означает генерирование прибыли.
Расчет удельной валовой маржи. Этот метод является следствием аналитического метода. Знаменатель дроби в формуле (7.4), называемый удельной валовой маржой, или вкладом (в англоязычной литературе — contribution), характеризует величину прибыли до вычета амортизации, процентов и налогов (earnings before interest, taxes, depreciation and amortization, EBITDA), приходящейся на единицу продукции (в редких ситуациях вместо EBITDA может использоваться показатель маржинальной прибыли). Можно привести другую интерпретацию этого показателя, кстати, широко распространенную в управленческом учете и финансовом менеджменте и объясняющую его название «вклад»: он дает количественную оценку вклада дополнительно произведенной единицы продукции в величину генерируемой валовой маржи (EBITDA), или маржинальной прибыли. По мере наращивания объема производства суммарный вклад должен полностью покрыть условно-постоянные расходы и обеспечить генерирование прибыли.
(7.5)(7.5)Таким образом, экономический смысл «мертвой точки» предельно прост: она характеризует количество единиц продукции, реализация которого обеспечит получение валовой маржи (или маржинальной прибыли), в точности равной сумме условно-постоянных расходов%
(7.5)
(7.5)
q.=—.cont
Формулы (7.4) и (7.5) позволяют найти критический объем продаж в натуральных единицах; путем несложных преобразований можно получить формулу для расчета этого объема в стоимостном выражении. Домножив обе части (7.5) на р, получим:
(7.6)(7.6)О, -р =-.
(7.6)
(7.6)
^ сот
Р
„сот„_
Показатель пс =называется нормой валовой маржи; он характеризует долю удельной^аловой маржи в цене единицы продукции; выра-
жается в процентах; очевидно, что коэффициент пс можно рассчитывать и по обобщающим показателям: прибыли EBITDA (или маржинальной прибыли) и объему продаж. Повышение значения нормы приводит к снижению величины критического объема продаж.
Таким образом, критический объем продаж в стоимостном выражении (Q^ ) находится по формуле •
Qc = —• (7.7)
Сделаем три замечания по поводу формул. Во-первых, легко заметить, что мы до сих пор не уточняли, о какой конечной прибыли идет речь. В зависимости от того, как наполняются расходы, участвующие в расчете, можно вести речь либо о прибыли до вычета процентов и налогов, либо о чистой прибыли. Более распространен подход, когда анализ строят, основываясь на обособлении прибыли до вычета процентов и налогов (см. рис. 7.2). В этом случае в ходе анализа принимаются во внимание не все расходы, точку безубыточности увязывают с прибылью до вычета процентов и налогов и расширяют анализ дополнительными расчетами по распределению этой прибыли в соответствии со схемой, представленной на рис. 7.3. Такой подход логичен, поскольку некоторые виды расходов (в частности, постоянные финансовые расходы и налоги и другие обязательные отчисления) имеют другую связь с основными показателями финансово-хозяйственной деятельности; потому методологически более обоснованно их отделить от прочих расходов, принимаемых во внимание при расчете точки безубыточности. Проблем при этом не возникает, просто еще раз демонстрируется тезис о том, что показателей прибыли много и всегда надо уточнять, о каком из них идет речь в конкретном случае.
Во-вторых, понятие постоянных расходов (затрат) вариабельно. Основная проблема заключается в следующем: как трактовать амортизацию основных средств? Если она относится к постоянным расходам, то в расчете участвует показатель валовой маржи (EBITDA)' если она относится к переменным накладным расходам, что может быть обусловлено спецификой производства, то в расчете участвует показатель маржинальной прибыли (см. рис. 7.2). Более распространенным является вариант с EBITDA.
Рис. 7.2. Факторы формирования операционной прибылиРис. 7.2. Факторы формирования операционной прибыли
Рис. 7.2. Факторы формирования операционной прибыли
Рис. 7.2. Факторы формирования операционной прибыли
В-третьих, очевидно, что рассмотренные формулы могут использоваться для расчета объема производства, необходимого для получения заданной суммы прибыли (до вычета процентов и налогов). В частности, формула (7.4) может быть легко трансформирована в формулу для определения объема реализации в натуральных единицах (Qg), обеспечивающего заданное значение прибыли EBIT:
Qg =Qg =FC* EBITp- VFC* EBITp- V(7.8)(7.8)
Qg =
Qg =
FC* EBIT
p- V
FC* EBIT
p- V
(7.8)
(7.8)
Пример
Имеются следующие исходные данные: условно-постоянные расходы— 30 тыс. руб.;
цена единицы продукции— 60 руб.;
переменные расходы на единицу продукции — 45 руб.
ВычестьВычестьПостоянныефинансовые расходы(проценты к уплате,лизинговые платежи)Постоянныефинансовые расходы(проценты к уплате,лизинговые платежи)Прибыль до вычетапроцентов и налогов(операционнаяприбыль)Прибыль до вычетапроцентов и налогов(операционнаяприбыль)Представляет интерес длялендеровПредставляет интерес длялендеровВычестьВычестьНалоги и прочиеобязательныеплатежиНалоги и прочиеобязательныеплатежиПредставляет интерес для представителей государственных органовПредставляет интерес для представителей государственных органовПрибыль до вычета налоговПрибыль до вычета налоговВычестьВычестьЧистая прибыль (прибыль,принадлежащаясобственникам фирмы) *Чистая прибыль (прибыль,принадлежащаясобственникам фирмы) *Представляет интересдля держателейпривилегированныхакцийПредставляет интересдля держателейпривилегированныхакцийДивиденды попривилегированнымакциямДивиденды попривилегированнымакциямВычестьВычестьПредставляет интерес для держателей обыкновенных акцийПредставляет интерес для держателей обыкновенных акцийПрибыль, принадлежащая держателям обыкновенных акцийПрибыль, принадлежащая держателям обыкновенных акцийОбязательныеотчисления врезервный капиталОбязательныеотчисления врезервный капиталI Прибыль, доступная к распределению среди держателей обыкновенных акцийI Прибыль, доступная к распределению среди держателей обыкновенных акцийНераспределен-ная прибыльНераспределен-ная прибыльДивиденды пообыкновеннымакциямДивиденды пообыкновеннымакциям
Вычесть
Вычесть
Постоянныефинансовые расходы(проценты к уплате,лизинговые платежи)
Постоянныефинансовые расходы(проценты к уплате,лизинговые платежи)
Прибыль до вычетапроцентов и налогов(операционнаяприбыль)
Прибыль до вычетапроцентов и налогов(операционнаяприбыль)
Представляет интерес длялендеров
Представляет интерес длялендеров
Вычесть
Вычесть
Налоги и прочиеобязательныеплатежи
Налоги и прочиеобязательныеплатежи
Представляет интерес для представителей государственных органов
Представляет интерес для представителей государственных органов
Прибыль до вычета налогов
Прибыль до вычета налогов
Вычесть
Вычесть
Чистая прибыль (прибыль,принадлежащаясобственникам фирмы) *
Чистая прибыль (прибыль,принадлежащаясобственникам фирмы) *
Представляет интересдля держателейпривилегированныхакций
Представляет интересдля держателейпривилегированныхакций
Дивиденды попривилегированнымакциям
Дивиденды попривилегированнымакциям
Вычесть
Вычесть
Представляет интерес для держателей обыкновенных акций
Представляет интерес для держателей обыкновенных акций
Прибыль, принадлежащая держателям обыкновенных акций
Прибыль, принадлежащая держателям обыкновенных акций
Обязательныеотчисления врезервный капитал
Обязательныеотчисления врезервный капитал
I Прибыль, доступная к распределению среди держателей обыкновенных акций
I Прибыль, доступная к распределению среди держателей обыкновенных акций
Нераспределен-ная прибыль
Нераспределен-ная прибыль
Дивиденды пообыкновеннымакциям
Дивиденды пообыкновеннымакциям
Представляет интерес для топ- менеджеров фирмыПредставляет интерес для топ- менеджеров фирмыРеинвестированнаяприбыль (т.е.прибыль,остающаяся в«распоряжении»предприятия)
Представляет интерес для топ- менеджеров фирмы
Представляет интерес для топ- менеджеров фирмы
Рис. 7.3. Формирование показателей прибыли в соответствии с интересамиключевых лиц, имеющих отношение к фирме
Требуется; а) определить критический объем продаж; б) рассчитать объем продаж, обеспечивающий прибыль до вычета процентов и налогов в размере 15 тыс. руб.
Решение
По формуле (7.4): Qc = 30 000: (60 — 45) = 2000 ед., или 120 000 руб. (60 руб. • 2000 ед.).
По формуле (7.8): Qg = (30 000 + 15 000) : (60 - 45) = 3000 ед.
Таким образом, при объеме производства, равном 2000 ед., фирма оправдывает соответствующие расходы, в том числе и условно-постоянные, а потому каждая единица продукции, производимая сверх критического объема продаж, позволяет получить операционную прибыль. Несложно сделать расчеты, пользуясь показателями вклада и нормы маржинальной прибыли; в частности, для критического объема продаж получим:
cont = 60 — 45 = 15 руб.
пс = 15: 60 = 0,25, или 25%.
Qc =Qc =е;е;FC 30 000 cont 15FC ^30000 пс 0,25FC 30 000 cont 15FC ^30000 пс 0,25= 2000 ед.= 2000 ед.= 120 000 руб.= 120 000 руб.
Qc =
Qc =
е;
е;
FC 30 000 cont 15
FC ^30000 пс 0,25
FC 30 000 cont 15
FC ^30000 пс 0,25
= 2000 ед.
= 2000 ед.
= 120 000 руб.
= 120 000 руб.
Прибыль: сущность, виды
В самом общем смысле прибыль можно трактовать как некий доход от операции, требовавшей изначально определенной инвестиции и (или) расхода, и проявляющийся в увеличении совокупного экономического потенциала (богатства) инвестора по окончании (фактическом или условном) данной операции. Это простое, на первый взгляд, определение содержит множество подводных камней. Приведем некоторые из них. Во-первых, существуют весьма разнообразные виды доходов и расходов, их можно по-разному определять, группировать и представлять. Во-вторых, соотнесение различных видов доходов и расходов требует соблюдения определенной логики (например, уместно ли соотносить доход, полученный в январе, с расходом, сделанным год спустя). В-третьих, можно по-разному оценивать факторы прибыли, меняя тем самым ее величину. В-четвертых, при расчете прибыли возникает вопрос, нужно ли ориентироваться на реальные притоки (оттоки) средств или нет. Таким образом, напрашивается следующий вывод: любые суждения в терминах «прибыль», «прибыльность» и др. предполагают необходимость строгой идентификации: 1) факторов формирования прибыли (или компонентов прибыли); 2) их оценки и 3) возможных огра-
ничений на способ признания и принимаемую к учету оценку того или иного фактора, включенного в общий алгоритм расчета.
В литературе с той или иной степенью аргументации и детализации описаны подходы к определению прибыли. Три из них — с условными названиями: академический, предпринимательский и бухгалтерский — можно рассматривать как базовые. Эти подходы взаимосвязаны, в рамках каждого из них определяется понятие прибыли, однако используемые счетные алгоритмы, а также принимаемые во внимание факторы формирования прибыли существенно различаются. Суть первого подхода — в исчислении прибыли с учетом экономически обоснованных доходов и расходов (базовая категория — прибыль экономическая); суть второго — в ее расчете по результатам изменения чистых активов фирмы (базовая категория — прибыль предпринимательская); суть третьего — в исчислении прибыли как разницы между доходами и затратами (расходами) фирмы, относимыми к отчетному периоду (базовая категория — прибыль бухгалтерская).
Академический подход. Условно можно считать, что этот подход пропагандируется представителями академической науки. Их интересует прежде всего теоретическая безупречность и обоснованность вводимой категории «прибыль»; возможность практического исчисления ее значения вторична. Согласно этому подходу целевым индикатором результативности деятельности фирмы служит показатель экономической прибыли (economic profit), которая представляет собой гипотетическую величину, определяемую как разница между доходами фирмы и ее экономическими издержками, предусматривающими учет альтернативных затрат. Под альтернативными затратами (opportunity costs) понимается максимально возможный доход от альтернативного применения потраченных (использованных) ресурсов. Приведем несложный пример.
Пример
Профессиональный бухгалтер В. Устюжанин работает в аудиторской фирме как наемный работник и имеет годовой доход в сумме 300 тыс. руб. Это наилучший из всех доступных вариантов его работы в качестве наемного работника. Устюжанин рассматривает возможность ухода из фирмы и открытия собственной практики. По его расчетам, совокупный годовой доход мог бы составить 1,2 млн руб., а соответствующие расходы — 700 тыс. руб.; иными словами, его конечный доход в этом случае будет равен 500 тыс. руб. Итак, возможны два альтернативных варианта действий: 1) остаться работать в фирме и отказаться от возможных к получению в новом бизнесе 500 тыс. руб.; 2) открыть собственный бизнес и отказаться от возможных к получению в фирме 300 тыс. руб. Для первого варианта альтернативные затраты (т. е. упущенный доход) равен 500 тыс. руб., для второго — 300 тыс. руб. Оценка предпочтительности того или иного из возможных вариантов поведения с учетом альтернативных затрат выглядит следующим образом.
Вариант 1. Доход — 300 тыс. руб., текущие расходы — 0, альтернативные затраты — 500 тыс. руб. Итого: -200 тыс. руб.
Вариант 2. Доход — 1200 тыс. руб., текущие расходы — 700 тыс. руб., альтернативные затраты — 300 тыс. руб. Итого: +200 тыс. руб.
Таким образом, с учетом альтернативных затрат вариант 1 «убыточен», второй вариант «прибылен». Сумма в 200 тыс. руб. — прибыль (убыток) — поддается интерпретации. Дело в том, что в приведенном примере выбор того или иного варианта предполагает помимо прочего оценку фактора риска, связанного с открытием и ведением собственного бизнеса: если 300 тыс. руб. — это гарантированный доход, то 500 тыс. руб. — это доход рисковый. Иными словами, если Устюжанин не хочет рисковать, он выбирает вариант 1 и жертвует 200 тыс. руб. — эта сумма представляет собой плату за нежелание рисковать.
Из приведенного примера видно, что экономические издержки включают в себя не только фактически совершенные расходы, но и упущенную выгоду, т. е. совокупную стоимость других благ, которые можно было бы приобрести при максимально выгодном использовании имевшихся ресурсов. На практике рассчитать альтернативные затраты весьма трудно, любая возможная их оценка будет исключительно субъективной, а потому рассмотренный подход имеет лишь теоретическую значимость — категория «экономическая прибыль» является прежде всего объектом исследования в рамках экономической теории.
Предпринимательский подход. Носителями и апологетами идеи этого подхода являются предприниматели (инвесторы). Они вкладывают в бизнес капитал и потому делают суждение об эффективности вложения, ориентируясь на его прирост. Поэтому в рамках данного подхода прибыль (Рт) может быть оценена как прирост капитала собственников за отчетный период (год):
Рт = МСе — МСь,(7.9)
где МСе — капитал собственников на начало года;
МСь — капитал собственников на конец года.
Более строгое определение таково: предпринимательская прибыль (market comprehensive income) есть прирост капитала собственников (за исключением операций по преднамеренному его изменению), имевший место в отчетном периоде и проявляющийся в увеличении чистых активов фирмы (в рыночной оценке), исчисляемых как капитализированная стоимость будущих чистых поступлений, за вычетом обязательств. Здесь необходимо сделать несколько замечаний.
Во-первых, несложно заметить, что формулы (7.1) и (7.9) принципиально различаются. В (7.1) принимаются во внимание расходы и до-
ходы, т. е. сведения, непосредственно связанные с деятельностью фирмы и постепенно накапливаемые в ее системе учета. Здесь, правда, может иметь место существенная условность — суммирование расходов, фактически совершенных и отраженных в системе учета, с расходами условными, гипотетическими. Первые расходы не только обоснованны (в смысле логичности алгоритма их признания и оценки), но и поддаются верификации, тогда как вторые — исключительно субъективны, что предопределяет и условность рассчитанной по формуле (7.1) прибыли. В (7.9) расчет ведется по некоторым моментным данным о капитале собственников (например, по данным рынка капитальных финансовых активов), что с формальных позиций не предполагает непрерывного отслеживания текущей деятельности фирмы.
Во-вторых, более или менее достоверная оценка изменения капитала может быть получена лишь для листинговых компаний, для которых в каждый момент времени, в том числе и на начало и конец отчетного периода, существует (в известном смысле) объективная оценка рыночной капитализации. Что касается нелистинговых компаний, то оценка исходных факторов модели (7.9) может быть получена лишь с помощью профессиональных оценщиков.
В-третьих, величина прибыли, полученная по формуле (7.9), также несет очевидный оттенок условности — в целом по фирме она рассчитана в условиях фиктивной ликвидации: такова прибыль могла бы быть, если бы в начале периода собственник приобрел акции, а в конце периода реализовал их. Вместе с тем между доходом, фактически полученным, и доходом, возможным к получению^ — дистанция огромного размера.
В-четвертых, рыночные оценки всегда искажены — в них отражаются как спекулятивные, так и долгосрочные ожидания участников рынков.
В-пятых, значение прибыли, рассчитанной по (7.9), в немалой степени может зависеть от внефирменных факторов, т. е. факторов, не имеющих к деятельности фирмы непосредственного отношения (например, изменение цен на некоторые активы), а потому данное обстоятельство, в свою очередь, говорит о том, что считать за прибыль фирмы исчисленную по (7.9) величину можно лишь с известной долей условности.
Уместно упомянуть о том, что учеными и практиками предложены и другие варианты расчета прибыли через рыночные оценки. В частности, в последние годы довольно широкую известность получила концепция управления стоимостью (ценностью) фирмы (value based management, VBM), в основу которой заложен критерий добавленной экономической стоимости (ценности) (economic value added, EVA). Эта кон-
цепция была предложена Б. Стюартом (G. Bennett Stewart III) в 1991 г. как один из подходов к управлению инвестициями [Stewart]. Суть критерия EVA заключается в следующем. Стратегическую основу фирмы составляет капитал, за мобилизацию и использование которого фирма как самостоятельный субъект рыночных отношений должна платить. Платность отношений в отношении источников финансирования выражается категорией средневзвешенной стоимости капитала (W?l СС). Поскольку существует рынок капитала, то существует и некоторая среднерыночная отдача на инвестируемый капитал. Зная для данной фирмы объем задействованного капитала и среднерыночную норму отдачи, можно рассчитать для нее, условно говоря, «нормальную» прибыль. С этой «нормальной» прибылью можно сравнить прибыль фактическую; разница между ними покажет эффективность работы фирмы в контексте рынка. Это показатель оценки внутрифирменной эффективности, точнее, эффективности работы топ-менеджеров. Известны различные алгоритмы расчета показателя EVA; согласно одному из них, вероятно самому распространенному, EVA представляет собой разность между чистой операционной прибылью (EBIT), уменьшенной на величину налоговых выплат (7), и нормальными затратами капитала (DCC), рассчитываемыми как произведение средневзвешенной стоимости капитала (WACC) и величины инвестированного капитала (СЕ);
EVA = (EBIT-Т) - DCC = (EBIT-T) - СЕ • WACC.
Как несложно заметить, расчет значений компонентов EVA отличается исключительно высокой субъективностью, что значимо снижает аналитическую ценность этого индикатора. Отдельными авторами показатель EVA также называется экономической прибылью (см., например: [Penman, р. 589]). Принципиальное различие между определенной выше предпринимательской прибылью (Рт) и добавленной экономической стоимостью (EVA) состоит в том, что первый показатель рассчитывается исключительно по данным рынка капитала, тогда как второй — путем корректировки бухгалтерских данных на некоторые данные, генерируемые рынком капитала. Одной из альтернатив концепции EVA является показатель добавленная рыночная стоимость (ценность) (market value added, ЛНМ), рассчитываемый как разница между совокупной рыночной стоимостью фирмы (сумма рыночных оценок капитала собственников и заемного капитала) и совокупной учетной (балансовой) стоимостью фирмы (сумма балансовых оценок капитала собственников и заемного капитала). Основное различие между EVA и MVA заключается в следующем: EVA дает оценку успешности работы с позиции прошлого и настоящего, тогда как МVA — с позиции будущего, поскольку при расчете MVA используются рыночные оценки собственного и заемного капиталов, которые в условиях эффективного рынка устанавливаются на основе оценки ценности ожидаемых в будущем доходов. Кроме того, расчет индикатора МVA гораздо в меньшей степени сопряжен с: условностями и сложностями, имеющими место при
оценке WACC и компонентов EVA. Подробнее см. работу: [Ковалев, 2007(b)].
Бухгалтерский подход. Как следует из названия, этот подход пропагандируется представителями бухгалтерской профессии. Подоплека его очевидна. Дело в том, что прибыль, рассчитываемая в рамках академического и предпринимательского подходов, предполагает наличие ряда субъективно оцениваемых исходных величин. Подобное не устраивает бухгалтера, который привык работать с данными, официально подтвержденными, верифицируемыми, возникшими в результате определенных операций или исчисляемыми по однозначно трактуемым алгоритмам. Поэтому он предлагает рассчитывать прибыль бухгалтерскую (accounting profit) как положительную разницу между доходами предприятия, понимаемыми как приращение совокупной стоимостной оценки его активов, сопровождающееся увеличением капитала собственников предприятия, и его затратами (расходами), понимаемыми как снижение совокупной стоимостной оценки активов, сопровождающееся уменьшением капитала собственников предприятия, за исключением результатов операций, связанных с преднамеренным изменением этого капитала. Можно дать и более простое определение: прибыль бухгалтерская — это положительная разница между признанными доходами и затратами, отнесенными к отчетному периоду. Бухгалтерская прибыль исчисляется в соответствии с бухгалтерскими регулятивами по формуле (7.1), в которой принимаются во внимание лишь признанные доходы и расходы.
Осознанное непринятие во внимание алгоритмов и результатов оценки исключительно субъективных альтернативных затрат при расчете бухгалтерской прибыли повышает уровень ее обоснованности и объективности. Однако и в этом случае остается некоторая условность, вызванная теми обстоятельством, что не существует, в принципе, единого и безусловного алгоритма признания и оценки тех или иных видов доходов и расходов. Действительно, используя тот или иной метод оценки запасов, списываемых на себестоимость продукции, применяя разные методы амортизации, по-разному признавая доходы и затраты и др., можно получить большее или меньшее значение прибыли. Таким образом, и в рамках бухгалтерского учета остаются весьма эффективные возможности регулирования величиной отчетной прибыли за счет манипулирования, во-первых, наборами соотносимых доходов и расходов (затрат) и, во-вторых, их оценкой. Не случайно в среде бухгалтеров весьма популярно выражение: прибыль — это мнение, ее величиной можно варьировать.
Из приведенных рассуждений с очевидностью следует, что из трех базовых подходов к определению прибыли и расчету ее величины — академического, предпринимательского и бухгалтерского — первый практически не поддается реализации, второй более или менее обоснованно применим лишь к листинговым компаниям, третий — реализуем
для любой коммерческой организации. Не случайно именно бухгалтерская прибыль в силу своей верифицируемое™ и большей, по сравнению с другими индикаторами, объективности включается в публичную отчетность и используется для расчета с бюджетом по налогам.
Как уже отмечалось, прибыль рассматривается как целевой ориентир и показатель успешности работы фирмы и эффективности вложения капитала. Ввиду многообразия доходов и расходов, а также различия в интересах лиц, имеющих прямое или косвенное отношение к предприятию, в рамках бухгалтерского учета могут быть исчислены различные показатели прибыли. В общей совокупности упомянутых лиц ключевую роль играют собственники предприятия и его топ-менеджеры: цервые создают фирму, вкладывают в нее стартовый капитал, вторые обеспечивают эффективное управление вверенным им капиталом, формируя с его помощью имущественный комплекс, функционирование которого обеспечивает прирост ценности для собственников с уртраивающей их нормой прибыли. Результирующими целевыми показателями выступают соответственно для топ-менеджеров — операционная прибыль, для собственников — чистая прибыль.
Операционная прибыль, или прибыль до вычета процентов и налогов, (earnings before interest and taxes, EBIT) представляет собой один из ключевых оценочных показателей результативности работы фирмы. Это наиболее общая характеристика уровня организации и эффективности технологического процесса, лежащего в основе ее функционирования. Специфика организации технологического процесса и техника управления им определяются управленческим персоналом (т. е. агентами собственников), а потому показатель EBIT входит в систему критериев оценки профессиональной компетентности и качества работы менеджмента. *
Чистая прибыль (net income, net profit) — это прибыль, остающаяся в распоряжении собственников фирмы. Исчисляется по итогам отчетного периода как разница между всеми доходами и всеми затратами (расходами) фирмы, относящимися к этому периоду. Часть этой прибыли используется для образования (пополнения) обязательных и предусмотренных уставными документами фондов и резервов (например, резервного капитала), а оставшаяся часть потенциально может быть распределена среди собственников. Чистая прибыль, не изъятая собственниками и не использованная для формирования фондов и резервов, отражается в балансе в накопительном порядке в пассивной статье «Нераспределенная прибыль (непокрытый убыток)». Величину чистой прибыли по итогам отчетного периода можно видеть в отчете о прибылях и убытках.
Алгоритмы формирования этих и других результатных показателей схематично представлены на рис. 7.2 и 7.3. Как видно, последовательное включение в счетный алгоритм различных видов доходов и расходов позволяет обособить промежуточные показатели прибыли и идентифици-
ровать лиц, для которых они являются в известном смысле целевыми ориентирами. Все эти показатели рассчитываются (или могут быть рассчитаны) по итогам отчетного периода — обычно года. Они используются для характеристики результативности работы предприятия, а также служат исходными данными для расчета различных показателей доходности, прибыльности, рентабельности.
Управление прибыльностью и рентабельностью
Прибыльность. Этим термином характеризуется возможность и способность бизнеса «делать прибыль». Поскольку показателей прибыли много, рассуждения ведутся прежде всего с позиции собственников фирмы, играющих ключевую роль в судьбе бизнеса. Для собственников базовой результатной характеристикой является чистая прибыль; именно этот показатель рассматривается ими как один из основных критериев успешности функционирования фирмы. Чистая прибыль — это разность доходов и расходов, понимаемых в обобщенном смысле. Отсюда с очевидностью следует, что соответствующий комплекс процедур оценки и управления прибыльностью подразумевает такие воздействия на факторы финансово-хозяйственной деятельности, которые способствовали бы повышению доходов и снижению расходов.
В рамках повышения доходов должны проводиться оценка, анализ и планирование выполнения плановых заданий и динамики продаж в различных разрезах, ритмичности производства и продаж, достаточности и эффективности диверсификации производственной деятельности, эффективности ценовой политики, влияния различных факторов (фондовооруженности, загруженности производственных мощностей, сменности, ценовой политики, кадрового состава и др.) на изменение величины продаж, сезонности производства и продаж, критического объема производства (продаж) по видам продукции и подразделениям и т. п. Результаты планово-аналитических расчетов обычно оформляются в виде таблиц, содержащих плановые (базисные) и фактические (ожидаемые) значения объемов производства и продаж и отклонения от них в натуральных и стоимостных показателях, а также в процентах.
Поиск и мобилизация факторов повышения доходов находятся в компетенции высшего руководства компании, а также ее маркетинговой службы. Роль финансовой службы сводится в основном к обоснованию разумной ценовой политики, оценке целесообразности и экономической эффективности нового источника доходов, контролю за соблюдением внутренних ориентиров по показателям рентабельности в отношении действующих и новых производств.
Вторая задача — снижение расходов (затрат) — подразумевает оценку, анализ, планирование и контроль за исполнением плановых заданий
по месту возникновения и виду расходов (затрат), а также поиск резервов обоснованного снижения себестоимости продукции. Общеизвестен тезис: «Затраты никогда нельзя оставлять без присмотра, иначе они имеют тенденцию к необоснованному росту». Не случайно любые реструктуризации фирмы и планы по повышению ее стоимости начинаются с инвентаризации расходов и их обоснованного радикального сокращения. Один из весьма эффективных способов управления текущими расходами — обособление центров ответственности, т. е. подразделений хозяйствующего субъекта, руководство которых наделено определенными ресурсами и полномочиями. Смысл выделения центров ответственности — в поощрении инициативы руководителей среднего звена, повышении эффективности работы подразделений, получении относительной экономии издержек производства и обращения.
Рентабельность. Всем показателям прибыли характерен один общий недостаток — они являются абсолютными показателями, что затрудняет их использование в пространственно-временных сопоставлениях. Поэтому в анализе эти индикаторы дополняются разнообразными коэффициентами рентабельности, доходности. Термин «рентабельность» трактуется в двух весьма близких значениях. Согласно первой трактовке рентабельность может рассматриваться как синоним прибыльности; иными словами, бизнес рентабелен, если он генерирует прибыль. Вторая трактовка предполагает наложение дополнительного условия: рентабельность — это генерирование прибыли в контексте использованных или потраченных ресурсов. Смысл различия в приведенных определениях сводится к следующему. В первом случае безоговорочно одобряется любое действие (проект), сулящее прибыль, хотя бы и самую минимальную: выгодно все, что не убыточно. Во втором случае действие (проект) одобряется лишь в том случае, если в результате будет обеспечен приемлемый уровень отдачи от сделанных затрат. Подоплека различия этих подходов очевидна и кроется в многообразии альтернатив приложения факторов производства. Именно во втором значении и используется чаще всего понятие «рентабельность».
Количественно рентабельность оценивается с помощью специальных индикаторов — коэффициентов рентабельности, каждый из которых рассчитывается путем сопоставления некоторого показателя при-
были с логически соответствующей ей базой. Поэтому управление рентабельностью включает два компонента: управление прибылью (числитель показателя рентабельности) и управление базой формирования прибыли (знаменатель показателя рентабельности). Таким образом, управление рентабельностью означает обеспечение желаемой динамики коэффициентов рентабельности. Поскольку при расчете тех или иных коэффициентов рентабельности используются различные базы, управление рентабельностью предусматривает не только воздействие на факторы формирования прибыли (т. е. отдельные виды доходов и расходов), но и выбор структуры активов, источников финансирования, видов производственной деятельности. В частности, меняя целевую структуру капитала, можно влиять на показатели рентабельности инвестиций; меняя структуру производства, можно воздействовать на рентабельность продаж. В любом случае эффективность и целесообразность принимаемых решений будет оцениваться комплексно — показателями прибыли и коэффициентами рентабельности; кроме того, должны учитываться субъективные моменты, факторы и результаты.
Показатели рентабельности капитала являются главнейшими в системе критериев оценки деятельности фирмы. Поэтому понятно стремление управлять базовыми факторами, влияющими на значения этих индикаторов. Один из наиболее распространенных подходов к выявлению факторов реализован в известной факторной модели фирмы «Дюпон» (DuPont). Назначение модели — идентифицировать факторы, определяющие эффективность предприятия, оценить степень их влияния и складывающиеся тенденции в их изменении и значимости. Поскольку существует множество показателей эффективности, выбран один, по мнению аналитиков, наиболее значимый — рентабельность собственного капитала {ROE). Представление модели приведено на рис. 7.4.
В основу приведенного анализа заложена следующая жестко детерминированная трехфакторная зависимость:
R0E=y А у E^LTD.CL
S А Е S А Еv 7
где Рп — чистая прибыль;
5 — выручка от продаж;
А — стоимостная оценка совокупных активов фирмы;
Е — собственный капитал;
LTD — заемный капитал (долгосрочные обязательства);
CL — краткосрочные обязательства.
Чистая прибыльЧистая прибыльразделитьразделитьВыручка от реализацииВыручка от реализацииВыручка от реализацииразделитьВыручка от реализацииразделитьВсего активовВсего активовПривлеченные средстваПривлеченные средствасложитьСобственный капиталсложитьСобственный капиталЧистая рентабельность продажЧистая рентабельность продажперемножитьперемножитьРесурсоотдачаРесурсоотдачаСовокупный объем источников — финансирования разделитьСовокупный объем источников — финансирования разделитьСобственный капиталСобственный капиталРентабельность средств в активахРентабельность средств в активахперемножитьперемножитьКоэффициент финансовой зависимостиКоэффициент финансовой зависимостиROEROE
Чистая прибыль
Чистая прибыль
разделить
разделить
Выручка от реализации
Выручка от реализации
Выручка от реализации
разделить
Выручка от реализации
разделить
Всего активов
Всего активов
Привлеченные средства
Привлеченные средства
сложить
Собственный капитал
сложить
Собственный капитал
Чистая рентабельность продаж
Чистая рентабельность продаж
перемножить
перемножить
Ресурсоотдача
Ресурсоотдача
Совокупный объем источников — финансирования разделить
Совокупный объем источников — финансирования разделить
Собственный капитал
Собственный капитал
Рентабельность средств в активах
Рентабельность средств в активах
перемножить
перемножить
Коэффициент финансовой зависимости
Коэффициент финансовой зависимости
ROE
ROE
Рис. 7.4. Модифицированный факторный анализ фирмы DuPont
Из представленной модели (7.10) видно, что рентабельность собственного капитала зависит от трех факторов: рентабельности продаж, ре- сурсоотдачи и структуры источников средств, авансированных в данное предприятие. Значимость выделенных факторов с позиции текущего управления объясняется тем, что они обобщают все стороны финансово-хозяйственной деятельности предприятия, его статику и динамику и, в частности, бухгалтерскую отчетность (первый фактор обобщает «Отчет о прибылях и убытках», второй — актив баланса, третий — пассив баланса).
Этим факторам и по уровню значимости, и по тенденциям изменения присуща отраслевая специфика, о которой необходимо знать аналитику. Так, показатель ресурсоотдачи может иметь невысокое значение в высокотехнологичных отраслях, отличающихся капиталоемкостью; напротив, показатель рентабельности хозяйственной деятельности в них будет относительно высоким. Высокое значение коэффициента финансовой зависимости могут позволить себе фирмы, имеющие стабильное и прогнозируемое поступление денег за свою продукцию. Это же относится к предприятиям, имеющим большую долю ликвидных активов (предприятия торговли и сбыта, банки). Значит, в зависимости от отраслевой специфики, а также конкретных финансово-хозяйственных условий, сложившихся на данном предприятии, оно может делать ставку на тот или иной фактор повышения рентабельности собственного капитала.
Заканчивая раздел, уместно упомянуть о том, что в аналитической науке и практике разработаны и другие, более сложные способы анализа и управления рентабельностью с помощью жестко детерминированных моделей (см.: [Ковалев, 2007(a), с. 506—509]).
Учетная политика и налоговое планирование в системе финансового менеджмента
Учетная политика. Величина доходов и расходов фирмы, а следовательно, и ее прибыль определяется действием множества факторов, имеющих как вне-, так и внутрифирменную природу. В частности, немаловажную роль играет такой внутрифирменный момент, как признание и оценка различных фактов хозяйственной жизни в системе учета фирмы (безусловно, он не единственный: можно упомянуть, например, о том или ином варианте внутрифирменной оргструктуры, оптимизация которой позволяет экономить на издержках). Делается это в рамках так называемой учетной политики (accounting policy). Несмотря на то что это термин бухгалтерский, понимать его суть должны топ-менеджеры, представители финансовой службы фирмы, аналитики. Важность обсуждаемой категории проявляется, в частности, в том, что в годовом отчете фирмы (напомним: документе публичном, с которым работают многие категории пользователей) обособляется раздел «Учетная политика».
«Учетная политика» — сравнительно новое понятие для отечественной учетной практики: впервые он появился в 1992 г. в новой редакции Положения о бухгалтерском учете и отчетности в Российской Федерации. Необходимость разработки учетной политики предусмотрена Федеральным законом от 21 ноября 1996 г. № 129-ФЗ «О бухгалтерском учете». Ввиду важности этой экономической категории и ее новизны в 1994 г. был разработан отечественный бухгалтерский стандарт — Положение по бухгалтерскому учету «Учетная политика организации», существующий в настоящее время в редакции от 1998 г. (ПБУ 1/98). Согласно этому регулятиву под учетной политикой понимается принятая ею совокупность способов ведения бухгалтерского учета — первичного наблюдения, стоимостного измерения, текущей группировки и итогового обобщения фактов хозяйственной жизни.
Принятая организацией учетная политика должна утверждаться приказом или распоряжением исполнительного руководителя организации. Учетная политика должна применяться последовательно из года в год, а ее изменение может иметь место лишь в случаях измёнения законодательства Российской Федерации и других нормативных актов, имеющих отношение к регулированию бухгалтерского учета, а также разработки организацией новых способов ведения учета или существенного изменения условий ее деятельности. В целях сопоставимости данных бухгалтерского учета изменения учетной политики должны вводиться с начала финансового года.
В связи с введением Налогового кодекса РФ и определенными различиями в трактовке расходов (затрат), принимаемых во внимание, в частности, при исчислении налога на прибыль, на практике возможно ведение двух учетных политик: одна составляется в соответствии с бухгалтерскими регулятивами (в частности, ПБУ 1/98), другая — в соответствии с Налоговым кодексом РФ, в ст. 167 которого введено понятие «учетная политика для целей налогообложения». Считается, что отчетность (в том числе ее важнейший показатель — прибыль) в первом случае будет ориентирована на собственника (цель — продемонстрировать собственнику эффективность использования вложенного им капитала), во втором случае — на государство в лице его налоговых органов (цель — продемонстрировать налоговым органам правильность начисления налогов).
Как внутрифирменный регулятив, учетная политика для целей бухгалтерского учета представляет собой насыщенный документ и включает декларирование различных аспектов методики учета; что касается учетной политики для целей налогообложения, то ее целевое назначение — декларирование момента определения налоговой базы при реализации (передаче) товаров (работ, услуг). Поэтому возможно и целесообразно объединение двух учетных политик в одном документе.
Учетная политика является внутрифирменным регулирующим документом, а потому ее структурирование и содержательное наполнение в каждом случае отдается на усмотрение директора и бухгалтера. В частности, перечень вопросов, подлежащих раскрытию в учетной политике, может быть сгруппирован в два крупных раздела: вопросы методического характера и вопросы организационно-технического характера.
В первом блоке могут декларироваться такие положения, как подтверждение следованию действующим в стране правилам бухгалтерского учета и отчетности; раскрытие фактов неприменения регламентированных регулятивами правил бухгалтерского учета; декларирование критерия существенности; раскрытие существенных изменений в отношении состава и представления отчетных данных, осуществленных, в частности, в целях сопоставимости в динамике; раскрытие корректировок в связи с изменением учетной политики; порядок амортизации нематериальных активов и основных средств; оценка товаров (используются розничные или покупные цены); оценка производственных запасов (ФИФО, ЛИФО и др.); оценка незавершенного производства; база для распределения косвенных расходов; вариант учета общехозяйственных расходов; перечень и порядок создания резервов; метод определения выручки; порядок начисления и выплаты дивидендов и др.
Во втором блоке декларируются: структура бухгалтерской службы фирмы и принципы организации ее работы; рабочий план счетов; форма бухгалтерского учета; виды инвентаризаций и порядок их проведения; формы первичных документов; внутренняя отчетность; система и организация внутрифирменного контроля и др. Более подробную информацию можно почерпнуть из специальной литературы (см.: [Ковалев, Патров, Быков]).
Налогообложение и налоговое планирование. Один из ключевых разделов работы финансового менеджера связан с управлением налогами как одной из существенных разновидностей расходов фирмы. Налоги представляют собой обязательные платежи, взимаемые государством с физических и юридических лиц. Более строгое определение можно видеть в ст. 8 Налогового кодекса РФ: «Под налогом понимается обязательный, индивидуально безвозмездный платеж, взимаемый с организаций и физических лиц в форме отчуждения принадлежащих им на праве собственности, хозяйственного ведения или оперативного управления денежных средств, в целях финансового обеспечения деятельности государства и (или) муниципальных образований».
История становления налогообложения насчитывает не одно тысячелетие. Поначалу объектом налогообложения было имущество, однако со временем системы налогообложения существенно разрослись и усложнились за счет введения новых объектов налогообложения, появились и теории установления и взимания налогов (см. обзор в [Евстигнеев, с. 12—14]). В конце XVIII в. появляется налог на прибыль — один из самых спорных налогов, поскольку многие специалисты считали его фактором, подавляющим деловую активность.
В России система сборов в пользу государства стала формироваться после принятия христианства. Поначалу сборы носили нерегулярный характер, затем они стали систематическими. Параллельно с практикой развивалась и наука, систематизирующая и объясняющая системы обложения. Не случайно именно методы пополнения казны с помощью податей, налогов, сборов были предметом изучения первых финансистов. В дореволюционной России развитие налоговых систем шло в русле общемировых тенденций. К 1917 г. в стране сложилась разветвленная система налогов (см.: [Озеров]). В годы советской власти в стране преобладали два основных вида платежей в бюджет — налог с оборота и отчисления от прибыли, причем последние явно доминировали. Это было изъятие прибыли государством как собственником предприятий (заметим, что понятие прибыли было иным, нежели в условиях рыночной экономики). Реальная система налогообложения начала формироваться лишь в постсоветской России. В настоящее время она законода-
тельно оформлена в виде Налогового кодекса РФ, первая часть которого была введена в действие в июле 1998 г., а вторая — в августе 2000 г.
Налоговым кодексом РФ установлена следующая система налогообложения:
федеральные налоги и сборы (акцизы, налог на добавленную стоимость (НДС), налог на прибыль, налог на доходы от капитала, взносы в государственные социальные внебюджетные фонды и др.);
региональные налоги и сборы (налог на имущество организаций, налог на недвижимость, дорожный налог, транспортный налог, налог с продаж и др.);
местные налоги и сборы (земельный налог, налог на рекламу, местные лицензионные сборы и др.).
Существуют и другие классификации налогов (см.: [Евстигнеев, с. 26—28]). Одна из них — подразделение налогов на прямые и косвенные. Прямой налог взимается непосредственно с имущества или доходов налогоплательщика, который является его окончательным плательщиком (например, налог на прибыль, налог на имущество и др.). Косвенный налог — налог, включаемый в цену товара или услуги, т. е. его плательщиком выступает потребитель товара (например, акцизы, НДС, налог с оборота и др.).
Основная доля в расходах по налоговым платежам в типовой российской коммерческой организации приходится на НДС, налог на прибыль, единый социальный налог и налог на имущество. Их подробную характеристику можно найти в специальной литературе (см., например: [Сердюков, Вылкова, Тарасевич]).
Налоги являются важнейшим источником пополнения доходной части бюджета, а потому, с формальных позиций, государство заинтересовано в увеличении налоговой нагрузки. Если встать на позиции налогоплательщика, то уплата налога представляет собой уменьшение его богатства, а потому — опять же с формальных позиций — он заинтересован в снижении налоговой нагрузки. Налицо конфликт интересов, каждый участник пытается защитить свои интересы всеми доступными ему способами. Отсюда возникает понятие рационализации (или оптимизации) налогообложения. Поскольку очевидно, что построить оптимальную (с позиции всех заинтересованных лиц) систему налогообложения вряд ли возможно, упомянутая рационализация является делом индивидуальным. С формальных позиций прав известный французский экономист Ж.Б. Сэй, утверждавший, что «наилучший из всех налогов — наименьший», вместе с тем руководители предприятий должны отдавать себе отчет в том, что абсолютизация этого изречения, в том числе и путем фальсификации налоговых баз и разработки схем ухода от на-
логов, безусловно, противоречит этике ведения бизнеса и в конечном итоге не способствует его развитию.
Если речь идет об оптимизации налогообложения в рамках действующего законодательства, то подобная процедура не только необходима, но и экономически выгодна. Осуществляется она путем внедрения на предприятии системы налогового менеджмента. Логика и техника ее функционирования активно обсуждаются в отечественной литературе: разработаны общие подходы к трактовке налогового планирования, принципы и стадии его осуществления, пределы оптимизации (см.: [Сердюков, Вылкова, Тарасевич, с. 528—691]).
Всю совокупность методов оптимизации налогообложения хозяйствующего субъекта в рамках системы налогового менеджмента можно подразделить на три большие группы: методы оптимизации договорной политики, методы учетного характера и методы организационного характера.
Первая группа методов основана на том, что появление некоторой налоговой базы и (или) ее величина может зависеть от вида заключенного договора.
Например, некая организация хочет безвозмездно передать другой организации имущество на определенное время с возвратом. Указанная операция на практике может быть юридически оформлена несколькими способами, например договором займа или договором безвозмездного пользования. В соответствии со ст. 807 ГК РФ по договору займа одна сторона (заимодавец) передает в собственность другой стороне (заемщику) деньги или другие вещи, определенные родовыми признаками, а заемщик обязуется возвратить заимодавцу такую же сумму денег (сумму займа) или равное количество других полученных им вещей того же рода и качества. По договору безвозмездного пользования (договору ссуды) одна сторона (ссудодатель) обязуется передать или передает вещь в безвозмездное временное пользование другой стороне (ссудо-
получателю), а последняя обязуется вернуть ту же вещь в том состоянии, в каком она ее получила, с учетом нормального износа или в состоянии, обусловленном договором (п. 1 ст. 689 ГК РФ).
Получая беспроцентный заем, организация экономит на процентах и расходов не несет. Поэтому у нее появляется налогооблагаемая прибыль. Согласно п. 8 ст. 250 Налогового кодекса РФ безвозмездно полученные услуги — это внереализационный доход организации, с которого необходимо начислить и заплатить налог на прибыль. Следовательно, беспроцентный заем расценивается как безвозмездная финансовая услуга. При этом налоговые органы руководствуются ст. 41 Налогового кодекса РФ, устанавливающей, что доход — это экономическая выгода, учитываемая в той мере, в которой такую выгоду можно оценить. В случае с беспроцентным займом налоговые органы оценивают ее в размере ставки рефинансирования Банка России. Некоторые налогоплательщики смогли отстоять свою позицию в суде, основываясь на том, что в гл. 25 Налогового кодекса РФ не содержится норм, позволяющих оценить экономическую выгоду организации, получившей беспроцентный заем. Однако это единичные случаи, а общая картина такова, что налоговые органы продолжают требовать начисления и уплаты налога на якобы имеющую место экономическую выгоду.
Избежать указанного недоразумения можно, заключив договор безвозмездного пользования (ссуды). В контексте гл. 25 Налогового кодекса РФ имущество, полученное по договору безвозмездного пользования, не признается безвозмездно полученным имуществом (п. 2 ст. 248 Налогового кодекса РФ), поскольку его получение связано с возникновением у ссудополучателя обязанности вернуть указанное имущество ссудодателю в обусловленный договором срок.
Таким образом, стоимость имущества, полученного организацией по договору безвозмездного пользования, во внереализационные доходы, учитываемые при исчислении налогооблагаемой прибыли, не включается. Что касается затрат организации по содержанию полученного по договору безвозмездного пользования имущества, то они учитываются в составе расходов, уменьшающих доходы, при условии их документального подтверждения и признания экономически обоснованными затратами, проведенными при осуществлении деятельности, направленной на извлечение дохода (подп. 2 п. 1 ст. 253 и п. 1 ст. 252 Налогового кодекса РФ).
Вторая группа методов также позволяет управлять расходами фирмы в сторону их повышения или понижения (в зависимости от поставленной цели) и реализуется с помощью разработки учетной и налоговой политики. Например, применяя метод ЛИФО (см. разд. 17.1.3), можно относительно завышать себестоимость продукции, тем самым занижая налогооблагаемую прибыль, т. е. уменьшать сумму налога; используя ускоренную амортизацию, можно на первые годы использования амортизируемого имущества получать от государства бесплатный налоговый кредит, т. е. дополнительный источник финансирования; применяя тот или иной вариант оценки незавершенного производства,
можно влиять на себестоимость продукции; создание резервов по сомнительным долгам позволяет увеличить внереализационные расходы и снизить величину налогооблагаемой прибыли; и т. п.
Суть третьей группы методов заключается в построении некоторых организационных структур и схем, позволяющих, например, воспользоваться существующими льготами. Так, крупная фирма может создать самостоятельную дочернюю компанию в структуре корпоративной группы, имеющую льготы по НДС, и продавать свою продукцию через эту компанию. Совокупные расходы по уплате налогов будут уменьшены. Подобные идеи преследуются, например, при создании «карманных» лизинговых компаний.
Материалы для самостоятельной работы
Дайте определение следующим ключевым понятиям: доходы, расходы, экономическая выгода, критический объем продаж, прибыль, экономическая прибыль, предпринимательская прибыль, бухгалтерская прибыль, альтернативные затраты, рыночная капитализация, добавленная экономическая стоимость, чистая прибыль, операционная прибыль, прибыльность, рентабельность, центр ответственности, модель фирмы «Дюпон», учетная политика, финансовый год, налог, рационализация налогообложения.
Вопросы для обсуждения
Поясните, почему отдельные виды поступления (выбытия) денежных средств не могут трактоваться как доходы (расходы). Приведите примеры.
Является ли существенным с позиции финансового менеджера обособление различных видов доходов (расходов)?
Можно ли говорить о различии понятий: «расходы», «затраты», «издержки»?
Опишите методы нахождения критического объема продаж. Зачем его находят?
В чем принципиальные различия между академическим, предпринимательским и бухгалтерским подходами к определению прибыли? Какой из них вам представляется более обоснованным и почему?
В чем условность индикатора EVA?
Как вы прокомментируете расхожее выражение: «прибыль — это мнение, ее величиной можно варьировать»?
Какие показатели прибыли в контексте бухгалтерского подхода вы знаете? Связаны ли они между собой?
Каковы показатели прибыли с позиции интересов разных категорий пользователей?
Что такое чистая прибыль? От чего прибыль «очищена»?
И. В какой отчетной форме представлена чистая прибыль? Может ли чистая прибыль отчетного периода совпадать с нераспределенной прибылью? Если да, то при каких обстоятельствах?
Какими факторами — обусловливающими повышение доходов или’ениже- ние расходов — в большей степени может управлять финансовая служба предприятия? Ответ обоснуйте, приведите примерь! '
Какие способы наращивания доходов как фактора изменения прибыли вы можете предложить?
Какие доступные способы сокращения расходов вы знаете?
Любое ли снижение себестоимости продукции можно приветствовать?
Как соотносятся между собой понятия «прибыльность» и «рентабельность»?
Каковы факторы изменения рентабельности? В какой степени ими можно управлять?
В чем смысл центров ответственности?
В чем смысл учетной политики? Кто ее разрабатывает? Каков порядок разработки? Можно ли ее менять?
Почему, на ваш взгляд, понятие «учетная политика» не существовало в СССР?
Как может быть структурирована учетная политика?
Какие разделы учетной политики предприятия представляют наибольший интерес для финансового менеджера?
Приведите примеры влияния учетной политики на прибыльность и рентабельность работы фирмы.
Можно ли в фирме применять несколько методов амортизации? Если да, то зачем?
Можно ли в фирме применять одновременно и кассовый метод, и метод начисления? Если да, то в каких целях?
Налог — это благо или вред? В чем причины существования в экономике систем налогообложения? ^ожно ли обойтись без них?
В чем принципиальное различие между системами изъятия государством части доходов предприятий, существовавшими в СССР и в постсоветской России?
Какие основные недостатки существующей в нашей стране налоговой системы вы видите? Предложите пути их устранения.
Охарактеризуйте базовые налоги, их достоинства и недостатки.
Почему в России так много предприятий, хронически убыточных по формальным аспектам? Надо ли бороться с мнимой убыточностью? Если да, то какими средствами?
Нужен ли налог на прибыль? Предложите ему альтернативу.
Нужен ли механизм льготирования в налогообложении? Приведите аргументы.
В чем смысл рационализации налогообложения? С чьей позиции можно вести рассуждения? Можно ли построить абсолютно рациональную и устраивающую всех систему налогообложения? Если да, то каким образом?
Глава 8
КАТЕГОРИИ РИСКА И ЛЕВЕРИДЖА, ИХ ВЗАИМОСВЯЗЬ
В ходе изучения этой главы вы сможете получить представление:
о сущности левериджа и его роли в генерировании финансовых результатов;
взаимосвязи соответствующих видов левериджа и риска;
сути условно-постоянных расходов и их классификации при определении левериджа;
позитивном и негативном потенциалах отдельных видов левериджа;
взаимосвязи различных видов левериджа;
мерах уровня левериджа.
Леверидж и его роль в финансовом менеджменте
Ведение бизнеса рисково по определению. Причина заключается в действии как объективных (в частности, невозможно с абсолютной достоверностью предвидеть тенденции развития окружающей фирму экономико-правовой среды), так и субъективных факторов (в конкурентной среде, в которой функционирует фирма, не только возможны, но и весьма вероятны действия конкурентов, как минимум не отвечающие ее интересам). Выше отмечалось, что из множества видов риска, характерных для деятельности коммерческой организации, два — производственный (операционный) и финансовый — не только имманентно присущи любому предприятию, но и поддаются оценке. Более того, осознанно или нет, но в любом предприятии периодически осуществляются действия, связанные с упомянутыми видами риска. Рассмотрим эту тему подробнее.
Известно, что типовой финансовой моделью фирмы является ее баланс, в котором материальный ресурсный потенциал фирмы приводится в двух разрезах — в виде активов (имущества) и в виде источников их образования (финансирования). Подобное представление как раз и позволяет понять природу двух упоминаемых рисков. Дело в том, что ключевые лица, ответственные за фирму (собственники и топ-менеджеры), в пределах своей компетенции и возможностей могут выбирать ту или иную комбинацию активов и источников; вместе с тем очевидно, что заранее предопределенного варианта комбинации не существует, т. е. выбор любой комбинации рисков по определению. Отсюда и возникает необходимость понимать суть возникающего риска (а речь идет о производственном риске, сопутствующем выбору той или иной комбинации активов, и финансовом риске, сопутствующем выбору той или
иной комбинации источников финансирования) и по возможности управлять им. Введем определения.
Производственный (операционный) риск — это риск, в большей степени обусловленный отраслевыми особенностями бизнеса, т. е. структурой активов, в которые фирма решила вложить свой капитал. Очевидно, что производство основных продуктов питания, без которых не может прожить человек и спрос на которые сравнительно легко предсказуем, представляет собой гораздо менее рисковый бизнес по сравнению с пошивом ультрамодной обуви, хотя, возможно, и не такой прибыльный. Производственный риск определяют многие факторы: региональные особенности, конъюнктура рынка, национальные традиции, инфраструктура и т. п. Можно привести примеры, характеризующие зависимость производственного риска от тех или иных условий. Очевидно, что при прочих равных условиях оценки риска вложения средств в производство зонтиков от дождя в Великобритании и на Ближнем Востоке принципиально различаются ввиду неодинаковости климатических условий.
Риск, обусловленный структурой источников финансирования, называется финансовым. В этом случае внимание акцентируется не на том, куда вложены денежные средства — в производство одежды или автомобилей, а на том, из каких источников получены средства и каково соотношение этих источников. Как известно, источники средств предприятия могут быть классифицированы разными способами; в данной главе нас интересует прежде всего вопрос о том, как соотносятся между собой собственный и заемный капиталы. Несложно сообразить, почему такое внимание уделяется именно капиталу (т. е. долгосрочным источникам финансирования); дело в том, что решения, связанные с мобилизацией того или иного долгосрочного источника финансирования, не только трудоемки и затратны, но и имеют далеко идущие последствия.
Ситуация, когда компания (равно как и индивидуум) не ограничивается собственным капиталом, а привлекает средства внешних инвесторов, вполне объяснима: всегда выгодно жить в долг, если этот долг обоснован и необременителен. Привлекая заемные средства, собственники компании и ее высший управленческий персонал получают возможность контролировать более крупные потоки денежных средств и реализовывать более амбициозные инвестиционные проекты, несмотря на то что доля собственного капитала в общей сумме источников может быть относительно небольшой. Компания становится крупнее; владеть, управлять и работать в такой компании престижнее и выгоднее. Безусловно, при этом подразумевается наличие высокого уровня орга-
низации производственной и финансовой деятельности, обеспечивающего эффективность использования привлеченных средств.
Несложно понять, что с позиции финансового риска компания, осуществляющая свою деятельность лишь за счет собственных средств, и компания, 90% совокупного капитала которой представляют собой банковские кредиты (т. е. заемный капитал), различаются. Необходимо особо подчеркнуть, что понятие финансового риска важно не только и не столько с позиции констатации сложившегося положения; оно гораздо важнее с позиции возможности и условий привлечения дополнительного капитала в будущем. Как было показано выше, эти условия могут существенно различаться для приведенных в качестве примера компаний.
Количественная оценка риска и факторов, его обусловивших, в контексте деятельности фирмы осуществляется на основе анализа вариабельности достигнутого ею финансового результата — некоторого показателя прибыли. Логика здесь очевидна. Прибыль (пока мы не уточняем, о какой прибыли идет речь) является основным целевым ориентиром фирмы. Она определяется двумя компонентами — доходами и расходами (затратами). Если первый компонент в значительной степени имеет внефирменную природу, т. е. зависит от рынка, то второй в значительной степени поддается внутрифирменному регулированию. Оказывается, что определенные решения в отношении активов и пассивов фирмы могут существенно влиять как на состав и структуру расходов, так и на уровень корреспондирующих рисков.
В терминах финансов взаимосвязь между прибылью и стоимостной оценкой затрат ресурсов, понесенных для получения данной прибыли, или затрат, связанных с привлечением и поддержанием соответствующей совокупности источников финансирования, характеризуется с помощью специальной категории — леверидж (leverage). Данный термин используется в финансовом менеджменте для описания зависимости, показывающей, каким образом и в какой степени повышение или понижение доли той или иной группы условно-постоянных расходов (затрат) в общей сумме текущих расходов (затрат) влияет на динамику доходов собственников фирмы (подробнее о видах расходов см. следую-
щий раздел). Леверидж — это долгосрочно действующий фактор, значением которого управляют; небольшое изменение самого фактора или условий, в которых он действует, может привести к существенному изменению ряда результатных показателей. Здесь проявляется эффект рычага, как известно, позволяющего перемещать довольно тяжелые предметы действием небольшой силы. Итак, в приложении к экономике, леверидж трактуется как некоторый фактор, даже небольшое изменение которого или сопутствующих ему условий может повлечь порой существенное изменение ряда результатных показателей. Влияние левериджа может быть описано как на качественном уровне, так и в терминах количественных оценок. Существуют различные алгоритмы количественной оценки левериджа.
Оценка влияния левериджа предполагает сопоставление изменений некоторых расходов и результатных индикаторов. Как известно, показателей прибыли много, однако в каждом конкретном случае можно выделить те из них, с помощью которых удается идентифицировать и количественно измерить влияние тех или иных факторов, в том числе обусловливающих тот или иной вид риска. Возможны различное представление расходов компании и различная их группировка, что позволяет оценить влияние левериджа.
Основным результатным показателем служит чистая прибыль компании, которая зависит от многих факторов, а потому возможны различные факторные разложения ее изменения. В частности, ее можно представить как разность выручки и расходов, причем последние с очевидностью могут структурироваться различными способами. Один из них, дающий возможность обособить влияние того или иного вида левериджа, подразумевает дальнейшее разделение условно-постоянных и переменных расходов (затрат) на два типа — производственного (т. е. нефинансового) характера и финансового характера (рис. 8.1). Заметим, что приведенные названия являются условными; кроме того, возможна вариация в их содержательном наполнении (например, является открытым вопрос о том, принимать ли во внимание управленческие и коммерческие расходы при оценке уровня производственного левериджа).
Расходы производственного и финансового характера не взаимозаменяемы, однако величиной и долей каждого из этих типов расходов можно управлять. Приведенное представление и понимание факторной структуры важнейшего компонента прибыли — расходов (затрат) — является исключительно значимым в условиях рыночной экономики и свободы в финансировании коммерческой организации с помощью кредитов коммерческих банков, облигационных займов, собственных источников. (Заметим, что упомянутые источники значительно различаются по сопутствующим им процентным ставкам как характеристикам стоимости источника.)
Итак, с позиции финансового управления деятельностью коммерческой организации чистая прибыль как итоговый результатный показа-
Рис. 8.1. Разделение текущих расходов для выделения эффекта левериджа
тель зависит от того, насколько рационально использованы предоставленные предприятию финансовые ресурсы, т. е. во что они вложены, и какова структура источников средств. Первый момент находит отражение в объеме и структуре основных и оборотных средств и в эффективности их использования. Основными элементами себестоимости продукции являются переменные и условно-постоянные расходы производственного характера, причем соотношение между ними определяется технической и технологической политикой, выбранной на предприятии. Изменение структуры себестоимости может существенно повлиять на величину прибыли. Инвестирование в основные средства сопровождается увеличением условно-постоянных расходов и (по крайней мере теоретически) уменьшением переменных расходов. Однако зависимость носит нелинейный характер, поэтому найти оптимальное сочетание условно-постоянных и переменных расходов нелегко. Эта взаимосвязь характеризуется категорией производственного (или операционного) левериджа, уровень которого определяет, кроме того, величину ассоциируемого с компанией производственного риска.
Если доля условно-постоянных расходов производственного характера велика, говорят, что компания имеет высокий уровень производственного левериджа. Для такой компании даже незначительное изменение объема производства может привести к существенному изменению прибыли, поскольку постоянные расходы производственного характера компания вынуждена нести в любом случае. Таким образом, изменчивость прибыли до вычета процентов и налогов, обусловленная изменением операционного левериджа, количественно выражает производственный риск. Чем выше уровень производственного левериджа, тем выше производственный риск компании.
Можно привести примеры, показывающие роль производственного левериджа; в основном они характерны для ресурсоемких отраслей. В области нефтедобычи уровень условно-постоянных расходов произ-
водственного характера очень высок, поскольку вне зависимости от степени интенсивности использования скважины необходим определенный и весьма немалый минимум расходов на поддержание скважины. То же самое можно сказать о металлургической промышленности, железнодорожном и водном транспорте.
Уместно отметить в этой связи следующее обстоятельство: необходимость в формулировании понятия производственного левериджа и разработке методов его оценки изначально возникла при формировании бюджетов крупных капиталовложений. Многие альтернативные проекты могут существенно различаться по структуре расходов, что предопределяет необходимость расчета критического объема продаж. Кроме того, производственный леверидж как важнейшая характеристика технической и технологической сторон деятельности компании оказывает существенное влияние на структуру источников средств.
Может сложиться впечатление, что контроль за уровнем производственного левериджа актуален лишь для коммерческих организаций, имеющих высокий уровень условно-постоянных расходов производственного характера. Это верно лишь отчасти, поскольку мировой опыт показывает, что в рыночной экономике совершенно обыденным является диверсификация производственной деятельности. Для примера приведем основные направления деятельности транснациональной компании Amer Group со штаб-квартирой в Хельсинки. Эта компания занимается импортом и продажей автомобилей, производством спортивной продукции для гольфа, тенниса, американского футбола, баскетбола и бейсбола, производством бумаги, табачных изделий и др. Перечисленные направления разноплановы и в отношении условно-постоянных расходов по дивизионам. Процесс диверсификации производственной деятельности является объективным, в той или иной степени он присущ (или будет присущ в недалеком будущем) и крупным отечественным компаниям. (
Итак, сложившийся в компании уровень производственного левериджа — это характеристика потенциальной возможности влиять на прибыль до вычета процентов и налогов путем управления объемом выпуска и структурой себестоимости (в частности, величиной ее важнейшего компонента — условно-постоянных расходов производственного характера).
Финансовый риск находит отражение в соотношении собственных и заемных средств как источников долгосрочного финансирования, целесообразности и эффективности использования последних. Привлечение заемных средств связано для коммерческой организации с определенными (порой значительными) издержками. Каково должно быть оптимальное сочетание между собственными и привлеченными долгосрочными финансовыми ресурсами и как это повлияет на прибыль? Вот эта взаимосвязь и характеризуется категорией финансового левериджа. < -
Количественно данная характеристика измеряется соотношением между заемным и собственным капиталами. Несложно понять, что при прочих равных условиях чем выше сумма процентов к выплате, являющихся, кстати, долговременными постоянными обязательными расходами, тем меньше чистая прибыль. Таким образом, чем существеннее зависимость фирмы от сторонних инвесторов, т. е. чем выше уровень финансового левериджа, тем выше финансовый риск компании. Иными словами, уровень финансового левериджа непосредственно олицетворяет степень финансового риска компании, а потому сказывается на требуемой акционерами норме прибыли. Связь здесь прямо пропорциональная: чем выше уровень финансового левериджа (т. е. финансового риска), тем выше запрашиваемая акционерами доходность собственного капитала.
Итак, сложившийся в компании уровень финансового левериджа — это характеристика потенциальной возможности влиять на чистую прибыль коммерческой организации путем управления объемом и структурой долгосрочных источников финансирования и соответственно уровнем долговременных (постоянных) финансовых расходов.
Исходным в рассмотренной схеме является производственный леверидж, влияние которого выявляется путем оценки взаимосвязи между совокупной выручкой коммерческой организации, ее прибылью (до вычета процентов и налогов) и расходами производственного характера. Величину последних можно исчислять, например, как сумму совокупных расходов коммерческой организации, уменьшенную на величину постоянных финансовых расходов, т. е. расходов по обслуживанию внешних долгов, и платежей в бюджет. Влияние финансового левериджа выявляется путем оценки взаимосвязи между чистой прибылью и величиной прибыли до выплаты процентов и налогов.
Обобщающей категорией является производственно-финансовый леверидж. В отличие от двух других видов левериджа, каким-либо простым количественным показателем, имеющим наглядную интерпретацию и пригодным для пространственных сопоставлений, он не выражается, а его влияние выявляется путем оценки взаимосвязи трех показателей: выручки, расходов производственного и финансового характера и чистой прибыли. Условно можно считать, что производственно-финансовый леверидж отражает степень бизнес-риска как риска непокры- тия фирмой обязательных операционных и финансовых расходов.
Рассмотренные виды левериджа и их влияние, опосредованное взаимосвязью описанных показателей, могут быть представлены путем перекомпоновки и детализации статей отчета о прибылях и убытках (рис. 8.2).
Из приведенного рисунка и сделанных пояснений становится понятно, почему такое большое внимание с позиции стратегического планирования уделяется операционному и финансовому левериджу. Именно условно-постоянные расходы производственного и финансового характера в значительной степени определяют конечные финансовые ре-
Влияние произвол* < ственного левериджаВлияние финансового левериджа <Влияние произвол* < ственного левериджаВлияние финансового левериджа <Выручка от реализации (за минусом НДС и акцизов) > - Переменные расходы на производство и сбыт продукции
Влияние произвол* < ственного левериджа
Влияние финансового левериджа <
Влияние произвол* < ственного левериджа
Влияние финансового левериджа <
(не включая финансовые расходы)
Влияниепроизводст-венно-финансовоголевериджаВлияниепроизводст-венно-финансовоголевериджа- Условно-постоянные расходы производственного характера (не включая финансовые расходы)
Влияниепроизводст-венно-финансовоголевериджа
Влияниепроизводст-венно-финансовоголевериджа
+/- Сальдо прочих доходов и расходов = Прибыль до вычета процентов и налогов\
-Условнопостоянные финансовые расходы (проценты к уплате, лизинговые платежи)
=Налогооблагаемая прибыль
-Налог на прибыль и прочие обязательные платежи в бюджет
=Чистая прибыль
Рис. 8.2. Взаимосвязь доходов и левериджа
зультаты деятельности предприятия. Выбор более или менее капиталоемких направлений деятельности определяет уровень операционного левериджа; выбор оптимальной структуры источников средств связан с финансовым левериджем. Что касается взаимосвязи двух видов левериджа, то однозначную и безапелляционную ее характеристику вряд ли можно сделать. Скорее всего, они должны быть связаны обратно пропорциональной зависимостью; высокий уровень операционного левериджа в компании предполагает относительно низкий уровень финансового левериджа, и наоборот. Объяснение этому очевидно с позиции как общего риска, так и совокупных условно-постоянных расходов.
Подводя итог описанию категории «леверидж», сделаем следующие обобщения. В приложении к хозяйствующему субъекту (в плане стабильности, ожидаемости и результативности его текущей деятельности) можно выделить три ключевых вопроса: 1. Правильно ли выбраны направления вложения выделенных фирме финансовых ресурсов (т. е. куда инвестированы средства)? 2. Обоснованно ли выбрана структура источников финансирования (т. е. откуда взяты средства)? 3. Эффективно ли использует фирма ее ресурсный потенциал? Леверидж как экономическая категория имеет непосредственное отношение к каждому из них.
Производственный риск и отражающий его производственный леверидж напрямую связаны с инвестиционным аспектом деятельности фирмы и сопровождают первый из перечисленных вопросов. Выбор некоторой комбинации -долговременных активов связан не только с омертвлением финансовых ресурсов, но и через амортизацию влияет на величину конечного финансового результата.
Финансовый риск и отражающий его финансовый леверидж напрямую связаны с Источниковым аспектом деятельности фирмы и сопровождают второй из перечисленных вопросов. Привлечение любого источника финансирования предопределяет необходимость не только его возврата в дальнейшем, но регулярной платы за него некоторых процентов, т. е. сказывается на финансовом результате.
Бизнес-риск и отражающий его производственно-финансовый леверидж характеризуют, по сути, все стороны деятельности фирмы, включая упомянутые выше инвестиционный и источниковый аспекты, а также эффективность использования ресурсов фирмы, т. е. они сопровождают третий из перечисленных вопросов.
Оценка производственного левериджа
Под производственным, или операционным, левериджем (operating leverage) понимается некая характеристика условно-постоянных расходов (затрат) производственного характера (т. е. нефинансовых) в общей сумме текущих затрат фирмы как фактор колеблемости ее финансового результата, в качестве которого выбран показатель операционной прибыли (см. рис. 7.2). В зависимости от выбранной меры производственный леверидж может оцениваться разными способами. Управление динамикой и значением этого индикатора есть элемент стратегии развития фирмы, т. е. операционный леверидж — это стратегическая характеристика ее экономического потенциала. Дело в том, что варьирование этим фактором означает большее или меньшее внимание к инвестициям в материально-техническую базу. Наращивание уровня операционного левериджа приводит, с одной стороны, к повышению технического уровня фирмы, т. е. к увеличению в ее имуществе доли внеоборотных активов, служащих, как известно, основным материальным генерирующим производственным фактором; с другой — к появлению дополнительного риска неокупаемости сделанных капитальных вложений. Логика здесь очевидна и для наглядности может быть представлена следующей цепочкой:
А предпочтительнее М предпочтительнее Р, где А — автоматизация, М — механизация, Р — ручной труд.
