Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы19

Предисловие21

Ключи из прошлого25

Что может дать изучение «слухов»39

Что покупать. Пятнадцать пунктов, на которые следует ориентироваться при покупке обыкновенных акций43

Что покупать. Согласование желаний с возможностями88

Когда покупать102

Когда продавать и когда не делать этого126

Шум, поднятый вокруг дивидендов138

Пять «не» для инвесторов152

Еще пять «не» для инвесторов169

Как я выискиваю акции роста208

Выводы и заключение223

Часть 2. Консервативные инвесторы спят спокойно .. 225

Введение227

Первое измерение, характеризующее консервативные инвестиции. Превосходство в производстве, маркетинге, НИОКР и финансах231

Второе измерение. Человеческий фактор241

Третье измерение. Инвестиционные характеристики некоторых видов бизнеса258

Четвертое измерение. Цена консервативных инвестиций271

Еще о четвертом измерении280

И еще раз о четвертом измерении288

Часть 3. На пути к философии инвестирования297

Корни философии299

Обучение на опыте315

Философия становится зрелой334

Эффективен ли рынок?356

Заключение371

Приложение. Ключевые факторы при оценке перспективных фирм376

ПРЕДИСЛОВИЕ

К РУССКОМУ ИЗДАНИЮ

Уважаемые читатели!

Вы держите в руках очередную книгу из серии международных бестселлеров, посвященных работе на фондовом рынке. Хотя книга называется «Обыкновенные акции и необыкновенные доходы», она включила в себя несколько независимых работ. Помимо «Обыкновенных акций» в книгу вошли два исследования: «Консервативные инвесторы спят спокойно» и «На пути к философии инвестирования». Все эти произведения по праву считаются классикой: они были неоднократно переизданы, а философия инвестирования, описанная в них, стала основой успеха многих профессионалов рынка. Мультимиллиардер-финансист Уоррен Баффит считает Филипа Фишера одним из своих учителей. Поэтому, когда мы решали, какие именно книги будут изданы в данной серии, мы не могли обойти работы Фишера. Безусловно, методы и приемы анализа ценных бумаг, используемые Филипом Фишером, нельзя считать догмой. Некоторые из них отошли в прошлое, а на их место пришли современные компьютеризированные методы. В то же время для России, в которой большинство компаний непрозрачны для инвесторов, многие «разведывательные» методы Фишера окажутся как нельзя кстати.

Фондовый рынок исключительно многообразен, для работы на нем было создано великое множество различных теорий, концепций и подходов ——как взаимодополняющих, так и исключающих друг друга. Однако основой всего является философия инвестирования, многие принципы которой являются абсолютно универсальными. По мнению Фишера, успех деятельности любого предприятия, будь то производство, услуги или инвестиции, зависит от следова-

88Предисловие к русскому изданию

8

8

ния трем принципам: честность, изобретательность и упорный труд. Нельзя быть успешным инвестором без того, чтобы отдавать этому значительные силы, постоянно обучаться и самосовершенствоваться.

Каждая книга из серии «Библиотека РЮ GLOBAL» может помочь как начинающим, так и опытным инвесторам повысить свой профессиональный уровень, — а прочитавшие всю серию смогут получить действительно уникальный и объемный взгляд на инвестиционные процессы и законы, управляющие рынком.

С уважением,

Андрей Успенский, Генеральный директор РЮ GLOBAL Asset Management

ВВЕДЕНИЕ

ЧТО Я УЗНАЛ ИЗ РАБОТ МОЕГО ОТЦА

Кеннет Л. Фишер

Мне понадобилось лет пятнадцать, чтобы понять «Обыкновенные акции и необыкновенные доходы». Когда я впервые прочитал книгу, во всем этом было чертовски мало смысла. Мне было восемь. Это была пустая трата чудесного времени летних каникул. Слишком много длинных слов... нужен словарь — ох! Что касается мозгов, я не отличался хорошим стартом, был почти в хвосте в своем классе, но это была книга моего отца, и я им гордился. Я слышал в школе и от соседей, и видел статью в местной газете о том, что книга стала сенсацией. Кажется, она была вообще первой книгой по теме инвестиций, попавшей в список бестселлеров газеты New York Times, а это что-то значило. Моим долгом было прочитать ее. Так я и сделал. И когда закончил, был рад только тому, что прочел ее всю и освободился.

Кто знал тогда, что будет продолжение: я создам крупную фирму по управлению инвестициями» напишу собственные книги и стану постоянным обозревателем Forbes, десятым из наиболее долго работавших на этом поприще за всю внушительную семидесятидевятилетнюю историю журнала, за десять с лишним лет заполню текстом сотни колонок различных рубрик, включая ежегодный обзор книг по инвестициям «Лучшие года». И, наверное, мне на самом деле помогло то, что я не кривя душой мог говорить» что свою первую книгу по инвестициям прочел, пусть и не поняв ее, в восьмилетием возрасте.

Второй раз книга серьезно засела у меня в голове в возрасте двадцати лет, перед тем как я стал выпускником колледжа. Отец предложил мне поработать вместе с ним и моим старшим братом. Дело обстояло чуть замысловатей, но суть именно в этом. Работа! Я хотел стать сильным, но были и сомнения, я хотел «проверить» реальные возможности, которые открывала работа. Тогда я перечитал «Обыкновенные акции и необыкновенные доходы». На этот раз в книге оказалось всего несколько непонятных мне слов. Вычитав у отца о пятнадцати пунктах, на которые следует ориентироваться, оценивая акции, я подумал, а не смогу ли применить их в анализе местных компаний. Если смогу» это, по моему разумению, должно было подтвердить преимущества работы с отцом.

Надо сказать, из этой затеи ничего не вышло. У нас поблизости находилась компания пиломатериалов Pacific Lumber, акции которой продавались на бирже и казались достаточно прибыльным вложением. Но те несколько человек, к которым я обращался, явно не были воодушевлены беседой с ребенком-сыщиком, выспрашивающим подробности, относящиеся к конкурентоспособности компании, и откровенно плохо подготовленным к тому, чтобы анализировать и как-либо использовать полученные сведения. Я даже не умел задавать вопросы. Пообщавшись всего лишь с несколькими собеседниками и натолкнувшись на молчание, когда речь заходила о конкретных фактах, я сдался. Но этот опыт убедил меня, что мои навыки нуждаются в шлифовке.

Работа с отцом была как езда по тряской дороге, чем-то это походило на первый опыт профессиональной покупки акций. Тогда я получил «десятикратный рост» с точностью до наоборот. Я рассказываю все это для того, чтобы вы сами убедились в том, что даже двадцатилетний юноша, вовсе не блестящего ума и наделавший много ошибок, смог пойти дальше и уже через несколько лет работы научился применять изложенные в этой книге принципы достаточно эффективно. Мне удалось — значит, все смогут. Сможете и вы.

Применение пятнадцати пунктов из «Обыкновенных акций и необыкновенных доходов» давало жизненный опыт, где одно наслаивалось на другое. Я занялся изучением «слухов» и собирал информацию везде, где только представлялась возможность: здесь ——об одних акциях, там — немного о других. Метод работал. Я не стану перечислять успехи, которых он помог мне добиться в начале карьеры. Но я получил вполне осязаемый импульс к построению карьеры, «открывая» многие-многие акции только благодаря вниманию к «слухам» и пятнадцати пунктам. Я мог понять, чем та или иная фирма «угодна» деловому миру и насколько она преуспеет или не преуспеет. Если нет ——насколько глубоким может быть падение ее акций. Вскоре я понял, почему провалилась моя студенческая попытка проверки пятнадцати пунктов. Изучение «слухов» ——это ремесло, и, как и для всякого другого ремесла, требуется время, чтобы ему научиться. Искусство состоит в том, чтобы уметь разглядеть признаки, указывающие на эти пятнадцать пунктов. Это как разница между игрой на фортепиано (ремесло) и сочинением музыки (искусство). Наверное, вы не сможете сочинять, пока не овладеете в достаточной мере техникой игры. Почти в любой области путем многократного повторения можно научиться ремеслу. Но не искусству. Вы можете любить и ценить искусство, не обладая способностями, необходимыми для творчества, либо, овладев ремеслом, можете превратиться в настоящего художника.

Цели отца и мои собственные почти никогда не совпадали. Но эта книга работает и на те, и на другие. Он был инвестором, которого интересовали акции роста. Просто он был таким. И сейчас таков. Я всегда был охотником за недооцененными акциями. Другой породы. Он хотел иметь акции фирмы, которые росли бы и росли, чтобы, купив их по разумной цене, можно было уже никогда их не продавать. Мне нужны были акции, которые очень дешевы, дешевле бумаги, но лучше созданного вокруг них имиджа.

Моя точка зрения: изучение «слухов» и пятнадцать пунктов работают в отношении как акций роста, так и недооцененных акций. Возьмем, к примеру, пункт четвертый: хорошая организация сбытовой деятельности. Для недооцененной фирмы, в продажах которой не ощущается «естественного» момента силы, это требование так же, если не более, важно, как и для фирмы, которой «ветер дует в паруса». То же с пунктом номер пять, в котором говорится о значимой норме прибыли. Например, для бизнеса, ориентированного на предметы потребления и не имеющего «естественного» роста, столь же верным остается положение, согласно которому доля рынка, сравнительные издержки производства и долгосрочная норма прибыли достаточно тесно связаны между собой. Хорошие руководители часто добиваются увеличения доли рынка своей компании и снижают сравнительные издержки производства за счет внедрения улучшенной производственной технологии (занимаясь скорее приложением технологических новшеств, чем их производством). Плохие руководители просто понижают норму прибыли, пока та вовсе не исчезнет. Позднее, в 1976 году, я открыл Nucor ——крошечного поставщика стали с низкими издержками производства. Сильные руководители, новые технологии, низкие производственные издержки, относительно высокая доля крошечного рынка специальной стали ——при этом компания расширяет долю рынка и добавляет ниши. Я купил акции как охотник за недооцененными ценными бумагами, отец сразу же купил Nucor как охотник за акциями роста. Те же самые пятнадцать пунктов.

Я думаю, что отец, которому исполнился пятьдесят один, в котором было что-то от «гениального дилетанта» и который уже вовсю преуспевал к моменту выхода книги, не догадывался, как много времени потребуется неофитам, чтобы обучиться основам ремесла, которое он сам постигал с годами, основываясь на интуиции. В главе о «слухах» всего три страницы. Но они одни из самых важных страниц книги. Оглядываясь назад, я понял, что отец просто «переско-

чил» через часть, посвященную описанию ремесла изучения «слухов», которая могла бы занять достойное место в книге. Она им тогда только предполагалась.

За прошедшие годы я последовательно применял этот метод ко множеству акций, и мне часто удавалось заглянуть очень глубоко. Ключ? Концентрация внимания на потребителях, конкурентах и поставщиках. Все это ремесло я описал в своей первой книге «Суперакции», вышедшей в издательстве Dow Jones — Irvin в 1984 году, включая технику распознавания таких акций и несколько примеров из реальной жизни. Но, повторюсь, это все ремесло. Вы спрашиваете и получаете ответы. Искусство в том, чтобы получить больше вопросов — необходимых, «правильных» вопросов, вытекающих из полученных ответов. Я встречал людей, которые идут строго сверху вниз по стандартному вопроснику, независимо от получаемых ответов. Искусство не в этом. Вы спрашиваете. Он или она отвечает. Какой вопрос, исходя из ответа, будет наиболее уместным? И так далее. Если вы умеете делать это в режиме реального времени ——вы художник, композитор, инвестор-исследователь и творец.

В течение 1972-1982 годов мы с отцом несчетное число раз посещали различные компании. Я работал на него только год, но многие вещи и после этого мы делали вместе. Собираясь посетить компанию, он всегда заранее готовил перечень вопросов, печатая их на листках желтого цвета и оставляя пространство между вопросами, чтобы можно было нацарапать пометки. Он всегда стремился хорошо подготовиться и хотел, чтобы в компании знали, что он подготовлен, и оценивали его по достоинству. И вопросы он использовал как своего рода наброски тех тем, которые следовало затронуть. Они были большим подспорьем, когда беседа подвигалась туго, была прохладной, а такое случалось. Тогда он мог сразу, в один момент, расставить все по своим местам одним из заранее подготовленных вопросов. Но самые лучшие вопросы всегда приходили ему на ум внезапно, никогда не были заранее написанными, потому что

они были как рыболовные снасти, перехваченные на лету, пока он слушал ответ на предыдущий вопрос. Такие вопросы и были искусством. Именно они делали его технику постановки вопросов великой.

Моя компания применяет пятнадцать пунктов и метод изучения «слухов» к самым разным фирмам, но по большей части небольшим, пробирающимся наверх. Это фирмы розничной торговли, услуг, высоких технологий, они занимаются железобетоном, сталью, специальной химией, потребительскими товарами, игорным бизнесом. Эти принципы не всегда служат решающим обстоятельством, однако играют свою роль. Занимаясь масштабным изучением и разбираясь ежегодно с качеством акций не одной сотни компаний, моя фирма приспособила эту технологию работы —— мы называем ее Twelve-Call ——под «серийное» производство. Настрочили инструкцию по применению, предусматривающую, что удаленные работники проводят телефонные интервью потребителей, конкурентов и поставщиков. Это не столь мощный инструмент, как проведение таких опросов самолично в одной-единственной компании, но это позволяет нам «покрывать большие площади». Мое мнение таково, что пятнадцать пунктов и метод изучения «слухов» эффективны, применяются ли они в точном соответствии с тем, как представлял это отец, или в измененном виде, более поверхностно, но с более широким охватом.

Не думайте, однако, что единственной ценной частью «Обыкновенных акций и необыкновенных прибылей» является изучение «слухов» и пятнадцать пунктов. Просто я полагаю, что это настоящие жемчужины. Есть маленькие камешки-искорки, крупицы мудрости, проверенные жизнью. Так, к 1990 году я профессионально и достаточно ус

пешно работал уже восемнадцать лет, шесть лет состоял обозревателем Forbs. Пришел Саддам Хусейн. По мере того, как нарастала угроза войны, инвесторы становились все более робкими. Рынок прогнулся. Я серьезно изучал историю и написал две книги по истории финансов. Исторический опыт, как мне представлялось, говорил «покупай». Но я жил не только историей. Во время одного из уикэндов я основательно подкрепил свое решение, перечитав 8-ю и 9-ю главы ——«Пять “не" для инвесторов» и «Еще пять “не” для инвесторов». Я понял, что боязнь войны сулит хорошие возможности покупок на фондовом рынке. Из этого, как и из некоторых моих экономических прогнозов, появились пришедшиеся весьма ко времени (конец 1990 года) мои колонки в Forbes, призывавшие покупать, когда большинство было настроено на понижение. И это помогло мне надолго сохранить за собой полосу в журнале.

Вы найдете для себя множество других жемчужин, которые смогут сослужить вам столь же полезную службу, что и мне. Но в заключение важно отметить, что книга «Обыкновенные акции и необыкновенные доходы» является абсолютно фундаментальной. Она основательна. Она не только учит основам инвестирования, но и является фундаментальной частью тренинга, проводимого многими ведущими специалистами-практиками в области инвестиций. Многие годы она входит в учебный план инвестиционного класса высшей школы бизнеса Стэнфордского университета. Студенты всех курсов, прошедшие Стэнфорд, изучали книгу и шли дальше, выдвигаясь в число ведущих инвесторов страны. На самом деле влияние книги еще шире. Например, Уоррен Баффит приписывал отцу и «Обыкновенным акциям и необыкновенным доходам» основополагающую роль в создании своей собственной инвестиционной философии.

Хотите убедиться? Прочтите о самом первом «не» в главе «Не переусердствуйте в диверсификации», и вы быстро подберетесь к одному из краеугольных камней «баффитизма». Вы сможете его взять в том самом месте, откуда впервые его взял Баффит.

Немногое изменилось, с точки зрения фундаментальных основ фондового рынка, за время, прошедшее между написанием отцом его первой книги и работы «Консервативные инвесторы спят спокойно», но много воды утекло. Громадный рынок «быков», громадный рынок «медведей», от 1958-го к 1974-му — множество причуд «моды» и скоропроходящих увлечений на фондовом рынке. Настал, по моему мнению, подходящий момент для того, чтобы Филип А. Фишер вновь поведал миру о том, что есть что. Без ложной скромности скажу, что послужил тем раздражителем, без которого он никогда бы не написал книгу «Консервативные инвесторы спят спокойно». Тогда я еще был молодым нахалом, но был приставуч, и мне лучше других удавалось заставлять его что-нибудь делать. Прочтя его предисловие, вы поймете, что я придумал заголовок и «внес вклад по многим другим вопросам, включая частично базисную концепцию, заложенную в работе».

Чего он вам не говорит и никогда не скажет по причине великодушного ко мне отношения, так это что все планировалось сделать совсем иначе. Мы вместе обсудили содержание книги. Чтобы облегчить ему работу, первоначально предполагалось, что книга будет написана в соавторстве. Мне надо было написать черновой вариант, основываясь на согласованном плане, а он должен был доработать его окончательно. По такому сценарию это не заняло бы у него много времени. Таким способом можно было вовлечь его, заставить уделить время книге. Но все произошло иначе. Я представил в качестве чернового варианта настолько отвратительную работу, что ему пришлось отправить все это в корзину и самому приняться за дело, в результате чего книга стала авторской, что намного лучше и для вас, и для него.

Моя писанина могла бы напрасно отнять у вас время и дискредитировать отца.

Раздел 6-й главы, посвященный компании Motorola,— это зрелый Фил Фишер. Там он показывает, почему Motorola, которая тогда была далеко не такой популярной, является великой компанией. Трудно, читая этот раздел, не увидеть, что компания обладала подлинными достоинствами. Но посмотрим, что произошло позднее. Акции с того времени поднялись в двадцать раз. Это означает, что за двадцать один год доллар превратился в двадцать, возрастая на пятнадцать с лишним сложных процентов в год, помимо дивидендов, — и к этому добавьте безопасность вложения средств в хорошо управляемую фирму, не требующего год за годом брокерских издержек, без операционных расходов фондов взаимного кредитования и больших усилий со стороны тех, кто искренне верил в компанию. Были ли такие, кто действительно держал, не продавая, все это время — двадцать один год — акции компании? Да, я могу заявить со всей определенностью, что так поступил Филип А. Фишер, и это самая крупная часть его личного портфеля. Акции 500 компаний списка Standard & Poor поднялись за то же время всего в семь раз. В этом весь Фил Фишер. Умеющий находить великие компании, которые он по-настоящему хорошо смог узнать, и держать их акции долгое, долгое, очень долгое время, пока они не получат феноменальной оценки рынка. «Консервативные инвесторы спят спокойно» —лучший трактат из всех мне известных о том, как покупать и держать акции роста, при этом мало рискуя.

Меня часто спрашивают о моих отношениях с отцом. Поскольку он человек со странностями, и я человек со странностями, да и спрашивающие частенько тоже, я иногда даю странные ответы. Например, когда меня спрашивают —а об этом спрашивают часто, — какое из впечатлений совместно пережитого опыта самое яркое, я всегда отвечаю: «Предстоящее». Тогда они пытаются все же расколоть меня вопросами типа: «Ну, когда вы были моложе,

разве не было каких-то особенных моментов в вашей жизни?» Я охотно соглашаюсь, что такие моменты были. Он был величайшим рассказчиком историй на сон грядущий, и эти его рассказы не имели ничего общего с рынком акций. Когда я был маленьким мальчиком, мне это очень нравилось. Но расспрашивающим, среди которых были растущие легионы баффитофилов, не нравился ответ. Им хотелось чего-нибудь про исследование акций. Но с этим действительно было связано не слишком много эмоций. Это была просто работа. Тогда, в замешательстве, часто задают вопрос: «Ну, если все же попытаться свести советы вашего отца к одной-единственной фразе, как бы она могла прозвучать?» Я скажу так: «Читайте его работы и попытайтесь пережить написанное, чтобы самим найти эти советы». Книга вам в этом поможет.

Часть

ОБЫКНОВЕННЫЕ АКЦИИ И НЕОБЫКНОВЕННЫЕ ДОХОДЫ

ПРЕДИСЛОВИЕ

Публикация нового издания по проблеме инвестиций, наверное, потребует от автора некоторых разъяснений. Последующие замечания в какой-то мере затрагивают мою персону, поскольку так мне было легче адекватно объяснить задачи затеянного мною предприятия, имевшего целью предложить широким кругам инвесторов еще одну книгу по этой теме.

Я провел год в Стэнфордском университете, в Высшей школе делового администрирования — новый брэнд для того времени, — и вступил в мир бизнеса в мае 1928 года, поступил на работу и через двадцать месяцев стал руководителем статистического отдела одного из основных структурных подразделений банка, который сегодня носит название Crocker-Anglo National Bank of San Francisco. По современной номенклатуре должностей я бы назывался аналитиком по ценным бумагам.

Там я занял место, удобное для наблюдения за невероятной финансовой оргией, кульминацией которой стала осень 1929 года, а также последовавшим за ней периодом неблагоприятного развития экономики. Мои наблюдения подвели меня к осознанию замечательной возможности организовать на Западном побережье специализированную консультационную фирму по инвестициям, которая опровергла бы старое и не слишком лестное определение известной части биржевых маклеров как людей, которые знают всему цену, но совершенно не знают, что чего стоит.

1 марта 1931 года я основал Fisher & Со., которая в то время занималась инвестиционным консультированием

частных лиц. Интересы фирмы в основном концентрировались вокруг нескольких растущих компаний. Фирма процветала. Затем пришла Вторая мировая война. В течение трех с половиной лет я занимал различные штабные должности в военно-воздушных силах и часть свободного времени использовал для того, чтобы проанализировать успешные, но еще тщательнее — малоуспешные инвестиционные операции, совершенные либо мною самим, либо другими людьми за десять предшествующих лет. Постепенно из этого стали вырисовываться определенные принципы инвестирования, отличавшиеся от некоторых догматов, признанных финансовым сообществом без достаточных на то оснований.

Возвратившись к мирной жизни, я решил воплотить эти принципы в жизнь в деловой сфере, как можно меньше отвлекаясь на «побочные акции». Призванная обслуживать широкие круги населения, Fisher & Со. за одиннадцать лет ни разу не обслуживала более дюжины клиентов одновременно. Большинство наших клиентов оставались с нами в течение всего этого времени. Как известно, прошедшие одиннадцать лет были периодом общего повышения цен на акции, и все, кто занимались инвестиционной деятельностью, имели возможность получить хорошую прибыль. Но управляемые мною фонды неуклонно обгоняли рынок по основным принятым для его оценки показателям, и я обнаружил, что в послевоенный период следование сформулированным мною принципам оправдало себя еще больше, чем в те десять предвоенных лет, когда они применялись лишь частично. Возможно, еще более важным было то, что в годы статичного рынка или в период его падения применение этих принципов вознаграждало не меньше, чем в те годы, когда он резко поднимался.

При изучении статистических данных по результатам инвестиционной деятельности, моей и других людей, я обнаружил два обстоятельства, которые сыграли немаловажную роль в решении написать эту книгу. Первое — необхо-

димость набраться терпения, если вы хотите получить высокую прибыль от инвестиций. Другими словами, часто бывает легче сказать, каким станет курс акций, чем определить, сколько пройдет времени, прежде чем это произойдет. Второе обстоятельство ——обманчивость, присущая самой природе рынка акций. Если поступать так, как в данный момент ведут себя все, к чему вас почти принуждает общая обстановка, часто можно совершить ошибку.

Многие годы я вынужден был очень подробно объяснять инвесторам управляемых мною фондов принципы, которыми руководствовался в тех или иных предпринимаемых мною действиях. Только так удавалось достаточно понятно объяснить, почему приобретались некоторые совершенно им неизвестные ценные бумаги, и убедить их не стремиться избавиться от них прежде, чем пройдет время, достаточное для того, чтобы рыночные котировки начали оправдывать покупку.

Постепенно появилось желание изложить принципы инвестирования на бумаге и всегда иметь под рукой напечатанный материал. В результате начался процесс подготовки книги. Я начал размышлять о простых людях, большинство из которых имеют намного меньше денежных средств, чем горстка индивидуумов, которых обслуживает мой бизнес. Множество людей, решивших заняться инвестированием, приходили ко мне и спрашивали, что им делать, чтобы не ошибиться, встав на этот путь.

Я думал о трудностях, с которыми сталкивается армия мелких инвесторов, нахватавшихся различных идей и понятий, касающихся инвестиций, которые в конечном счет могут обойтись им довольно дорого, и все из-за того, что никто не предложил им фундаментальных концепций. Наконец, я подумал о многочисленных дискуссиях, которые я вел с другой группой, также кровно заинтересованной в том, чтобы разобраться в этих вопросах, хотя и под иным углом зрения. Это президенты корпораций, вице-президенты по финансам и казначеи компаний.

Наконец я пришел к выводу, что необходима такая книга, в которой повествование будет неформальным, в которой я обращусь к читателям от первого лица. Я использую преимущественно тот же язык и многие примеры и аналогии, которые использовал при объяснении тех же самых концепций инвесторам управляемых мною фондов. Надеюсь, что простота и откровенность, а временами грубоватость и резкость не оскорбят вас. В особенности надеюсь на то, что читатель сочтет, что достоинства представленных в этой книге идей способны перевесить ее литературные недостатки.

Филип А Фишер Сан-Матео, Калифорния, сентябрь 1957 г.

1 • КЛЮЧИ ИЗ ПРОШЛОГО

Д

опустим, у вас в банке лежит некоторая сумма денег. Вы решаете, что неплохо бы приобрести пакет обыкновенных акций. Возможно, вы пришли к такому решению потому, что вам хочется иметь больший доход, чем можно получить, используя деньги каким-то другим образом. Возможно, вы пришли к нему потому, что хотите расти вместе с Америкой. А может быть, вы вспомнили о том, как Генри Форд стал основателем компании Ford Motor или Эндрю Меллон — Aluminium Company of America, и надеетесь, что и вам удастся «открыть» молодое предприятие, которое сегодня закладывает основы великого будущего, в том числе и вашего. Не менее вероятно, что опасения преобладают у вас над надеждами на лучшее и вы намерены отложить немного на черный день. Все чаще слыша об инфляции, вы хотите сделать вложение, которое было бы одновременно и надежным, и защищенным от снижения покупательной способности доллара.

Вполне вероятно, что реальным мотивом вашего решения выступает сочетание сразу нескольких из вышеперечисленных факторов, плюс рассказ соседа, который заработал на рынке кое-какие деньги, плюс буклет из почтового ящика, объясняющий, почему вложения в «Памперникель Среднего Запада» являются сегодня хорошей сделкой. За всем сказанным стоит один главный мотив: какова бы ни была причина, вы, используя тот или иной способ, покупаете обыкновенные акции для того, чтобы сделать деньги.

Исходя из сказанного, представляется вполне логичным, что прежде чем задуматься о покупке акций, надо поем от-

реть, как успешнее всего делались деньги в прошлом. Даже беглый взгляд на фондовый рынок покажет, что использовались два отличных друг от друга метода сколачивания состояний. В XIX и начале XX столетия ряд крупных состояний и множество мелких образовались преимущественно в результате удачно сделанных ставок на поведение бизнес- цикла. В период, когда нестабильная банковская система периодически вызывала то бум, то спад в экономике, покупка акций в «плохие времена» и продажа их в «хорошие» приносила немалый доход. В особенности людям, имевшим связи в финансовых кругах и, соответственно, возможность заблаговременно получать информацию о появлении напряженности в банковской системе.

Но, пожалуй, важнее всего понять, что даже в эпоху фондового рынка, которая подошла к концу с появлением Федеральной резервной системы в 1913 году и окончательно стала историей с принятием законов о ценных бумагах и биржах в первые годы администрации Рузвельта, — даже тогда гораздо большие деньги делались теми, кто использовал второй метод, причем с гораздо меньшим риском. Даже в те давние времена намного прибыльнее оказывалось найти действительно выдающиеся компании и оставаться с ними, невзирая на описываемые рынком спирали, нежели пытаться купить акции дешево и продать дорого.

Если это утверждение вас удивляет, развитие данного тезиса может вызвать еще большее удивление. Оно же может дать и первый ключ к разгадке успешного инвестирования. В настоящее время среди компаний, зарегистрированных на различных фондовых биржах страны, можно найти десятки фирм, в которых на 10 тыс. долларов, инвестированных, скажем, 25-50 лет назад, сегодня можно получить 250 тыс. долларов или в несколько раз больше. Другими словами, на протяжении жизни инвестора существовали десятки возможностей заложить фундамент достаточно крупных состояний для себя и своих детей. Причем от него не требовалось покупать акции именно в тот день, когда

цены находились на самой низкой отметке в период биржевой паники. Акции компаний, о которых мы говорим, можно было купить в любой день и год по ценам, которые позволяли получить обозначенные прибыли. Требовалось только умение отличить компании с выдающимися перспективами для инвестирования, которых относительно немного, от всех прочих, которых гораздо больше, чье положение в будущем покажет весь спектр вариаций — от скромного успеха до полного провала.

Есть ли сегодня возможности осуществлять инвестиции, которые в будущем дадут столь же высокие в процентном отношении прибыли? Ответ на этот вопрос заслуживает более пристального внимания. При положительном ответе открывается путь для получения по-настоящему больших доходов от инвестирования в обыкновенные акции. К счастью, имеются серьезные свидетельства того, что сегодня возможности для этого не только не хуже, чем в первой четверти XX века, но в действительности намного лучше.