Положительный потенциал (эффект) операционного левериджа обусловливается тем, что в целом мероприятия по механизации и автоматизации экономически выгодны: новые техника и технология позволяют фирме получить конкурентные преимущества. Если объект инвестирования был выбран верно, вложения в него быстро окупятся и фирма и ее собственники получат дополнительные доходы. При прочих равных условиях и обоснованном выборе направлений инвестирования повышение технического уровня фирмы является выгодным как для самой фирмы, так и для ее собственников.
Негативный потенциал (или эффект) операционного левериджа предопределяется тем, что инвестиции в долгосрочные нефинансовые активы представляют собой рисковое отвлечение денежных средств. Представим себе, что приобретена дорогостоящая технологическая линия в расчете на повышенный спрос на производимую на ней продукцию, но расчеты оказались ошибочными, продукция не пошла. Лучшим
вариантом выхода из создавшегося положения является продажа линии в целом или по частям, но, как показывает опыт, вынужденная реализация любого доступного на рынке актива всегда чревата существенными финансовыми потерями. (Так, только что купленный новый автомобиль после выезда за ворота рынка моментально теряет в цене 5—10%, поскольку у очередного потенциального покупателя непременно возникнет вопрос о причинах скорой перепродажи, т. е. растет риск, связанный с данным товаром, а следовательно, и запрашиваемый дисконт как возмещение этого риска.)
Поэтому по определению приобретение технологической линии сопровождается, с одной стороны, ростом операционного левериджа и надеждами на дополнительные прибыли, а с другой стороны, появлением дополнительного риска — риска неокупаемости этой линии. Риск, связанный с изменением структуры производственных мощностей, называется производственным, или операционным, и представляет собой часть общего риска (так называемого бизнес-риска).
Итак, очевидным следствием операций инвестиционного характера является повышение общего риска, соотносимого с деятельностью данной фирмы. Есть необходимость постепенного возврата вложенных средств через механизм амортизации, есть надежды на дополнительные доходы, но в какой степени оправдаются эти надежды — большой вопрос. Поэтому повышение операционного левериджа — это мероприятие, требующее тщательного обоснования; оно может принести как дополнительный доход, так и существенные потери.
Заметим, что высокий уровень операционного левериджа характерен для высокотехнологичных отраслей, требующих по определению значительных инвестиций. Именно эти отрасли (так называемые high-tech отрасли), а также ценные бумаги представляющих их фирм рассматриваются, с одной стороны, как перспективно весьма доходные, а с другой — как весьма рисковые.
Таким образом, сущность, значимость и эффект операционного левериджа можно выразить следующими тезисами:
высокая доля условно-постоянных производственных затрат в общей сумме затрат отчетного периода характеризуется как высокий уровень операционного левериджа и свидетельствует о значительном уровне операционного риска (синоним: производственный риск);
повышение уровня технической оснащенности фирмы сопровождается ростом присущего ей операционного левериджа и соответственно операционного риска;
суть операционного риска состоит в том, что условно-постоянные затраты производственного характера определяются выбо- - ром этой материально-технической базы как источника генерирования текущих доходов и, следовательно, должны покрывать-
ся этими доходами; если выбор был ошибочным, текущих доходов может не хватить для покрытия затрат;
для компании с высоким уровнем операционного левериджа даже малое изменение объема производства в силу известной автономности и неизбежности условно-постоянных затрат производственного характера может привести к существенному изменению операционной прибыли;
компании с относительно высоким уровнем производственного левериджа рассматриваются как более рисковые с позиции производственного риска (в данном случае имеется в виду риск неполучения прибыли до вычета процентов и налогов, т. е. возможность Ситуации, когда предприятие не сможет покрыть свои расходы производственного характера);
управление производственным левериджем, а следовательно, и операционным риском означает не достижение им некоторого целевого значения, но прежде всего контроль за его динамикой и обеспечение комфортного резерва безопасности в плане превышения маржинального дохода (т. е. прибыли до вычета амортизации, процентов и налогов) над суммой условно-постоянных расходов производственного характера (в годовом исчислении).
Приведенные тезисы с очевидностью приводят к выводу: уровень операционного левериджа необходимо уметь оценивать и управлять им. Известны несколько способов оценки этого показателя; весьма наглядным и легко интерпретируемым является представление уровня операционного левериджа в виде соотношения условно-постоянных (FC) и переменных ( VC) затрат (DOZi) или, что равносильно, в виде доли условно-постоянных затрат производственного характера в общей сумме затрат (DOL2):
FCFC
DOL. = — или DOL2 = -——.(8.1)
VC2 FC+VCv 7
Приведенные представления операционного левериджа являются наиболее распространенными на практике.
По сравнению с другими мерами оценки по моделям (8.1) имеют существенное преимущество — они поддаются пространственно-временным сопоставлениям. Основное предназначение этой и подобных мер — контроль и анализ в динамике структурных изменений в расхо-
дах, существенных для формирования операционной прибыли. Очевидно, что наращивание материально-технической базы фирмы как результат повышения технического ее уровня означают увеличение доли основных средств в активах фирмы, что сопровождается положительной динамикой показателей DOLX и DOL2. Таким образом, при прочих равных условиях рост в динамике показателей DOL означает повышение производственного левериджа и соответственно рост риска достижения заданной операционной прибыли (появились дополнительные постоянные расходы, требующие покрытия). Рассмотрим сущность и значимость операционного левериджа на примере.
Пример
В нижеследующей таблице приведены данные о двух компаниях, различающихся уровнем операционного (производственного) левериджа (см. графы 1 и 2). Требуется проанализировать влияние этого показателя на рентабельность продаж.
Решение
В нижеследующей таблице приведены расчеты влияния уровня операционного левериджа на изменение рентабельности фирмы в случае варьирования объемами производства.
Таблица 8.1
Вариационный анализ рентабельности как функции операционноголевериджа
(тыс. руб.)
Показатель
Базовый вариант
Снижение производства на 20%
Увеличение производства на 20%
Фирма АА
Фирма . вв
Фирма АА
Фирма ВВ
Фирма АА
Фирма ВВ
А
1
2
3
4
5
6
Выручка от реализации
1000
1000
800
800
1200
1200
Переменные затраты
600
400
480
320
720
480
Маржинальный доход (EBITDAR
400
600
320
480
480
720
У словно-постоянные затраты производственного характера
150
300
150
300
150
300
Операционная прибыль (прибыль от продаж)
250
300
170
180
330
420
Операционная рентабельность, %
25%
30%
21,3%
22,5%
27,5%
35,0%
Уровень операционного левериджа (доли ед.)
0,2
0,43
—
—
—
—
Снижение (-) или увеличение (+) рентабельности в процентных пунктах
—
—
-3,7%
-7,5%
+2,5%
+5,0%
Комментарий к таблице
Уровень операционного левериджа рассчитывается как отношение величины условно-постоянных затрат производственного характера к общей сумме затрат: для фирмы АА: DOL2 = 150: (150 + 600) = 0,2;, ■ .
для фирмы ВВ: DOL2 = 300: (300 + 400) = 0,43.
То есть значение этого индикатора в два раза выше в компании ВВ по сравнению с компанией АА. Это означает, что в компании ВВ выше техническая оснащенность и соответственно, ниже затраты ручного труда; это проявляется, в частности, в относительно меньших переменных затратах. Такая политика оправданна, поскольку операционная рентабельность продаж (отношение операционной прибыли к выручке от реализации) в компании ВВ выше. Вместе с тем компания ВВ более рискова по сравнению с компанией АА, так как показатель рентабельности варьирует в большей степени (см. последнюю строку таблицы); иными словами, можно значительно выиграть (например, в случае экономического подъема и роста объемов реализации продукции), но можно и значительно проиграть (например, в случае экономического спада, сопровождающегося снижением объемов производства и реализации). В этом и проявляется эффект операционного левериджа как характеристики уровня производственного риска фирмы, его позитивный, и негативный потенциалы.
В заключение отметим, что уровень производственного левериджа — инерционный показатель, его резкие изменения практически крайне редки, поскольку связаны с радикальными изменениями в структуре материально-технической базы предприятия. Сделав вложения во внеоборотные активы, предприятие оказывается заложником выбранной стратегии развития в том смысле, что постоянные расходы в размере амортизационных отчислений должны учитываться при исчислении финансовых результатов несмотря на то, пользуется или нет успехом производимая им продукция. Если маржинальная прибыль невысока, предприятие должно попытаться найти возможности ее увеличения, а не идти на сокращение условно-постоянных расходов (например, путем продажи части внеоборотных активов). Безусловно, в жизни возможны варианты, в том числе связанные с изменением состава и структуры основных средств, однако если руководство уверено в выбранной стратегии, то к действиям, затрагивающим материально-техническую базу предприятия, прибегают лишь в крайнем случае.
Оценка финансового левериджа
Под финансовым левериджем (financial leverage) понимается некая характеристика финансовых условно-постоянных расходов (затрат) в общей сумме текущих расходов (затрат) фирмы как фактор колеблемости ее финансового результата. В зависимости от выбранной меры финансовый леверидж может оцениваться разными способами. Управ-
ление значением этого индикатора есть элемент стратегии развития фирмы, т. е. финансовый леверидж — это стратегическая характеристика ее экономического потенциала. Дело в том, что варьирование уровнем этого показателя означает большее или меньшее замещение собственных источников финансирования средствами, привлекаемыми от сторонних лиц на долгосрочной платной основе. Иными словами, привлекая средства лендеров, фирма надолго связывает себя обязательством не только в нужное время вернуть основную сумму долга, но и регулярно выплачивать проценты как плату за пользование этими средствами (см. рис. 7.3). Выплата процентов является обязательной и ставится в зависимость от конечных финансовых результатов. Вспомним, что выплата дивидендов как формы регулярного вознаграждения акционеров за использование фирмой их средств обязательной не является, поэтому замещение собственного капитала заемным повышает финансовый риск, олицетворяемый с данной фирмой (грубо говоря, с дивидендами можно подождать, а вот с процентами ждать нельзя).
Таким образом, сущность, значимость и эффект финансового левериджа можно выразить следующими тезисами:
высокая доля заемного капитала в общей сумме долгосрочных источников финансирования характеризуется как высокий уровень финансового левериджа и свидетельствует о высоком уровне финансового риска;
финансовый леверидж свидетельствует о наличии и степени финансовой зависимости компании от лендеров, т. е. сторонних инвесторов, временно кредитующих фирму;
привлечение долгосрочных кредитов и займов сопровождается ростом финансового левериджа и, соответственно, финансового риска, выражающегося в увеличении вероятности непогашения обязательных к уплате процентных расходов как платы за полученные финансовые ресурсы;
суть финансового риска заключается в том, что регулярные платежи (например, проценты) являются обязательными, поэтому в случае недостаточности источника (в качестве такового выступает прибыль до вычета процентов и налогов) может возникнуть необходимость вынужденной ликвидации части активов, что, как правило, сопровождается прямыми и косвенными потерями;
для компании с высоким уровнем финансового левериджа даже малое изменение прибыли до вычета процентов и налогов в силу известных ограничений на ее использование (прежде всего удовлетворяются требования лендеров и лишь затем — собственников предприятия) может привести к существенному изменению чистой прибыли;
управление уровнем финансового левериджа, а следовательно, и уровнем финансового риска означает не достижение им неко-
торого целевого значения, но прежде всего контроль за его динамикой и обеспечение комфортного резерва безопасности в плане превышения операционной прибыли (т. е. прибыли до вычета процентов и налогов) над суммой условно-постоянных финансовых расходов (в годовом исчислении).
Теоретически финансовый леверидж может быть равен 0; это означает, что компания финансирует свою деятельность лишь за счет собственных средств, т. е. капитала, предоставленного собственниками, и генерируемой прибыли; такую компанию нередко называют финансово независимой (unlevered company). В случае если имеет место привлечение заемного капитала (облигационный заем, долгосрочный кредит), компания рассматривается как имеющая высокий уровень финансового левериджа, или финансово зависимая (highly levered company).
Позитивный потенциал (или эффект) финансового левериджа предопределяется тем обстоятельством, что сумма средств, привлеченная от лендеров (заемный капитал), как правило, обходится дешевле, чем привлеченная от собственников (собственный капитал). Действительно, представим, что некоторая сумма привлечена от собственников и от лендеров. По итогам года лицам, предоставившим свой капитал, выплачивается определенное одинаковое вознаграждение: собственникам — дивиденды, лендерам — проценты. Дивиденды — это часть чистой прибыли (т. е. после расчетов с бюджетом по налогам), проценты — это часть себестоимости. Списание процентов на себестоимость приводит к уменьшению налогооблагаемой прибыли, т. е. к меньшему оттоку средств по уплате налогов. Привлечение средств в виде заемного капитала более выгодно, так как меньше отдано бюджету, больше оставлено собственникам в виде капитализированного дохода. Таким образом, если фирма работает успешно, а стоимость заемного капитала покрывается генерируемым им доходом, выгодно наращивать свои мощности через лендеров.
Негативный потенциал (или эффект) финансового левериджа определяется тем обстоятельством, что выплата процентов по заемному капиталу является обязательной, тогда как выплата дивидендов нет. Иными словами, если некий капитал был вовлечен в дело, а бизнес не пошел, то последствия подобного развития событий принципиально разнятся в зависимости от того, кто был источником капитала — собственники или лендеры. Собственники могут подождать с получением дивидендов до лучших времен, тогда как лендеры требуют свое вознаграждение независимо от текущих результатов деятельности. Поэтому если капитал вовлечен в бизнес, а текущей отдачи нет (возможно, это временно), для расчетов с лендерами придется прибегнуть к экстраординарным мерам, вплоть до распродажи имущества, что чревато серьезными финансовыми потерями, а в самом плохом случае — банкротством. В этом суть финансового риска.
По аналогии с производственным левериджем уровень финансового левериджа (DFL) может измеряться различными способами; наибольшую известность получило представление в виде соотношения заемного (L) и собственного капитала (£) или, что равносильно, доля заемного капитала в общей сумме долгосрочных источников:
DFL, = | или DFL2 = ^.(8.2)
Очевидно, что привлечение заемного финансирования приводит к росту показателей уровня финансового левериджа, представленных моделями (8.2), что характеризует увеличение уровня финансового риска, соотносимого с данной фирмой, точнее, с ее финансовой структурой. Оценка по (8.2) обладает пространственно-временной сопоставимостью. Для иллюстрации рассмотрим несложный пример.
Пример (развитие примера из разд. 8.2).
Предположим, что в условиях предыдущего примера компания ВВ в большей степени пользуется заемным капиталом; это означает, что она имеет более высокие постоянные финансовые затраты. Налог на прибыль равен 20%. Требуется проанализировать влияние уровня финансового левериджа на рентабельность продаж и рентабельность собственного капитала.
Решение
В нижеследующей таблице приведены расчеты влияния уровня финансового левериджа на изменение рентабельности фирмы в случае варьирования объемами производства.
Таблица 8.2
Вариационный анализ рентабельности как функции финансовоголевериджа
(тыс. руб.)
Показатель
Базовый вариант
Снижение производства на 20%
Увеличение производства на 20%
Фирма АА
Фирма ВВ
Фирма АА
Фирма ВВ
Фирма АА
Фирма ВВ
А
1
2
3
4
5
6
Собственный капитал
2000
1600
2000
1600
2000
1600
Заемный капитал (10%)
200
600
200
600
200
600
Выручка от реализации,
1000
1000
800
800
1200
1200
Операционная прибыль (прибыль от продаж, EBIT)
250
300
170
180
330
420
Продолжение табл. 8.2
Показатель
Базовый вариант
Снижение производства на 20%
Увеличение производства на 20%
Фирма АА
Фирма ВВ
Фирма АА
Фирма ВВ
Фирма АА
Фирма ВВ
А
1
2
3
4
5
6
Проценты к уплате (постоянные финансовые затраты)
20
60
20
60
20
60
Налогооблагаемая прибыль №
230
240
150
120
310
360
Налог
46
48
30
24
62
72
Чистая прибыль
184
192
120
96
248
288
Чистая рентабельность реализованной продукции, %
18,4%
19,2%
15,0%
12,0%
20,7%
28,8%
Уровень финансового левериджа (доли ед.)
0,1
0,375
—
—
—
—
Снижение (-) или увеличение (+) рентабельности в процентных пунктах
—
—
-3,4%
-7,2%
+2,3%
+9,6%
Рентабельность собственного капитала, ROE, %
9,2%
12,0%
6,0%
6,0%
12,4%
18,0%
Снижение (-) или увеличение (+) ROE в процентных пунктах
—
—
-3,2%
-6,0%
+3,2%
+6,0%
Комментарий к таблице
Уровень финансового левериджа, рассчитанный как отношение заемного капитала к собственному (JDOL\Y в компании В В почти в четыре раза выше чем в компании АА, т. е. финансовый риск, ассоциируемый с нею, гораздо выше. Это проявляется и в вариации показателей чистой прибыли и чистой рентабельности. Так, при неблагоприятном развитии ситуации, сопровождающемся спадом производства, рентабельность менее рисковой в финансовом смысле фирмы АА снизится с 9,2 до 6,0%, тогда как у фирмы ВВ это снижение будет гораздо более существенным — с 12 до 6%. Еще более показательна динамика показателя чистой рентабельности реализованной продукции — если в базовом варианте фирма В В была более рентабельной (19,2% против 18,4%), то в случае спада в продажах уже более рентабельной становится фирма АА.
Несложно понять, что в принципе возможна и такая ситуация, когда запас прочности по отношению к рыночным колебаниям в продажах у фирмы низок; имеется в виду, что прибыль от продаж меньше постоянных финансовых затрат (процентных платежей). В этом случае фирма будет вынуждена расплачиваться с лендерами не за счет текущих доходов, а за счет уменьшения собственного капитала.
Приведенные в главе примеры позволяют не только оценить значимость категории «леверидж» с позиции теории, но и дать более нагляд-
ную ее смысловую интерпретацию. Действительно, леверидж выступает как своеобразный рычаг, позволяющий достичь ощутимых финансовых результатов, оправдывающих меры, принятые для повышения технического уровня, предприятия и расширения долгосрочных источников финансирования, и дополнительные текущие расходы. Верно и обратное: при неблагоприятном развитии событий потери могут быть относительно большими. Так, повышение уровня операционного левериджа означает увеличение доли внеоборотных активов, т. е. средств производства, являющихся основным источником генерирования доходов предприятия. Эффект рычага в данном случае проявляется в том, что при правильно выбранной стратегии производственной деятельности приобретение новых основных средств позволяет получить дополнительную прибыль в размере, превышающем расходы на их поддержание и обновление (амортизационные отчисления), и другие постоянные расходы. Чем больше разность дополнительных постоянных расходов и генерируемых ими доходов, тем более существен эффект рычага. Еще более значим финансовый леверидж. Очевидно, что любое решение финансового характера принимается в три этапа: на первом определяются потребности в финансировании, на втором — возможности в мобилизации источников средств, на третьем — финансовые Инструменты, которыми возможно и целесообразно воспользоваться в процессе финансирования. Число принципиально различающихся источников ограничено, это собственные средства (прибыль и акционерный капитал) и привлеченные средства (краткосрочные и долгосрочные источники). Каждый источник имеет свои достоинства и недостатки.
Прибыль формально считается наиболее доступным источником, но он ограничен в объеме, весьма вариабелен и предполагает весьма желательные, т. е. практически обязательные, направления использования (например, выплату дивидендов). Акционерный капитал — дорогостоящий источник средств. Краткосрочные пассивы (например, банковские кредиты) имеют ряд очевидных достоинств: меньше затраты на мобилизацию этого источника по сравнению с эмиссией акций и облигаций, меньше процентная ставка по сравнению с долгосрочными кредитами и займами, больший динамизм, поскольку величиной Кредита можно управлять в зависимости от финансовых потребностей, и др. Вместе с тем ориентация на этот источник сопряжена с рядом негативных моментов: вряд ли вопросы стратегии целесообразно увязывать с краткосрочными источниками, ставки по краткосрочным кредитам весьма изменчивы, возрастает риск потери ликвидности и др. В частности, проблема ликвидности в отношении заемных средств возникает всякий раз, когда надо рассчитываться с кредитором либо по текущим процентам, либо, что гораздо существеннее, по основной сумме долга; чем чаще возникает необходимость расчетов по кредиту, тем больше вероятность обострения проблемы ликвидности. Таким образом, вполне логично привлечение долгосрочных заемных средств; эффект рычага проявляет-
ся в том, что расходы на поддержание этого источника меньше его вклада в генерирование дополнительной прибыли, т. е. в конечном итоге благосостояние владельцев предприятия растет.
Финансовый леверидж можно сравнить с обоюдоострым мечом: с одной стороны, повышение его уровня, т. е. увеличение доли долгосрочных заемных средств в общей сумме капитала, приводит к получению дополнительной прибыли; с другой стороны, возрастает уровень финансового риска, поскольку увеличиваются расходы на расширение этого источника, возрастает величина обязательных к выплате постоянных текущих расходов, повышается вероятность банкротства и др.
Практические действия по управлению левериджем не поддаются жесткой формализации и зависят от целого ряда факторов: стабильности продаж, степени насыщенности рынка продукцией данной фирмы, наличия резервного заемного потенциала, темпов развития компании, текущей структуры активов и пассивов, налоговой политики государства в отношении инвестиционной деятельности, текущей и перспективной ситуации на фондовых рынках и др.
В частности, если компания имеет прочные позиции на рынке товаров и услуг, т. е. прибыль генерируется в достаточном объеме, а возможности потребления продукции на рынке товаров не исчерпаны, то компания вполне может прибегнуть к привлечению дополнительного заемного капитала для расширения масштабов деятельности. Если компания не исчерпала свой резервный заемный потенциал, а инвестиционные возможности выглядят привлекательными, то для их реализации вполне оправданно делать ставку на долгосрочные заемные средства. Очевиден факт, что компании, находящиеся на стадии быстрого развития, т. е. успешно наращивающие свои производственные мощности, могут более активно привлекать заемные средства по сравнению с компаниями, чей бизнес развивается не столь успешно. Некоторое повышение финансового риска по сравнению со среднеотраслевым его значением здесь выглядит оправданным.
Определяя стратегию развития компании, необходимо помнить о тесной взаимосвязи операционного и финансового левериджей. Заметим, что относительно небольшая доля долгосрочных заемных средств не обязательно должна трактоваться как неумение руководства компании привлекать внешние источники; такая ситуация может иметь место в высокорентабельных производствах, когда генерируемой прибыли достаточно для текущего и перспективного финансирования.
Материалы для самостоятельной работы
Дайте определение следующим ключевым понятиям: леверидж, риск, производственный леверидж, финансовый леверидж, производственно-финансовый леверидж, мера уровня левериджа, условно-посто-
янные расходы производственного характера, постоянные финансовые расходы, критический объем продаж, удельная валовая маржа.
Вопросы для обсуждения
Дайте определение категории «леверидж» и поясните ее экономический смысл.
Как увязываются риск и леверидж? Приведите примеры.
Как классифицируются текущие расходы в контексте обособления разных видов левериджа?
В чем позитивный и негативный потенциал операционного левериджа?
Что такое позитивный и негативный потенциал финансового левериджа?
Что предпочтительнее — повышение или понижение уровня операционного (финансового) левериджа?
За счет чего можно повышать и понижать уровень операционного (финансового) левериджа? '
Какие меры операционного левериджа вы знаете? "Дайте им экономическую интерпретацию. Сделайте их сравнительную характеристику. Чем, на ваш взгляд, вызвана множественность мер? Какая из мер вам представляется более предпочтительной к использованию и почему?
Рассмотрите п. 8 в приложении к финансовому левериджу.
Связан ли какой-либо леверидж с отчетностью? Если да, то с какой из форм? В чем заключается эта связь?
И. Можно ли рассчитать уровень левериджа по данным отчетности?
Связаны ли между собой разные виды левериджа? Если да, то какие и каким образом?'
Связаны ли между собой такие характеристики экономического потенциала фирмы, как леверидж и резервный заемный потенциал? Если да, то в чем суть связи и какой вид она имеет?
Глава 9
УПРАВЛЕНИЕ ИНВЕСТИЦИОННОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТЬЮ ФИРМЫ
В ходе изучения этой главы вы сможете получить представление:
о сущности понятия «инвестиция»;
классификациях инвестиций;
регулировании инвестиционной деятельности в России;
сущности понятия «инвестиционный проект»;
различных классификациях инвестиционных проектов;
видах решений инвестиционного характера;
формализованном представлении инвестиционного проекта.
Инвестиции: сущность, определения, регулирование
Термин «инвестиция» входит в число наиболее часто используемых понятий в экономике, особенно находящейся в процессе трансформации или испытывающей подъем. Это слово происходит от лат. investio — «одеваю» и подразумевает долгосрочное вложение капитала в экономику внутри страны и за границей. В руководствах по инвестиционной деятельности его, как правило, трактуют в широком смысле, понимая под инвестицией «расходование ресурсов в надежде на получение доходов в будущем, по истечении достаточно длительного периода времени» [Бирман, Шмидт, с. 13].
В приведенном определении отметим три ключевых момента. Во-первых, инвестиция всегда связана с расходованием ресурсов, т. е. она расходна по определению. Иными словами, для того чтобы заниматься инвестиционной деятельностью, нужно иметь свободные ресурсы, которые можно на время «связать», вложив их в некий проект, представляющийся инвестору перспективным и выгодным. Инвестиция предполагает накопление определенного финансового жирка, который можно использовать не на потребление, а в инвестиционных целях.
Во-вторых, речь идет о «надежде на получение дохода в будущем», которая, естественно, не является предопределенной. Иными словами, любая инвестиция рискова в том смысле, что надежда на получение дохода может и не оправдаться. Делая вложение, инвестор фактически отказывается от возможности потребления средств «сегодня», полагая, что «завтра» он сможет не только вернуть вложенные средства, но получить некоторый доход с устраивающей его нормой прибыли. Поскольку в экономике безрисковых операций практически не существует, подобный отказ от текущего потребления с очевидностью рисков по своей сути. Не случайно поэтому инвестицию трактуют как «отказ от опреде-
ленной ценности в настоящий момент за (возможно, неопределенную) ценность в будущем» [Шарп, Александер, Бэйли, с. 979].
В-третьих, это понятие чаще всего связывают с долгосрочным вложением капитала. Однако можно дать и более общее определение, согласно которому под инвестицией понимаются представленные в стоимостной оценке расходы, сделанные в ожидании будущих доходов. Здесь уже нет упоминания о временном аспекте, а потому в зависимости от горизонта инвестирования инвестиции можно классифицировать на долгосрочные и краткосрочные. Поскольку подобное подразделение всегда является условным, приведенное определение вполне приемлемо; иными словами, признак долгосрочности не является системообразующим при введении понятия «инвестиция». Данный подход стал особенно актуальным в связи с развитием финансовых инвестиций. Дело в том, что в отношении вложений на рынке ценных бумаг никогда нельзя сказать с определенностью, как долго эти вложения будут иметь место. Не исключено, что при изменении конъюнктуры рынка от приобретенных ценных бумаг как объекта инвестирования придется избавиться, т. е. продать их. Заметим, что стратегический аспект в той или иной степени присутствует в любом решении финансового характера. Например, краткосрочные решения, рассматриваемые как элементы текущей финансовой политики в совокупности и их последовательной реализации, можно трактовать и как составные части стратегического финансового менеджмента (в качестве примера можно привести политику финансирования капитальных вложений за счет постоянно продлеваемых краткосрочных кредитов). Тем не менее в решениях инвестиционного характера в приложении к объектам материально-технической базы параметр долгосрочности входит в число базовых.
Традиционно различают два вида инвестиций — финансовые и реальные. Первые представляют собой вложение капитала в долгосроч* ные финансовые активы — паи, акции, облигации; вторые — в развитие материально-технической базы предприятий производственной и непроизводственной сфер. Финансовые инвестиции могут осуществляться как в отдельно взятый актив (например, в акции или облигации конкретного эмитента), так и в набор активов; в последнем случае инвестиция носит название портфельной (мы увидим, что портфельные инвестиции позволяют снижать риск потерь от инвестирования). За реальными инвестициями в российском законодательстве закреплен специальный термин — капитальные вложения, под которыми понимаются «инвестиции в основной капитал (основные средства), в том числе затраты на новое строительство, расширение, реконструкцию и техническое перевооружение действующих предприятий, приобретение машин, оборудования, инструмента, инвентаря, проектно-изыскательские работы и другие затраты» (ст. 1 Федерального закона от 25 февраля 1999 г. № 39-ФЗ «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений»).
Инвестиционная деятельность имеет исключительно важное значение, поскольку создает основы для стабильного развития экономики в целом, отдельных ее отраслей, хозяйствующих субъектов. Не случайно поэтому она регулируется на уровне страны и отдельных субъектов Федерации. Базовым регулятивом в отношении финансовых инвестиций является Федеральный закон от 22 апреля 1996 г. № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг» (с изменениями). В этом объемном документе даны ключевые понятия и характеристика операций с ценными бумагами: эмиссионная ценная бумага, акция, облигация, формы и процедуры эмиссии, требования к проспекту эмиссии, виды профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг, особенности ведения реестра владельцев ценных бумаг, фондовая биржа, информационное обеспечение рынка ценных бумаг и др. Основным регулятивом в отношении реальных инвестиций на уровне страны является упомянутый Федеральный закон № 39-ФЗ (с изменениями). Крупные субъекты РФ также имеют свое законодательство в этой области, с помощью которого регулируется порядок получения поручительства администрации субъекта как обеспечения обязательств инвестора по возврату заемных денежных средств, привлекаемых для осуществления инвестиционной деятельности, определяются формы бюджетной поддержки, виды налоговых льгот и др.
В упомянутых законодательных актах можно найти ключевые понятия инвестиционного процесса. В частности, согласно Федеральному закону № 39-ФЗ под инвестицией понимаются «денежные средства, ценные бумаги, иное имущество, в том числе имущественные права, иные права, имеющие денежную оценку, вкладываемые в объекты предпринимательской и (или) иной деятельности в целях получения прибыли и (или) достижения иного полезного эффекта», а инвестиционная деятельность есть «вложение инвестиций и осуществление практических действий в целях получения прибыли и (или) достижения иного полезного эффекта». На практике нередко термин «инвестиция» понимается в обобщенном смысле — как вкладываемые активы, сделанные расходы и (или) как собственно процесс вложения.
Ключевая роль в инвестиционном процессе принадлежит инвестору, под которым понимается физическое или юридическое лицо, вкладывающее на долго- или краткосрочной основе в некоторый проект собственные средства в предположении их возврата с прибылью. С позиции рынков капитала (т. е. в контексте финансовых инвестиций) можно говорить о двух типах инвесторов — акционерах и лендерах. Инвестируя свои средства, первые приобретают право на получение части текущей прибыли и остаточного имущества в случае ликвидации проекта, вторые — право на получение регулярного дохода (процента) и номинала приобретенной в момент инвестирования ценной бумаги в случае наступления определенных условий.
Один из ключевых элементов инвестиционной деятельности — риск. Риск сопровождает появление ожидаемого или обещаемого более
высокого результата (по сравнению с безрисковой ситуацией), а соответствующая надбавка представляет собой некий вариант платы за риск. В зависимости от отношения к риску инвесторы чаще всего делятся на три типа (группы): нейтральные к риску (risk-neutral investors), несклонные к риску (risk averters), склонные к риску (risk lovers). В первую группу входят инвесторы, которые готовы участвовать в игре при условии оплаты справедливой цены; во вторую — инвесторы, которые не обязательно участвуют в игре, даже если от них требуется заплатить цену, меньшую, чем справедливая; в третью — инвесторы, готовые участвовать в игре, даже если при этом требуется заплатить цену, большую, чем справедливая. Существуют и другие варианты классификации.
Инвестиционный проект: сущность, классификация
Реальные инвестиции, как правило, оформляются в виде инвестиционного проекта. Согласно закону № 39-ФЗ «инвестиционный проект есть обоснование экономической целесообразности, объема и сроков осуществления капитальных вложений, в том числе необходимая проектно-сметная документация, разработанная в соответствии с законодательством Российской Федерации и утвержденными в установленном порядке стандартами (нормами и правилами), а также описание практических действий по осуществлению инвестиций (бизнес-план)».
Отсюда следует, что инвестиционный проект трактуется как набор документации, содержащий два крупных блока документов:
документально оформленное обоснование экономической целесообразности, объема и сроков осуществления капитальных вложений, включая необходимую проектно-сметную документацию, разработанную в соответствии с законодательством РФ и утвержденную в установленном порядке стандартами (нормами и правилами);
бизнес-план как описание практических действий по осуществлению инвестиций.
Однако на практике инвестиционный проект не сводится к набору документов, а понимается в более широком аспекте — как последовательность действий, связанных: а) с обоснованием объемов и порядка вложения средств, б) их реальным вложением, в) введением мощностей в действие, г) их эксплуатацией и получением запланированного результата, д) текущей оценкой целесообразности поддержания и продолжения проекта, е) итоговой оценкой результативности проекта по его завершении. В этом случае инвестиционному проекту свойственна определенная этапность, т. е. он развивается в виде предусмотренных фаз
(стадий), а набор документов, обосновывающих его целесообразность и эффективность, выступает лишь одним из ключевых элементов проекта в целом. Именно так будет трактоваться инвестиционный проект в данной книге. Что касается документального оформления проекта (в частности, подготовки соответствующего бизнес-плана), то логика, принципы и методики разработки подобных документов подробно описаны в специальной литературе.
С позиции управленческого персонала компании инвестиционные проекты могут быть классифицированы по различным основаниям (рис. 9.1). Приведем характеристику отдельных классификационных признаков.
Рис. 9.1. Виды классификации инвестиционных проектов
Важную роль в анализе инвестиционных проектов является идентификация отношений взаимозависимости. Два анализируемых проекта называются независимыми, если решение о принятии одного из них не сказывается на решении о принятии другого. Если два и более анализируемых проекта не могут быть реализованы одновременно, т. е. принятие одного из них автоматически означает, что оставшиеся проекты должны быть отвергнуты, то такие проекты называются альтернативными, или взаимоисоючаюгцими. Подразделение проектов на независимые и альтернативные имеет особо важное значение при комплектовании инвестиционного портфеля в условиях ограничений на общий объем капиталовложений.
Считается, что проекты связаны между собой отношениями компле- ментарности, если принятие нового проекта способствует росту дохо-
дов по одному или нескольким другим проектам. Проекты связаны между собой отношениями замещения, если принятие нового проекта приводит к некоторому снижению доходов по одному или нескольким действующим проектам.
Существенную роль в инвестиционном анализе имеет характеристика вида денежного потока, присущего оцениваемому проекту. Поток называется ординарным, если он состоит из исходной инвестиции, сделанной единовременно или в течение нескольких последовательных базовых периодов, и последующих притоков денежных средств. Если притоки денежных средств чередуются в любой последовательности с их оттоками, поток называется неординарным.
Решения инвестиционного характера ' - и логика их обоснования
Принято выделять три блока (группы) решений инвестиционного характера: отбор и ранжирование; оптимизация эксплуатации проекта; формирование инвестиционной программы (рис. 9.2).
Рис. 9.2. Классификация решений инвестиционного характера
Инвестиционные решения первого блока предопределяются тем обстоятельством, что инвестор (например, предприятие) чаще всего имеет несколько инвестиционных возможностей — в этом случае может возникнуть проблема выбора. Причина двояка: оцениваемые проекты являются альтернативными; фирма ограничена в источниках финансирования, поэтому доступные проекты выстраиваются по убыванию приоритетности; при этом очередной проект, находящийся в листе ожида-
ния, реализуется по мере появления соответствующего источника финансирования.
Во второй блок входят два типа задач: в рамках первой решается, как долго следует эксплуатировать проект (т. е. периодически дается ответ на вопрос: не лучше ли свернуть проект, а высвободившиеся ресурсы вложить в принципиально новый проект?); в рамках второй анализируется целесообразность кардинальной замены производственных мощностей на новые (т. е. проект продолжается, но его материально-техническая база полностью обновляется за счет приобретения принципиально нового, более производительного оборудования).
В третьем блоке речь идет о пространственной, временной и пространственно-временной оптимизации. В первом случае подразумевается ситуация, когда инвестиционные возможности текущего года hpe- вышают возможности финансирования; во втором — ситуация, когда совокупность проектов может быть распределена во времени; в третьем — ситуация, когда оцениваемые проекты необходимо упорядочить как в рамках смежных лет, так и погодовых ограничений на доступные объемы финансирования..
Принятие упомянутых решений инвестиционного характера выполняется с помощью специальных критериев, в основе которых заложено представление инвестиционного проекта в виде денежного потока. Рассмотрим логику этого представления.
Под инвестиционным проектом (investment project) мы будем понимать совокупность инвестиций и генерируемых ими доходов. С формальной точки зрения, любой инвестиционный проект зависит от параметров, которые в процессе анализа подлежат оценке и нередко задаются в виде дискретного распределения, что позволяет проводить имитационное моделирование. В общем виде инвестиционный проект IP представляет собой следующую модель:
IP = ЦСр СРь п, г^(9.1)
где: ICj — инвестиция в j-м году, у = 1,2,..., т (чаще всего считается, что т = 1);
CF^ — приток (отток) денежных средств в А-м году, & = 1, 2,..., п;
п — продолжительность проекта (не обязательно конечная величина);
г — ставка дисконтирования или внутренняя доходность (в зависимости от вида задачи, решаемой в ходе инвестиционного анализа).
Сделаем несколько пояснений к модели.-
Множество ^CF^ носит название возвратного потока — это денежный поток, генерируемый инвестиционным проектом после запуска его в эксплуатацию, т. е. после освоения исходной инвестиции. Заметим, что каждый элемент возвратного потока представляет собой текущие денежные поступления, уменьшенные на величину текущих денежных оттоков, связанных с проектом; поэтому в литературе по инвестиционному анализу поток VCF^ нередко называют потоком чистых денежных поступлений..
Для реальных инвестиций обычно исходят из предположения о конечности проекта, т. е. п < +оо, причем существенно (безусловно, возможны проекты с бесконечным возвратным потоком). Что касается финансовых инвестиций, то ситуации, когда приток денежных средств бесконечен, здесь встречаются гораздо чаще (например, инвестирование средств в бессрочные облигации). В любом случае, делая оценку в условиях бесконечного возвратного потока, обычно прибегают к помощи аннуитетов. Если для реальных инвестиций базовым периодом считается год, то в случае финансовых инвестиций возможна иная периодичность потока. Логика отбора инвестиционного проекта заключается в том, что с помощью некоторого критерия исходная инвестиция (/0 сравнивается с потоком ожидаемых поступлений ^CF^. Осуществляется это с помощью методов финансовой математики, рассмотренных в гл. 4.
В контексте финансовых инвестиций обычно оперируют понятиями «инвестиционный портфель», «портфельная инвестиция», а термин «инвестиционный проект» чаще всего используют в приложении к реальным инвестициям, предусматривающим вложение средств в некие материальные активы, последующая эксплуатация которых должна привести к поступлениям, позволяющим не только возместить сделанные капитальные затраты, но и получить некоторый доход, причем не обязательно в стоимостном выражении. Возникает задача определения целесообразности и экономической, социальной или социально-экономической эффективности инвестиции. Дело в том, что по сравнению с многими финансовыми активами инвестиции в нефинансовые активы имеют специфический риск, обусловленный их низкой ликвидностью. Поэтому разработаны разнообразные и детализированные методики и критерии оценки инвестиционных проектов, связанных прежде всего с реальными инвестициями. °'
Инвестиционные проекты, анализируемые при составлении бюджета капиталовложений, имеют определенную логику.
Во-первых, с каждым инвестиционным проектом принято связывать однородный денежный поток: либо чистые оттоки, либо чистые притоки денежных средств. Во-вторых, чаще всего анализ ведется по годам, хотя это ограничение не является безусловным или обязательным. В-третьих, условно считается, что объем инвестиций совершается в конце года, предшествующего первому году генерируемого проектом притока денежных средств. В-четвертых, делается предположение о том, что приток (отток) денежных средств имеет место в конце очередного года. В-пятых, ставка дисконтирования должна соответствовать длине периода, заложенного в основу инвестиционного проекта (например, годовая ставка берется только в том случае, если длина периода — год).
Необходимо подчеркнуть, что применение методов оценки и анализа проектов предполагает множественность используемых прогнозных оценок и расчетов. Эта множественность определяется как возможно-
стью применения критериев, так и целесообразностью варьирования основными параметрами. Это достигается использованием имитационных моделей в среде электронных таблиц.
Базовая модель инвестиционно-финансового анализа
Целесообразность решений инвестиционно-финансового характера обосновывается путем формализованной обработки исходных параметров в представлении (9.1). Делается это с помощью так называемой модели дисконтированного денежного потока (discounted cash flow model, DCF-model), в которой как раз и реализована идея сопоставления притоков и оттоков денежных средств, соотносимых с оцениваемой финансовой Операцией:
где Vt — стоимостная характеристика денежного потока (оценивается или задается как исходный параметр в зависимости от характера решаемой задачи); CFk — элемент ожидаемого денежного потока в k-м периоде, олицетворяемого с финансовой операцией (этот поток также называют возвратным);
г — ставка дисконтирования (доходность).
В общем случае в модели (9.2) увязаны четыре параметра: стоимостная характеристика, время (число равных базисных интервалов, которое может быть конечным или бесконечным), элементы денежного потока, процентная ставка. В зависимости от вида решаемой задачи некоторые из указанных параметров задаются как исходные, другие находятся в ходе выполнения счетных процедур с использованием некоторой модификации DCF-модели.
В частности, для оценки теоретической стоимости финансового актива, имеющего ожидаемый денежный поток {CF^, к= 1, 2, ..., и}, считаются заданными все параметры, стоящие в правой части (9.2), а величина Vt представляет собой искомую величину. Если находится ожидаемая доходность ценной бумаги, то в левой части (9.2) берется значение текущей рыночной стоимости актива, считаются известными элементы ожидаемого денежного потока, а искомой величиной является ставка г. Отсюда видно, что можно сформулировать две типовые задачи, решаемые с помощью DCF-модели: 1) задана совокупность параметров ^СРь п, г} и рассчитывается значение Vt; 2) задана совокупность параметров {К, CF^ я} и рассчитывается значение г. В качестве примера первой задачи упомянем о нахождении теоретической стоимости рыночной ценной бумаги, чистой дисконтированной стоимости инвестиционного проекта и др.; задачей второго типа является нахождение доходно-
сти ценной бумаги, торгуемой на рынке, или расчет внутренней нормы прибыли инвестиционного проекта.
Сформулируем ряд обобщающих тезисов. Во-первых, DCF-модель является базовой для формализованной оценки стоимости или доходности финансового актива или операции с ним. Поскольку в общем случае решение соответствующего уравнения невозможно без специальных средств (например, финансового калькулятора), для отдельных видов активов и операций предусмотрены упрощенные способы нахождения приблизительного значения искомого индикатора.
Во-вторых, DCF-модель имеет ограниченное применение, т. е. она используется в условиях некоторых ограничений, накладываемых на возвратный поток (например, значения элементов потока связаны между собой некоторой зависимостью, т. е. не меняются хаотично).
В-третьих, расчет с использованием DCF-модели всегда ведется в условиях неявного предположения о равновесности рынка оцениваемого актива. Если рынок нестабилен, о применении формализованных методов счета следует забыть.
В-четвертых, следует обратить внимание на исключительное своеобразие параметра г в модели. Если ведется расчет теоретической стоимости актива, этот параметр выполняет роль ставки дисконтирования, в качестве которой берется некоторая процентная ставка как индикатор эффективности, которую может позволить себе (нет другого выбора) или хочет иметь (в распоряжении инвестора уже есть альтернативы по использованию временно свободных средств, обещающие определенную доходность) инвестор. Иными словами, это характеристика, не имеющая непосредственного отношения к оцениваемому активу, это некоторый индикатор, взятый* извне и прилагаемый к данному активу (например, в качестве г может быть взята доходность в среднем на рынке активов, аналогичных оцениваемому, т. е. принадлежащих тому же классу инвестиционной привлекательности и инвестиционного риска). Диаметрально иная ситуация имеет место в случае, когда рассчитывается доходность актива. Здесь из формулы (9.2) находится г, но эта процентная ставка уже является непосредственной характеристикой именно данного актива, выражая присущую ему доходность, т. е. отдачу на вложенный в него капитал. В дальнейшем для различения упомянутых ситуаций в моделях будет использоваться обозначение г, если речь идет о дисконтировании, и обозначение к, если речь идет об эффективности (доходности).
В-пятых, следует помнить, что в любом случае, при любых ограничениях и допущениях перспективная оценка доходности или оценка теоретической стоимости актива являются исключительно субъективным действием, поэтому в результате расчетов получают лишь некий ориентир на будущее, отклонения от которого могут быть в любую сторону, причем, не исключено, достаточно существенными.
Материалы для самостоятельной работы
Дайте определение следующим ключевым понятиям: инвестиция, инвестиционный процесс, инвестиционная деятельность, реальные и финансовые инвестиции, участники инвестиционной деятельности, инвестиционный проект, решение о замене, отношения комплементарное™, отношения замещения, пространственная, временная и пространственно-временная оптимизации в инвестиционной деятельности, инвестиционный портфель, портфельная инвестиция, DCF-моделъ.
Вопросы для обсуждения
Какие определения понятия «инвестиция» вы знаете?
Как увязаны между собой категории «инвестиция» и «время»?
Соотносятся ли между собой понятия «инвестиция» и «бухгалтерский баланс»?
Каковы принципиальные различия между реальными и финансовыми инвестициями?
Какова роль отдельных участников инвестиционной деятельности?
Кто такой инвестор? Какие типы инвесторов вы знаете? В чем принципиальное различие между ними?
Представлены ли инвесторы в балансе фирмы? Если да, то каким образом и в чем смысл представления?
Охарактеризуйте различные классификации инвестиционных проектов.
Приведите примеры проектов, связанных отношениями комплементарно- сти. ■
Приведите примеры проектов, связанных отношениями замещения.
В чем смысл неординарности денежного потока в контексте инвестиционной деятельности?
Какие основные проблемы могут возникать в фирме при обосновании ее инвестиционной программы?
Как могут быть типизированы решения инвестиционного характера?
Опишите содержательную часть отдельных блоков решений инвестиционного характера.
Что вкладывается в понятие «оптимизация эксплуатации проекта»?
Дайте описание ключевым элементам формализованного представления инвестиционного проекта.
Поясните логику построения DCF-модели.
Глава 10
ФОРМАЛИЗОВАННЫЕ МЕТОДЫ ОБОСНОВАНИЯ РЕАЛЬНЫХ ИНВЕСТИЦИЙ
В ходе изучения этой главы вы сможете получить представление:
о совокупности критериев оценки инвестиционных проектов;
преимуществах и недостатках отдельных критериев оценки проектов;
противоречивости критериев;
об оценке проектов в условиях инфляции и риска;
о способах формирования бюджета капитальных вложений и его оптимизации.
Критерии оценки инвестиционных проектов
В организационном и технологическом аспектах реальные инвестиции существенно отличаются от финансовых. Здесь возникает особая форма ответственности, смысл которой в следующем. Финансовая инвестиция — это, по сути, вложение в ценные бумаги, т. е» операция, осуществляемая на бирже и в техническом плане не требующая значимых затрат времени и физического труда. В принципе, обратной продажей ценных бумаг можно хотя и с потерями, но достаточно быстро отказаться от данной инвестиции. Иное дело реальные инвестиции. Здесь возникают дополнительные и весьма серьезные сложности, в числе которых необходимость определенного понимания технологии выстраиваемого бизнеса, материально-вещественная разнородность отдельных элементов и частей объекта инвестирования, длительность собственно процесса инвестирования, наличие множества разнородных факторов, которые впоследствии могут оказывать негативное влияние на ход инвестиционного процесса и эксплуатацию проекта, и др. Вероятно, одной из самых существенных особенностей является определенная необратимость процесса — если инвестор по каким-либо причинам вознамерится отказаться от инвестиционного проекта и вернуть вложенные в ходе инвестирования денежные средства, то сделать это одномоментно невозможно, кроме того, существенные потери здесь практически неизбежны. Отсюда следует очевидный вывод: принятие решения о том, что данный инвестиционный проект целесообразен к разработке и внедрению, возможно лишь в результате тщательной проработки всех обстоятельств, сопутствующих проекту, оно не может базироваться лишь на интуитивных ожиданиях — нужны количественные подтверждения этой целесообразности. Одновременно нельзя впадать в другую крайность и безоглядно полагаться на некий формализованный алгоритм оценки — следует отдавать себе отчет в том, что никакой количественный критерий не может быть единственным и бесспорным аргументом; иными словами, по возможности
необходимо комплексное обоснование, базирующееся на некой комбинации формализованных количественных критериев и неформальных суждений и оценок. В данной главе мы рассмотрим количественные критерии, полагая, что разумный инвестор будет пользоваться ими с учетом сделанного замечания.
Под критериями оценки инвестиционных проектов будут пониматься показатели, используемые: а) для отбора и ранжирования проектов; б) оптимизации эксплуатации проекта; в) формирования оптимальной инвестиционной программы. Критерии, обосновывающие целесообразность реальных инвестиций, можно разделить на две группы: основанные на дисконтированных оценках (принимается во внимание фактор времени) и основанные на учетных оценках (фактор времени во внимание не принимается). В первую группу входят следующие критерии: чистая дисконтированная стоимость, чистая терминальная стоимость, индекс рентабельности инвестиции, внутренняя норма прибыли, модифицированная внутренняя норма прибыли, дисконтированный срок окупаемости инвестиции. Во вторую группу входят срок окупаемости инвестиции и учетная норма прибыли.
Чистая дисконтированная стоимость
Под чистой дисконтированной стоимостью (net present value, NPV) понимается разность суммы элементов возвратного потока и исходной инвестиции, дисконтированных к началу действия оцениваемого проекта. Критерий принимает во внимание временную ценность денежных средств. В основу данного метода оценки заложено следование основной целевой установке, определяемой собственниками компании, — повышение ценности фирмы, количественной оценкой которой служит ее рыночная стоимость. Соответственно целесообразность принятия проекта зависит от того, будет ли иметь место приращение ценности фирмы в результате реализации проекта. Поскольку принятие решений по инвестиционным проектам чаще всего инициируется и всегда осуществляется не собственниками компании, а ее управленческим персоналом, молчаливо предполагается, что цели собственников и высшего управленческого персонала конгруэнтны, т. е. негативные последствия возможного агентского конфликта не учитываются. Метод основан на сопоставлении величины исходной инвестиции (IC) с общей суммой дисконтированных элементов возвратного потока {CFJ, k = 1, 2,..., п, генерируемых ею в течение прогнозируемого срока действия проекта, состоящего из п равных базисных периодов:
<10.1)
. Если проект предполагает не разовую инвестицию, а последовательное инвестирование финансовых ресурсов в течение т лет, то возмож-
ны два варианта расчета. Согласно первому варианту инвестиция рассматривается как элемент совокупного денежного потока, т. е. чистый денежный поток А-го года CF^ находится как сумма притока и инвестиции, соответствующих этому году (это может иметь место в случае, когда проект вводится очередями — притоки первой очереди накладываются на инвестиции второй очереди и т. д.); если притоков нет, то поток ^-го года будет равен инвестиции этого года со знаком минус. Согласно второму варианту инвестиции обсчитываются отдельно с использованием в качестве ставки дисконтирования прогнозируемого годового темпа инфляции. Несложно понять, что первый вариант дает более осторожную оценку NPV. Базовой формулой первого варианта является модель (10.1); для второго варианта эта модель модифицируется следующим образом:
NPV=y(10.2)
^(1+0 ^(1+07V ’
где г — прогнозируемый средний темп инфляции.
Заметим, что варьирование ставкой дисконтирования, которое, по сути, имеет место в моделях (10.1) и (10.2), не является принципиально важным — гораздо большее значение имеет варьирование элементами денежного потока.
Имея в виду упомянутую выше основную целевую установку, на достижение которой направлена деятельность любой компании, можно дать экономическую интерпретацию трактовки критерия NPV с позиции ее собственников, которая определяет и логику критерия NPV*.
если NPV < 0, то в случае принятия проекта ценность компании уменьшится, т. е. собственники компании понесут убыток, а потому проект следует отвергнуть;
если NPV = 0, то в случае принятия проекта ценность компании не изменится, т. е. благосостояние ее собственников останется на прежнем уровне, проект в случае его реализации не приносит ни прибыли, ни убытка, а потому решение о целесообразности его реализации должно приниматься на основании дополнительных аргументов;
если NPV > 0, то в случае принятия проекта ценность компании, а следовательно, и благосостояние ее собственников увеличатся? поэтому проект следует принять.
Адекватное восприятие сущности критерия NPV основывается на понимании сути процентной ставки г в модели (10.1). Эту ставку следует интерпретировать как некий стандартный уровень (годового) дохода, на который рассчитывает «средний инвестор», вложившийся своим капиталом в данную фирму и понимаемый как некое условное обобщение
собственников и лендеров. В качестве ставки дисконтирования г рекомендуют брать стоимость конкретного источника финансирования, если таковой четко идентифицируем. Однако чаще всего подобной идентификации сделать не удается, а потому в качестве г используется значение средневзвешенной стоимости капитала ( WACC) для данной фирмы — это и есть упоминавшийся выше стандартный (в известном смысле минимальный) уровень дохода, сложившийся в течение ряда лет и устраивающий инвесторов.
Соответствующий этой ставке доход обеспечивается всеми активами фирмы. Отсюда с очевидностью следует вывод, что если, например, вновь вводимый проект имеет NPV = 0, это означает, что стандартный уровень возврата на вложенный капитал данным проектом не обеспечивается, а потому его доведение до среднего уровня возможно лишь за счет других параллельно вводимых новых проектов, имеющих более высокую прибыльность, чем в среднем, или за счет ранее накопленного капитала. Первый вариант означает упущенную выгоду, второй — фактическое уменьшение ценности фирмы. Оба варианта вряд ли привлекательны для фактических инвесторов. Поэтому и следует вывод о нецелесообразности принятия проекта с NPV < 0. Аналогичные рассуждения выстраиваются в случае NPV > 0 и NPV = 0. Так, если проект имеет положительное значение NPV, это означает, что «средний инвестор» получит отдачу на вложенный капитал, превышающую стандартный уровень, т. е. произойдет наращение ценности фирмы. Что касается ситуации с NPV = 0 (имеется в виду не точное равенство, которое в практических расчетах маловероятно, но значение NPV, весьма близкое к нулю), то соответствующий проект все же имеет дополнительный аргумент в свою пользу — в случае реализации проекта капитал собственников не возрастет, однако инвесторы получат стандартную доходность, вместе с тем и ресурсная масса, и объемы производства возрастут, т. е. компания увеличится в масштабах. Поскольку нередко увеличение размеров компании рассматривается как положительная тенденция (например, с позиции менеджеров аргументация такова: в крупной компании более престижно работать, кроме того, и жалование нередко выше), проект все же может рекомендоваться к принятию.
Показатель NPV отражает прогнозную оценку изменения экономического потенциала фирмы в случае принятия рассматриваемого проекта, причем оценка делается на момент окончания проекта, но с позиции текущего момента времени, т. е. начала проекта. Этот показатель адди-
тивен в пространственно-временном аспекте, т. е. NPV различных проектов можно суммировать. Это очень важное свойство, выделяющее этот критерий из всех остальных и позволяющее использовать его в качестве основного при анализе оптимальности инвестиционного портфеля.
При расчете NPV, как правило, используется постоянная ставка дисконтирования, однако при некоторых обстоятельствах (например, ожидается изменение учетных ставок) могут использоваться индивидуализированные по годам значения ставки. Если в ходе имитационных расчетов приходится применять различные ставки дисконтирования, то, во-первых, приведенные выше формулы не применимы (нужно пользоваться так называемым прямым счетом) и, во-вторых, проект, приемлемый при постоянной дисконтной ставке, может стать неприемлемым.
Пример
Требуется проанализировать инвестиционный проект со следующими характеристиками (млн руб.): {-150,30,70,70,45}. Рассмотреть два случая: 1) стоимость капитала равна 12%; 2) ожидается, что стоимость капитала будет меняться по годам слёДующим образом: 12%, 13%, 14%, 14%.
Решение
Воспользуемся формулой (10.1): NPV= 11,0 млн руб., т. е. проект является приемлемым.
Здесь NPV находится прямым подсчетом:
30707030„
№V=_iS0+_+__+___+_^ млн ру6'
В этом случае проект неприемлем.
Чистая терминальная стоимость
Под чистой терминальной стоимостью (net terminal value, NTV) понимается разность суммы элементов возвратного потока и исходной инвестиции, наращенных к моменту окончания оцениваемого проекта. Принимается во внимание временная ценность денежных средств; в основе критерия — DCF-моделъ. Логика расчета очевидна. Критерий NPV основан на приведении денежного потока к началу действия проекта, т. е. в его основе операция дисконтирования. Понятно, что можно воспользоваться и обратной, но родственной операцией — наращением (рис. 10.1). В этом случае элементы денежного потока будут приводиться (наращиваться) к моменту окончания проекта; величина, рассчитанная сопоставлением наращенных элементов потока, получила название чистой терминальной стоимости (синоним: чистая наращенная стоимость).-
Очевидно, что формула расчета критерия NTV имеет вид
NTV - ^CF* (1+г)”-* - IC (t+r)n.(Ю.З)
6-1
Рис. 10.1. Логика расчета критериев NPVh NTV
Условия принятия проекта на основе критерия NTV такие же, как и NPV: а) если NTV > 0, то проект следует принять; б) если NTV < 0, то проект следует отвергнуть; в) если NTV= 0, то проект не сказывается на величине ценности фирмы, а потому решение о целесообразности его принятия должно основываться на оценке дополнительных аргументов.
Легко заметить из алгоритмов расчета (10.1) и (10.3), что критерии NTV и NPV взаимообратны:
NTV = NPV(FMl(r,n) или NPV = NTV (FM2(r,n\(10.4)
где FM\ (г,п)и FM2(r,n) — факторные множители из финансовых таблиц, приведенных в приложении 3.
Эти критерии дублируют друг друга, т. е. отбор проекта по одному из них дает в точности такой же результат при использовании другого критерия. На практике предпочтение отдается критерию NPV,
В условиях предыдущего примера по формулам (10.3) и (10.4) имеем:
Л7Т = 30-1,123 + 70-1,122 + 70-1,12 + 45 - 150-1,124 - 17,33 млн руб.
NPV = NTVFM2(r,n) = 17,33-0,6355 = И млн руб.
Индекс рентабельности инвестиции
Индекс рентабельности инвестиции (profitability index, РГ) — это отношение суммы дисконтированных элементов возвратного потока к исходной инвестиции. Критерий принимает во внимание временную ценность денежных средств. Этот метод является, по сути, следствием метода расчета NPV. Индекс рентабельности (РГ) также предусматривает сопоставление дисконтированных элементов возвратного потока с ис-
ходной инвестицией, но в виде не разности, а отношения. Расчет, следовательно, ведется по формуле (в условиях приведенных выше обозначений):
П= У k:IC.(10.5)
Очевидна логика применения критерия: а) если PI > 1, то проект следует принять; б) если PI < 1, то проект следует отвергнуть; в) если PI = 1, то проект не сказывается на величине ценности фирмы.
В отличие от чистой дисконтированной стоимости (NPV\ индекс рентабельности является относительным показателем: он характеризует уровень доходов на единицу затрат, т. е. эффективность вложений. Чем больше значение этого показателя, тем выше отдача каждого рубля, инвестированного в проект. Благодаря этому критерий PI очень удобен при выборе одного проекта из альтернативных, имеющих примерно одинаковые значения NPV (в частности, если два проекта имеют одинаковые значения NPV, но разные объемы требуемых инвестиций, то очевидно, что выгоднее тот из них, который обеспечивает большую эффективность вложений) либо- при комплектовании портфеля инвестиций с целью максимизации суммарного значения NPV. Этот критерий предпочтителен прц комплектовании портфеля независимых инвестиционных проектов в случае ограничения по объему источников финансирования; в этом случае все проекты упорядочиваются по убыванию PI, рассчитанному по формуле (10.5), затем, начиная с проекта с максимальным значением PZ, последовательно включают проекты в портфель до тех пор, пока не исчерпаю^ возможности финансирования. Оказывается, что такой подход обеспечивает максимизацию совокупного NPV.
Внутренняя норма прибыли инвестиции
Внутренняя норма прибыли (internal rate of return, I RR) численно равна значению ставки дисконтирования, при которой чистая дисконтированная (приведенная) стоимость инвестиционного проекта (NPV) равна нулю. Принимается во внимание временная ценность денежных средств (синонимы: внутренняя доходность, внутренняя окупаемость). Для конкретного проекта значение IRR равняется г, найденному из уравнения:
М>У = /(г) = 0 илиУ-^-7С = 0,(10.6)
■ы(1+г)
где CF^ — элемент возвратного денежного потока, генерируемого инвестицией IC в £-м году (базисном периоде);
п — продолжительность инвестиционного проекта (финансовой операции).
Из формулы (10.6) с очевидностью следует^ что мы вновь применяем DCF-модель, но уже в другом варианте, когда искомой является процентная ставка, а другие параметры модели считаются заданными. На рис. 10.2 приведен график функции у = f (г) = NPV для наиболее типовой ситуации, когда единовременный о^ток (инвестиция ZC) сменяется серией притоков (CFA), в сумме превосходящих IC (в дальнейшем проект с подобным денежным потоком мы будем условно именовать классическим).
▲ y=f^ = NPV
Рис. 10.2. График NPV типового инвестиционного проекта
Для понимания природы графика формулу NPV более удобно представить в следующем виде:
у = Кг)=№у<£-^_(Ю.7)
где CF^ — элементы возвратного потока проекта, т. е. притоки денежных средств;
CFq = -IC — исходная инвестиция;
п — продолжительность инвестиционного проекта.
Эта функция обладает рядом примечательных свойств; некоторые из них носят абсолютный характер, т. е. не зависят от вида денежного потока, другие проявляются лишь в определенных ситуациях, т. е. характерны для специфических потоков. Во-первых, видно, что у - /(г) — нелинейная функция; как будет показано ниже, это свойство может иметь очень серьезные последствия при расчете критерия IRR.
Во-вторых, график стремится к +оо при приближении г к -1 (NPV —^тр^* + °0) (это формальное свойство, которое не следует интерпретировать в терминах процентных ставок).
В-третьих, очевидно, что при г = 0 выражение в правой части (10.7) преобразуется в сумму элементов исходного денежного потока, иными словами, график NPV пересекает ось ординат в точке, равной сумме всех элементов недисконтированного денежного потока, включая величину исходных инвестиций.
В-четвертых, из формулы (10.7) видно, что для проекта, денежный поток которого с позиции логики инвестирования и с определенной долей условности можно назвать классическим в том смысле, что отток (инвестиция) сменяется притоками, в сумме превосходящими этот отток, соответствующая функция является убывающей, т. е. с ростом г график функции стремится к оси абсцисс и пересекает ее в точке IRR. Для наиболее типовой ситуации характерно однократное пересечение графиком оси абсцисс (см. рис. 10.2).
В-пятых, ввиду нелинейности функции у ~f(r), а также возможных, в принципе, различных комбинаций знаков элементов денежного потока, функция может иметь несколько точек пересечения с осью абсцисс.
В-шестых, вновь благодаря тому, что у = /(г) нелинейна, критерий IRR не обладает свойством аддитивности.
Показатель IRR измеряется в процентах и означает максимально допустимый уровень затрат по финансированию проекта, при достижении которого реализация проекта не приносит экономического эффекта, но и не дает убытка. Таким образом, смысл расчета внутренней нормы прибыли при анализе эффективности планируемых инвестиций, как правило, заключается в следующем: IRR показывает ожидаемую доходность проекта; следовательно, максимально допустимый относительный уровень расходов, которые могут быть ассоциированы с данным проектом.
Например, если проект полностью финансируется за счет банковского кредита, то значение 1RR показывает границу банковской процентной ставки, превышение которой делает проект невыгодным. Поскольку на практике любая коммерческая организация финансирует свою деятельность, в том числе инвестиционную, из разных источников, в качестве ставки дисконтирования берется значение WACC.
Итак, экономический смысл критерия IRR заключается в следующем: коммерческая организация может принимать любые решения инвестиционного характера, уровень рентабельности которых не ниже текущего значения показателя стоимость капитала (cost of capital, СС), под которым понимается либо WACC, если источник средств точно не идентифицирован, либо стоимость целевого источника, если таковой имеется. Именно с показателем СС сравнивается IRR, рассчитанный для конкретного проекта, при этом связь между ними такова: а) если
IRR > СС, то проект следует принять (проект обеспечит наращение ценности фирмы); б) если IRR < СС, то проект следует отвергнуть (проект потенциально приведет к упущенной выгоде в целом по фирме или к снижению ее ценности); в) если IRR = СС, то проект не сказывается на величине ценности фирмы, а ее инвесторы получат стандартную доходность.
Независимо от того, с чем сравнивается IRR, очевидно одно: проект принимается, если его IRR больше некоторой пороговой величины; поэтому при прочих равных условиях, как правило, большее значение IRR считается предпочтительным. В определенном смысле показатель IRR дает характеристику резерва безопасности в отношении анализируемого инвестиционного проекта. Смысл понятия «безопасность» заключается в том, что при достаточно высоком значении IRR можно быть относительно спокойным в отношении точности прогнозных оценок дохода: если значения ожидаемых доходов (особенно если речь идет о доходах последних периодов срока эксплуатации проекта) были завышены, значение IRR может снизиться (например, с 60 до 45%), но все еще оставаться высоким для нормального уровня процентных ставок.
Значение IRR находится с помощью специализированного финансового калькулятора или персонального компьютера. Если технические средства отсутствуют, можно воспользоваться методом линейной аппроксимации, предусматривающим нахождение IRR путем последовательных итераций с использованием табулированных значений дисконтирующих множителей. Для этого с помощью таблиц выбираются два значения ставки дисконтирования г^ < г2 таким образом, чтобы в интервале (гу, г2) функция NPV = /(г) меняла свое значение с «+» на «-» или с «-» на «+». Далее применяют формулу
<108)
где ri — значение табулированной ставки дисконтирования, при которой /(Г1)>0(/(п)<0);
г2 — значение табулированной ставки дисконтирования, при которой /(г2)>0(/(г2)<0).
Срок окупаемости инвестиции
Под сроком окупаемости инвестиции (payback period, РР) понимается число базисных периодов, за которое произойдет возмещение сделанных инвестиционных расходов без учета фактора времени:
РР = min т, при котором ^^* -(10.9)
где CF^ — поступления по годам, т < п, п — срок продолжительности проекта.
Этот метод, являющийся одним из самых простых и широко распространенных в мировой учетно-аналитической практике, не предполагает временной упорядоченности денежных поступлений. Возможен расчет с различной точностью. Так, для проекта с денежным потоком (млн руб.) {-100, 40, 40, 40, 30, 20} значение показателя РР равно 3 годам, если расчет ведется с точностью до целого года, или 2,5 года — в случае точного расчета.
Одним из недостатков критерия РР является игнорирование им фактора времени. Для преодоления этого недостатка разработали модификацию показателя РР, известную как дисконтированный срок окупаемости инвестиции (discounted payback period, DPP) и предусматривающий расчет числа базисных периодов, за которое произойдет возмещение сделанных инвестиционных расходов с учетом фактора времени. Соответствующая расчетная формула, построенная на базе DCF-модели, имеет вид:
DPP =* min т, при которомDPP =* min т, при которому CFkу CFkЯ IC,Я IC,(10.10)(10.10)
DPP =* min т, при котором
DPP =* min т, при котором
у CFk
у CFk
Я IC,
Я IC,
(10.10)
(10.10)
где г — ставка дисконтирования.
В качестве ставки дисконтирования г чаще всего используется средневзвешенная стоимость капитала WACC, отражающая, как известно, средний уровень расходов по обслуживанию долгосрочных источников финансирования. В оценке инвестиционных проектов критерии РР и DPP могут использоваться двояко: проект принимается, если окупаемость имеет место; проект принимается только в случае, если срок окупаемости не превышает установленного в компании лимита.
Показатель срока окупаемости инвестиции очень прост в расчетах, вместе с тем он имеет ряд недостатков, которые необходимо учитывать в анализе. Во-первых, он не учитывает влияния доходов последних периодов. Во-вторых, поскольку этот метод основан на не дисконтированных оценках, он не делает различия между проектами с одинаковой суммой кумулятивных доходов, но разным распределением ее по годам. В-третьих, данный метод не обладает свойством аддитивности.
Учетная норма прибыли
Учетная норма прибыли (accounting rate of return, ARR), называемая также коэффициентом эффективности инвестиции, рассчитывается делением среднегодовой прибыли PN на среднюю величину инвестиции. Значение последней находится делением исходной суммы капитальных вложений на 2, если предполагается, что по истечении срока реализации анализируемого проекта все капитальные затраты будут списаны; если допускается наличие остаточной или ликвидационной стоимости (RV), то ее оценка должна быть учтена в расчетах. Существуют разные
алгоритмы исчисления показателя ARR; в частности, распространенным является следующий:
PN
ARR = 4.(10.11)
^(IC^RV)
Данный показатель чаще всего сравнивается с некоторой модификацией коэффициента рентабельности активов (ROA\ рассчитываемого делением дохода собственников фирмы на общую сумму средств, авансированных в ее деятельность (итог среднего баланса-нетто) В принципе, возможно установление специального порогового значения, с которым будет сравниваться ARR, или даже их системы, дифференцированной по видам проектов, степени риска, центрам ответственности и др. Основной недостаток критерия — неучет временной ценности денег.
Оценка инвестиционных проектов с неординарными денежными потоками
Обычно в типовых методиках оценки инвестиционных проектов рассматривается наиболее стандартная и логически оправданная ситуации, когда не дисконтированный возвратный поток превосходит исходную инвестицию и, кроме того, совокупный денежный поток представляется по вполне определенной схеме: инвестиция, или отток, капитала (со знаком «-» в расчетах) и поступления, или приток, капитала (со знаком «+» в расчетах). Однако не исключен вариант появления так называемого неординарного денежного потока, когда оттоки и притоки денежных средств чередуются. В частности, вполне реальна ситуация, когда проект заверщается оттоком капитала. Это может быть связано с крупными единовременными расходами, обусловленными необходимостью демонтажа оборудования, затратами на охрану окружающей среды и др. В этом случае некоторые из рассмотренных аналитических показателей с изменением исходных параметров могут меняться в неожиданном направлении, т. е. выводы, сделанные на их основе, могуч быть не всегда корректными.