Одна из причин заключается в переменах, произошедших за это время в основополагающей концепции корпоративного менеджмента, и соответствующих изменениях способа ведения дел в корпорациях. Двадцать лет назад главами крупных корпораций обычно становились члены семьи владельца компании. Они рассматривали корпорацию как свое единоличное владение. Интересы внешних акционеров по большому счету игнорировались. Проблема преемственности в управлении — то есть проблема подготовки молодых людей к тому, чтобы принять бразды правления от тех, чей возраст не позволит им долго оставаться на посту, — если и ставилась, то мотивом выступала забота о сыне или племяннике, который наследует пост. Проблема обеспечения компании выдающимися талантами для защиты инвестиций рядовых акционеров редко всерьез занимала руководство. В эти «времена личной власти» престарелая администрация компаний чаще всего сопротивлялась любым нововведениям или попыткам рационализации де-

ятельности и часто даже отказывалась выслушивать предложения или критику. Это так непохоже на постоянный поиск путей улучшения бизнеса в условиях конкуренции, который мы может наблюдать сегодня. Современный высший менеджмент корпораций склонен подвергать свою деятельность постоянному самоанализу и в бесконечном поиске путей к совершенству часто даже выходит за пределы собственной организации, консультируясь со всевозможными экспертами, чтобы получить хороший совет.

В прежние времена всегда существовала реальная опасность, что наиболее привлекательная на данный момент времени корпорация не сохранит за собой место лидера в своей области, а если и сохранит, то все полученные выгоды достанутся инсайдерам. Сегодня такая опасность при инвестировании еще не отошла в прошлое окончательно, но вероятность пострадать от нее для осторожного инвестора стала намного меньше.

Один из аспектов изменений, происшедших в корпоративном управлении, заслуживает особого внимания. Это рост числа и размеров корпоративных исследовательских и инженерных лабораторий — явление, из которого акционеры могли бы и не извлечь выгоды, если бы оно не сопровождалось параллельно процессом овладения менеджерами компаний методами, позволяющими превратить эти исследования в орудие сбора урожая все увеличивающихся доходов акционеров. Даже сегодня многие акционеры, похоже, весьма поверхностно представляют себе, насколько быстро идет развитие в данном направлении, насколько далеко оно почти наверняка зайдет, равно и каково его влияние на инвестиционную политику.

Действительно, не далее как в конце 1920-х годов насчитывалось всего с полдюжины промышленных корпораций, в составе которых имелись крупные исследовательские организации. По современным меркам их размер был в общем- то невелик. Реальный рост исследований в промышленности начался лишь после того, как страх перед Адольфом

Гитлером придал ускорение этому виду деятельности в военных целях.

Именно с того времени он и развивается. Исследование, проведенное весной 1956 года, результаты которого были опубликованы в журнале Business Week и ряде других профессиональных изданий издательского дома McGrow-Hill, показало, что в 1953 году корпоративные расходы частного бизнеса на исследования и разработки составляли примерно 3,7 млрд, долларов, к 1956 году они возросли до 5,5 млрд, долларов, и плановые ориентиры корпораций указывали на темп роста, при котором к 1959 году они должны были превысить 6,3 млрд, долларов Столь же неожиданно в исследовании выяснилось, что к 1959 году, или всего через три года, в ряде ведущих отраслей ожидалось получить 15-20 и более процентов общего объема доходов от продаж продуктов, которые в 1956 году еще не появились на рынке.

Весной 1957 года тот же источник провел аналогичное исследование. Если ставшие известными в 1956 году цифры поражали, то данные, полученные всего лишь год спустя, произвели настоящую сенсацию. Расходы на исследования возросли по сравнению с предыдущим годом на 29 процентов, составив 7,3 млрд, долларов! В результате рост за четыре года составил почти 100 процентов. Это означало, что реальный рост (за 12 месяцев на 1 млрд, долларов) превысил тот, который ожидалось получить за предстоящие 36 месяцев — согласно оценкам, сделанным всего год назад. Ожидалось, что в 1960 году расходы на исследования составят 9 млрд, долларов! Более того, теперь уже во всех отраслях обрабатывающей промышленности (а не в нескольких избранных, представленных в предыдущем обследовании) предполагалось получить более 10 процентов объема продаж от продуктов, которых три года назад еще не было на рынке. Для отдельных отраслей этот процент был в несколько раз выше — и это не считая продуктов, представляющих просто стилевую модификацию.

Влияние такого рода явления на сферу инвестиций трудно переоценить. Издержки, связанные с проведением иссле-

дований, становятся настолько крупными, что корпорация, которой не удается распорядиться ими разумно с коммерческой точки зрения, может потерять устойчивость под сокрушительным гнетом производственных издержек. Более того, не существует такого инструмента, с помощью которого можно было бы легко и быстро измерить рентабельность проводимых исследований. Как нельзя ожидать даже от самого умелого игрока профессиональной бейсбольной команды больше одного попадания в результате трех ударов битой, так и значительное число исследовательских проектов обречены оказаться бесприбыльными просто по закону средних чисел. Более того, даже в коммерческих лабораториях, управляемых наилучшим образом, ряд таких проектов может случайным образом соединиться на каком-то одном временном интервале. Наконец, с момента, когда проект задуман, до момента, когда он окажет ощутимое положительное влияние, например на корпоративную прибыль, может пройти от семи до одиннадцати лет. Таким образом, почти наверняка даже самые прибыльные из исследовательских проектов вначале послужат сокращению финансового потока, а уж потом, возможно, будут увеличивать доходы акционеров.

Если издержки, связанные с плохой организацией исследований, высоки и к тому же трудно распознаваемы, то недостаточный объем исследований чреват еще большими издержками. Всего через несколько лет появление новых материалов и новых типов оборудования постепенно сократит рынок для тысяч компаний, возможно и для целых отраслей, которым не удастся идти в ногу со временем. Например, такое влияние могут оказать рост применения компьютеров для хранения информации и использование ир- радиции в промышленных технологических процессах. Однако другие компании станут внимательнее отслеживать тенденции технического прогресса, маневрировать и, пользуясь своей «осведомленностью», добьются огромного роста продаж. Руководство таких компаний сможет, поддер-

живая наивысшие стандарты эффективности в повседневных операциях, одновременно опереться на столь же точные прогнозы, позволяющие оставаться первыми в тех сферах деятельности, которые определят успех на многие годы вперед. И будущее, скорее всего, принадлежит их удачливым акционерам.

Помимо бума исследований и влияния изменившихся представлений о корпоративном управлении имеется и третий фактор, предоставляющий сегодняшним инвесторам больше возможностей, чем в прежние времена. Далее в этой книге — в разделах, посвященных вопросу, когда следует покупать акции и когда их продавать, — представится более подходящий случай обсудить, какое влияние цикл деловой активности оказывает на инвестиционную политику, и оказывает ли вообще. Но один из аспектов этой проблемы, по-видимому, необходимо обсудить прямо сейчас. А именно — огромное преимущество владения некоторыми типами обыкновенных акций, появившееся в результате фундаментального изменения политики федерального правительства, происходящего примерно с 1932 года.

Как до, так и после этой даты обе ведущие партии пытались записать на свой счет (и, как правило, им в этом не отказывали) любые проявления роста благосостояния в период их нахождения у власти — сколь бы мала ни была при этом реальная роль правительства. Аналогичным образом, в случае кризиса партию обвиняли в нем и оппозиция, и население. Однако вплоть до 1932 года ключевые политики обеих партий сомневались в том, что обладают каким-либо моральным правом намеренно идти на создание огромного дефицита ради поддержания кризисных сегментов бизнеса, и даже в политической дальновидности такого шага. Независимо от того, какая партия была у власти, никакие меры по борьбе с безработицей не рассматривались всерьез, если требовали больших затрат, чем расходы на открытие пунктов раздачи хлеба и супа для безработных.

После 1932 года все это было в корне пересмотрено. Стало несущественным, кто больше заинтересован в сбалансированном бюджете — демократы или республиканцы. Начиная с президента Эйзенхауэра (возможно, лишь за исключением бывшего министра финансов Хэмфри), руководство республиканской партии снова и снова повторяет, что в случае реального ухудшения состояния бизнеса они, не колеблясь, снизят налоги или предпримут иные необходимые шаги для финансовой стабилизации и снижения уровня безработицы. Это совсем не похоже на доктрины, преобладавшие в период, предшествовавший Великой депрессии.

Даже если бы данное изменение политики не стало общепризнанным, произошли бы и некоторые другие изменения, которые привели бы во многом к тому же результату, хотя, возможно, не так быстро. Налог на доходы был узаконен лишь в период администрации Вильсона. Он не оказывал большого влияния на экономику вплоть до 1930-х годов. Ранее значительная часть федеральных доходов поступала от сбора таможенных пошлин и аналогичных акцизных сборов. Ставки менялись, хотя и незначительно, в зависимости от степени экономического роста, но в целом были достаточно стабильными. Сегодня, напротив, около 80 процентов федерального дохода поступает от налогов на корпорации и подоходного налога на физических лиц. Это означает, что любое резкое ухудшение общего состояния бизнеса вызывает соответствующее изменение федеральных доходов.

Тем временем появились новые законодательные механизмы, такие как поддержание сельскохозяйственных цен и пособия по безработице. И теперь, именно в те моменты, когда снижение деловой активности начинает значительно сокращать доходную часть бюджета федерального правительства, расходы по этим направлениям, ставшие обязательными в силу закона, требуют резкого роста правительственных расходов. Прибавьте к этому явное стремление переломить любые неблагоприятные тенденции в бизнесе

путем урезания налогов, увеличения объема общественных работ и предоставления кредитов различным группам предпринимателей, на которые ситуация повлияла особенно неблагоприятно, и станет совершенно понятно, что если доведется случиться реальной депрессии, федеральный дефицит легко может начать расти темпами 25-30 млрд, долларов в год. Такой дефицит породит дополнительную инфляцию, примерно так же, как дефицит, образовавшийся за счет расходов военного времени, раскрутил ценовую спираль послевоенного периода.

Это означает, что когда депрессия все же наступит, она может быть менее продолжительной, чем кризисы прошлого. И за ней почти обязательно должна следовать инфляция, вызывая повышение уровня цен, которое в прошлом помогало подняться некоторым отраслям и наносило урон другим. На таком экономическом фундаменте угроза смены цикла деловой активности может по-прежнему быть опасной для акционера финансово слабой компании или компании с маргинально низкой прибылью. Но для акционера растущей компании — обладающей значительной финансовой мощью или кредитоспособностью, достаточными, чтобы пережить трудные год или два,——падение бизнеса в современных экономических условиях становится скорее временным понижением рыночной цены его собственности, а не фундаментальной угрозой самому существованию сделанных инвестиций, угрозой, с которой приходилось реально считаться до 1932 года.

Следствием появления инфляционного механизма, глубоко укоренившегося как в законодательстве, так и в широко поддерживаемой концепции экономической ответственности правительства, является еще одна тенденция финансового рынка. Облигации перестали быть подходящим способом долгосрочного (в строгом смысле слова) вложения средств рядовых инвесторов. Рост процентных ставок, продолжавшийся несколько лет, получил новый импульс во время спада 1956 года. Поскольку высоконадежные

облигации продолжали продаваться по ценам, самым низким за предшествовавшие двадцать пять лет, в финансовых кругах многие стояли за «перевложение» из акций, которые продавались по высоким по сравнению с предшествовавшими годами ценам, в ценные бумаги с фиксированным доходом. Необычайно высокий уровень доходности облигаций в сравнении с дивидендной доходностью (если сравнивать с обычным их соотношением), казалось, служил хорошим подтверждением обоснованности такой тактики. На коротком отрезке времени такая тактика могла принести, рано или поздно, хорошие финансовые результаты. Она обладала большой притягательной силой для биржевых спекулянтов, «трейдеров», делающих краткосрочные или среднесрочные инвестиции, с их проницательностью и обостренным чувством момента, в который следует предпринять шаги по покупке или продаже. Я имею в виду, что наступление значительного спада деловой активности почти наверняка вызывает «удешевление денег» и соответствующее повышение цен на облигации, при том что котировки акций редко испытывают при этом повышательную тенденцию. Это подводит нас к заключению, что высоконадежные облигации могут быть хороши для спекуляций и плохи для долгосрочных инвестиций. Это идет как будто в разрез с общепринятым взглядом на проблему. Однако учет фактора инфляции объясняет, почему это происходит.

В письме, датированном декабрем 1956 года, First National City Bank of New York представил таблицу, показывавшую общемировой характер тенденции снижения покупательной способности денег, имевшей место в десятилетие с 1946 по 1956 годы. В таблицу были включены шестнадцать ведущих стран капиталистического мира. Во всех странах существенно понизилась стоимость денег. Снижение покупательной способности колебалось от минимальных значений в Швейцарии, где можно было приобрести 85 процентов того, что покупалось на те же деньги десять лет назад, до другого полюса, на котором находилась Чили, чья денеж-

ная единица за десять лет потеряла 95 процентов своей стоимости. В США это падение выражалось 29, а в Канаде — 35 процентами. Это означает, что в США ежегодный темп обесценивания денег в этот период составил 3,4 процента, в Канаде — 4,2. Для сравнения, доходность, предлагаемая облигациями правительства США, купленными в начале рассматриваемого периода, который, по общему признанию, характеризовался низкими процентными ставками, составляла всего 2,19 процента. Это означает, что держатель этого вида высоконадежных ценных бумаг с фиксированным доходом с учетом реальной стоимости денег в действительности получал отрицательный доход (убыток) более одного процента ежегодно.

Предположим, однако, что вместо приобретения облигаций с довольно низким уровнем доходности, характерным для начала периода, инвестор приобрел облигации с достаточно высоким уровнем доходности, преобладавшим десять лет спустя. First National City Bank of New York в той же статье привел цифры и для такого случая. На конец периода они оценивали доходность облигаций правительства США в 3,27 процента, что по-прежнему не только не давало реального дохода на инвестиции, но даже приносило небольшой убыток. Однако спустя шесть месяцев после написания статьи процентные ставки резко возросли и составили около 3,5 процента. Каким уловом довольствовался бы в действительности инвестор, имей он возможность в начале этого периода инвестировать и получать доходность, самую высокую за более чем четверть века? В большинстве случаев он все еще не получил бы реального дохода на инвестиции, а во многих случаях — получил бы фактические убытки из- за того, что покупатели облигаций должны были выплачивать как минимум 20-процентный подоходный налог на проценты еще до того, как был рассчитан истинный уровень доходности на инвестиции. Во многих случаях налог на держателя облигаций был значительно выше, поскольку только первые 2-4 тыс. долларов дохода, подлежащего на-

логообложению, облагались 20-процентным налогом. Если бы инвестор купил в период «самой высокой доходности» освобожденные от налога муниципальные облигации, то несколько более низкий по сравнению с федеральными облигациями уровень доходности опять же не обеспечил бы реального дохода на инвестиции.

Конечно, эти цифры можно считать убедительными только для рассмотренного десятилетнего периода. Тем не менее они свидетельствуют, что подобные условия имели место во всем мире и потому маловероятно, что их может отменить изменение политической линии какой-либо страны. Что действительно важно с точки зрения привлекательности облигаций как вида долгосрочных инвестиций, так это знать, сохранится ли тенденция в будущем. Нам представляется, что из тщательного изучения инфляционного механизма в целом можно заключить, что инфляционные рывки порождаются расширением кредита на оптовом рынке, что, в свою очередь, является следствием больших бюджетных дефицитов, которые накачивают денежную массу кредитной системы. Огромный дефицит, порожденный победой во Второй мировой войне, заложил базу для этого. Следствием было то, что держатели облигаций предвоенного периода, сохранявшие позиции на рынке ценных бумаг с фиксированным доходом, потеряли свыше половины реальной стоимости инвестиций.

Как уже было сказано, американское законодательство и, что еще важнее, господствующие представления о том, как следует поступать в период депрессии, делают неизбежными два варианта развития событий. Либо деловая активность остается высокой, и в этом случае первоклассные акции сохраняют преимущества над облигациями» либо происходит серьезный спад. Если произойдет последнее, облигации временно начнут приносить больший доход, чем акции лучших компаний, но при этом уже отправится в путь «паровоз» мер, ведущих к образованию дефицита, что вызовет очередное глубокое падение реальной покупательной

способности инвестиций в облигации и другие ценные бумаги. Почти наверняка депрессия вызовет дальнейший мощный рост инфляции. Так как в такой неспокойный период крайне трудно определить, когда нужно продавать облигации, нам представляется, что этот тип ценных бумаг в условиях такой сложно организованной экономики подходит главным образом банкам, страховым компаниям и другим институтам, у которых имеются денежные обязательства, которые можно покрыть доходами от облигаций, либо физическим лицам, преследующим краткосрочные цели. Долгосрочному инвестору они не дают прироста стоимости, достаточного, чтобы компенсировать вероятное падение покупательной способности.

Прежде чем продолжить, стоит вновь обратить внимание на ключи к разгадке тайны инвестиций, которые оказалось возможным подобрать при изучении прошлого и при сравнении основных отличий прошлого от настоящего с точки зрения инвестиций. Такое исследование показывает, что самое большое вознаграждение ждет инвестора, который по счастливой случайности или благодаря развитому чутью найдет компанию, которая сможет с годами увеличивать объем продаж и прибылей гораздо значительнее, чем отрасль в целом. Кроме того, оно показывает, что когда такая компания, как вам кажется, найдена, лучше оставаться вместе с ней достаточно долгое время. В исследовании содержится недвусмысленный намек на то, что такие компании не обязательно будут из числа молодых и относительно небольших. Главное, что имеет реальное значение, — это команда управляющих, у которой есть и желание продолжить качественный рост, и способность реализовать эти планы. Прошлое дает нам еще один ключ к пониманию того, что рост компании часто связан с умением организовать исследования в различных областях естественных наук так, чтобы вывести на рынок успешные в коммерческом отношении и, как правило, связанные между собой технологически продуктовые «линейки». Изучение прошлого де-

лает для нас очевидным, что общей характерной чертой таких компаний является наличие компетентной команды управляющих, которая не допускает того, чтобы вовлеченность в долгосрочное планирование помешала им неусыпно следить за наилучшим исполнением повседневных задач. Наконец, оно вселяет в нас уверенность, что если такое обилие захватывающих дух возможностей для инвестиций существовало двадцать пять или пятьдесят лет назад, то сегодня, быть может, их имеется еще больше.

2 • Что может дать изучение «слухов»

С

казанное выше может быть полезно лишь как общее описание того, что следует искать. Но практическим руководством к поиску незаурядных объектов для инвестиций оно явно быть не может. Если принять, что там представлены общие контуры искомых объектов для инвестиций, остается вопрос, как сможет инвестор отыскать конкретную компанию, которая, возможно, откроет путь к значительному росту рыночной стоимости капитала.

Первое, что приходит на ум, кажется вполне логичным, но не слишком оправданно с практической точки зрения. Можно найти специалиста, достаточно искушенного в различных вопросах управления, который проанализирует шаг за шагом структурные подразделения заинтересовавшей вас компании и, детально рассмотрев состав высшего руководства, производство, организацию сбыта, исследовательскую и прочие основные функции управления, придет к заключению о том, обладает ли данная конкретная компания выдающимся потенциалом для роста и развития.

Такой метод может показаться разумным. К несчастью, есть несколько причин, по которым он не сможет считаться полезным для рядового инвестора. Во-первых, существует очень мало людей, обладающих знаниями топ-менеджеров, которые предполагает задача такого рода. Большинство из них имеют высокооплачиваемую работу, занимая высшие управленческие посты. У них нет ни времени, ни желания занять себя подобным образом. Более того, даже если

бы у них появилось такое желание, сомнительно, чтобы среди американских компаний с реальным потенциалом роста нашлось много охотников допускать людей со стороны к информации, необходимой для принятия компетентного решения. Ведь часть сведений, полученных при этом, оказались бы слишком ценными для нынешних и потенциальных конкурентов, чтобы позволить передавать их кому- либо, не несущему ответственность за компанию.

К счастью, инвестор может пойти и другим путем. Если правильно воспользоваться предлагаемым методом, он даст ключи, без которых не удастся открыть действительно незаурядные объекты для инвестиций. За отсутствием лучшего термина мы назовем этот способ действия методом изучения «слухов».

У рядового инвестора после знакомства с методом, описанным на страницах этой книги, будет преобладать один тип реакции, сводящийся к тому, что сколь бы полезен ни был «метод слухов» для других, ему, читателю, он не окажет существенной помощи, поскольку у него очень мало возможностей его применить. Известно, что большинство инвесторов не в состоянии сделать многое из того, что необходимо, чтобы наилучшим образом распорядиться своими инвестиционными средствами. Тем не менее мы полагаем, что инвесторы должны научиться хорошо разбираться в том, что надо делать и почему. Только так они смогут выбрать профессионального консультанта, который окажет им реальную помощь. Только так они смогут и адекватно оценить работу этого консультанта. Более того, когда инвесторы поймут не только что надо делать, но и как это делается, они не раз окажутся в ситуации, когда смогут внести свою лепту в полезную работу, уже проделанную для них консультантом по инвестициям, и извлечь из нее еще большую выгоду.

Слухи в бизнесе — замечательная вещь. Поразительно, насколько точную картину сильных и слабых мест конкретной компании можно составить из репрезентативной вы-

борки мнений различных людей, связанных с этой компанией тем или иным образом. Большинство людей, особенно если они уверены, что нет опасности, что на них станут ссылаться, любят высказываться по вопросам, касающимся их сферы деятельности, и будут говорить о конкурентах достаточно свободно. Обойдите пять компаний, действующих в одной отрасли, задайте в каждой из них грамотно построенные вопросы о сильных и слабых сторонах остальных четырех, и в девяти случаях из десяти вы получите удивительно подробный и точный портрет всех пяти компаний.

Но конкуренты — всего лишь один и не обязательно лучший источник информированного мнения. Удивительно, как много можно узнать от поставщиков и потребителей о сущности людей, с которыми они имеют дело. Исследователи в университетах, правительстве и компаниях-конкурентах представляют собой еще один богатый источник полезных сведений. Это же можно сказать о руководителях профессиональных ассоциаций.

При таких опросах (особенно когда речь идет о руководителях профессиональных ассоциаций, но замечание относится и к другим группам респондентов) невозможно переоценить значимость двух положений. Наводящий справки инвестор должен уметь убедить собеседника, не оставив у него на этот счет и тени сомнений, в том, что источник информации никогда не будет раскрыт, после чего он должен скрупулезно придерживаться такой линии поведения. В противном случае, поскольку очень велика опасность, что у вашего источника информации из-за вас могут появиться неприятности, мнение, выставляющее компанию в невыгодном свете, вообще не будет предаваться огласке.

Есть еще одна группа, которая может оказать потенциальному инвестору огромную помощь в поисках компании, которая станет «золотым дном». Однако эта группа может принести больше вреда, чем пользы, если инвестор не опирается на здравые суждения и не перепроверяет в других ис-

точниках правильность собственных суждений о надежности полученных сведений. Эту группу составляют бывшие сотрудники компании. Эти люди часто хорошо знают — так сказать, «изнутри» — сильные и слабые стороны своего бывшего работодателя. Важно также, что обычно они могут говорить о них достаточно свободно. Но поскольку бывшие работники часто, обоснованно или нет, считают себя несправедливо уволенными (либо уволились сами) и имеют, на их взгляд, веские основания для недовольства, важно всегда тщательно проверять причины ухода работника из компании. Только тогда можно оценить степень предубеждения, которая, возможно, существует у респондента, и внести соответствующие поправки в сказанное бывшим работником компании.

Не следует думать, что если для того, чтобы разузнать о компании, используется много различных источников информации, каждая частичка полученных сведений непременно должна согласовываться со всеми остальными. Фактически в этом нет никакой необходимости. В случае действительно незаурядных компаний преобладающая информация настолько кристально прозрачна, что даже не слишком опытный, но знающий, чего он хочет, инвестор сможет сказать, какие компании скорее всего будут представлять для него интерес, что позволит сделать следующий шаг в расследовании. Этот шаг — установление контакта с должностными лицами компании для того, чтобы на картине, которую пишет инвестор, не осталось белых пятен.

3 • ЧТО ПОКУПАТЬ

ПЯТНАДЦАТЬ ПУНКТОВ, НА КОТОРЫЕ СЛЕДУЕТ ОРИЕНТИРОВАТЬСЯ ПРИ ПОКУПКЕ ОБЫКНОВЕННЫХ АКЦИЙ

О

каких же, собственно, обстоятельствах следует узнать инвестору, если он намерен сделать инвестиции, которые могли бы через несколько лет принести ему сотни процентов прибыли или, соответственно, дать еще больший прирост за более длительный промежуток времени? Другими словами, какими качествами должна обладать компания, чтобы вероятность достижения подобных результатов была для ее акционеров максимальной?

Мы выделяем пятнадцать пунктов, к которым инвестор обязан проявить интерес. Компания может оказаться «золотым дном» для инвестиций, даже если она не вполне отвечает требованиям по некоторым из этих пунктов. Но если она не соответствует требованиям по многим пунктам, то вряд ли такая компания подойдет под определение удачного объекта для инвестиций. Некоторые из этих пунктов касаются вопросов корпоративной политики; другие характеризуют, насколько эффективно эта политика реализуется. Часть пунктов касается вопросов, на которые легче ответить, пользуясь информацией, полученной из источников вне

изучаемой корпорации, в других случаях предпочтительней провести прямой опрос персонала компании. Вот эти пятнадцать пунктов:

Пункт 1. Располагает ли компания продуктами или услугами, обладающими рыночным потенциалом, достаточным для того, чтобы поддержать существенный рост объема продаж хотя бы в течение нескольких лет?

Нет ничего невозможного в том, чтобы получить приличную разовую прибыль от инвестиций в компании, имеющие статичную или даже падающую кривую продаж. Экономия в производстве, достигаемая при улучшении контроля за издержками, иногда может увеличить чистый доход настолько, что это приведет к росту рыночной цены акций компании. К такого рода разовой прибыли стремятся многие биржевые спекулянты. Однако этот вариант не может предложить возможностей, которые заинтересуют людей, стремящихся получить максимальный доход на свои инвестиции.

Не подходит для таких целей и другой объект инвестиций, который иногда приносит намного более крупные прибыли. Такое случается, когда изменившиеся условия открывают дорогу значительному увеличению продаж на несколько лет, после чего рост прекращается. Пример масштабных перемен такого рода — случившееся с производителями радиоприемников с началом коммерческого развития телевидения. Огромный рост продаж отмечался в течение несколько лет. Теперь, когда почти 90 процентов американских семей имеют телевизоры, кривая продаж снова статична. Применительно к огромному числу компаний отрасли наибольшие доходы были получены теми инвесторами, кто рано купил акции. Позднее, когда кривая продаж выровнялась, это же произошло и с привлекательностью акций многих таких компаний.

Даже от самых неординарных компаний не следует ожидать того, что они будут ежегодно увеличивать объем продаж. В следующем параграфе будет показано, почему внут-

ренне присущие процессу коммерческих исследований особенности и проблемы, сопутствующие маркетингу новых продуктов, ведут к такому типу роста продаж, который выражается скорее в последовательности рывков, лишенной какой-либо регулярности, чем в неуклонном, год за годом, наращивании продаж. Превратности и причуды делового цикла оказывают большое влияние и на колебания объемов продаж по годам. Поэтому о росте компании следует судить, сравнивая объемы продаж не по годам, а за промежутки времени, охватывающие ряд лет. Некоторые компании обещают более высокий рост в сравнении с обычным не только в ближайшие несколько лет, но и на продолжительный последующий период.

Компании, которые десятилетие за десятилетием демонстрируют эффективный рост, можно разделить на две группы. За отсутствием лучшего обозначения, мы назовем одну группу «удачливыми и компетентными», а другую — «удачливыми потому, что компетентны». Высокий уровень управленческой компетентности является обязательным для обеих групп. Ни одна компания не растет долгие годы только потому, что удачлива. Компания должна обладать деловой компетентностью высокого класса и уметь этот класс поддерживать, иначе она не сможет «капитализировать» свою удачу и отстоять позиции под напором конкурентов.

The Aluminum Company of America (ALCOA) — это пример «удачливых и компетентных». Основатели компании обладали огромной прозорливостью. Они предвидели главные направления коммерческого использования новых продуктов. Однако ни они, ни кто-либо другой не могли в то время представить себе реального размера рынка алюминиевых продуктов, который разовьется за семьдесят лет. В основе этого роста лежит комбинация технического прогресса и экономии, от которых компания сумела приобрести гораздо большие выгоды, нежели ее конкуренты. Alcoa показала, и продолжает показывать, высокий класс в стимулировании указанных тенденций развития и умении ими вое-

пользоваться. Однако, если бы фундаментальные условия, которые находятся полностью вне контроля Alcoa, — как, например, предпочтение, отдаваемое воздушному транспорту, —не оказали влияния на рост потребности в алюминии, на открытие обширных новых рынков, компания все равно росла бы, но медленнее.