Если вспомнить, что IRR является корнем (решением) уравнения NPV = 0, а функция NPV = /(г) представляет собой алгебраическое* уравнение ^-й степени, где к — число лет реализации проекта, то в зависимости от сочетания знаков и абсолютных значений коэффициентов число положительных решений уравнения может колебаться от 0 до к. Иными словами, если значения денежного потока чередуются по знаку, возможно несколько значений критерия IRR. В табл. 10.1 при ведены варианты подобных инвестиционных проектов (рекомендуем читателю самостоятельно нарисовать графики функции NPV и срав нить их с рис. 10.2).
Потоки с множественным значением IRRПотоки с множественным значением IRR6 OFfe6 OFfe^d+0'^d+0'п^IFk-(i+r)”-k>* (Д+MIRRyп^IFk-(i+r)”-k>* (Д+MIRRy(10.12)(10.12)
Потоки с множественным значением IRR
Потоки с множественным значением IRR
6 OFfe
6 OFfe
^d+0'
^d+0'
п
^IFk-(i+r)”-k
>* (Д+MIRRy
п
^IFk-(i+r)”-k
>* (Д+MIRRy
(10.12)
(10.12)
Проект
Величина инвестиций
Денежный поток по годам
Значение IRR, %
1-й1
2-й I
3-й
1Ра
-10
2
9
9
35,50
1Рв
-1590
3570
-2000
—
7,30
17,25
1Рс'
-1000
6000
-И 000
6000
0,00 100,00 200,00
*. долл.
Таблица 10.1
С формальных позиций проект 1РЛ имеет одно значение IRR, тогда как проекты 1РВ и 1РС — соответственно 2 и 3. Отсюда возникает любопытная ситуация, когда при изменении процентных ставок в экономике проект может меняться от приемлемого к неприемлемому. (Предлагаем читателю привести соответствующие примеры, в частности, в отношении проекта 1Рд.) Безусловно, приведенные ситуации искусственны, а проекты с неординарными денежными потоками и имеющие несколько значений IRR оцениваются с помощью дополнительных критериев. Вновь повторим очевидную мысль, которой целесообразно придерживаться любому аналитику и менеджеру: формальные критерии не могут быть единственным и непреложным аргументом в принятии управленческих решений. Оказывается, основной недостаток, присущий IRR в отношении оценки проектов с неординарными денежными потоками, не является критическим и может быть преодолен. Соответствующий аналог IRR, который может применяться при анализе любых проектов, назвали модифицированной внутренней нормой прибыли (MIRR). В литературе описаны варианты построения MIRR; один из них имеет следующую логику.
Алгоритм расчета предусматривает выполнение нескольких процедур. Прежде всего рассчитываются суммарная дисконтированная стоимость всех оттоков и суммарная наращенная стоимость всех притоков, причем и дисконтирование, и наращение осуществляются по цене источника финансирования проекта. Наращенная стоимость притоков называется терминальной стоимостью. Далее определяется ставка дисконтирования, уравнивающая дисконтированную стоимость оттоков и суммарную наращенную стоимость притоков; эта ставка и представляет собой критерий MIRR. Итак, общая формула расчета такова:
16-1030
где OF^ — отток денежных средств в А-м периоде (по абсолютной величине);
IF^ — приток денежных средств в к-м периоде;
г — стоимость источника финансирования проекта;
п — продолжительность проекта.
Заметим, что формула имеет смысл, если наращенная стоимость притоков превышает сумму дисконтированных оттоков. Для демонстрации последовательности вычислений рассмотрим пример.
Пример
Пусть проект 1Рд имеет следующий денежный поток (млн руб.): {-10, -15, 7, И, 8,12}. Рассчитать значения критериев IRR и MIRR, если стоимость источника финансирования данного проекта равна 12%.
Решение
-10;-13,4 г =12%:-23,4-10;-13,4 г =12%:-23,4г =12%г =12%По формулам (10.1) и (10.6) находим: NPV= 19,1 млн руб., IRR = 15%. Таким образом, проект является приемлемым. Для наглядности алгоритм, заложенный в формулу (10.12), можно представить в следующем виде (рис. 10.3).
-10;
-13,4 г =12%:
-23,4
-10;
-13,4 г =12%:
-23,4
г =12%
г =12%
01
11
2345
Г111>
-15
7118
• г=12%12
^•►9,0
г =12% ■►13,8
►9,8
44,6
Рис. 10.3. Расчет критерия MIRR
Из приведенных на рисунке расчетов и формулы (10.12) следует:
(\+MIRRf =(\+MIRRf =44,623,444,623,4= 1,906, т. е. MIRR - 13,8% .= 1,906, т. е. MIRR - 13,8% .
(\+MIRRf =
(\+MIRRf =
44,6
23,4
44,6
23,4
= 1,906, т. е. MIRR - 13,8% .
= 1,906, т. е. MIRR - 13,8% .
Из формулы (10.12) видно, что критерий MIRR всегда имеет единственное значение и потому может применяться вместо критерия IRR для неординарных потоков. Проект принимается в том случае, если MIRR > СС, где СС — стоимость источника финансирования проекта. Для иллюстрации аналитических процедур воспользуемся рассмотренным примером (проект 1РВ из табл. 10.1), в котором значения элементов денежного потока имели вид (тыс. долл.): {-1590, 3570, -2000}. Этому потоку соответствуют два значения IRR — 7,3 и 17,25%, а график функции NPV имеет следующий вид (см. рис. 10.4).
Рис. 10.4. График функции у = NPV= f(r) для проекта с неординарным денежным потоком
График показывает, что проект следует принять к исполнению, если стоимость источника финансирования (С0 удовлетворяет неравенству 7,3% < СС < 17,25%, причем это можно было выяснить лишь с помощью критерия NPV (только в указанной области NPV > 0). Оказывается, критерий MIRR также позволяет сделать правильное заключение о проекте. Рассмотрим три случая, когда стоимость капитала равна соответственно 5%, 10% и 20%.
Стоимость источника финансирования СС ■ 5%.
Дисконтированная стоимость оттоков по абсолютной величине равна:
PV0F = 1590 + 2000 / 1,052 » 3404,1 тыс. долл.
Наращенная стоимость притоков равна:
TV1F = 3570 • 1,05 = 3748,5 тыс. долл.
Отсюда:
(1 + MIRR)2 = 3748,5 :3404,1 = 1,1012, т. е. MIRR = 4,93%.
Поскольку значение MIRR меньше стоимости капитала, проект следует отвергнуть.°
Стоимость источника финансирования СС = 10%.
Рассчитываем новые значения наращенной и дисконтированной стоимостей и по формуле (10.12) находим: MIRR = 10,04%. Поскольку значение критерия превосходит значение стоимости капитала, проект следует принять.
Стоимость источника финансирования СС ■ 20%.
В этом случае MIRR = 19,9%. Поскольку его значение меньше значения стоимости капитала, проект следует отвергнуть.
Пример показал, что критерий MIRR в полной мере согласуется с критерием NPV и потому может быть использован для оценки независимых проектов. Что касается альтернативных проектов, то противоречия между критериями NPV и MIRR могут возникать, если проекты существенно разнятся по масштабу, т. е. значения элементов у одного потока значительно больше по абсолютной величине, чем у другого, либо проекты имеют разную продолжительность. В этом случае вновь рекомендуется применять критерий NPV, не забывая одновременно об учете рисковости денежного потока.
Сравнительный анализ проектов различной продолжительности
В практике вполне вероятна ситуация, когда необходимо сравнивать проекты разной продолжительности. Речь может идти как о независимых, так и об альтернативных проектах. Рассмотрим следующую ситуацию.
Ситуация
Имеется два независимых проекта со следующими характеристиками (млн руб.):
1РЛ:-100 120
1Рд:-50 30 40 15.
Требуется ранжировать проекты по степени приоритетности, если стоимость капитала равна 10%.
Комментарий к ситуации
Значения NPV при и IRR для этих проектов соответственно равны 1РЛ: NPV= 9,1 млн руб., IRR = 20%;
IPB: NPV = 21,6 млн руб., IRR = 35,4%.
На первый взгляд, по всем параметрам проект 1Рд более предпочтителен. Однако насколько правомочен такой вывод?
Сразу же бросается в глаза временная несопоставимость проектов: первый рассчитан на один год, второй — на три года. Сравнивая проекты по критерию NPV, мы как бы выравниваем их по продолжительности, неявно предполагая, что притоки денежных средств по проекту 1РЛ во втором и третьем годах равны нулю. В принципе, такое предположение нельзя считать неправомочным, однако возможна и другая последовательность рассуждений.
Попробуем устранить временную несопоставимость проектов путем повтора реализации более короткого из них. Предположим, что проект 1РЛ может быть реализован последовательно несколько раз, т. е. как только заканчивается к-я реализация проекта, вводится в действие (А + 1)-я реализация. Каждая реализация обеспечит свой доход, а их сумма (в данном случае за три реализации) с учетом фактора времени, характеризующая изменение благосостояния владельцев вследствие принятия проекта, уже сопоставима с NPV проекта 1Рд. Такая логика представляется вполне разумной, поскольку позволяет устранить негативное влияние временного фактора ввиду разной продолжительности проектов. Следуя данной логике, мы переходим от проекта 1РЛ к некоторому условному проекту 1РЛ, продолжающемуся три года и имеющему следующий вид
Год 1 ।
Год 1।
Год 2 ।
Год 3
1Рд
-100
120
-100
120
-100
120
1Р/
-100
20
20
120
Проект 1Р/ (имеет следующие значения критериев: NPV - 24,9 млн руб., IRR - 20%. По критерию NPV проект 1Р/ (уже предпочтительнее проекта 1РВ, поэтому выбор между исходными проектами 1Рл и 1РВ в пользу последнего уже не представляется бесспорным.
Поскольку на практике необходимость сравнения проектов разной продолжительности возникает постоянно, разработаны методы, позволяющие элиминировать влияние временного фактора. Наиболее прост в реализации метод бесконечного цепного повтора сравниваемых проектов.
В основе метода — предположение о том, что каждый из сравниваемых проектов может быть реализован неограниченное число раз: иными словами, в конце последнего года очередной k-й реализации проекта делается инвестиция, позволяющая начать (к + 1)-ю реализацию. В этом случае получим ряд из величин NPV: для первой реализации проекта NPV находится в точке 0 и не требует дисконтирования; для второй реализации NPV находится в конце ^-го базисного интервала, а потому его нужно дисконтировать с помощью множителя FM2(r, к); для третьей реализации NPV находится в конце 2А-го базисного интервала, а потому его нужно дисконтировать с помощью множителя FM2(r, 2k) и т. д. Поэтому NPV проекта с бесконечным числом реализаций находится по формуле
/111\
+(10.13)
С помощью известной формулы суммы бесконечной геометрической прогрессии (10.13) преобразуется следующим образом:
NPV(k,«t = NPV(k) • ^^ -.(10.14)
Из двух сравниваемых проектов проект, имеющий большее значение NPV(k,«>), является предпочтительным.
Пример
Имеются три независимых проекта (в млн руб.):
1РЛ: 130; 50; 70; 40;
1РВ: -180; 30; 40; 60; 70; 50.
Ранжировать их по степени предпочтительности, если стоимость капитала составляет 10%.
Решение
Рассчитаем значение NPV исходных проектов:
1РЛ: NPV = 3,36; IPB: NPV = 4,27.
Расчеты показывают, что в случае однократной реализации проект 1РВ представляется предпочтительным. Однако здесь имеет место временная несопоставимость, поэтому окончательное суждение будем делать в условиях предпосылки о бесконечном числе реализаций каждого
из анализируемых проектов. Воспользовавшись формулой (10.14), находим:
1Рл:^У(3,оо) = 336-^^— =336^^т = 1331 млн руб.
1Pb".NPV<5,^ =437--^®^ =4-27^-[ = 1136 млн руб. '
В условиях сделанной предпосылки проект 1Рд предпочтителен.
Анализ инвестиционных проектов в условиях инфляции и риска
Учет инфляции. При оценке эффективности капитальных вложений необходимо (по возможности или если это целесообразно) учитывать влияние инфляции (понятие инфляции рассмотрено в разд. 17.1.1). Это можно делать корректировкой на темп инфляции (i) либо будущих поступлений, либо ставки дисконтирования. Наиболее корректной, но и более трудоемкой в расчетах является методика, предусматривающая корректировку всех факторов, влияющих на денежные потоки сравниваемых проектов. Среди основных факторов — объем выручки и переменные расходы. Корректировка может осуществляться с использованием разных индексов, поскольку индексы цен на продукцию коммерческой организации и потребляемое ею сырье могут существенно отличаться от индекса инфляции. С помощью таких пересчетов исчисляются новые денежные потоки, которые сравниваются между собой с помощью критерия NPV.
Более простой является методика корректировки ставки дисконтирования на темп инфляции. Логика и техника подобной корректировки довольно очевидны и базируются на некотором соотношении процентных ставок в условиях инфляции.
Пример
Предприниматель готов сделать инвестицию исходя из 10% годовых. Это означает, что 1 млн руб. в начале года и 1,1 млн руб. в конце года имеют для предпринимателя одинаковую ценность. Если допустить, что имеет место инфляция в размере 5% в год, то для того чтобы сохранить покупательную стоимость полученного в конце года денежного поступления 1,1 млн руб., необходимо откорректировать эту величину на индекс инфляции:
1,1 • 1,05 = 1,155 млн руб.
Таким образом, чтобы обеспечить желаемый доход, предприниматель должен был использовать в расчетах не 10%-ный рост капитала, а другой показатель, отличающийся от исходного на величину индекса инфляции:
1,10 • 1,05= 1,155.
Основываясь на приведенном примере, можно написать общую формулу, связывающую реальную процентную ставку (г), применяемую в условиях инфляции номинальную ставку (р) и темп инфляции (0:
1+р = (1 + г)-(1 + г).
Данную формулу можно упростить.
1 + р = (1 + г) • (1 + 0 = 1 + г* г + г • iI.
Последним слагаемым ввиду его малости в практических расчетах пренебрегают, поэтому окончательная формула имеет вид
p-r + t.(10.15)
Уравнение (10.15) выражает так называемый эффект Фишера, суть которого в том, что инфляция неизбежно влечет за собой рост номинальных процентных ставок, а именно: в условиях инфляции номинальная процентная ставка (т. е. ставка, заявляемая в финансовых договорах) превышает реальную процентную ставку (т. е. ту доходность, которая устраивает инвестора в безынфляционной экономике) на темп инфляции.
Отсюда следует очевидная последовательность действий аналитика, оценивающего проекты в условиях инфляции: он должен увеличить реальную процентную ставку на темп инфляции и полученный результат использовать в качестве ставки дисконтирования. Напомним, что, как отмечалось выше, ставка дисконтирования, используемая при расчете NPV, представляет собой ту минимальную доходность, которая устраивает инвестора.'
Пример
Рассматривается экономическая целесообразность реализации проекта при следующих условиях: а) величина инвестиций — 5 млн руб.; б) период реализации проекта — 3 года; в) доходы по годам (в тыс. руб.): 2000, 2000, 2500; г) текущая ставка дисконтирования (без учета инфляции) — 9,5%; д) среднегодовой темп инфляции — 5%.
Решение
Если оценку делать без учета влияния инфляции, то проект следует принять, поскольку NPV= +399 тыс. руб. Однако если сделать поправку на индекс инфляции, т. е. использовать в расчетах модифицированную ставку дисконтирования (р - 15%, так как 1,095 • 1,05 = 1,15), то вывод
будет диаметрально противоположным, поскольку в этом случае NPV” —105 тыс. руб., IRR - 13,8%. Если пользоваться упрощенной формулой (10.15), то вывод в данном случае не изменится, хотя числа будут несколько иными: р = 14,5%, NPV = -62,3 тыс. руб.
Учет риска. Выше отмечалось, что инвестиционная деятельность рискова по определению. Смысл риска — в большем или меньшем варьировании ожидаемых результатов, т. е. при определенных условиях эти результаты могут критически малыми. Из формального представления инвестиционного проекта в виде модели (9.1), несложно понять, что можно выделить некоторые факторы, варьируя значениями которых можно снизить влияние риска. В системе критериев оценки проектов ключевым является критерий NPV. В нем есть два фактора: ожидаемые поступления и ставка дисконтирования. Смысл учета риска заключается в том, чтобы не принять проект, который может привести к снижению ценности фирмы. Чтобы избежать этого, можно либо более осторожно оценивать ожидаемые поступления, либо дисконтировать их по более высокой ставке. Это и есть два основных варианта действий аналитика.
Методика варьирования значениями элементов возвратного потока. Смысл методики понятен: постараться избежать неоправданно оптимистичной оценки ожидаемых поступлений. Возможны два варианта действий: менее и более формализованный. Первый вариант подразумевает уменьшение ожидаемых поступлений на основе интуиции и элементарной осторожности. В частности, довольно распространена методика, когда искусственно обособляют три ситуации: пессимистическую, наиболее вероятную, оптимистическую. Для каждой из них строят свои распределения ожидаемых поступлений. Таким образом, для каждого проекта можно рассчитать три значения NPV. Размах вариации NPV (это разница между максимальным и минимальным значениями критерия) показывает степень рисковости проекта. Так, если анализируются независимые инвестиционные проекты, по этой методике можно выстраивать их по степени рисковости (для преодоления несопоставимости абсолютных характеристик проектов можно перейти к относительным показателям, разделив для каждого проекта размах вариации на максимальное значение NPV). Второй, т. е. более формализованный, вариант действий подразумевает построение для оцениваемого проекта безрискового эквивалентного денежного потока. Соответствующая техника описана в терминах теории полезности и подразумевает построение кривых безразличия. Один из способов практической реализации данного метода сводится к разработке совокупности понижающих коэффициентов, каждый из которых относится к ожидаемому поступлению отдельного года. Обычно значения этих коэффициентов по некоторой зависимости снижаются по мере удаления от начала действия проекта (например, для первого года — 1,0; для второго — 0,95; для третьего — 0,88; и т. д.). Умножив понижающие коэффициенты на исходные значения элементов возвратного потока, получают безрисковый экви-
валентный денежный поток. Далее рассчитывают NPV проекта. 11оня i - но, что рассмотренной методике свойствен исключительно высокий уровень субъективизма.
Методика корректировки ставки дисконтирования. В этом случае* поступают так же, как и при учете инфляции, — ставку дисконтирования увеличивают на некоторую рисковую надбавку. Тем самым даск я более осторожная оценка дисконтированной стоимости возвратного потока и, следовательно, самого значения NPV.
В принципе, возможно совмещение обоих подходов, однако напомним, что гораздо более ощутимый результат для оценки NPV дает варьирование значениями элементов возвратного потока. Более подробно об описанных методиках см. в работе: [Ковалев, 2007(a), с. 642—650].
Формирование и оптимизация бюджета капиталовложений
В рыночной экономике инвестиционные возможности обычно весьма велики, а потому подавляющая часть компаний чаще всего имеет дело не с отдельными проектами, а с портфелем возможных, в принципе, инвестиций. Отбор и реализация проектов из этого портфеля осуществляются в рамках составления бюджета капиталовложений. Как правило, этот процесс сопровождается необходимостью принятия во внимание ряда ограничений и оговорок в отношении ряда параметров. Наиболее значимую роль играет фактор ограничения на объем источников финансирования. Иными* Словами, имеется ряд возможных к внедрению инвестиционных проектов, однако объем капиталовложений ограничен сверху. В этом случае срабатывает обычная логика рассуждений — в портфель реализуемых проектов желательно включить наиболее эффективные, суммарно обещающие получение максимально возможного наращения ценности фирмы.
На практике используют два основных подхода к формированию бюджета капиталовложений: первый основан на применении критерия 1RR, второй — критерия NPV.
Логика первого подхода такова. Все доступные проекты упорядочиваются по убыванию IRR. Далее проводится их последовательный просмотр: очередной проект, IRR которого превосходит стоимость капитала, отбирается для реализации. Включение проекта в портфель с неизбежностью требует привлечения новых источников. Поскольку воз- можцости компании по мобилизации собственных средств ограничены, наращивание портфеля приводит к необходимости привлечения внешних источников финансирования, т. е. к изменению структуры источников в сторону повышения доли заемного капитала. Возрастание финансового риска компании, в свою очередь, приводит к увеличению стоимости капитала. Таким образом, налицо две противоположные тенденции: по мере расширения портфеля инвестиций, планируемых
к исполнению, IRR проектов убывает, а стоимость капитала возрастает. Очевидно, что если число проектов-кандидатов на включение в портфель велико, то наступит момент, когда IRR очередного проекта будет меньше стоимости капитала, т. е. его включение в портфель становится нецелесообразным.
Для наглядности можно воспользоваться графическим методом. Строятся два графика: инвестиционных возможностей и предельной стоимости капитала компании, с помощью которых и производится отбор проектов для реализации.
График инвестиционных возможностей (investment opportunity schedule, /05) представляет собой графическое изображение анализируемых инвестиционных проектов, расположенных в порядке снижения внутренней нормы прибыли (IRR). Поскольку обычно возможности фирмы в отношении привлечения источников финансирования всегда ограничены, построение графика IOS позволяет комплектовать инвестиционный портфель с учетом ограничения по общему объему инвестиций, отбирая в него проекты с наибольшим резервом безопасности. При построении графика принимаются во внимание лишь проекты, для которых IRR превышает средневзвешенную стоимость капитала ( WACC) или стоимость целевого источника.
Пример
Инвестиционный портфель фирмы NN содержит следующие проекты (см. табл. 10.2).
Таблица 10.2
Данные об инвестиционных проектах
Проект
Объем требуемых инвестиций, тыс. долл.
Значение IRR, %
IP1
20
48
IP1
60’
26
IPs
40
20
1Р4
100-
34
IPs
50
22
1Р6
70
13
Приведенные в таблице данные позволяют упорядочить проекты: а) по объему требуемых инвестиций и б) по динамике IRR. Поскольку чем выше значение IRR, тем существеннее резерв безопасности проекта, показатель IRR может быть использован для упорядочения проектов по степени их предпочтительности включения в инвестиционный портфель (см. рис. 10.5).
Предположим, что средневзвешенная стоимость капитала (WACC) равна 10%. Это означает, что все анализируемые инвестиционные проекты потенциально приемлемы и при наличии источников финансирования могут быть включены в портфель. При этом необходимо учесть, что проект /Рб, в принципе, достаточно рисков, т. е. имеет незначительный резерв безопасности. Если бы в фирме NN значение WACC было равно 15%, то последний проект был бы заведомо неприемлем.
Стоимость источника, %
5050— Проект /Я— Проект /Я
50
50
— Проект /Я
— Проект /Я
4040Проект /ЯПроект /Я
40
40
Проект /Я
Проект /Я
30302020юю
30
30
20
20
ю
ю
Проект IF^
: Проект/Я
• Проект/Я
Проект/Я
20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 220 240 260 280 300 320 340 ин^ггиций тыс. долл.
Рис. 10.5. График инвестиционных возможностей фирмы
График предельной стоимости капитала (marginal cost of capital schedule, MCC) представляет собой графическое изображение средневзвешенной стоимости капитала (WACC) как функции объема привлекаемых финансовых ресурсов. Как известно, любой источник имеет свою стоимость (подробно эта тема будет рассмотрена в гл. 15). Если для краткосрочного источника финансирования его стоимость может при определенных обстоятельствах вуалироваться, то для долгосрочного источника его стоимость отчетливо выражается некоторой процентной ставкой. Значения стоимости источника варьируют в зависимости от его вида. А потому структура источников финансирования сказывается на среднем значении стоимости капитала как основы финансового обеспечения деятельности фирмы. Основная проблема — соотношение между собственными и заемными источниками. Первые всегда ограничены в объеме, вторые, в принципе, не ограничены, поэтому при планировании капиталовложений всегда приходится ориентироваться на мобилизацию заемного капитала. Если у фирмы есть заманчивые инвестиционные возможности, а собственных источников не хватает, приходится привлекать средства сторонних лиц (лендеров). Последние оценивают текущий и последующий (т. е. после получения заемного финансирования) уровни финансовой зависимости и определяют ту стоимость источника, которую они считают целесообразным предложить заемщику.
Очевидна взаимосвязь — чем выше доля заемного капитала, тем выше уровень финансового риска, олицетворяемого с заемщиком, и тем,
следовательно, должен быть дороже вновь привлекаемый источник. Отсюда следует вывод: формирование инвестиционного портфеля не может осуществляться по принципу включения в портфель всех выгодных инвестиционных проектов, поскольку:
собственные источники финансирования ограничены;
привлечение заемного капитала повышает финансовый риск фирмы;
с ростом финансовой зависимости фирмы очередной внешний источник финансирования может быть мобилизован лишь под более высокую, чем в обычных условиях, процентную ставку, что влечет за собой и повышение средневзвешенной стоимости капитала;’
при достижении некоторого предела в структуре капитала (имеется в виду ситуация, когда доля заемного капитала становится весьма высокой) привлечение очередного объема заемного финансирования становится практически невозможным (например, процентная ставка и условия возврата средств будут непосильными для фирмы).
График МСС как раз и показывает зависимость между объемом финансирования и стоимостью капитала (обычно речь идет о WACC, но можно строить эту зависимость и в отношении только заемного капитала). Изменение графика идет скачкообразно (см. рис. 10.6).
Стоимость
источника, %
20 40 60 80 100 120 140 160 160 200 220 240 260 280 300 320 340 ТЬЮ. ДОЛЛ.
Рис. 10.6. График предельной стоимости капитала
График МСС на рис. 10.6 следующим образом объясняет логику изменения расходов по привлечению заемного капитала (заметим, что это один из возможных вариантов объяснения). Первые 80 тыс. долл, можно привлечь под 11% годовых; следующие 100 тыс. долл. — уже под 16%; следующие 120 тыс. долл. — под 23%; следующая сумма обойдется уже в 35% и т. д. В данном случае речь идет о наращивании привлеченного капитала, как раз и описывающего ситуацию, когда степень финансовой
зависимости фирмы повышается — все большую долю в долгосрочных источниках финансирования занимает заемный капитал.
Комплектование инвестиционного портфеля осуществляется наложением графиков IOS и МСС (т. е. построением их в одних и тех же осях координат). Предлагаем читателю совместить приведенные выше графики и определить, какие из возможных проектов могут быть включены в инвестиционную программу.
Точка пересечения графиков 705 и МСС примечательна не только тем, что она позволяет отграничить приемлемые проекты от неприемлемых; она показывает предельную стоимость капитала, которую можно использовать в качестве ставки дисконтирования для расчета NPV при комплектовании инвестиционного портфеля. Значение этого показателя используется в качестве оценки минимально допустимой доходности по инвестициям в проекты средней степени риска.
Смысл данного утверждения состоит в следующем. Если рассматривать каждый проект изолированно, то в анализе можно ориентироваться на индивидуальные значения стоимости источника; если речь идет о портфеле как едином целом, более разумным является использование предельной стоимости капитала. Таким образом, только после укомплектования портфеля на основе критерия IRR с одновременным исчислением предельной стоимости капитала становится возможным рассчитать суммарное значение NPV, генерируемое данным портфелем. В этом, кстати, проявляется определенное преимущество рассматриваемого метода составления бюджета, поскольку изначально значение ставки дисконтирования для комплектуемого портфеля неизвестно, т. е. не вполне оправдан расчет NPV отдельных проектов.
В главе, посвященной оценке стоимости источников средств, будет показано, что поиск точек разрыва — довольно тонкая операция, поэтому рассмотренная методика нередко упрощается. Например, может использоваться либо неизменное значение WACC, либо к нему может вводиться поправка на риск проекта (подразделения); эта поправка, задаваемая в виде множителя, либо увеличивает, либо уменьшает значение WACC. Тем не менее методика совместного анализа 705 и МСС, несомненно, полезна, по крайней мере, для понимания логики процессов, происходящих в компании в связи с принятием и реализацией солидных инвестиционных программ.
Второй подход к формированию бюджета капиталовложений основывается на критерии NPV. Если ограничений нет, то в наиболее общем виде методика бюджетирования включает следующие процедуры: 1) устанавливается значение ставки дисконтирования, общее для всех проектов либо индивидуализированное по проектам в зависимости от источников финансирования; 2) все независимые проекты с включаются в портфель; 3) из альтернативных проектов выбирается проект с максимальным NPV\ 4) если есть ограничения на объем капиталовложений, то одним из подходов является, во-первых, упорядочение проектов по
убыванию значения PI и, во-вторых, включение в портфель проектов, начиная с проекта, имеющего максимальное значение PI, до тех пор пока не исчерпаны доступные по цене источники финансирования. Если имеются ограничения ресурсного и (или) временного характера, методика усложняется. Несложно понять, что ориентация на критерий PL помимо всего прочего, позволяет решать проблему оптимизации бюджета капиталовложений. С техникой оптимизационных действий и расчетов можно ознакомиться по работе [Ковалев, 2007(г)].
В реальной ситуации выбор проектов и составление оптимального инвестиционного бюджета может быть весьма непростой задачей. Не случайно многочисленные исследования и обобщения практики принятия решений в области инвестиционной политики на Западе показали, что подавляющее большинство компаний, во-первых, рассчитывает несколько критериев и, во-вторых, использует полученные количественные оценки не как руководство к действию, а как информацию к размышлению.
Поэтому, заканчивая обзор методик анализа инвестиционных проектов, еще раз подчеркнем, что методы количественных оценок не должны быть самоцелью, равно как и их сложность не может быть гарантией безусловной правильности решений, принятых с их помощью. Любые расчеты с помощью рассмотренных методов представляются весьма условными, при этом усложнение методов, расширение горизонта планирования, применение более точных и сложных методов оценки исходных параметров нередко приводит лишь к повышению неопределенности в полученном формальном результате. По-видимому, именно этим объясняется тот факт, что на практике так и не нашли широкого применения в инвестиционном анализе методы оптимального программирования (описание этих методов можно найти в работе [Крушвиц, 2001]).
Материалы для самостоятельной работы -
Дайте определение следующим ключевым понятиям: критерии оценки проектов, чистая дисконтированная стоимость, индекс рентабельности, внутренняя норма прибыли, срок окупаемости, дисконтированный срок окупаемости, учетная норма прибыли, ликвидность проекта, метод бесконечного цепного повтора, безрисковый эквивалент, эффект Фишера, график инвестиционных возможностей, график предельной стоимости капитала.
Вопросы для обсуждения
Дайте общую характеристику критериев оценки инвестиционных проектов. •
В чем вы видите условность критериев оценки? Каковы, на ваш взгляд, слабые и сильные стороны ориентации на формальные методы оценки?
Как могут быть классифицированы критерии оценки инвестиционных проектов?
Поясните экономический смысл основных критериев оценки проектов (NPV, NTV, PL 1RR, РР. DPP, ARR).
Что означает прилагательное «чистая» в понятии «чистая дисконтированная стоимость»?
Связаны ли чистая дисконтированная стоимость и чистая терминальная стоимость?
Могут ли совпадать значения критериев «чистая дисконтированная стоимость» и «чистая терминальная стоимость»? Если да, то при каких условиях?
Существуют ли формальные соотношения между различными критериями оценки инвестиционных проектов?
Можно ли ранжировать критерии оценки проектов по степени их предпочтительности?
Какой критерий позволяет выстраивать проекты по величине отдачи с рубля инвестиций?
Какой критерий не делает различия между проектами с разными распределениями элементов возвратного потока? Хорошо это или плохо?
Постройте график функции y^NPV^f(r) и дайте характеристику его свойств.
Как понимается термин «резерв безопасности» в контексте оценки инвестиционных проектов?
О чем свидетельствует многократность пересечения оси абсцисс графиком NPV как функцией процентной ставки?
Каковы методы анализа проектов разной продолжительности?
Дайте экономическую интерпретацию эффекта Фишера. Какие ставки предлагаются коммерческими банками в настоящее время? Находит ли эффект Фишера отражение в этих ставках? Прокомментируйте ситуацию.
Что такое инвестиционная программа? Какие проблемы возникают при ее составлении? Какие способы ее формирования вы знаете? .
В чем смысл графика инвестиционных возможностей?
В чем смысл графика предельной стоимости капитала?
Глава 11
УПРАВЛЕНИЕ ОБОРОТНЫМИ СРЕДСТВАМИ ФИРМЫ
В ходе изучения этой главы вы сможете получить представление:
о сущности оборотных активов и их месте в производственнокоммерческом цикле;
видах оборотных активов и их взаимной трансформации;
понятиях постоянного и переменного оборотного капитала;
понятии «оптимальная партия заказа» и алгоритме расчета ее величины;
методиках управления запасами, дебиторской задолженностью и денежными средствами.
11 ■ 1 ■ Оборотные средства: сущность, классификация
Оборотные средства (current assets) — это активы предприятия, возобновляемые с определенной регулярностью для обеспечения текущей деятельности, вложения в которые как минимум однократно оборачиваются в течение года или одного производственного цикла, если последний превышает 12 мес. В экономической литературе оборотные средства могут обозначаться как оборотные активы, текущие активы, оборотный капитал, мобильные активы. Политика в отношении управления этими средствами имеет значимость прежде всего с позиции обеспечения непрерывности и эффективности текущей деятельности предприятия. Поскольку во многих случаях изменение оборотных активов сопровождается изменением краткосрочных обязательств (пассивов), оба объекта учета рассматриваются, как правило, совместно в рамках политики управления чистым оборотным капиталом, величина которого рассчитывается как разность оборотного капитала (СД) и краткосрочных обязательств (CZ).
Чистый оборотный капитал является своеобразным индикатором свободы маневра в текущей деятельности, а потому в системе текущего управления финансами фирмы предусматриваются меры по оптимизации его величины, проводится оценка соотношения и значений отдельных факторов его изменения. Что касается динамики величины чистого оборотного капитала, то обычно разумный рост ее рассматривается как положительная тенденция; однако могут быть и исключения; например, ее рост за счет увеличения безнадежных дебиторов вряд ли удовлетворит финансового менеджера.
Оборотные активы и краткосрочные обязательства как характеристики текущей деятельности фирмы представлены в балансе отдельными разделами, а их укрупненные статьи позволяют обособить основные
компоненты, существенные для проведения факторного анализа чистого оборотного капитала (WC\ К ним относятся: производственные запасы (/пг), дебиторская задолженность (AR), денежные средства (С£), краткосрочные пассивы; иными словами, анализ основывается на следующей аддитивной модели:
WC = СА - CL = Inc -v AR-v СЕ — CL. (11.1)
Эта модель позволяет проводить простейший факторный анализ и выявлять значимость включенных в нее факторов в контексте увеличения или снижения в динамике величины чистого оборотного капитала.
Одной из основных составляющих оборотного капитала являются производственные запасы предприятия, которые, в свою очередь, включают сырье и материалы, незавершенное производство, готовую продукцию и прочие запасы. Экономический и организационно-производственный результат от хранения определенного вида оборотных активов в том или ином объеме носит специфический для данного вида активов характер. Например, большой запас сырья и материалов спасает предприятие в случае неожиданной нехватки запасов от прекращения производства или появления на рынке более дорогостоящих материалов-заменителей. Большое количество заказов на приобретение сырья и материалов хотя и приводит к образованию излишних запасов, имеет смысл, если предприятие может добиться от своих поставщиков снижения цен (так как больший размер заказа обычно предусматривает некоторую льготу, предоставляемую поставщиком в виде скидки). По тем же причинам предприятие предпочитает иметь достаточный запас готовой продукции, который позволяет более экономично и эффективно управлять производством и Продажами. В результате этого уже само предприятие, как правило, предоставляет скидку своим клиентам. Задача финансового менеджера — выявить результат и затраты, связанные с хранением запасов, и подвести разумный баланс.
Дебиторская задолженность — еще один важный компонент оборотного капитала. Когда одно предприятие продает товары другому, это вовсе не означает, что товары будут оплачены немедленно; как результат — образование задолженности покупателей перед данным предприятием. Эти неоплаченные счета за поставленную продукцию (или счета к получению) составляют большую часть дебиторской задолженности. Специфический элемент дебиторской задолженности — векселя к получению, являющиеся по существу ценными бумагами (коммерческими ценными бумагами). Одной из задач финансового менеджера по управлению дебиторской задолженностью является определение риска неплатежеспособности покупателей, расчет прогнозного значения резерва по сомнительным долгам, а также предоставление рекомендаций по работе с фактически или потенциально неплатежеспособными покупателями.
Денежные средства и их эквиваленты — наиболее ликвидная часть оборотного капитала. К денежным средствам относятся деньги в кассе, на расчетных и депозитных счетах. К эквивалентам денежных средств относят высоколиквидные краткосрочные финансовые вложения: ценные бумаги других предприятий, государственные казначейские билеты, государственные облигации и ценные бумаги, выпущенные местными органами власти. Выбирая между наличными средствами и ценными бумагами, финансовому менеджеру приходится решать задачу, подобную той, которая стоит перед менеджером по производству, — поиск оптимальной величины запаса. Всегда существуют преимущества, связанные с созданием большого запаса денежных средств. Это позволяет сократить риск истощения наличности, дает возможность не только своевременно рассчитываться с кредиторами, но и участвовать в неожиданно появившихся выгодных инвестиционных проектах. С другой стороны, издержки хранения временно свободных, неиспользуемых денежных средств гораздо выше, чем затраты, связанные с краткосрочным вложением денег в ценные бумаги. В частности, их можно условно принять в размере неполученной прибыли при возможном краткосрочном инвестировании. Таким образом, финансовому менеджеру необходимо решить вопрос об оптимальном запасе наличных средств.
Краткосрочные обязательства (пассивы) — это обязательства предприятия перед своими поставщиками, работниками, банками, государством и др., планируемые к погашению в течение ближайших 12 мес. Основной удельный вес в них приходится на банковские кредиты и неоплаченные счета других предприятий (например, поставщиков). В условиях рыночной экономики основным источником кредитов являются коммерческие банки. Поэтому обычным является требование банка об обеспечении предоставленных кредитов товарно-материальными ценностями. Альтернативный вариант заключается в продаже предприятием части своей дебиторской задолженности финансовому учреждению с предоставлением ему возможности получать деньги по долговому обязательству. Следовательно, одни предприятия могут решать свои проблемы краткосрочного финансирования путем залога имеющихся у них активов, другие — за счет частичной их распродажи.
В модели (11.1) важны все компоненты, однако с позиции эффективного управления особую роль играют оборотные активы, поскольку именно они служат обеспечением кредиторской задолженности; в известном смысле можно говорить о первичности активов по отношению к задолженности. Именно поэтому задача оптимизации величины и структуры оборотных средств, а также оценка их ликвидности имеют первостепенную важность в текущем управлении финансами.
В процессе производства происходит постоянная трансформация отдельных элементов оборотных средств из одного вида в другой. Предприятие покупает сырье и материалы, производит продукцию, затем продает ее (как правило, с отсрочкой платежа), в результате чего обра-
зуется дебиторская задолженность, которая через некоторый промежуток времени превращается в денежные средства. Этот кругооборот средств показан на рис. 11.1. Подчеркнем, что когда говорят об оборачиваемости активов, подразумевают, что оборачиваются не собственно активы, а вложения в них.
Изъятие излишка денежныхсредств на другие цели
Денежные средстваДенежные средства
Денежные средства
Денежные средства
Готовая продукцияГотовая продукцияДебиторская задолженностьДебиторская задолженностьМатериально- производственныезапасы
Готовая продукция
Готовая продукция
Дебиторская задолженность
Дебиторская задолженность
Рис. 11.1. Кругооборот вложений в оборотные активы
Циркуляционная природа оборотных активов имеет ключевое значение в управлении чистым оборотным капиталом. Что касается объема и структуры оборотных средств, то они в значительной степени определяются отраслевой принадлежностью. Так, предприятия сферы обращения имеют высокий удельный вес товарных запасов, у финансовых компаний обычно наблюдается значительная сумма эквивалентов денежных средств. Прямой связи между оборотными средствами и кредиторской задолженностью нет? однако считается, что у нормально функционирующего предприятия должно быть некоторое превышение оборотных активов над краткосрочными обязательствами (вспомним рекомендательные ориентиры в отношении коэффициентов ликвидности).
Величина оборотных средств определяется не только потребностями рутинного производственного процесса, но и другими факторами — случайностью, сезонностью, модой и др. Поэтому принято подразделять оборотный капитал на постоянный и переменный (рис. 11.2).
В теории финансового менеджмента существуют две основные трактовки понятия постоянный оборотный капитал. Согласно первой трактовке постоянный оборотный капитал (или системная часть оборотных активов) представляет собой ту часть денежных средств, дебиторской задолженности и производственных запасов, потребность в которых относительно постоянна в течение всего операционного цикла. Это усредненная (например, по временному параметру) величина оборотных активов, находящихся в постоянном ведении предприятия. Согласно второй трактовке постоянный оборотный капитал — это необходимый минимум оборотных активов для осуществления производст-
венной деятельности. Предприятию для осуществления своей деятельности необходим некоторый минимум оборотных средств (некий вариант страхового запаса), например постоянный остаток денежных средств на расчетном счете, некоторый аналог резервного капитала.
Категория переменного оборотного капитала (или варьирующей части оборотных активов) отражает дополнительные оборотные активы, необходимые в пиковые периоды или в качестве страхового запаса. Например, потребность в дополнительных материально-производственных запасах может быть связана с поддержанием высокого уровня продаж во время сезонной реализации. В то же время по мере реализации возрастает дебиторская задолженность. Добавочные денежные средства необходимы для оплаты сырья и материалов, а также трудовой деятельности, предшествующей периоду высокой деловой активности.
Следуя элементарной логике управления финансами, несложно понять, что рутинный, нормальный ход производственно-коммерческий процесса может быть достигнут лишь в том случае, если в фирме придерживаются некоторой политики контроля за состоянием оборотных активов, краткосрочных обязательств, чистого оборотного капитала. Один и тот же объем производства может быть достигнут при разном обеспечении оборотными средствами. Если вспомнить, что любые активы без движения (в том числе и денежные средства!) несут в себе потенциальный убыток (в размере неполученного дохода), то вполне естествен вывод о том, что излишняя, неоправданная величина оборотных активов нежелательна. Однако и другая крайность — неоправданно низкий объем оборотного капитала — также не допустима, поскольку это может сказаться на ритмичности работы фирмы. Таким образом, политика управления оборотным капиталом должна обеспечить компромисс между риском потери ликвидности (т. е. неспособностью предприятия своевременно рассчитаться по своим обязательствам из-за недостаточности чистого оборотного капитала) и эффективностью работы (в части
оптимизации величины и структуры оборотных активов, подразумевающей недопущение прямых и косвенных потерь от омертвления средств в излишних запасах). Заметим, что любая оптимизационная политика, в том числе и в отношении оборотных средств, условна и субъективна. .
Управление вложениями в производственные запасы
Производственные запасы в данном случае понимают как материальные оборотные активы и расходы и включают в этот объект сырье, материалы, незавершенное производство, готовую продукцию и товары для перепродажи. Для финансового менеджера предметно-вещностная природа запасов не имеет особого значения; важна лишь общая сумма денежных средств, омертвленных в запасах в течение технологического (производственного) цикла. Именно поэтому можно объединить эти, на первый взгляд, разнородные активы в одну группу.
Управление запасами имеет огромное значение как в технологическом, так и в финансовом аспектах. Для финансового менеджера запасы — это иммобилизованные средства, т. е. средства, отвлеченные из оборота. Понятно, что без такой вынужденной иммобилизации не обойтись, однако вполне естественно желание минимизировать вызываемые этим процессом косвенные потери, с определенной долей условности численно равные доходу, который можно было бы получить, инвестировав соответствующую сумму в альтернативный проект (например, самое простое решение — положить высвобожденные деньги в банк под проценты). Косвенные потери при определенных обстоятельствах могут стать прямыми. Исследования показывают, что при вынужденной реализации активов (например, в случае банкротства компании) многие оборотные средства «вдруг» попадают в разряд неликвидов, а вырученная за них сумма может быть гораздо ниже учетной стоимости.
Формализация политики управления производственными запасами требует ответа на следующие вопросы: а) можно ли в принципе оптимизировать политику управления величиной запасов; б) какой объем запасов является минимально необходимым; в) когда следует заказывать очередную партию запасов; г) каков должен быть оптимальный объем заказываемой партии?
Ответы на эти вопросы даются в теории оптимального управления запасами. Как известно, решение любой оптимизационной задачи
предполагает идентификацию целевого критерия. В случае с производственными запасами таким критерием выступают затраты, связанные с поддержанием запасов и укрупненно состоящие из двух компонентов: затрат по хранению и затрат по размещению и выполнению заказов. Низкая частота завоза предполагает больший объем заказываемой партии, что влечет за собой неизбежный рост расходов по хранению сырья и соответственно дополнительные прямые и косвенные потери от омертвления средств в запасах; иными словами, эти потери можно снизить, если завозить запасы более часто и сравнительно небольшими партиями, но в этом случае возрастут как прямые расходы, связанные с размещением и выполнением заказов, так и косвенные в виде упущенной скидки, предоставляемой поставщиком при заказе крупной партии. Таким образом, оба компонента общих затрат, связанных с поддержанием запасов, изменяются обратно пропорционально друг другу, поэтому теоретически можно найти такую величину среднего запаса, которой соответствует минимальный уровень этих затрат. Легче всего логику выявления оптимальной партии заказа представить графически (рис. 11.3).
Рис. 11.3. Логика модели оптимальной партии заказа (EOQ)
Несложно вывести одно из возможных представлений модели управления запасами. Введем обозначения: q — размер заказываемой партии запасов, ед.; D — годовая потребность в запасах, ед.; F — затраты по размещению и выполнению одного заказа (обычно предполагаются постоянными), руб.; Н — затраты по хранению единицы производственных запасов, руб.; Сс — затраты по хранению, руб.; Со — затраты по размещению и выполнению заказа, руб.; Ct — общие затраты, руб.
Пусть предприятие придерживается следующей политики: по мере исчерпания запасов поступает очередная партия сырья и материалов размером в q. В этих условиях средний размер запасов будет равен ^/2, количество заказанных и полученных партий сырья и материалов за год
составит D/q, а суммарные затраты по поддержанию запасов могут быть найдены по формуле
С. = Сс*Сo = h4*F--.(11.2)
2 q
График функции общих затрат имеет вид параболы; поэтому, дифференцируя по q и приравнивая к нулю первую производную, можно найти такое значение q, при котором функция достигает своего минимума, т. е. суммарные затраты по управлению запасами минимизируются. Соответствующая величина запаса носит название оптимальной партии заказа (economic order quantity, EOQy а формула расчета имеет вид
I2-F-D
Е°й = 4—Б--(ИЗ)
В рамках этой теории разработаны схемы управления заказами, позволяющие с помощью ряда параметров формализовать процедуру обновления запасов; в частности, определить уровень запасов, при котором необходимо делать очередной заказ. Одна из таких схем выражается следующей системой моделей:
RP = MU • MD
SS = RP-AUAD
MS = RP± EOQ-LU • LD,
где AU — средняя дневная потребность в сырье, ед.;
AD — средняя продолжительность выполнения заказа (от момента размещения до момента получения сырья), дн.;
SS — наиболее вероятный минимальный уровень запасов (страховой запас), ед.;
MS — максимальный уровень запасов, ед.;
RP — уровень запасов, при котором делается заказ, ед.;
LU — минимальная дневная потребность в сырье, ед.;
MU — максимальная дневная потребность в сырье, ед.;
MD — максимальное число дней выполнения заказа;
LD — минимальное число дней выполнения заказа.
Графическая иллюстрация варьирования запасов в приведенной системе моделей выглядит следующим образом (рис. 11.4).
Политика управления заказами в этом случае такова. На основе статистики и экспертных оценок рассчитывают значения исходных факторов системы моделей. Как только уровень запасов опускается до величины RP или ниже, делают заказ на поставку сырья и материалов. Если поставка осуществляется максимально эффективно, то уровень запасов в компании может достичь максимальной величины MS. Если после со-
Рис. 11.4. Динамика запасов в условиях оптимального управления запасами
вершения заказа ежедневное потребления сырья и материалов достигло максимума и по каким-либо причинам поставка очередной партии затянулась, компании приходится воспользоваться страховым запасом, т. е. уровень запасов может опуститься ниже величины 55, а при самых неблагоприятных условиях он может быть близким к нулю.
Все приведенные модели в известной степени носят искусственный характер в силу целого ряда условностей. В частности, затраты по хранению обычно имеют нелинейную связь с уровнем запасов, рассчитать более или менее приемлемые значения исходных факторов в моделях довольно сложно. Основное назначение этих моделей — помочь в понимании логики управления запасами. Тем не менее для крупных компаний они имеют практическую значимость.
Для финансового менеджера огромную роль играет знание анализа вложений в производственные запасы. Не вдаваясь подробно в методику анализа, отметим, что в ее основе лежит, в частности, понимание методов представления запасов в отчетности. В зависимости от того, какие методы учета запасов (или себестоимости продукции) определены учетной политикой хозяйствующего субъекта, возможна разная оценка средств, вложенных в запасы, а следовательно, и разные значения параметров, участвующих в определении оптимальной политики управления ими.
Важнейшим элементом анализа запасов является оценка их оборачиваемости. Основной показатель — время обращения в днях, рассчитываемый делением среднего за период остатка запасов на однодневный оборот запасов в этом же периоде. Ускорение оборачиваемости сопровождается дополнительным вовлечением средств в оборот, а замедление — отвлечением средств из хозяйственного оборота, их относительно более длительным омертвлением в запасах (иначе — иммобилизацией собственных оборотных средств). Сумма средств, допол-
нительно вовлеченных в оборот (или отвлеченных из оборота), рассчитывается по формуле
^bC= (61 - Ао) 77?! = Аб • 7721.(11.4)
где ^ьС — сумма средств, дополнительно вовлеченных в оборот, если А/,С < О, либо сумма отвлеченных из оборота средств, если А^С > 0;
Ао — оборачиваемость запасов в днях в базисном периоде;
Ь\ — оборачиваемость запасов в днях в отчетном периоде;
7721 — однодневный фактический оборот в отчетном периоде.
Особому контролю и ревизии должны подвергаться залежалые и неходовые товары, представляющие собой один из основных элементов иммобилизованных оборотных средств. Эта практика является обыденной не только в России, но и в странах Запада.
При анализе недостач и потерь от порчи товарно-материальных ценностей, не списанных с баланса в установленном порядке, необходимо изучить их состав и причины образования, постараться установить конкретных виновников для взыскания с них причиненного ущерба. Требуется также проверить условия хранения ценностей, обеспечение их сохранности по количеству и качеству, квалификацию материально ответственных лиц, запущен ли учет товарно-материальных ценностей, соблюдаются ли правила йроведения инвентаризаций и выявления их результатов.
Управление дебиторской задолженностью
В процессе финансово-хозяйственной деятельности у предприятия постоянно возникает потребность в проведении расчетов со своими контрагентами, бюджетом, налоговыми органами. Отгружая продукцию или оказывая услуги, предприятие, как правило, не получает деньги в оплату немедленно, т. е. по сути оно кредитует своих покупателей. Поэтому в течение периода от момента отгрузки продукции до момента поступления платежа средства предприятия омертвлены в виде дебиторской задолженности. Ее уровень определяется многими факторами: видом продукции, емкостью рынка, степенью насыщенности рынка данной продукцией, условиями договора, принятой на предприятии системой расчетов и др. Управление дебиторской задолженностью предполагает прежде всего контроль за оборачиваемостью средств в расчетах. Ускорение оборачиваемости в динамике рассматривается как положительная тенденция. Большое значение имеет отбор потенциальных покупателей и определение условий оплаты товаров, предусматриваемых в контрактах. ’
Продажа товаров постоянным клиентам проводится в кредит (см. разд. 6.1), условия которого зависят от множества факторов. Вырабатывая политику кредитования покупателей своей продукции, предприятие должно определиться по следующим ключевым вопросам.
Срок предоставления кредита. Чаще всего применяются стандартизованные по условиям оплаты, в том числе продолжительности кредитования, договоры, тем не менее возможны отклонения от данной политики. Определяя договором максимально допустимый срок оплаты поставленной продукции, следует принимать во внимание как правовые аспекты заключения договоров поставки, так и экономические последствия того или иного варианта (в частности, влияние инфляции).
Стандарты кредитоспособности. Заключая договор на поставку продукции и определяя в нем условия оплаты, предприятие может придерживаться установленных им критериев финансовой устойчивости в отношении покупателей. В зависимости от того, насколько кредитоспособен и надежен покупатель, условия договора, в том числе в отношении предоставляемой скидки, размера партии продукции, форм оплаты и др., могут меняться.
Система создания резервов по сомнительным долгам. При заключении договоров предприятие, естественно, рассчитывает на своевременное поступление платежей. Однако не исключены варианты с появлением просроченной дебиторской задолженности и полной неспособности покупателя рассчитаться по своим обязательствам. Возникают понятия сомнительного и безнадежного долга.
Напомним прежде всего, что взаимоотношения кредитора и должника, в том числе в отношении срока исполнения обязательства, определяются в законодательстве. Так, в ст. 314 ГК РФ указано, что обязательство должно быть исполнено в пределах предусмотренного договором периода времени либо в разумный срок, если этот период не оговорен. Обязательство, не исполненное в разумный срок, а равно обязательство, срок исполнения которого определен моментом востребования, должник обязан исполнить в 7-дневный срок со дня предъявления кредитором требования о его исполнении.
Под сомнительным долгом (doubtful debt) понимается любая задолженность перед налогоплательщиком, которая не погашена в сроки, установленные договором, и не имеет соответствующего обеспечения (залог, поручительство, банковская гарантия) (ст. 266 Налогового кодекса РФ). Исходя из принципа осмотрительности (осторожности), для подобной задолженности создают резерв за счет прибыли до налогообложения и в балансе показывают дебиторскую задолженность за вычетом резерва. Согласно отечественным бухгалтерским регулятивам резерв по сомнительным долгам создается по результатам инвентаризации на последний день отчетного периода, т. е. по факту. В международной практике, помимо прямого списания просроченного долга на результаты отчетного периода (в течение отчетного периода подобные долги обособляются, накапливаются на отдельном счете и на дату составления отчета списываются), предусматриваются и другие варианты расчетов с дебиторами, а именно формирование резерва по сомнитель-
ным долгам в процентах от объема реализации или дебиторской задолженности (иными словами, акцент делается не на ретроспективу, а на перспективу).
Обосновывая целесообразность создания резерва по сомнительным долгам в качестве альтернативы списанию фактически просроченного долга, обычно приводят следующие аргументы. Подобный вариант позволяет, во-первых, в рамках отчетного периода более строго следовать принципу сопоставления доходов с расходами, эти доходы обусловившими; во-вторых, избегать фактического завышения отчетной суммы дебиторской задолженности, т. е. приукрашивания текущего финансового положения фирмы. Вот почему крупные западные фирмы, как правило, не пользуются методом списания просроченных долгов по факту, а делают резерв по упомянутой методике.
Согласно ст. 266 Налогового кодекса РФ формирование резерва по сомнительным долгам выполняется по данным инвентаризации, проведенной на последний день отчетного (налогового) периода, при этом в создаваемый резерв включаются:
сомнительная задолженность со сроком возникновения свыше 90 дней — в полной сумме;
сомнительная задолженность со сроком возникновения от 45 до 90 дней — в размере 50%;
сомнительная задолженность со сроком возникновения до 45 дней — не увеличивает сумму создаваемого резерва.
Общая сумма резерва по сомнительным долгам не может превышать 10% выручки отчетного (налогового) периода.
Процедура создания резерва по сомнительным долгам в учете имеет следующий экономический смысл: в резерв перебрасывается часть прибыли до налогообложения, за счет которой и можно будет в дальнейшем списать сомнительный долг в случае его трансформации в безнадежный. Резерв может быть использован исключительно на покрытие убытков от долгов, признанных безнадежными.
Безнадежный долг (bad debt) — это долг, не реальный к взысканию, т. е. долг перед налогоплательщиком, по которому истек установленный срок исковой давности, а также долг, по которому обязательство прекращено вследствие невозможности его исполнения, на основании акта государственного органа или ликвидации организации (ст. 266 Налогового кодекса РФ).
Система сбора платежей. Этот раздел работы с дебиторами предполагает разработку процедуры взаимодействия с ними в случае нарушения условий оплаты; критериальных значений показателей, свидетельствующих о существенности нарушений; системы наказания недобросовестных контрагентов.
Система предоставляемых скидок. Выше делался акцент на репрессивные методы работы с недобросовестными дебиторами. Гораздо больший эффект имеют методы поощрения, к которым в данном случае относится предоставление покупателям опциона на получение скидки с отпускной цены.
В экономически развитых странах одной из наиболее распространенных является схема типа «d/k чисто п» (d/k net nf означающая, что: а) покупатель получает скидку в размере d% в случае оплаты полученного товара в течение к дней с начала периода кредитования (например, с момента получения или отгрузки товара); б) покупатель оплачивает полную стоимость товара, если оплата совершается в период с (А + 1)-го по п-й день кредитного периода (отсюда, кстати, видна смысловая нагрузка слова net; к концу срока кредитования покупатель обязан «расчистить» свои обязательства перед поставщиком); в) в случае неуплаты в течение п дней покупатель будет вынужден заплатить штраф, величина которого может изменяться в зависимости от момента оплаты.
Предоставление скидки выгодно как покупателю, так и продавцу. Первый имеет прямую выгоду от снижения затрат на покупку товаров, второй получает косвенную выгоду в связи с ускорением оборачиваемости средств, вложенных в дебиторскую задолженность, которая (как и производственные запасы) представляет собой по сути иммобилизацию денежных средств.
Финансовый менеджер может варьировать любым параметром в данной схеме, однако наиболее существенным является скидка. Она может устанавливаться разными способами, в том числе с использованием некоторых формализованных алгоритмов, учитывающих влияние инфляции и сокращение расходов на поддержание источников финансирования дебиторской задолженности. (Дополнительная информация о рассмотренной схеме приведена в разд. 15.6.)
Для того чтобы повысить эффективность работы с дебиторами, многие крупные компании создают самостоятельные подразделения или дочерние компании. Узкая специализация этих подразделений позволяет им не только пользоваться традиционными приемами работы с дебиторами, но и применять современные методы, такие как секьюритизация (см. разд. 14.6) и факторинг.
Факторинг (от англ, factor — посредник) — это операция, в результате которой специализированная компания (фактор-фирма) приобретает у фирмы-поставщика дебиторскую задолженность, т. е. право на получение платежа от покупателя продукции. Тем самым поставщик не только получает денежные средства в оплату проданной продукции, но
и освобождается от риска кредитования своего клиента, связанного с возможной неуплатой долга. Большую часть суммы (60—90%) за поставленную продукцию поставщик получает от фактора сразу же после отгрузки товара. Оставшаяся часть придерживается для покрытия риска неоплаты. После поступления платежа блокированная сумма за вычетом процентов и комиссионных фактор-фирмы, выплачивается поставщику в срок, определяемый фактор-соглашением, причем независимо от текущего финансового положения покупателя. Эта операция — достаточно дорогая для предприятия (в западной практике нередки случаи, когда потери составляют до 50% суммы дебиторской задолженности), а потому она применяется лишь в исключительных случаях.
Управление денежными средствами и их эквивалентами
Активы этого типа представлены в начале и в конце типового трансформационного цикла (... => ДС1 ^* ПЗ =▻ НП =▻ ГП => ДЗ => ДС2 =* ..-), описывающего кругооборот средств, вложенных в оборотные активы; по сути, этим выражена основная идея производственно-коммерческой деятельности предприятия — все начинается деньгами, деньгами и заканчивается. Причем требование эффективности процесса предполагает, что возвращаемая денежная сумма должна превышать сумму вложенную (ДС2 > ДС1). В условиях рыночной экономики значимость денежных средств определяется тремя причинами: рутинность (необходимость денежного обеспечения текущих операций), предосторожность (необходимость погашения непредвиденных платежей), спекулятивность (возможность участия в заранее непредусмотренном выгодном проекте).
В контексте управления оборотными активами денежные средства обычно рассматриваются совместно с так называемыми денежными эквивалентами. Эквивалент денежных средств (cash equivalent) — это условный термин в анализе и финансовом менеджменте, относящийся к высоколиквидным рыночным ценным бумагам, находящимся на балансе предприятия и приобретенным им с целью формирования страхового запаса денежных средств, в которые эти бумаги при необходимости могут быть трансформированы с минимальным временным лагом и минимальными потерями.
Денежные средства сами по себе, т. е. не вложенные в дело, не могут принести доход; с другой стороны, предприятие всегда должно иметь определенную сумму свободных средств в силу сформулированных выше причин. Этим определяется необходимость определенной (хотя бы самой минимальной) систематизации подходов к управлению этими активами. В целом система эффективного управления денежными средст-
вами подразумевает выделение четырех блоков процедур, требующих определенного внимания финансового менеджера (аналитика): расчет операционного и финансового циклов; анализ движения денежных средств; прогнозирование денежных потоков; определение оптимального уровня денежных средств.
Расчет операционного и финансового циклов. В числе важнейших характеристик эффективности текущей деятельности — показатели продолжительности операционного и финансового циклов. Операционный цикл (operating cycle) — это условное название периода — типового повторяющегося элемента производственно-коммерческого процесса (от получения сырья до возврата денежных средств в виде выручки), в течение которого денежные средства омертвлены в запасах и расчетах (дебиторах). Аналитический показатель, характеризующий среднее время омертвления денежных средств в этих активах, носит название продолжительности операционного цикла (operating cycle period). Начало операционного цикла — появление материальных запасов на балансе фирмы как сигнал о начале трансформационной цепочки сырье (с появлением обязательства оплатить его) =▻ продукция ^расчеты => денежные средства, а его окончание — появление на балансе выручки от реализации произведенной и проданной продукции. Подчеркнем: операционный цикл начинается с момента появления обязательства оплатить приобретенные производственные запасы, т. е. с момента формального (но не обязательно фактического) вложения денежных средств в запасы, и заканчивается моментом возврата денежных средств на счета фирмы в виде выручки (рис. 11.5). Алгоритм расчета имеет вид
Doc = Invd + ARd,(11.5)
где Int>d — оборачиваемость средств, омертвленных в производственных запасах (в днях);
ARd — оборачиваемость средств, омертвленных в дебиторской задолженности (в днях).
Из формулы видно, что приведенный индикатор показывает, сколько дней омертвлены денежные средства в неденежных оборотных активах. Снижение показателя в динамике — благоприятная тенденция. Среднеотраслевые значения этого показателя, а также частных показателей оборачиваемости могут использоваться при оценке базовых параметров планируемого к внедрению нового проекта как ориентиры для расчета суммы оборотных средств, которую необходимо зарезервировать.
Финансовый цикл (cash cycle) есть условное название периода как типового повторяющегося элемента торгово-технологического процесса, в начале которого денежные средства фактически уходят в оплату поставщикам за купленные у них сырье и материалы и в конце которого возвращаются в виде выручки. Показатель, характеризующий среднее время между фактическим оттоком денежных средств в связи с осуще-
Размещение заказа на сырьеРазмещение заказа на сырьеПоступление сырья и сопроводительных документов (временное вовлечение в оборот средств сторонних лиц), т.е. появление актива на балансе фирмы и обязательства оплатить его как сигнал о началеПоступление сырья и сопроводительных документов (временное вовлечение в оборот средств сторонних лиц), т.е. появление актива на балансе фирмы и обязательства оплатить его как сигнал о началеПродажа готовой продукции с отсрочкой платежа, т.е. временное отвлечение собственных средств из оборотаПродажа готовой продукции с отсрочкой платежа, т.е. временное отвлечение собственных средств из оборотаПроизводственный процесс (период обращения средствПроизводственный процесс (период обращения средствв запасах)в запасах)циклаПериод погашения дебиторской задолженностициклаПериод погашения дебиторской задолженностиПолучение платежа от покупателя (приток денежных средств) как сигнал об окончании трансформационногоПолучение платежа от покупателя (приток денежных средств) как сигнал об окончании трансформационногоПериод погашения кредиторской задолженностиПериод погашения кредиторской задолженностиОплата сырья
Размещение заказа на сырье
Размещение заказа на сырье
Поступление сырья и сопроводительных документов (временное вовлечение в оборот средств сторонних лиц), т.е. появление актива на балансе фирмы и обязательства оплатить его как сигнал о начале
Поступление сырья и сопроводительных документов (временное вовлечение в оборот средств сторонних лиц), т.е. появление актива на балансе фирмы и обязательства оплатить его как сигнал о начале
Продажа готовой продукции с отсрочкой платежа, т.е. временное отвлечение собственных средств из оборота
Продажа готовой продукции с отсрочкой платежа, т.е. временное отвлечение собственных средств из оборота
Производственный процесс (период обращения средств
Производственный процесс (период обращения средств
в запасах)
в запасах)
цикла
Период погашения дебиторской задолженности
цикла
Период погашения дебиторской задолженности
Получение платежа от покупателя (приток денежных средств) как сигнал об окончании трансформационного
Получение платежа от покупателя (приток денежных средств) как сигнал об окончании трансформационного
Период погашения кредиторской задолженности
Период погашения кредиторской задолженности
У (отток денежных . средств)
:Операционный цикл:
*Финансовый цикл’
Рис. 11.5. Трансформация денежных средств в оборотных активах
ствлением текущей производственной деятельности и их фактическим притоком как результатом производственно-финансовой деятельности, называется продолжительностью финансового цикла (cash cycle period).
Смысл финансового цикла заключается в следующем. Эффективность финансовой деятельности фирмы в части расчетов с контрагентами характеризуется не только своевременностью востребования дебиторской задолженности, но и рациональной политикой в отношении кредиторов. Кредиторской задолженностью можно управлять, откладывая или приближая срок ее погашения. Благодаря этому решаются две задачи: регулируется величина денежных средств на счете и рассматривается целесообразность поддержания дополнительного источника финансирования. Дебиторская и кредиторская задолженности взаимоуравновешивают друг друга, а их совместное влияние на эффективность циркулирования денежных средств выражается через показатель продолжительности финансового цикла Dco рассчитываемый по формуле
Dcc - hrod + ARd - APdl (116) где APd — период погашения кредиторской задолженности (в днях).
Как видно из приведенных формул и рис. 11.5, финансовый и операционный циклы связаны между собой через период погашения кредиторской задолженности, а логика взаимосвязи такова. Операционный
цикл характеризует общее время, в течение которого финансовые ресурсы омертвлены в запасах и дебиторской задолженности. Поскольку предприятие оплачивает счета поставщиков с временным лагом, время, в течение которого денежные средства отвлечены из оборота, т. е. финансовый цикл, меньше на среднее время обращения кредиторской задолженности. Сокращение операционного и финансового циклов в динамике рассматривается как положительная тенденция. Если сокращение операционного цикла может быть сделано за счет ускорения производственного процесса и оборачиваемости дебиторской задолженности, то финансовый цикл может быть сокращен за счет как данных факторов, так и некоторого некритического замедления оборачиваемости кредиторской задолженности.
Анализ движения денежных средств. Смысловая нагрузка этого блока определяется прежде всего тем обстоятельством, что с позиции контроля и оценки эффективности функционирования предприятия необходимо иметь представление о том, какие виды деятельности генерируют основной объем денежных поступлений и оттоков. Анализ движения денежных средств позволяет определить сальдо денежного потока в результате текущей, инвестиционной и финансовой деятельности. Логика анализа очевидна: необходимо выделить все операции, затрагивающие движение денежных средств. В международной учетно-аналитической практике для этой цели разработаны два метода. Различие между ними состоит в разной последовательности процедур определения потока денежных средств в результате текущей деятельности: либо по данным счетов бухгалтерского учета (прямой метод), либо в ходе корректировки чистой прибыли в контексте движения денежных средств (косвенный метод).
Прямой метод основан на исчислении притока денежных средств (выручки от реализации продукции, работ и услуг, авансов полученных и др.) и их оттока (оплаты счетов поставщиков, возврата полученных краткосрочных ссуд и займов и др.), т. е. исходным элементом является собственно движение средств, выявляемое по данным счетов бухгалтерского учета. Как известно, в бухгалтерии любого предприятия ведется так называемая Главная книга, предназначенная для систематизации регистрируемых в системе двойной записи бухгалтерских проводок, отражающих факты хозяйственной жизни, и представляющая собой перечень синтетических счетов. Прямой метод предполагает идентификацию всех проводок, затрагивающих дебет денежных счетов (это приток денежных средств) и кредит денежных счетов (это отток денежных средств). Последовательный просмотр всех проводок обеспечивает, помимо всего прочего, группировку оттоков и притоков денежных средств по обособленным выше видам деятельности (текущая, инвестиционная и др.). Данный метод трудоемок при оформлении вручную, однако при автоматизированном ведении бухгалтерского учета отчет о движении денежных средств построчно можно составлять автоматически.
Косвенный метод предполагает корректировку полученной предприятием чистой прибыли и носит теоретический характер. Он основан на идентификации операций, влияющих на величину прибыли, но не затрагивающих движения денежных средств, а также затрагивающих движения денежных средств, но не влияющих на величину прибыли. Например, сумма начисленной амортизации уменьшает прибыль, но не вызывает оттока денежных средств. Все подобные операции последовательно идентифицируются, а соответствующие суммы корректируют значение чистой прибыли. В результате подобных корректировок теоретически можно выйти на текущее сальдо по счетам учета денежных средств1. На практике большее распространение получил прямой метод, поскольку представленная в отчетности прибыль носит весьма условный характер, а процесс корректировки слишком трудоемок (многие показатели, формирующие прибыль, нс связаны напрямую с движением денежных средств).
Прогнозирование денежных потоков. Необходимость прогнозирования денежных средств в условиях рыночной экономики становится актуальной задачей. Причин тому несколько. В частности, эти расчеты требуются при разработке бизнес-плана, при обосновании инвестиционных проектов, запрашиваемых кредитов и др. Строго формализованных процедур прогнозирования, естественно, не существует: это творческая операция. Чаще всего при прогнозировании используется метод «от достигнутого»,, когда прогнозное значение определяется умножением достигнутого уровня показателя на планируемый (ожидаемый) темп роста. Если речь идет о новом инвестиционном проекте, то прогноз денежных потоков может быть выполнен, исходя из экспертных данных об объемах планируемой выручки от реализации новой продукции (притоках денежных средств), ожидаемых объемах инвестиций и текущих расходов (оттоках денежных средств). Обычно прогноз осуществляется имитационным моделированием. Что касается оценки денежных потоков в контексте текущей деятельности, то некоторые специфические подходы к их прогнозированию были рассмотрены в разд. 6.3.