Aluminum Company повезло, потому что отрасль, в которой она действует, оказалась даже лучше, нежели предвидели ее первые руководители. Состояния, сделанные многими из первых акционеров, которые продолжали держать акции компании, известны, конечно, всем. Меньше известно, насколько преуспели те, кто появился в списке акционеров компании сравнительно недавно. Когда мы готовили первое издание этой книги, акции Alcoa опустились почти на 40 процентов по сравнению с самым высоким курсом, достигнутым в 1956 году. Даже при такой «низкой» цене акции компании поднялись на 500 процентов по сравнению с ценой, по которой их можно было купить в 1947 году, всего за десять лет до этого, причем мы говорим не о самой низкой цене покупки упомянутого года, а о ее среднем значении.

Теперь давайте обратимся к DuPont как примеру второй группы акций роста, за которыми стоят компании, названные «удачливыми потому, что компетентны». Первоначально компания DuPont не занималась производством нейлона, целлофана, неопрена, орлона, милара или каких-либо других прославленных продуктов, с которыми часто ассоциируется название компании у публики и которые обернулись столь внушительными прибылями для инвесторов. Многие годы DuPont производила взрывчатые вещества. Поэтому рост компании в мирные годы мог бы находиться на уровне темпов роста добывающей промышленности (в последние годы мог быть и повыше, поскольку дополнительный объем продаж сопровождает нарастающую активность в дорожном строительстве). Но в любом случае производство составило бы лишь малую долю бизнеса, который сформировался благодаря тому, что блестящие хозяйственные и финансовые

суждения соединились с замечательной технической компетентностью, и достиг объема продаж, превышающего 2 млрд, долларов ежегодно. Применяя знания и умения, полученные в производстве взрывчатых веществ, с которых компания начинала, она успешно запускала в производство продукт за продуктом, создавая, страницу за страницей, историю одной из самых преуспевающих компаний в американской промышленности.

Новичку в области инвестиций, который впервые обратил свое внимание на химическую промышленность, может показаться простым совпадением, что компании, имеющие самые высокие инвестиционные рейтинги по многим аспектам ведения бизнеса, производят так много продуктов из числа самых известных в отрасли с очень высокими темпами роста объемов продаж. Такой инвестор не отличает причину от следствия ——примерно так же, как несведущая юная особа, которая, побывав в Европе, рассказывает друзьям, как замечательно совпало, что через многие крупные города Европы протекают большие реки. Изучение истории становления таких корпораций, как DuPont, или Dow Chemical, или Union Carbide, показывает, насколько справедливо компании этого типа можно отнести к группе «удачливые потому, что компетентны», если рассматривать кривую продаж.

Одним из самых ярких примеров компаний типа «удачливые потому, что компетентны», является, возможно, General American Transportation. В период основания компании, немногим более пятидесяти лет назад, отрасль, производящая железнодорожное оборудование, казалась привлекательной, с хорошими перспективами роста. Однако в последние годы осталось мало отраслей, менее перспективных с точки зрения долгосрочного роста. И все же, хотя изменение взгляда на роль железных дорог делало перспективы для производителей товарных вагонов все менее радужными, блестящая изобретательность руководителей удерживала доходы компании на кривой неуклонного роста. Не

довольствуясь этим, руководство попыталось воспользоваться знаниями и умениями, приобретенными в основном бизнесе, для того чтобы заняться другими продуктами, не связанными с выпуском вагонов. Это открыло дополнительные возможности роста.

Компания, в которой предполагается резкий рост объема продаж в предстоящие годы, может оказаться «золотой жилой» для инвестора, независимо от того, подходит ли она под определение «удачливые и компетентные» или «удачливые потому, что компетентны». И в том, и в другом случае инвестор должен быть обеспокоен вопросом, является ли администрация компании наиболее дееспособной и продолжит ли оставаться таковой. Без этого нельзя ожидать продолжения роста продаж.

Правильное суждение о том, как будет изменяться объем продаж компании в долгосрочной перспективе, имеет для инвестора чрезвычайно большое значение. Поверхностное суждение приведет к неправильным выводам. Например, мы уже упоминали акции радиотелевизионных компаний, которые вместо продолжительного долгосрочного роста испытали всего лишь один мощный рывок в период, когда американские домовладельцы приобретали телевизионные приемники. Тем не менее некоторые из этих компаний продемонстрировали в последние годы новую тенденцию. Они применили приобретенную в электронике компетентность, для того чтобы сформировать внушительных размеров бизнес в других областях электроники, таких как средства связи и автоматизации. Эти линии, выпускающие продукцию промышленной и военной электроники, обещают устойчивый рост на многие годы вперед. В некоторых компаниях, таких, например, как Motorola, они уже приобрели большее значение, чем производство телевизоров. В то же время новые технические разработки могут привести к тому, что выпускаемые ныне модели телевизоров в 60-х годах станут казаться столь же неуклюжими и устаревшими, какими нам кажутся сегодня телефонные аппараты довоенного времени.

Цветное телевидение, как одну из перспективных разработок, большинство населения, похоже, недооценивало. Или, например, другая разработка ——прямой результат развития транзисторов и печатных схем — телевизионные приемники, которые по размеру и форме будут мало отличаться от висящих на стене картин. Нынешний телевизионный приемник в форме громоздкого ящика отойдет в прошлое. В случае широкомасштабного коммерческого освоения этих разработок некоторые из числа нынешних телевизионных компаний, наиболее технически компетентных, смогут испытать новый мощный рост продаж — даже более мощный и продолжительный, чем имевший место несколько лет назад. При этом обнаружится, что он накладывается на стабильный рост бизнеса, основанного на промышленной и военной электронике. В этом случае будет иметь место масштабное увеличение продаж, которое необходимо инвесторам и представляет первый пункт, которые должны рассмотреть те, кто стремится к максимально рентабельным вложениям своих средств.

Приводя этот пример, мы не утверждаем, что сказанное наверняка случится, но все же это вполне может произойти. Такая оговорка нужна потому, что в предположениях об изменениях кривой корпоративных продаж никогда не следует упускать из виду одно важное обстоятельство. Если компанию возглавляют выдающиеся руководители, а отрасль откликается на технологические изменения и исследовательские разработки, то проницательный инвестор может рассчитывать на то, что администрация поведет дела таким образом, что кривая роста объема продаж будет соответствовать нашему первому пункту рекомендаций по выбору неординарных объектов инвестиций.

Эти слова были написаны при подготовке первого издания книги, но сегодня может быть интересно отметить уже не то, что «наверняка случится» или «может произойти», а то, что уже случилось — применительно к компании Motorola. Мы не в начале 1960-х, т.е. в ближайшем времени, на

которое мы относили возможность разработки моделей телевизоров, которые приведут к устареванию моделей 1950-х годов. Этого не произошло, и маловероятно, что нечто подобное произойдет в ближайшем будущем. Тем не менее давайте посмотрим, что предприняло беспокоящееся о будущем руководство фирмы для того, чтобы, используя преимущества технологических изменений, добиться такого роста продаж, который мы предполагаем в качестве первого условия неординарных инвестиций.

Motorola стала лидером в области двусторонней электронной связи, которая начиналась со специального ассортимента продукции, изготавливаемой для нужд полиции и водителей такси, а сегодня предлагает почти неограниченный рост продаж. Компании грузовых перевозок, владельцы парков технических средств доставки всех типов, коммунальное хозяйство, крупные строительные проекты, нефте- и газопроводы — это лишь некоторые из потребителей разнообразных средств связи. Тем временем после нескольких лет проведения дорогостоящих исследований и разработок компания создает весьма прибыльное отделение полупроводников (транзисторов), нацеленное на получение своей доли от баснословно быстро растущего отраслевого рынка. Компания стала одним из основных участников нового рынка стереофонической аппаратуры и тем самым получила важный новый источник роста объема продаж. Используя достаточно уникальную связку с одним из ведущих производителей мебели (Drexel), компания значительно увеличила объем продаж дорогих телевизионных приемников. Наконец, благодаря небольшому приобретению, компания вступает в новую для себя сферу производства сурдоаппаратуры (для слабослышащих) и может начать производство другого специального ассортимента. Короче говоря, возможно, что в ближайшее десятилетие некие крупные технические прорывы будут стимулировать новый продолжительный рывок в традиционной сфере производства телевизоров, хотя этого пока

не произошло и может не произойти в ближайшие годы. Тем не менее руководство извлекает выгоды из ресурсов и компетенции, которыми обладает компания, подготавливая ее дальнейший рост. Реагирует ли на это рынок ценных бумаг? Когда мы заканчивали подготовку первого издания этой книги, курс акции Motorola был 45 1/2, сегодня —122.

Какой доход может извлечь инвестор, готовый воспользоваться возможностями такого рода? Возьмем реальный пример из рассмотренной нами области. В 1947 году мой друг с Уолл-стрит проводил обследование нарождающейся отрасли телевизионного оборудования. Более полугода он изучал дюжину ведущих производителей телевизоров. Вывод заключался в том, что бизнес предполагает стать конкурентоспособным; должны произойти серьезные изменения в положений, занимаемом ведущими концернами, и акции некоторых компаний представляют спекулятивный интерес. В ходе обследования выяснилось, что одним из самых узких мест являются стеклянные колбы для кинескопов. Самым перспективным их производителем представлялась компания Corning Glass Works. При дальнейшем изучении технических и исследовательских аспектов деятельности Corning Glass Works стало ясно, что эта компания чрезвычайно подходит — с точки зрения компетенции — для производства стеклянных колб, необходимых телевизионной отрасли. Оценки рынка показывали, что такое производство должно стать основой нового бизнеса компании. Поскольку перспективы в других направлениях бизнеса также выглядели в целом благоприятными, этот аналитик рекомендовал приобретение акций компании как физическим лицам, так и институциональным инвесторам. В то время акции продавались примерно по 20 долларов. Впоследствии произошло дробление акций в соотношении 2 72 к 1, и спустя десять лет они продавались по цене свыше 100 долларов, что эквивалентно цене 250 долларов за штуку старых акций.

Пункт 2. Имеет ли руководство компании намерение продолжать разрабатывать продукты и развивать процессы, которые обеспечат увеличение потенциала рынка сбыта после того, как будет в значительной мере исчерпан потенциал роста ассортимента продукции, привлекательной сегодня?

Компании со значительным потенциалом роста на ближайшие годы, ожидаемым в связи с ростом спроса на выпускаемый ими ассортимент продукции, но у которых нет ни планов, ни политики, предусматривающих продолжение исследований и разработок, все же могут служить инструментом получения хорошей, но «разовой» прибыли. Они не в состоянии обеспечить систематические доходы на прот>1же- нии 10-25 лет, являющие самым верным путем к финансовому успеху. В этом промежутке времени на авансцену выступают новые научные исследования и инженерные разработки. С их помощью компании улучшают выпускаемые продукты и разрабатывают новые. Это обычный путь, следуя которым руководители, не довольствующиеся одномоментным расширением продаж, обеспечивают свой рост более- менее непрерывной последовательностью таких расширений.

Обычно инвестор добивается наилучших результатов в компаниях, чьи исследования и разработки нацелены в значительной мере на создание продуктов, имеющих производственное единство или как-то иначе связанных с уже выпускаемой продукцией компании. Это не означает, что намеченная компания не может быть представлена большим числом отделений, часть которых выпускает продукцию, совершенно отличную от продукции остальных отделений. Это лишь означает, что компания, в которой исследования сконцентрированы вокруг этих отделений (подобно группе деревьев, каждое из которых пускает ветви от своего ствола), обычно оказывается эффективнее, чем компания, работающая над рядом никак не связанных продуктов, которые, в случае успеха разработок, приведут ее в новые отрасли, не связанные с существующим бизнесом.

На первый взгляд, пункт 2 может показаться простым повторением пункта 1. На самом делеэто не так. Пункт 1 — это констатация факта, оценка потенциального роста продаж, существующего на данный момент для продукта, производимого компанией. Пункт 2 ——это вопрос управленческой компетентности. Осознает ли компания, что со временем она почти наверняка выработает весь потенциал рынка и для того, чтобы продолжить рост, ей в какой-то момент потребуется начать осваивать новые рынки? Наибольший инвестиционный интерес представляет такая компания, которая имеет хороший рейтинг по первому пункту и позитивную установку — по второму.

Пункт 3. Насколько (с учетом размеров) результативна компания в сфере НИОКР?

По огромному числу акционерных компаний не так уж трудно получить цифры, характеризующие абсолютную величину затрат на исследования и разработки за год. Поскольку в отчетах указывается также общий объем продаж, требуется простейшее арифметическое действие, чтобы разделить расходы по НИОКР на общий объем продаж и узнать, какую часть из каждого вырученного от продаж доллара компания направляет на этот вид деятельности. Многие профессиональные аналитики инвестиций любят сравнивать между собой эти цифры, характеризующие НИОКР компаний, действующих примерно в одной сфере. Иногда они сравнивают эти данные со средними значениями по отрасли. Из такого сравнения делаются заключения как относительно важности наращивания компанией усилий в области НИОКР с точки зрения конкурентной борьбы, так и о том, сколько НИОКР приобретает инвестор вместе с каждой купленной им акцией компании.

Цифры такого рода служат довольно грубым измерителем, но все же могут подсказать, что одна компания, например, проводит исследовательские работы в необычайно большом объеме, тогда как другая — в явно недоста-

точном. Но эти цифры могут и ввести в заблуждение, если вы не располагаете также и другими сведениями. Одна из причин заключается в том, что компании очень по-разному подходят к вопросу, что же включать в издержки НИОКР. В одной компании к ним могут быть отнесены такие инженерные расходы, которые большинство экспертов вообще не считают исследованиями, поскольку в действительности они представляют собой подгонку существующего продукта под спецификации конкретного заказчика. Напротив, в другой компании издержки по эксплуатации экспериментального оборудования для принципиально нового продукта будут отнесены на счет производственных, а не исследовательских расходов. Большинство экспертов посчитали бы это чисто исследовательской функцией, поскольку она направлена непосредственно на получение ноу-хау, требуемого для производства нового продукта. Если бы все компании составляли отчеты, используя единую методологию учета, то относительные цифры, характеризующие объемы исследований, проделанных различными хорошо известными компаниями, могли бы выглядеть совсем иначе, нежели те, которые часто используются в финансовых кругах сегодня.

Ни в одной другой сфере деятельности предприятий вы не найдете таких больших вариаций между различными компаниями в соотношении затрачиваемых средств и получаемых выгод, как в НИОКР. Даже среди компаний, которые признаны управляемыми наилучшим образом, эти вариации доходят до двух к одному. Это означает, что какие-то компании из этой категории получают на каждый затраченный ими на исследования доллар в два раза больший доход, чем другие компании этой же группы. Если включить сюда и середнячков, различие в эффективности НИОКР между лучшими и посредственными компаниями станет еще заметнее. Во многом это объясняется тем, что успехи в создании новых продуктов и технологических процессов уже достигаются не усилиями гениальных одиночек,

а командами хорошо обученных специалистов различного профиля. Один из них может быть химиком, другой ——специалистом в области физики твердого тела, третий ——металлургом, четвертый — математиком. Уровень квалификации этих специалистов — это только часть необходимого для достижения выдающихся результатов. Обязательно должны быть лидеры, способные координировать работу столь разных специалистов и поддерживать их движение к общей цели. Как следствие, большая численность команды или высокий рейтинг исследователей в одной компании могут оказаться менее действенными, чем эффективная организация работы исследователей как единой команды —— в другой.