Определение оптимального уровня денежных средств. Смысловая нагрузка этого блока определяется необходимостью нахождения компромисса, с одной стороны, между желанием обезопасить себя от ситуа-
Техника применения косвенного метода подробно описана в литературе (см., например: [Сорокина]). Этот метод, если и представляет некоторый интерес, то лишь как демонстрация взаимосвязи между прибылью и изменением остатка денежных средств, происшедшим за период. Вспомним, что в простейших торговых операциях прибыль в точности равна разнице между вырученной и вложенной суммой денежных средств. Косвенный метод демонстрирует, что многообразие и запутанность современных биз- нес-операций, а также специфика их отражения в учете, существенно усложняющие алгоритм расчета конечного финансового результата, все же не являются препятствием для выявления упомянутой взаимосвязи. Что касается практической значимости данного метода, то она ничтожна.
ций хронической нехватки денежных средств и, с другой стороны, желанием вложить свободные денежные средства в какое-то дело с целью получения дополнительного дохода. В мировой практике разработаны ряд методов оптимизации остатка денежных средств, в основе которых заложены те же идеи, что и в методах оптимизации производственных запасов. Наибольшую известность получили модели Баумоля, Миллера-Орра, Стоуна и имитационное моделирование по методу Монте-Карло (см. [Ковалев, 2007(6), гл. 18]). Суть данных моделей состоит в том, чтобы дать рекомендации о коридоре варьирования остатка денежных средств, выход за пределы которого предполагает либо конвертацию денежных средств в ликвидные ценные бумаги, либо обратную процедуру.
Процедуры управления денежными средствами в крупной фирме проработаны в теоретическом плане, но неочевидны с позиции практика. Поэтому при определении оптимального уровня денежных средств в большей степени руководствуются статистикой и неформализованными методами обоснования финансовых решений. Заметим также, что данный блок имеет очевидную ориентацию на систему внутрифирменного анализа и управления финансами.
Материалы для самостоятельной работы
Дайте определение следующим ключевым понятиям: оборотные активы, чистый оборотный капитал, постоянный оборотный капитал, переменный оборотный капитал, иммобилизация, оптимальная партия заказа, резерв по сомнительным долгам, факторинг, эквиваленты денежных средств, операционный цикл, финансовый цикл, прямой метод, косвенный метод.
Вопросы для обсуждения
Какова роль отдельных видов оборотных активов в производственно-коммерческом цикле?
Какие факторы влияют на величину чистого оборотного капитала? Можно ли ранжировать эти факторы по степени влияния и управляемости?
Как вы понимаете понятие «политика управления оборотным средствами»? Уместно ли употребление термина «политика»? Какой момент — стратегический, тактический или оперативный — в большей степени здесь подразумевается?
Следует ли учитывать риск в контексте управления оборотными активами? Если да, то как это можно сделать?
Как вы понимаете термин «иммобилизация»?
На складе фирмы в течение ряда лет находится запас проволоки, применимость которой в производственном процессе сомнительна. Какие действия следует предпринять? Как они отразятся на имущественном и финансо-
вом положениях фирмы, представленном отчетностью? Сделайте комментарий в отношении оценок, фигурирующих в этом случае.
В чем смысл ^SS/MS^ политики управления запасами?
Как рассчитывается величина средств, дополнительно вовлеченных в оборот (или отвлеченных из оборота)? Поясните экономический смысл алгоритма расчета.
Какие виды оплаты продукции вы знаете? Опишите их достоинства и недостатки.
Какие способы ускорения оборачиваемости средств в расчетах вы знаете?
Что такое резерв по сомнительным долгам? Зачем создают такой резерв?
В чем различие между сомнительным и безнадежным долгом?
Для кого, в каких ситуациях и в чем проявляется выгодность факторинга? В какой степени здесь вообще можно говорить о выгодности?
Почему предприятие некоторую часть своих оборотных средств держит в виде наличных денежных средств?
Что подразумевается под системой эффективного управления денежными средствами?
Как связаны между собой операционный и финансовый циклы?
Зачем нужен анализ движения денежных средств? Какие методы анализа вы знаете?
Приведите примеры потоков денежных средств по текущей (инвестиционной, финансовой) деятельности.
В чем принципиальное различие между прямым и косвенным методами оценки движения денежных средств? Какой метод более практичен и почему?
Глава 12
МЕТОДЫ ОЦЕНКИ КАПИТАЛЬНЫХ ФИНАНСОВЫХ АКТИВОВ
В ходе изучения этой главы вы сможете получить представление:
о понятии «капитальный финансовый актив»;
теориях оценки финансовых активов;
об основных количественных характеристиках финансового актива;
о методиках оценки разных видов долговых и долевых ценных бумаг.
Подходы к оценке финансового актива
К числу ключевых объектов управления, с которыми приходится иметь дело финансовому менеджеру, относятся финансовые активы. Как упоминалось в гл. 3, наиболее четкое определение этой экономической категории приводится в МСФО 32. Среди финансовых активов особая роль принадлежит так называемым капитальным финансовым активам — акциям (или долевым ценным бумагам) и облигациям (или долговым ценным бумагам). Именно с помощью этих инструментов формируется капитал фирмы, они являются одновременно и объектами, и способами реализации обоих типовых финансовых процессов — мобилизации (с помощью эмиссии акций и облигаций привлекается капитал на долгосрочной основе) и инвестирования (в акции и облигации вкладываются свободные денежные средства как в долгосрочных, так и в краткосрочных целях).
Капитальные финансовые активы условно могут быть подразделены на две группы: рисковые и безрисковые. Под безрисковым финансовым активом (risk-free asset) понимается актив, ожидаемый доход по которому предопределен (в том смысле, что его значение не варьирует в зависимости от действия каких-либо факторов). В инвестиционном анализе к безрисковым активам принято относить государственные ценные бумаги (например, облигации). Финансовый актив, ожидаемые доходы по которому варьируют и не могут быть спрогнозированы с абсолютной точностью, называется рисковым (risky asset). Это любые корпоративные ценные бумаги (акции, облигации и др.).
Возможность и целесообразность осознанного, неспонтанного оперирования финансовыми активами предполагает понимание экономической природы каждого актива, ориентации на тот или иной актив и, главное, умение оценивать их базовые характеристики — стоимость, цену, доходность, риск. Именно они лежат в основе управления финансовыми активами, которое сводится к принятию решений кратко- и долгосрочного характера в отношении целесообразности их приобретения, продажи и сочетания при конструировании требуемых инструментов и операций. В этой главе внимание будет сконцентрировано
на двух основных характеристиках финансового актива — цене и стоимости.
Существенность указанных индикаторов определяется тем, что любой инвестор, принимая решение, например, о приобретении того или иного финансового актива, пытается оценить экономическую эффективность планируемой операции. Совершенно очевидно, что он может ориентироваться либо на абсолютные, либо на относительные показатели. В первом случае речь может идти о цене и (или) стоимости актива, во втором — о его доходности.
Логика рассуждений инвестора в первом случае такова. Финансовый актив имеет две взаимосвязанные абсолютные характеристики: во-первых, объявленную текущую рыночную цену (Р^), по которой его можно приобрести на рынке; во-вторых, теоретическую, или внутреннюю, стоимость ( V,). Разница между этими характеристиками очевидна даже на бытовом уровне. Так, для любого коллекционера некоторая вещица, найденная им на рынке и относящаяся к сфере его интересов, может быть практически бесценной, тогда как для человека, не интересующегося этим, она не стоит и ломаного гроша. Таким образом, декларированная цена означает объявленную продавцом ценность актива, а рассчитываемая стоимость означает в некотором смысле реальную его ценность, внутренне присущую активу, скрытую и с очевидностью не идентифицируемую. Очевидно, что обе абсолютные характеристики не только меняются в динамике, но с позиции конкретного инвестора нередко могут не совпадать. Дело в том, что по сравнению с ценой, которая объективна (по крайней мере, в том смысле, что она объявлена и товар по ней равнодоступен любому участнику рынка), внутренняя стоимость гораздо более субъективна. Под субъективностью в данном случае понимается то обстоятельство, что каждый инвестор имеет свой взгляд на внутреннюю стоимость актива, полагаясь в ее оценке на результаты собственного, т. е. субъективного, анализа. Если он каким-то образом сумеет исчислить значение Vb то в его распоряжении окажутся две сопрягающиеся оценки ценности актива: одна общедоступная (это объявленная цена Рт), вторая конфиденциальная (это рассчитанная инвестором стоимость Vt\ Возможны три ситуации:
Pm>Vb Pm<Vb Pm=Vt.
Первое соотношение говорит о том, что с позиции конкретного инвестора данный актив продается в настоящий момент времени по завышенной цене, поэтому инвестору нет смысла приобретать его на рынке. Второе соотношение говорит об обратном: цена актива занижена по сравнению с его реальной ценностью, есть смысл его купить. Согласно третьему соотношению текущая цена полностью отражает внутреннюю стоимость актива, поэтому спекулятивные операции по его скупке-продаже вряд ли целесообразны.
Множественность участников рынка, их неодинаковая информированность и различие в приоритетах приводят к отсутствию единообразия в отношении стоимостных оценок. А именно, если в каждый момен i времени рыночная цена конкретного актива на данном рынке существует в единственном числе, то внутренняя его стоимость множественна; в принципе, каждый финансовый актив имеет столько оценок значений этого показателя, сколько имеется инвесторов на рынке, заинтересованных в данном активе. В этом одна из причин существования рынка финансовых активов: каждый участник рынка полагает, что он владеет более качественной информацией и методами ее обработки, чем другие участники, а потому может обоснованно оценить соответствие Рт и V( и принять соответствующее решение. Изначально цена задается продавцом актива, но в ее образовании (точнее, корректировке) принимает участие и покупатель — на достаточно эффективном и активном рынке интенсивность операций купли-продажи с активом с очевидностью сказывается на его цене.
Таким образом, можно сформулировать условные правила, позволяющие провести различие между ценой и стоимостью финансового актива:
стоимость — это расчетный показатель; цена — декларированный, т. е. объявленный, который можно видеть в прейскурантах, ценниках, котировках; цена открыта, общеизвестна, тогда как стоимость в известном смысле конфиденциальна;
в любой момент времени на данном рынке цена однозначна, тогда как стоимость многозначна, при этом число оценок стоимости зависит от числа профессиональных участников рынка;
с известной долей условности можно утверждать, что стоимость первична, а цена вторична, поскольку в условиях равновесного рынка цена, во-первых, количественно выражает внутренне присущую активу стоимость; во-вторых, стихийно устанавливается как среднее из оценок стоимости, рассчитываемых участниками рынка.
К настоящему времени сформировались три основных подхода к оценке Vt (иногда их называют теориями): технократический (technical approach to security analysis), теория «ходьба наугад» (random walk theory) и фундаменталистский (fundamental approach to security analysis) (рис. 12.1).
Сторонники технократического подхода (их называют технократами) предлагают двигаться от прошлого к настоящему и утверждают, что для определения текущей внутренней стоимости конкретной ценной бумаги надо знать лишь динамику ее цены в прошлом. Используя статистику цен, а также данные о котировках цен и объемах торгов, они предлагают строить долго-, средне- и краткосрочные тренды и на их ос-
Теория «ходьбанаугад»
ТехнократическийIФундаменталистский
подходЛподход
▲ Время
Рис. 12.1. Иллюстрация подходов к оценке финансового актива
нове определять, соответствует ли текущая цена актива его внутренней стоимости. В систематизированном виде эти подходы изложены в рамках так называемого технического анализа.
Последователи теории «ходьба наугад» считают, что текущие цены финансовых активов гибко отражают релевантную информацию, в том числе относительно будущего ценных бумаг. Они исходят из предположения, что текущая цена всегда вбирает всю необходимую информацию как статистического характера, так и рыночных ожиданий. Поскольку новая информация не является предопределенной и, кроме того, она с одинаковой вероятностью может быть как хорошей, так и плохой, невозможно с большей или меньшей точностью предсказать изменение цены в будущем. Поэтому никакими формализованными алгоритмами нельзя рассчитать внутреннею стоимость финансового актива, а следовательно, нельзя «улучшить» текущую цену, которая на самом деле регулируется «невидимой рукой» рынка. Можно полагаться лишь на интуицию и опыт.
Представители фундаменталистского подхода (их называют фундаменталистами) считают, что оценка стоимости актива должна осуществляться не по данным ценовой статистики, а исходя из ожидаемых будущих поступлений, генерируемых этим активом. Путем дисконтирования этих поступлений можно рассчитать теоретическую стоимость актива. Данный подход к анализу на фондовом рынке известен как фундаментальный анализ. В рамках этого подхода теоретическая, или внутренняя, стоимость финансового актива может быть найдена с помощью DCF-модели (см. разд. 9.4). Именно фундаменталистский подход получил распространение на практике. Следует, правда, отметить, что соответствующие модели применимы лишь в рамках определенных ограничений и допущений, а их ценность состоит не столько в практическом приложении к оценке эффективности и целесообразности one-
раций на финансовых рынках, сколько в демонстрации логики ценообразования на этих рынках.
Как видно из формулы (9.2), оценка теоретической стоимости финансового актива зависит от трех параметров: 1) элементов возвратного потока, т. е. ожидаемых доходов, обусловленных владением оцениваемого актива (например, речь может идти о денежных поступлениях); 2) горизонта прогнозирования и 3) ставки дисконтирования (приемлемой нормы прибыли). Первый параметр наиболее существен — именно он прежде всего влияет на надежность и точность оценки величины Vt.
Возвратный поток. Финансовые активы разнообразны по своей природе. Это своеобразие проявляется в составе и структуре возвратного потока. Возможны следующие варианты: а) возвратный поток представляет собой бессрочный аннуитет с равными элементами (пример: привилегированная акция); б) возвратный поток состоит из одного элемента (пример: облигация с нулевым купоном); в) возвратный поток состоит из двух частей: первая — срочный аннуитет, вторая — один элемент в конце срока жизни актива (пример: срочная купонная облигация); г) элементы возвратного потока меняются в зависимости от некоторого параметра (пример: облигация с меняющейся купонной ставкой) и др. В отличие от других рыночных активов (например, сырья, товаров, услуг) финансовый актив имеет одно важнейшее отличие — его покупают не с целью потребления (производственного или личностного), но с целью извлечения сопутствующего ему потенциального дохода. Распределенность ожидаемого дохода во времени, его вероятная нестабильность и возможность управлять ею предопределяют многоборотность финансового актива — он с большей или меньшей степенью интенсивности продается на рынке. Отсюда следует очевидный вывод: участник рынка, купив актив и сделав тем самым инвестицию в него, приобретает в общем случае право на два вида дохода: а) регулярный, повторяющийся (например, в виде процентов, дивидендов) и б) единовременный — в виде положительной разницы между ценой продажи и сделанной инвестицией (этот доход называют капи-
тализированным, или доходом от капитализации). Несложно понять, что для разных типов финансовых активов отмеченные виды доходов могут иметь разное значение. Ниже будут рассмотрены некоторые типовые подходы и модели, учитывающие тот или иной вид ожидаемого возвратного потока.
Горизонт прогнозирования. Этот параметр модели (9.2) изменяется в зависимости от того, что представляет собой базисный актив: для облигаций и привилегированных акций горйзонт прогнозирования чаще всего ограничен, для обыкновенных акций он обычно равен бесконечности.
Ставка дисконтирования. Последний параметр модели (9.2), вероятно, наиболее доступен в плане вариабельности при выполнении оценочных расчетов. Дело в том, что первые два параметра привязаны непосредственно к базисному активу и потому обладают большей степенью объективности. Приемлемая норма прибыли, закладываемая инвестором в анализ, в этом случае не имеет отношения к базисному активу; она лишь отражает доходность альтернативных вариантов вложения капитала, доступных, возможно, лишь данному инвестору, что и предопределяет вариабельность этого параметра. Вот почему именно ставкой дисконтирования варьируют инвесторы в процессе имитационного моделирования. В частности, ее значение может устанавливаться инвестором как сумма безрисковой доходности (в качестве которой принято брать ставку по долгосрочным государственным обязательствам) и надбавки за риск.
Типовые задачи в оценке финансовых активов. В приложении к финансовым активам DCF-модель может использоваться для решения двух типовых задач по оценке соответственно текущей теоретической (или внутренней) стоимости и нормы прибыли (доходности), ожидаемой к генерированию данным активом. При этом следует иметь в виду следующие особенности:
) для оценки текущей теоретической стоимости актива исходные, т. е. известные, параметры в DCF-модели таковы: значения регулярного дохода (т. е. элементы возвратного денежного потока), количество базисных периодов, приемлемая норма прибыли, единовременный доход по окончании операции (например, нарицательная стоимость, цена выкупа и др.);
) для оценки присущей активу доходности исходные параметры в DCF-модели таковы: значения регулярного дохода, количество базисных периодов, текущая внутренняя стоимость актива (принимается равной его текущей рыночной цене), единовременный доход по окончании операции.
Если модель используется для расчета внутренней стоимости актива, то логика рассуждений такова. Инвестору предлагается купить будущий денежный поток. Согласившись на эту операцию, инвестор как бы откладывает до лучших времен возможность текущего, сиюми-
нутного потребления денежных средств. Поскольку денежные средства имеют временную ценность, инвестор согласится на операцию лишь в том случае, если он получит дополнительный доход, т. е. совокупная сумма элементов возвратного потока должна превышать исходную инвестицию, т. е. цену покупки. Задавая устраивающую его процентную ставку и дисконтируя по ней элементы возвратного потока, инвестор находит ту сумму, которую он готов заплатить за возможность обладания этим потоком. Эта сумма, т. е. приведенная стоимость возвратного потока, и будет представлять собой внутреннюю, или теоретическую, стоимость этого потока.
Если речь идет о расчете неизвестной, т. е. ожидаемой доходности актива, то рассуждения таковы. В условиях равновесного рынка текущая рыночная цена финансового актива должна совпадать в среднем с оценками его внутренней стоимости, делаемыми заинтересованными участниками рынка (Pm = Vt\ Если такого совпадения нет, т. е. многие участники полагают, что цена актива занижена или завышена по сравнению с его внутренней стоимостью, то немедленно начнутся операции купли-продажи с соответствующим изменением текущей цены (например, если спрос превышает предложение, это равносильно тому, что многие участники рынка считают цену заниженной и потому стараются купить актив, вследствие чего цена начинает расти) до тех пор, пока цена не будет соответствовать в среднем представлениям на рынке о внутренней (иными словами, истинной) стоимости актива. Таким образом, в условиях равновесного рынка по данному активу текущая рыночная цена совпадает с его внутренней стоимостью, поэтому если в DCF-модели считать неизвестным показатель г, а в левую часть подставить значение текущей цены, то (9.2) представляет собой уравнение с одним неизвестным, разрешая которое относительно г, можно найти доходность актива или операции.
Оценка долговых ценных бумаг
Оценка облигации с нулевым купоном. По этой облигации не предусматривается регулярных купонных выплат, но в момент ее погашения держателю выплачивается номинал (Л/). Для привлечения к покупке подобной облигации она продается с дисконтом (т. е. по цене ниже номинала), а потому выгода держателя облигации заключается в получении дохода как разности между номиналом и ценой приобретения. С позиции инвестора денежный поток имеет следующий вид (рис. 12.2).
Покупка облигации представляет собой финансовую инвестицию величиной Рт, которая для инвестора имеет смысл лишь в том случае, если внутренняя стоимость актива, с его точки зрения, превышает запрашиваемую рыночную цену, рассчитанную исходя из нормы прибыли, которая устраивает инвестора, т. е. Vt > Рт- Очевидно, что в плане
оценки это самый простой случай. Поскольку денежные поступления по годам (за исключением последнего года) равны нулю, DCF-модель для расчета Vt имеет вид
CF
==<121>
где Vt — стоимость облигации с позиции инвестора (теоретическая стоимость); CF — сумма, выплачиваемая при погашении облигации, равная ее номиналу М;
п — число базисных периодов (обычно лет), через которое произойдет погашение облигации;
г — соответствующая базисному периоду ставка дисконтирования;
FM2(r, п) — дисконтирующий множитель из финансовой таблицы.
Пример
Облигации с нулевым купоном нарицательной стоимостью 1000 руб. и сроком погашения 5 лет продаются за 630,12 руб. Проанализировать целесообразность приобретения этих облигаций, если имеется возможность альтернативного инвестирования с нормой прибыли 12%.
Решение
Анализ можно выполнять несколькими способами; в частности, можно рассчитать теоретическую стоимость облигации и сравнить ее с текущей ценой либо можно исчислить доходность данной облигации. Из формулы (12.1)
Vt = 1000 • FM2(12%, 5) = 1000 • 0,567 = 567 руб.,
г = 1^ -1 =-1 = °'082 или 8'2%-
у PV V 630,12
Приобретение облигаций является невыгодным вложением капитала, поскольку теоретическая стоимость облигации меньше запрашиваемой за нее цены (это говорит о том, что облигация переоценена рынком, он слишком оптимистичен в отношении оценки ее ценности); также доходность данной облигации (8,2%) меньше альтернативной (12%).
Оценка бессрочной облигации. Облигация этого вида предусматривает неопределенно долгую выплату дохода в установленном размере
или по плавающей процентной ставке. Облигация не может быть погашена, т. е. доход ее держателя складывается лишь из периодических поступлений в виде купонного дохода. В условиях неизменности купонного дохода (CF^ - CF - const) денежный поток, олицетворяемый с облигацией, имеет вид бессрочного аннуитета (рис. 12.3).
:Начало
: финансовой
: операции
Рис. 12.3. Денежный поток при оценке бессрочной облигации
В этом случае DCF-модель (9.2) трансформируется в формулу суммы членов бесконечно убывающей геометрической прогрессии, поэтому
CF
vt = —.(12.2)
Пример
Исчислить теоретическую стоимость бессрочной облигации, если выплачиваемый по ней годовой доход составляет 300 руб., а рыночная (приемлемая) норма прибыли равна 8%.
Решение
По формуле (12.2)
Vt = 300: 0,08 = 3750 руб.
В условиях равновесного рынка в данный момент времени облигации такого типа будут продаваться по цене, примерно равной 3750 руб. По мере изменения рыночной нормы прибыли цена облигации будет меняться.
Оценка безотзывной срочной купонной облигации с постоянным доходом. Эмиссия срочных купонных облигаций с постоянным доходом является наиболее распространенным вариантом заимствования на финансовом рынке. Подобная облигация предусматривает два типа дохода: регулярный (т. е. периодическая выплата процентов по оговоренной — постоянной или переменной — ставке) и единовременный (т. е. номинал в момент погашения облигации). Базисный период — обычно год или полугодие. Таким образом, денежный поток складывается из одинаковых по годам поступлений (CF^ = CF = const) и нарицательной стоимости облигации (М) (рис. 12.4).
Срочная купонная облигация с постоянным доходом называется безотзывной, если не предусматривается возможность ее досрочного погашения в течение срока жизни, оговоренного в момент эмиссии.
:Немало::финансовой:• операции :CF CF CF'St...110123:Немало::финансовой:• операции :CF CF CF'St...110123CF CFCF CFл-1л-1ппМ f v Л :Конец$J финансовой:/**..*операции•^;*** -►М f v Л :Конец$J финансовой:/**..*операции•^;*** -►п + 1п + 1ВремяВремя
:Немало:
:финансовой:
• операции :CF CF CF
'St...11
0123
:Немало:
:финансовой:
• операции :CF CF CF
'St...11
0123
CF CF
CF CF
л-1
л-1
п
п
М f v Л :Конец$
J финансовой:
/**..*операции•
^;*** -►
М f v Л :Конец$
J финансовой:
/**..*операции•
^;*** -►
п + 1
п + 1
Время
Время
▼ Vt = Pm
Рис. 12.4. Денежный поток для срочной купонной облигации
В приложении к такой облигации DCF-модель (9.2) трансформируется в следующую:
Vt = У= CFFM4(r%, n) + M-FM2(r%, п), (12.3) (l+r)„
где CF — годовой купонный доход;
М — нарицательная стоимость, выплачиваемая при погашении облигации;
г — требуемая норма прибыли (ставка дисконтирования);
п — число базовых периодов (обычно, лет) лет до погашения облигации;
Vt — теоретическая стоимость облигации;
FM2(r,n) и FM4(r,n) — дисконтирующие множители из финансовых таблиц.
В экономически развитых странах весьма распространены облигационные займы с полугодовой выплатой процентов. Такие займы более привлекательны, поскольку инвестор в большей степени защищен от инфляции и, кроме того, имеет допо^шительный доход от реинвестирования получаемых процентов. .
Преобразовав формулу ("12.3), можно дать общую формулу для расчета внутренней стоимости облигации с выплатой процента каждые полгода:
FM4^, 2n]+M-FM2^, 2nL (12.4)
Пример
Рассчитать теоретическую стоимость облигации нарицательной стоимостью 1000 руб., купонной ставкой 15% годовых и сроком погашения через 4 года, если рыночная норма прибыли по финансовым инструментам такого класса равна 10%. Процент по облигации выплачивается дважды в год.
Решение
Логика рассуждений в данном случае такова. Текущая теоретическая стоимость Vt рассчитывается по формуле (12.4). Денежный поток в данном случае можно представить следующим образом: имеется восемь пе-
риодов; в каждый из первых семи периодов денежные поступления составляют 75 руб. (1000 • 15% : 2 : 100%); в последнем периоде помимо 75 руб. инвестору причитается еще нарицательная стоимость облигации. Поскольку рыночная норма прибыли составляет 10%, ставка дисконтирования в расчете на полугодовой период составит 5%. Дисконтирующий множительFM4(r,n) для п = Виг= 5%равен6,463;FM2(5%,8) = = 0,677. Таким образом, из формулы (12.4)
Рт = Vt - 75 • 6,463 + 1000 • 0,677 = 1162 руб.
Именно по такой цене данные облигации стали бы продаваться на рынке ценных бумаг. Легко заметить, что текущая стоимость облигации в значительной степени зависит от рыночной нормы прибыли (т. е. средней доходности альтернативных инвестиций в ценные бумаги такого же класса). Так, если в нашем примере рыночная норма прибыли составляла бы 18%, то текущая рыночная цена облигации составила бы:
Vt = CF • FM4 (9%, 8) + М • FM2 (9%, 8) == 75 • 5,535 4- 1000 • 0,502 = 917 руб.
Несложно понять, что при рыночной норме прибыли, равной 15%, облигация продается по номиналу. Зависимость между процентной ставкой и стоимостью актива приведена на рис. 12.5.
Рис. 12.5. Зависимость между ценностью облигации и рыночной нормой прибыли
Рассмотренная задача позволяет сделать следующие выводы относительно цены облигации на рынке ценных бумаг:
если рыночная норма прибыли превосходит фиксированную купонную ставку, то облигация продается со скидкой (дисконтом), т. е. по цене ниже номинала;
если рыночная норма прибыли меньше фиксированной купонной ставки, облигация продается с премией, т. е. по цене выше номинала (разность рыночной цены и номинала носит название «ажио»);
если рыночная норма прибыли совпадает с фиксированной купонной ставкой, то облигация продается по своей нарицательной стоимости;
рыночная норма прибыли и текущая цена облигации с фиксированной купонной ставкой находятся в обратно пропорциональной зависимости, т. е. с ростом (убыванием) рыночной нормы прибыли текущая цена такой облигации убывает (возрастает).
Оценка отзывной срочной купонной облигации с постоянным доходом. Как следует из названия, отзывная облигация допускает возможность досрочного погашения. Введение в оборот отзывных облигаций вызвано следующими обстоятельствами. По сравнению с акциями облигации в меньшей степени защищены от изменения цен и процентных ставок, а потери, обусловленные этим процессом, могут нести либо инвесторы, либо эмитенты. Выходя с облигациями на рынок и заявляя некоторую купонную ставку, эмитент сталкивается с двумя трудно разрешимыми задачами: во-первых, он должен найти золотую середину в отношении величины ставки (напомним: эта ставка представляет собой долгосрочные регулярные расходы для эмитента и долгосрочные регулярные доходы для держателя; первый заинтересован в минимизации расходов, второй — в максимизации доходов); во-вторых, объявлением ставки эмитент связывает себя на длительный срок, а потому надо по возможности предусмотреть действия на случай неблагоприятного развития событий на рынке заемных средств. Иными словами, необходимо найти некий компромиссный вариант, который устроил бы все заинтересованные стороны.
Облигационный заем представляет собой по сути получение кредита, только не от одного, а от многих кредиторов (инвесторов), чаще всего заранее неизвестных эмитенту. Любое привлечение заемных средств сопряжено с текущими затратами, которые выражаются в виде уплачиваемых процентов. С позиции инвесторов облигация представляет собой объект долгосрочного финансового инвестирования, когда ее держатель планирует в течение продолжительного времени получать оговоренный процент, т. е. иметь заранее определенную доходность на вложенный им капитал. Для эмитента выплачиваемый процент представляет собой постоянные финансовые расходы, которые он должен нести в течение длительного времени независимо от своих доходов. Объявляя процентную ставку в момент эмиссии облигационного займа, эмитент ориентируется на среднюю ставку, сложившуюся на рынке ссудного капитала. Однако он рискует, поскольку в случае снижения ставок на рынке ему будет невыгодно выплачивать высокий процент. Поэтому отзывные облигации выпускаются с условием возможности их досрочного погашения, инициируемого эмитентом.
Допустим, что процентная ставка по облигационному займу фиксирована и составляет 15% в год. В результате изменения экономической ситуации процентные ставки по долгосрочным кредитам упали до уровня 10%, причем их повышения в обозримом будущем не ожидается. Это
означает, что компания-эмитент несет относительно большие расходы, чем могла бы. Поэтому эмитенту выгоднее досрочно погасить старый заем и затем разместить новый — с более низкой процентной ставкой.
Поэтому некоторые займы могут выпускаться с условием их досрочного погашения, т. е. для облигаций таких займов в условиях эмиссии устанавливается выкупная цена, по которой облигации могут быть отозваны с рынка. Обычно эта цена выше нарицательной стоимости — в частности, довольно распространена ситуация, когда объявленная выкупная цена превышает нарицательную стоимость на сумму годовых процентов. Могут предусматриваться и такие условия, когда величина превышения над нарицательной стоимостью убывает по мере приближения срока естественного погашения облигационного займа.
Возможность инициирования эмитентом процедуры досрочного погашения облигации ущемляет инвесторов, что может привести к снижению их интереса к данному финансовому инструменту. Действительно, основное преимущество облигационного займа состоит в долгосрочности, стабильности получения инвестором оговоренной ставки, которая в силу этой долгосрочности относительно низка по сравнению с краткосрочными кредитами и операциями с высоколиквидными ценными бумагами. Вполне естественно, что инвесторы испытывают желание подстраховаться от возможности досрочного погашения займа, чтобы он не превратился в краткосрочный. Поэтому в случае с отзывными облигациями нередко предусматривается защита в виде запрета на досрочное погашение облигаций в первые т базисных периодов (обычно лет) с момента эмиссии. По истечении этого периода эмитент вправе объявить о досрочном погашении, когда он сочтет нужным. Условия досрочного погашения, включая продолжительность периода защиты, объем отзываемых облигаций (все облигации займа или какая-то их часть), график погашения, определяются в проспекте эмиссии. Отметим, что возможность эмиссии облигаций с условием досрочного погашения предусмотрена российским законодательством.
Итак, отзывная облигация отличается от безотзывной наличием двух дополнительных характеристик: выкупной цены (Рс), т. е. цены, выплачиваемой держателю облигации в случае ее досрочного погашения и превосходящей номинал; срока защиты от досрочного погашения (т базисных периодов). Оценка подобных облигаций осуществляется с использованием формул (12.3) и (12.4), в которых нарицательная стоимость М заменена выкупной ценой Рс, а также изменено число принимаемых во внимание элементов возвратного потока. Отметим, что в период, когда облигация защищена от досрочного погашения, оценка ее текущей внутренней стоимости может варьировать не только в зависимости от закладываемой в расчет нормы прибыли, но и от того, с какой вероятностью оценивает аналитик возможность досрочного погашения.
Пример
Отзывная облигация номиналом 1000 долл., с купонной ставкой 12% и ежегодной выплатой процентов будет погашена через 10 лет. На мо-
мент анализа обдаг^цМя имеет защитуот досрочного погашения Ъ течение 5 лет. В случае досрочного отзыва выкупная цена в первый год, когда отзыв становится возможным, будет равна номиналу плюс сумма процентов за год; в дальнейшем сумма премии уменьшается пропорцио- . нально числу истекших лет. Стоит ли приобрести эту облигацию, если ее текущая рыночная цена составляет 920 долл., а приемлемая норма прибыли равна 14%?
Решение
. Решение зависит от позиции аналитика в отношении возможности досрочного погашения, поэтому рассмотрим две ситуации.
Оценка с позиции инвестора, который полагает, что вероятность дос
, рочного погашения очень мала. В этом случае денежный поток можно представить следующим образом: ежегодно инвестор будет получать проценты в сумме 120 долл., а по истечении десяти лет он получит номинал облигации. По формуле (12.3)
Vt = 120 • ГМ4(14%,10) + 1000 • FM2(14%, 10) = 120 • 5,216 + 1000 • 0,270 = = 895,92 долл.
С позиции данного инвестора текущая цена облигации завышена, поэтому ее покупка нецелесообразна (Pm > VJ.
Оценка с позиции инвестора, который полагает, что вероятность досрочного погашения достаточно велика. В этом случае инвестор должен использовать в расчетах цену отзыва (Рс = 1000 + 120 = 1120 долл.) и пятилетний горизонт прогноза будущих поступлений.
Vt = 120 -FM4 (14%, 5) + 1120 FM2 (14%, 5) = 120 • 3,433 + 1120 • 0,519 = = 993,24 долл.
С позиции данного инвестора текущая цена облигации занижена, поэтому ее покупка целесообразна (Pm < Vt\
Оценка конвертируемой, облигации. Конвертируемая облигация (convertible bond) предусматривает при выполнении некоторых условий возможность ее обмена на определенное число обыкновенных акций эмитента. Обмен может осуществляться, например, на основании коэффициента конверсии (conversion ratio, с^. В этом случае облигация имеет так называемую конверсионную стоимость ( УСД которая связана с текущей рыночной ценой базисного актива (обыкновенной акции) Ps следующим соотношением:
Vcb — Ps * Сг.
Коэффициент конверсии может задаваться либо непосредственно, либо через конверсионную цену (conversion price, Рс\ В первом случае указывается число обыкновенных акций, на которое обменивается одна облигация (например, 2,75 : 1); во втором случае устанавливается конверсионная цена, которая соотносится с номиналом конвертируемой ценной бумаги (например, Рс = 24 долл, за обыкновенную акцию, номинал конвертируемой облигации равен 1000 долл., поэтому коэффициент конверсии может быть рассчитан как 1000: 24 = 50, т. е. одна облигация может быть обменена на 50 акций).
Оценка долевых ценных бумаг
В разд. 3.1 в числе наиболее распространенных видов финансовых активов упоминались долевые ценные бумаги — привилегированные и обыкновенные акции. Акции являются основным видом товара на фондовом рынке, а потому методы их оценки представляют интерес для широкого круга участников рынка. Так же как и в случае с облигациями, в оценке акций доминирует фундаменталистский подход, т. е. расчеты базируются на DCF-модели. Логика рассуждения достаточно очевидна. Инвестор приобретает акцию в надежде на получение дохода. Ранее упоминалось о том, что любой финансовый актив имеет два вида дохода: регулярный и капитализированный. Если придерживаться одной из базовых концепций финансового менеджмента — концепции непрерывно действующего предприятия, — то следует признать, что акция как основа акционерного капитала данной фирмы будет существовать вечно. Конечно, акция является объектом купли-продажи, а потому в каждой конкретной операции возникает доход (убыток) от капитализации; однако в соответствии с указанной концепцией основным видом дохода в долгосрочном аспекте является именно регулярный доход, т. е. дивиденды. Для простоты можно представить ситуацию, когда акция, единожды приобретенная, более ни разу не Продается. Поэтому возвратный поток вырождается в поток дивидендов, а модель (9.2) может быть представлена следующим образом:
<125)
где Du — ожидаемый дивиденд в h-м периоде.
Модель (12.5), являющаяся частным случаем DCF-модели, была предложена выпускником Гарвардского университета Дж. Уильямсом в 1937 г. и носит его имя. Суть модели — в оценке стоимости фирмы путем дисконтирования ожидаемого дивидендного потока.
Возвратный поток облигации отличается существенно большей предопределенностью; иначе обстоит дело с акциями. Дело в том, что причитающийся акционеру доход по акциям не может быть спрогнозирован однозначно и определенно, поскольку полностью зависит от конечных финансовых результатов, которые весьма вариабельны. Лишь очень искушенные акционеры могут делать только предположения о некотором погодовом распределении значений совокупной чистой прибыли, величина которой заранее неизвестна. Невозможность опре-
деления ожидаемых доходов приводит к тому, что в правой части модели (12.5) не известен основной параметр — D^ т. е. формула не применима. Для того чтобы все-таки воспользоваться формализованными алгоритмами оценки, идут на некоторые условности, т. е. вводят искусственные ограничения, которые позволяют делать оценки параметра CFk. Иными словами, в оценке акций имеет место определенная условность: с помощью модели (12.5) можно оценивать лишь привилегированные акции, а также обыкновенные акции, на динамику дивидендов которых наложены ограничения.
Привилегированная акция (preferred stock, preferred share), как и бессрочная облигация, приносит ее держателю регулярный постоянный доход, причем неопределенно долго, т. е. возвратный поток представляет собой бессрочный аннуитет постнумерандо, а потому ее текущая теоретическая стоимость может быть определена по формуле (12.2). Наиболее простым вариантом оценки привилегированной акции является отношение выплачиваемого по ней постоянного дивиденда к рыночной норме прибыли по акциям данного класса риска (например, ставке банковского процента по депозитам с поправкой на риск).
В некоторых странах привилегированные акции нередко эмитируются йа условиях, позволяющих эмитенту выкупить их в определенный момент времени по соответствующей цене, называемой ценой выкупа (call price). В этом случае текущая теоретическая стоимость таких акций определяется по формуле (12.3), где нарицательная стоимость М заменяется ценой выкупа Рс. Дело в том, что эмиссия бессрочных привилегированных акций, предусматривающих выплату дивиденда по постоянной ставке, является рисковым мероприятием, поскольку невозможно спрогнозировать процентные ставки на длительную перспективу. Именно поэтому условиями выпуска привилегированных акций нередко предусматривается либо их конверсия в обыкновенные акции (в этом случае по аналогии с конвертируемой облигацией можно рассчитать конверсионную стоимость привилегированной акции), либо постепенное погашение; в последнем случае фирма формирует фонд погашения (sinking fund).
Что касается обыкновенных акций (common stock, common share), то известны разные методы их оценки; наиболее доступным и относительно простым в реализации является метод, основанный на оценке будущих поступлений, т. е. на применении DCF-модели (12.5). В зависимости от предполагаемой динамики дивидендов конкретное представление формулы (12.5) меняется. Базовыми являются три варианта динамики прогнозных значений дивидендов: 1) дивиденды не меняются (ситуация аналогична ситуации с привилегированными акциями, т. е.
применяется формула (12.2)); 2) дивиденды возрастают с постоянным темпом прироста; 3) дивиденды возрастают с изменяющимся темпом прироста.
Оценка акции с равномерно возрастающим дивидендом. Акцией с равномерно возрастающим дивидендом (constant growth stock) называется акция, в отношении которой сделано предположение, что выплачиваемые по ней дивиденды растут с постоянным темпом прироста g. Обозначим базовую величину дивиденда (т. е. последнего выплаченного дивиденда) Do. Постоянство темпа прироста означает, что по окончании первого года периода прогнозирования будет выплачен дивиденд в размере Do (1 + g), по окончании второго года — Do (1 + g)2 и т. д. (см. рис. 12.6).
Возможно применение модели Уильямса (12.5), которая в данном случае имеет следующий вид
'" 6Г^Г"" &'<126)
1+ g ГДе q—.
Умножая обе части (12.6) на q и вычитая новое уравнение из (12.6), получим:'
Таким образом:Таким образом:Vt- (1 -q) = Do:q.
Таким образом:
Таким образом:
(12.7)(12.7)v = TVG+g) Ц
(12.7)
(12.7)
‘ r-g r-g’
где Vt — теоретическая стоимость акции;
Do — последний выплаченный дивиденд;
D\ — первый ожидаемый дивиденд;-
г — приемлемая доходность (ставка дисконтирования); g — ожидаемый темп прироста дивидендов.
Данная формула имеет смысл при г > g и называется моделью Гордона (по имени ее разработчика М. Гордона). Отметим, что показатели г Hg берутся в долях единицы. Очевидно, что числитель формулы (12.7) представляет собой первый ожидаемый дивиденд фазы постоянного роста.
Оценка акции с изменяющимся темпом прироста дивиденда. Акцией с неравномерно возрастающим дивидендом (nonconstant growth stock) называется акция, в отношении которой нельзя сделать предположение о постоянстве роста дивидендов. Это самый общий случай; здесь оценку Vt можно делать лишь так называемым прямым счетом, а удобных универсальных формул не существует.
Тем не менее рассмотрим две ситуации, которые считаются более или менее реалистичными.
Разбиение горизонта прогнозирования на несколько фаз постоянного роста. Заметим прежде всего следующее: из формулы (12.7) видно, что текущая цена обыкновенной акции очень чувствительна к параметру g. Даже незначительное его изменение может существенно повлиять на цену. Задание постоянного g на длительную перспективу может представляться весьма искусственным. Можно предусмотреть, что период прогнозирования поддается условному разбиению на несколько фаз, каждой из которых соответствует свой темп прироста дивиденда.
Для примера рассмотрим ситуацию, когда обособлено две фазы: в течение первых к периодов /темп прироста равен g, а в последующие периоды — р. В этом случае формула (12.5) принимает следующий вид
(12.8)(12.8)у = л। Dk у(1+Р);
(12.8)
(12.8)
1° ^(1+0’ (1+г/ Д(1+гУ
(Предлагаем читателю самостоятельно, во-первых, обосновать приведенную формулу; во-вторых, представить эту ситуацию графически; в-третьих, упростить модель (12.8) с помощью стандартных формул сумм геометрической прогрессии, выразив Vt как функцию от исходных параметров Do, g, р.)
Сложность ситуации — в выделении подпериодов, прогнозировании темпов прироста (как правило, в прогнозах темпы прироста в динамике снижаются) и значений ставки дисконтирования для каждого подпериода. При выделении нескольких подпериодов модель становится более громоздкой в представлении, однако вычислительные процедуры просты. Модель должна рассматриваться в динамике и постоянно уточняться по мере получения новой информации, в частности по истечении очередного подпериода.
Разбиение горизонта прогнозирования на две фазы: бессистемного изменения дивиденда и равномерного его роста. Считается, что эта ситуация характерна для вновь появившейся фирмы, а ее обоснование может быть представлено следующим образом. Первая фаза называется фазой роста, когда фирма экстенсивно развивает производство, пытается найти свою нишу на рынке, много инвестирует в развитие своей материальной базы и потому практически не выплачивает дивиденды. Вторая фаза называется фазой зрелости фирмы, когда она по основным параметрам уже сформировала свой имущественный потенциал по составу и структуре, вышла на запланированный темп производства и может позволить себе предложить акционерам некоторый вариант дивидендной политики. Самый простой и реальный вариант — задание некоторого стартового значения дивиденда и постоянного равномерного темпа его прироста. В принципе, подобное развитие событий может быть распространено и на зрелые компании, ЬСваивающйе виды продукции или рынки сбыта. Тогда в течение непродолжительного подпериода темп прироста может быть сравнительно высоким, причем не обязательно одинаковым, а затем он снижается и становится постоянным. Общая постановка задачи в этом случае такова.
Пусть продолжительность фазы бессистемного изменения дивиденда составляет к лет, дивиденды в этот период по годам равны Dpi =1,2, ..., к. Dk+i — первый ожидаемый дивиденд фазы равномерного роста с темпом &г~ приемлемая норма прибыли. Схематично данная ситуация выглядит следующим образом (рис. 12.7).
DiDa — Dk-tDrD^Dk*2Ок*з ...
012...*-1к**1k*2k*3 Годы
Фаза бессистемного изменения дивидендаФаза равномерного роста дивиденда
Рис. 12.7. Динамика дивидендов при выделении двух фаз изменения
В первые к лет прогнозируется бессистемное изменение величины годового дивиденда, а начиная с момента его величина будет равномерно увеличиваться, т. е.
Dk+i = Пк(Д + g); Dk+2 = DM • (1 + g)=Dk -(l+g)2HT^.
Логика применения рассмотренных выше моделей такова: в фазе бессистемного изменения дивидендов ведется прямой счет; к фазе равномерного изменения дивидендов может быть применена модель Гор-
дона. Поэтому теоретическая стоимость акции на конец ^-го периода будет иметь вид
r~g т-g
Поскольку мы пытаемся оценить акцию с позиции начала первого года, значение У^ следует дисконтировать к моменту 0, а для нахождения искомого значения Vt полученную величину надо просуммировать с дисконтированными дивидендами первой фазы. Таким образом, формула (12.7), позволяющая рассчитать теоретическую стоимость акции на конец года 0, может быть трансформирована следующим образом:
у =L(129)
' #(1+07 r-g Ь+гГ( >
Пример
В течение последующих четырех лет компания планирует выплачивать дивиденды соответственно 1,5; 2; 2,2; 2,6 долл, на акцию. Ожидается, что в дальнейшем дивиденд будет увеличиваться равномерно с темпом 4% в год. Рассчитать теоретическую стоимость акции, если рыночная норма прибыли 12%.
Решение
Величина ожидаемого дивиденда пятого года будет равна: 2,6 • 1,04 = = 2,7 долл. По формуле (19.10)
у ^22,22,6
' ” 1+0,12+?(1+0,12)2 + (1+0,12)3 + (1+0,12)4 +
2,71
+777^4^77 = 27,62 долл.
0,12-0,04 (1 + 0,12)4
Таким образом, в условиях эффективного рынка акции данной компании на момент оценки должны продаваться по цене, примерно равной 27,62 долл.
В заключение еще раз следует указать читателю на исключительную условность формализованной оценки финансовых активов по приведенным моделям. В первую очередь это замечание относится к акциям, поскольку базовые параметры в моделях трудно прогнозируемы на длительную перспективу. Вот почему рассмотренные модели представляют интерес прежде всего с позиции объяснения логики ценообразования, но не как инструмент практических методик оценки. Более реалистичен подход к ценообразованию на фондовом рынке с помощью модели оценки доходности финансового актива, который и будет рассмотрен в следующей главе.
Материалы для самостоятельной работы
Дайте определение следующим ключевым понятиям: финансовый актив, капитальный финансовый актив, безрисковый финансовый актив, рисковый финансовый актив, технократический подход, теория «ходьба наугад», фундаменталистский подход, долевая ценная бумага, долговая ценная бумага, облигация с нулевым купоном, бессрочная облигация, безотзывная облигация, отзывная облигация, привилегированная акция, обыкновенная акция.
Вопросы для обсуждения
В чем различие между понятиями «финансовый актив» и «капитальный финансовый актив»?
Является ли безрисковый финансовый актив безрисковым в полном смысле этого слова?
Можно ли утверждать, что финансовые активы не представляют интереса для финансовых менеджеров небольших компаний?
В чем специфика финансового актива как объекта купли-продажи?
Перечислите основные характеристики финансового актива, дайте их экономическую интерпретацию. ,
Могут ли цена и стоимость финансового актива различаться? Если да, то в чем причина? Можно ли говорить о множественности цен и стоимостей одного и того же актива? Если да, то приведите примеры и причины множественности.
Поясните суть подходов к оценке финансовых активов. Каковы их достоинства и недостатки?
От каких параметров зависит оценка стоимости финансового актива? Можно ли ранжировать эти параметры по степени важности? Насколько вариабельны эти параметры? Может ли инвестор управлять ими?
Какие стоимостные оценки облигации вы знаете? Почему в одних оценках используется термин «цена», а в других — «стоимость»?
В чем вы видите основные недостатки DCF-модели как инструмента оценки финансовых активов?
Существует ли зависимость между ценностью облигации и рыночной нормой прибыли? Если да, то каковы ее смысл и вид?
Почему придуман механизм досрочного погашения облигаций? В чьих он интересах (инвесторов, эмитентов, всех участников рынка)?
Некоторые облигационные займы предусматривают защиту от досрочного погашения. В чем смысл этого механизма и в чьих интересах он используется?'
Инвестор может вложить деньги либо в акции, либо в облигации. В чем принципиальное различие?
Какая акция — привилегированная или обыкновенная — более привлекательна как объект инвестирования? Насколько правомочен такой вопрос?
Дайте характеристику стоимостных оценок акции. По4ейу в одних оценках используется термин «цена», а в других — «стоимость»? '’
Поясните логику конвертации облигаций^или привилегированной акции в обыкновенные акции. В чьих интересах предусмотрелаэта процедура?
Какой рыночный актив — акция или облигация — более сложен в оценке и почему?
В чем смысл Идеи погашения привилегированных акций? Что может быть источником формирования фонда погашения?
Глава 13
ДОХОДНОСТЬ И РИСК НА РЫНКЕ КАПИТАЛЬНЫХ ФИНАНСОВЫХ АКТИВОВ
В ходе изучения этой главы вы сможете получить представление:
о видах и оценке доходности финансового актива;
об алгоритмах расчета показателей доходности;
о взаимосвязи различных показателей доходности;
сущности взаимосвязи риска и доходности;
логике построения модели САРМ;
портфельных инвестициях.
Доходность финансового актива: виды и оценка
Показатели доходности
Доходность финансового актива (rate of return) — это годовая процентная ставка, отражающая отдачу на капитал, вложенный в данный актив. В литературе используется также синоним данного термина — норма прибыли. Это относительный показатель, выражаемый в терминах годовой процентной ставки и рассчитываемый соотнесением некоторого относимого к году дохода (INC), генерируемого данным активом, с величиной исходной инвестиции (/С) в него, т. е. в наиболее общем виде этот показатель может быть представлен следующим образом:
(13.1)(13.1). INCк=Чс'
(13.1)
(13.1)
В операциях на финансовых рынках именно доходность (а не доход, генерируемый активом) является наиболее востребованной характеристикой финансового актива. Дело в том, что любой доход (а в этом качестве может выступать дивиденд, процент, прирост капитализированной стоимости), который можно было бы использовать как индикатор целесообразности и эффективности операции с данным активом, обладает одним весьма существенным недостатком — он является абсолютным показателем, а потому практически не пригоден для пространственно-временных сопоставлений. Иное дело доходность — это уже относительный показатель, разумный коридор изменения которого в устойчиво развивающейся экономике, не подверженной экстремальным колебаниям, не только поддается оценке, но и является инвариантным для ценных бумаг любых эмитентов.
Для понимания логики расчета показателей доходности финансового актива и соответствующих вычислительных алгоритмов рассмотрим
прогнозный (плановый) период, равный одному году (рис. 13.1). Предположим, что, во-первых, актив можно купить в начале года по цене Ро; во-вторых, актив обещает по истечении года получение регулярного дохода в сумме £>ь в-третьих, актив можно будет продать в конце года по цене Рь Заметим, что условие о регулярном доходе не является обязательным (например, облигация с нулевым купоном не предусматривает выплату регулярного дохода, но продается с дисконтом, величина которого зависит от срока погашения облигации). В любом случае значения показателей Di и Pi являются прогнозными.
Рис. 13.1. Взаимосвязь показателей, используемых для оценки доходности финансового актива
Между показателями цены и регулярного дохода,, относящимся к одному моменту времени, существуют определенные и не вполне очевидные соотношения, а потому уместно сделать следующий комментарий. Ро можно назвать экс-доходной ценой, т. е. ценой, в которую не входит регулярный доход D^ начисленный и выплаченный по итогам предшествующего периода. Иными словами, цена Ро выражает ценность финансового актива с позиции будущего, т. е. ожидаемых доходов, а не тех доходов, которые имели место в прошлом. Точно так же цена Р\ будет отражать ценность актива в момент времени 1 с позиции будущих доходов (Г^Дз и т. д.), т. е. доход D\ к ней не относится, в ее формировании не участвует. Сделанное замечание имеет особое значение при совершении операций с акциями, по которым предусматривается выплата дивидендов. В этом случае регулярным доходом является дивиденд, а цена Ро называется экс-дивидендной ценой; если к цене Ро прибавить дивиденд Do, то полученная стоимостная оценка называется дивидендной ценой акции (подробнее см. разд. 16.4).
Обычно Pi > Ро, хотя выполнение этого неравенства не является обязательным; если по итогам периода имеет место обратное неравенство, говорят об убытке от капитализации и соответствующей ему отрицательной доходности. *
Итак, при приобретении актива будет иметь место отток денежных средств в сумме Ро, а по окончании года — приток в сумме регулярного дохода Dx и текущей цены актива Рь Очевидно, что общий доход, генерируемый инвестицией Ро в планируемом году, составит величину [Di + (Р! - Ро)], а общая доходность (total expected rate of return) будет равна
*=Ц+(|^=^+£^=Л^^ (13.2)
Первое слагаемое (ka) в формуле (13.2) представляет собой текущую доходность (current yield), в приложении к акциям она называется также дивидендной (dividend yield); второе слагаемое (h^ носит название капитализированной доходности (expected capital gains yield). Из приведенной формулы хорошо видно, что общий доход (или общая доходность) имеет два компонента, причем в зависимости от успешности работы и стратегии развития компании, эмитировавшей данный актив, весомость того или иного компонента может быть разной. Таким образом, выбирая для покупки активы, эмитированные той или иной компанией, инвестор должен расставить для себя приоритеты — что важнее, доход регулярный или доход от прироста капитала. Ни один из показателей доходности в правой части (13.2) не может использоваться как обобщающая характеристика эффективности инвестирования в конкретный финансовый актив; в этой роли выступает лишь показатель общей доходности.
В общем случае показатель доходности можно трактовать как годовую процентную ставку, уравновешивающую исходную инвестицию в актив с генерируемым им денежным (возвратным) потоком. Это эффективная годовая процентная ставка, характеризующая экономическую целесообразность данной финансовой операции (рис. 13.2).
В зависимости от вида финансового актива генерируемый им возвратный поток может быть различным. Так, для бессрочной облигации
Рис. 13.2. Доходность как балансир между инвестицией и возвратным потоком
все элементы возвратного потока одинаковы. Несложно заметить, что в зависимости от намерений инвестора в отношении действий с акти
вом может меняться как вид возвратного потока, так и значение показателя доходности. Для иллюстрации данного утверждения рассмотрим пример различных вариантов оценки бессрочной облигации.
Пример
Имеется бессрочная облигация номиналом 5000 руб. и номинальной годовой процентной ставкой 8% (последнее означает, что держатель облигации ежегодно получает процентный доход в сумме 400 руб. (5000 • 8% : 100%). Облигация приобретена инвестором по номиналу. (Заметим, что в зависимости от конъюнктуры рынка и динамики процентных ставок на нем текущая цена облигации с течением времени меняется.) Оценить доходность облигации, если возможны два варианта развития событий:
инвестор не намерен в ближайшие годы продавать облигацию; это озна
чает, что он рассчитывает на длительное получение годовых сумм в 400 руб.;
инвестор намерен продать облигацию через 5 лет, при этом, по его расчетам, динамика процентных ставок на рынке такова, что стоимость облигации повысится до 5500 руб.
Решение
Графически инвестиция и возвратные потоки для этих двух вариантов представлены на рис. 13.3 и 13.4.
Для обоих вариантов доходность данного актива г (т. е. эффективная годовая процентная ставка) может быть найдена с помощью DCF-модели (9.2) (см. разд. 9.4).
Для первого варианта имеем *'
5000 * У к=\5000 * У к=\400(1+г/400(1+г/400г *400г *
5000 * У к=\
5000 * У к=\
400(1+г/
400(1+г/
400г *
400г *
Разрешив это уравнение относительно г, находим, что г = 8%.
Для второго варианта из формулы (9.2.) имеем
400400400400400 + 5500
5000 =+у +т +г + 1 "ё—.
(14-г) (14-г)2 (14-г)3 (14-Г)4(14-Г)5
Решив это уравнение относительно г, находим, что г = 9,65% .
400400400400400400
0123012311456Время11456Время
0123
0123
11
456Время
11
456Время
/С = 5000
Рис. 13.3. Денежный поток для бессрочной облигации без намеренияее продажи
а 5500а 5500
а 5500
а 5500
400400400400400400400400400400Конецфинансовойоперации
400400400400
400400400400
400
400
ВремяВремя►
Время
Время
▼ /с = 5000
Рис. 13.4. Денежный поток для бессрочной облигации с намерениемее продажи через 5 лет
Первый вариант отражает логику формирования и взаимоувязки ключевых характеристик цена-стоимость <-► доходность данного финансового актива в базовой финансовой операции; инвестор, согласившийся приобрести этот актив, сможет в течение срока жизни актива получать означенный доход (доходность). В этом случае инвестиция в размере 5000 руб. как бы обменивается на будущий возвратный поток. Доходность облигации в этом случае совпадает с предложенной процентной ставкой.
Второй вариант отражает ожидаемую эффективность некоторой конкретной операции с данным активом, а именно пятилетнего владения им с последующей перепродажей. Меняются условия операции, меняется и ее доходность.
Таким образом, в зависимости от вида денежного потока (вида и сути операции с финансовым активом, ее продолжительности, величины инвестиции, т. е. цены, по которой был приобретен актив, значений элементов возвратного потока, которые, как видно из приведенного примера, могут меняться) величина доходности варьируется, причем весьма существенно. -
Заметим, что даже в момент эмиссии, т. е. первоначального появления актива на рынке, возможны варианты. В частности, в момент эмиссии актив мог продаваться по номиналу, с дисконтом, т. е. по цене ниже номинала, с премией, т. е. по цене выше номинала.
Так, если облигация в момент эмиссии продавалась с дисконтом, равным 3%, т. е. по цене 4850 руб. (5000 • 97% : 100%), то ее доходность возрастет:
4850=—, т. е. г = 8,25%.Г
Если, планируя перепродажу (второй вариант), инвестор ожидает, что стоимость облигации по истечении 5 лет не изменится и будет равна номиналу, то доходность операции будет как в базовом варианте, т. е. равна 8%. При снижении ожидаемой цены продажи до уровня ниже номи-
нала доходность актива (или, что то же самое, операции с ним) снизится по сравнению с базовым вариантом. Так, если цена продажи ожидается на уровне 4700 руб., то доходность, найденная по DCF-модели, составит 6,96%.
В зависимости от вида финансового актива и абсолютных показателей, выбранных для его характеристики, можно исчислить несколько числовых характеристик доходности. Поскольку их значения могут существенно различаться, нельзя говорить о некой абстрактной доходности, необходимо обязательно уточнять, о чем идет речь, какой алгоритм используется для расчета.
Доходность облигации
Доходность срочной облигации без права досрочного погашения. Оценка стоимости подобной облигации выполняется по формуле (12.3); эта же формула, как было пояснено в разд. 12.1, может использоваться для оценки доходности отзывной облигации. Предполагается, что в этой формуле известны все показатели, кроме г; напомним, что в левой части (12.3) в этом случае берется текущая рыночная цена актива Рт (логика соответствующих рассуждений приведена в разд. 12.1):
Рт == CF ' FMW п^М- FM2(j%, п\ (13.3)
(1+г)
где CF — сумма регулярно выплачиваемого процентного дохода за базисный период;
п — число базисных периодов до погашения облигации;
М — нарицательная стоимость облигации;
Рт — рыночная цена облигации на момент ее приобретения (фактического или условного).
Разрешая уравнение (13.3) относительно г, определяем общую доходность данной облигации. Этот показатель иногда называют доходностью к погашению и обозначают YTM — по аналогии с англоязычной терминологией (yield to maturity). Финансовые аналитики пользуются также более простым способом расчета, позволяющим получить приблизительную оценку показателя YTM
2
где CF — купонный доход за базисный период;
М — нарицательная стоимость облигации;
т — число базисных периодов, оставшихся до погашения облигации;
Ро — рыночная цена облигации на момент ее приобретения.
Проанализируем формулу (13.4), считая, что речь идет об облигации с годовым купонным доходом. В числителе дроби представлен годовой доход, состоящий из купонного дохода (CF) и части капитализированного дохода, приходящейся на один год, оставшийся до погашения, (М - Ро) / т. В знаменателе дроби — среднегодовая инвестиция, рассчитанная как средняя арифметическая из значёний инвестиции соответственно на начало и конец финансовой операции. Таким образом, в модели (13.4) действительно представлен показатель эффективности — процентная ставка (в долях единицы), соответствующая длине базисного периода.
Пример
Рассчитать доходность об/Щгайии Царицательной стоимостью 1000 руб., с годовой купонной ставкой 9%, имеющей текущую рыночную цену 840 руб.; облигация будет приниматься к погашению через 8 лет.
Решение'
Соответствующий денежный поток, представленный для наглядности на рис. 13.5, показывает, что в момент времени 0 имеет место отток денежных средств в размере 840 руб. (покупка облигации); в последую* щие восемь лет держатель облигации будет получать в конце очередно- *1 го года купонный доход в сумме 90 руб., кроме того, при погашении об-
м=юоо
9090909090909090 ’
t t f t t t I t , 0123456789 Время
4 840
Рис. 13.5. Денежный потоке для срочной,безотзывной купонной облигации
лигации он получит 1000 руб.
Подставляя эти данные в уравнение (13.3) и разрешая его относительно г, можно найти искомую доходность, равную 12,25%. При отсутствии финансового специализированного калькулятора можно воспользоваться формулой (13.4)
90 + (1000-840):8(1000+840):290 + (1000-840):8(1000+840):2= 0,12 руб. или 12% .= 0,12 руб. или 12% .
90 + (1000-840):8(1000+840):2
90 + (1000-840):8(1000+840):2
= 0,12 руб. или 12% .
= 0,12 руб. или 12% .
Таким образом, доходность данной облигации составляет приблизительно 12%. Видно, что формула (13.4) обеспечивает достаточную точность расчетов. ,
Доходность срочной облигации с правом досрочного погашения. Напомним, что отзывная облигация отличается от безотзывной наличием дополнительных характеристик: 1) выкупной цены Рс, которая будет
выплачена держателю облигации в случае досрочного ее погашения, и 2) срока защиты от досрочного погашения (первые т базисных периодов с момента эмиссии, в течение которых отзыв облигации с рынка запрещен). Для подобной облигации можно рассчитать значения доходности на момент ее естественного погашения и на конец т-го базисного периода; все зависит от того, с какой вероятностью инвестор (аналитик) оценивает возможность досрочного погашения. Если вероятность незначительна, то, принимая решение в отношении данной отзывной облигации, инвестор будет ориентироваться на показатель YTM; если вероятность высока (а это может быть в случае, если процентные ставки по долгосрочным заемным средствам на рынке в среднем имеют тенденцию к понижению, что делает невыгодным для эмитента обслуживание данного облигационного займа на прежних условиях), то более оправданна ориентация на показатель доходность досрочного погашения (yield to call, УТС). Для нахождения показателя YTC применяется формула (13.3), в которой п меняется на т, а М — на Рс; можно также воспользоваться формулой (13.4).
Доходность конвертируемой облигации. Для оценки ожидаемой доходности конвертируемой облигации можно воспользоваться алгоритмами, используемыми в случае с облигациями с правом досрочного погашения, в которых выкупная цена заменена ожидаемой конверсионной стоимостью. Основным моментом анализа является установление прогнозной оценки стоимости базисного актива на тот или иной момент времени.
Доходность акции
Доходность акции (rate of return on a stock) — это относительный показатель, характеризующий эффективность инвестирования в акцию; обычно рассчитывается в терминах годовой процентной ставки соотнесением годового дохода, приносимого данной акцией, с величиной инвестиции в нее. В общем случае годовой доход состоит из двух компонентов: регулярного дохода, называемого дивидендом, и дохода от капитализации, исчисляемого как разность значений рыночной цены акции на конец и начало года. Соответственно общая доходность акции представляет собой сумму дивидендной доходности и капитализированной доходности. Значения обоих компонентов в подавляющем большинстве случаев не являются жестко предопределенными.
Теоретически доходность может быть рассчитана на любой момент времени с помощью DCF-модели (или ее модификации — модели Уильямса (12.5)) и представляет собой значение показателя г при условии, что аналитику известны текущая цена акции (левая часть модели) и ожидаемые годовые доходы, т. е. дивиденды (правая часть модели). Поскольку в общем случае дивиденды с течением времени меняются стохастически, модель Уильямса может применяться лишь при условии внесения дополнительных ограничений на их функциональную зависи-
мость и (или) динамику. Наиболее типовые ситуации, допускающие формализованный расчет доходности, таковы: 1) величина дивиденда постоянна (это характерно для привилегированных акций); 2) величина дивиденда меняется с заданным постоянным темпом g (подобную ситуацию рассматривают обычно в приложении к обыкновенным акциям компаний, находящихся на стадии устоявшегося стабильного развития).
Доходность акции с постоянным доходом. Возвратный денежный поток представляет собой бессрочный аннуитет постнумерандо, для которого формализованное представление связи внутренней стоимости акции ( Vt\ выплачиваемых по ней годовых дивидендов (D) и доходности (А) выражается с помощью DCF-модели следующим образом:
vt = ^. (13.5)
к
Интерпретация этой формулы такова: в условиях равновесного рынка (т. е. рынка, который обладает достаточным уровнем эффективности и на котором отсутствуют ажиотажные операции с данным активом) акция с регулярным годовым дивидендом D и годовой доходностью к теоретически должна стоить Vt. Если предлагаемая доходность устраивает инвестора, он приобретает данную акцию; возможны и обратные ситуации. При достаточной развитости рынка какие-то операции купли-продажи всегда будут иметь место. Условие равновесности означает, что текущая рыночная цена акции должна соответствовать ее теоретической стоимости, т. е. Рт = Vt. Отсюда следует, что в условиях равновесного рынка доходность акции может быть исчислена по формуле
(13.6)
где D — ожидаемый дивиденд;
Рт — рыночная цена на момент оценки.
Уместно подчеркнуть, что при принятии решения о целесообразности покупки акции на основе формулы (13.6) неявно предполагается, что после покупки акции инвестор не предполагает продать ее в ближайшем будущем. Поэтому общая доходность здесь совпадает с текущей дивидендной доходностью. Считается, что такой оценки, в принципе, достаточно для принятия решения; в дальнейшем при необходимости продать акцию могут быть рассчитаны фактические значения других показателей доходности.
Доходность акции с равномерно увеличивающимся доходом. Поскольку одной из особенностей экономики (страны, региона, фирмы и др.) является стремление к росту и, кроме того, в экономике всегда имеют место инфляционные процессы, вполне естественной выглядит предпосылка о том, что одновременно с ростом ресурсного потенциала
фирмы должны расти дивиденды, выплачиваемые по ее акциям. Формализации поддается ситуация, когда темп прироста дивиденда постоянен и равен некоторой величине g. В этом случае доходность акции находится путем очевидного преобразования модели Гордона (12.7):
ht = lld + kc=Do‘^+g4g=^-+g,(13.7)
где Dq — последний полученный к моменту оценки дивиденд по акции;
D1 — ожидаемый дивиденд;
Ро — цена акции на момент оценки; g — темп прироста дивиденда.
Из формулы (13.7) видно, что ожидаемая капитализированная доходность обыкновенной акции с равномерно возрастающим дивидендом совпадает с темпом прироста дивиденда или, как это было показано при выводе формулы (13.2), с темпом прироста цены акции. Таким образом, показатель g имеет несколько интерпретаций: во-первых, это капитализированная доходность; во-вторых, темп прироста дивиденда; в-третьих, темп прироста цены акции.
Модель (13.7) довольно схоластична, поскольку объективно установить значение g невозможно — безусловно, можно его задать и искусственно придерживаться в своей дивидендной политике, однако в условиях рынка подобное жесткое ограничение вряд ли реализуемо в течение длительного времени. Кроме того, здесь не учитывается фактор риска, который всегда присущ бизнесу вообще и финансовому рынку в частности; именно этот фактор существенно влияет на ценовую динамику. Жесткая предопределенность, а именно это, в общем-то, и имеет место в модели Гордона, не может* быть безоговорочно распространена на столь волатильные активы, какими являются акции. Поэтому на практике значительно большее применение имеет подход к ценообразованию на рынке финансовых активов, учитывающий фактор риска и динамику среднерыночной доходности. В основе этого подхода — модель оценки капитальных финансовых активов, которая будет рассмотрена в следующем разделе.
Доход, доходность и риск
Все финансовые активы, равно как и операции с ними, рисковы, при этом оценка риска субъективна. Рассмотрим простую ситуацию.
Ситуация
Имеются два финансовых актива, каждый из которых дает возможность его владельцу получить соответствующий доход по итогам года. Предусмотрена вариация дохода в зависимости от состояния экономики: если экономика находится в фазе подъема, выплачивается повышенный доход, фазе спада соответствует меньший доход.
Актив
Доход в фазе спада экономики, тыс. руб.
Доход в фазе подъема экономики, тыс. руб.
Средний доход, тыс. руб.
гл.
20
120
70
fa2
60
80
70
Несложно понять, что если в долгосрочной перспективе фазы подъема и спада будут неким образом чередоваться, но ни одна из них не будет доминировать (иными словами, вероятность появления каждой фазы равна 0,5), то среднегодовой доход по каждому активу будет одинаковым и составит 70 тыс. руб. в год. Иная ситуация возникает в том случае, если инвестор не предполагает держать выбранный актив в течение неопределенно долгого времени. В этом случае вполне возможна ситуация, что в период владения активом преобладающим состоянием экономики окажется либо фаза подъема, либо фаза спада. В самом неблагоприятном случае (имеют место только фазы спада) актив FAj обеспечит среднегодовой доход, равный 20 тыс. руб., тогда как актив FA2 — 60 тыс. руб. Напротив, в самом благоприятном случае (имеют место только фазы подъема) величина среднегодового дохода составит соответственно: для актива FA\ — 120 тыс. руб., для актива Е42 — 80 тыс. руб. Таким образом, если будущее неопределенно, то на ограниченном промежутке времени выбор того или иного актива может привести к существенно различающимся результатам: владея активом FAx, можно (в сравнении с активом FA2) относительно больше выиграть, но можно и относительно больше проиграть. Иными словами, актив FAi существенно более рисков по сравнению с активом Е42- Для того чтобы понять причины выбора того или иного варианта инвестирования, предположим, что инвестор живет в основном за счет дохода, генерируемого активом, находящимся в его владении. Предположим также, что минимальный прожиточный минимум составляет 55 тыс. руб. в год. Отсюда с очевидностью следует, что если инвестор не имеет накоплений для преодоления временных трудностей, то для того чтобы обеспечить себе нормальный уровень проживания, ему целесообразно выбрать менее рисковый актив FA2. Напротив, если инвестор не боится возможных спадов в экономике, то он вполне может выбрать более рисковый актив FA\.