Но координация разнородных технических компетенций в хорошо подогнанной команде и стимулирование всех членов команды к достижению максимальной эффективности труда, осуществляемые руководством фирмы, являются далеко не единственными видами координаторской деятельности, от которой зависит достижение результата в НИОКР. Почти столь же важны тесная и детальная координация деятельности исследователей, работающих над тем или иным проектом, и специалистов, владеющих проблемами и производства, и продаж. Налаживание такого тесного взаимодействия между исследованиями, производством и продажами является непростой задачей для руководства фирмы. Но если она не решена, то новая продукция, как в конце концов выясняется, зачастую конструктивно такова, что либо не может быть произведена с низкими издержками, либо при низких издержках оказывается недостаточно привлекательной для рынка. Такие плохо скоординированные НИОКР обычно дают «на выходе» продукты, уязвимые перед натиском более эффективных конкурентов.

Наконец, существует еще один тип координации, который необходим для получения максимальной отдачи от расходов на НИОКР. Это координация с высшим руководством. Возможно, лучше назвать это пониманием фунда-

ментальной природы коммерческих исследований, проявляемым высшим руководством. Проекты НИОКР нельзя ни расширять в благоприятные в коммерческом плане годы, ни резко сокращать в плохие, не увеличивая в огромной мере общую величину издержек на достижение желаемых целей. «Ударные» программы, столь любимые некоторыми топ- менеджерами, возможно, иногда бывают необходимы, но часто они ведут к лишним расходам.

«Ударная» программа часто выглядит так: часть исследовательского персонала внезапно изымается из проектов, над которыми они работали, и концентрируется на иной задаче, решение которой может быть в данный момент важным, но часто не оправдывает тех «побочных» разрушений, к которым приводит. Сущность успешного коммерческого исследования состоит в том, чтобы отбирать только то, что обещает дать отдачу, в несколько раз превышающую в долларовом выражении издержки НИОКР. Однако после того как проект запущен, нельзя позволить себе урезать или ускорять его с учетом состояния бюджета компании или других внешних факторов, поскольку это неизбежно увеличит общие издержки относительно полученных выгод.

Похоже, что некоторые топ-менеджеры не понимают этого. Менеджеры ряда электронных компаний, небольших, но преуспевающих, на удивление мало опасаются, как мне доводилось слышать, конкуренции одного из гигантов отрасли. Такое странное благодушие по поводу способности намного более крупной и сильной компании производить конкурентоспособные продукты связано не с отсутствием уважения к индивидуальным способностям исследователей или с незнанием того, сколько денег систематически затрачивается компанией на НИОКР или как много можно сделать на эти средства. Скорее, чувство безопасности породила продолжающаяся из года в год у компании-конкурента практика проведения исследований, при которой плановые проекты прерываются «ударными» про-

граммами ради достижения сиюминутных целей высшего руководства. Еще я слышал несколько лет назад, что в очень известном техническом колледже (хотя, по понятным причинам, там не хотели, чтобы дело получило публичную огласку) выпускникам неофициально рекомендовалось избегать заключения трудового контракта с известной нефтяной компанией. Высшее руководство нефтяной компании имело обыкновение нанимать высококвалифицированный персонал под проекты, выполнение которых требует обычно около пяти лет. Года через три компания теряла интерес к проекту и отменяла его, тем самым она не только растрачивала впустую собственные деньги — такая практика не позволяла специалистам заработать себе репутацию, получив положительные результаты при завершении проекта.

Другим фактором, еще более затрудняющим правильную оценку состояния НИОКР, является большой объем исследований, связанных с военными контрактами, и неясности при проведении их оценки. Большая часть таких исследований обычно выполняется не за счет самой компании, а за счет федерального правительства. Некоторые субподрядчики в оборонной сфер© также проводят значительную часть исследований за счет подрядчиков, для которых выполняют заказы. Следует ли инвестору оценивать подобные исследования по той же шкале, что и НИОКР, проводимый за счет самой компании? Если нет, то как их оценивать в сравнении с исследованиями, спонсированными фирмой? Как и во многих других аспектах инвестиционной деятельности, ответ на эти вопросы нельзя получить, используя математическую формулу. Ни один случай не похож на другой.

Норма прибыли по военным контрактам меньше, чем в бизнесе, не связанном с правительственными заказами, и во многих случаях сам контракт на производство нового оружия предоставляется на конкурсной основе и по правительственной документации. Это означает, что иногда

совершенно невозможно выстроить устойчивый бизнес под продукт, разработанный в ходе спонсированного правительством исследования, подобно тому, как это делается при проведении исследований по частной инициативе; в таком бизнесе, как правило, большую роль играют патенты и репутация у потребителя. По указанным причинам ценность исследовательских проектов, финансируемых правительством, может варьировать в самом широком диапазоне, если подходить с позиции инвестора,— даже в том случае, когда они примерно равны по значимости. Приводимый ниже условный пример с тремя такими проектами может объяснить, почему они обладают разной ценностью для инвестора.

В одном из проектов разрабатывается замечательное новое оружие, не имеющее невоенного применения. Правами на это оружие будет обладать правительство, и после того как оружие будет создано, оно будет достаточно простым в изготовлении, так что компания, осуществлявшая НИОКР, не будет иметь преимуществ перед другими участниками конкурса на производство оружия. Такие исследования почти не представляют ценности для инвестора.

В другом проекте создается такое же оружие, но технология производства оказывается достаточно сложной, поэтому компании, не участвующей в первоначальных разработках, изготовить оружие будет сложно. Такой исследовательский проект будет представлять для инвестора известную ценность, поскольку впоследствии можно рассчитывать на продолжительный, хотя, возможно, и не очень прибыльный бизнес по контракту с правительством.

В третьем случае компания, сконструировав оружие, овладела методологией и новыми технологиями, которые непосредственно применимы в производстве уже выпускаемых коммерческих продуктов, предположительно более рентабельных. Такой исследовательский проект имеет огромную ценность для инвестора. В числе компаний, успех которых в недалеком прошлом был наиболее наглядным

и очевидным, есть продемонстрировавшие первоклассный талант нахождения сложных, технически ориентированных оборонных заказов, выполнение которых за государственный счет дает им ноу-хау, которые на законном основании применяются в других прибыльных областях деятельности, связанных уже не с правительственными заказами, а с существующими коммерческими направлениями деятельности. Эти компании обеспечивают правительство результатами исследований, в которых настоятельно нуждаются руководители оборонного ведомства. Одновременно это приносит выгоды для «родственных» необоронных исследований, приобретаемые задешево или даром, тогда как в другом случае пришлось бы оплачивать их самим. Этот фактор — одна из причин очевидного инвестиционного успеха компании Texas Instruments Inc., акции которой за четыре года поднялись в цене почти на 500 процентов с 51/4— курса, по которому они продавались в 1953 году, когда впервые были включены в список Нью- Йоркской фондовой биржи. Этот фактор в те же годы помог еще более динамичному, более чем 700-процентному, росту, пережитому акционерами компании АМРЕХ со времени первого предложения акций компании на рынке, сделанного в том же 1953 году.

Наконец, обсуждая относительную инвестиционную ценность исследовательских подразделений различных компаний, следует оценить еще одно направление деятельности. Обычно оно вообще не признается за исследование, служащее разработке продукта, — это область исследований рынка, представляющаяся, на первый взгляд, никак не связанной с НИОКР. Маркетинговые исследования можно рассматривать как мостик между исследованиями в области разработки продукта и продажами. Высшее руководство компании должно противостоять искушению потратить значительные суммы на исследование и разработку неординарного продукта или технологии, у которых, в случае успеха, был бы свой рынок, правда слишком маленький, что-

бы сделать их рентабельными. Под сказанным мы подразумеваем рынок в объеме, недостаточном для того, чтобы окупить издержки, потраченные на НИОКР, а тем более принести ощутимую прибыль инвестору. Подразделение маркетинговых исследований, которое способно переориентировать основные исследовательские усилия компании с проекта, который в случае технической реализации сможет едва себя окупить, на другой проект, который сможет обслуживать рынок, настолько емкий, что трижды окупит себя, в огромной мере поднимет ценность исследовательского персонала компании для ее акционеров.

Если количественные параметры, такие как ежегодные затраты на НИОКР или число сотрудников, имеющих научные степени, являются лишь самым приблизительным, но не окончательным ответом на вопрос, существует ли в компании первоклассное исследовательское подразделение, как может раздобыть нужную информацию осторожный инвестор? И снова поразительные результаты может принести метод изучения «слухов». Рядовой инвестор, наверное, не поверит, пока сам не попробует этого сделать, насколько полной может получиться картина, если задать грамотно сформулированные вопросы относительно исследовательской сферы деятельности компании разнородной группе исследователей, часть которых работает в самой компании, а другие связаны с этим направлением работ в конкурирующих фирмах, университетах и правительстве. Более простой и часто окупающий себя метод — подробно изучить, какую часть в объеме продаж или чистой прибыли принесли компании продукты, ставшие результатом работы подразделения НИОКР за определенный промежуток времени, скажем за последние десять лет. Если этот поток новых рентабельных продуктов был достаточно большим в сравнении с общим объемом деятельности компании, организация скорее всего будет столь же продуктивной в будущем, до тех пор, пока действует теми же методами.

Пункт 4. Имеет ли компания сбытовую организацию выше среднего уровня?

В наш век жестокой конкуренции продукты или услуги лишь немногих компаний являются настолько выдающимися, что могли бы продаваться в объеме заложенного в них потенциала, если бы торговля ими не была организована специалистами по продажам. Продажи — самая важная функция любого бизнеса. Без продаж невозможно выживание. Первой отличительной чертой успеха служат повторные продажи покупателям, оставшимся довольными сделанной покупкой. Однако, как это ни странно, сравнительная эффективность организации продаж, рекламной деятельности и распределения в компании получает намного меньше внимания со стороны даже аккуратных и осторожных инвесторов, чем производство, НИОКР, финансы или другая функциональная сфера деятельности корпорации.

Этому, возможно, есть свое объяснение. Сравнительно несложно сконструировать простые математические соотношения, которые послужат ориентиром для определения,

насколько хорошо «смотрятся» производственные издержки компании, ее исследовательская активность, финансовые активы и обязательства на фоне конкурентов. Намного труднее вывести соотношения, имеющие хоть какой-то смысл, в оценке эффективности продаж и распределительной сети. На примере НИОКР мы уже видели, что простые соотношения такого рода являются слишком грубыми, чтобы дать ответ на какие-либо вопросы, кроме направления поиска. Их ценность на примере финансовой функции и производства мы рассмотрим немного позже. Однако, даже если за такими соотношениями не стоит ничего, кроме ценности, часто приписываемой им в финансовых кругах, нельзя игнорировать тот факт, что инвесторы любят на них опираться. Поскольку деятельность по продажам не поддается простому описанию какого-либо рода формулами, многие инвесторы вовсе ее не оценивают, несмотря на ее фундаментальное значение в определении реальной ценности инвестиций.

И снова выход из этого затруднительного положения заключается в использовании «метода слухов». По сравнению со всеми остальными фазами цикла хозяйственной деятельности компании легче всего узнать из внешних источников именно об эффективности организации продаж. И конкуренты, и потребители знают ответы. Что не менее важно, они редко сомневаются, отвечать ли на подобные вопросы. Время, потраченное осторожным инвестором на исследование предмета, обычно окупается сторицей.

Вопросу сравнительной эффективности сбытовой деятельности мы отвели в этой главе меньше места, чем эффективности НИОКР. Это не означает, что функция продаж менее важна. В современном мире острой конкуренции для корпоративного успеха важно многое. Однако первоклассное производство, продажи и НИОКР можно считать тремя столпами, на которых он зиждется. Сказать, что одна из функций важнее других, — это все равно что сказать, что сердце, легкие или, например, пищевод — есть орган, самый

важный для надлежащего функционирования организма. Все они необходимы для выживания и все должны функционировать должным образом, чтобы здоровье было хорошим. Посмотрите на компании, инвестиции в которые оказались первоклассным вложением. Попытайтесь найти хоть одну, в которой нет агрессивной распределительной системы или постоянно совершенствуемой организации продаж.

Мы уже обращались к примеру Dow Chemical Company и, наверное, сделаем это еще не раз, поскольку, на наш взгляд, эта компания, столь высоко вознаградившая своих акционеров, является замечательным примером идеального долгосрочного консервативного инвестирования. И это компания, которая в общественном сознании является почти синонимом исключительно успешных НИОКР. Но менее известно, что компания осуществляет отбор и тренинг персонала, занятого продажами, столь же тщательно, как и специалистов-химиков. Прежде чем молодой выпускник колледжа станет специалистом по продажам в Dow Chemical, его пригласят несколько раз приехать в г. Мидленд, чтобы и он, и компания в полной мере удостоверились, что кандидат обладает достаточными квалификацией и темпераментом для того, чтобы вписаться в их подразделение по продажам. Затем, до того как он увидит своего первого потенциального покупателя, сотрудник должен пройти специальное обучение, которое продолжается обычно всего несколько недель, но иногда, при подготовке к более сложной работе, занимает более года. И это только начало обучения, через которое этот сотрудник пройдет, работая в компании. Это одна из самых серьезных задач компании, на решение которой затрачиваются огромные умственные усилия, это поиск (и часто нахождение) более эффективных путей, которыми можно «добраться» до потребителя, обслужить, доставить товар.

Является ли Dow Chemical и другие выдающиеся компании химической промышленности единственными по

части повышенного внимания к продажам и сети распределения? Решительно нет. В отрасли, совсем не похожей на химическую, International Business Machines является компанией, которая, как минимум, неплохо вознаградила своих собственников. Один из руководителей IBM недавно рассказал мне, что в среднем специалист по продажам компании проводит треть всего рабочего времени, обучаясь в учебных центрах, организованных компанией! Это поразительный показатель, отражающий стремление компании добиться того» чтобы персонал, занятый продажами, шел в ногу с быстро изменяющейся технологией. Но мы считаем такое соотношение приоритетов дополнительным свидетельством большого значения, придаваемого компаниями, имеющими максимальный успех, постоянному совершенствованию сбытовой ветви. Одноразовую прибыль может получить и компания, создавшая хороший бизнес, опираясь на компетенцию в сфере производства или НИОКР, но не имеющая сильной распределительной сети. Однако такие компании очень уязвимы. Для устойчивого долгосрочного роста жизненно важным является наличие сильной сбытовой ветви.

Пункт 5. Имеет ли компания достаточную норму прибыли?

Вот, наконец» важный вопрос, допускаемый математическим анализом, который многие финансисты считают основой здравых инвестиционных решений. С точки зрения инвестора» продажи только тогда представляют ценность, если ведут к увеличению прибыли. Каким бы огромным ни был рост продаж, они не сделают компанию хорошим объектом для инвестиций, если с годами не произойдет соответствующего роста прибылей. Первый шаг в исследовании прибыли заключается в том, чтобы изучить норму прибыли компании, то есть определить, сколько центов операционной прибыли приносит каждый доллар продаж. Сразу же станет очевидным широкий разброс значений этого показателя у разных компаний даже в одной отрасли. Надо изучать показатели не

за один год, а за продолжительный ряд лет. Тогда выяснится, что почти во всех компаниях наблюдается рост как абсолютного размера прибыли, так и нормы прибыли в те годы, когда отрасль находится на подъеме. Также станет ясно, что «маргинальные» компании, то есть имеющие самые низкие нормы прибыли, в хорошие годы почти всегда увеличивают норму прибыли (в процентном выражении) намного значительнее, чем делают это компании с более низкими издержками производства. Норма прибыли у последних тоже возрастает, но не в такой степени. Вот почему более слабые компании показывают в годы необычайно хорошего состояния дел в бизнесе более высокий процент роста прибылей, нежели более сильные. Но следует помнить и о том, что падение доходов слабых компаний при смене фазы делового цикла будет, соответственно, тоже более внушительным.

По этой причине мы полагаем, что самые высокие долгосрочные инвестиционные прибыли никогда не могут быть получены от вложений в маргинальные компании. Единственное, что оправдает рассмотрение возможности долгосрочных инвестиций в компанию с необычайно низкой нормой прибыли, — это явные признаки происходящих в компании фундаментальных изменений — изменений, при которых увеличение нормы прибыли не связано с кратковременным расширением масштабов бизнеса. Другими словами, компания перестает быть маргинальной в собственном смысле слова: режим экономии или разработка нового продукта уже вывели ее из этой категории. Когда такие изменения случаются в корпорации, которая в других отношениях может быть вполне отнесена к объектам, подходящим под долгосрочные инвестиции, акции компании могут стать отличной покупкой.

Если говорить о достаточно старых и крупных компаниях, то большинство действительно крупных инвестиционных выгод были получены от компаний, имеющих относительно высокие нормы прибыли, обычно самые высокие по отрасли. Для молодых компаний (и лишь иногда это заме-

чание касается более старых) есть важное исключение из этого правила, исключение, однако, скорее кажущееся, чем фактическое. Временами такие компании намеренно избирают вариант ускоренного роста, расходуя всю или большую часть потенциально возможной прибыли на проведение еще большего объема НИОКР или стимулирование продаж, нежели делали до того. В таких случаях очень важно иметь полную уверенность в том, что реальной причиной низкой или нулевой нормы прибыли действительно являются еще больший объем исследований, еще большее стимулирование продаж или иной деятельности, финансируемой сегодня ради будущего.

Самым тщательным образом надо убедиться, что объем этой деятельности, финансируемой за счет снижения нормы прибыли, превышает объем, который необходим просто для хорошего роста бизнеса, но реально представляет излишек, превышение над этим объемом. Когда такое случается, исследуемая компания, рентабельность которой кажется совсем низкой, может оказаться очень привлекательным объектом для инвестиций. Однако, за отмеченным исключением (компаний, в которых норма прибыли спланирована низкой намеренно, для того чтобы еще более ускорить темп роста), инвесторам, стремящимся к максимальной выгоде на протяжении ряда лет, лучше оставаться подальше от компаний с низкой или нулевой нормой прибыли.

Пункт 6. Что делает компания для того, чтобы созфанить или повысить норму прибыли?

Успех покупки на фондовом рынке часто не зависит от того, что было известно о компании в момент совершения покупки. Скорее он зависит от того, что выяснится о ней уже после этого. Для инвестора важнее всего не норма прибыли в прошлом, а то, какой она станет в будущем.

В наш век норма прибыли постоянно находится под угрозой. Издержки на выплату окладов и заработной платы растут из года в год. Во многих компаниях теперь существу-

ют долгосрочные трудовые контракты, в которых заложено еще большее увеличение издержек в предстоящие годы. Рост издержек по заработной плате отражается на соответствующем повышении издержек по сырью и материалам. Налоговые ставки, особенно налоги на недвижимость, и ставки местных налогов также обнаруживают тенденцию к повышению.

На этом общем фоне компании добиваются очень разных результатов с точки зрения динамики нормы прибыли. Некоторые находятся в положении, кажущемся довольно выгодным, поскольку могут сохранять норму прибыли» просто повышая свои цены. Обычно эта возможность возникает в силу того, что компании действуют в отраслях, спрос на продукцию которых необычайно высок, или если цены на конкурирующие продукты повысились еще сильнее, чем их собственные. В нашей экономике повысить или сохранить норму прибыли таким способом можно лишь на сравнительно короткое время. Причина в том, что конкурентами создаются избыточные производственные мощности. Эти дополнительные мощности сдерживают рост доходов, и по прошествии какого-то времени рост издержек становится уже невозможно переложить на цену и норма прибыли начинает снижаться.

Яркий тому пример — резкое изменение, которое произошло осенью 1956 года с рынком алюминия. В считанные недели он изменился, перейдя из состояния недостаточного предложения в состояние агрессивной конкуренции. До этого времени рост цен на алюминий примерно соответствовал росту издержек. Если только спрос на продукт не будет повышаться еще быстрее по сравнению с происходящим увеличением производственных мощностей, то в будущем цены на алюминий будут расти более низкими темпами. Аналогичным образом, устойчивое нежелание части крупнейших производителей стали повышать цены на часть ассортимента (предлагаемого на рынок в недостаточном количестве) до уровня, «который только способен выдержать

рынок», может отражать долгосрочную концепцию ведущих производителей, учитывающую временный характер высокой нормы прибыли, имеющей своим источником исключительно возможность переложить рост издержек на продажную цену.

Опасность такого роста цен в долгосрочной перспективе лучше всего иллюстрирует то, что произошло с ведущими производителями меди тогда же, во втором полугодии 1956 года. Чтобы не допустить повышения цен до слишком высокого уровня, эти компании какое-то время добровольно ограничивали цены на свою продукцию, даже продавали ее по ценам ниже мировых. Несмотря на это, цены поднялись, вызвав сокращение спроса и стимулировав дополнительное предложение. Ситуация на рынке еще более ухудшилась с сокращением потребления меди в Западной Европе, вызванным закрытием Суэцкого канала; в результате рынок оказался полностью разбалансирован. Возможно, что нормы прибыли этих компаний не оказались бы в 1957 году такими низкими, не будь они высокими в 1956 году. Когда норма прибыли во всей отрасли поднимается вслед за неоднократным повышением цен, для долгосрочных инвесторов это недобрый знак.

В отличие от этих компаний, некоторым другим (включая отдельные компании, действующие в той же отрасли) удается повышать норму прибыли куда более остроумными способами, нежели простым повышением цен. Они достигают значительного успеха при помощи конструкторских отделов или отделов модернизации оборудования. Назначение этих подразделений состоит в том, чтобы проектировать новое оборудование, которое должно снизить издержки и тем самым уравновесить, полностью или частично, тенденцию к повышению оплаты труда. Многие компании периодически анализируют процедуры и методы работы, отыскивая, где еще можно добиться экономии. Функции бухгалтерского учета и делопроизводства являются особенно благодатным полем для такого рода изысканий. Это же можно сказать и о транспортных операциях. Транспор-

тные издержки возросли больше, чем другие — в силу того, что большинство видов транспортных операций являются более трудоемкими и доля издержек на оплату в них, как правило, выше, чем в производстве. Использование новых типов контейнеров, ранее не применявшихся видов транспорта и даже ввод в действие филиалов заводов с тем, чтобы избежать встречных перевозок, позволяют существенно снизить транспортные издержки тем компаниям, которые всерьез озабочены проблемой.

Ничто из перечисленного не происходит вдруг и само собой. Мероприятия по снижению издержек предполагают анализ и достаточно долгосрочное планирование. Будущий инвестор должен отметить для себя, насколько изобретательна компания в стремлении сократить издержки и увеличить норму прибыли. Здесь небесполезно будет применить «метод слухов», но намного эффективнее сработает прямой опрос персонала компании. К счастью, это та область, которую топ-менеджеры готовы обсуждать достаточно подробно. Вполне вероятно, что компаниям, действующим в этом направлении наиболее успешно, удалось сформировать эффективные подразделения, наработавшие ноу-хау, которые позволят продолжить конструктивную работу в будущем. Такие компании очень часто наилучшим образом вознаграждают своих акционеров в долгосрочной перспективе.

Пункт 7. Создана ли в компании наилучшая модель трудовых отношений и отношений с персоналом?

Большинство инвесторов склонны недооценивать выгоду от хороших трудовых отношений. Но мало кто из них не понимает последствий плохих трудовых отношений. Эффект, оказываемый на производство частыми и продолжительными забастовками, очевиден каждому, кто хотя бы бегло знакомился с финансовыми отчетами корпораций.

Однако выгода от «приобретения» компании, имеющей хорошие отношения с персоналом (в сравнении с компанией, где эти отношения посредственные), намного выше

уровня прямых потерь от забастовок. Если рабочие чувствуют, что работодатель обращается с ними справедливо, значит, были заложены основы, опираясь на которые эффективные руководители могут достичь многого в повышении производительности труда. Более того, обучение новых рабочих всегда сопряжено со значительными издержками. Компании с ненормально высокой текучестью кадров имеют из-за этого статью необязательных расходов, которых удается избежать лучше управляемым компаниям.

Но как может инвестор судить о качестве трудовых отношений в компании и вообще ее отношениях с персоналом? Простого ответа на этот вопрос нет. Нет установленного эталона, который подойдет на все случаи. Поэтому лучшее, что можно сделать, — это рассмотреть ряд факторов и затем оценивать картину в целом.

Сегодня, когда широко распространилось профсоюзное движение, можно предположить, что в тех компаниях, где по-прежнему нет профсоюза, либо создан свой внутрифирменный профсоюз, трудовые отношения и отношения с персоналом находятся на уровне много выше среднего. Если бы они не были таковыми, профсоюз давно бы организовал работников. Инвестор может особенно не сомневаться в том, что компания Motorola, расположенная в Чикаго, где профсоюзы очень сильны, и Texas Instruments, Inc., находящаяся в Далласе, где профсоюзное движение быстро растет, убедили, по крайней мере, значительную часть своих сотрудников в искреннем желании и умении хорошо обходиться с работниками. Неаффилированность с крупными профсоюзами в подобных случаях можно объяснить только успешной кадровой политикой.

С другой стороны, наличие профсоюза в компании ни в коем случае не является признаком плохих трудовых отношений. В некоторых компаниях с прекрасными трудовыми отношениями все работники — члены профсоюза, но компании научились взаимодействовать с профсоюзами с разумной степенью взаимного уважения и доверия. Точно

так же данные о постоянных и продолжительных забастовках являются надежным свидетельством плохих трудовых отношений, однако полное отсутствие забастовок вовсе не обязательно есть признак хороших в своей основе отношений. Иногда такая компания напоминает мужа-подкаблучника. Отсутствие конфликта может означать не столько счастливые взаимоотношения, сколько опасение последствий конфликта открытого.

Почему работники необыкновенно лояльны по отношению к одному работодателю и испытывают чувство обиды и возмущения по отношению к другому? Причины этого зачастую настолько сложны и запутанны, что, по большей части, инвестору лучше поинтересоваться данными, напрямую раскрывающими отношение работников к работодателю, нежели пытаться разбираться в причинах и различных факторах, влияющих на это отношение. Одним из таких показателей, выявляющим скрытые характеристики качества трудовых отношений и кадровой политики, является сравнительный показатель «текучести кадров» в разных компаниях одной отрасли. Столь же важное значение имеет длина списка кандидатов, ожидающих приглашения в компанию, по сравнению с такими же списками у других работодателей, действующих в округе. В регионе, где нет излишка рабочей силы, компании, выделяющиеся длинным списком ожидающих приглашения на работу, обычно являются желательным объектом для инвестиций по критерию качества трудовых отношений и отношений с персоналом.

Однако за общими цифрами скрывается масса конкретных подробностей, которые должен отметить для себя инвестор. Компании, поддерживающие у себя хорошие трудовые отношения, обычно предпринимают все усилия к тому, чтобы быстро разрешать жалобы. Конфликты, стоящие за мелкими жалобами, исходящими от индивида,— если они долго не улаживаются и если менеджеры не придают им большого значения, — имеют свойство долго тлеть и в конце концов не на шутку разгораться. Помимо оценки

процедур, установленных для разрешения жалоб, инвестору надо обратить серьезное внимание на шкалу заработной платы. В компании, которая создает прибыль выше среднего уровня и платит заработную плату выше средних для района месторасположения предприятия значений, скорее можно ожидать хороших трудовых отношений. Инвестор, который вкладывает средства в компанию, в которой значительная часть доходов связана с выплатой заработной платы ниже уровня, установившегося в регионе, может со временем получить серьезные проблемы.

Наконец, инвестору следует поинтересоваться отношением высших руководителей к рядовым работникам компании. За прекрасно звучащими общими утверждениями руководства некоторых компаний скрывается очень слабо развитое чувство ответственности или явная недостаточность интереса к рядовым работникам. Таких руководителей прежде всего беспокоит, как бы та доля, которая перепадет от каждого доллара продаж работникам в нижних эшелонах организации, не оказалась больше, чем доля, ставшая уже обязательной под давлением воинственных профсоюзов. Работников легко нанимают и увольняют в большом количестве при одном намеке на предстоящее изменение в объеме продаж или прибыли, нет чувства ответственности за причиняемые лишения и неудобства семьям этих работников. Ничего не делается для того, чтобы дать почувствовать рядовым работникам, что они нужны, востребованы, являются частью предприятия. Ничего не делается для того, чтобы сформировать чувство собственного достоинства у каждого отдельного работника. Поэтому управленческий корпус компании с такими установками не закладывает основ, которые служат привлечению инвестиций.

Пункт 8. Созданы ли в компании наилучшие отношения с руководящими работниками?

Если важно иметь хорошие отношения с персоналом в нижних эшелонах организации, то создание соответствую-

щей атмосферы в высшем эшелоне представляется жизненно необходимой задачей. Это те люди, чьи суждения, изобретательность, умение работать командой со временем вытянут или загубят любое предприятие. Поскольку ставки в этой игре велики, то и напряжение на такой работе часто очень высокое. Велика вероятность того, что напряженность в отношениях или чувство обиды создадут ситуацию, в которой талантливый руководитель либо уйдет из компании, либо, если останется, не будет работать в полную силу.