Можно сделать некоторые обобщения. Инвестирование в финансовые активы можно представлять себе как игру, положительным результатом которой является получение желаемого (или ожидаемого) эффекта. В качестве соответствующего индикатора может выступать либо доход, либо доходность. Поскольку при сравнительном анализе различных финансовых активов доход в абсолютной оценке может значимо
варьироваться, то принято в качестве базисного показателя, характеризующего результативность операции с финансовым активом, использовать не доход, а доходность. Очевидно, что, вложив ту или иною сумму денежных средств в акции, можно получать разный доход по абсолютной величине, однако доходность не зависит от размера инвестиции и потому сопоставима в пространственно-временном разрезе.
В случае с финансовым активом доходность «идет рука об руку» с риском, а именно: риск (г) и доходность (А) находятся в прямо пропорциональной зависимости, причем чем выше обещаемая бумагой доходность, тем выше риск ее неполучения.
Все ценные бумаги за исключением государственных рассматриваются как рисковые, поэтому инвестор, вступая в игру, платит за возможность участия в ней определенную цену, равную величине возможных потерь в случае, если его ожидания не сбудутся. Поэтому для каждой возможной операции может быть установлена рынком некая справедливая цена.
Для того чтобы почувствовать понятие справедливой цены, представьте, что за умеренную плату в 100 руб. (т. е. чуть больше 3 долл.) можно поучаствовать в одной из двух лотерей: в первой вы можете с равной вероятностью выиграть либо 10 руб., либо 120 руб.; во второй — либо 3 долл., либо 1000 долл. Очевидно, что при нормальных обстоятельствах вряд ли кто-то откажется от участия во второй игре; напротив, вряд ли кто-то согласится участвовать в первой игре. В обоих случаях сумма в 100 руб. не является справедливой ценой лотереи.
На рынке ценных бумаг справедливая цена формируется через механизм рисковой премии в виде добавки к безрисковой доходности. Безрисковой условно считается доходность, предлагаемая государственными ценными бумагами- (например, долгосрочными облигациями).
В зависимости от отношения к риску инвесторы чаще всего делятся на три типа (группы): нейтральные к риску (risk-neutral investors), не склонные к риску (risk averters), склонные к риску (risk lovers). В первую группу входят инвесторы, которые готовы участвовать в игре при условии оплаты справедливой цены; во вторую — инвесторы, которые не
обязательно участвуют в игре, даже если от них требуется заплатить цену, меньшую, чем справедливая; в третью — инвесторы, готовые участвовать в игре, даже если при этом требуется заплатить цену, большую, чем справедливая.
Доходность измеряется в процентах; она примерно одинакова для всех компаний, поэтому можно пользоваться любой мерой риска из рассмотренных в разд. 4.4. Выбрана дисперсия (4.23).
13-3- Модель оценки капитальных финансовых активов
Являясь рыночным товаром, любой финансовый актив вынужден вписываться в систему ценообразования, присущую данному рынку. Иными словами, цена этого актива по определению не может быть абсолютно самостоятельной — она подчинена неким общим закономерностям, свойственным рынку, находится под влиянием ряда факторов, действующих на нем. Очевидно, что не все факторы поддаются четкой идентификации и оценке, тем не менее два ключевых фактора — риск и общерыночная конъюнктура — могут быть приняты во внимание при оценке целесообразности операций на финансовом рынке. Участие каждого из упомянутых факторов в ценообразовании на рынке поддается довольно очевидной интерпретации.
Риск. Как уже отмечалось, целесообразность приобретения того или иного выставленного на продажу финансового актива (а следовательно, и цена на него) определяется прежде всего той доходностью (т. е. относительным доходом, отдачей с рубля, инвестированного в этот актив), которая ожидается (или обещается эмитентом) от владения им. Любому квалифицированному специалисту понятно, что обещание — это еще не факт, оно вполне может и не состояться, однако, будучи подкрепленным всевозможными рекламными действиями, более или менее благоприятными тенденциями и рыночными ажиотажными ожиданиями, оно, с одной стороны, оказывает существенное влияние на ценообразование, а с другой стороны, безусловно, сопряжено с риском. Иными словами, чем выше обещаемая (или ожидаемая) доходность, тем выше риск ее неполучения. Подоплека данного тезиса очевидна: в условиях свободного рынка потенциальные возможности эмитента в общих чертах известны, они не могут аномально превышать возможности своих конкурентов, а потому обещание повышенной доходности может базироваться лишь на неких факторах и обстоятельствах, в известном смысле скрытых от публики. Насколько состоятельны эти завуалированные факторы — большой вопрос, а следовательно, их позитивный эффект (т. е. сверхдоходность) рисков по определению. Это риск, связанный с данным эмитентом; понятно, что существует и еще один риск — риск проведения операций с финансовыми активами вообще, т. е. общеры-
ночный риск. Понятно, что эти обстоятельства сказываются на цепах па финансовом рынке.
Общерыночная конъюнктура. Любой эмитент является лишь бо лее или менее значимой частичкой национальной (а в широком смыс к общемировой) экономики, а потому его деятельность не может быть абсолютно автономной. Складывающиеся тенденции в экономике в большей или меньшей степени отражаются как на производственных и финансово-экономических характеристиках хозяйствующего субъекта, так и на эмитируемых им ценных бумагах. Эта связь находит отражение прежде всего в общенациональных индикаторах, в числе которых доходность по государственным ценным бумагам, ставка рефинансирования, инфляция и др.
Таким образом, мы приходим к очевидному выводу: оценку капитальных финансовых активов необходимо осуществлять, рассматривая оцениваемый актив в контексте общеэкономических тенденций вообще и тенденций на финансовых рынках в частности, т. е. в его взаимосвязи и взаимообусловленности с другими аналогичными (в той или иной степени) активами и некоторыми общенациональным индикаторами. Эта идея нашла воплощение в разработке так называемой модели оценки капитальных финансовых активов, или однофакторной модели.
Моделью оценки капитальных финансовых активов (capital asset pricing model, САРМ) называется модель, описывающая зависимость между показателями доходности и риска индивидуального финансового актива и рынка в целом. Синоним: модель ценообразования на рынке капитальных финансовых активов. Модель представляет собой некое упрощенное, но весьма информативное выражение взаимозависимости между доходностью данного актива и доходностями других торгуемых на рынке активов, совокупно представленными в модели среднерыночной доходностью. Очевидная взаимосвязь характеристик финансовых активов была формализована американским исследователем Г. Марковицем, создавшим в середине XX в. теорию портфеля. Предложенная им техника оценивания требовала проведения хотя и однотипных, но множественных и утомительных расчетов в ходе перебора различных комбинаций торгуемых на рынке финансовых активов. Модель САРМ, предложенная в середине 1960-х гг. группой ученых, среди которых особо отмечается роль У. Шарпа, существенно упрощает технику риск* тов.
Логика модели такова. Основными индикаторами на рынке капитальных финансовых активов, используемыми инвесторами, являю н я. средняя рыночная доходность кт; безрисковая доходность кф под кою- рой обычно понимают доходность долгосрочных государственных ценных бумаг; ожидаемая доходность ценной бумаги кв1 целесообразное и» операции с которой анализируется; коэффициент^, характеризующий предельный вклад данной акции в риск рыночного портфеля, под кою- рым понимается портфель, состоящий из инвестиций во все котируе-
мые на рынке ценные бумаги, причем пропорция вложения в конкретную бумагу равна ее доле в общей капитализации рынка. В среднем для рынка 0- 1; для ценной бумаги, более рисковой по сравнению с рынком,^ > 1; для ценной бумаги, менее рисковой по сравнению с рынком, р<х. ■
Очевидно, что разность (кт - кг/) представляет собой рыночную премию за риск вложения средств не в безрисковые, а в рыночные активы; разность (ке - krj) — это ожидаемая премия за риск вложения в данную ценную бумагу; два этих показателя связаны прямо пропорциональной зависимостью через бета-коэффициент:
(ке-кг/)=0-(кт-кг/). (13.8)
Представление (13.8) удобно для понимания сути взаимосвязи между премиями и риском ценных бумаг фирмы (напомним, что для рынка^ 1). Поскольку на практике речь идет об оценке ожидаемой доходности конкретной ценной бумаги (или портфеля), то представление (13.8) преобразуется следующим образом:
ke = krf^P4km-krfY (13.9)
Обе формулы выражают модель оценки финансовых активов (САРМ), применяемую, в частности, для прогнозирования доходности любой ценной бумаги, обращающейся на рынке. Модель имеет очень простую интерпретацию: чем выше риск, олицетворяемый с данной фирмой, по сравнению со среднерыночным (а рынок рисков по определению), тем больше премия, получаемая от инвестирования в ее ценные бумаги. Как известно, на основе прогнозной доходности и данных об ожидаемых доходах, генерируемых некоторой ценной бумагой, можно рассчитать ее теоретическую стоимость; поэтому модель САРМ часто называют моделью ценообразования на рынке капитальных финансовых активов. Заметим, что известны разные представления САРМ — в терминах доходности (наиболее распространено) и в терминах стоимостных оценок (подробнее см.: [Крушвиц, 2000]).
Как видно из модели (13.9), ожидаемая доходность (ке) акций некоей фирмы АА является функцией трех взаимосвязанных и взаимообусловленных параметров: среднерыночной доходности, безрисковой доходности и присущего данной фирме ^-коэффициента.
Среднерыночная доходность (market rate of return) в общем случае представляет собой доходность рыночного портфеля. В качестве кт берут, например, среднюю доходность по акциям, включенным в рыночный портфель, используемый для расчета какого-либо общеизвестного индекса (упомянем, в частности, о Dow Jones 30 Industrials и Standard & Poor’s 500-Stock Index). Значения km можно найти в файлах ведущих информационно-аналитических агентств и бирж.
Безрисковая доходность (risk-free rate of return) представляет собой ожидаемый среднегодовой темп прироста экономики в долгосрочной перспективе, но с поправкой на текущую флуктуацию, обусловленную изменением краткосрочной ликвидности и инфляцией. Единого мнения в отношении значения кг/ нет. Так, американские финансовые аналитики согласны с тем, что в качестве krj следует брать доходность по казначейским обязательствам, но вот какие обязательства использовать — долго- или краткосрочные, единства нет.
Бета-коэффициент (beta-coefficient,^) являет собой основной фактор, отражающий взаимные корреляции доходности данной фирмы с доходностями ценных бумаг, обращающихся на данном рынке. Он представляет собой меру систематического риска акций данной компании, характеризующую вариабельность ее доходности по отношению к среднерыночной доходности (т. е. к доходности рыночного портфеля). Можно еще сказать, что ^ выражает чувствительность доходности акций данного эмитента по отношению к среднерыночной доходности. Значение Р колеблется около 1 (для рынка в среднем Р = 1), поэтому для фирмы с высокими его значениями любое изменение на рынке в среднем может приводить к еще большей колеблемости ее показателей доходности. Коротко говоря, Р — показатель рисковости ценных бумаг фирмы.
Модель САРМ является основным инструментом для оценки целесообразности операций с финансовыми активами на рынке капитала. В отличие от модели Гордона, она уже не предполагает необходимости оценки возможных к получению дивидендов. Решающую роль имеет точность оценки соответствующих параметров САРМ. Эти показатели инерционны, а их значения оцениваются, периодически корректируются и публикуются агентствами по фирмам, ценные бумаги которых котируются на рынке, т. е. уровень профессионализма в оценке кф Р и кт гораздо выше, нежели при индивидуальной оценке рядовым инвестором перспектив фирмы в отношении ее ожидаемых доходов.
Модель САРМ сопровождается рядом предпосылок, причем некоторых из них носят исключительно теоретический характер (например, отсутствие трансакционных расходов, абсолютная делимость и совершенная ликвидность активов и др.). В этом определенная слабость модели и основание для критики.
Доходность и риск инвестиционного портфеля
Как объект инвестирования финансовые активы имеют ряд особенностей: во-первых, инвестиции в ценные бумаги всегда рисковы; во-вторых, ценные бумаги могут существенно различаться по направленности и динамике своих базовых характеристик; в-третьих, риск и доходность связаны прямой зависимостью, поэтому при обосновании финансовых операций они должны одновременно приниматься во внимание. Любая ценная бумага на рынке капитальных финансовых активов, рассматриваемая изолированно в динамике, может быть охарактеризована с позиции ожидаемых значений доходности и риска. Кроме того, в принципе, по уровню упомянутых характеристик ценные бумаги поддаются ранжированию. Поэтому если ориентироваться на работу лишь с одним активом, можно идентифицировать две крайние линии поведения: либо достижение максимально возможной доходности, либо обеспечение минимально допустимого риска. Здесь сложности в выборе не возникает, поскольку риск и доходность взаимосвязаны.
В первом случае ставится задача получения максимального дохода, а сопутствующий подобному поведению риск практически игнорируется. Логика подобного поведения может быть выражена следующей сентенцией: «Доходность — все, риск — ничто». Если вспомнить о прямой зависимости между доходностью и риском, то в качестве целевого ориентира задается комбинация ^максимальная доходность — максимальный риск ее неполучения}. Во втором случае поведение обратное: уровень ожидаемой доходности вторичен, а первостепенное внимание уделено минимизации уровня риска. В качестве целевого ориентира задается комбинация ^минимальная доходность — минимальный риск ее неполучения^. Реализацией первой стратегии является вложение всех имеющихся ресурсов в одну ценную бумагу, обещающую наивысшую доходность. Реализация второй стратегии — вложение всех средств в безрисковый актив (например, государственные облигации).
Очевидно, что строгое следование одной из описанных стратегий, возможное в принципе, вряд ли может быть признано безупречным и единственно допустимым. По сути, упомянутые крайние стратегии сводятся к выбору либо самой высокодоходной, либо самой малорисковой ценной бумаги и инвестированию всех свободных средств в этот актив. Но это противоречит одному из основных принципов инвестирования, призывающему «не класть все яйца в одну корзину». Поэтому, как правило, на финансовом рынке инвестор работает не с отдельным активом, а с некоторым их набором, называемым портфелем ценных бумаг. или инвестиционным портфелем. Портфель представляет собой некую комбинацию финансовых активов, которая, как представляется ин вс стору, обеспечит в совокупности не самую низкую доходность и одно временно не самый высокий риск, т. е. в качестве целевого ориентира
задается некое устраивающее инвестора сочетание ключевых характеристик ^приемлемая доходность — приемлемый корреспондирующий риск}. В этом суть портфельных инвестиций, которые и доминируют на финансовых рынках.
Основным критерием при формировании портфельной инвестиции является большая или меньшая склонность к риску держателя портфеля. Одним из вариантов подобной инвестиции является так называемый инвестиционный рыночный портфель (market portfolio), под которым понимается либо совокупность всех акций, торгуемых на данном рынке, взвешенных по объему их рыночной капитализации, либо совокупность акций, входящих в портфель для расчета рыночного индекса (например, индекса Доу-Джонса). Этому портфелю характерен среднерыночный риск. Изменение структуры портфеля за счет увеличения доли высокорисковых активов (например, акций высокотехнологичных фирм) ведет к росту риска портфеля и ожидаемой доходности: это портфель агрессивного инвестора. Если делается противоположное действие, т. е. повышается доля безрисковых ценных бумаг или более рисковые бумаги заменяются менее рисковыми, получаем портфель осторожного инвестора.
Риск актива — величина непостоянная и зависит, в частности, от того, в каком контексте рассматривается данный актив — изолированно или как составная часть инвестиционного портфеля. В первом случае релевантным является общий риск актива, который количественно измеряется, например, дисперсией возможных исходов относительно ожидаемой его доходности. Во втором случае релевантным уже является рыночный риск актива, представляющий собой долю риска данного актива в риске портфеля. . ,t
Итак, общий риск портфеля состоит из двух частей (см. рис. 13.6):
диверсифицируемого, или несистематического, риска (diversifiable risk, firm-specific risk, nonsystematic risk), т. e. риска, который присущ именно этой фирме. Поскольку это нетиповой, специфический риск, его можно элиминировать за счет диверсификации, т. е. включения в портфель случайно отобранных активов, изме-
Рис. 13.6. Зависимость степени риска от диверсификации портфеля
няющихся в силу случайности отбора разнонаправленно (так, инвестирование 1 млн руб. в акции 10 случайно отобранных компаний менее рисково, нежели инвестирование той же суммы в акции одной компании);
недиверсифицируемого, или систематического, рыночного, риска (nondiversifiable risk, Systematic risk, market risk), т. e. риска, который присущ рынку в целом. Этот риск неизбежен, он предопределен рынком как рисковой конструкцией, а потому его нельзя уменьшить за счет структурных преобразований.
Исследования показали, что если портфель состоит из 10—20 видов ценных бумаг, включенных с помощью случайной выборки из имеющегося на рынке ценных бумаг набора, то несистематический риск может быть сведен к минимуму. Таким образом, этот риск поддается элиминированию достаточно простыми методами, поэтому основное внимание следует уделять возможному уменьшению систематического риска.
При оценке портфеля и целесообразности операций с входящими в него активами необходимо оперировать с показателями доходности и риска портфеля в целом. Оценивая возможность той или иной операции, связанной с изменением структуры портфеля и его объемных характеристик, чаще всего рассуждают с точки зрения ожидаемой доходности портфеля и соответствующего ей риска. Очевидно, что доходность портфеля представляет собой линейную функцию показателей доходности входящих в него активов и может быть рассчитана по формуле средней арифметической взвешенной. В данном случае речь может идти как об ожидаемой, так и о фактической доходности:
м
где kj — доходность/го актива;
dj — доля/го актива в портфеле;
п — число активов в портфеле.
Как и в случае с отдельными активами, мерой риска портфеля служит вариация его доходности. Поскольку основные меры риска (см. разд. 4.4) являются нелинейными относительно доходности, взаимосвязь между риском портфеля и риском входящих в него активов носит более сложный характер и не описывается формулой средней арифметической. Как известно из курса статистики, в многомерном случае необходимо учитывать взаимосвязь доходностей активов портфеля с помощью показателя ковариации и коэффициента корреляции. В частности, если в качестве меры риска выбрано среднее квадратическое отклонение, то его значение для портфеля, содержащего к активов, может быть найдено по формуле
^d- -а- +2^ ^dj-dj-ry '^(13.11) i=i1=1 j=i+i
где di — доля i-ro актива в портфеле;
Oi — вариация доходности i-ro актива;
гу — коэффициент корреляции между ожидаемыми доходностями i-ro и у-го активов.
Для портфеля из двух активов эта формула существенно упрощается и имеет вид
ар =(13.12)
Материалы для самостоятельной работы
Дайте определение следующим ключевым понятиям: доходность финансового актива, доходности: фактическая, ожидаемая, капитализированная, общая, текущая, дивидендная, к погашению, досрочного погашения, среднерыночная, безрисковая; справедливая цена, ^-коэффициент, риск финансового актива, безрисковый актив, модель САРМ, инвестиционный портфель, рыночный портфель, диверсификация портфеля, недиверсифицируемый риск, диверсифицируемый риск.
Вопросы для обсуждения
Что такое фактическая доходность и ожидаемая доходность? Как они рассчитываются? В чем их ценность?
Что такое экс-доходная цена?
Как увязаны между собой общая, текущая и капитализированная доходности?
Как увязаны между собой текущая рыночная цена актива, его доходность и элементы возвратного потока? О какой доходности здесь идет речь?
Какие интерпретации и при каких условиях имеет процентная ставка г в DCF-модели?
Какие показатели доходности можно рассчитать для: облигации без права досрочного погашения, облигации с правом досрочного погашения?
Поясните экономический смысл компонентов формулы приблизительного расчета показателя YTM.'
Как рассчитывается доходность конвертируемой облигации?
Какие условности и почему имеют место при оценке доходности акций?
Какие интерпретации имеет показатель g в модели Гордона?
И. В чем смысл понятия «риск финансового актива»?
Как увязаны между собой показатели риска и доходности финансового актива?
Как вы понимаете термин «справедливая цена лотереи»? На примере покажите, что является ориентиром для установления этой цены? Каким образом это понятие реализуется в контексте рынка финансовых активов?
Какие меры риска финансового актива вы знаете? Какая из них и почему вам представляется наиболее предпочтительной? Какие меры применяют на практике и почему?
Поясните логику вывода модели САРМ. В чем условности и недостатки этой модели?.
Почему модель САРМ называется моделью ценообразования?
Сравните модель Гордона и САРМ. В чем их достоинства и слабости?
Дайте экономическую интерпретацию разных вариантов динамики ^-коэффициента. Сделайте обоснование.
Что такое инвестиционный портфель? Зачем он нужен?
В чем смысл диверсификации портфеля?
Как увязаны между собой доходность (риск) инвестиционного портфеля и его компонентов?
Какие задачи могут решаться при формировании инвестиционного портфеля?
Как может влиять вновь включаемый в портфель актив на доходность и риск портфеля?
Можно ли построить безрисковый портфель? Если да, то какие это варианты?
Глава 14
УПРАВЛЕНИЕ ИСТОЧНИКАМИ ФИНАНСИРОВАНИЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ФИРМЫ
В ходе изучения этой главы вы сможете получить представление:
о способах финансирования деятельности фирмы;
подходах к трактовке понятия «капитал»;
способах оценки капитала;
об особенностях управления собственным и заемным капиталами;
о новых инструментах финансирования деятельности фирмы;
Способы финансирования деятельности фирмы
В основе экономики рыночного типа на микроуровне лежит пятиэлементная система финансирования ее системообразующих компонентов (фирм): самофинансирование, прямое финансирование через механизмы рынка капитала, банковское кредитование, бюджетное финансирование и взаимное финансирование хозяйствующих субъектов.
Самофинансирование. Речь идет о финансировании деятельности фирмы за счет генерируемой ею прибыли. Самофинансирование существует в двух формах: простое и расширенное. В первом варианте при распределении прибыли отчетного периода оставляется реинвестированной та ее часть, которая обеспечивает поддержание производственных мощностей на устраивающем собственников фирмы уровне; остаток прибыли в полном объеме изымается собственниками. Второй вариант предусматривает расширение производственных мощностей, а потому вся прибыль оставляется реинвестированной. Самофинансирование — наиболее очевидный способ мобилизации дополнительных источников средств, однако он трудно прогнозируем в долгосрочном плане и ограничен в объемах. Кроме того, самофинансирование как процесс осуществляется, по сути, перманентно, по нарастающей и как бы незаметно, что существенно осложняет возможности самофинансирования в плане реализации масштабных инвестиционных проектов.
Финансирование через механизмы рынка капитала. Здесь наращивание источников финансирования осуществляется путем единовременного привлечения средств инвесторов на рыночных условиях. Существует два основных варианта подобных операций: долевое и долговое финансирование. В первом случае компания выходит на рынок со своими акциями, т. е. получает средства от дополнительной продажи акций либо путем увеличения числа собственников, либо за счет дополнительных вкладов уже существующих собственников. Во втором случае компания выпускает и продает на рынке срочные ценные бумаги (облигации), которые дают право их держателям на долгосрочное полу-
чение текущего дохода и возврат предоставленного капитала в соответствии с условиями, определенными при организации данного облигационного Займа. По сравнению с самофинансированием рынок капитала как источник обоснованного финансирования конкретной компании практически бездонен, так как если условия вознаграждения потенциальных инвесторов привлекательны в долгосрочном плане, можно удовлетворить инвестиционные запросы в довольно больших объемах. Кроме того, при этом способе привлечения средств на счетах фирмы появляются реальные денежные средства, причем единовременно и в крупных объемах. Эти средства могут быть потрачены на реализацию инвестиционных программ.
Банковское кредитование. Рассмотренные выше методы финансирования деятельности компании не свободны от недостатков: первому методу свойственна ограниченность привлекаемых финансовых ресурсов, второму — сложность в реализации и недоступность для многих представителей малого и среднего бизнеса. В этом смысле банковское кредитование выглядит весьма привлекательным, поскольку денежные средства могут быть получены в кратчайшие сроки. На практике преобладает краткосрочное кредитование как элемент управления оборотными средствами. Неудовлетворительное положение с инвестиционным климатом в России, проявляющееся в том числе в отсутствии инвестиционных банков, отчасти объясняет весьма узкий спектр операций, выполняемых отечественными банками и сводящихся в основном к обслуживанию текущих платежей своих клиентов.
Бюджетное финансирование. Это наиболее желаемый метод финансирования, предполагающий получение средств из бюджетов разного уровня. Привлекательность такой формы финансирования состоит в том, что за годы советской власти руководители предприятий привыкли к тому, что этот источник средств практически бесплатен, нередко полученные средства не возвращаются, а их расходование слабо контролируется. В силу объективных причин доступ к этому источнику постоянно сужается.
Взаимное финансирование хозяйствующих субъектов. Поскольку в ходе осуществления хозяйственных связей предприятия поставляют друг другу продукцию на условиях оплаты с отсрочкой платежа, естественным образом возникает взаимное финансирование. Величина средств, омертвленных в расчетах, в значительной степени зависит от многих факторов, в том числе разветвленности и гибкости банковской системы. Принципиальное отличие данного метода финансирования от
предыдущих заключается в том, что он является составной частью системы краткосрочного финансирования текущей деятельности, тогда как другие методы имеют стратегическую значимость. Подобные источники финансирования называют еще спонтанными, поскольку они меняются непредсказуемо, в зависимости от удачливости бизнеса, его перспективности, динамики.
В рыночной экономике основными долгосрочными источниками финансирования являются прибыль и рынки капитала; краткосрочное финансирование осуществляется за счет банковских кредитов и перекрестного взаимного финансирования хозяйствующих субъектов.
Капитал: сущность, трактовки
Ключевую роль в понимании логики и техники финансирования субъекта хозяйствования играет адекватная трактовка понятия «капитал». Можно обособить два базовых подхода к определению этой категории: экономический, бухгалтерский, в рамках которых реализуются соответственно концепция физической природы капитала и концепция финансовой природы капитала (об этих концепциях см. [Международные стандарты финансовой отчетности, 1999, с. 59—61]). Первая концепция говорит о том, что капитал следует понимать как совокупность ресурсов, являющихся универсальным источником доходов общества в целом и отдельных его элементов, а потому в приложении к фирме капитал — это совокупность ее производственных мощностей. Здесь акцентирует внимание на генерирующих (т. е. производительных) мощностях фирмы как единого имущественного комплекса и самостоятельного участника бизнес-отношений. В соответствии с этой концепцией величина капитала исчисляется как итог бухгалтерского баланса по активу.
Согласно второй концепции капитал трактуется как интерес собственников фирмы в ее активах, а его величина равна сумме чистых активов, т. е. разности между суммой активов субъекта и величиной его обязательств. Здесь акцент делается на динамику покупательной способности средств, вложенных собственниками в активы фирмы. Капитал в этом случае представлен разделом баланса «Капитал и резервы».
Выбор той или иной концепции важен при определении конечного финансового результата текущей деятельности фирмы (см. разд. 17.1.4). Дело в том, что любая экономика, как правило, развивается в условиях меняющихся цен — искажающее их влияние, которое может определяться по-разному, и должно быть учтено при выведении прибыли.
В анализе и финансовом менеджменте довольно широко распространена некая разновидность второго подхода, названная нами финансово-аналитическим подходом, согласно которому под капиталом понимают долгосрочные источники финансирования, представленные в раз-
делах III и IV баланса (их называют соответственно капитал собственников и заемный капитал).
Следует акцентировать внимание читателя на следующем, весьма важном обстоятельстве. В экономической литературе нередко принято противопоставлять балансовые оценки и оценки в текущих рыночных ценах (или короче: исторические и рыночные цены). Заметим прежде всего что приведенная терминология не вполне корректна. Дело в том, в бухгалтерском учете одним из основополагающих является принцип оценки по себестоимости (или в исторических ценах, или в ценах приобретения), согласно которому все объекты бухгалтерского учета должны отражаться в учете и отчетности в неизменной оценке, а именно по стоимости приобретения. Этому принципу традиционно в течение многих лет следуют в большинстве стран мира, а потому оценки по себестоимости стали олицетворяться с балансовыми оценками: когда говорят «балансовая оценка объекта», имеют в виду его оценку по себестоимости. Именно в такой трактовке термин «балансовая оценка» и подразумевается во всех методиках оценивания. Вместе с тем понятно, что теоретически баланс можно составлять и в рыночных оценках (этот подход не распространен на практике ввиду его значительной субъективности и высоких затрат по реализации), т. е. в этом случае балансовая оценка уже будет оценкой в рыночных ценах, соответствующих дате составления баланса. Уместно, правда, отметить, что в МСФО принцип оценки и представления данных по историческим ценам уже не рассматривается как единственно возможный. Таким образом, правильнее говорить не о «противопоставлении балансовых и рыночных оценок», а о «противопоставлении оценок по себестоимости и оценок в текущих рыночных ценах».
Указанная коллизия распространяется на все объекты учета, в том числе и на капитал. Несложно понять, что текущая рыночная оценка чаще всего существенно отличается от оценки по историческим ценам, причем в любую сторону. В качестве примера можно привести акцио-
нерный капитал: величина уставного капитала в балансе исчислена, исходя из номинала акций, однако их рыночная стоимость, а следовательно, и текущая рыночная оценка уставного капитала, как правило, может быть значительно выше.
Что касается заемного капитала, то говорить о рыночной оценке в прямом смысле можно только в отношении займов, оформленных ценными бумагами, обращающимися на вторичном рынке. Суммы банковского кредита и финансового лизинга оговорены в соответствующих договорах и после их заключения, как правило, уже не зависят от конъюнктуры рынка ссудного капитала. Безусловно, косвенное влияние на рыночную оценку облигационного займа оказывают и другие долгосрочные источники заемных средств. t
Нетрудно понять, что переход от исторических цен к текущим рыночным ценам существенно меняет стоимостные оценки многих объектов бухгалтерского учета, в том числе и капитала. Какая же оценивание важнее — в ценах приобретения или в текущих рыночных ценах? Однозначного ответа на этот вопрос не может быть в принципе. Если оценки по себестоимости вполне устраивают бухгалтеров, то для финансовых менеджеров и потенциальных инвесторов не меньший интерес представляет не только оценка сложившегося финансового положения, но и перспективы компании, ее привлекательность как объекта инвестирования, что находит свое выражение в рыночных ценах ее акций. Не случайно показатель рыночной капитализации компании является одним из ключевых в большинстве рейтингов ведущих компаний мира. Вместе с тем с рыночными оценками гораздо труднее работать во многих отношениях. Прежде всего в отличие от исторических цен, которые относительно легко верифицируемы, поскольку в учете всегда должны иметься оправдательные документ^, подтверждающие их реальность, рыночные оценки весьма субъективны. Если оценки по себестоимости устойчивы по определению, то рыночные, напротив, могут быть весьма вариабельны. Поэтому первыми легче пользоваться при разработке планов, что, в частности, находит свое отражение при планировании структуры источников. Если еще принять во внимание временной лаг между составлением баланса и его опубликованием, то ясно, что использованные в балансе текущие рыночные цены текущими в полном смысле этого слова уже не являются. Все эти обстоятельства приводят
к очевидному заключению: коллизия «исторические цены или текущие рыночные цены» не имеет однозначного и безоговорочного решения.
Сущность и классификации источников финансирования деятельности фирмы
Как следует из предыдущих рассуждений, капитал является исключительно важной, но все-таки не единственной категорией, используемой для характеристики финансовой структуры фирмы, а потому сделаем комплексное описание экономико-правовой сущности базовых источников финансирования в совокупности и взаимосвязи.
Базовые классификации. Фирма получает необходимые ей финансовые ресурсы из разных источников. Эти источники могут быть рассмотрены с разных позиций, а потому подразделяются на долго- и краткосрочные, внутренние и внешние, собственные и привлеченные, платные и бесплатные. Некоторые из упомянутых классификаций очевидны, другие требуют пояснения.
Срочность. Разделение источников по срочности, означающей, что по истечении того или иного срока привлеченные средства должны быть возвращены их поставщику, важно для понимания в том смысле, что чем длительнее период пользования источником, тем в более медленно оборачивающиеся активы могут быть инвестированы средства. Отсюда вытекают и очевидные рекомендации по формированию финансовой структуры фирмы. Например, долгосрочный инвестиционный проект целесообразно финансировать не за счет пролонгируемых краткосрочных источников, а за счет, например, долгосрочного кредита, поскольку из этих вариантов именно последний экономически более выгоден (с позиции платы за источник, мобилизации средств по его возврату и др.).
Отношение к фирме. Разделение источников на внутренние (внутрифирменные) и внешние (внефирменные) означает, что некая инвестиция может быть профинансирована либо за счет ресурсов, накопленных фирмой, либо за счет привлечения внешних источников. Первый вариант предполагает наличие внутренних резервов фирмы и определенную их мобилизацию, второй — отсутствие таких резервов или желание топ-менеджеров фирмы расширить свою деятельность не в ущерб финансированию уже сложившихся направлений. В дальнейшем мы увидим, что выбор того или иного варианта связан с платностью источника, срочностью его мобилизации, необходимостью и возможностью
получения денежных средств, которые фактически можно использовать для решения инвестиционных задач, и др.
Происхождение. Выделение источников собственных и привлеченных средств отграничивает две принципиально разнящиеся группы финансовых доноров: собственники фирмы и прочие доноры. Каждая из этих групп имеет свои плюсы и минусы в плане взаимоотношений с фирмой; точно так же и фирме не безразлично, какая из групп (и в какой пропорции) участвует в финансировании ее деятельности. Сказанное имеет отношение к принципиальному различию систем регулярного вознаграждения финансовых доноров из доходов фирмы.
Платность — важнейшая характеристика любого источника финансирования. Практически все источники платны, однако стоимость источника варьирует, а потому, выбирая определенную структуру финансирования, фирма пытается найти наиболее приемлемый для нее и ее собственников вариант.
Одно из возможных представлений, обобщающих упомянутые группировки, приведено на рис. 14.1; в его основе идеи, формировавшиеся в нашей стране в течение многих десятилетий и используемые в настоящее время при структурировании пассива типового бухгалтерского баланса.
Источники средств долгосрочного назначения (капитал). На схеме обособлены три вида долгосрочного капитала: капитал собственников (основные поставщики средств — акционеры), заемный капитал (основные поставщики — лендеры), спонтанные долгосрочные источники (поставщики — государство и долгосрочные кредиторы). Рассмотрим сущностное наполнение этих категорий.
Капитал собственников' фирмы (equity capital, stockholders' equity, shareholders’ equity). Это стоимостная оценка совокупных прав собственников фирмы на долю в ее имуществе (синоним: собственный капитал). В балансовой оценке численно равен величине чистых активов; в рыночной оценке (для листинговой компании) совпадает с понятием «рыночная капитализация». Как источник средств представлен разделом «Капитал и резервы» в пассиве баланса, а основными его компонен-
Собственник фирмы (equity owner) — это условное понятие, используемое как обобщенная характеристика лица, предоставившего свои средства в качестве вклада в уставный капитал в обмен на право получения соответствующей доли в текущих прибылях данной фирмы и ее чистых активах в случае ее ликвидации. В соответствии с российским законодательством в зависимости от организационно-правовой формы предприятия его собственниками могут выступать учредители, члены, участники и др. Собственники несут наибольший риск от участия в фирме, поэтому теоретически их вознаграждение за предоставленный капитал максимально, зато их требования в случае банкротства фирмы удовлетворяются в последнюю очередь. Наконец, следует различать право собственности собственника фирмы и самой фирмы как самостоятельного участника бизнес-отношений.
Рис. 14.1. Структура источников финансирования деятельности фирмы
тами являются уставный, добавочный и резервный капитал, а также нераспределенная прибыль.
Уставный капитал (authorized capital stock, authorized share capital). Этим термином характеризуется совокупная номинальная стоимость акций общества, приобретенных его акционерами. Уставный капитал предприятия рассматривается как гарантия интересов кредиторов, а потому в России для некоторых организационно-правовых форм бизнеса его величина ограничивается снизу; в частности, минимальный уставный капитал ОАО должен составлять не менее 1000-кратного МРОТ на дату его регистрации, а ЗАО — не менее 100-кратного МРОТ. Если по итогам очередного финансового года оказывается, что стоимость чистых активов акционерного общества окажется меньше уставного капитала, общество обязано объявить и зарегистрировать в установленном порядке уменьшение своего уставного капитала. Если стоимость указанных активов общества становится меньше определенного законом минимального размера уставного капитала, общество подлежит ликвидации (см. ст. 90 и 99 ГК РФ).
При учреждении акционерного общества все его акции должны быть размещены среди учредителей и оплачены в течение срока, определенного в уставе. Согласно российскому Федеральному закону «Об акционерных обществах» не менее 50% акций, распределенных при учреждении
общества, должно быть оплачено в течение 3 месяцев с момента его государственной регистрации, а оставшиеся — в течение года, если иное не предусмотрено уставными документами. Неоплаченная часть уставного капитала отражается в активе баланса по статье «Задолженность участников (учредителей) по взносам в уставный капитал».
Уставный капитал нередко состоит из двух частей: долевого капитала в виде привилегированных акций и долевого капитала в виде обыкновенных акций. Чаще всего привилегированные акции составляют незначительную часть уставного капитала и с течением времени либо погашаются фирмой, либо конвертируются в обыкновенные акции.
Добавочный капитал. Это условное название источника финансирования, представленного самостоятельной статьей в пассиве баланса, отражающей: а) сумму дооценок основных средств, объектов капитального строительства и других материальных объектов имущества организации со сроком полезного использования свыше 12 месяцев, проводимую в установленном порядке; б) разность продажной стоимости акций, вырученной в процессе формирования уставного капитала АО за счет продажи акций по цене, превышающей номинал, и их номинальной стоимости и в) положительные курсовые разницы по вкладам в уставный капитал в иностранной валюте. За этим источником фактически стоят владельцы обыкновенных акций.
Резервный капитал (reserve capital). Это источник финансирования, представленный самостоятельной статьей в пассиве баланса, отражающей сформированные за счет чистой прибыли резервы фирмы. В балансе резервный капитал представлен двумя основными статьями: резервами, образованными в соответствии с законодательством, и резервами, образованными в соответствии с учредительными документами. Первые создаются в обязательном порядке, вторые — на усмотрение руководства фирмы.
Прибыль (profit). Этот источник принципиально отличается от рассмотренных. Дело в том, что все вышеприведенные источники входят в группу так называемых нераспределяемых фондов и резервов, т. е. их нельзя использовать для начисления дивидендов, тогда как прибыль потенциально доступна для подобной операции. В балансе прибыль может отражаться разными способами; в частности, в рекомендованном Минфином России формате баланса прибыль представлена лишь в части кумулятивной нераспределенной прибыли; прибыль отчетного периода можно видеть лишь в отчете о прибылях и убытках.
Заемный капитал (debt capital, long-term debt) — это средства сторонних лиц (их называют лендерами), предоставленные предприятию на долгосрочной основе (в основном это банковские кредиты и облигационные займы). Это хотя и долгосрочный, но временный источник финансирования.
Краткосрочные источники финансирования. Эти источники представлены в пассиве баланса в виде обязательств фирмы перед третьими лицами, которые должны быть погашены в течение 12 мес. с момента составления отчетности. За этими источниками фактически стоят кредиторы, т. е. поставщики сырья, банки, государство, работники фирмы и др.
Основные способы формирования и наращивания источников финансирования
Капитал собственников. Любая фирма проходит несколько стадий в своем развитии. Чаще всего она начинается как частное непубличное предприятие — несколько физических и (или) юридических лиц создают фирму, вкладывая в ее уставный капитал собственные средства. Если намерения собственников серьезны, а выбранное направление бизнеса перспективно, генерируемая фирмой прибыль не используется собственниками в целях потребления, а реинвестируется в целях расширения масштабов деятельности. Для реализации здоровых амбиций и обеспечения темпов наращения бизнеса одной прибыли, как правило, не хватает, а потому приходится изыскивать дополнительные источники финансирования. Поначалу таковыми являются банковские креди-
ты, однако их безмерное наращивание невозможно в принципе - про исходит сдвиг в структуре источников в сторону повышения доли загм ного капитала, т. е. финансовый риск фирмы начинает возрастать, се резервный заемный потенциал снижаться, а потому привлечение очередной порции заемного финансирования становится либо слишком дорогим, либо вовсе невозможным. Остается единственный вариант на ращивания капитала — дополнительные взносы фактических собственников и (или) расширение круга собственников. Это сопровождается организационно-правовыми изменениями фирмы, последней стадией которых становится ее трансформация в публичную. Происходит это в результате первоначального публичного размещения акций фирмы на рынке капитала (initial public offering, IPO).
Наиболее распространенными методами эмиссии являются:
публичное предложение, т. е. размещение акций через брокеров или инвестиционные институты, которые покупают весь выпуск, а затем продают его по фиксированной цене физическим и юри дическим лицам;
тендерная продажа (один или несколько инвестиционных институтов покупают у заемщика весь выпуск по фиксированной цене, а затем устраивают торг (аукцион), по результатам которого устанавливают оптимальную цену акции);
продажа непосредственно инвесторам по подписке (осуществляется самим эмитентом без привлечения инвестиционного института);
метод целевого размещения (реализуется при небольших выпусках акций, сопровождается меньшими расходами).
Заемный капитал. В развитой рыночной экономике основным способом долгосрочного привлечения средств сторонних лиц является вы-
пуск облигационных займов. Это рисковая операция как для эмитента, так и для потенциальных кредиторов (облигационеров). Поэтому условия и особенности эмиссии и обращения облигаций регулируются законодательством. Уместно заметить, что любое масштабное наращение собственного и (или) заемного капиталов, т. е. эмиссия долевых и долговых ценных бумаг, обладает так называемым сигнальным эффектом (signaling effect), смысл которого заключается в том, что заявление о проведении подобной акции является сигналом фактическим и потенциальным инвесторам, а также кредиторам фирмы обратить внимание на нее и постараться понять ее подоплеку и возможные последствия. Этот эффект может быть как позитивным, так и негативным, что находит отражение в ценах на обращающиеся и вновь эмитируемые ценные бумаги. Вот почему любая эмиссия тщательно готовится и сопровождается соответствующей рекламной и разъяснительной кампанией.
Средне- и краткосрочные источники финансирования. Долгосрочное финансирование имеет значимость с позиции стратегии развития предприятия. Что касается повседневной его деятельности, то ее успешность в значительной степени определяется эффективностью управления краткосрочными активами и пассивами.
В теории финансового менеджмента принято выделять стратегии финансирования оборотных активов в зависимости от выбора источников покрытия варьирующей их части, т. е. относительной величины чистого оборотного капитала. Известны четыре модели поведения с условными названиями «идеальная», «агрессивная», «консервативная» и «компромиссная». Выбор той или иной модели стратегии финансирования сводится к формальному выделению соответствующей доли капитала, т. е. долгосрочных источников финансирования, которая рассматривается как источник покрытия оборотных активов. Алгоритм расчета величины чистого оборотного капитала как разности долгосрочных источников в покрытие внеоборотных активов и величины этих активов может задаваться балансовыми уравнениями, выражающими суть той или иной стратегии финансирования оборотных активов. Для наглядности воспользуемся графическим представлением баланса. Так, статика и динамика идеальной модели приведена на рис. 14.2 (рекомендуем читателю самостоятельно построить графические представления для других моделей). Для удобства введены сле-
САCLLTDLTAЕСАCLLTDLTAЕСтатическое представлениеАктив ПассивСтатическое представлениеАктив ПассивРис. 14.2. Идеальная модель финансирования оборотных активовРис. 14.2. Идеальная модель финансирования оборотных активов
СА
CL
LTD
LTA
Е
СА
CL
LTD
LTA
Е
Статическое представление
Актив Пассив
Статическое представление
Актив Пассив
Рис. 14.2. Идеальная модель финансирования оборотных активов
Рис. 14.2. Идеальная модель финансирования оборотных активов
дующие обозначения (экономическая суть разных видов оборотных активов объяснялась в разд. 11.1; см., в частности, рис. 11.2):
LTA — внеоборотные активы;
С А — оборотные (текущие) активы (СЛ = РСА + VCA);
РСА — системная часть оборотных активов;
VCA — варьирующая часть оборотных активов;
CL — краткосрочные обязательства (пассивы);
LTD — долгосрочные обязательства (пассивы), или заемный капитал;
Е — капитал собственников (собственный капитал);
LTC — долгосрочные источники финансирования (капитал) (LTC = = Е + LTD);
WC — чистый оборотный капитал ( WC = СА - CL).
Суть стратегии финансирования оборотных активов в соответствии с идеальной моделью состоит в том, что долгосрочный капитал используется исключительно как источник покрытия внеоборотных активов, т. е. численно совпадает с их величиной. Эта модель довольно рискова, поскольку не подразумевает резерва ликвидности в виде превышения оборотных активов над краткосрочными обязательствами. Базовое балансовое уравнение (модель) в этом варианте имеет вид
LTC = LTA или CL = РСА + VCA.(14.1)
Агрессивная модель означает, что долгосрочный капитал LTC служит источником покрытия внеоборотных активов и системной части оборотных активов, т. е. того их минимума, который необходим для хозяйственной деятельности. В этом случае чистый оборотный капитал в точности равен этому минимуму (WC = РСА). Варьирующая часть оборотных активов в полном объеме покрывается краткосрочными пассивами. Базовое балансовое уравнение (модель) будет иметь вид
LTC = LTA + РСА или CL = VCA,(14.2)
Консервативная модель предполагает, что варьирующая часть оборотных активов также покрывается долгосрочными источниками финансирования. В этом случае краткосрочной кредиторской задолженности формально нет, отсутствует и риск потери ликвидности. Чистый оборотный капитал равен по величине оборотным активам (WC - СЛ). Безусловно, данная модель носит искусственный характер и на практике не применяется. Эта стратегия предполагает установление долгосрочных источников на уровне, задаваемом следующим базовым балансовым уравнением (моделью)
LTC = LTA + РСА + VCA или CL = 0. (14.3)
Компромиссная модель считается наиболее реальной. Внеоборотные активы, системная часть оборотных активов и определенная доля (например, половина) варьирующей части оборотных активов финансируются за счет долгосрочных источников. Чистый оборотный капитал равен сумме системной части оборотных активов и половины их варьирующей части ( WC = РСА 4- 0,5 • VCA). Безусловно, в отдельные моменты времени предприятие может иметь излишние оборотные активы, что отрицательно сказывается на прибыли; однако это рассматривается как плата за поддержание риска потери ликвидности на должном уровне. Эта стратегия предполагает установление долгосрочных источников финансирования на уровне, задаваемом следующим базовым балансовым уравнением (моделью)
LTC = LTA 4- РСА 4- 0,5 • VCA или CL = 0,5 ( VCA. (14.4)
Необходимо сделать несколько замечаний. Во-первых, предпочтительность той или иной модели следует считать условной потому, что для каждой из них характерен тот или иной значимый вид риска. Во-вторых, эти модели не следует рассматривать как непосредственное руководство к действию, поскольку в реальной жизни строгое следование любой из описанных моделей попросту невозможно. Модели дают лишь общее представление о стратегии управления оборотными активами и источниками их покрытия, помогают понять суть того или иного подхода. В-третьих, анализ ситуации и выявление модели, которая свойственна предприятию или представляется желательной, имеют особое значение с позиции перспективного финансового планирования. В-четвертых, реализация модели чаще всего осуществляется не путем варьирования долгосрочными источниками финансирования, а управлением величиной оборотных активов и краткосрочных пассивов. Безусловно, не исключается варьирование величиной как собственного капитала (путем расчета суммы прибыли, которая может быть выплачена в виде дивидендов), так и долгосрочных пассивов (привлечение или погашение долгосрочных кредитов).
Мы рассмотрели логику управления источниками финансирования в контексте текущей деятельности. Что касается конкретных источни-
ков привлеченных средств, которых, по сути, два — краткосрочные кредиты банков и кредиторская задолженность, то их характеристика не представляет особой сложности. Эти источники имеют много различий: в частности, величина кредиторской задолженности может меняться спонтанно (например, по мере расширения деятельности ее величина и удельный вес в структуре источников нередко меняются в сторону увеличения), различны условия заключения договоров с банком и обычным кредитором, принципы работы с кредиторами по финансовым и товарным операциям, условия погашения задолженности и последствия в случае задержки расчетов.
Тем не менее одно из упомянутых различий имеет принципиально важное значение с позиции финансового менеджера — кредиты требуют затрат в виде процентов; кредиторская задолженность условно может быть названа бесплатным источником финансирования. Безусловно, эта бесплатность имеет оттенок искусственности: в случае просрочки расчетов, как правило, применяются штрафные санкции, при особо неблагоприятных условиях может быть инициирована процедура банкротства, выбор того или иного варианта расчетов с кредиторами нередко приводит к сокращению прямых затрат или к появлению упущенных доходов, поскольку нередко срочность оплаты увязывается с величиной платежа, и т. п. (Более подробно проблема стоимости источников финансирования будет рассмотрена в следующей главе.)
Новые инструменты в системах финансирования деятельности фирмы
Финансирование деятельности предприятия может осуществляться не только с помощью эмиссии ценных бумаг и получения кредитов. В финансовом менеджменте известны другие приемы и инструменты, применяемые самостоятельно или в комбинации с эмиссией основных ценных бумаг и способствующие расширению объемов финансирования. К ним относятся некоторые разновидности опционов, залоговые операции, аренда (в частности, финансовый лизинг), коммерческая концессия (франчайзинг).
Опционные контракты. В системах финансирования фирмы опционные возможности реализуются в виде прав на льготную покупку акций и варрантов (см. разд. 3.2).
Залоговые операции и ипотека. Собственно залог или ипотека не могут привести к появлению источников финансирования, но они являются практически непременными атрибутами подобных операций. Залог (pledge) представляет собой способ обеспечения обязательства, при котором кредитор-залогодержатель приобретает право в случае неис-
полнения должником обязательства получить удовлетворение за счет заложенного имущества. Тем самым облегчается привлечение средств кредитора, который чувствует себя более защищенным. Залоговые операции регулируются законодательством (ст. 334—358 ГК РФ). Залог предприятия, строения, здания, сооружения, иного объекта, непосредственно связанного с землей, вместе с земельным участком или правом пользования им называется ипотекой (mortgage).
В России залоговые операции используются главным образом для получения банковского кредита. На Западе разработана еще одна операция — секьюритизация активов (asset securitization), представляющая собой эмиссию ценных бумаг, обеспеченных залогом (в частности, ипотекой). Смысл этой операции заключается в следующем. Некоторое кредитное учреждение собирает в пул предоставленные им кредиты, обеспеченные относительно однородным имуществом (например, дебиторская задолженность, индивидуальные жилищные закладные), и выпускает ценные бумаги под общее обеспечение. Ценность отдельного актива может быть невысокой, однако, будучи собранными вместе, активы представляют значимую величину. Нередко в процессе секьюритизации участвуют несколько финансовых институтов, каждый из которых выполняет свои функции: выдачу кредитов, составление пула, проведение эмиссии, страхование, инвестирование в новые ценные бумаги. Примеры секьюритизации активов можно найти в [Кидуэлл, Петерсон, Блэкуэлл, с. 385, 548].
Лизинг. Это понятие в российской науке и практике появилось сравнительно недавно — в начале 90-х гг. XX в. В самом общем смысле лизинг (lease) — это аренда; именно так этот институт рассматривается в МСФО. В некоторых странах, включая Россию, в законодательных документах проводится различие между понятиями «лизинг» и «аренда». Так, согласно ст. 665 ГК РФ лизинг представляет собой операцию приобретения в собственность арендодателем (лизингодателем) указанного арендатором (лизингополучателем) имущества у определенного арендатором продавца с последующим предоставлением его за плату во временное владение и пользование для предпринимательских целей. Как видно из приведенного определения, лизинг представляет собой вид предпринимательской деятельности, предусматривающий инвестирование лизингодателем временно свободных или привлеченных финансовых ресурсов в приобретение имущества с последующей передачей его лизингополучателю на условиях аренды.
В контексте долгосрочных решений инвестиционно-финансового характера лизинг может рассматриваться в нескольких аспектах: для лизинговой компании — это инструмент инвестирования и получения дохода; для потенциального лизингополучателя — это инструмент финансирования; для крупной производственной компании — это способ увеличения объема продаж.
Договор лизинга представляет собой совокупность заключаемых ее участниками самостоятельных договоров; это как минимум договор купли-продажи имущества между поставщиком и лизингодателем, а также договор аренды между лизингодателем и лизингополучателем; в некоторых случаях к указанным договорам добавляются еще договор страхования объекта лизинга и кредитный договор между лизингодателем и финансирующими организациями (банки, фонды и т. д.).
Для лизингополучателя договор с лизинговой компании представляет собой некий аналог приобретения имущества за счет кредита, а потому нужно четко представлять себе, что в экономическом смысле операция лизинга довольно дорогостояща, а потому требует тщательного обоснования. В российском законодательстве предусмотрена возможность ускоренного списания лизингового имущества на затраты отчетных периодов, что является неким дополнительным аргументом в пользу лизинга.
Существуют две основные формы лизинга — финансовый и операционный. Финансовый лизинг (financial lease) — это лизинг, при котором риски и вознаграждения от владения и пользования арендованным имуществом ложатся на арендатора (лизингополучателя). В этом случае арендатор (лизингополучатель), в соответствии с требованиями МСФО № 17 «Аренда», должен отражать предмет лизинга в составе активов (следование принципу приоритета содержания перед формой). В соответствии с российским законодательством балансодержателем объекта финансового лизинга может выступать как лизингополучатель, так и лизингодатель, что оговаривается в договоре лизинга.
Согласно англо-американскому подходу аренда (лизинг) признается финансовой, если выполнено хотя бы одно из следующих условий:
срок договора финансового лизинга равен (или сопоставим) сроку амортизации арендуемого имущества (нижний предел — 75% срока полезной эксплуатации объекта);
по окончании договора имущество переходит в собственность лизингополучателя или выкупается им по остаточной стоимости. Необходимо отметить, что при финансовом лизинге, когда сроки амортизации и лизинга совпадают, остаточная стоимость у лизингодателя по окончании договора лизинга часто равна нулю;
платежи лизингополучателя превышают расходы лизингодателя по приобретению данного имущества; таким образом, лизингополучатель возмещает лизингодателю его инвестиционные затраты (стоимость объекта лизинга) и уплачивает комиссионное вознаграждение. Дисконтированная стоимость лизинговых платежей должна быть не меньше 90% справедливой стоимости объекта лизинга.
Операционный лизинг (operating lease) — это лизинг, не являющийся финансовым. Риски владения и пользования арендованным активом не передаются арендатору (лизингополучателю), и арендодатель (лизингодатель) отражает имущество, переданное в аренду, в своем балансе. Операционный лизинг заключается на срок, меньший, чем амортизационный период арендуемого имущества, и предусматривает возврат объекта лизинга владельцу по окончании срока действия контракта. Как правило, техническое обслуживание, ремонт, страхование и другие обязательства принимает на себя лизингодатель. Общая сумма выплат арендатора за арендованное имущество не покрывает расходов арендодателя по его приобретению; поэтому, как правило, такое имущество сдается в операционный лизинг неоднократно.
Подробно экономико-правовые, финансовые и учетно-аналитические аспекты лизинговых операций изложены в работе: [Ковалев, Вит.].
Коммерческая концессия (concession), известная в западном законодательстве как франчайзинг (franchising), представляет собой новый договорный институт, введенный Гражданским кодексом РФ (ст. 1027—1040). Суть его состоит в предоставлении компанией физическому или юридическому лицу за вознаграждение на срок или без указания срока права использовать в своей предпринимательской деятельности комплекс исключительных прав, принадлежащих этой компании как правообладателю. Выдаваемая лицензия (франшиза) может распространяться на производство или продажу товаров или услуг под фирменной маркой данной компании и (или) по ее технологии. В договоре коммерческой концессии может оговариваться период, на который выдана лицензия; территория, на которой будут производиться или реализовываться товары или услуги; форма платежа (разовый платеж, пе-
риодические отчисления, смешанная форма). Эта операция не является прямым финансированием предприятия, однако она обеспечивает косвенное финансирование, в частности, за счет сокращения расходов на разработку технологии производства, завоевания рынка и др. Поэтому к ней часто прибегают вновь появившиеся компании, пытающиеся утвердиться в данной сфере бизнеса и снизить риск потерь, который всегда сопровождает создание нового производства. Эта операция в известной степени выгодна и компании, предоставившей лицензию, поскольку происходит прямая или косвенная реклама этой компании, а также поступают платежи за пользование лицензией. В зависимости от условий контракта фирма, продающая свою лицензию, может дополнительно организовать обучение своих партнеров, руководство или консультирование их деятельности, рекламу, другие виды финансового, технологического и коммерческого содействия.
Материалы для самостоятельной работы
Дайте определение следующим ключевым понятиям: самофинансирование, долговое и долевое финансирование, инвестиционный банк, капитал, собственный и заемный капитал, уставный капитал, резервный капитал, акция, эмиссия, сигнальный эффект, облигационный заем, залог, ипотека, секьюритизация, лизинг, аренда.
Вопросы для обсуждения
Дайте характеристику способов финансирования деятельности предприятия. В чем их достоинства й недостатки? Можно ли их ранжировать?
В чем разница между долевым и долговым финансированием предприятия? Какой способ более предпочтителен? Можно ли ограничиться одним из этих способов?
Существуют ли различия в финансировании предприятий в условиях директивной экономики и рыночной экономики?
Что такое капитал? Какие подходы к определению этой категории вы знаете?
В чем суть концепций физической (финансовой) природы капитала?
Как соотносятся между собой капитал и чистые активы?
Как оценивается величина капитала?
В чем принципиальное различие между собственным и заемным капиталом?
Есть ли различие между терминами «уставный капитал» и «акционерный капитал»?
Опишите особенности управления уставным капиталом.
Имеет ли резервный капитал материально-вещественную форму?
Какие права имеет акционер?
Какие привилегии имеются в виду, когда речь идет о привилегированных акциях?
Как формируются добавочный и резервный капитал? Отражается ли формирование каждого из них на структуре бухгалтерского баланса; если да, то как?
Каковы преимущества и недостатки отдельных видов краткосрочного финансирования деятельности предприятия?
Какие стратегии финансирования оборотных активов вы знаете? Какая из них представляется вам более предпочтительной и почему? Можно ли упорядочить их по степени риска?
Есть ли различия между терминами «аренда» и «лизинг»? Какие виды лизинга вы знаете? Разберите экономико-правовую сущность разновидностей лизинга, встречающихся в отечественной литературе. Насколько обоснованно их обособление?
Каковы преимущества и недостатки лизинговых операций с позиции участников лизинговой сделки?
На чьем балансе — лизингодателя или лизингополучателя — предпочтительнее отражать объект лизинговой сделки? Приведите аргументы.
Глава 15
СТОИМОСТЬ И СТРУКТУРА ИСТОЧНИКОВ ФИНАНСИРОВАНИЯ
В ходе изучения этой главы вы сможете получить представление:
о платности источников финансирования;
об алгоритмах расчета стоимости основных источников капитала;
о средневзвешенной стоимости капитала и ее роли в решениях инвестиционного характера;
целевой структуре источников финансирования;
подходах к оценке стоимости фирмы;
специфике оценки стоимости краткосрочных источников финансирования.
Стоимость источника финансирования: понятие и сущность
За каждым источником финансирования фирмы, приведенным в пассиве ее баланса, стоит некое юридическое или физическое лицо (или совокупность лиц). В рыночной экономике бизнес-отношения между их участниками в подавляющем большинстве случаев базируются на принципе экономической целесообразности и выгодности. Это означает, что любое лицо, предоставившее другому лицу свои ресурсы, предполагает получить за эту услугу некоторое устраивающее его вознаграждение. Подобное имеет место и в отношении компании: привлечение того или иного источника финансирования связано для нее с определенными, как правило," имеющими периодический характер затратами: собственникам (например, акционерам) надо выплачивать дивиденды, банкам — проценты за предоставленные ими ссуды, инвесторам — проценты за сделанные ими инвестиции и др. Иными словами, источник средств чаще всего не бесплатен, потому к нему применимо понятие «стоимость источника».
Под стоимостью источника финансирования (cost of a source of financing) будем понимать сумму средств, которую надо регулярно и ла тить за использование определенного объема привлекаемых финансовых ресурсов, выраженную в процентах к этому объему, т. е. предмав ленную в виде годовой процентной ставки. В данном случае речь идеи не о возврате долга серией платежей, а о своеобразной арендной п ьнс за пользование привлеченными средствами. Годовая процентная (чан ка, выражающая размер регулярной платы, может служить неким ориентиром в определении стоимости источника. Поскольку затрагы. ( ня занные с выплатой процентов, по-разному трактуются налоговыми рс- гулятивами, оказывается, что привлечение одного и того же объема средств, но из разных источников может обходиться фирме (финансо-
вому реципиенту) более или менее дешево. Так, выразителями стоимости капитала, в приложении к акционерному капиталу и банковскому кредиту, являются соотвётственйо уровень дивидендов (в процентах) и уплачиваемая процентная ставка. Поскольку в большинстве стран процентные расходы по заемным средствам разрешено списывать на текущие затраты, т. е. уменьшать налогооблагаемую прибыль, а дивиденды выплачиваются из чистой прибыли, т. е. прибыли после налогообложения, видно, что при формальном равенстве ставок источник «Акционерный капитал» является все же относительно более дорогим по сравнению с источником «Банковский кредит». В идеале предполагается, что оборотные активы финансируются за счет краткосрочных, а средства длительного пользования — за счет долгосрочных источников средств. Ниже будет показано, что стоимость источников варьируется, а потому путем построения некоторой целевой финансовой структуры в принципе возможна оптимизация величины регулярных расходов по ее поддержанию.
Обсуждаемое понятие используется прежде всего в приложении к капиталу, а смысл его в следующем. Если в случае с краткосрочными источниками получатель средств еще может при некоторых обстоятельствах рассчитывать на бесплатность, то любой долгосрочный источник финансирования уж наверняка не является бесплатным: кредитор (финансовый донор), предоставляя свои средства, предполагает не только вернуть их в полном объеме, но и получать по ним регулярный доход предусмотренного размера (иначе нет смысла отдавать свой капитал в длительное пользование). Причем плата за привлечение долгосрочного источника финансирования должна осуществляться в течение длительного времени. Мобилизуя капитал, его получатель надолго связывает себя с определенными расходами, которые надо будет нести независимо от того, успешно ли используется им привлеченный капитал.
Итак, возникает весьма важное с позиции стратегии развития фирмы понятие — стоимость капитала (cost of capital) как уровень тех регулярных затрат, которые фирма вынуждена осознанно нести в долгосрочном аспекте. Следует обратить особое внимание на терминологические особенности: обсуждаемый термин является самостоятельным, поскольку термины «стоимость» и «капитал», рассматриваемые отдельно, имеют абсолютно иную интерпретацию, в частности с позиции количественной меры. Стоимость капитала — это процентная ставка. Поэтому надо быть весьма аккуратным при пользовании этим термином; в частности, если речь идет о стоимостных (денежных) величинах, целесообразно пользоваться терминами «оценка капитала», «величина капитала», «капитал».
Как уже отмечалось выше, существуют разные интерпретации понятия «капитал». В этой главе под капиталом мы будем иметь в виду долгосрочные источники средств; именно в отношении этих источников и будут изложены алгоритмы расчета. Концепция стоимости капитала
является одной из базовых в теории капитала. Она не сводится только к исчислению относительной величины денежных выплат, которые надо перечислить владельцам, предоставившим финансовые ресурсы, но также характеризует тот уровень рентабельности (доходности) инвестированного капитала, который должно обеспечивать предприятие, чтобы не уменьшить свою рыночную стоимость.
Любая компания обычно финансируется одновременно из нескольких источников. Поскольку стоимость каждого источника различна, стоимость капитала коммерческой организации находят по формуле средней арифметической взвешенной. Показатель исчисляется в процентах и, как правило, по годовым данным. Основная сложность заключается в исчислении стоимости единицы капитала, полученного из конкретного источника средств. Для некоторых источников ее можно вычислить легко (например, стоимость банковского кредита), для других источников это сделать довольно трудно, причем точное исчисление, в принципе, невозможно. Тем не менее даже приблизительное знание стоимости капитала коммерческой организации весьма полезно как для сравнительного анализа эффективности авансирования средств в его деятельность, так и для осуществления его собственной инвестиционной политики.
Финансовый менеджер должен знать стоимость капитала своей компании по многим причинам. Во-первых, стоимость собственного капитала представляет собой отдачу на вложенные инвесторами в деятельность компании ресурсы и может быть использована для определения рыночной оценки собственного капитала (например, с помощью модели Гордона) и прогнозирования возможного изменения цен на акции фирмы в зависимости от изменения ожидаемых значений прибыли и дивидендов. Во-вторых, стоимость заемных средств ассоциируется с уплачиваемыми процентами, поэтому надо уметь выбирать наилучший из нескольких вариантов привлечения капитала. В-третьих, максимизация рыночной стоимости фирмы, что является основной задачей, стоящей перед управленческим персоналом, достигается в результате действия ряда факторов, в частности за счет минимизации стоимости всех используемых источников. В-четвертых, стоимость капитала является одним из ключевых факторов при анализе инвестиционных проектов.
Стоимость основных источников капитала
Как было показано в разд. 14.3 (см. рис. 14.1), можно выделить пять основных источников капитала, стоимость которых необходимо знать для расчета средневзвешенной стоимости капитала фирмы, — банковские кредиты, облигационные займы, долевой капитал в виде привилегированных акций, долевой капитал в виде обыкновенных акций, реинвестированная прибыль (т. е. нераспределенная прибыль и прочие фон-
ды собственных средств). Каждый из этих источников имеет разную стоимость; объяснение этому достаточно очевидно. Все категории лиц, стоящие за тем или иным источником, могут быть упорядочены по степени удовлетворения их требований в отношении получения причитающегося им регулярного дохода (плата за источник) и возврата вложенного ими капитала. Чем отдаленнее в очереди находится данный тип инвесторов, тем более рисково его положение, а потому и больше требуемое (или ожидаемое) им вознаграждение, т. е. выше ставка регулярного дохода. Последними в очереди находятся держатели обыкновенных акций, поэтому относительный уровень их дохода должен быть
самым высоким. Логика формирования уровня доходов по каждому источнику, в принципе, одинакова, и в наиболее общем виде может быть описана известной паутинообразной моделью равновесия спроса
ресурсов
Рис. 15.1. Модель установления стоимости капитала
Приведенный график имеет наглядную интерпретацию. В условиях равновесного рынка капитала стоимость источника устанавливается стихийно в результате взаимодействия участников этого рынка. Кривая АВ представляет собой кривую предложения на капитал данного типа: чем больше предложение, тем меньше цена, которую согласны платить потенциальные пользователи. Кривая CD — это кривая спроса; ее поведение противоположно изменению кривой предложения: чем больше спрос на финансовые ресурсы, тем больше цена, которую запрашивают за эти ресурсы их владельцы. Уровень стоимости капитала, соответствующий точке пересечения кривых, характеризует текущее оптимальное, с позиции рынка, ее значение, установившееся на рынке капитала в данный момент.
Рассмотрим логику расчета показателей стоимости упомянутых долгосрочных источников. Исходными являются следующие ключевые посылы: а) рассуждения ведутся с позиции фирмы как самостоятельного субъекта экономических отношений; б) для обеспечения сопоставимости сравниваемые показатели рассматриваются на посленалоговой основе; в) приводимые ниже алгоритмы рассматриваются в контексте нормально функционирующей, усредненной рыночной экономики. Если экономика, например, является высокоинфляционной или в ней существенную роль играют внерыночные механизмы, инструменты и ограничения (в частности, в области налогообложения), то понятие стоимости источника будет искажено и не может рассчитываться по приводимым формулам.
Заемный капитал. Основными составляющими заемного капитала являются банковские кредиты и выпущенные фирмой облигации. Стоимость первой составляющей должна рассматриваться с учетом налога на прибыль. Согласно нормативным документам (имеются в виду бухгалтерские, но не налоговые регулятивы) проценты за пользование кредитами банка включаются в себестоимость продукции. Поэтому с позиции стоимость единицы такого источника банковский кредит» (к^с) меньше, чем уплачиваемый банку процент:
^=г^-(1-гД (15.1)
где гьс — процентная ставка по кредиту;
rt — ставка налога на прибыль.
Согласно ст. 265 Налогового кодекса РФ расходы в виде процентов по долговым обязательствам любого вида, в том числе процентов, начисленных по ценным бумагам и иным обязательствам, выпущенным (эмитированным) налогоплательщиком, с учетом особенностей, предусмотренных законодательством, относятся к внереализационным расходам, т. е. уменьшают налогооблагаемую прибыль.
Таким образом, стоимость источника «Облигационный заем» на посленалоговой основе приблизительно равна величине уплачиваемого процента с учетом ставки налогообложения:
к^к^-тД(15.2)
где ксг — купонная ставка по облигации;
rt — ставка налога на прибыль.
Для вновь планируемого выпуска облигационного займа при расчете стоимости источника рекомендуется учитывать влияние возможной разницы между ценой реализации облигаций и их нарицательной стоимостью (первая нередко может быть ниже, в частности, за счет расходов по выпуску облигаций и продажи их на условиях дисконта).
Капитал собственников. С позиции расчета стоимости собственного капитала целесообразно выделять три источника собственных средств компании: 1) долевой капитал в виде привилегированных акций; 2) долевой капитал в виде обыкновенных акций; 3) реинвестированная прибыль. Первое представление источника олицетворяет держателей привилегированных акций; два других — держателей обыкновенных акций.
Акционеры в обмен на предоставление своих средств коммерческой организации рассчитывают на получение дивидендов. Их доход численно будет равен затратам организации по обеспечению данного источника средств. Поэтому с позиции коммерческой организации стоимость такого источника приблизительно равна уровню дивидендов, выплачиваемых акционерам. Поскольку по привилегированным акциям выплачивается фиксированный процент от номинала, т. е. известна величина дивиденда, то цена источника средств «Привилегированные акции» рассчитывается по формуле (15.3)
kps = ^(15.3)
где Dps — ожидаемый дивиденд;
Рт — рыночная цена акции на момент оценки
Размер дивидендов по обыкновенным акциям заранее не определен и зависит от эффективности работы коммерческой организации. Поэтому стоимость источника средств «Обыкновенные акции» (к^ можно рассчитать с меньшей точностью. Существуют различные методы оценки, из которых наибольшее распространение получили модель Гордона и модель ценообразования на рынке финансовых активов (САРА/).
Применение модели Гордона сводится к использованию формулы (15.4)
kcs = ^-+g.(15.4)
где Di — первый ожидаемый дивиденд;
Ро — рыночная цена акции на момент оценки;
g — заявленный темп прироста дивиденда.
Такой алгоритм расчета имеет ряд недостатков. Во-первых, он может быть реализован лишь для компаний, выплачивающих дивиденды. Во-вторых, показатель ожидаемой доходности, которая и является стоимостью капитала с позиции компании, очень чувствителен к изменению коэффициента g. В-третьих, здесь не учитывается фактор риска. В этом смысле модель САРМ считается гораздо более объективной — в ней учитывается в достаточно оперативном режиме влияние всех рыночных ожиданий, т. е. она в известном смысле менее субъективна, нежели модель Гордона.
Модель САРМ описывает зависимость между показателями доходности и риска индивидуального финансового актива и рынка в целом.
кс$= ке = krj + Р • (Z^ — krj\(15.5)
где ке — ожидаемая доходность ценной бумаги, целесообразность операции с которой анализируется;
кт — средняя рыночная доходность;
krf— безрисковая доходность, под которой понимают доходность государственных ценных бумаг;
Р— бета-коэффициент, характеризующий предельный вклад данной акции в риск рыночного портфеля.
Реинвестируемая прибыль чаще всего является основным источником пополнения средств компании, используемых как для расширения текущей деятельности, так и для участия в новых инвестиционных проектах. Причин тому несколько. Во-первых, эти средства мобилизуются максимально быстро и не требуют какого-то специального механизма, как в случае с эмиссией акций или облигаций. Во-вторых, в некотором смысле этот источник обходится дешевле других, поскольку не возникает эмиссионных расходов. В-третьих, он безопасен в смысле отсутствия эффекта негативного влияния информации о новой эмиссии.
Неизъятая собственниками прибыль нередко может занимать большой удельный вес в общей сумме источников собственных средств. Стоимость этого источника также может рассчитываться различными методами, а ее величина достаточно легко интерпретируется следующим образом. Полученная компанией прибыль после соответствующих отчислений подлежит распределению среди владельцев обыкновенных акций. Для того чтобы последние не возражали против реинвестирования прибыли, необходимо чтобы ожидаемая отдача от такого реинвестирования была не меньше, чем отдача от альтернативных инвестиций той же степени риска. В противном случае владельцы обыкновенных акций предпочтут получить дивиденды и используют эти средства на рынке капитала. В некотором смысле реинвестирование прибыли равносильно приобретению ими новых акций своей фирмы. Таким образом, стоимость источника средств «Нераспределенная прибыль» (к^) численно примерно равна стоимости источника средств «Долевой капитал в виде обыкновенных акций» (kcs).
На практике любая коммерческая организация финансирует свою деятельность, в том числе и инвестиционную, из различных источников. Как было показано выше, каждый источник средств имеет свою стоимость как сумму расходов по обеспечению данного источника. Невозможно дать точные соотношения между этими стоимостями, хотя с определенной долей условности можно утверждать, что во многих случаях имеет место следующая цепочка неравенств
^bc ^d < kps < kcs < k^.(15.6)
Безусловно, приведенная цепочка отношений в полной мере верна лишь в теоретическом смысле, поскольку в реальной жизни возможны любые отклонения, обусловленные как внешней конъюнктурой, так и эффективностью деятельности самой компании, тем не менее она полезна для понимания логики и последовательности выполнения процедур по привлечению источников финансирования. Кроме того, некоторые соотношения с позиции теории совершенно оправданны. Например, достаточно очевидно, что стоимость собственных средств должна быть больше стоимости заемных средств, поскольку относительные расходы по поддержанию последних чаще всего фиксированы и выплачиваются в первоочередном порядке по сравнению с дивидендами, т. е. они менее рисковы; меньшему риску должна соответствовать и меньшая доходность.
Даже в стабильной экономике система финансирования деятельности компании не остается постоянной, особенно на этапе становления. Однако по мере стабилизации видов деятельности, масштабов производства, связей с контрагентами постепенно складывается некоторая структура источников, оптимальная для данного вида бизнеса и конкретной компании. В наиболее простом случае можно говорить о некотором оптимальном соотношении между собственными и заемными средствами; в более общем случае можно оценивать структуру с учетом всех рассмотренных выше источников.
Показатель, характеризующий относительный уровень общей суммы регулярных расходов на поддержание сложившейся (оптимальной, целевой и др.) структуры капитала, авансированного в деятельность компании, в процентах к общему объему привлеченных средств и выраженный в терминах годовой процентной ставки, как раз и характеризует стоимость капитала, авансированного в деятельность компании, и носит название средневзвешенной стоимости капитала (weighted average cost of capital, WACC). Этот показатель отражает сложившийся на предприятии минимум возврата на вложенный в его деятельность капитал, его рентабельность, и рассчитывается по формуле средней арифметической взвешенной по нижеприведенному алгоритму
WACC='^kj-dj)(15.7)
7=1
где kj — стоимость у-го источника средств;
dj — удельный вес у-го источника средств в общей их сумме.
Не только собственно расчет значения WACC, но и обоснованность применения этого показателя в аналитических расчетах связаны с определенными оговорками и условностями. В частности, при анализе инвестиционных проектов использование WACC в качестве ставки дисконтирования возможно лишь в том случае, если имеется основание полагать, что новые и существующие инвестиции имеют одинаковую степень риска и финансируются из различных источников, являющихся типовыми для финансирования инвестиционной деятельности в данной компании. Нередко привлечение дополнительных источников для финансирования новых проектов приводит к изменению финансового риска компании в целом, т. е. к изменению значения WACC. Отметим также, что на значение этого показателя оказывают влияние не только внутренние условия деятельности компании, но и внешняя конъюнктура финансового рынка; так, при изменении процентных ставок изменяется и требуемая акционерами норма прибыли на инвестированный капитал, что влияет на значение WACC.
Несмотря на отмеченные условности, WACC с позиции теории все же считается наиболее приемлемым ориентиром при расчете маржинальных затрат по привлечению новых источников финансирования при условии, что новые проекты имеют тот же уровень производственного и финансового риска. Кроме того, WACC может использоваться для оценки ориентировочной рыночной стоимости фирмы. Один из возможных подходов для такой оценки заключается в следующем.
Вспомним, что теоретическая стоимость любого финансового актива ( Vt) при заданном уровне требуемой доходности (г) и прогнозируемых по годам доходов (CF^) определяется с помощью DCF-модели (9.2). Если доходы по годам одинаковы (CF^ = С), то в условиях предпосылки о неограниченности срока деятельности компании формула (9.2) трансформируется следующим образом:
V, = у. (15.8)
Предположим, что компания генерирует по годам один и тот же уровень доходов, используемых, естественно, для покрытия расходов по обслуживанию источников капитала. Таковых два — собственный капитал и заемный капитал. Обслуживание первого источника равносильно выплате дивидендов; обслуживание второго источника сводится к выплате процентов. Если предположить, что вся чистая прибыль распределяется между акционерами, то обобщенной характеристикой уровня расходов является показатель средневзвешенной стоимости капитала. Обобщенной характеристикой дохода, используемого для обслуживания источников капитала, является показатель прибыли до вычета процентов и налогов, уменьшенный на величину налога на прибыль и других обязательных отчислений от прибыли:
РО1 = ЕВ1Т-Т, (15.9)
где EBIT — прибыль до вычета процентов и налогов (операционная прибыль); Т — сумма налога на прибыль и других обязательных платежей.
Показатель POI представляет собой регулярный доход инвесторов — акционеров и лендеров. Можно ему дать экономическую интерпретацию: он характеризует общую сумму средств в год, затраченных на обслуживание собственного и заемного капитала, численно равных сумме процентов, уплаченных за год за использование заемных источников средств, выплаченных дивидендов, реинвестированной прибыли.
(15.10)(15.10)Имеем регулярный доход и стоимость источника этого дохода, а потому, исходя из сделанных предпосылок, текущая совокупная рыночная стоимость коммерческой организации (VJ может быть найдена по формуле
(15.10)
(15.10)
1 WACC*
Безусловно, приведенная формула дает приблизительную оценку; более точные расчеты предполагают раздельную оценку рыночной стоимости собственного и заемного капитала и суммирование полученных результатов. Приведенная формула подчеркивает еще один аспект значимости процедур контроля и управления значением средневзвешенной стоимости капитала: при прочих равных условиях его снижение повышает капитализированную стоимость фирмы, что соответствует целевой установке, которую задают владельцы компании своему наемному управленческому персоналу.
Какова же возможная вариация компаний по показателю WACC? Статистика по отечественным коммерческим организациям отсутствует. Можно привести пример из западной практики. Так, по данным о 177 американских компаниях, опубликованным в журнале Fortune, 16,8% компаний из анализируемой выборки имели средневзвешенную стоимость капитала до 11%; 65% компаний — от 11 до 17%; 19,2% компаний — свыше 17% [Gitman, р. 400].
Основы теории структуры капитала
В предыдущих разделах книги было показано, что можно обособить три укрупненных и принципиально различающихся между собой источника финансирования: капитал собственников, заемный капитал и краткосрочные обязательства (не случайно они представлены самостоятельными разделами в пассиве баланса). Каждый из этих источников имеет свои плюсы и минусы, свои возможности и ограничения в плане достижения генеральной цели, стоящей перед фирмой и заключающейся в наращивании экономического благосостояния ее собствен-
ников. Эти источники взаимосвязаны и взаимозависимы, поскольку достаточно масштабная мобилизация любого из них сказывается на возможности и условиях привлечения других источников и в конечном итоге на многих характеристиках фирмы в целом. Иными словами, политика управления любым источников финансирования не может быть абсолютно изолированной, самостоятельной. Отсюда с очевидностью возникает проблема управления финансовой структурой фирмы, под которой понимается совокупность и сочетание мобилизованных в целях обеспечения ее деятельности источников финансирования. В контексте выживаемости фирмы эта проблема рассматривается в долгосрочном аспекте, а потому внимание акцентируется в первую очередь на управлении структурой капитала (т. е. долгосрочных источников финансирования). При обсуждении показателя WACC было отмечено, что выбор структуры источников сказывается на значении этого важнейшего индикатора, а в конечном итоге на стоимости фирмы.
Для понимания логики дальнейшего изложения материала приведенные ранее рассуждения можно резюмировать в виде нескольких довольно очевидных тезисов:
собственник создает фирму, вкладывая в нее свой капитал и имея целью приумножить его за счет получения прибыли, генерируемой фирмой;
в зависимости от текущих предпочтений собственника, общерыночной конъюнктуры и инвестиционных возможностей прибыль может изыматься из фирмы либо реинвестироваться (частично или полностью) в ее активы; последнее означает расширение генерирующих возможностей фирмы;
управление фирмой, а значит, и вложенным в нее капиталом, поручается опытным специалистам в лице топ-менджеров, в задачи которых входит и управление финансовой структурой фирмы;
значимая по величине прибыль, во-первых, зависит от размера задействованного капитала (а в общем случае — от объема вовлеченных ресурсов) и, во-вторых, для ее генерирования требуется определенное время;
текущая прибыль является лишь одним из проявлений роста благосостояния собственника фирмы; другим проявлением, иногда даже более значимым, является рост капитализации бизнеса за
счет наращивания внутрифирменного гудвилла и рыночных ожиданий;
помимо самофинансирования рыночная бизнес-среда предоставляет фирме возможность быстрого привлечения дополнительных источников финансирования, т. е. умножения ее генерирующих мощностей и, следовательно, более быстрого достижения целевых установок по наращиванию благосостояния ее собственников;
рынок капитала практически бездонен, а потому фирма может привлекать довольно большие объемы капитала;
источники финансирования взаимосвязаны и взаимозависимы, при этом фирме доступны различные схемы финансирования, предполагающие то или иное сочетание источников;
в условиях рынка источники не являются бесплатными, а потому каждый из них, рассматриваемый изолированно, с одной стороны, участвует в генерировании дохода, но, с другой стороны, предполагает несение фирмой-реципиентом регулярных расходов в виде платы поставщику капитала; очевидно, что привлечение очередного источника целесообразно только в том случае, если ожидаемые от его использования доходы превзойдут регулярные расходы по его поддержанию;
как текущая деятельность, так и реализация того или иного долгосрочного проекта инвестирования и (или) финансирования сказывается на условиях привлечения очередного, вновь мобилизуемого источника, а следовательно, на средневзвешенной стоимости финансовой структуры вообще и капитала в частности;
значение WACC отражается на стоимости фирмы, т. е. подавляющее число решений в отношении ее финансовой структуры непосредственно затрагивает интересы собственника.
Сформулированные тезисы приводят нас к вполне резонному вопросу: понятно, что основным способом увеличения благосостояния собственника является прибыльная деятельность фирмы; вместе с тем нельзя ли, а если да, то в какой степени, способствовать решению этой задачи за счет оптимизации финансовой структуры фирмы и прежде всего структуры ее капитала? Иными словами, существует ли поддающаяся не теоретическому объяснению, но практическому управлению зависимость между стоимостью фирмы и структурой ее капитала? Эта проблема как раз и изучается в рамках теории структуры капитала.
Стоимостные оценки фирмы. Множественность подобных оценок очевидна: можно, например, воспользоваться традиционным балансом и получить некоторое представление о стоимости фирмы (правда, это представление будет в исторических ценах, т. е. с позиции текущего момента, как правило, весьма искаженным), можно пригласить оценщика, а в некоторых ситуациях удается воспользоваться данными о биржевых котировках. Прежде всего нужно четко определиться с терминологией,
а потому уместно заметить, что из ряда возможных вариантов формирования представления о стоимости фирмы ключевыми являются суждения с позиции либо топ-менеджеров, либо ее собственников. Первые управляют вверенным им капиталом, возможностями его наращения и его воплощением в ту или иную комбинацию активов (заметим, оптимальную по их представлению!); здесь ключевая оценка — стоимость имущественной массы, контролируемой менеджерами и представленной итогом по активу баланса. Вторые к имуществу никакого касательства не имеют — каждый из собственников владеет некоторой долей капитала, дающей ему основание претендовать на получение регулярного и капитализированного доходов. Поэтому здесь ключевая оценка — величина капитала собственников, представленная итогом по разделу баланса «Капитал и резервы». Мы будем рассматривать стоимостное представление фирмы именно с позиции собственников. Заметим, что в этом случае фирма может рассматриваться как обычный товар, являющийся объектом операций купли-продажи; тот или иной вариант стоимостной оценки фирмы как товара как раз и представлен упомянутым разделом пассива баланса. Понятно, что здесь релевантны не исторические, но текущие и перспективные рыночные оценки. Существуют три ключевые характеристики фирмы, особенно существенные при обсуждении подобных оценок фирмы, — стоимость, рыночная капитализация и совокупная рыночная стоимость. Приведем их краткую характеристику.
Под стоимостью (ценностью) фирмы (value of a firm) понимается величина ее собственного капитала (точнее, капитала собственников). Если взять за основу баланс российской фирмы, то речь идет о стоимостной оценке раздела «Капитал и резервы», причем оценка может быть сделана как по историческим, так и по рыночным ценам. Поскольку традиционно баланс составляется в исторических ценах, соответствующая стоимостная оценка фирмы практически совпадает с итогом по разделу «Капитал и резервы». Оценка стоимости фирмы в терминах рыночных цен гораздо сложнее. Здесь следует различать две ситуации: а) листинговая компания (listed company), т. е. компания, котирующая свои акции на организованном фондовом рынке; б) обычная компания, т. е. компания, если и имеющая отношение к фондовому рынку, то лишь в качестве участника вторичного рынка.
В ситуации а) существует достаточно объективная текущая оценка стоимости фирмы через рыночные механизмы в виде совокупной оценки экономической ценности всех ее акций, допущенных к официальной торговле на фондовой бирже. Эта оценка называется рыночной капита-
лизацией (market capitalization). Таким образом, понятия «рыночная капитализация» и «стоимость (ценность) листинговой компании» — синонимы.
В ситуации б) фирма является уникальным субъектом бизнес-сре- ды и не имеет публично признанной и оглашенной рыночной оценки. Подобная оценка может быть получена лишь в результате целенаправленной акции — путем приглашения профессиональных оценщиков. Отсюда следует очевидный вывод: подобная оценка будет исключительно субъективной.
С формальных позиций рыночная стоимость фирмы (независимо от того, определяется ли она рынком или формируется оценщиком) обобщает стоимостную оценку трех компонентов: а) чистых активов фирмы, остающихся в распоряжении ее собственников после удовлетворения требований третьих лиц, причем оценка делается, исходя из цен возможной реализации активов фирмы по отдельности; б) гудвилла фирмы; в) ожиданий рынка в отношении перспективности данной фирмы (этот компонент проявляется лишь в отношении листинговых компаний). В основе первого компонента — активы фирмы; второй компонент можно трактовать как присущую фирме управленческо-технологическую культуру в плане ведения бизнеса, наработанную с годами, ее связи, репутацию; в основе третьего компонента — относительно устойчивые или ажиотажные ожидания инвесторов в отношении инвестиционной и спекулятивной привлекательности ценных бумаг как товара на фондовом рынке. Наибольший вклад в варьирование рыночной капитализации фирмы вносит именно последний компонент (примеры американского фондового рынка показывают, что в течение коротких промежутков времени рыночная капитализация может уменьшаться в разы).
Приведенные выше рассуждения в отношении стоимости фирмы строились с позиции ее собственников. Однако есть еще один класс ин-
весторов — лендеры, которые также на долгосрочной основе финансируют фирму, а потому, если исходить из сущности и закономерностей фондового рынка в целом, ценность (стоимость) фирмы можно характеризовать как совокупную стоимостную оценку акционерного и облигационного капитала. Таким образом, совокупная рыночная стоимость (ценность) фирмы (total market value of a firm) — это суммарная рыночная стоимость эмитированных фирмой акций и облигаций, обращающихся на организованном рынке ценных бумаг. Это стоимостная оценка фирмы с позиции всех поставщиков капитала (инвесторов), т. е. лиц, вложивших в нее капитал на долгосрочной основе.
Взаимосвязь между стоимостью фирмы и стоимостью ее капитала. Вопросы возможности и целесообразности управления структурой капитала как фактором повышения ее ценности давно дебатируются среди ученых и практиков. Существуют два основных подхода к этой проблеме, развиваемые соответственно традиционалистами и последователями теории Модильяни — Миллера.
Последователи традиционного подхода считают, что, во-первых, стоимость капитала фирмы зависит от его структуры и, во-вторых, существует оптимальная структура капитала, минимизирующая значение WACC и, следовательно, максимизирующая рыночную стоимость фирмы. Это и есть так называемая целевая структура капитала (target capital structure). Возможность ее достижения объясняется следующим образом. Заемное финансирование дешевле, нежели финансирование за счет собственного капитала. Изменение стоимости любого источника происходит не непрерывно, а скачкообразно. Поэтому, если фирма имеет достаточный уровень резервного заемного потенциала, ей охотно дадут в долг, т. е. она может без ущерба привлекать заемный капитал, что приводит к снижению значения WACC и росту стоимости фирмы. Одно из подтверждений опытности и профессиональной грамотности финансового менеджера как раз и состоит в выявлении ориентира в соотношении между собственным и заемным капиталами. Результатом успешной деятельности фирмы является наращивание величины собственных источников, а значит, возможность пропорционального привлечения заемных средств, т. е. поддержание целевой финансовой структуры.
Основоположники второго подхода, Ф. Модильяни и М. Миллер, утверждают, что при некоторых допущениях в отношении рынка рыночная стоимость фирмы и стоимость капитала не зависят от его структуры, а следовательно, их нельзя оптимизировать, нельзя и наращивать рыночную стоимость фирмы за счет изменения структуры капитала.
Суть аргументации в следующем. Рост доли более дешевого заемного капитала сопровождается повышением уровня финансового левериджа, т. е. повышением финансового риска, значительную часть которого несут собственники фирмы. А потому они будут требовать определенной компенсации дополнительного риска, что выражается в повышении ожидаемой ими нормы прибыли: иными словами, снижение расходов по заемному финансированию будет нивелироваться примерно таким же ростом расходов по собственным источникам. В условиях эффективного рынка манипуляции со структурой источников не могут помочь в наращивании стоимости фирмы — в этом суть подхода Модильяни — Миллера. Подробнее о рассмотренных подходах см. в работе: [Ковалев, 2007(a)).
Оценка стоимости источников краткосрочного финансирования
Как и в случае с капиталом, операции с краткосрочными источниками также сказываются на расходах фирмы по подержанию ее финансовой структуры. Рассмотрим два основных источника.
Оценка стоимости источника «Краткосрочная кредиторская задолженность*. С позиции платности источника кредиторская задолженность неоднородна: задолженность по заработной плате является бесплатным источником, поскольку невыплата в срок заработной платы обычно не грозит владельцам предприятия и его администрации прямыми расходами финансового характера или упущенной выгодой. Иное дело — кредиторская задолженность по товарным операциям (название условное, под ним понимается задолженность перед поставщиками и подрядчиками за товары, работы, услуги). В условиях рыночной экономики весьма распространена практика дифференциации величины платежа за поставленное сырье и материалы в зависимости от сроков оплаты: быстрая оплата счетов сопровождается предоставлением скидки. Если такая схема расчетов применяется на данном предприятии, то его обоснованная, или нормальная, кредиторская задолженность по товарным операциям разделяется на две части: задолженность, по которой можно получить скидку за относительно раннюю оплату, и задолженность, по которой срок возможного получения скидки закончился, т. е. платеж должен быть сделан в полном объеме. Именно во втором случае возникает дополнительный источник финансирования, стоимость которого можно оценить.
Предположим, что предприятие имеет одного поставщика, у которого покупает сырье на 18 млн руб. в год. Договором поставки предусматривается 3%-ная скидка в случае оплаты полученного сырья в течение 10 дней; максимальный срок оплаты — 45 дней. Очевидно, что предприятие стоит перед выбором: рассчитаться с поставщиком на 10-й день с момента поставки и получить при этом скидку, т. е. сократить расходы
на оплату сырья, или отказаться от скидки, т. е. максимально оттянуть оплату (рассчитываться на 45-й день). В первом варианте сокращаются расходы, во втором случае в течение 35 дней предприятие имеет дополнительный источник средств в виде кредиторской задолженности. Какой вариант выгоднее?
Чтобы ответить на этот вопрос, надо рассчитать стоимость дополнительного источника и сравнить ее со стоимостью доступного альтернативного источника, например краткосрочной банковской ссуды. Стандартная схема расчета такова.
Если предприятие воспользуется предоставленной скидкой, его ежедневная задолженность перед поставщиком составит
18 000 тыс. руб. • (100% — 3%) : 360 дн. = 48,5 тыс. руб.
Поскольку оплата делается на 10-й день, средняя величина кредиторской задолженности будет равна 485 тыс. руб. (48,5 тыс. руб. х ><10 дней).
При отказе от скидки возможно оплачивать счета поставщика на 45-й день с момента поставки, т. е. кредиторская задолженность возрастет до 2182,5 тыс. руб. (48,5 тыс. руб. • 45 дней). Появление дополнительного кредита в сумме 1697,5 тыс. руб. (2182,5 тыс. руб. - 485,0 тыс. руб.) сопровождается дополнительными расходами в сумме неполученной скидки, равной 540 тыс. руб. (18 000 тыс. руб. • 3%: 100%). Таким образом, стоимость источника «Дополнительная кредиторская задолженность» равна 31,8% (540 тыс. руб.: 1697,5 тыс. руб. • 100%).
Действия финансового менеджера предприятия должны быть таковы. Прежде всего надо воспользоваться бесплатным кредитом, т. е. оплачивать счета поставщика це ранее чем на 10-й день. Что касается выбора «воспользоваться скидкой, т. е. делать оплату на 10-й день, или отказаться от скидки, т. е. делать оплату на 45-й день», то здесь нужен анализ по приведенной схеме. Вывод по его результатам очевиден: если есть возможность получать краткосрочную банковскую ссуду по ставке, меньшей 31,8%, то отказ от предоставляемой скидки не является экономически выгодным.
Приведенные расчеты показывают, что дополнительная кредиторская задолженность является весьма дорогим источником. Не случайно большинство компаний, особенно крупных, имеющих солидные обороты, предпочитают пользоваться схемами предоставления (получения) скидок. Этим объясняется повсеместное использование подобных схем в мировой практике.
Приведенные расчеты несложно формализовать. Стоимость источника «Краткосрочная кредиторская задолженность» в случае отказа от опции рассчитывается по следующей формуле:
(15.11)(15.11)^ = ^—7--^'100%," 100- d n-k
(15.11)
(15.11)
где d — скидка, которую можно получить, оплатив товар в течение к дней, %; п — число дней, в течение которых товар подлежит обязательной оплате.
Оценка стоимости источника «Краткосрочный банковский кредита. Известны три типовые схемы расчета и выплаты процентов за пользование краткосрочными банковскими кредитами, получившие широкое распространение в международной практике и известные как техника регулярного, дисконтного и добавленного процента. Применение того или иного расчета существенно сказывается на величине эффективной годовой процентной ставки.
Регулярный процент. Заемщик получает номинальную сумму и возвращает одновременно проценты и основную сумму долга. Приведем пример.
Предприятие получило кредит от банка в размере 100 тыс. руб. под 16% годовых. Если это годовой кредит, данная процентная ставка отражает стоимость источника. (Здесь и далее в этом разделе мы не делаем поправку на ставку налогообложения; сделать это несложно путем умножения процентной ставки на множитель, как это было показано выше.) Однако если ссуда краткосрочная, надо пользоваться не номинальной, а эффективной ставкой. Действительно, если ссуда взята, например, на 3 месяца, то эффективная ставка ге находится по формуле (4.10)
гв = (1 + гМт - 1 = (1 + 0,16 : 4)4 - 1 = 0,17, или 17%.
Причина перехода к эффективной ставке очевидна: текущая деятельность предполагает ее непрерывность, т. е. по истечении квартала вновь возникнет необходимость в пролонгировании кредита. В этом случае применяется схема сложных процентов.
Дисконтный процент. Сумма процентов за пользование кредитом удерживается банком в момент заключения договора, т. е. заемщик получает сумму за вычетом процентов. Во-первых, меняется реальная величина относительных расходов по данной ссуде; во-вторых, для получения требуемой суммы заемщику приходится увеличивать величину кредита.
Предположим, что в условиях предыдущего примера договором предусматривается удержание банком начисленных процентов в момент выдачи ссуды. Заемщик получит от банка 84 тыс. руб., за которые заплатит 16 тыс. руб. Поэтому стоимость этого источника будет равна 19% (16 тыс. руб.: 84 тыс. руб. • 100%). В случае годовой ссуды эта ставка будет и номинальной, и эффективной. Если ссуда взята на 3 месяца и необходимо ее пролонгирование, то реальную оценку стоимости источника дает эффективная годовая ставка
Те = (1 + г/ту - 1 = (1 + 0,19 : 4)4 - 1 = 0,204, или 20,4%.
Добавленный процент. Общая сумма, состоящая из основного долга и начисленных за весь период процентов, погашается равными платежами, например ежемесячными или ежеквартальными. Это самые не-
выгодные условия, поскольку сумма кредита постоянно уменьшается, т. е. эффективная годовая ставка очень высока.
Рассмотрим тот же пример. Допустим, что годовая ссуда выдана на условиях добавленного процента; сумма начисленных процентов равна 16 000 руб.; погашение общей задолженности должно проводиться равными суммами в конце очередного месяца. Сумма месячного платежа равна 9667 руб. (116 000 руб.: 12). В этом случае мы имеем денежный поток в виде аннуитета постнумерандо с равными платежами Л = = 9667 руб. (рис. 15.2).
: Конец :
CF = А ^9667J финансовой :
*Х« операции =
ttttf1tttttt/TГ"
012345678910111213 „
Время
7 -100 000
Рис. 15.2. Денежный поток при получении кредита на условиях добавленного процента
Процентная ставка, отвечающая данному потоку, представляет собой IRR денежного потока, который легко найти по формуле дисконтированной стоимости аннуитета постнумерандо (4.18)
100 000 - 9667 • £Ш(т%,12), отсюда rm = IRR = 2,361%.
Найдена месячная ставк^; переход к годовой ставке выполняется с помощью формулы сложных процентов
re = (1 + г^ - 1 = (1 + 0,02361)12 - 1 = 0,323, или 32,3%.
Годовую ставку можно было найти, не прибегая к схеме аннуитета. Последовательность рассуждений в этом случае такова. Заемщик имеет в начале года кредит в сумме 100 тыс. руб., который постепенно гасится с тем расчетом, чтобы к концу года задолженность перед банком была равна нулю. Поскольку погашение идет равномерно, относительные затраты на поддержание и погашение такого источника, т. е. его стоимость, можно найти делением выплаченных процентов на среднюю сумму кредита, равную, естественно, 50 тыс. руб.:
16 000:50 000 • 100% = 32%.
Итак, расчеты показывают, что реальные относительные затраты вдвое превышают затраты, выраженные номинальной ставкой.
Рассмотренными примерами не исчерпывается многообразие условий, оговариваемых в кредитных договорах. В частности, вполне обыденным в практике кредитования является условие банка о поддержа-
нии заемщиком так называемого компенсационного остатка, когда заемщик, получая кредит, обязывается держать в банке на счете определенную его долю, чаще всего выраженную в процентах к сумме полученного кредита. Чем более сложные условия оговариваются в кредитном договоре, тем более существенно может отличаться номинальная процентная ставка от эффективной. Сделанные замечания всегда следует иметь в виду финансовому менеджеру, анализируя и планируя расходы по финансовому обеспечению текущей деятельности.
Материалы для самостоятельной работы
Дайте определение следующим ключевым понятиям: стоимость источника финансирования, стоимость капитала, доналоговая и посленалоговая стоимость долгосрочного источника финансирования, средневзвешенная стоимость капитала, рыночная капитализация, стоимость фирмы, совокупная рыночная стоимость фирмы, теория Модильяни-Миллера, резервный заемный потенциал, целевая структура источников финансирования, стоимость краткосрочного источника финансирования.
Вопросы для обсуждения
В каких единицах измеряются капитал и стоимость капитала?
Разнятся ли по стоимости разные источники финансирования? Если да, то в чем причина? '
К каким источникам и почему применимы понятия доналоговой и посленалоговой стоимости источника?
Поясните экономический смысл процентной ставки по бессрочной облигации с позиции: а) фирмы-эмитента; б) собственника фирмы-эмитента; в) облигационера.
В чем смысл платности источника средств? Есть ли в фирме бесплатные источники финансирования? Если да, то приведите примеры и сделайте обоснование бесплатности. Каков удельный вес подобных источников?
Каковы алгоритмы исчисления стоимости отдельных источников? Насколько они реализуемы?
Какая модель — Гордона или САРМ — на ваш взгляд, более предпочтительна для исчисления стоимости источника? Какого источника?
Можно ли упорядочить значения стоимостей отдельных источников?
Как исчисляется средневзвешенная стоимость капитала? Зачем она нужна?
Значение WACC инерционно или переменчиво? Приведите аргументы.
И. Что такое стоимость фирмы? Какие факторы влияют на ее величину? Можно ли эти факторы ранжировать по степени важности?
Есть ли различие в понятиях «рыночная капитализация» и «стоимость фирмы»?
Отражается ли гудвилл в стоимости фирмы? Каков его вклад в изменчивость стоимостной оценки?
Каково различие в понятиях «стоимость фирмы» и «совокупная рыночная стоимость фирмы»?
Есть ли различие в понятиях «финансовая структура фирмы» и «структура капитала фирмы»?
В чем различие между традиционным подходом и подходом Модильяни—Миллера в отношении структуры и стоимости капитала?.
Что такое резервный заемный потенциал? Каковы факторы его изменения?
Что понимается под целевой структурой источников финансирования? Опишите логику управления ею.
В чем смысл оценки стоимости краткосрочных источников финансирования? В отношении каких источников эта процедура имеет особое значение и почему?
Изложите экономический смысл алгоритма расчета стоимости источника «Краткосрочная кредиторская задолженность».
Какие типовые схемы расчета и выплаты процентов за пользование банковскими кредитами вы знаете? Какое отношение они имеют к оценке стоимости источников?
Рассмотрите схемы расчета и выплаты процентов за пользование банковскими кредитами с позиции: кредитора, заемщика. Какая схема более выгодна (менее выгодна) в каждом варианте?
Глава 16
ПОЛИТИКА ВЫПЛАТЫ ДИВИДЕНДОВ
В ходе изучения этой главы вы сможете получить представление:
о сущности дивиденда как экономической категории;
взаимосвязи прибыли и дивидендов;
возможности оптимизации дивидендной политики;
теориях дивидендов;
ключевых факторах, определяющих дивидендную политику;
технике выплаты дивидендов.
Дивиденды и прибыль: логика взаимосвязи
Дивидендная политика, как и управление структурой капитала, оказывает существенное влияние на положение компании на рынке капитала, в частности, на динамику цены ее акций. Дивиденды представляют собой денежный доход акционеров и в определенной степени сигнализируют им о том, что фирма, в акции которой они вложили свои деньги, работает успешно. Дивиденды начисляются с определенной периодичностью и в сознании рядового инвестора связываются, как правило, с заработанной фирмой прибылью. В этом контексте упрощенную схему распределения прибыли отчетного периода можно представить следующим образом: часть прибыли выплачивается в виде дивидендов, оставшаяся часть реинвестируется в активы компании. Не изъятая собственниками часть прибыли является внутренним источником финансирования деятельности компании, поэтому очевидно, что дивидендная политика существенно влияет на размер привлекаемых компанией внешних источников финансирования. Если фирма динамично развивается, ей требуется все больший объем ресурсов. В подавляющем большинстве случаев фирма испытывает если не хронический дефицит денежных средств, то их определенную нехватку, а потому периодическое масштабное изъятие средств в виде дивидендных выплат вызывает необходимость поиска альтернативных источников финансирования. Поскольку все долгосрочные источники платны, причем их стоимость варьируется, дивидендная политика с очевидностью сказывается на средневзвешенной стоимости капитала, а следовательно, и стоимости (ценности) фирмы. Приведенные рассуждения носят самый общий характер; с позиции и теории, и практики ситуация несколько сложнее.
Прежде всего, подчеркнем, что соотносить в полном объеме прибыль и дивиденды нельзя — это наглядно демонстрируется бухгалтерским балансом. Прибыль это источник финансирования, отражаемый в пассиве баланса, величина которого даже в отношении конкретного отчетного периода может весьма существенно варьироваться. Дивиденды (в наиболее яркой форме) — это денежные средства, выплачиваемые
собственникам фирмы и, как известно, отражаемые в активе баланса. Иными словами, это близкие, в чем-то взаимосвязанные категории, но далеко не тождественные друг дугу и не находящиеся в отношениях взаимопоглощения.
Под дивидендом будем понимать часть имущества акционерного общества, изымаемую его акционерами пропорционально их долям в уставном капитале в размере, не превышающем совокупного объема не изъятой ранее чистой прибыли.
Если абстрагироваться от формально-правовых аспектов в отношениях между фирмой и ее собственниками и рассматривать лишь экономическую природу дивидендной политики, то можно представлять дивиденд как регулярное вознаграждение, выплачиваемое фирмой собственнику за пользование предоставленным им капиталом. И здесь надо иметь в виду ряд ключевых моментов. Во-первых, дивиденды могут быть начислены и выплачены по итогам некоторого периода. Во-вторых, начислению дивидендов должно предшествовать подведение итогов работы за этот период, т. е. выведение конечного финансового результата — чистой прибыли. В-третьих, предполагается, что потенциал предприятия после начисления и выплаты дивидендов по итогам отчетного периода не должен уменьшиться по сравнению с его значением на начало периода (это означает запрет на «проедание» капитала, т. е. на вознаграждение можно тратить лишь излишек над изначально вложенной суммой капитала). В-четвертых, дивиденд связан с общей чистой прибылью, а не с финансовым результатом отчетного периода. В-пятых, суверенное право распоряжения прибылью принадлежит собственникам фирмы, а потому, в принципе, они вольны в своем решении относительно размера дивидендов (в рамках совокупной прибыли) и момента их изъятия. *
Несложно понять, что начисление и выплата дивидендов — это достаточно неочевидная задача, связанная с изменениями в экономическом потенциале фирмы и отражающаяся не только на текущем, но и на будущем ее положении (например, в связи с необходимостью восполнения из других источников потраченных на выплату дивидендов средств). Поэтому и существует понятие «дивидендная политика» как совокупность действий по нахождению компромисса между необходимостью вознаграждения собственников, с одной стороны, и обеспечения финансовых потребностей фирмы, с другой стороны.
В самом общем случае графики текущего финансового результата и дивидендов (см. рис. 16.1) имеют волнообразный характер; различие лишь в том, что первый график может опускаться ниже оси абсцисс (фирма имеет убыток), тогда как второй график всегда располагается
Рис. 16.1. Сравнительная динамика графиков финансового результата и дивидендов
над осью абсцисс (он мажет ее касаться, если не выплачиваются дивиденды). На практике чаще всего график изменения дивидендов имеет вид кусочно-линейной функции — в течение определенного времени выплачивается некоторый стабильный уровень дивидендов, по мере накопления финансового «жирка», уровень дивидендов может быть повышен.
Из приведенного рисунка видно, что возможны ситуации, когда сумма начисленных дивидендов превышает прибыль отчетного периода; более того, возможно начисление и выплата дивидендов даже при наличии убытка в отчетном периоде (в этом случае дивиденды начисляются за счет нераспределенной прибыли прошлых лет). Подобные действия могут иметь разную подоплеку: желание избежать негативного сигнального эффекта дивидендной политики, намерение доминирующих собственников вывести свои активы из данной компании, открывшиеся варианты более перспективного вложения капитала и др. В качестве примера упомянем о компании «Сибнефть», которая объявила о выплате дивидендов за 2004 г. в размере 2,3 млрд долл., тогда как прибыль компании за этот год составила 2 млрд долл, (рыночная капитализация фирмы — около 17,5 млрд долл.).
Источником выплаты дивидендов является чистая прибыль общества (имеется в виду, как прибыль отчетного периода, так и прибыль прошлых лет, т. е. кредитовое сальдо счет 84 «Нераспределенная прибыль (непокрытый убыток)»). Дивиденды по привилегированным акциям определенных типов могут выплачиваться за счет специально предназначенных для этого фондов общества. Эти фонды формируются за счет чистой прибыли и в определенном смысле страхуют на перспективу интересы держателей привилегированных акций. Например, предположим, что в первый год функционирования общества оно получило
существенную прибыль. После формирования обязательных резервов возможны, в частности, следующие два варианта действий: 1) выплаче ны дивиденды по привилегированным акциям, а оставшаяся часть прибыли распределена между держателями обыкновенных акций; 2) выплачены дивиденды по привилегированным акциям, часть прибыли перечислена в фонд выплаты дивидендов по привилегированным акциям и уже оставшаяся часть прибыли полностью распределена между держателями обыкновенных акций. Если в следующем году общество получит убыток, то при реализации первого варианта без дивидендов останутся все акционеры, тогда как во втором варианте остается возможность выплаты дивидендов по привилегированным акциям.
Ограничение источника выплаты дивидендов совокупной чистой прибылью говорит о том, что в бизнесе придерживаются правила не- уменьшения экономического потенциала фирмы, предусмотренного уставным капиталом и формируемыми фондами и резервами, которые по определению являются гарантией интересов сторонних лиц (кредиторов).
Формирование фондов, равно как и просто реинвестирование прибыли, т. е. формирование обезличенного в смысле целевого использования источника «Реинвестированная (нераспределенная) прибыль», позволяет обеспечить определенную стабильность дивидендной политики, поскольку появляется возможность выплаты дивидендов даже в те годы, когда фирма работала с убытком (в этом случае формально начисление дивидендов производится за счет нераспределенной прибыли прошлых лет); это обстоятельство чрезвычайно важно, в частности, и для обеспечения стабильности фондового рынка. Как следствие такой политики, очевидный вывод^ — в общем случае динамика дивидендов (по обыкновенным акциям) и текущей прибыли не совпадают; если финансовый результат может существенно колебаться (от значимой текущей прибыли к значимому текущему убытку), то дивиденды, как правило, колеблются весьма и весьма несущественно и при наличии нераспределенной прибыли прошлых лет могут иметь место даже в те периоды, когда фирма работала с убытком.
Начисление и выплата дивидендов связано с оттоком средств, т. е. с уменьшением имущественного потенциала фирмы; напротив, если дивиденды не начислены, это означает, что собственники фирмы согласились отсрочить получение текущего дохода до лучших времен и предпо-
чли дивидендной доходности доходность капитализированную. Как результат подобной политики — реинвестирование прибыли, которое может быть целевым, когда за счет прибыли формируются определенные фонды, либо обезличенным, когда реинвестированная прибыль показывается в балансе одной строкой — «Нераспределенная прибыль». Напомним, что формирование фондов не означает некоего «откладывания денежных средств» на определенные цели, просто в системе счетов фирмы формируются специальные счета, на которые формально (т. е. в системе двойной записи) «перебрасываются» средства со счета «Нераспределенная прибыль (непокрытый убыток)». Иными словами, происходит определенная реструктуризация пассива баланса.
Возможности оптимизации дивидендной политики: теоретические подходы
С теоретической позиции выбор дивидендной политики предполагает решение двух ключевых вопросов: влияет ли величина дивидендов на изменение совокупного богатства акционеров; если да, то какова должна быть оптимальная их величина?
Утвердительный ответ на первый вопрос не вызывает сомнения — дивидендная политика, как и управление структурой капитала компании, оказывает существенное влияние на изменение благосостояния ее владельцев. Для того чтобы подтвердить эту достаточно очевидную истину, вспомним одну из основных моделей оценки акций — модель Гордона (см. разд. 12.3):
где Vt — теоретическая стоимость акции;
D\ — ожидаемый дивиденд очередного периода;
г — приемлемая доходность (коэффициент дисконтирования);
g — ожидаемый темп прироста дивидендов.
Из данного представления видно, что чем больше ожидаемый дивиденд и чем выше темп его прироста, тем больше теоретическая стоимость акции. Повышение стоимости акции как раз и равносильно увеличению благосостояния акционеров. Таким образом, напрашивается вывод о целесообразности наращивания величины дивиденда во времени. Однако такой вывод чересчур прямолинеен, поскольку можно рассуждать и несколько иначе.
Во-первых, в классическом смысле выплата дивидендов предполагает, что компания в этот момент времени имеет в своем распоряжении крупную сумму свободных наличных денег; очевидно, что такая предпосылка верна не всегда — более того, ситуация, когда компания испытывает нужду в наличных денежных средствах, встречается гораздо ча-
ще, причем это не обязательно связано с неудовлетворительным финансовым состоянием. Во-вторых, выплата дивидендов уменьшает возможности рефинансирования прибыли, что с позиции долгосрочной перспективы может отрицательно сказаться на последующих прибылях компании, т. е. и на благосостоянии ее владельцев. В-третьих, восполнять нехватку финансирования после оттока средств в связи с выплатой дивидендов придется путем мобилизации других источников; это потребует времени и расходов. При такой схеме рассуждений напрашивается прямо противоположный вывод — большие дивиденды не выгодны.
В теории финансов получили известность три подхода к обоснованию оптимальной дивидендной политики: теория иррелевантности дивидендов, теория существенности дивидендной политики, теория налоговой дифференциации.
Теория иррелевантности дивидендов. Разработчики этой теории (1961) американские ученые Ф. Модильяни и М. Миллер полагают, что величина дивидендов не влияет на изменение совокупного богатства акционеров, которое определяется способностью фирмы генерировать прибыль и в большей степени зависит от правильности инвестиционной политики, нежели от того, в какой пропорции прибыль подразделяется на выплаченную в виде дивидендов и реинвестированную. Иными словами, оптимальной дивидендной политики как фактора повышения стоимости фирмы не существует в принципе.
Логика рассуждений Модильяни и Миллера такова. Если компания получила прибыль Рп и имеет возможность ее инвестировать в проект IP, генерирующий такую же доходность, как и в среднем в компании, то она может выбрать любой из вариантов: реинвестировать прибыль в полном объеме; выплатить рею прибыль в виде дивидендов и профинансировать проект за счет дополнительной эмиссии акций; часть прибыли выплатить в виде дивидендов, далее компенсировать отток средств дополнительным выпуском акций и затем профинансировать проект за счет двух источников: нераспределенной прибыли и поступлений от эмиссии акций.
В развитие своей теории Модильяни и Миллер предложили начислять дивиденды по остаточному принципу. Обосновывая эту идею, они вновь указывают на приоритетность правильной инвестиционной политики, которая в конце концов и определяет достижение основной цели, стоящей перед компанией. Именно поэтому последовательность действий должна быть такой: 1) составляется оптимальный бюджет капиталовложений и рассчитывается требуемая сумма инвестиций; 2) определяется схема финансирования инвестиционного портфеля при условии максимально возможного финансирования за счет реинвестирования прибыли и поддержания целевой структуры источников; 3) дивиденды выплачиваются в том случае, если не вся прибыль использована в целях инвестирования.
Теория существенности дивидендной политики. Представители этого подхода, являющиеся оппонентами теории Модильяни — Миллера, считают, что дивидендная политика, несомненно, существенна, более того, она влияет на величину совокупного богатства акционеров. Основными идеологами этого направления в решении проблемы выбора дивидендной политики считаются М. Гордон и Дж. Линтнер. Основной их аргумент выражается крылатой фразой: «Лучше синица в руках, чем журавль в небе», а смысл подхода заключается в том, что инвесторы, исходя из принципа минимизации риска, всегда предпочитают текущие дивиденды доходам, лишь потенциально возможным в будущем, в том числе и возможному приросту акционерного капитала. Кроме того, текущие дивидендные выплаты уменьшают уровень неопределенности инвесторов относительно целесообразности и выгодности инвестирования в данную компанию; тем самым их удовлетворяет относительно меньшая норма прибыли на инвестированный капитал, используемая в качестве коэффициента дисконтирования, что приводит к возрастанию рыночной оценки акционерного капитала. Напротив, если дивиденды не выплачиваются, неопределенность увеличивается, возрастает и приемлемая для акционеров норма прибыли, что приводит к снижению рыночной оценки акционерного капитала, т. е. к уменьшению благосостояния акционеров. Таким образом, основной вывод из рассуждений Гордона и Линтнера таков: в формуле общей доходности дивидендная доходность имеет приоритетное значение; увеличивая долю прибыли, направляемую на выплату дивидендов, можно способствовать повышению рыночной стоимости фирмы, т. е. увеличению благосостояния ее акционеров.
Теория налоговой дифференциации. Суть данного подхода, разработанного в конце 70-х — начале 80-х гг. XX в. Р. Литценбергером и К. Рамасвами, состоит в том, что с позиции акционеров приоритетное значение имеет не дивидендная, а капитализированная доходность; это имеет место в том случае, если доход от капитализации облагается налогом по меньшей ставке, чем полученные дивиденды. Так, в США ставки налогообложения периодически менялись, однако в любом случае различие между ними сохранялось (например, по налоговому законодательству США 1992 г. доход по дивидендам облагался по ставке до 31%, а доход от прироста капитала — 28%); кроме того, уплата налога на доход от капитализации осуществляется лишь при его реализации.
В соответствии с этой теорией если две компании различаются лишь в способах распределения прибыли, то акционеры фирмы, имеющей относительно высокий уровень дивидендов, должны требовать повышенный доход на акцию, чтобы компенсировать потери в связи с повышенным налогообложением. Таким образом, компании невыгодно платить высокие дивиденды, а ее рыночная стоимость максимизируется при относительно низкой доле дивидендов в прибыли.
В различных странах мира по-разному подходят к решению проблемы выбора дивидендной политики с учетом налогообложения. Например, в Великобритании, Австралии, Канаде и ряде других стран ставка налога одинакова, в Германии и Японии реинвестированная прибыль облагается по более высокой ставке по сравнению с выплаченными дивидендами, во Франции — наоборот. Кроме того, в большинстве стран существует дифференциация налогоплательщиков в отношении уплаты налогов, это также сказывается на предпочтениях той или иной группы инвесторов в отношении доли реинвестируемой прибыли. Краткий обзор такого аспекта дивидендной политики в международном контексте можно найти, например, в книге [Брейли, Майерс, с. 420-421].
Теоретические дискуссии по поводу того, какая из рассмотренных теорий верна, продолжаются до сих пор. Тем не менее неоспорим тот факт, что большинство крупных компаний на Западе все же предпочитает регулярно выплачивать дивиденды. Примеры такого подхода, отдающего приоритет стабильности в дивидендной политике, приводятся в западной литературе. В частности, проведенное американскими учеными в 1987 г. обследование показало, что 76% компаний, котирующих ценные бумаги на Нью-Йоркской фондовой бирже и Американской фондовой бирже, выплачивали дивиденды своим акционерам. Известны также и весьма уникальные свидетельства отношения ряда известных компаний к выплате дивидендов. Так, American Telephone and Telegraph Company (AT&T), действующая на рынке связи и телекоммуникаций с 1885 г., на протяжении всей своей истории не только постоянно выплачивает дивиденды, но даже ни разу не снизила их размера. Целый ряд американских компаний постоянно выплачивают дивиденды в течение почти 150 лет, а корпорация Chemical New York делает это начиная с 1827 г.
Кроме того, имеются многочисленные свидетельства о том, что любые серьезные изменения в области дивидендной политики немедленно сказываются на цене акций данной компании. Приведем некоторые примеры. Когда в мае 1987 г. известная фирма Apple Computer впервые в своей истории объявила о выплате дивидендов в размере 4 центов на акцию (всего 5 млн долл.), рыночная цена ее акций в тот же день возросла на 219 млн долл.
Большинство практиков считает проблему оптимизации дивидендной политики чрезвычайно актуальной. Вместе с тем признается и тот факт, что какого-то единого формализованного алгоритма в выработке дивидендной политики не существует — она определяется многими факторами, в том числе и трудноформализуемыми, например, психологическими. Поэтому каждая компания должна выбирать свою субъективную политику исходя прежде всего из присущих ей особенностей. Вместе с тем можно выделить две основополагающие инвариантные задачи, решаемые в процессе выбора оптимальной дивидендной полити-
ки. Они взаимосвязаны и заключаются в обеспечении максимизации совокупного достояния акционеров; достаточного финансирования деятельности компании. Эти задачи ставятся во главу угла при рассмотрении всех основных элементов дивидендной политики: источников дивидендов, порядка их выплаты, видов дивидендных выплат и др.
16-3- Факторы, определяющие дивидендную политику
В любой стране имеются определенные нормативные документы, в той или иной степени регулирующие различные стороны хозяйственной деятельности, в том числе и порядок выплаты дивидендов. Кроме того, существуют и национальные традиции в содержании дивидендной политики, общих тенденциях в отношении выплаты дивидендов. Существуют и некоторые другие обстоятельства формального и неформального, объективного и субъективного характера, влияющие на дивидендную политику. Приведем наиболее характерные из них.
Ограничения правового характера. Капитал собственников компании, представленный самостоятельным разделом в пассиве бухгалтерского баланса, укрупненно может быть сведен к трем элементам: акционерный капитал, эмиссионный доход, реинвестированная прибыль. В большинстве стран законом разрешена одна из двух схем — на выплату дивидендов может расходоваться либо только прибыль (прибыль отчетного периода и нераспределенная прибыль прошлых периодов), либо прибыль и эмиссионный доход.
В частности, в США и Великобритании действуют три общих правила, имеющих непосредственное отношение к дивидендной политике: правило чистых прибылей; правило недопущения эрозии капитала; правило недопущения неплатежеспособности. В России дивидендная политика акционерными обществами должна строиться в соответствии с законодательством, в частности основным регулятивом является Федеральный закон *06 акционерных обществах».
Ограничения контрактного характера. Во многих странах величина выплачиваемых дивидендов регулируется специальными контрактами, например в том случае, когда фирма хочет получить долгосрочный кредит. Для того чтобы обеспечить обслуживание такого долга, в контракте, как правило, оговаривается либо предел, ниже которого не может опускаться величина не распределяемой на дивиденды отчетной прибыли, либо минимальный процент реинвестируемой прибыли. В России подобной практики нет; некоторыми аналогами ее являются обязательность формирования резервного капитала в размере не менее 5% уставного капитала акционерного общества и закрепленное за советом директоров (наблюдательным советом) право ограничения сверху размера выплачиваемых дивидендов (п. 3 ст. 42 Федерального закона «Об акционерных обществах»), которым администрация и может вое-
пользоваться при необходимости, в частности при получении долгосрочной ссуды.
Ограничения в связи с недостаточной ликвидностью. Как уже упоминалось выше, дивиденды в денежной форме могут быть выплачены лишь в том случае, если у компании есть деньги на расчетном счете или денежные эквиваленты, конвертируемые в деньги, достаточны для выплаты. Теоретически коммерческая организация может взять кредит для выплаты дивидендов, однако это не всегда возможно и, кроме того, связано с дополнительными расходами. Таким образом, коммерческая организация может быть прибыльной, но не готовой к выплате дивидендов по причине отсутствия реальных денежных средств. В России в условиях исключительно высокой взаимной неплатежеспособности такая ситуация вполне реальна.
Ограничения в связи с расширением производства. Многие компании, особенно на стадии становления, сталкиваются с проблемой поиска финансовых источников целесообразного расширения производственных мощностей. Дополнительные источники финансовых ресурсов нужны как компаниям, наращивающим объемы производства высокими темпами, — для приобретения дополнительных производственных мощностей, так и компаниям с относительно невысокими темпами роста — для обновления материально-технической базы. В этих случаях нередко прибегают к практике ограничения дивидендных выплат. Известна практика, когда в учредительных документах оговаривается минимальная доля текущей прибыли, обязательная к реинвестированию, что как раз и делается исходя из предположения о предпочтительности развития производства.
Ограничения в связи с интересами акционеров. Дивидендная политика строится с учетом общеизвестного, ключевого принципа управления финансами — максимизации благосостояния акционеров. Величина их совокупного дохода за истекший период складывается из суммы полученного дивиденда и прироста курсовой стоимости акций. Поэтому, определяя оптимальный размер дивидендов, директорат компании и акционеры должны оценивать, как величина дивиденда может повлиять на стоимость компании в целом. Последняя, в частности, выражается в рыночной цене акций, которая зависит от многих факторов: общего финансового положения компании на рынках капитала, товаров и услуг, размера выплачиваемых дивидендов, темпа их роста и др.
Ограничения рекламно-информационного характера. В условиях рынка информация о дивидендной политике компаний тщательно отслеживается аналитиками, менеджерами, брокерами и др. Сбои в выплате дивидендов, любые нежелательные отклонения от сложившейся в данной компании практики могут привести к понижению рыночной цены акций. Поэтому нередко коммерческая организация вынуждена поддерживать дивидендную политику на достаточно стабильном уровне, несмотря на возможные колебания конъюнктуры. Степень стабиль- 24-1030
ности дивидендной политики для многих неискушенных акционеров служит своеобразным индикатором успешности деятельности данной компании.
Порядок выплаты дивидендов
Согласно действующим нормативным документам дивидендом является часть чистой прибыли акционерного общества, распределяемая среди акционеров пропорционально числу акций, находящихся в их распоряжении. Дивиденд может выплачиваться с определенной периодичностью, что регулируется национальным законодательством — так, в ФРГ предусмотрено лишь ежегодное начисление дивидендов. Известная транснациональная корпорация BP p.l.c. с 1917 г. выплачивает дивиденды ежеквартально (в марте, июне, сентябре и декабре).
Принятая в большинстве стран процедура выплаты дивидендов стандартна и проходит в несколько этапов (см. рис. 16.2).
ДатавыплатыДатавыплатыДатаЭкс-Дата
Датавыплаты
Датавыплаты
объявлениядивиденднаяпереписи
дивидендовдата
IIII
Дни 15 января 26 января 30 января 17 февраля
Рис. 16.2. Примерная последовательность выплаты дивидендов
Дата объявления дивидендов — это день, когда совет директоров принимает решение (объявляет) о выплате дивидендов, их размере, датах переписи и выплаты. Многие компании публикуют эту информацию в финансовой прессе. Дата переписи — это день регистрации акционеров имеющих право на получение объявленных дивидендов. Необходимость в такой регистрации определяется тем, что состав акционеров постоянно меняется ввиду обращения акций на рынке ценных бумаг. Дата переписи обычно назначается за 2—4 недели до дня выплаты дивидендов. Для того чтобы установить, кто имеет право на дивиденды, назначается экс-дивидендная дата*, лица, купившие акции до этой даты, имеют право на дивиденды за истекший период; лица, купившие акции в этот день и позже, такого права не имеют. Экс-дивидендная дата назначается обычно за четыре деловых дня до момента дивидендной переписи. Дата выплаты — это день, когда производится рассылка чеков акционерам или когда они могут получить дивиденды непосредственно.
Экс-дивидендная дата является примечательной с позиции динамики цен данных акций — обычно в первые минуты этого дня цена акций падает примерно на величину объявленного к выплате дивиденда. Более точные прогнозные расчеты величины снижения цены акций рас-
считываются брокерами, принимающими решение о сравнительной выгодности покупки акций накануне экс-дивидендной даты и последующей уплаты налога на полученный дивиденд или покупки акций по сниженной цене и на условиях потери текущего дивиденда после наступления экс-дивидендной даты.
Согласно российскому законодательству акционерное общество вправе объявлять о выплате дивидендов по итогам I квартала, полугодия, 9 месяцев или финансового года в целом. Срок и порядок выплаты дивидендов определяются уставом акционерного общества или решением общего собрания акционеров; срок выплаты не должен превышать 60 дней со дня принятия решения о выплате дивидендов. Дивиденды не начисляются по акциям, право собственности на которые перешло к обществу.
Решение о выплате промежуточных дивидендов, их размере и форме выплаты по различным типам акций принимается советом директоров (наблюдательным советом); аналогичное решение по годовым дивидендам принимается общим собранием акционеров по рекомендации совета директоров. Величина годовых дивидендов не может быть больше рекомендованной советом директоров и меньше величины промежуточных дивидендов. Отсюда, кстати, следует, что совет директоров играет решающую роль в определении самого факта выплаты дивидендов: если промежуточные дивиденды не выплачивались и совет директоров не рекомендовал объявление годовых дивидендов, то общее собрание акционеров не сможет повлиять на это решение. В случае невыплаты или неполной выплаты дивидендов владельцам привилегированных акций они получают право голоса на всех последующих собраниях акционеров до момента первой выплаты дивидендов в полном объеме. То же самое имеет место и в том случае, если на собрании обсуждаются вопросы, затрагивающие интересы владельцев привилегированных акций в части дивидендной политики (изменение величины дивиденда, очередности выплаты и др.).'
Общество не вправе принимать решение о выплате (объявлении) дивидендов, если:
не полностью оплачен уставный капитал общества;
обществом не выкуплены в полном объеме собственные акции, по которым у их владельцев возникло право требовать их выкупа;
на момент выплаты дивидендов общество отвечает признакам несостоятельности (банкротства), определенным правовыми актами РФ, или данные признаки появятся у обществе в результате выплаты дивидендов;
стоимость чистых активов общества меньше суммарной величины его уставного капитала, резервного фонда (капитала) и превышения над номинальной стоимостью определенной уставом ликвидационной стоимости размещенных привилегированных
акций либо станет меньше этой величины в результате выплаты дивидендов.
В большинстве стран, в том числе и в России, размер дивиденда объявляется без учета налогов. В соответствии с п. 2 ст. 214 и п. 4. ст. 224 Налогового кодекса РФ организация, выплачивающая доходы в виде дивидендов акционерам — физическим лицам, обязана в качестве налогового агента по налогу на доходы физических лиц исчислить, удержать из суммы выплачиваемых дивидендов и уплатить в бюджет соответствующую сумму налога по ставке, установленной законом. В ст. 284 Налогового кодекса РФ определено, что доходы, полученные в виде дивидендов от российских организаций российскими организациями и физическими лицами — налоговыми резидентами, облагаются по ставке 6%; доходы, полученные в виде дивидендов от российских организаций иностранными организациями, а также доходы, полученные в виде дивидендов российскими организациями от иностранных организаций, облагаются по ставке 15%;
Дивиденд устанавливается в процентах к номинальной стоимости акции или в рублях на одну акцию. Что касается привилегированных акций, то размер дивиденда или неизменный способ его определения устанавливается при выпуске таких акций. Дивиденды могут выплачиваться деньгами, а в случаях, предусмотренных уставом общества, — иным имуществом (акциями, облигациями и товарами). Выплата дивидендов осуществляется либо самим обществом, либо банком-агентом, которые выступают в этот момент агентами государства по сбору налогов у источников и выплачивают акционерам дивиденды за вычетом соответствующих налогов. Дивиденд может выплачиваться чеком, платежным поручением или почтовым переводом. По невыплаченным и неполученным дивидендам проценты не начисляются.
Методики дивидендных выплат
Согласно п. 2 ст. 42 Федерального закона «Об акционерных обществах» источником выплаты дивидендов является чистая прибыль общества (формально это означает, что речь о совокупной прибыли, включающей чистую прибыль общества за истекший год и нераспределенную прибыль прошлых лет); по привилегированным акциям дивиденды могут выплачиваться за счет специально созданных для этого фондов (последние используются для выплаты дивидендов в случае недостаточности чистой прибыли или убыточности общества по результатам отчетного периода). Поэтому теоретически коммерческая организация может выплатить общую сумму текущих дивидендов в размере, превышающем прибыль отчетного периода. Однако базовым является вариант распределения чистой прибыли текущего периода.
Величина чистой прибыли любой компании подвержена колебаниям; не исключена также ситуация, когда она может отработать с убытком. Принятие решения о размере дивидендов в любом случае является непростой задачей. Во-первых, в условиях рынка всегда имеются возможности для расширения производственных мощностей или участия в новых инвестиционных проектах. Во-вторых, нестабильность выплаты дивидендов или резкое изменение их величины чреваты снижением курсовой стоимости акций.
Дополнительным аргументом в пользу стабильности дивидендной политики является феномен так называемого эффекта клиентуры. Под клиентурой понимается совокупность инвесторов, по той или иной причине заинтересованных именно в данной компании. У каждой компании складывается своя клиентура, т. е. инвесторы, которых вполне устраивает предлагаемая компанией политика в области доходов и дивидендов. Поскольку рациональные акционеры в большей степени предпочитают стабильность и определенную предсказуемость дивидендной политики, чем получение каких-то экстраординарных доходов, любые ее изменения должны делаться крайне осторожно. Значимые изменения в дивидендной политике могут привести к изменениям в составе клиентуры, т. е. к формированию новой группы инвесторов. Не случайно многие компании на Западе предпочитают выплачивать дивиденды даже в относительно неблагоприятные в финансовом отношении периоды.
Что касается формализованных алгоритмов распределения прибыли, то в мировой практике разработаны различные варианты дивидендных выплат. Коротко охарактеризуем их.
Методика постоянного процентного распределения прибыли. Как известно, чистая прибыль распределяется на выплаты дивидендов по привилегированным акциям (Dps) и прибыль, доступную владельцам обыкновенных акций (Рс$). Последняя, в свою очередь, распределяется решением собрания акционеров на дивидендные выплаты по обыкновенным акциям (Dcs) и реинвестированную (т. е. нераспределенную) прибыль (RP\
Одним из основных аналитических показателей, характеризующих дивидендную политику, является коэффициент «дивидендный выход», представляющий собой отношение дивиденда по обыкновенным акциям к прибыли, доступной держателям обыкновенных акций (в расчете на одну акцию). Дивидендная политика постоянного процентного распределения прибыли предполагает неизменность значения коэффициента выплаты дивидендов, иными словами, фирма ориентируется на некоторое целевое его значение:
= к% = const.
*cs
В том случае, если коммерческая организация закончила год с убытком, дивиденд может вообще не выплачиваться. Отличительной особенностью такого подхода является вполне вероятная значительная вариация дивиденда по обыкновенным акциям, что, как отмечалось выше, может приводить и, как правило, приводит к нежелательным колебаниям рыночной цены акций. А именно, снижение выплачиваемого дивиденда может спровоцировать падение курса акций (следует также помнить о характерном для рынка ценных бумаг свойстве — эффекте каскадное™, лавинообразное™). Хотя такая дивидендная политика используется некоторыми фирмами, большинство теоретиков и практиков в области финансового менеджмента не рекомендуют пользоваться ею.
Методика фиксированных дивидендных выплат. Эта политика предусматривает регулярную выплату дивиденда на акцию в неизменном размере в течение продолжительного времени, например, 1,3 долл, безотносительно к изменению курсовой стоимости акций. Если фирма развивается успешно и в течение ряда лет доход на акцию стабильно превышает некоторый уровень, размер дивиденда может быть повышен. То есть имеется определенный лаг между двумя этими показателями. Определяя размер фиксированного дивиденда на некоторую перспективу, компании в качестве ориентира нередко используют приемлемые для них значения показателя «дивидендный выход». Данная методика позволяет в определенной степени нивелировать влияние психологического фактора и избежать колебания курсовых цен акций, характерного для методики постоянного процентного распределения прибыли.
Методика выплаты гарантированного минимума и экстра-дивидендов. Эта методика является развитием предыдущей. Компания выплачивает регулярные фиксированные дивиденды, однако периодически, в случае успешной деятельности акционерам выплачиваются экстра-дивиденды. Термин «экстра» означает премию, начисленную к регулярным дивидендам, и имеющую разовый характер, т. е. получение ее в следующем году не обещается. Более того, здесь также рекомендуется использовать психологическое воздействие премии — она не должна выплачиваться слишком часто, поскольку в этом случае становится ожидаемой, а сама методика выплаты экстра-дивидендов становится бесполезной. Данные о премии также публикуются в финансовой прессе. Например, если компания объявила о выплате дивиденда в размере 1,2 долл, и премии в размере 30 центов, информация в прессе может иметь вид: «1,2 + 0,3».
Методика выплаты дивидендов по остаточному принципу. Суть этой методики, являющейся достаточно распространенной на Западе, состоит в том, что дивиденды должны выплачиваться в последнюю очередь — после того как удовлетворены все обоснованные инвестиционные потребности компании. Отсюда видна и последовательность действий: составляется оптимальный бюджет капиталовложений; определи-
ется оптимальная структура источников финансирования, в рамках которой выявляется величина собственного капитала, необходимого для исполнения бюджета; дивиденды выплачиваются только в том случае, если осталась прибыль, не востребованная для финансирования инвестиций.
Методика выплаты дивидендов акциями. При этой форме расчетов акционеры получают вместо денег дополнительный пакет акций. Причины ее применения могут быть разными. Например, компания имеет проблемы с денежной наличностью, ее финансовое положение не очень устойчиво. Чтобы хоть как-то избежать недовольства акционеров, директорат компании может предложить выплату дивидендов дополнительными акциями. Кстати, именно такой подход был применен многими чековыми инвестиционными фондами в нашей стране в 1994 г. Возможен и второй вариант: финансовое положение компании устойчиво, более того, она развивается быстрыми темпами, поэтому ей нужны средства на развитие — они и поступают к ней в виде нераспределенной прибыли. Наконец, возможны и такие причины, как желание изменить структуру источников средств, желание наделить успешно работающий высший управленческий персонал акциями для того, чтобы привязать их к фирме и тем самым стимулировать их еще более активную работу и т. п.
Ясно, что при этой методике акционеры на деле практически не получают ничего, поскольку выплаченный им дивиденд равен по величине уменьшению принадлежащих им средств, капитализированных в уставном капитале и резервах. Количество акций увеличилось, валюта баланса не изменилась, т. е. стоимостная оценка активов на одну акцию уменьшилась. Тем не менее до некоторой степени этот вариант устраивает и акционеров, поскольку они все же получают ценные бумаги, которые могут быть при необходимости проданы ими за наличные.
В зависимости от размера выплачиваемого акциями дивиденда рыночная цена акций ведет себя по-разному. Считается, что небольшие дивиденды практически не оказывают влияния на цену; если дивиденд существен, рыночная цена акций после выплаты дивидендов может заметно упасть.
Выплата дивидендов акциями может сопровождаться либо одновременным увеличением уставного капитала и валюты баланса, либо простым перераспределением источников собственных средств без увеличения валюты баланса. В экономически развитых странах второй вариант встречается чаще. В этом случае происходит увеличение уставного капитала за счет уменьшения эмиссионного дохода и нераспределенной прибыли прошлых лет.
В заключение отметим, что методика выплаты дивидендов акциями имеет давнюю историю — впервые она была реализована в 1690 г. английской фирмой Hudson’s Bay Company путем утроения долей акционеров, что и было отражено в бухгалтерских регистрах.
Дивидендная политика и регулирование курса акций
Курсовая цена акций и дивидендная политика взаимосвязаны, хотя какой-то предопределенной формализованной зависимости не существует. Выше отмечалось, что разумная дивидендная политика может способствовать снижению флуктуации курсовой цены. Курсовая цена складывается под воздействием различных случайных факторов. В финансовом менеджменте разработаны некоторые приемы искусственного регулирования курсовой цены, которые при определенных условиях могут оказать влияние и на размер выплачиваемых дивидендов. К ним относятся дробление, консолидация и выкуп акций.
Методика дробления акций. Одна из ключевых характеристик акции — ее ликвидность, т. е. способность служить объектом множественных операций купли-продажи. Факторов, определяющих целесообразность операции с конкретной ценной бумагой, много; в частности одним их них является суждение участников операции о степени соответствия внутренней стоимости актива и его текущей рыночной цены. Но есть и формальный момент: если актив сам по себе стоит очень дорого, множество возможных покупателей сужается — не у каждого найдется требуемая сумма для приобретения даже очевидно выгодного актива. Поэтому на фондовых рынках формируются некоторые неформальные тенденции и рекомендации в отношении оптимальности цены актива с позиции его ликвидности. Так, многие специалисты полагают, что наилучший диапазон цен для акций, котируемых на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYCE), составляет 20—80 долл. При этом чем большую долю в общем числе акционеров данной компании занимают физические лица, тем ближе цена акции к нижнему пределу. Поскольку цены на фондовых рынках обычно имеют тенденцию роста, фирмы периодически могут прибегать к специальной процедуре, называемой дроблением акций. Безусловно, это не есть закономерность; существуют и отклонения от упомянутого диапазона, причем нередко весьма существенные. Более того, известны случаи, когда акции не дробились, несмотря на их весьма высокую цену: так, цена акций компании Berkshire Hathaway, председателем совета директоров которой является один из богатейших людей планеты, известный финансист У. Баффет, никогда не подвергались дроблению, хотя постоянно растут в цене: в частности, в 1992 г. акции компании котировались на NYSE по цене около 7 тыс. долл, за акцию, в мае 1997 г. — 43 тыс. долл., а летом 2004 г. — около 100 тыс. долл.
Операция дробления акций, называемая также их расщеплением, или сплитом, не относится непосредственно к форме выплаты дивидендов, однако она может влиять как на размер дивидендов, так и на курсовую стоимость акций. В литературе описаны ситуации, когда дробление акций приводило к росту капитализированной стоимости компании
ввиду повышения ликвидности акций и, следовательно, роста числа потенциальных акционеров. Так, в феврале 1989 г. компания General Motors впервые с момента своего образования в 1955 г. объявила о дроблении акций в отношении 2: 1; в результате цена акций резко возросла, что привело к увеличению капитализированной стоимости компании на 1,3 млрд долл.
Дробление акций производится обычно процветающими компаниями, акции которых со временем значительно повышаются в цене. Многие компании стараются не допускать слишком высокой цены своих акций, поскольку это может сказаться на их ликвидности.
Техника дробления такова. Получив разрешение от акционеров на проведение этой операции, директорат компании в зависимости от рыночной цены акций определяет наиболее предпочтительный масштаб дробления: например, две новые акции за одну старую, три новые акции за одну старую и т. д. Далее производится замена ценных бумаг. Валюта баланса, а также структура собственного капитала в этом случае также не меняется — увеличивается лишь количество обыкновенных акций. Возможна и обратная процедура — консолидация акций, или обратный сплит, когда несколько старых акций меняются на одну новую (пропорции могут быть любыми). Консолидация и дробление акций предусмотрены Федеральным законом «Об акционерных обществах».
Что касается дивидендов, то здесь все зависит от директората и самих акционеров; в частности, дивиденды могут измениться пропорционально изменению нарицательной стоимости акций, т. е. дробление акций, в принципе, не влияет на долю каждого акционера в активах компании. Однако если новая нарицательная стоимость и новый размер дивиденда были установлены с использованием разных алгоритмов, это может оказать влияние на получаемый акционерами доход.
Следует отметить, что и эта, и предыдущая методика имеют одну общую негативную черту — они сопровождаются дополнительными расходами по выпуску новых ценных бумаг.
Методика выкупа акций. Выкуп собственных акций разрешен не во всех странах, в частности в Германии он запрещен. Основная причина — желание избежать преувеличения общей величины активов компании за счет отражения в балансе активов, ценность которых не вполне очевидна. Причины, которые заставляют компанию выкупать свои акции, в случае если это не запрещено законом, могут быть различными. В частности, акции в портфеле нужны для предоставления своим работникам возможности стать акционерами своей компании, для уменьшения числа владельцев компании, для повышения курсовой цены и др. В определенной степени эта операция оказывает влияние на совокупный доход акционеров. Процедура выкупа акций в нашей стране регулируется Федеральным законом «Об акционерных обществах».
Материалы для самостоятельной работы
Дайте определение следующим ключевым понятиям: дивиденд, сигнальный эффект дивидендной политики, иррелевантность дивидендов, экс-дивидендная дата, эффект клиентуры, экстра-дивиденд, сплит, обратный сплит.
Вопросы для обсуждения
Что выгоднее — платить или не платить дивиденды?
Какие ключевые вопросы пытаются решить акционеры и руководство фирмы, определяя контуры дивидендной политики? Нет ли противоречия между этими вопросами? Если да, то как они разрешаются?
Связаны ли между собой «дивиденд» и «прибыль» и если да, то каким образом?
Есть ли связь между понятиями «чистая прибыль отчетного периода», «нераспределенная прибыль», «нераспределенная прибыль прошлых лет», дивиденды?
Прокомментируйте выражение «прибыль пошла на выплату дивидендов».
Какие варианты распределения прибыли в контексте дивидендной политики возможны? В чем преимущества и недостатки каждого из них?
Можно ли чистую прибыль отчетного года в полном объеме использовать для начисления дивидендов?
Есть ли разница между понятиями «начисление дивидендов» и «выплата дивидендов»?
Какие денежные потоки имеют место при начислении дивидендов; при выплате дивидендов? Меняется ли баланс фирмы? Если да, то какие его разделы затрагиваются при этом?
Поясните сравнительную динамику финансового результата и дивидендов.
И. В чем суть различных подходов к обоснованию дивидендной политики? Охарактеризуйте их плюсы и минусы. Какой из этих подходов представляется вам более реалистичным и почему?
Может ли налоговое законодательство влиять на дивидендную политику фирмы?
В чем смысл связи дивидендной политики и тезиса «неуменьшение экономического потенциала»?
Охарактеризуйте основные факторы, определяющие дивидендную политику.
Влияет ли дивидендная политика на рыночную цену акций фирмы?
Какие ограничения в отношении выплаты дивидендов предусмотрены российским законодательством? Разберите их экономическую суть.
Какие типовые методики дивидендных выплат вы знаете? Охарактеризуйте их плюсы и минусы. Применимы ли они в нашей стране?
Возникают ли денежные потоки при выплате дивидендов акциями? Меняется ли баланс фирмы после осуществления этой операции? Если да, то каким образом?
Охарактеризуйте технику дробления. В какой связи с дивидендной политикой находится операция дробления?
Имеет ли отношение выкуп акций к дивидендной политике?
Может ли дивидендная политика влиять на стоимость фирмы?
Глава 17
УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСАМИ ФИРМЫ В НЕТИПОВЫХ СИТУАЦИЯХ
В ходе изучения этой главы вы сможете получить представление:
о сущности инфляции и методах ее оценки;
вариантах трактовки инфляционной добавки;
способах противодействия искажающему влиянию инфляции на представление отчетных данных;
банкротстве и неудовлетворительной структуре баланса как предвестниках финансовых затруднений;
возможности оценки кредитоспособности заемщика;
об особенностях отчетности западных фирм.
В предыдущих главах были рассмотрены общие принципы управления финансами в крупной коммерческой организации, функционирующей в стабильном режиме. Очевидно, что существуют ситуации, когда типовые методики управления финансами практически не применимы. Это имеет место в случаях реорганизации бизнеса, в периоды финансовых затруднений, включая банкротство, в периоды инфляции и т. д. Определенную специфику имеют и международные аспекты финансового менеджмента.
Специфика финансовых решений в условиях инфляции
Инфляция: сущность, оценка
Инфляция определяется как процесс, характеризующийся повышением общего уровня цен в экономике или, что практически эквивалентно, снижением покупательной способности денег. Понятием, обратным к инфляции, является дефляция, т. е. процесс падения цен. Выделяют различные виды и формы инфляции. Достаточно распространено обособление трех видов инфляции (заметим, что приводимые пограничные значения темпа условны): а) ползучая (темп инфляции до 10% в год); б) галопирующая (ежегодный темп инфляции колеблется в интервале от 10 до 50 процентов); в) гиперинфляция (критерии разнообразны). Инфляция может проявляться в открытой и скрытой (подавленной) формах. В первом случае имеет место переполнение сферы обращения бумажными деньгами вследствие их чрезмерного выпуска, что приводит к продолжительному росту уровня цен; обычно подобное характерно рыночной экономике. Во втором случае имеет место сокращение товарной массы в обращении при неизменном количестве выпущенных денег, что приводит к усилению товарного дефицита; обычно подобное
характерно для централизованно планируемой экономике. Основные причины инфляционных процессов — нарушение пропорциональности в сфере производства и обращения, ошибки в политике ценообразования, нерациональная система распределения национального дохода и др. Во время инфляции цены на потребительские товары растут быстрее, чем увеличивается номинальная заработная плата и доходы членов общества. Это ведет к падению реальных доходов населения, усилению его обнищания, анархии производства, дезорганизации как внутренней, так и внешней торговли.
Контроль за изменением цен на отдельные виды товаров, а также на потребительские товары в целом осуществляется с помощью индексов цен. Как известно, индекс является относительным показателем, характеризующим изменение какого-то показателя. Индекс цен, следовательно, должен характеризовать изменение цен. Индексы измеряются либо в долях единицы, либо в процентах. Существует два основных вида индекса цен: индивидуальный, или частный (zp) и общий, или агрегатный
(17.1)(17.1)Индекс цен — это отношение стоимости определенного набора товаров и услуг в данный период времени к стоимости того же набора в некотором базисном периоде. Для характеристики ценовой динамики отдельного товара применяется индивидуальный индекс, рассчитываемый по формуле
(17.1)
(17.1)
Zр Рй
где ро и pi — цена анализируемого товара (товарной группы) соответственно в базисном и отчетном периодах.
Для анализа гораздо больший интерес представляет сводный индекс цен, позволяющий оценить динамику средней цены по совокупности товаров или товарных групп. Формул для расчета сводного индекса цен предложено достаточно много, однако наибольшее распространение получили два подхода, предложенные в 1874 г. немецким экономистом Г. Пааше и в 1864 г. французским экономистом Э. Ласпейресом. В обоих подходах несопоставимость цен преодолевается использованием «весов», в качестве которых в индексе Ласпейреса берутся объемы проданных товаров в базисном периоде, а в индексе Пааше — объемы проданных товаров в отчетном периоде (р — цена товара, q — количество товаров в натуральных единицах). Формулы, предложенные Ласпейресом и Пааше, имеют соответственно следующий вид
1р = ^ и 1рр = ^.
^РкЧк
к=16=1
Приведенные формулы выглядят весьма громоздкими, а потому в специальной литературе часто пользуются их упрощенными представлениями, когда индексы п и к опускают (напомним, что п — это число разновидностей товаров в анализируемой совокупности, а к — номер данной разновидности товара, т. е. к = 1,2,..., п)* *
1р = (17.2)
Для наглядности характеристики и интерпретации инфляции в зависимости от ее темпов рекомендуется пользоваться либо темпом инфляции (Jpr = 1Р - 100%), выраженным в процентах, при значениях индекса инфляции до 200%, либо собственно индексом инфляции, выраженным в разах, при более высоких темпах изменения цен. Так, индекс инфляции 120% УР = 120%, или 1Р = 1,2) означает, что цены в среднем увеличились на 20%, или в 1,2 раза (это темп инфляции); индекс инфляции 360% (1р = 360%, или 1Р = 3,6) означает, что цены в среднем увеличились на 260%, или в 3,6 раза (это темп инфляции).
Таким образом, аналитику следует запомнить два несложных правила, согласно которым при количественной характеристике инфляции необходимо всегда указывать:
выбранный индикатор — индекс или темп;
период, к которому данный индекс (или темп) инфляции относится (обычно используется год, месяц или день).
Отдельные страны, где структура производства нестабильна или неразвита, могут сталкиваться с гиперинфляцией. Формализованной границы, разделяющей инфляцию от гиперинфляции, не существует; что назвать гиперинфляционной средой — вопрос дискуссионный. Гиперинфляция — это инфляция с очень высоким темпом роста цен в экономике. Единого критерия гиперинфляции не существует, тем не менее, три подхода к установлению критериальных значений гиперинфляционной среды получили наибольшую известность.
Первый подход, сформулированный в 1956 г. американским экономистом Ф. Кагеном, содержит наиболее жесткий формальный критерий гиперинфляции. Каген предложил считать началом гиперинфляции месяц, в котором цены впервые увеличились более чем на 50%, а концом — месяц в последующем, когда прирост цен опустился ниже этой критической отметки и не достигал ее больше, по крайней мере в течение двенадцати месяцев. Итак, суть критерия в следующем — цены в среднем растут с темпом 50% в месяц. Ситуаций, подпадающих под это определение гиперинфляции, в истории было немного.
Второй подход сложился исторически, ссылки на него можно видеть в различных источниках; согласно ему гиперинфляция имеет место уже в том случае, если цены в среднем увеличились за год не менее чем в два раза. Это очень «мягкий» критерий, а потому отвечающих ему ситуаций гиперинфляции в истории было много.
Третий подход определен в Международных стандартах финансовой отчетности и представляет собой сочетание качественных и количественных критериев. Инфляции посвящены два стандарта «Информация, отражающая влияние изменения цен» (IAS 15) и «Финансовая отчетность в условиях гиперинфляции» (IAS 29). Именно в последнем стандарте приведены пять критериев гиперинфляции:
для сохранения достигнутого уровня благосостояния основная часть населения стремится вкладывать свои средства в немонетарные активы (т. е. активы, не подверженные влиянию инфляции) или в относительно стабильную иностранную валюту; имеющаяся местная валюта немедленно инвестируется для сохранения покупательной способности;
монетарные активы оцениваются основной частью населения не в местной валюте, а в относительно стабильной иностранной валюте; последняя используется и при объявлении цен на продукцию и потребительские товары;
продажа и покупка товаров в кредит осуществляется по ценам, компенсирующим потерю покупательной способности денег, даже если период, на который выдан кредит, относительно короток;
процентные ставки, заработная плата и цены тесно связаны с индексом цен, т. е. индексируются на темп инфляции;
кумулятивный темп инфляции за трехлетний период приближается к 100% или превышает эту величину.
Наиболее высокий уровень гиперинфляции, зарегистрированный в мировой экономике, имел место в Венгрии в период с августа 1945 г. по июль 1946 г., когда уровень цен за год вырос в 3,8 е 1027 раз, т. е. цены ежемесячно увеличивались в 198 раз. В России в период с 1922 по 1924 г. цены росли с ежемесячным темпом 57%.
Существуют две типовые задачи, с которыми нередко приходится сталкиваться на практике. Первая предполагает расчет индекса цен за период, состоящий из нескольких смежных подпериодов, при условии, что известны значения индексов за каждый из этих подпериодов. Решение этой задачи основывается на свойстве рекуррентности инфляционного процесса, суть которого в том, что изменяющиеся в отчетном периоде цены как бы отталкиваются от цен, изменившихся в предшествующем периоде, т. е. срабатывает эффект мультиплицирования. Так, значение индекса цен за некий период Т равен произведению индексов цен за подпериоды (^):
/;=П^-<17-6>
6=1
где Т —1\ +tz + ..., + tn.
Вторая типовая задача предусматривает необходимость расчета индекса или темпа инфляции за период определенной продолжительности, например, за месяц, 45 дней, 13/4 года и т. д. при условии, что известно значение индекса за период другой продолжительности — большей или меньшей. Для решения этой задачи необходимо рассчитать значение индекса за некий базисный подпериод, играющий роль своеобразного стандартного «кирпича», из которых складываются анализируемые периоды (чаще всего в качестве такого «кирпича» берется день), а далее перейти к расчету индекса за интересующий нас период с учетом эффекта мультипликации. Если известен индекс инфляции за к дней, то значение индекса за п дней можно рассчитать по следующей формуле
^ = №У-(17-7)
где 1кр — индекс цен за к дней.
Логика расчета очевидна и, по сути, основывается на формуле (17.6), составленной при условии равенства множителей: извлекая корень ^-й степени, мы находим значение индекса за один день; возводя в n-ю степень значение однодневного индекса, находим значение индекса за п дней.
Если аналитику известен дневной темп изменения цен, то формула может быть представлена следующим образом:
/; = (1+^)л,(17.8)
где Гр — значение индекса за п дней;
hp — однодневный темп изменения цен.
Пример
Темпы инфляции в ближайшие 5 лет прогнозируются по годам следующим образом: 14%, 12%, 8%, 7%, 5%. Каким образом изменятся цены за пятилетие?
Решение
Для решения воспользуемся формулой (17.6)
15р = 1,14 • 1,12 • 1,08 • 1,07 • 1,05 = 1,55.
Таким образом, за пятилетие цены возрастут в 1,55 раза, или на 55%.
Пользуясь формулой (17.7), можно рассчитать различные средние значения индекса, например: среднегодовой за пятилетие, среднедневной за пятилетие, среднедневной за k-й год, и т. д.
Найдем среднегодовой темп инфляции:
I” = ^/1,55 = 1,0916, т. е. среднегодовой темп инфляции равен 9,16%.
Найдем среднедневной темп инфляции (исходим из предположения, что в году в среднем 365 дней):
Ip = 5'36^155 = 182^155 = 1,00024, т. е. среднедневной темп инфляции равен 0,024%.
Найдем среднедневной темп инфляции во втором году анализируемой пятилетки (заметим, что в данном случае мы будем пользоваться прогнозным значением темпа инфляции именно этого года):
1р = 36^1,12 = 1,00031, т. е. среднедневной темп инфляции равен 0,031%. Заметим, что значения среднедневных темпов инфляции различаются; это и понятно, поскольку в первом случае находилась средняя за пятилетний период, во втором — за один год. Значение темпа инфляции во втором случае больше, поскольку цены в анализируемом году росли более высокими темпами, чем в среднем за пятилетие.
Отношение к инфляции как к объективному экономическому процессу на протяжении многих лет было неоднозначным. Известный экономист Дж. Кейнс показал, что умеренная инфляция обладает огромным позитивным потенциалом, поскольку она обесценивает деньги, делает процесс их накопления бесцельным. Тем самым стимулируется потребление, и инфляция превращается в важнейший фактор развития экономики. Напротив, отсутствие инфляции приводит к накоплению денег, их иммобилизации и при определенных условиях может вызвать экономический кризис.
Проблемы управления финансами фирмы в инфляционной среде
Инфляция значительно усложняет работу финансового менеджера, особенно когда темпы ее достаточно высоки. Поэтому управленческим решениям финансового характера в инфляционной среде характерна определенная специфика. Она задается прежде всего четким представлением менеджером основных процедур и инструментов его деятельности, которые в наибольшей степени подвержены влиянию инфляции, а также тех проблем, которые в связи с этим возникают. Сформулируем их.
Усложнение планирования. Основные решения финансового характера, имеющие критическое значение для предприятия, носят чаще долгосрочный характер и связаны с выбором инвестиционных проек-
ОС 4 ЛОЛ
тов. Как было показано ранее, такой выбор основывается чаще всего на расчете прогнозных величин чистого приведенного эффекта. Качество расчета зависит от точности прогноза денежных поступлений и величины задаваемого менеджером приемлемого уровня эффективности инвестиций. При расчетах необходимо руководствоваться двумя принципами: применять модифицированную ставку дисконтирования, содержащую поправку на прогнозируемый уровень инфляции; при прочих равных условиях отдавать предпочтение проектам с более коротким сроком реализации. Планируя свою деятельность в условиях инфляции целесообразно также придерживаться некоторых простых правил:
нецелесообразно держать излишние денежные средства «в чулке», на расчетном счете, выдавать займы и кредиты знакомым и контрагентам;
свободные деньги необходимо вкладывать либо в недвижимость, либо в дело, сулящее несомненные выгоды;
по возможности необходимо жить в долг (безусловно, это должно быть подкреплено экономическими расчетами, подтверждающими вашу будущую кредитоспособность).
Возрастающая потребность в дополнительных источниках финансирования. В условиях инфляции величина капитала, необходимого для нормального функционирования деятельности предприятия постоянно возрастает. Это обусловлено ростом цен на потребляемое сырье, увеличением расходов по заработной плате и пр. Таким образом, даже простое воспроизводство, т. е. поддержание неуменьшающейся величины экономического потенциала предприятия, требует дополнительных источников финансирования. Это относится прежде всего к перспективному финансовому планированию.
Что касается финансовых решений кратко- и среднесрочного характера, то и здесь необходимо исходить прежде всего из принципа, что выбранное решение должно, по крайней мере, не уменьшать экономического потенциала предприятия. Можно привести такой пример. Допустим, что предприниматель владеет суммой в 100 тыс. руб., а цены увеличиваются в год в среднем на 15%. Это означает, что уже в следующем году, если предприниматель будет хранить деньги «в чулке», их покупательная способность уменьшится и составит в текущих ценах 87 тыс. руб.
Рассмотрим чуть более сложный пример.
Пример
Некоторое предприятие вложило в дело 2,5 млн долл, и получило в конце года прибыль в размере 0,5 млн долл. Цены за год повысились в среднем на 15%, причем снижения темпа инфляции не ожидается. Возникает вопрос: всю ли прибыль предприятие может изъять из оборота и пустить на социальные нужды (например, на выплату дополнительного вознаграждения) ?
Решение
Если бы цены остались неизменными и предприятие не планировало расширения своей деятельности, ответ был бы утвердительным. Но посколь-
ку цены выросли, предприятию необходимо увеличить размер оборотных средств. Это означает, что только часть прибыли может быть изъята из оборота, а оставшаяся должна быть направлена на пополнение собственных оборотных средств. Если предположить, что потребность в оборотных средствах была 1,2 млн долл., то для сохранения своей покупательной способности в следующем году предприятию нужно будет иметь уже 1,38 млн долл. (1,2 • 1,15). Следовательно, свободный остаток прибыли составляет не 0,5 млн долл., а всего лишь 0,12 млн долл.
Аналитические расчеты подобного типа могут делаться как на основе общего индекса цен, так и на основе индивидуальных или отраслевых индексов. К сожалению, достоверной статистики подобных индексов в более или менее оперативном режиме в России нет. Поэтому основным реальным инструментом планирования являются экспертные оценки индексов цен, полученные каким-либо из известных методов оценивания (предпочтительнее методы групповой экспертной оценки), например методом Дельфи. Информационным обеспечением экспертных оценок могут служить инвентаризационные описи, на основе которых можно рассчитать динамику и индексы цен по используемой на предприятии номенклатуре сырья, материалов, товаров. Каждый эксперт, получив исходные данные, делает свой прогноз индивидуальных индексов цен. Далее эксперты в ходе общей дискуссии, выдвигая аргументы «за» и «против», приходят к общему решению. Более точное описание приведенных процедур и аппарат статистической обработки полученных результатов приводятся в литературе по методам экспертных оценок. '
Пример
Рассмотрим стандартную технику расчета потребности в оборотных средствах на примере предприятия, номенклатура сырья которого насчитывает три позиции. Исходные данные и результаты расчета приведены в нижеследующей таблице.
Планирование потребности в оборотных средствах
Вид сырья
Планируемая потребность (тыс. ед.)
Цена базисная (долл.)
Прогнозируемое изменение цены, %
Потребность в ресурсах
в базисных ценах, тыс. долл.
в прогнозируемых ценах, тыс. долл.
А
50
2,5
+6,0
125,0
132,50
В
102
1,4
-5,0
142,8
135,66
С
35
8,5
+ 10,0
297,5
327,25
Всего
-
-
+5,3
565,3
595,41
Комментарий к расчетам
Потребность в оборотных средствах в прогнозируемых ценах (ценах возмещения) рассчитывается следующим образом:
Сырье А: 50 • 2,5 • 1,06 - 132,5 тыс. долл.
Индекс цен по всей номенклатуре сырья рассчитывается так:
1Р = 595,41: 565,3 • 100% = 105,3% .
Приведенные расчеты показывают, что в условиях роста цен на сырье, потребляемое предприятием, потребность в оборотных средствах увеличится на 30,11 тыс. долл. Таким образом, для того чтобы не снизить свой экономический потенциал, предприятие должно изыскать дополнительные источники финансирования за счет собственных или привлеченных средств. Возможности для этого могут быть разными, в частности, при распределении прибыли целесообразно ориентироваться не на средние цены и расходы отчетного периода, а на текущие и прогнозируемые цены с тем, чтобы не снижать экономический потенциал предприятия. Для этого, например, можно сформировать за счет прибыли специальный фондовый счет.
Увеличение процентов по кредитам и займам. В условиях инфляции инвесторы, пытаясь обезопасить свой капитал, предоставляют его на условиях повышенного процента, называемого текущим и содержащего поправку на инфляцию. Таким образом, фактически возникает две ставки: номинальная ставка гп (с надбавкой на темп инфляции) и реальная тг (без надбавки на темп инфляции). В наиболее простом и наглядном представлении связь ставок с темпом инфляции (г,) выражается следующим уравнением
Tn^Ty-VTi. (17.9)
Поскольку при заключении финансовых договоров используется номинальная ставка, видно, что в условиях инфляции стоимость привлекаемого источника финансирования возрастает, что необходимо учитывать финансовому менеджеру при планировании источников средств и расходов, связанных с их обслуживанием.
Снижение роли источников долгосрочного заемного финансирования. В условиях инфляции любые финансовые решения долгосрочного характера принимаются с очень большой осторожностью. Это касается как проектов финансирования, так и проектов инвестирования: кредиторы неохотно предоставляют долгосрочные кредиты (либо обременяют их слишком высокой ставкой), заемщики неохотно соглашаются на привлечение дорогого долгосрочного кредита. Иными словами, рынок долгосрочных заемных средств существенно «съеживается». Рассмотрим одно из очевидных проявлений подобного явления.
Как известно, в рыночной экономике облигации являются одним из основных источников финансирования хозяйственной деятельности. В условиях инфляции инвесторы (потенциальные облигационеры), во-первых, отдают предпочтение краткосрочному кредитованию и, во-вторых, требуют повышенного процента на свой капитал в случае его долгосрочного инвестирования. Обычные облигационные займы становятся не востребованными; более привлекательными являются облигации с плавающей процентной ставкой, привязанной к уровню инфляции. Такая политика особенно популярна в странах с постоянно высо-
ким уровнем инфляции, например в латиноамериканских странах. В России подобные финансовые инструменты еще не получили распространения; их заменяют долгосрочные кредиты и займы. Естественно, что в условиях инфляции возможности получения подобных кредитов на приемлемых условиях весьма ограничены. Таким образом, основным источником финансирования деятельности фирмы становятся собственные средства.
Необходимость диверсификации собственного инвестиционного портфеля. Приобретение ценных бумаг являются одним из не самых последних по важности направлений финансово-хозяйственной деятельности любого предприятия. Являясь эквивалентом денежных средств, высоколиквидные ценные бумаги используются для достижения трех основных целей: а) обеспечение необходимой ликвидности предприятия; б) как источник средств для реализации непланировав- шегося, т. е. случайного, выгодного инвестиционного проекта; в) как источник доходов. В условиях инфляции возрастает риск банкротства компании, ценные бумаги которой приобретены. Поэтому комплектованию инвестиционного портфеля должно быть уделено особо пристальное внимание. Здесь хороши две житейские мудрости: не храните яйца в одной корзине (необходим достаточный уровень диверсификации); не обольщайтесь в отношении ценных бумаг с аномально высоким уровнем обещаемого дохода.
Умение работы с финансовой отчетностью потенциального контрагента. Очевидно, что инфляция существенно искажает финансовую отчетность, причем это искажение может быть как в сторону преуменьшения экономического потенциала предприятия, его финансовых возможностей, так и в сторону преувеличения. Последнее особенно опасно. В отчетности может быть показана инфляционная сверхприбыль, но если предприятие планирует свою деятельность, основываясь на такой прибыли, в дальнейшем могут быть финансовые трудности. Вполне естественным является требование, что любой сделке должно предшествовать тщательное ознакомление с финансовой отчетностью возможного контрагента. Нередки случаи, когда, поддавшись обаянию звучных терминов «корпорация», «президент» и пр., предприниматели заключали контракты с заведомо неплатежеспособными контрагентами. В условиях инфляции эта опасность многократно возрастает. Поэтому финансовый менеджер, как никто другой, должен знать структуру отчета и отчетности, предъявляемые к ним требования, уметь работать с ними.
Управление активами в условиях инфляции: оценка и представление
В известном смысле определяющая роль в балансе фирмы принадлежит активам — они характеризуют генерирующие возможности фирмы, дают общее представление о фирме как потенциальном источнике прибыли и потому являются объектом первостепенного внимания со
стороны инвесторов и контрагентов. Информационная картинка об активах фирмы, представленная в ее балансе, никогда не может в равной степени удовлетворить интересы абсолютно всех пользователей, при этом в силу специфики ведения учета эта картинка всегда имеет определенную степень искаженности, усиливающуюся в периоды значимой инфляции. В меньшей степени сказанное относится к обязательствам. Для понимания сути этой искаженности и действий по ее нивелированию в ходе принятия решений финансового характера существенным является подразделение активов и обязательств на монетарные и немонетарные.
Монетарные активы — это активы, имеющие фиксированную денежную ценность, не зависящую от изменения цен и способную меняться лишь в результате индексации. К ним относятся денежные средства (наличные, в кассе и на расчетном счете), отдельные виды облигаций, предоставленные кредиты, неиндексированная дебиторская задолженность и др. Отнесение того или иного актива к монетарным иногда может быть условным, субъективным. Для примера упомянем об облигации с фиксированной ценой погашения, в качестве которой может выступать нарицательная стоимость или выкупная цена. Если фирма планирует держать эту облигацию до момента погашения, то облигация трактуется как монетарный актив; если облигация рассматривается как текущий ликвидный актив, от которого фирма может в любой момент избавиться, то она трактуется как немонетарный актив. Понятно, что немонетарные активы можно определить как активы, не являющиеся монетарными. К ним относятся основные средства, нематериальные активы, акции, отдельные виды облигаций, запасы сырья и материалов и др. Монетарные обязательства — это обязательства, разрешение которых не требует поправки на индекс цен. Это прежде всего кредиторская задолженность, не обремененная условиями в отношении изменения цен. Обычно эти обязательства составляют основу краткосрочных пассивов. Немонетарные обязательства — это обязательства, не относящиеся к монетарным. Сюда относятся обязательства, погашение которых осуществляется не в виде выплаты денежных средств, но путем предоставления некоторых услуг, и обязательства, в отношении которых предусмотрена поправка на индекс цен.
Очевидно, что инфляция по-разному влияет на эти объекты. Монетарные активы обесцениваются, в результате чего предприятие имеет косвенные потери; напротив, разумный рост кредиторской задолженности приводит к косвенным доходам. Что касается основных средств и товарно-материальных ценностей, то в условиях инфляции налицо противоречие между постоянным ростом их реальной рыночной стоимости и отражением их в учете по неизменным ценам. Это может иметь негативные последствия как в оперативном плане (например, ухудшение условий для получения заемных средств), так и в перспективном (использование учетных цен в процессе приватизации может привести
к разграблению государственной собственности; использование прибыли без учета инфляции может привести к снижению экономического потенциала предприятия и даже к его банкротству). Таким образом, учет по себестоимости в условиях инфляции имеет три негативных момента: искаженность балансовых оценок статей, временная несопоставимость отчетности, отсутствие правильных ориентиров в управлении собственным капиталом и текущей прибылью. Поэтому в практике бухгалтерского учета разработаны различные методики учета влияния инфляции. Они имеют двоякое предназначение: 1) обоснование техники оценки, учета и отражения в отчетности объектов с приемлемым уровнем достоверности с позиции текущих цен; 2) расчет экономически обоснованной величины прибыли, свободной от искажающего влияния инфляции.
Управление оценкой вложений в основные средства. Эти средства в наибольшей степени подвержены влиянию инфляции. Негативные последствия при этом имеют двоякий характер: во-первых, искажается оценка основных средств; во-вторых, соответствующие исторической стоимости небольшие амортизационные отчисления приводя! к появлению инфляционной прибыли, необоснованному росту налоговых платежей и эрозии собственного капитала. Известны два метода противодействия негативному влиянию инфляции: периодическая переоценка активов; инициирование активной реновационной политики за счет внедрения механизма ускоренной амортизации. Первый метод применяется в условиях достаточно высокой инфляции, а суть его в следующем: стоимость основных средств повышается в соответствии с текущими ценами, фонд переоценки отражается в добавочном капитале, амортизационные отчисления увеличиваются, что препятствует появлению инфляционной прибыли. Втррой метод применяется в условиях невысокой инфляции, а суть его в следующем. Распределение амортизационных отчислений делается неравномерным, а скошенным (сумма отчислений убывает с течением лет, т. е. в первые годы списывается относительно большая часть стоимости актива); это приводит к появлению у фирмы бесплатного налогового кредита, предоставляемого государством. Данный кредит может быть использован в том числе и в реноваци-
онных целях, что в известном смысле приводит к возобновлению этого кредита — фирма становится заинтересованной в возможно быстром обновлении долговременных активов.
Управление оценкой вложений в производственные запасы. Отечественными и международными стандартами предусмотрены различные методы списания вложений в сырье и материалы на себестоимость производимой продукции. Для массового производства основными являются три метода:
метод ФИФО (First-In, First-Out, FIFO, «первый на приход, первый на списание»), согласно которому запасы на производство должны списываться по мере их поступления, а потому выходные запасы будут оценены по ценам последних купленных партий;
метод ЛИФО (Last-In, First-Out, LIFO, «последний на приход, первый на списание»), согласно которому запасы на производство должны списываться в порядке, обратном их поступлению, а потому выходные запасы будут оценены по ценам первых купленных партий;
метод средних цен, когда списание осуществляется по рассчитанным средним ценам.
Применение того или иного метода сказывается на величине прибыли и сумме выходного запаса, отражаемого в активе баланса. В условиях инфляции рекомендуется метод ЛИФО.
Управление дебиторской задолженностью в условиях инфляции. Дебиторская задолженность представляет собой по сути иммобилизацию, т. е. отвлечение из хозяйственного оборота, собственных оборотных средств предприятия. Естественно, что этот процесс сопровождается косвенными потерями в доходах предприятия, относительная значимость которых тем существеннее, чем выше темп инфляции. Экономический смысл данных потерь очевиден и выражается в трех аспектах: 1) омертвленные в расчетах средства означают упущенный доход от их неиспользования; 2) денежные средства возвращаются должниками в обесцененных денежных единицах; 3) дебиторская задолженность представляет собой один из видов активов предприятия, для финансирования которого нужен соответствующий источник, т. е. возникают затраты на его поддержание. Поэтому в рыночной экономике является обычной практика поощрения ускоренной оплаты задолженности за
проданную (купленную) продукцию (см. разд. 15.4), а также введение системы штрафных санкций по просроченным платежам.
Управление денежными средствами. Денежные средства в известном смысле не отличаются от запаса сырья и материалов, а потому их неоправданно большая величина приводит к очевидным прямым и косвенным потерям. Поэтому рекомендуется всю сумму денежных средств разбить на три составные части: денежные средства в локальной валюте; в твердой валюте; денежные средства, конвертированные в высоколиквидные надежные рыночные эквиваленты (ценные бумаги). Объем каждой из приведенных составляющих определяется экспертным путем и в соответствии с более или менее рисковой политикой управления оборотными средствами. Подробнее см. в работе: [Ковалев, 2007(6)].
Прибыль и инфляция
Исчисление прибыли по итогам отчетного периода — весьма ответственная и довольно сложная процедура. Любое предприятие стоит перед дилеммой: с одной стороны, хочется продемонстрировать высокую прибыль и тем самым усилить инвестиционную и контрагентскую привлекательность фирмы, с другой стороны, не хочется платить большой налог на прибыль. В условиях инфляции проблема, естественно, усугубляется — инфляционные процессы не должны вызвать эрозии капитала собственников. Поэтому в практике учета разработаны две ключевые методики расчета прибыли в инфляционной среде: методика ССА, предусматривающая переоценку объектов бухгалтерского учета в текущую стоимость (current cost accounting, ССЛ), и методика GPL, предусматривающая оценку объектов бухгалтерского учета в денежных единицах одинаковой покупательной способности (general price level accounting, GPL). В основе первой методики — концепция физической природы капитала; в основе второй — концепция финансовой природы капитала.
Согласно концепции поддержания физической природы капитала (concept of physical capital maintenance) прибыль может быть признана лишь в том случае, если генерирующие возможности фирмы за отчетный период не уменьшились. Реализация этой концепции осуществляется путем пересчета активов фирмы исходя из индивидуальных индексов цен по отдельным видам активов. Согласно концепции поддержания финансовой природы капитала (concept of financial capital maintenance) прибыль может быть признана лишь в том случае, если покупательная способность капитала собственников за отчетный период не уменьшились. Реализация этой концепции осуществляется путем пересчета активов фирмы исходя из общего индекса цен, как раз и описывающего изменение покупательной способности денежной единицы. Приведем несложный иллюстративный пример.
Пример
Предположим, что рыночная капитализация по данным на начало и конец отчетного года соответственно равна (в тыс. долл.): MVb = 200, MVe * = 260. Таким образом, прибыль за период составила 60 тыс. долл. Однако за отчетный период темп инфляции составил 12%, т. е. значение индекса инфляции равно 1Р = 1,12. Фирма имеет определенный состав активов, цены на которые за год изменились с разным темпом — в зависимости от вида актива имел место рост от 2 до 22%. С помощью средневзвешенной арифметической (веса — доли стоимости активов в общей их сумме) несложно рассчитать среднее значение индекса роста цен для данного состава активов; предположим он равен 1р= 1,19.
Далее действия менеджера (аналитика) таковы. Если в фирме придерживаются концепции поддержания финансовой природы капитала, то величина начального капитала должна быть скорректирована на индекс цен:
MVbc = МVb • /р = 200 • 1,12 = 224 тыс. долл.
Сумма в 224 тыс. долл, как раз и означает величину капитала собственников в условиях предпосылки о неуменьшении его покупательной способности за отчетный год. Таким образом, прибыль за этот год следует признать в размере 36 тыс. долл. (260 - 224).
Если в фирме придерживаются концепции поддержания физической природы капитала, то величина начального капитала должна быть скорректирована на индекс изменения цен на активы фирмы:
MVbpc = MVb • Iap = 200 • 1,19 = 238 тыс. долл.
Сумма в 238 тыс. долл, означает величину капитала собственников в условиях предпосылки о неуменьшении генерирующих возможностей фирмы за отчетный год. Таким образом, прибыль за этот год следует признать в размере 22 тыс. долл. (260 - 238). Заметим, что возможен и иной вариант пересчета, когда во внимание принимается вся сумма активов фирмы.
Финансовые аспекты изменения организационно-правовой формы
В любой стране бизнес выстраивается в виде разнообразных организационно-правовых форм. Будучи созданной, фирма начинает функционировать в некотором рутинном, повторяющемся режиме. В этом случае применимы различные стандартные методы управления финансами. Вместе с тем не исключена ситуация, когда добровольно или вынужденно фирма меняет свою организационно-правовую форму. Наиболее типовыми являются следующие ситуации: преобразование закрытого акционерного общества в открытое, выход открытого общества со своими ценными бумагами на фондовую биржу, слияния, поглощения, дробления. Каждая из этих ситуаций обязательно затрагивает финансовую сторону деятельности фирмы в плане изменения: интересов
фактических и потенциальных собственников, (отношения инвесторов и контрагентов к новому образованию, принципов ведения хозяйственной и финансовой деятельности.
Любое из упомянутых преобразований более или менее затратно, при этом уровень затрат существенно варьируется. Кроме того, некоторые преобразования возможны лишь на определенном этапе развития фирмы, в том числе и в плане ее финансовой состоятельности. Прежде всего имеется в виду выход компании на рынок со своими ценными бумагами.
Подобные процедуры весьма обыденны для развитой рыночной бизнес-среды, они, как правило, не проходят абсолютно безболезненно для всех участников, а потому теория и методические рекомендации по их осуществлению достаточно хорошо проработаны. Так, в рамках чистой теории слияний обобщены мотивы слияний (усиление рыночной власти, получение эффекта от масштаба, сокращение расходов на сбыт продукции, диверсификация деятельности, повышение надежности каналов поставки и сбыта и др.), разработаны методы преодоления противоречий между участниками операции, структурированы формы и техника слияний и др. -
Смена организационно-правовой формы может осуществляться целенаправленно, т. е. быть желаемой, но может носить и нежелательный характер; последнее касается прежде всего слияний и поглощений. Если слияние носит дружественный характер, т. е. осуществляется с обоюдного согласия собственников и органов руководства объединяющихся компаний, то финансовые расходы и последствия операции носят в известном смысле предопределенный характер, т. е. зависят от требований соответствующих регулятивов и необходимых процедур.
Иная картина складывается в случае недружественного (или враждебного) слияния или поглощения. Подобное может иметь место в том случае, если собственники и руководство целевой фирмы (т. е. фирмы, которая намечена к поглощению) по каким-либо причинам не желают терять самостоятельность. В этом случае возникают дополнительные финансовые расходы, которые могут затронуть обе фирмы, участвующие в объединительном процессе. Дело в том, что любое столь серьезное изменение в жизни фирмы в подавляющем большинстве случаев предполагает существенные изменения в оргструктуре управления поглощаемой фирмы, корректировку видов и направлений деятельности, смену приоритетов в развитии. Не исключается масштабное сокращение работников, включая топ-менеджеров. Поэтому целевая фирма, стараясь избежать враждебного поглощения, может существенно осложнить ситуацию; известны и основные методы, используемые в этом случае. В частности, к ним относятся: метод «отравленной пилюли», когда целевая фирма тем или иным способом становится собственником нежелательных активов, снижающих ее привлекательность как объекта поглощения, метод «отпугивания акул», сводящийся к внесению в устав целевой фирмы различных обременительных условий, вступающих
в действие в результате недружественного поглощения (например, схем вознаграждения работников, их пенсионных планов и др.), метод «золотых парашютов», предполагающий включение в трудовые договоры с топ-менеджерами оговорки о разовых крупных вознаграждениях в случае поглощения фирмы, и др.
Финансовые аспекты описанных операций, безусловно, играют если не решающую, то весьма Существенную роль. Они как собственно сопровождают операцию (финансовые расходы), так и выступают в роли стимулирующих или, напротив, дестимулирующих факторов. В российской бизнес-среде рассмотренные операции пока не получили значимого распространения; что касается освещения данной проблемы в литературе, то на отечественном книжном рынке уже появились не только переводные работы, но и отдельные разработки описательно-методического характера в исполнении российских авторов.
Аналитическая оценка возможных финансовых затруднений
Современная экономическая наука имеет в своем арсенале большое количество разнообразных приемов и методов прогнозирования финансовых показателей, в том числе в плане оценки возможного банкротства. В теории и практике известны два основных подхода к прогнозированию финансового состояния с позиции возможного банкротства предприятия: расчет индекса кредитоспособности; использование системы формализованных и неформализованных критериев.
Расчет индекса кредитоспособности. Соответствующая методика, кстати, одна из наиболее известных в финансовой аналитике, предложена в середине 1960-х гг. известным западным экономистом Э. Альтманом и сводится к использованию следующей модели (см.: [Altman]):
' Z = 3,3 • кх + 1,0 • &2 + о,6 • ^з + 1,4 • к4 + 1,2 • к5,(17.10)
где показатели кх, къ к3, к4, k5 рассчитываются по следующим алгоритмам:
, Прибыль до вычета процентов и налогов
Ь = -,
Всего активов
, Выручка от продаж
Всего активов
, Собственный капитал (рыночная оценка)Ь = ,
Заемный капитал (учетная оценка)
, Накопленная реинвестированная прибыль
Всего активов
, Чистый оборотный капиталл? г —•
Всего активов
Критическое значение индекса Z рассчитывалось Альтманом по данным статистической выборки и составило 2,675. С этой величиной сопоставляется расчетное значение индекса кредитоспособности для конкретного предприятия. Это позволяет провести границу между предприятиями и высказать суждение о возможном в обозримом будущем (2—3 года) банкротстве одних (Z < 2,675) и достаточно устойчивом финансовом положении других (Z > 2,675). Безусловно, возможны отклонения от приведенного критериального значения, поэтому Альтман выделил интервал {1,81—2,99}, названный им «зоной неопределенности», попадание за границы которого, с его точки зрения, с очень высокой вероятностью позволяет делать следующие суждения в отношении оцениваемой компании: если Z < 1,81, то компания с очевидностью может быть отнесена к потенциальным банкротам, если Z > 2,99, то суждение прямо противоположно.
Заметим, что непосредственное применение индекса в каждом конкретном случае если и возможно, то с весьма существенными оговорками. Подход Альтмана ценен методикой вывода индекса, а не собственно набором факторов, его формирующих; в зависимости от конкретных условий этот набор может меняться.
Использование системы формализованных и неформализованных критериев. Расчет индекса кредитоспособности в наиболее законченном виде возможен лишь для компаний, котирующих свои акции на фондовых биржах. Доля таких компаний в любой стране относительно невелика — обычно не более 0,5%. Кроме того, ориентация на какой-то один критерий, даже весьма привлекательный с позиции теории, на практике не всегда оправданна. Поэтому многие крупные аудиторские фирмы и другие компании, занимающиеся аналитическими обзорами, прогнозированием и консультированием, используют для своих аналитических оценок системы критериев. Безусловно, в этом есть и свои минусы — гораздо легче принять решение в условиях однокритериальной, чем в условиях многокритериальной задачи. Вместе с тем любое прогнозное решение подобного рода независимо от числа критериев является субъективным, а рассчитанные значения критериев носят скорее характер информации к размышлению, нежели побудительных стиму-
лов для принятия немедленных решений волевого характера. Система оценочных показателей может состоять из двух групп индикаторов.
К первой группе относятся критерии и показатели, неблагоприятные текущие значения которых или складывающаяся динамика изменения свидетельствуют о возможных в обозримом будущем значительных финансовых затруднениях, в том числе и банкротстве. К ним относятся: повторяющиеся существенные потери в основной производственной деятельности; превышение некоторого критического уровня просроченной кредиторской задолженности; чрезмерное использование краткосрочных заемных средств в качестве источников финансирования долгосрочных вложений; устойчиво низкие значения коэффициентов ликвидности; хроническая нехватка оборотных средств; устойчиво увеличивающаяся до опасных пределов доля заемных средств в общей сумме источников средств; неправильная реинвестиционная политика; превышение размеров заемных средств над установленными лимитами; хроническое невыполнение обязательств перед инвесторами, кредиторами и акционерами (в отношении своевременности возврата ссуд, выплаты процентов и дивидендов); высокий удельный вес просроченной дебиторской задолженности; наличие сверхнормативных и залежалых товаров и производственных запасов; ухудшение отношений с учреждениями банковской системы; использование (вынужденное) новых источников финансовых ресурсов на относительно невыгодных условиях; применение в производственном процессе оборудования с истекшими сроками эксплуатации; потенциальные потери долгосрочных контрактов; неблагоприятные изменения в портфеле заказов.
Во вторую группу входят критерии и показатели, неблагоприятные значения которых не дают основания рассматривать текущее финансовое состояние как критическое; вместе с тем они указывают, что при определенных условиях, обстоятельствах или непринятии действенных мер ситуация может резко ухудшиться. К ним относятся: потеря ключевых сотрудников аппарата управления; вынужденные остановки, а также нарушения ритмичности производственно-технологического процесса; недостаточная диверсификация деятельности предприятия, т. е. чрезмерная зависимость финансовых результатов деятельности предприятия от какого-то одного конкретного проекта, типа оборудования, вида активов и др.; излишняя ставка на возможную и прогнозируемую успешность и прибыльность нового проекта; участие предприятия в судебных разбирательствах с непредсказуемым исходом; потеря ключевых контрагентов; недооценка необходимости постоянного технического и технологического обновления предприятия; неэффективные долгосрочные соглашения; политический риск, связанный с предприятием в целом или его ключевых подразделений.
Не все из рассмотренных критериев могут быть рассчитаны непосредственно по данным бухгалтерской отчетности, нужна дополнительная информация. Что касается критических значений этих критериев,
то они должны быть детализированы по отраслям и подотраслям, а их разработка может быть выполнена после накопления определенных статистических данных.
Отечественный опыт. В развитие положений новой редакции Федерального закона «О несостоятельности (банкротстве)» Правительством РФ было выпущено постановление от 25 июня 2003 г. № 367 «Об утверждении правил проведения арбитражным управляющим финансового анализа». В числе целей проведения подобного анализа в постановлении указано следующее: «...подготовка предложения о возможности (невозможности) восстановления платежеспособности должника и обоснования целесообразности введения в отношении должника соответствующей процедуры банкротства». В содержательнрм плане количественная часть методики сводится к рекомендации о расчете совокупности показателей, которая, как предполагается, дает определенное представление о финансовом состоянии неплатежеспособного предприятия (табл. 17.1).
Таблица 17.1
Система показателей для оценки финансового состояниянеплатежеспособного предприятия
Наименование
Формула расчета
Интерпретация
I. Коэффициенты, характеризующие платежеспособность должника
Коэффициент абсолютной ликвидности
МА CL
Показывает, какая часть краткосрочных обязательств может быть погашена немедленно
Коэффициент текущей ликвидности
СА CL
Характеризует обеспеченность оборотными средствами для ведения хозяйственной деятельности и своевременного погашения обязательств
Показатель обеспеченности обязательств должника его активами
ТЛАаСА LTL + CL
Характеризует величину активов, приходящихся на единицу долга
Степень платежеспособности по текущим обязательствам
CL
Определяет текущую платежеспособность, объемы краткосрочных заемных средств и период возможного погашения текущей задолженности за счет выручки
II. Коэффициенты, характеризующие финансовую устойчивость должника
Коэффициент автономии (финансовой независимости)
Е
А
Показывает долю активов, которые обеспечиваются собственными средствами
Коэффициент обеспеченности собственными оборотными средствами
WC СА
Определяет степень обеспеченности собственными оборотными средствами, необходимыми для финансовой устойчивости
Продолжение табл. 17.1
Наименование
Формула расчета
Интерпретация
Доля просроченной кредиторской задолженности в пассивах
^ехр
Характеризует наличие просроченной кредиторской задолженности и ее удельный вес в совокупных пассивах
Показатель отношения дебиторской задолженности к совокупным активам
AR + PA А
Характеризует наличие дебиторской задолженности и потенциальных оборотных активов и их удельный вес в совокупных активах
III. Коэффициенты, характеризующие деловую активность должника
Рентабельность активов
Л
Характеризует степень эффективности использования имущества
Норма чистой прибыли
5l S
Характеризует уровень доходности хозяйственной деятельности
Примечание'. МА - наиболее ликвидные активы (денежные средства и краткосрочные финансовые вложения); CL - краткосрочные обязательства; СА - ликвидные активы (оборотные средства); LTA - скорректированные внеоборотные активы; LTL - долгосрочные обязательства; Sm - среднемесячная выручка; Е - собственные средства (капитал собственников); А - совокупные активы; WC - собственные оборотные средства; Lexp - просроченная кредиторская задолженность; L - совокупные пассивы; AR - дебиторская задолженность; РА - потенциальные активы к возврату, т. е. дебиторская задолженность, списанная в убыток, и выданные гарантии и поручительства; Рп - чистая прибыль (убыток); 5 - выручка нетто.
Показатели в табл. 17.1 и их экономическая интерпретация приведены в строгом соответствии с упомянутым постановлением (предлагаем читателю самостоятельно оценить аналитические возможности приведенной системы коэффициентов и выявить спорные и неоднозначно трактуемые моменты). В методике не приводятся аналитические ориентиры (нормативы) для коэффициентов; вероятно, предполагается, что суждение о возможности восстановления платежеспособности должно формулироваться на основе профессионального мнения управляющего.
Международные аспекты финансового ! менеджмента
При достижении определенных параметров по объемам производства любая компания стремится выйти на международную арену. Несложно сформулировать, как минимум, три причины подобных действий: 1) генерирование дополнительной прибыли за счет расширения рынков сбыта продукции; 2) привлечение дополнительных источников
финансирования; 3) расширение инвестиционных возможностей. Успешность международных связей в сфере бизнеса в области финансирования, инвестирования и производственно-коммерческих связей в значительной степени предопределяется уровнем доверия взаимодействующих сторон. Информационный аспект этих связей играет исключительно важную роль. Потенциальная реализуемость контактов с иностранными партнерами, инвесторами, институтами в значительной степени зависит от статус-кво и возможностей контрагентов, информационно подтвержденных и заслуживающих доверия. Эта проблема. находит отражение, в частности, в возможности адекватного восприятия информационной картинки о фирме, представленной ее публичной отчетностью.
В последние годы бухгалтеры и финансовые менеджеры многих отечественных предприятий столкнулись с необходимостью не только понимать отчетность западного контрагента, но и составлять свою отчетность в форматах, доступных для понимания на Западе. Очевидно, что проблема обеспечения понятности публичной отчетности, ее прозрачности (говоря профессиональным языком — транспарентности) не является уникальной, свойственной только лишь России — в той или иной степени с ней сталкивается любая национальная компания, пытающаяся распространить свою активность за пределы страны. Поскольку отчетность есть продукт бухгалтерского учета, стали говорить о необходимости гармонизации и стандартизации учета и отчетности. Эта проблема с той или иной степенью интенсивности обсуждается в финансовом и бухгалтерском сообществах уже несколько десятилетий — по сути, на протяжении всего XX в. постоянно предпринимались вялотекущие попытки найти ее решение. Один из способов решения — МСФО — по большому сче1*у так и не увенчался успехом, поскольку эти стандарты не были одобрены всеми ведущими фондовыми биржами (понятно, почему речь идет о биржах — именно там фирмы пытаются найти дополнительные источники финансирования).
Информационная индустрия в последние десятилетия развивается исключительно высокими темпами благодаря прежде всего совершенствованию технической базы и программных средств коммуникации. Все крупные информационно-аналитические агентства имеют компьютерные файлы, специализированные по отраслям, видам деятельности, типам инвесторов, периодичности и т. п. Общее число информационных источников в мире насчитывает сотни наименований. Большинство таких источников достаточно хорошо структурированы, однако их основное предназначение — дать наиболее общие сведения или важнейшие индикаторы исходя из целевой функции информационного файла; иными словами, эти источники — часть статистической информации, характерной чертой которой является массовость. В этом смысле совершенно иную природу и предназначение имеет такой информационный источник, как отчетность компании. Он более специфицирован как
с позиции его структуры и содержания, так и с позиции его потенциальных пользователей. Именно он дает наиболее полную информацию о конкретной компании, с ним и приходится прежде всего работать финансовому менеджеру особенно при организации новых контактов; речь идет как о работе с отчетностью потенциальных зарубежных клиентов, так и о подготовке собственной отчетности в формате и информационной насыщенности, удовлетворяющей потребностям иностранных инвесторов и контрагентов. Годовой публичный отчет — это визитная карточка фирмы, а потому непреложное правило для грамотного бизнесмена таково: установлению формализованных контактов с фирмой — потенциальным контрагентом должна в обязательном порядке предшествовать процедура детального ознакомления с ее публичной отчетностью.
В любой стране подготовка отчетности в той или иной степени регулируется государством и (или) профессиональными общественными организациями. Интернационализация рынков, с одной стороны, и наличие множества страновых особенностей ведения учета, с другой стороны, привели к необходимости разработки некоего механизма согласования правил представления публичной отчетности фирм. Это касается прежде всего транснациональных корпораций, а также крупнейших национальных фирм, пытающихся выйти на международные рынки продукции и факторов производства. К сожалению, единства в международном сообществе бухгалтеров, финансистов и бизнесменов нет, а потому отсутствует и какой-либо универсальный подход к составлению и представлению отчетности. В частности, американские биржи весьма привлекательны для иностранных компаний, а потому последние вынуждены следовать правилам игры в плане отчетности, задаваемым этими биржами, которые, вполне естественно, требуют представления отчетности в соответствии с американским ГААП. Также вполне объяснимо, что Европейское сообщество в большей степени симпатизирует деятельности Международной федерации бухгалтеров и Совета по международным стандартам финансовой отчетности, инициировавшим проект конвергенции систем и моделей бухгалтерского учета, конечной целью которого является нивелирование расхождений между двумя глобальными системами — МСФО и американский ГААП — и разработка унифицированного набора стандартов, приемлемого для всех фондовых бирж и национальных регуляторов бухгалтерского учета и рынков капитала.
Как бы то ни было, но реальность такова, что до тех пор, пока проект конвергенции не будет реализован в полной мере, национальным компаниям (неамериканским) приходится делать выбор между МСФО и американским ГААП (в России все крупные компании, имеющие какое-либо касательство к международной деятельности, по этому вопросу разделились примерно на две равные части).
В мировой практике уже разработаны рекомендации в отношении проблемы представления отчетности иностранным заинтересованным лицам; в частности, предлагается придерживаться одного из следующих вариантов действий: 1) не предпринимать дополнительных действий (проблему интерпретации отчетности должен решить пользователь); 2) подготовить перевод текстовой части отчета (на язык, понятный большей части предполагаемых пользователей отчета); 3) пересчитать данные отчета в иностранную валюту (чаще всего речь идет о долларах США); 4) включить в годовой отчет дополнительную поясняющую информацию (имеется в виду, что некоторые наиболее важные или неоднозначно трактуемые в международной практике индикаторы пересчитываются, исходя из требований страны, для пользователей которой готовится иностранная версия отчета); 5) подготовить отчет в соответствии с зарубежными стандартами (чаще всего подразумеваются либо МСФО, либо американский ГААП).
Именно последний вариант действий является наиболее приемлемым для крупной фирмы. Реализуется он путем так называемой перекладки отчетности из российского формата в формат МСФО (ГААП). Подобная перекладка носит творческий характер, что предопределяется отраслевой спецификой фирмы и особенностями применяемой в ней системы учета, а отдельные элементы соответствующих методик можно найти в специальной литературе.
Существенным аспектом в управлении финансами в контексте международных связей, особенно актуальным для крупных российских компаний, является поиск возможностей привлечения иностранных долгосрочных инвестиций. Основными способами подобной процедуры являются: прямое валютное инвестирование, создание совместных предприятий, выход фирмы на международные фондовые рынки (в частности, эмиссия евроакций и еврооблигаций), открытие кредитной линии, процентные и валютные свопы, опционы. Какой-либо унифицированной схемы реализации каждого из упомянутых способов не существует — все осуществляется в индивидуальном порядке в ходе переговоров и оценки соответствия ключевых параметров и характеристик требованиям, предъявляемым кредитором (участником, инвестором) к своим контрагентам.
Материалы для самостоятельной работы
Дайте определение следующим ключевым понятиям: инфляция, гиперинфляция, эрозия капитала, индекс инфляции, темп инфляции, монетарные объекты учета, немонетарные объекты учета, инфляционная добавка, банкротство, индекс кредитоспособности, неудовлетворительная структура баланса, транспарентность.
Вопросы для обсуждения
Каковы различия между понятиями «инфляция», «дефляция», «гиперинфляция»? Опишите известные подходы к определению гиперинфляции. Имела ли место гиперинфляция в России в начале 1990-х гг.?
В годы развитого социализма СССР был едва ли не единственной страной, в которой, по официальным данным, цены практически не менялись, т. е. темп инфляции был равен нулю (см., например, любой ежегодник «Народное хозяйство СССР в 19ХХ г.»). Можно ли утверждать, что в те годы в стране не было инфляции?
Каковы негативные и позитивные стороны инфляции?
Является ли эрозия капитала в условиях инфляции позитивным или негативным процессом? Дайте вашу интерпретацию этого понятия. Если эрозия капитала нежелательна, то какими способами можно ей противодействовать?
Каковы достоинства и недостатки индексов Пааше и Ласпейреса? Есть ли разница между темпом инфляции и индексом инфляции?
Что является существенным при описании инфляции с помощью индекса?
В аналитических расчетах для количественной характеристики процесса инфляции используется формула сложных процентов. Чем это объясняется?
Какие варианты трактовки и признания инфляционной добавки вы знаете? Какой вариант вам представляется более обоснованным?
Каким образом учитывается влияние инфляции в контексте концепций физической и финансовой природы капитала?
Насколько достоверны отчетные данные в условиях инфляции? Объясните влияние инфляции на разные виды активов и пассивов. Поясните суть методик управления вложениями в отдельные виды активов в условиях инфляции.
И. Как влияет инфляция на принятие решений финансового характера? Приведите примеры.
В чем состоит искажающее влияние инфляции при анализе финансовой отчетности? Приведите примеры аналитических коэффициентов, подверженных влиянию инфляции умеренно, весьма существенно.
Можно ли объявить фирму банкротом по результатам анализа ее финансового состояния?
Дайте характеристику отечественной методики оценки финансового состояния неплатежеспособного предприятия. Насколько существенны используемые в ней показатели?
В чем вы видите принципиальные отличия в отечественной и зарубежной отчетности?
В чем смысл транспарентности отчетности? Можно ли ее обеспечить?
Что понимается под перекладкой отчетности?
Глава 18
ФИНАНСОВЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ В ИСТОРИЧЕСКОЙ РЕТРОСПЕКТИВЕ
В ходе изучения этой главы вы сможете получить представление:
о периодизации этапов становления финансовой науки;
сути классической и неоклассической теорий финансов;
роли отдельных ученых в развитии финансовой науки;
структурировании неоклассической теории финансов;
об особенностях эволюции финансовой науки в России;
о вкладе российских ученых в развитие финансовой науки.
По историческим меркам, финансовый менеджмент — весьма молодая наука. Его обособление в самостоятельную систематизированную область знаний, посвященную логике, технике и методам управления финансами хозяйствующего субъекта, произошло сравнительно недавно, однако случилось это не вдруг, не на пустом месте, а было подготовлено развитием как финансовой науки в целом, так и ряда смежных дисциплин, имеющих непосредственное отношение к управлению бизнесом. Сделаем краткий экскурс в историю становления финансовой науки вообще и финансового менеджмента в частности.
Классическая теория финансов
Можно выделить две крупные стадии, характерные для становления и развития науки о финансах: первая, начавшаяся во времена Римской империи и закончившаяся в середине XX в., нашла свое теоретическое оформление в классической теории финансов; в известном смысле на смену этой стадии пришла вторая, логику которой выражает неоклассическая теория финансов. Эти теории различаются исходным посы-
лом в выборе субъекта, доминирующего в финансах как особой сфере экономико-политической жизни общества: первая теория в виде такого субъекта выделяет государство, тогда как вторая — частный сектор и его ядро — крупные корпорации. Согласно первой теории оформление неких практических навыков в области товарно-денежных отношений в финансы как систематизированное научное знание произошло в ходе становления государств, безусловно, доминировавших над частными хозяйствами. Однако по мере укрепления и укрупнения этих хозяйств, изменения характера отношений между бизнесом и государством и демонстрации бизнесом более эффективной и мобильной деятельности в различных областях жизни общества на первый план стали выдвигаться финансы хозяйствующих субъектов. После возникновения соответствующей инфраструктуры в виде финансовых рынков появилась и вполне естественная потребность в систематизации методов управления взаимоотношениями между компаниями, рынками капитала и государством. В контексте научного знания эта потребность была удовлетворена формированием неоклассической теории финансов.
Ввиду исключительной продолжительности первой стадии принято выделять в ней отдельные периоды. В частности, один из ведущих теоретиков финансовой науки XIX в., профессор К. Рау, обособлял три периода ее развития на первой стадии: ненаучное состояние, переход к научной обработке, научный (рациональный) период.
Период ненаучного состояния. Это был самый продолжительный период. Историки финансовой науки относят его начало ко временам Древнего Египта, Ассирии, Вавилонии, Древней Греции и Рима. С этими государствами как раз и связывают появление элементарных зачатков финансовой науки. Так, в ассирийской и вавилонской теократиях (примерно 2000 г. до н. э.) были не только огромные бюрократические и военные организации, но и проводилась активная внешняя политика, развивались совершенные денежные институты, существовали кредит и банковское дело. В исторической литературе упоминается о работе Poroi, написанной Ксенофонтом (Xenophon, 431—355 до н. э.) и представляющей собой развернутый трактат о государственных финансах Аттики. Древнегреческие ученые Платон (Platon, 427—347 до н. э.) и Аристотель (Aristotle, 384—322 до н. э.) активно разрабатывали фундаментальные теории денег; в работах Аристотеля встречаются и некоторые рассуждения о проценте, хотя попытку построить теорию процента он так и не предпринял. Имеются свидетельства о наличии в Древнем Китае (примерно 300 г. до н. э.) высокоразвитого государственного управления, регулярно занимавшегося аграрными, коммерческими и финансовыми вопросами; у китайцев были методы денежного
регулирования и контроля над товарообменом, которые предполагали определенный анализ [Шумпетер, т. 1, с. 64, 65, 69].
Восточная Римская империя, просуществовавшая на 1000 лет дольше Западной (последний император Западной Римской империи Ромул Августул был низвергнут вождем германских наемников Одоакром в 476 т.), безусловно, должна была внести свой вклад в развитие финансовой проблематики, однако документальных источников не сохранилось. Не случайно Шумпетер оценивает вклад римлян в развитие экономической науки как «еще меньший» по сравнению с вкладом древних греков [Шумпетер, т. 1, с. 83]. Справедливости ради отметим, что в заслугу римлянам следует поставить прежде всего разработку основных положений римского права, которое, в частности, привнесло в экономику идею свободы договора между участниками сделки, что в дальнейшем оказало влияние на формализацию финансовых отношений.
В те годы господствовал патриархальный взгляд: государство рассматривалось в части аккумулирования средств на общественные нужды как обыкновенное частное лицо и потому не слишком отличалось от него в плане мобилизации средств на общественные нужды. Доходы государства складывались из нескольких источников, основным из которых была плата за пользование государственными землями, рудниками, рынками, пристанями и т. п. Другими статьями дохода были платежи союзников (например, когда в V в. до н. э. города-государства Малой Азии создали союз по защите от персов, уставом союза было предусмотрено, что всякое государство-участник должно или поставлять определенное количество кораблей для защиты, или возмещать их стоимость. Большинство государств избрало последнее, и Афины, игравшие главенствующую роль в этом союзе и взявшие на себя обязанность фактически защищать союз, получили возможность аккумулировать в городском бюджете существенные суммы), ввозные и вывозные пошлины, штрафы, судебные пошлины. Известно, что в Древнем мире вместо финансового права было финансовое насилие, поэтому немалую часть доходов составляла дань с покоренных народов. Налоговая система поначалу была развита весьма слабо, поскольку налоги рассматривались как посягательство на свободу граждан (не случайно в Древней Греции налогами облагались только проститутки, так как лица этой профессии считались потерявшими гражданские права).
Направления расходования государственных средств также не отличались разнообразием. Поскольку все государственные должности были почетными, а черновая работа (письмо, счет) выполнялась рабами, не было необходимости в оплате труда чиновников. Не было нужды и в сложной финансовой системе, так как государственные расходы сводились в основном к расходам на строительство и устройство общественных зданий, да и эти заботы чаще всего брали на себя богатые граждане. Со временем величина расходов и их структура стали меняться в сторону увеличения и разнообразия: храмы строились все более рос-
кошными, возрастали расходы на содержание войска, появился флот, городское поселение необходимо было окружать крепостной стеной и т. п. Поскольку на занятие государственной должности мог претендовать любой гражданин, в том числе и не слишком богатый, возникла естественная потребность во введении жалованья государственным служащим. Если можно так выразиться, расходная часть государственного бюджета неуклонно возрастала, а доходная часть так и не претерпевала каких-либо качественных изменений.
Увеличение государственных расходов привело к совершенствованию системы обложения граждан. Весьма известные мужи были привлечены к этой работе. Ксенофонт описывал способы увеличения доходов Афин (например, путем разработки серебряных рудников), Аристотель предлагал ввести фискальные средства для получения от подданных денежных средств. Надо отметить, что греки вообще преуспели по части изобретения новых налогов: упомянем о единовременном налоге на балконы верхних этажей зданий, выступающие на улицу; о налоге на двери, выходящие на улицу; о сборе за право пользования улицей.
Увеличение налогового бремени, причем не всегда праведными способами, естественным образом стимулировало людей к поиску путей ухода от налогов. Не случайно, по мнению П. Гензеля, «финансовая наука» древности представляла собой науку «о тех хитроумных, подчас явно бессовестных способах, которыми в порядке частно-правовых отношений присваиваются в пользу государства имущества жителей» [Гензель, с. 15].
Таким образом, поскольку ни источники доходов государства, ни направления расходования государственных средств в те годы не отличались большим разнообразием, нужды в сложной финансовой системе не было, а потому не было причин для углубленного осмысления финансовой проблематики.
Переход к научной обработке. В Средние века какие-либо значимые систематизированные разработки по финансовой тематике все еще не были отмечены, тем не менее именно конец Средневековья рассматривается многими учеными как начало второго периода развития финансовой науки — перехода к научной обработке. Справедливости ради отметим, что некоторые методы управления казенным имуществом можно найти в документах VIII—IX столетий. Так, в указе Карла Великого (742—814) приведены подробные инструкции для управителей его
доменами. Позднее появляются довольно подробные описи имений, в которых были показаны «леса, луга, пахотные земли, сколько в казенном ведении, сколько отдано на откуп» и которые, по мнению И. Я. Горлова, «показывают заботы о доходах и, вероятно, служили основанием финансовых мер». Сами эти описи Горлов называл грубыми статистическими опытами, «составление которых, впрочем, предполагает некоторые финансовые начала» [Горлов, с. 7].
В феодальной Европе в дополнение к доменам возникает новый вид дохода в казну — регалии. По мнению Горлова, регалии впервые появились в немецкой империи и вскоре стали любимой формой налога, поскольку не зависели от сословий. Легкость получения казной доходов от продажи регалий была причиной того, что правители чрезвычайно умножали их число: в некоторых государствах было свыше 400 регалий. Наиболее распространенными были горное дело (рудокопство), добывание соли, ее продажа, монетное дело, ветряные мельницы, табачное производство, почта, лотереи.
В Средние века начинают появляться и такие виды денежных сборов, как пошлины. Так, кастильский король Альфонс XI (1311—1350) ввел в своих владениях пошлину, уплачиваемую в виде известной доли цены каждого продаваемого предмета; в 1342 г. она составляла около 5% цены предмета. (Этот король знаменит еще тем, что в 1348 г. издал указ, фиксировавший личную свободу крестьян.) В конце Средних веков начинается процесс отделения государственной казны от казны короля. Причина очевидна: постоянно увеличивающиеся государственные расходы уже не могли быть покрыты королевской казной. Начинает торжествовать принцип частной собственности.
Отчетливо проявившаяся проблема в образовании устойчивых и объемных внутренних источников средств, идущих на государственные нужды, не могла быть решена за счет доменов, регалий, пошлин, ра-
зовых сборов. Поэтому вполне естественной выглядела в конце XVIII в. активизация формирования налоговой системы, проявлявшаяся во многих странах.
Первые книги, в которых авторы пытались сформулировать наиболее общие принципы управления доменами, регалиями, сборами, появились лишь в XV— XVI вв. Значительный вклад в систематизацию знаний о финансах был сделан итальянскими учеными. По мнению известного петербургского ученого А. И. Буковецкого (1881—1972), «последнего из могикан» в области классической теории финансов, именно в городах Верхней Италии в XV в. произошло собственно зарождение финансовой науки [Буковецкий, 1929, с. 152].
Это были годы раннего меркантилизма, открывшего эпоху первоначального накопления капитала. Основная идея этого течения выражалась в активном вмешательстве государства в хозяйственную жизнь, а его главным элементом являлась система активного торгового баланса, подразумевавшего поощрение, в том числе за счет мощной протекционистской политики и строгой таможенной охраны, вывоза товаров над ввозом.
Ученые того времени, используя немногочисленные наработки в области финансов, сделанные Ксенофонтом, Аристотелем, Фомой Аквинским и другими, начали создавать труды, отчасти посвященные финансовой проблематике. В работах схоластов, особенно их идеолога Фомы Аквинского (St. Thomas Aquinas, 1225—1274), активно обсуждаются вопросы о ценообразовании, справедливой цене как критерии этического поведения участников рынка, грехе ростовщичества и др. В частности, Фома Аквинский полагал, что государь имеет право в интересах общего блага прибегать к налогам, если не хватает поступлений от доменов и других источников, и вместе с тем высказывался против долгов, подрывающих уважение подданных к государю и тем самым ослабляющих государство. Историки отмечают также еще одного знаменитого схола-
ста — Н. Орезма (Nicolas Oresme, ок. 1323—1382), написавшего трактат о деньгах, который считается первой работой, полностью посвященной экономической проблеме [Шумпетер, т. 1, с. 119].
В XIV—XV вв. в связи с укреплением идей государственности начинают резко усиливаться потребности монархов и государств в общегосударственных расходах, возникает необходимость в систематизации и развитии новых методов пополнения государственной казны. Так, в Германии в XV—XVI вв. в руках правительства насчитывалось более 430 регалий [Лебедев, с. 23].
В эпоху Реформации (XVI в.) поднимаются проблемы общеправового равенства, что, в свою очередь, привело к изменению принципов налогообложения. К середине XVIII в. в обществе появляется осознание того, что государственное хозяйство и политика в области формирования доходов государства должны руководствоваться общеэкономическими законами, что бытовавший в годы Средневековья основной принцип теории финансов «бери, где можно и как можно больше» (это выражение принадлежит известному финансисту дореволюционной России В. А. Лебедеву) вряд ли экономически и политически оправдан.
Все эти изменения общеполитического, экономического и морально-этического характера привели к тому, что во второй половине Средневековья появляются первые книги, инициированные и востребованные практикой и потому в определенной степени посвященные финансовым вопросам. Так, в 1382 г. в Англии состоялись слушания по проблеме оттока денег из страны и другим финансовым вопросам, материалы которых были опубликованы [Шумпетер, т. 1, с. 206]. Однако особо следует упомянуть о работах итальянских ученых и прежде всего Д. Карафы (Diomede l^arafa, 1406—1487), Н. Макиавелли (Niccolo Machiavelli, 1469—1527) и Дж. Ботеро (Giovanni Botero, 1544—1617). Это было не случайно, поскольку, начиная с Позднего Средневековья до последней четверти XVIII в., экономическая наука была по преимуществу итальянской; испанцы, французы и англичане в целом делили второе место, хотя соотношение сил между ними с течением времени существенно менялось [Шумпетер, т. 1, с. 205].
Писатель-меркантилист Д. Карафа посвятил вопросам управления финансовым хозяйством целую главу в одной из своих работ, написан-
ной в 70-е гг. XV в. Карафа не был кабинетным теоретиком. Одно время он руководил финансовым хозяйством Неаполитанского королевства, поэтому его предложения по классификации и структуризации государственных расходов были продуманными: он выделял расходы на оборону страны, на содержание государственного аппарата, на удовлетворение чрезвычайных потребностей и др. Основа бюджета — домены, налоги — рассматривались Карафой лишь как чрезвычайный источник пополнения казны, причем он призывал не истощать народ большими поборами. В числе рекомендаций Карафы — идеи о сбалансированности бюджета, о нецелесообразности вынужденных займов, о создании благоприятных условий для заграничных купцов.
В значительной степени благодаря работам итальянских ученых начинает меняться отношение к частному бизнесу. Напомним, что со времен Аристотеля в ученой среде сохранялось критическое отношение к бизнесу, особенно к ростовщичеству. Этот взгляд пропагандировался схоластами, которые видели «что-то низменное» в коммерческой деятельности. Напротив, Макиавелли считал допустимыми любые средства, способствующие упрочению государственности, т. е. его взгляды принципиально отличались от взглядов схоластов, ставивших во главу угла нормы морали.
Несмотря на довольно бурное развитие способов и методов пополнения государственной казны, имевшее место к началу XVII в. во многих феодальных государствах, наука о финансах в те годы так и не стала общепризнанной. Более того, один из величайших мыслителей того периода, Н. Макиавелли, выражая сомнение в самой возможности существования финансовой науки, аргументировал свою позицию тем, что подобной науке следовало бы иметь какие-нибудь неопровержимые истины, положения; но поскольку их нет, а все сводится лишь к известному навыку и ловкости в обирании граждан, то нет и самой науки.
Труды итальянских ученых стимулировали появление подобных работ в других странах. По мнению профессора Венского университета Л. Штайна (Lorentz von Stein, 1815—1890), три страны начали работать над новым направлением особенно активно: в Германии развивалась теория налогов, во Франции изучались государственный баланс и источники налогов, в Англии — закономерности финансов страны [Озеров, выпуск 1, с. 72]. Так, впервые некоторую систематизацию финансов выполнил французский ученый Ж. Боден (Jean Bodin, 1530—1596). В своей работе «Шесть книг о республике» (Les six livres de la Republique), опубликованной в 1577 г., он выделил 7 основных источников государственных доходов: домены, воинская добыча, подарки друзей, дань союзников, торговля, пошлины с ввоза и вывоза, налоги с подданных (см.: [Буковецкий, 1929, с. 123]). М. де Бетюн (Maximillian de Bethune, 1560—1641), бывший министром финансов во времена Генриха IV и получивший от него титул герцога де Сюлли (de Sully), имел весьма успешный опыт реформирования налоговой системы Франции,
отдельные фрагменты которого описал в своей работе. Английский философ и экономист Т. Гоббс (Thomas Hobbes, 1588—1679) активно пропагандировал идею косвенного налогообложения. У. Петти (William Petty, 1623—1687) разрабатывал идею о стимулировании развития хозяйственной жизни путем разумной налоговой политики. Дж. Локк (John Locke, 1632—1704) предлагал заменить все налоги одним — поземельным.
Финансовая политика государств Позднего Средневековья базировалась на основной идее камералистов в отношении пополнения казны: монарх имеет право неограниченно облагать своих подданных, поскольку абсолютная власть монарха — это божественное право. Лишь к середине XVIII в. с появлением работ физиократов постепенно начало формироваться понимание того, что подобная разбойничья политика государства в области финансов бесперспективна, что государственное хозяйство должно руководствоваться общими экономическими законами. Физиократическое течение зародилось во Франции благодаря усилиям П. Буагильбера (Pierre de Boisguilbert, 1646—1714), Ф. Кенэ (Francois Quesnay, 1694—1774), А. Тюрго (Anne Robert Jacques Turgot, 1727—1781). Физиократы требовали освободить торговлю и промышленность от бездумного вмешательства государства, предлагали уничтожить все пошлины и монополии, отменить феодальные привилегии и повинности. Отказ от вмешательства в дела бизнеса, по мнению физиократов, вызовет сокращение государственной деятельности, а значит, автоматически приведет к снижению государственных расходов и возможному ослаблению налогового бремени.
Особо следует отметить идеи французского просветителя и философа Ш. Монтескье (Charles Lois Montesquieu, 1689—1755), который видел основания государственного финансового хозяйства в образе правления в данном государстве, поскольку не без основания полагал, что существует органическая связь между финансовым устройством и внутренним развитием государственной жизни. Монтескье определил государственный доход как часть имущёства, отдаваемую каждым гражданином для того, чтобы обеспечить целостность и сохранность остальной его части, которую уже можно использовать в своих целях. Формы государственных доходов зависят от формы правления, причем по мере расширения свободы подданных можно увеличивать и налоговое бремя, менять виды налогов. В этом смысле подушный налог более свойствен рабскому состоянию народа, а налог на потребление — свободному состоянию в обществе.
Научный (рациональный) период. Упомянутые выше авторы были все же не «чистыми финансистами», но скорее представителями до- классической политической экономии (напомним, что этот термин был введен французским меркантилистом А. Монкретьеном (Antoine de Montchretien, ок. 1575—1621), написавшим в 1615 г. «Трактат политической экономии»). Вопросы управления финансами рассматривались
ими не как основной объект исследования, но лишь в контексте экономической науки в целом и науки об управлении государством в частности. Поэтому историки финансовой науки связывают ее становление в большей степени с работами представителей итальянской и немецкой школ камералистов XVIII—XIX вв. В особенности преуспели представители немецкой школы — излагая свои идеи о рациональном управлении государством, они постепенно все больше акцентировали свое внимание на финансах страны.
XVIII в. считается переломным в плане становления и укрепления науки о финансах — именно второй половиной этого столетия многие ученые датируют появление систематизированной финансовой науки как самостоятельного направления. В эти годы, по мнению историков, начался так называемый научный, или рациональный, период в ее развитии. Хотя толчок этому был дан работами физиократов, первые представители систематизированной финансовой науки немецкие ученые И. Юсти (Johannes Justi, 1720—1771) и Й. Зонненфельс (Joseph Sonnenfels, 1732—1817) были специалистами в области камеральных наук.
Напомним, что к камеральным относили науки, обобщавшие и разрабатывавшие методы управления государством, а наибольший вклад в их развитие внесла Германия. Очевидно, что в системе управления любым государством критическая роль принадлежит ее финансовой состаляющей. Именно этим обстоятельством объясняется тот факт, что финансовая наука не только была включена в состав камеральных наук, но и постепенно стала занимать доминирующие позиции. В 1727 г. прусский король Фридрих Вильгельм I учредил кафедры хозяйственных и камеральных наук в Галльском и Франкфуртском университетах, а во второй половине XVIII в. начало отчетливо проявляться обособление трех крупных блоков камеральных наук: 1) хозяйственные науки (торговля, лесоводство, горное дело и др.); 2) наука о полиции как способе обеспечения безопасности и благосостояния; 3) собственно камеральная (т. е. финансовая) наука [Лебедев, с. 32—33]. Такое разно-
образие и смешение в камералистике весьма разнородных знаний, которыми, как считалось в те годы, следовало владеть для надлежащего управления казной, вероятно, послужило основанием К. Марксу дать весьма нелестную характеристику камералистике в целом и ее финансовой составляющей: «Мешанина разнообразнейших сведений, чистилищный огонь которых должен выдержать каждый преисполненный надежд кандидат в германские бюрократы» [Маркс, с. 13].
Хотя первоначально финансовая наука рассматривалась лишь как одна из наук государственных, постепенно стала осознаваться ее особая роль в учении о камералистике. Так, по мнению профессора Гейдельбергского университета К. Захария (Karl S. Zacharia, 1769—1843), «без финансовой науки все другие государственные науки были бы мертвой буквой» [Лебедев, с. 12].
В работах немецких ученых можно найти наиболее ранние определения финансовой науки (см. обзор в [Лебедев, с. 18]). Историки прежде всего отмечают две работы: Й. Зонненфельса Grundsatze der Polizei, Handlung und Finanz (1765) и И. Юсти «System der Finanzwesens» (1766). По мнению Зонненфельса, финансовая наука — это «собрание тех правил, при помощи которых государство удобнейшим образом получает свои доходы». Юсти рассматривал сущность финансовой науки в более широком аспекте, поскольку привел в своей работе учения о доходах государства, его расходах, об управлении камеральными делами, о кредите. Иными словами, он расширил предмет новой науки, ибо не без основания полагал, что ограничивать определение финансов лишь государственными доходами вряд ли оправданно. По его мнению, «финансовая наука — это наука о правилах, по которым нужные для покрытия государственных расходов средства собираются и расходуются наиболее целесообразно».
Понятно, что работы немецких ученых в значительной степени перекликались, хотя в них были определенные различия. Так, Зоннен- фельс особо обращал внимание на умеренность сборов с подданных; кроме того, в отличие от Юсти, который отдавал предпочтение доменным доходам, нежели налогам, он ратовал за налоги, считая их нормальным источником доходов государства. В свою очередь, именно Юсти впервые предложил определенные правила для разработки налоговой политики (в дальнейшем большую известность получат правила, сформулированные А. Смитом): 1) налоги не должны вредить человеческой свободе и промышленности; 2) налоги должны быть справедливы и равномерны; 3) налоги должны иметь основательные поводы; 4) не должно быть очень много касс и много служащих по взиманию налогов [Лебедев, с. 42]. Заслуга Юсти и в том, что, в отличие от большинства камералистов, он уделял существенное внимание не только пополнению казны, но и государственным расходам и предлагал следующее руководящее правило: расходы должны сообразовываться с доходами и всем
имуществом, а также приносить обоюдное благо для государя и его подданных. -
Вероятно, невозможно выделить вклад того или иного немецкого ученого как наиболее приоритетный в формировании оснований финансовой науки. Так, сам Зонненфельс признавал исключительную роль Юсти в становлении наук о целесообразном управлении государством, заявляя, что «Юсти был первым, кто возвел все государственные науки к одному высшему принципу содействия общему благоденствию» [Лебедев, с. 41]. С другой стороны, следует отдать должное и самому Зонненфельсу, оказавшему, вероятно, наиболее значимое влияние на становление и распространение нового знания, поскольку именно его книга была исключительно популярной и востребованной учеными и практиками в течение многих десятилетий. Эту работу высоко оценивал И. И. Янжул, по мнению которого она представляла собой первое методическое и стройное сочинение по основам финансовой науки [Янжул, с. 50]. Не случайно вплоть до 30-х гг. XIX в. книга Зон- ненфельса была настольным руководством в большинстве стран; ей на смену пришел не менее достойный труд профессора К. Рау.
В дальнейшем работа в оформлении нового научного направления значительно интенсифицировалась. Уже к концу XIX в. главным образом усилиями представителей немецкой экономической школы сложилось вполне однозначное толкование термина «финансы» и сформировалась структура одноименного научного направления. Произошло окончательное оформление так называемой классической теории финансов, представлявшей собой свод административных и хозяйственных знаний по ведению финансов государства и публичных союзов; в основе этих знаний — систематизация и развитие методов добывания и расходования необходимых средств.
Одно из наиболее коротких и емких определений этого направления дал профессор Павийского университета (Северная Италия) Л. Косса (Luigi Cossa, 1831—1896), труды которого в области финансов были весьма популярны в Европе в конце XIX в. — начале XX в.: «Финансовая наука есть теория государственного имущества. Она обучает лучшим правилам, по которым следует составлять его, управлять и пользоваться им» [Косса, с. 2]. а .
Следует обратить внимание на две особенности сформировавшейся финансовой науки. Во-первых, финансы однозначно трактовались как средства государства; в дальнейшем сферу их приложения расширили: под финансами стали понимать средства, принадлежащие публичным союзам (муниципалитетам, графствам, землям, общинам и др.). Во-вто-
рых, финансы не сводились только к денежным средствам; под финансами понимались любые средства государства, полученные в виде денег, материалов, услуг.
Неоклассическая теория финансов
В подавляющем большинстве научные исследования в области финансов на стыке XIX—ХХвв. не касались финансовой деятельности предприятий — внимание акцентировалось на систематизации и обобщении методов пополнения государственной казны через систему налогов. Этим в значительной степени как раз и объясняется тот факт, что теория финансов носила весьма описательный характер, а соответствующие монографии и учебные руководства были похожи друг на друга как близнецы-братья. Стабильность и в известном смысле застой в развитии финансовой науки в классическом ее понимании закончились в первой трети XX в. К этому времени классическая теория финансов практически исчерпала себя, а новые тенденции в развитии экономики с неизбежностью привели к смещению акцентов в областях науки и практики, связанных с управлением финансами. Дело в том, что накануне Второй мировой войны и сразу же после нее ситуация в мировой экономике начинает резко меняться: по мере развития рыночных отношений роль государства и публичных союзов в экономике существенно снижается1. Развитие и интернационализация рынков капитала, повышение роли транснациональных корпораций, процессы концентрации в области производства, усиление значимости финансового ресурса как основополагающего в системе ресурсного обеспечения любого бизнеса привели в середине XX в. к необходимости теоретического осмысления роли финансов на уровне основной системообразующей ячейки любой экономической системы, т. е. на уровне хозяйствующего субъекта (фирмы). Усилиями представителей англо-американской финансовой школы теория финансов получила абсолютно новое наполнение по сравнению с изложенными выше взглядами ученых XVIII—XIX вв.
С определенной долей условности можно утверждать, что в рамках классической теории финансов развивалась и систематизировалась, в основном левая часть схемы, представленной на рис. 1.1, т. е. централизованные (или публичные) финансы. Что касается правой ее части — децентрализованных финансов и финансовых отношений с заграницей, то собственно отношения и операции существовали и в те времена, од-
Строго говоря, начало этому процессу было положено в последней четверти XVIII в. работами А. Смита. Как результат, в XIX в. в экономике начал безраздельно доминировать принцип «свободы действий» (laissez faire), не только стимулировавший развитие частного бизнеса, но и предполагавший отсутствие жестких регулятивов (в частности, со стороны государства). Однако теоретическое оформление финансовой тематики в приложении к фирме состоится позднее.
97-1ПЗЛ
нако теоретического их осмысления и систематизации не было. И лишь по мере развития национальных и международных финансовых рынков и усиления влияния носителей децентрализованных финансов начала формироваться потребность в концептуальных основах неоклассической теории финансов, суть которой состоит в теоретическом осмыслении и обосновании роли и механизмов взаимодействия рынков капитала и крупнейших национальных и транснациональных корпораций в международных и национальных финансовых отношениях.
40-е и 50-е гг. XX в. можно назвать началом принципиально новой стадии в развитии финансовой науки, в трактовке ее логики и содержания; именно в эти годы получает свое оформление неоклассическая теория финансов. По историческим меркам, становление и развитие новой теории шло довольно быстрыми темпами; основная причина — исключительная востребованность со стороны практики (развитие и интернационализация бизнеса, укрепление финансовых рынков, наращивание банковского сектора и др.). Уже в конце 50-х гг. XX в. благодаря усилиям представителей англо-американской финансовой школы новое направление окончательно отпочковалось от прикладной микроэкономики и начало доминировать в финансовой науке.
Подчеркнем, что переход от классической к неоклассической теории финансов не был каким-то уникальным, самостоятельным явлением — он осуществлялся в рамках становления неоклассической экономии и был теоретически подкреплен разработками ведущих представителей нового направления — маржинализма. Можно упомянуть, в частности, о теории предельной полезности У. Джевонса (William Stanley Jevons, 1835—1882) и об исследованиях Е. Бем-Баверка (Eugen Bohm-Bawerk, 1851—1914) по проблемам теории капитала и теории процента.
С определенной долей условности можно утверждать, что неоклассическая теория финансов базируется на следующих исходных тезисах (посылах):.
экономическая мощь государства, а значит, и устойчивость его финансовой системы в значительной степени определяются экономической мощью частного сектора, ядро которого составляют крупные корпорации;
финансы предпринимательского сектора составляют ядро финансовой системы страны;
вмешательство государства в деятельность предпринимательского сектора целесообразно минимизируется;
из доступных источников финансирования, определяющих возможности развития крупных корпораций, основными являются прибыль и рынки капитала;
интернационализация рынков капитала, товаров, труда приводит к тому, что общей тенденцией развития финансовых систем отдельных стран и рынков капитала является стремление к интеграции.
Все эти тезисы с очевидностью находят подтверждение в современном состоянии и тенденциях развития глобальной финансовой системы. Так, в отношении последнего тезиса, помимо примера с созданием европейской денежной единицы — евро, можно привести и такой менее известный, но весьма значимый факт, как соглашение регуляторов бухгалтерского учета и финансовых рынков ведущих стран о реализации проекта конвергенции систем и моделей бухгалтерского учета. Суть заключается в разработке унифицированного набора учетных стандартов, который будет признан как национальными бухгалтерскими сообществами, так и ведущими фондовыми биржами (подробнее см.: [Ковалев, 2004, с. 262-Т-320]).
В наиболее общем виде неоклассическую теорию финансов можно определить как систему знаний об организации и управлении финансовой триадой: ресурсы, отношения, рынки. Акцент в рамках этой теории делается прежде всего на обобщение, объяснение, прогнозирование и формирование тенденций в управлении финансами коммерческой организации (фирмы) как основного системообразующего элемента рыночной экономики. В приложении к финансам фирмы упомянутая триада поддается весьма простой и наглядной интерпретации: ресурсы — это то, что обращается на финансовом рынке; (договорные) отношения — это то, что оформляет, легитимизирует, делает общепризнанным движение ресурсных потоков при осуществлении или намерении осуществить операции мобилизации и инвестирования; рынок — это место и механизм, с помощью которых организуются и систематизируются, упрощаются и унифицируются процедуры оформления отношений и движения ресурсов.
Ключевыми разделами, послужившими основой формирования этой науки и (или) вошедшими в нее составными частями, явились: 1) теория полезности (utility theory); 2) теория арбитражного ценообразования (arbitrage pricing theory); 3) теория структуры капитала (theory of capital structure); 4) теория портфеля и модель ценообразования на рынке финансовых активов (portfolio theory and capital asset pricing model); 5) теория ценообразования на рынке опционов (option pricing theory) и 6) теория предпочтений ситуаций во времени (state-preference theory).
Обращение внимания на крупнейшие компании и рынки капитала не случайно. Как показывает мировой опыт, в реальной рыночной экономике особую роль играют акционерные общества. Удельный вес их в общем числе предприятий различных форм собственности может быть сравнительно небольшим, однако значимость с позиции вклада в создание национального богатства страны исключительно высока. В разд. 1.1 упоминалось о ведущей роли корпоративной формы ведения бизнеса в экономике одной из наиболее развитых стран мира — США: при относительно невысокой доле корпораций в общем числе предприятий их вклад в экономику страны огромен. Еще более существен уровень концентрации капитала и значимости отдельных компаний в развитых странах Азии (например, в Южной Корее), где буквально считанное число суперкорпораций контролирует, по сути, всю национальную экономику. Точно так же велика роль финансовых рынков, с помощью которых осуществляется быстрая смена собственников, инициируются и реализуются крупные финансовые потоки, стимулируются притоки и оттоки капитала в те или иные отрасли, фирмы. Кроме того, товарам, обращающимся на финансовых рынках, свойственна очевидная специфика: цены на эти товары не только находятся в очень тесной взаимосвязи и взаимообусловленности, но они весьма подвержены информационным каскадным эффектам, последствия которых могут принимать глобальный характер и быть весьма плачевными. Не случайно именно эти рынки являются катализатором многих экономических потрясений
(вспомним Великую депрессию в США в 1930-е гг., недавние финансовые кризисы в Южной Америке, Азии, Японии).
Именно систематизация знаний о принципах функционирования финансовых рынков и, в частности, теоретических построений и практического инструментария с позиции участников рынков и представляет собой ядро неоклассической теории финансов. В основе работы на финансовом рынке — владение определенным инструментарием и навыками в отношении управления финансовыми активами и осуществления операций с ними, включая умение оценки активов, прогнозирование изменения их ключевых характеристик, конструирование инструментов и сделок и др. Именно с помощью финансовых инструментов как раз и осуществляются переливы финансовых ресурсов между субъектами бизнес-отношений, смысл которых заключается в конструировании таких комбинаций проектов инвестирования (целевой вопрос — куда вложить имеющиеся финансовые ресурсы?) и проектов финансирования (целевой вопрос — из каких источников привлечь требуемые финансовые ресурсы?), которые приводили бы к получению прибыли в долгосрочном аспекте. •
Становление и усиление значимости финансовых рынков, инструментов и институтов в контексте функционирования международных и национальных финансовых систем привело к качественным изменениям в динамике развития финансовой науки в целом. Дело в том, что ключевым элементом организации взаимоотношений государства с зависящими от него физическими и юридическими лицами является строгое следование предписанным регулятивным актам, определяющим порядок мобилизации и использования финансовых ресурсов; иными словами, здесь доминируют рутинность и предопределенность. В том случае, когда акценты смещаются в область рынка, на первый план выходят стохастичность, многовариантность, рисковость, проблема выбора, умение оценки того или иного возможного в принципе (но не обязательного по своей природе!) финансового решения. Отсюда с неизбежностью следует необходимость кардинальных изменений в научном и практическом инструментарии в сфере финансов. На смену присущей классической теории финансов дескриптивное™ приходит математизация описания сущностной и инструментальной сторон финансовых процессов в контексте неоклассической теории финансов. Не случайно в числе лауреатов Нобелевской премии последних десятилетий доля специалистов, занимающихся финансовой проблематикой, весьма существенна.
Без преувеличения можно утверждать, что в основе формализованного управления финансовыми рыночными операциями находится все же оценка (актива, дохода, эффективности и др.). Как известно, в настоящее время существует три основные теории оценки, сложившиеся в процессе эволюции финансовой науки: технократическая, фундаменталистская и теория «ходьба наугад». Методы оценивания,
объясняемые в рамках этих теорий, как раз и представляют собой формализованную основу принятия управленческих решений на финансовых рынках.
По мнению технократов, оценка ценности актива есть экстраполяция динамики цены (движение от прошлого к настоящему). Фундаменталисты полагают, что текущая ценность финансового актива может быть определена как дисконтированная стоимость будущих поступлений, ожидаемых от владения этим активом (движение от будущего к настоящему). Последователи теории «ходьбы наугад» считают, что ценность актива выражается его текущей рыночной ценой, которая складывается стихийно под воздействием фактов и обстоятельств и которую невозможно обоснованно спрогнозировать или исчислить с помощью формализованных методов; более того, никакие оценки прошлого и будущего не могут помочь в уточнении текущей цены.
Первые попытки построения теории поведения на фондовом рынке связаны с именем Ч. Доу (Charles Dow, 1851—1902), который основал в 1882 г. компанию Dow, Jones & С°, специализировавшуюся на выпуске финансовой информации. С 1889 г. эта компания начала выпускать Wall Street Journal, некоторое время спустя превратившийся в ведущую ежедневную деловую газету США. Доу был убежденным сторонником и популяризатором идеи о возможности прогнозирования цен на акции и еще в 1882 г. высказал мысль о том, что фондовый рынок будет со временем наиболее спекулятивным и привлекательным для бизнесменов. Возможность прогнозирования цен Доу видел в тщательном изучении динамики цен по статистическим данным. Доу можно считать родоначальником технократического подхода к оценке финансовых активов.
Два десятилетия спустя молодой французский математик Л. Баше- лье (Louis Bachelier) завершил в Сорбонне свою докторскую диссертацию «Теория спекуляции», в которой попытался с помощью математического аппарата дать объяснение поведению цен акций на французском фондовом рынке. В своей работе, увидевшей свет в 1900 г., Баше* лье пришел к мрачному выводу, что динамика цен на фондовой бирже никогда не будет точной наукой; в этом суть теории «ходьба наугад». Хотя Башелье и выступил оппонентом Доу, его заслуги в развитии теории финансов неоспоримы, поскольку именно ему принадлежит идея приложения стохастических моделей к анализу поведения цен на рынке капитала.
В дальнейшем к разработке данной тематики подключились видные представители Эконометрического общества. Исключительно значима роль А. Коулза (Alfred Cowles, 1891—1985), который в 1932 г. основал и профинансировал деятельность так называемой Комиссии Коулза по исследованиям в экономике. В эту комиссию вошли многие члены Эконометрического общества, а поставленная Коулзом перед комиссией цель состояла в том, чтобы разработать теоретические рекомендации в отношении финансовых рынков. Коулз был не только замечательным организатором (выражаясь по-современному — менеджером), но и дельным ученым. Он систематизировал и обобщил многолетние данные специализированных агентств о прогнозах цен на рынке капитала и их рекомендации в отношении управления финансовыми инвестициями и опубликовал по результатам своего исследования ряд статей.
Пионерные разработки в области теории формального оценивания на фондовом рынке связывают с именем выпускника Гарвардского университета Дж. Уильямса (John Burr Williams), который в своей докторской диссертации, написанной в 1937 г., предложил модификацию DCF-модели (см. разд. 12.3) для оценки акций как один из действенных инструментов работы на рынке ценных бумаг. Однако решающий вклад в развитие этой теории был сделан Г. Марковицем (Harry Markowitz, род. 1927), разработавшим в начале 1950-х гг. основы теории портфеля. Следует заметить, что предложенная Марковицем техника требовала множественных утомительных расчетов, с которыми практически не могли справиться слабосильные вычислительные машины. Ситуация изменилась после того, как в 1964 г. У. Шарпом (William Sharpe, род. 1934) был предложен упрощенный и более практичный вариант математического аппарата, получивший название однофакторной модели (см. разд. 13.3).
Именно в работах Марковица была изложена методология принятия решений в области инвестирования в финансовые активы и предложен соответствующий научный инструментарий. Дальнейшее развитие этот раздел теории финансов получил в исследованиях, посвященных ценообразованию ценных бумаг, разработке концепции эффективности рынка капитала, созданию моделей оценки риска и доходности и их эмпирическому подтверждению, разработке новых финансовых инструментов и т. п. '
Разработки Марковица, Шарпа и других ученых позволяли, по сути, оптимизировать один из двух типовых процессов — инвестирование, предусматривающий ответ на вопрос, куда вложить денежные средства. Что касается проблемы оптимизации второго типового процесса — финансирования (ответ на вопрос, откуда взять требуемые ресурсы), то, вполне естественно, что и она не могла остаться без внимания. Начало интенсивных исследований в этом направлении связывают с именем Д. Дюрана (David Durand), опубликовавшим в 1952 г. пионерную статью по теории структуры капитала и стоимости источников финансирования [Durand]. Тем не менее является общепризнанным, что основной вклад по данному разделу был сделан будущими лауреатами Нобелевской премии Ф. Модильяни (Franco Modigliani, род. 1918) и М. Миллером (Merton Miller, род. 1923), которые в 1958 г. опубликовали знаковую статью, заложившую основы теории структуры и стоимости капитала [Modigliani, Miller]. Поскольку их теория базировалась на целом ряде предпосылок, носящих ограничительный характер, дальнейшие исследования в этой области были посвящены изучению возможностей ослабления этих ограничений. Кроме того, исследовались возможности применения различных моделей, в частности, САРМ, для расчета стоимости различных источников финансирования.
Усилиями таких видных ученых, как Ф. Блэк (Fischer Black), Дж. Линтнер (John Lintner), Р. Мертон (Robert Merton), Я. Моссин (Jan Mossin), М. Скоулз (Myron Scholes), Дж. Тобин (James Tobin, 1918—2002), Дж. Трейнор (Jack Treynor, род. 1930), Ю. Фама (Eugene Fama), Дж. Хиршлейфер (J. Hirshleifer), У. Шарп, новое направление начало стремительно развиваться в общетеоретическом плане. Были
разработаны теории ценообразования на рынке опционов, арбитражного ценообразования, портфеля; исследованы концепции эффективности рынка капитала; предложены модели оценки риска и доходности и методики их эмпирического подтверждения; разработаны новые финансовые инструменты и др.
Модель САРМ до сих пор остается одним из самых весомых научных достижений в теории финансов. Тем не менее она постоянно подвергалась определенной критике, поэтому позднее были разработаны несколько подходов, альтернативных модели САРМ, в частности это теория арбитражного ценообразования, теория ценообразования опционов и теория предпочтений ситуаций во времени в условиях неопределенности.
Наибольшую известность получила теория арбитражного ценообразования. Ее концепция была предложена в 1976 г. известным специалистом в области финансов С. Россом (Stephen Ross). В основу модели заложено естественное утверждение о том, что фактическая доходность любой акции складывается из двух частей: нормальной, или ожидаемой, доходности и рисковой, или неопределенной, доходности. Последний компонент определяется многими экономическими факторами, например рыночной ситуацией в стране, оцениваемой валовым внутренним продуктом, стабильностью мировой экономики, инфляцией, динамикой процентных ставок и др.
Две других альтернативы модели САРМ — теория ценообразования опционов и теория предпочтений ситуаций во времени — находятся в стадии становления. В частности, в отношении теории последней теории можно упомянуть, что ее изложение носит весьма теоретизирован- ный характер и, например, подразумевает необходимость получения достаточно точных оценок будущих состояний рынка. Зарождение теории ценообразования опционов связывают с именами Ф. Блэка, М. Скоулза и Р. Мертона, а теории предпочтений — с именем Дж. Хир- шлейфера.
Проблема взаимосвязи цены финансовых активов и информации, циркулирующей на рынке капитала, исследовалась начиная с конца 1950-х гг. Однако первые детальные проработки этой темы были сделаны лишь спустя десятилетие Г. Робертсом, а рубежной считается статья Ю. Фамы, в которой обсуждается выделение трех форм эффективности рынка капитала — сильной, умеренной и слабой [Раша]. Последующие разработки в этой области в основном не затрагивали теоретических аспектов предложенной классификации, а лишь касались эмпирического ее подтверждения.
Из всех упомянутых новаций, разработанных в финансовой науке в XX в., два направления — теория портфеля и теория структуры капитала — представляют собой сердцевину науки и техники управления финансами крупной компании, поскольку позволяют ответить на два
принципиально важных вопроса: откуда взять и куда вложить финансовые ресурсы. Вероятно, не случайно 1958 г., когда была опубликована пионерная работа Модильяни и Миллера по структуре капитала, рассматривается крупнейшими специалистами в области теории финансов Т. Коуплендом (Thomas Е. Copeland) и Дж. Уэстоном (J. Fred Weston) как рубежный, начиная с которого от прикладной микроэкономики отпочковалось самостоятельное направление, известное ныне как современная (или неоклассическая) теория финансов (см.: [Copeland, Weston, р. III]).
Финансовый менеджмент
К середине XX в. неоклассическая теория финансов уже была хорошо представлена монографическими разработками. Вместе с тем явным образом прослеживалась определенная специфика: значительная часть научной литературы по теории финансов в те годы сосредоточивалась скорее на проблемах рынка капитала, нежели на вопросах управления финансовыми ресурсами компании. Безусловно, знание теоретических основ управления финансами в контексте рынков капитала необходимо, однако не меньшую значимость имеет и прикладной аспект. Именно последнее послужило причиной становления в 1960-е гг. прикладной дисциплины «финансовый менеджмент» как науки, посвященной методологии и технике управления финансами фирмы. Произошло это путем естественного дополнения базовых разделов теории финансов аналитическими разделами бухгалтерского учета (анализ финансового состояния компании, анализ и управление дебиторской задолженностью и др.) и некоторым понятийным аппаратом общей теории управления. Первые монографии по новой дисциплине, которые можно было использовать как учебные пособия, появились в ведущих англоязычных странах в начале 1960-х гг. Можно упомянуть об известной работе Дж. Уэстона и Т. Коупленда [Weston, Copeland], первое издание которой увидело свет в 1962 г. Сейчас уже можно говорить о том, что финансовый менеджмент окончательно сформировался не только как самостоятельное научное направление и практическая деятельность, но и как учебная дисциплина. Значительный вклад в популяризацию финансового менеджмента внесли представители англо-американской школы Т. Коупленд, Дж. Уэстон, Р. Брейли (Richard A. Brealey), С. Майерс (Stewart С. Myers), С. Росс (Stephen A. Ross), Ю. Бригхем (Eugene F. Brigham) и др.
Российская традиция
В России развитие науки об управлении финансами имело свои особенности. В области становления и распространения научных
знаний, в том числе экономических, Россия традиционно отставала от европейских стран. В немалой степени это было обусловлено относительно поздним (по сравнению с Западом) началом книгопечатания, которое в России датируется 1564 г. (именно в этом году И. Федоров (ок. 1510—1583) выпустил первую русскую датированную печатную книгу «Апостол»), т. е. 100 лет спустя с того момента, когда И. Гутенберг (Johannes Gutenberg) впервые напечатал свою так называемую 42^строчную Библию: Тем не менее некоторые общие идеи управления финансами, естественно, не с позиции государства, а в сугубо житейском плане, ставшие в дальнейшем универсальными, можно найти в известном произведении русской литературы XVI в. «Домострой».
Как упоминалось в разд. 1.2, новации в области учета и финансов в XVIII—XIX вв. в Россию приходили в основном из Германии. В частности, первыми книгами по финансам, опубликованными в России, были именно монографии немецких профессоров. Вероятно, первой книгой, имевшей отношение к финансам и ставшей доступной широкому кругу читателей, была переведенная с немецкого и опубликованная в России в 1805—1806 гг. монография надворного советника и профессора политики в Императорском Московском университете X. Шлеце- ра «Начальные основания государственного хозяйства, или Науки о народном богатстве». Значительное место в книге уделено системе нало-
гообложения как одному из основных способов пополнения казны. Шлецер дает четкое определение налога, способы сбора налогов, принципы ослабления налогового бремени.
В 1812 г. в Казани был опубликован перевод монографии профессора Геттингенского университета Григория Сарториуса, в значительной степени корреспондировавшей с трудами А. Смита. Отчасти именно потому, что эта работа не претендовала на оригинальность и по сути лишь объясняла идеи Смита, она не получила достойной оценки среди российских ученых дореволюционной России. Тем не менее работа в целом представляла значительный интерес, поскольку целый ряд идей, получавших все большее признание на Западе, были относительно новыми для России. В частности, одной из примечательных особенностей книги является декларирование «главного правила» для правительства — предоставить свободу всем «употреблять капитал свой и прилежание полезнейшим для них образом», естественно, не нарушая законов, «ибо всякий стремясь к собственной своей выгоде, споспешествует тем и целому»; иными словами, то, что выгодно каждому, выгодно и государству в целом [Сарториус, с. 115]. Принцип «Государство не должно без нужды вмешиваться в бизнес» стал в дальнейшем одним из важнейших принципов организации бизнеса во многих странах и, между прочим, непосредственно повлиял на систему регулирования бухгалтерского учета в странах, исповедующих англо-американскую модель. (Именно этим обстоятельством объясняется тот факт, что учет в этих странах в значительной степени регулируется не государством, а общественными профессиональными организациями.)
Одной из лучших работ второй половины XIX в. в области финансов в России был двухтомник К. Рау, представлявший собой перевод с немецкого 5-го издания его сочинения, впервые опубликованного в 1832 г. Редактор русского издания в своем предисловии очень высоко оценивает работу Рау, отмечая, что она является «единственным трудом во всех европейских литературах, представляющим полное изложение науки во всех ее частях». Рау дает определение финансовой науки,
которое в дальнейшем тиражируется в отечественной специальной литературе: «Наука о лучшем устройстве правительственного хозяйства или о лучшем способе удовлетворения государственных потребностей материальными ценностями называется наукой о финансах».
В последующие годы публикации переводной литературы продолжаются (К. Эеберг, Ф. Нитти, Л. Косса и др.), однако эти книги в значительной степени повторяют работы немецких ученых.
Зарождение оригинальной российской финансовой науки принято связывать с именем Юрия Крижанича (ок. 1618—1683), в работах которого впервые формулируются проблемы управления финансами в широком контексте, когда финансовая система понимается как один из важнейших факторов укрепления государственности. Хорват по национальности, Крижанич приехал в Россию в царствование Алексея Михайловича. Будучи католиком, он тем не менее был ярым поборником как славянского единения, так и осуществления идеи церковной унии — установления равноправных отношений между православием и католицизмом. Деятельность Крижанича не встретила очевидной поддержки со стороны властей. Более того, из 19 лет, проведенных им в России (1659—1678), 16 лет он находился в ссылке в Тобольске. Будучи широко образованным человеком, получившим образование в Вене, Болонье, Риме, Крижанич написал в России 9 сочинений по богословию, философии, политике, языкознанию. Основной его труд «Политические думы» (отметим, что в исторической литературе существует несколько интерпретаций названия работы, так как в оригинале она была написана с использованием латинской графики на искусственном «всеславянском» языке, включавшем слова, выражения и речевые обороты из разных славянских языков), относимый историками к 1663 г., получил в России широкую известность после опубликования в 1859 г. Экономика не была приоритетной в сфере научных интересов Крижанича. По мнению известного историка В. О. Ключевского, Крижанич был только «немного политэкономом», а в большей степени филологом. Тем не менее несколько разделов его работы посвящены экономической проблематике и финансам, в частности.
Крижанич ратовал за применение справедливых, честных и полезных способов умножения государственной казны, он сформулировал понятие и дал характеристику «дурных способов» ее увеличения, перечислил методы пристойного ведения царской торговли, обосновал целесообразность и полезность «большой торговли» (т. е. торговли с иными народами), пропагандировал полезность обучения («пусть не дозволено будет держать лавки тем, кто не знает в достаточной мере письма
и чисельного искусства»), призывал к внедрению практики предоставления займов «без роста», а лишь под хорошее обеспечение, высказывался за запрет ввоза извне товаров, равноценные которым имеются в стране, и др. Весь труд Крижанича представляет собой свод наставлений, каждое из которых им тщательно обосновывается, а в области финансов квинтэссенцией взглядов мыслителя, без сомнения, является неоднократно повторяемое им выражение: «Бедно королевство — беден король, богато королевство — богат король». Иными словами, король (царь, воевода), как главное лицо в государстве, должен заботиться прежде всего о процветании своего народа и «своими законами и из-за мер по сбору своей казны не давать народу примера и побуждения к духовному беззаконию и к умножению грехов, как случается в некоторых местах».
Помимо Крижанича, историки отмечают сочинение подьячего Посольского приказа Григория Котошихина «О России в царствование Алексея Михайловича», написанное в 1666—1667 гг. и изданное в России в 1840 г., в котором также затронуты проблемы управления финансами. Первоначально рукопись стала известна в России после того, как в Стокгольмском государственном архиве был найден ее шведский перевод. Оригинал рукописи на русском языке был найден позднее в библиотеке Упсальского университета. Рукопись была опубликована в России в 1840 г. (интересно отметить, что автор был поименован как Григорий Кошихин). Подьячий Посольского приказа Котошихин бежал за границу после того, как отказался исполнить приказ воеводы Юрия Долгорукого написать донос на прежних воевод. В Швеции он прожил недолго, при этом вел распутный образ жизни. Обвиненный своим хозяином в сожительстве с его женой, Котошихин убил его, после чего был арестован и обезглавлен. Тем не менее его имя вошло в историю именно благодаря рукописи о состоянии дел в Российском государстве, которую он подготовил по приказу своих шведских покровителей.
Финансовые вопросы затронуты в этой рукописи не в общегосударственном масштабе, а с позиции констатации отдельных видов доходов и расходов на примере царских приказов, т. е. органов центрального управления в России в XVI — начале XVIII в. Тем не менее даже простое описание особенностей деятельности 37 приказов, которому посвящена 7-я глава рукописи, дает возможность получить некоторое представление об источниках доходов и направлениях расходов государевой казны. В частности, Приказ Большого Двора отвечал за печатные пошлины с грамот и иных дел, что давало казне около 2 тыс. руб. в год. «Из того же приказу на Москве, откупают на Москва-реке и на Яузе зимою лед, и пролубное мытье, и весною перевоз, а будет с того откупу денег в год с 3000 рублев. А расход тем деньгам бывает: на церковные строения, и как царь ходит по монастырям и по церквам и в тюрьмы и в богадельни, и нищим и убогим людям на милостыню и на погребенья, и на дворцовые на всякие расходы, и на покупки дворцовых запасов, и на жалование
подьячим и трубникам и работникам». [Котошихин, с. 70]. Некоторые приказы давали весьма неплохой доход в казну: например, Сибирский приказ получал его в виде собольих, горностаевых, лисьих мехов на сумму более 600 тыс. руб. в год. Были и небольшие по доходам приказы: например, приказ Устюжская Четверть (боярин и два-три дьяка) отвечал за доходы с Великого Устюга и приносил в казну около 20 тыс. руб. в год, приказ Костромская четверть, в который входили также Ростов, Ярославль, Кострома, давал в казну до 30 тыс. руб. Общий годовой доход государевой казны составлял более 10 млн руб.
Даже если не принимать во внимание тот факт, что упомянутые работы не были известны широкому кругу читателей, они не имели, да и не могли иметь методологического значения как работы, положившие начало финансовой науке в России, поскольку затронутые в них вопросы в области финансово-экономической политики не носили целевого, систематизированного характера. Именно это обстоятельство дает основание И. И. Янжулу утверждать, что в России оригинальная финансовая мысль зародилась несколько позднее — в ходе установления торговых связей с западными странами, а первым ее выразителем стал известный экономист и предприниматель Иван Тихонович Посошков (1652—1726), который в своем основном сочинении «О скудости и богатстве» (1724, изд. 1842) изложил программу политических, экономических и финансовых преобразований России.
Посошков, крестьянин подмосковного села Покровское, не получил даже школьного образованйя, однако в силу природной сметки и усердия, в том числе и в постижении наук, он достиг значительных успехов как в предпринимательстве, так и в научно-просветительской области. Он был ярым поборником преобразований Петра I, выступал за развитие промышленности и торговли, ратовал за изменение податной системы. Посошков не находился под влиянием какой-либо научной школы, однако многие его идеи были в русле политико-экономических преобразований царя-реформатора, что, вероятно, и дало основание Брикне- ру утверждать, что фактическим наставником Посошкова был Петр I. На самом деле Посошков, по-видимому, лишь однажды встречался с царем — в селе Преображенском в 1700 г. по поводу заказа «огнестрельных рогаток» (Посошков, занимался вопросами, производства и продажи военной техники). Одна из причин «скудости» страны по Посошко- ву заключалась в неудовлетворительном состоянии торговли и финансов, в частности в непродуманном податном налогообложении. Он, как и Крижанич, утверждал: богаты люди — богато государство.
Термин «финансы» не встречается в сочинении Посошкова непосредственно, однако из контекста видно, что подобная категория в его понимании могла относиться к «царскому интересу». Очень большое внимание в работе уделено налогам; Посошков всячески подчеркивает важность грамотной налоговой системы, критикует существующую систему прежде всего за ее громоздкость, множественность, а нередко
и курьезность налогов (сборы на дубовые гробы, пошлина на бороду и усы и т. п.). Посошков предлагает новые варианты пополнения казны — в частности, заменить казенную продажу соли торговлей и установить сбор в 10 коп. с пуда соли.
В исторической литературе упоминается и о «денежном письме», которое Посошков направил боярину Ф.А. Головину, одному из сподвижников Петра Великого, игравшему, по словам Брикнера, роль Мецената в России [Брикнер, с. 31]. К сожалению, это письмо было утеряно для потомков; известно, например, что Посошков предлагал в нем чеканить монету «с мелкой дробью», поскольку «деньги вельми к воровству способны». Это письмо без преувеличения можно считать одной из первых работ в области управления финансами вообще и совершенствования денежной системы в частности. ,
Как и многие прогрессивно мыслившие люди того времени, Посошков на склоне лет подвергался гонениям. В августе 1725 г. он был арестован и вскоре умер. Хотя среди основных причин называлось воровство, исследователи полагают, что арест был вызван в основном из-за его литературной деятельности. .
Следующей примечательной вехой в развитии финансов в России был труд помощника статс-секретаря Государственного совета, а впоследствии декабриста Н.И. Тургенева «Опыт теории налогов», изданный в 1818 г. Тургенев дал краткое описание истории возникновения налогов, сформулировал принципы налоговой политики (равное распределение налогов, их определенность, удобность в сборе для плательщиков, минимальность расходов по сбору й др.), привел различные классификации налогов, подробно разобрал экономический смысл каждого налога, дал определения и трактовки различных видов капитала.
Тургенев выдвинул на первый план принцип подоходно-поимущественного обложения, как соответствующий требованиям равенства и справедливости: «Налоги должны быть распределены в одинаковой соразмерности: пожертвования каждого на пользу общую должны соответствовать силам его, т. е. его доходу» [Тургенев, с. 18]. Одна из основных мыслей автора состояла в том, что налоги вряд ли приветствуются налогоплательщиками, но вместе с тем они неизбежны: «Требовать ныне уничтожения налогов значило бы требовать уничтожения самого общества» [Тургенев, с. 10].
Эта книга получила весьма высокую оценку в России. В частности, профессор Императорского Александровского университета (Гельсингфорс, Финляндия) Иоганн Шилль считал, что работой Тургенева «по справедливости могла гордиться русская литература; гордились бы и все другие, если бы она была известна в свое время иностранцам» [Шилль, с. 73]. Последующие поколения российских ученых в унисон с Шиллем также постоянно упоминают работу Тургенева, как одну из ключевых книг, сыгравших значительную роль в становлении финансовой науки. Более того, по мнению некоторых ученых, именно Тургенева следует считать основоположником русской финансовой науки как систематизированного знания.
Уже в начале XIX в. в России начинает складываться понимание, что только системой налогов и пошлин не ограничивается содержание финансовой науки; другая весьма существенная ее составляющая — государственный кредит. Первая систематизированная работа в этом направлении написана декабристом, генерал-майором Михаилом Федоровичем Орловым (1788—1842) и опубликована в 1833 г. Это было первое в мировой литературе изложение теории государственного кредита, роль которого, по мнению автора, исключительно велика: «Вся наука финансов состоит в том, чтобы налоги и кредит поставить в совершенное равновесие...». Орлов приводит определение кредита, формулирует различия между частным и государственным кредитами, обосновывает значимость налогов и займов как основных источников происхождения государственных капиталов, объясняет принципиальное различие между этими источниками, обобщает опыт западных стран в области налогообложения и кредита (подробнее см.: [Орлов]).
Упомянутые работы Тургенева и Орлова были единственными оригинальными работами в области управления финансами вплоть до начала 40-х гг. XIX в., когда появилась монография профессора И. Я. Горлова «Теория финансов». Горлов, по выражению А. И. Буковецкого,
был типичным представителем плеяды русских питомцев немецких университетов 30-х гг. XIX в. [Буковецкий, 1997]. Как легко заметить из названия, работа Горлова уже претендовала на определенную фундаментальность и методологическую значимость, а необходимость ее написания автор определил исходя из соображений практики, поскольку, по его мнению, в те годы «финансы, управление которыми столь нужно знать чиновникам, служащим по этой части, и вообще всем гражданам, желающим постигнуть намерения правительства и содействовать им, находились в совершенном пренебрежении» [Горлов, с. I]. Структурируя свою работу, Горлов придерживался взглядов известного английского экономиста Т. Мальтуса (Thomas Malthus, 1766— 1834), который науку об управлении финансами делил на две части: теорию финансов, т. е. «учение о началах, по которым государственный доход может быть сосредоточиваем справедливым, неистощающим источники народного хозяйства способом, вообще таким образом, что подданные наименее ограничиваются в достижении своих целей», и теорию финансового управления, или «учение о лучших способах к достижению этого сосредоточения, хранению государственного дохода для своевременной выдачи, контролированию и оправданию оной, поколику это может быть обязанностью финансового управления» [Горлов, с. 3—4]. Под финансовым управлением в данном случае понималось устройство финансовых присутственных мест, составление штатов, отчетность, устройство казначейств и др. Работа Горлова была по достоинству оценена современниками: за «высокие научные качества» ей была присуждена Демидовская премия.
профессора в Казанском университете, где и опубликовал первое издание своего труда по финансам (1841); второе издание книги вышло уже в С.-Петербурге в 1845 г.
В середине XIX в. в России быстро начала формироваться плеяда замечательных ученых, работавших в области финансов. Профессор Е. Г. Осокин читал финансовое право в Казанском университете, профессор С.-Петербургского университета В. А. Лебедев издал несколько примечательных монографий по теории финансов и финансовому при ву. Особо следует упомянуть об академике И. И. Янжуле, капитальная монография которого «Основные начала финансовой науки» в течение многих лет накануне революции была наиболее авторитетным трудом и основным учебным пособием в области финансов (первое издание этой книги было удостоено премии бывшего министра финансов ген.-ад. С. А. Грейга), и профессоре И. X. Озерове, фундаментальный труд которого «Основы финансовой науки» в двух выпусках, также отмеченный премией Грейга, в последний раз был переиздан в буржуазной Латвии в 1923 г.
Как и на Западе, сформировавшееся в России к концу XIX в. научное направление имело очевидную направленность на публичные союзы, главным образом государство. Что касается базовых учебных пособий по подготовке финансистов, то они не отличались существенным образом от зарубежных аналогов. Примечательной особенностью первых книг по теории финансов была их описательность, научный инструментарий практически отсутствовал. Более того, все авторы выводят количественные методы управления финансами за пределы данной науки. Причина этого вполне объяснима: поскольку речь шла о финансах союзов публичного характера, основное внимание уделялось способам мобилизации средств (домены, подати, налоги и др.).
Особенность развития финансовой науки в России в рамках классической теории финансов состояла в том, что она в течение продолжительного времени тесно корреспондировала с финансовым правом. Выражалась эта связь, по крайней мере, в двух аспектах. Во-первых, подавляющее большинство книг по финансовому праву и финансовой науке в содержательном плане в значительной степени дублировали друг друга. Во-вторых, в университетах не было специальных программ подготовки экономистов и финансистов; этих специалистов готовили на юридических факультетах университетов. Такое положение, по крайней мере в отношении финансов, в известном смысле объяснимо, поскольку исторически финансовое право начало формироваться в отдельную отрасль знаний в ряде стран уже в Средние века, т. е. до того как появились первые систематизированные труды в области управления финансами.
нии*. Ученик Янжула. Любопытно отметить, что Озеров был не только выдающимся ученым-финансистом, но и весьма смелым человеком. В 1921 г., критикуя политику В. И. Ленина и большевиков в области экономики, Озеров заявил: «Вы спирохетизиро- вали Россию бактериями лени и жадности...» (см.: [Ильин, с. 359]). Несмотря на столь смелые заявления, Озеров не был подвергнут крайним репрессиям.
Размежевание между финансовой наукой и финансовым правом, наметившееся в работах ведущих российских ученых накануне Октябрьской революции 1917 г., по сути, так и не оформилось в окончательном виде. Грянувшая революция внесла существенную лепту в формирование финансовой науки. Последовавшее в дальнейшем построение централизованно планируемой экономики естественным образом привело к абсолютизации государственных финансов, понимаемых с учетом советской системы права и экономики.
В годы советской власти в СССР разрабатывались в основном вопросы теории и практики централизованных (точнее, государственных) финансов. Это направление шло как бы в развитие разработок ученых-финансистов дореволюционной России, которые и после революции 1917 г. оказались востребованными. Поскольку практически все предприятия, средства и ресурсы в СССР находились в собственности государства, классическая теория финансов была довольно удобной и адаптируемой к реалиям централизованного управления экономикой. Что касается децентрализованных финансов (в частности, финансов организаций (предприятий)), то еще в начале XX в. какого-либо систематизированного изложения этого направления, которое оформится в так называемый финансовый менеджмент лишь после Второй мировой войны, попросту не существовало. Управление финансами на уровне предприятия осуществлялось на интуитивной основе, еще не сформировались значимые рынки капитала, не было транснациональных корпораций, не было необходимости в формализации процедур оценки инвестиционной и финансовой деятельности. Отдельные элементы управления финансами предприятия развивались в рамках бухгалтерского учета. Тем не менее в России накануне революции 1917 г. существовали и успешно развивались два самостоятельных направления — анализ баланса и финансовые вычисления, которые в настоящее время входят в состав ключевых разделов современного финансового менеджмента.
В России анализ баланса, как и в некоторых странах Европы, развивался в рамках балансоведения, т. е. науки о балансе, зародившейся в конце XIX в. главным образом благодаря усилиям ученых германоязычных стран. В России ее расцвет приходится на первую половину XX в. Здесь прежде всего следует отметить Захария Петровича Евзли- на, которого можно считать первым русским бухгалтером, по-настоящему оценившим роль финансового анализа и его взаимосвязь с бухгалтерским учетом (см. Библиографию). В 1920-е гг. теория балансоведения (в частности, методологические основы построения и анализа баланса) была окончательно сформулирована в трудах Александра Павловича Рудановского (1863—1934), Николая Александровича Благова (1875—1942), Ивана Романовича Николаева (1877—1942) и др. (см. Библиографию). По мере строительства централизованно планируемой экономики анализ баланса был уничтожен и заменен так назы-
ваемым анализом хозяйственной деятельности (счетным анализом). В последние годы в связи с внедрением рыночных отношений в экономику России предпринимается косметический ремонт анализа хозяйственной деятельности, в частности, путем его формального переименования на «экономический анализ» и некоторого изменения содержательной части. Эти попытки не выглядят успешными: в практическом плане более востребован анализ финансовый, что имеет место и в экономически развитых странах (подробнее см.: [Ковалев, 2003]).
Что касается финансовых вычислений, то это направление исключительно плодотворно развивалось в дореволюционной России благодаря усилиям таких известных ученых, как Николай Севастьянович Лун- ский (1867—1956), Павел Иванович Рейнбот (1839—1916), Илларион Игнатьевич Кауфман (1848—1916), Болеслав Фомич Малешевский (род. 1849). В годы советской власти его ждала судьба балансоведе- ния — оно было фактически забыто и начало возрождаться лишь в начале 1990-х гг. (подробнее см.: [Ковалев, Уланов]),
Современное состояние финансовой науки в России, логика ее структурирования, трактовка базовых разделов, категорийного и научного инструментариев изложены в учебно-методических работах, вышедших под редакцией М. В. Романовского, Л. А. Дробозиной, А. М. Ковалевой, В. В. Круглова, О. В. Соколовой и др. Что касается собственно финансового менеджмента, то его признание в России датируется началом 90-х гг. XX в. и связано с публикацией ряда фундаментальных работ представителей англо-американской финансовой школы, прежде всего Ю. Бригхема, Р. Брейли, У. Шарпа. В последние годы начинает появляться и оригинальная русскоязычная литература. С различными подходами к трактовке, структурированию и содержательному наполнению разделов финансового менеджмента можно ознакомиться по работам таких специалистов, как И. А. Бланк, Л. П, Павлова, Г. Б. Поляк, Е. С. Стоянова. Курс финансового менеджмента, в течение многих лет входящий в число базовых дисциплин в ведущих западных университетах, уже читается и в российских экономических вузах.
Материалы для самостоятельной работы
Дайте определение следующим ключевым понятиям: классическая теория финансов, камералисты, домен, регалия, неоклассическая теория финансов, финансовый менеджмент, балансоведение, анализ баланса, финансовые вычисления.
Вопросы для обсуждения
Обсудите периодизацию этапов становления финансовой науки в трактовке Рау. Поясните особенности каждого этапа. Попробуйте развить эту периодизацию с учетом тенденций, имевших место в XX в.
Кто такие камералисты?
Чем неоклассическая теория финансов отличается от классической?
Как менялась трактовка понятия «финансы» с течением лет?
В чем причины появления неоклассической теории финансов?
Можно ли считать, что неоклассическая теория сменила (или отвергла) классическую?
Ученые каких стран сделали основной вклад в становление классической и неоклассической теорий финансов?
Обсудите вклад отдельных ученых в становление финансовой науки?
Какое место в финансовой науке и практике занимают налоги? Как менялось мнение специалистов в отношении налогов с течением лет?
Обсудите правила взимания налогов, предложенные И. Юсти и А. Смитом.
И. В чем вы видите взаимосвязь финансового менеджмента и неоклассической теории финансов?
Охарактеризуйте основные этапы становления финансовой науки в России.
Какова роль отдельных специалистов в развитии российской финансовой науки?
Ученые дореволюционной России активно использовали два термина: «финансовая наука» и «финансовое право». В чем причина этого? Как понимались эти термины?
В какой степени корреспондировала советская финансовая наука с идеями и положениями классической и неоклассической теорий финансов?
Как вы расцениваете уровень развития российской финансовой науки: в досоветском периоде, в советском периоде, в постсоветском периоде?
Оглавление
Введение 3
Глава 1. Система управления финансами фирмы: сущность и логика организации 7
Фирма как основной субъект рыночной экономики 7
Финансы фирмы: определения, сущность, функции 12
Принципы организации и структура системы управления финансами фирмы 20
Функции и задачи финансового менеджера 26
Материалы для самостоятельной работы 31
Вопросы для обсуждения 31
Глава 2. Концептуальные основы финансового менеджмента 33
Финансовый менеджмент: содержание и логика структурирования 33
Логика построения концептуальных основ финансового менеджмента 38
Фундаментальные концепции (принципы) финансового менеджмента 44
Материалы для самостоятельной работы 52
Вопросы для обсуждения 52
Глава 3. Финансовые активы, обязательства, инструменты, рынки и институты в контексте деятельности фирмы 55
Финансовые активы и обязательства 55
Финансовые инструменты: сущность, виды, классификация . . . 66
Финансовые рынки и институты в контексте деятельности фирмы 74
Материалы для самостоятельной работы 79
Вопросы для обсуждения 80
Глава 4. Инструментальные методы, расчеты и модели в финансовом менеджменте 81
Методы управления финансами 81
Финансовые вычисления как основа инструментария финансового менеджера 84
Моделирование и прогнозирование в финансовом менеджменте 96
Риск и его роль в управлении финансами фирмы100
Стоимостные оценки в системах учета и финансового менеджмента 102
Материалы для самостоятельной работы108
Вопросы для обсуждения108
Глава 5. Анализ и планирование в системе управления финансами фирмы110
Финансовый анализ:сущность, виды110
Логика и процедуры методики анализа финансовой отчетности фирмыИЗ
Бухгалтерская (финансовая) отчетность и ее составИЗ
Международные стандарты финансовой отчетности120
Основы методики анализа финансовой отчетности121
Финансовое планирование и бюджетирование в системе управления фирмой137
Финансовый план: структура, содержание137
Бюджетирование и бизнес-планирование в системе управления фирмой143
Материалы для самостоятельной работы147
Вопросы для обсуждения148
Глава 6. Управление текущими денежными расчетами и потоками. . . 149
Денежные расчеты: виды, организация149
Денежные потоки в контексте деятельности фирмы158
Прогнозирование денежных потоков в фирме161
Материалы для самостоятельной работы167
Вопросы для обсуждения168
Глава 7. Управление доходами, расходами, прибылью и рентабельностью169
Доходы и расходы: понятие, сущность, виды169
Определение точки безубыточности172
Прибыль: сущность, виды179
Управление прибыльностью и рентабельностью186
Учетная политика и налоговое планирование в системе финансового менеджмента190
Материалы для самостоятельной работы196
Вопросы для обсуждения196
Глава 8. Категории риска и левериджа, их взаимосвязь198
Леверидж и его роль в финансовом менеджменте198
Оценка производственного левериджа206
Оценка финансового левериджа210
Материалы для самостоятельной работы216
Вопросы для обсуждения217
Глава 9. Управление инвестиционной деятельностью фирмы218
Инвестиции: сущность, определения, регулирование218
Инвестиционный проект: сущность, классификация221
Решения инвестиционного характера и логика их обоснования . 223
Базовая модель инвестиционно-финансового анализа226
Материалы для самостоятельной работы228
Вопросы для обсуждения228
Глава 10. Формализованные методы обоснования реальных инвестиций 229
Критерии оценки инвестиционных проектов229
Чистая дисконтированная стоимость230
Чистая терминальная стоимость233
Индекс рентабельности инвестиции234
Внутренняя норма прибыли инвестиции235
Срок окупаемости инвестиции238
Учетная норма прибыли239
Оценка инвестиционных проектов с неординарными денежными потоками240
Сравнительный анализ проектов различной продолжительности 244
Анализ инвестиционных проектов в условиях инфляции и риска 246
Формирование и оптимизация бюджета капиталовложений . . 249
Материалы для самостоятельной работы254
Вопросы для обсуждения254
Глава И. Управление оборотными средствами фирмы256
Оборотные средства: сущность, классификация256
Управление вложениями в производственные запасы261
Управление дебиторской задолженностью265
Управление денежными средствами и их эквивалентами . . . . 269
Материалы для самостоятельной работы274
Вопросы для обсуждения274
Глава 12. Методы оценки капитальных финансовых активов276
Подходы к оценке финансового актива276
Оценка долговых ценных бумаг282
Оценка долевых ценных бумаг290
Материалы для самостоятельной работы296
Вопросы для обсуждения296
Глава 13. Доходность и риск на рынке капитальных финансовых активов 298
Доходность финансового актива: видыи оценка298
Показатели доходности298
Доходность облигации303
Доходность акции305
Доход, доходность и риск307
Модель оценки капитальных финансовых активов310
Доходность и риск инвестиционного портфеля314
Материалы для самостоятельной работы317
Вопросы для обсуждения317
Глава 14. Управление источниками финансирования деятельности фирмы319
Способы финансирования деятельности фирмы319
Капитал: сущность, трактовки321
Сущность и классификации источников финансирования деятельности фирмы324
Основные способы формирования и наращивания источников финансирования328
Новые инструменты в системах финансирования деятельности фирмы333
Материалы для самостоятельной работы337
Вопросы для обсуждения337
Глава 15. Стоимость и структура источников финансирования339
Стоимость источника финансирования: понятие и сущность. . 339
Стоимость основных источников капитала341
Основы теории структуры капитала348
Оценка стоимости источников краткосрочного финансирования 354
Материалы для самостоятельной работы358
Вопросы для обсуждения358
Глава 16. Политика выплаты дивидендов360
Дивиденды и прибыль: логика взаимосвязи360
Возможности оптимизации дивидендной политики: теоретические подходы364
Факторы, определяющие дивидендную политику368
Порядок выплаты дивидендов370
Методики дивидендных выплат372
Дивидендная политика и регулирование курса акций376
Материалы для самостоятельной работы378
Вопросы для обсуждения378
Глава 17. Управление финансами фирмы в нетиповых ситуациях . . . 380
Специфика финансовых решений в условиях инфляции . . . . 380
Инфляция: сущность, оценка380
Проблемы управления финансами фирмы в инфляционной среде385
Управление активами в условиях инфляции: оценка и представление389
Прибыль и инфляция393
Финансовые аспекты изменения организационно-правовой формы394
Аналитическая оценка возможных финансовых затруднений . 396
Международные аспекты финансового менеджмента400
Материалы для самостоятельной работы403
Вопросы для обсуждения404
Глава 18. Финансовый менеджмент в исторической ретроспективе. . . 405
Классическая теория финансов405
Неоклассическая теория финансов417
Финансовый менеджмент426
Российская традиция426
Материалы для самостоятельной работы439
Вопросы для обсуждения439
вестны в 1919 г. Анализу подвергались различные модели. Подробнее см.: [Ковалев,
1999, с. 203-204].
ства; на банкноте было написано: один миллиард биллионов пенгё (egy milliard
b.-pengo; буква b означает 1012). Пенгё (венг.: буквально — звонкий), денежная едини
ца Венгрии в 1925—46 гг. Напомним, что в разных странах счетные термины понимают
ся неодинаково. Например, «миллиард» и «биллион» в ряде стран рассматриваются
как синонимы, в других странах различаются. В данном случае соотношения таковы.
Один миллиард — это одна тысяча миллионов, т. е. 103 • 106 = 109. Один биллион — это
миллион миллионов (миллион, повторенный дважды), т. е. 1 блн = 106 • 106 = 1012.
Один триллион — это миллион миллионов миллионов (миллион, повторенный триж
ды), т. е. 1 трлн = 106 • 106 • 106 = 1018. Таким образом, можно сказать, что номинал
банкноты был «один миллиард биллионов пенгё», или «одна тысяча триллионов пен
гё». В любом случае имеем следующее значение номинала: 109 • 1012 = 103 • 1018 - 1021
пенгё. По денежной реформе 1946 г. пенгё были обменены на форинты.
В.В. Ковалев
КУРСФИНАНСОВОГОМЕНЕДЖМЕНТА
УЧЕБНИК
•ПРОСПЕКТ*
Москва2008
УДК 005.915(075.8)
ББК 65.290-93я73
К56
Ковалев Валерий Викторович — доктор экономических наук, профессор кафедры теории кредита и финансового менеджмента экономического факультета Санкт-Петербургского государственного университета, член Методологического совета по бухгалтерскому учету при Минфине России, член Президентского совета Института профессиональных бухгалтеров и аудиторов России. Окончил ЛГУ (1972) и аспирантуру в Ленинградском институте советской торговли (1984). Основные направления научных интересов — учетно-аналитические аспекты управления финансами фирмы и проблемы конвергенции моделей бухгалтерского учета.
Ковалев В. В.
К56 Курс финансового менеджмента: учеб. — М.: ТК Велби, Изд-во Проспект, 2008. — 448 с.
ISBN 978-5-482-01631-2
Книга представляет собой университетский курс относительно новой и динамично развивающейся дисциплины, посвященной описанию логики, принципов и техники управления финансами коммерческой организации. Изложение тем курса дано в соответствии с авторской трактовкой его структуры и содержательного наполнения. Финансовый менеджмент рассматривается в учебнике как прикладная реализация ключевых идей неоклассической теории финансов в приложении к фирме.
Предназначена для студентов старших курсов, аспирантов и преподавателей экономических вузов, научных и практических работников, специализирующихся в области управления финансами и бухгалтерского учета.
УДК 005.915(075.8)
ББК 65.290-93я73
Учебное издание
Ковалев Валерий Викторович
КУРС ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА
Учебник
Санитарно-эпидемиологическое заключение№ 77.99.02.953.Д.009109.10.06 от 05.10.2006 г.
Подписано в печать 11.06.07. Формат 60x90Vi6-
Печать офсетная. Печ. л. 28,0. Тираж 3000 экз. Заказ №1030
ООО «ТК Велби»
107120, г. Москва, Хлебников пер., д. 7, стр. 2.
Отпечатанов ОАО «Можайский полиграфический комбинат»143200, г. Можайск, ул. Мира, 93.
© В. В. Ковалев, 2008
ISBN 978-5-482-01631-2© ООО «Издательство Проспект», 2008
Финансовые операции — это искусство передавать деньги из рук в руки, пока они, наконец, не исчезнут.
Питер Устинов, актер