Компанией, открывающей самые заманчивые перспективы для инвестиций, следует признавать только такую, в которой создан хороший микроклимат в высшем звене руководства. Топ-менеджеры доверяют своему президенту и (или) председателю совета директоров. Это означает, в числе прочего, что, начиная с нижнего уровня и выше, есть ощущение, что основой для продвижения являются способности кандидата, а не фракционная борьба. Члены семейства собственника не идут по головам более способных сотрудников. Пересмотр окладов происходит регулярно, так что топ-менеджеры знают, что в случае хорошей работы они получат соответствующую прибавку и ее не придется выпрашивать или требовать. Оклады находятся как минимум на уровне с «нормальными» для отрасли и региона. Администрация берет людей со стороны (не считая должностей, служащих началом карьеры), только если в самой организации нет человека, которого можно выдвинуть на вакантную должность. Высшее руководство признает, что в любом коллективе могут иметь место и фракционная борьба, и трения между людьми, но не поощряет этого и не мирится с теми, кто отказывается всерьез сотрудничать в командной игре, так что трения, фракционность, интриги сведены к минимуму. Многое из перечисленного инвестор может узнать, не проводя прямого опроса, но лишь побеседовав о компании с несколькими руководителями на разных уровнях управленческой иерархии. Чем сильнее отклоняется корпорация от этих норм, тем менее вероятно, что она дей-

ствительно представляет собой «замечательный объект для инвестиций».

Пункт 9. Есть ли в компании резерв руководителей?

Небольшая корпорация может прекрасно обходиться много лет одним по-настоящему способным руководителем и при условии, что и другие факторы эффективности в порядке, представлять собой все это время отличный объект для инвестиций. Однако все мы смертны, поэтому желательно, чтобы даже в отношении маленьких компаний инвестор представлял, как предотвратить катастрофу в случае потери ключевой фигуры. Сегодня инвестиционный риск вложений в небольшую фирму, являющуюся в других отношениях первоклассной, уже не так велик, как кажется,— с учетом последних тенденций, выражающихся в скупке крупными компаниями, изобилующими управленческими талантами, выдающихся меньших собратьев.

Однако интереса инвестора заслуживают лишь компании, которые продолжают расти. Рано или поздно компания достигнет такого размера, когда уже не сможет воспользоваться новыми возможностями, если не вырастит внутри себя управленческие таланты. Конкретный момент возникновения такой ситуации для разных компаний может отличаться в зависимости от отраслевой принадлежности и владения искусством управления менеджером-одиночкой. Обычно поворотным пунктом становится выход на объем продаж между пятнадцатью и сорока миллионами долларов. Наличие надлежащего микроклимата в отношениях членов высшего руководства, о чем говорилось в пункте 8, приобретает в этот момент важную инвестиционную значимость.

Все, о чем говорилось в пункте 8, конечно, требуется для развития управленческой команды «вглубь». Но этого не произойдет, если не задействовать одновременно дополнительные средства, наиболее важным из которых является делегирование полномочий. Если, начиная с самого верха и

вниз по иерархии, на каждом управленческом уровне руководители не получают реальных полномочий, достаточных для выполнения предписанных обязанностей настолько умело и эффективно, насколько позволяют способности каждого, хороший «материал», из которого мог бы получиться первоклассный руководитель, оказывается в ситуации, сходной с положением молодого здорового животного, оказавшегося в тесной клетке, где оно не имеет возможности нормально двигаться. Эти люди не развивают свои задатки, поскольку нет возможности применить их.

Организации, в которых высший менеджер вмешивается во все повседневные оперативные вопросы, редко оказываются очень уж привлекательным объектом для инвестиций. Пересечение с линиями полномочий других менеджеров, установленных самими же высшими менеджерами, часто приводит к тому, что топ-менеджеры «из благих намерений» существенно снижают инвестиционную привлекательность возглавляемых ими компаний. Как бы ни был умел руководитель или два руководителя в решении всех этих частных вопросов, но, когда корпорация достигает определенного размера, топ-менеджеры этого типа оказываются в затруднительной ситуации сразу с двух точек зрения: слишком много конкретных вопросов требует их внимания, и к тому же не подготовлены способные менеджеры, которые смогут управлять процессом роста, который ждет компанию впереди.

Еще один вопрос заслуживает внимания инвестора, решающего, имеет ли компания достаточный резерв руководителей, приветствует ли высшее руководство предложения, поступающие от сотрудников, рассматривает ли их даже в тех случаях, когда они содержат элемент критики существующей управленческой практики. Современный мир бизнеса настолько конкурентен, настолько велика потребность в улучшениях и изменениях, что если гордость или безразличие мешают высшему руководству использовать то, что часто оказывается настоящей золотой жилой ценных идей,

то формируется не самый благоприятный, с точки зрения инвестора, инвестиционный климат. Вряд ли такой климат будет способствовать и профессиональному росту все большего числа молодых управляющих, которые окажутся жизненно необходимы организации.

Пункт 10. Насколько эффективно осуществляется в компании анализ издержек и бухгалтерский контроль?

Ни одна компания не сможет долгое время развивать свой успех, если у нее нет достаточного разделения общих издержек (по отдельным статьям) с определенной точностью —так, чтобы раскрывать издержки, сопутствующие каждому шажку в проводимых компанией операциях. Только так управляющие смогут узнавать, что именно требует от них наибольшего внимания. Только так они смогут судить о том, насколько правильно решаются проблемы, требующие их внимания. Более того, поскольку большинство успешных компаний производят не один, а целый ряд продуктов, то если управляющие не знают точно издержек по каждому продукту в отдельности и в сравнении с другими, они оказываются в очень невыгодном положении. Почти невозможно становится проводить такую ценовую политику, которая обеспечивает максимальную совокупную прибыль в сочетании с «отваживанием» от рынка «лишних» конкурентов. При отсутствии такой системы учета издержек никак не определить, какие именно продукты нуждаются в применении дополнительных усилий по сбыту, в стимулировании продаж. Но что хуже всего, некоторые виды деятельности, выглядящие успешными, в действительности могут приносить убытки, остающиеся неизвестными управляющим, на самом деле уменьшая, а не увеличивая общий размер прибылей. Рациональное планирование становится почти невозможным.

Несмотря на важность правильной постановки бухгалтерского контроля для инвестирования, обычно только в случае уж крайней неэффективности дотошный инвестор

сможет получить ясную картину о состоянии сферы учета в компании, над инвестициями в которую он размышляет. В этой области «метод слухов» иногда способен вскрыть компании с серьезными недостатками. Но нечто большее он подскажет редко. При прямом опросе персонала компании обычно будет получен совершенно искренний ответ, что сведения об издержках абсолютно адекватны. В подтверждение вам даже покажут подробные простыни отчетов. Однако важно не столько наличие детальной информации, сколько ее относительная точность. Лучшее, что в большинстве случаев может сделать дотошный инвестор, — это признать значимость вопроса и одновременно ограниченность собственных возможностей для его оценки. С учетом этих ограничений он может только опереться на общий вывод, что компания, превосходящая другие по большинству аспектов ведения бизнеса, превзойдет их, наверное, и в этом отношении, поскольку высшее руководство понимает фундаментальное значение профессионально поставленного бухгалтерского контроля и анализа издержек.

Пункт 11. Имеются ли другие стороны бизнеса или отраслевые особенности, которые могут дать инвестору ключ к пониманию, насколько эффективной может оказаться компания в сравнении с конкурентами?

По определению, это пункт исследования, который «охватывает все». Такие особенности, как правило, для каждой компании свои. То, что представляет огроктную важность для одних направлений бизнеса, временами не имеет большого значения для других или совсем для них неважно. Например, для большинства направлений деятельности, связанных с розничной торговлей, компетентность компании в вопросах управления недвижимостью — к примеру, качество сделок по аренде — имеет огромное значение. Для многих других направлений бизнеса высокий уровень компетентности в этой области не так важен. Точно так же компетентность компании в работе с дебиторами очень важ-

на для одних компаний, но менее или совсем не важна для других. Наш старый друг, «метод слухов», обычно способен представить инвестору достаточно ясную картину относительно обоих упомянутых аспектов деятельности. Во многих случаях, если эти аспекты заслуживают тщательного анализа, выводы можно проверить математически — например, используя показатели величины издержек на аренду, приходящейся на единицу продаж, или доли невозвра- щенных кредитов в дебиторской задолженности.

По многим направлениям деятельности общий размер издержек страхования в процентном отношении составляет достаточно большие величины. Иногда настолько существенные, что, скажем, у компании, имеющей издержки страхования на 35 процентов ниже, чем у конкурирующей фирмы того же размера, норма прибыли будет значимо выше. В отраслях, где издержки страхования достаточно велики и влияют на доход, анализ таких соотношений и обсуждение их с информированными специалистами могут оказаться очень полезными для инвестора. Они служат дополнительным, но достаточно показательным средством проверки эффективности управленческой команды. Это связано с тем, что более низкие издержки страхования отражают не только компетентность в собственно вопросах страхования, как, скажем, умение работать с недвижимостью проявляет себя в более низких издержках по аренде. В большей мере умение минимизировать издержки страхования отражает общую компетентность компании в работе с людьми, товарными запасами, имуществом. Таким образом, когда количество несчастных случаев, размер ущерба и потерь имущества снижается, соответственно, становятся возможными более низкие издержки страхования. Показатель величины издержек на страхование к сумме риска, покрытой договором страхования, ясно показывает, какие компании хорошо, с этой точки зрения, управляются.

Патенты ——еще одна сторона деятельности, значение которой не одинаково для разных компаний. Для крупных

компаний сильные позиции в области держания патентов являются обычно дополнительной, но не основной характеристикой сильных конкурентных позиций. Патенты защищают некоторые направления деятельности компании от жесткой конкуренции, которую можно ожидать при их отсутствии. Как правило, это позволяет компании обеспечить более высокую норму прибыли в этой части бизнеса. Что, в свою очередь, повышает среднее значение этой нормы по всем продуктам. К тому же сильные позиции в области держания патентов в некоторых случаях дают исключительное право на более простой или дешевый способ изготовления определенного продукта. Конкурентам приходится идти более «длинным путем», чтобы добраться до того же места, отдавая держателю патента явное конкурентное преимущество, хотя часто и не столь значительное.

В эру широко диверсифицированного технологического знания крупным компаниям редко удается защитить патентами больше, нежели относительно незначительную часть бизнеса. Патенты способны «заблокировать» только один из многих путей, ведущих конкурентов к достижению результата. По этой причине многие крупные компании не предпринимают попыток вовсе исключить конкуренцию, базируясь на системе патентов; вместо этого за сравнительно небольшое вознаграждение они предоставляют конкурентам лицензии на использование их патентов и в ответ рассчитывают на такое же отношение с их стороны. Сохранение конкурентных позиций зависит не столько от патентов, сколько от таких факторов, как производственно-технологические ноу-хау, организация продаж и обслуживания, известность торговой марки, знание потребителя. Фактически, если сохранение нормы прибыли крупной компании зависит главным образом от защищенности патентами, это обычно говорит скорее об инвестиционной слабости, нежели о силе компании. Действие патентов всегда конечно, и прекращение действия патентной защиты может серьезно отразиться на прибыли компании.

Совсем другое дело молодая компания, только приступившая к организации производственных, сбытовых, сервисных подразделений и делающая первые шаги по раскрутке торговой марки. Без патентов ее продукты могут быть скопированы крупными, крепко обосновавшимися на рынке предприятиями, которые имеют возможность использовать хорошо организованные каналы доступа к потребителям для того, чтобы выбить менее крупного нового конкурента. По этой причине инвестору надо обязательно тщательно изучить положение дел с патентами, если речь идет о маленькой компании, недавно начавшей маркетинг уникальных продуктов или услуг.

Так, молодая компания, производитель электроники с тихоокеанского побережья, несколько лет назад, когда ее размеры были еще много меньше сегодняшних, добилась большого успеха с новым продуктом. Один из гигантов отрасли воспроизвел то, что мне охарактеризовали как «китайскую копию», и стал продавать ее под хорошо известной торговой маркой. По мнению конструктора этой молодой компании, гигант сконструировал модель, которая наряду с достоинствами воспроизвела все конструкторские ошибки оригинала. Крупная компания представила на рынок эту модель как раз в тот момент, когда мелкий производитель вышел на него со своей улучшенной моделью, в которой были устранены все слабые места. В результате крупная компания ушла из этого сектора рынка вместе с продуктом, который не продавался. Как это было продемонстрировано много раз и до, и после этого случая, самым надежным средством защиты служат не патенты, а постоянное лидерство в инженерно-технической сфере. Инвестору надо быть по крайней мере настолько же внимательным, чтобы не приписать слишком большого значения патентной защищенности, насколько в других случаях, когда она может быть одним из главных факторов привлекательности инвестиций, важно по достоинству оценить ее роль.

Пункт 12. Какой стратегии получения прибыли — кратко- фочной или долгофочной ——придерживается компания?

Некоторые компании ведут свои дела таким образом, чтобы получить наивысшую прибыль сразу. Другие намеренно ограничивают текущую прибыль, чтобы укрепить торговую марку и тем самым получать большую общую прибыль на протяжении ряда лет. То, как выстраиваются отношения с потребителями и поставщиками, демонстрирует множество примеров. Одна фирма при заключении сделок с поставщиками постоянно борется до последнего. Другая в некоторых случаях платит цену выше контрактной поставщику, которому пришлось пойти на непредвиденные расходы при поставке, поскольку она хочет иметь в своем распоряжении надежный источник необходимого ей сырья или высококачественных деталей в момент изменения конъюнктуры рынка и появления острой необходимости в расширении поставок. Столь же заметно различие в отношениях с потребителями. Компания, которая пойдет на дополнительные хлопоты и расходы, чтобы удовлетворить потребности в поставках постоянного потребителя, неожиданно оказавшегося в затруднительном положении, наверное, в этой конкретной сделке окажется с меньшей прибылью, но если рассматривать перспективу —то с намного большей.

«Метод слухов» обычно вполне ясно указывает на эти особенности политики. Инвестору, стремящемуся к максимальным результатам, следует отдать предпочтение компаниям, придерживающимся по-настоящему долгосрочного подхода к получению прибыли.

Пункт 13. Потребует ли рост компании в обозримом будущем существенного финансирования через выпуск ценных бумаг, так что увеличившееся количество акций в обращении съест значительную часть доходов, которые нынешние акционеры могли бы получить от этого роста?

Обычно в книгах по инвестициям уделяется так много внимания обсуждению состояния корпоративной налично-

сти, структуре капитала, проценту капитализации по ценным бумагам разных типов и т. д., что читатель вправе спросить, почему в этой книге не отведено больше места чисто финансовым аспектам и все ограничивается этим единственным из пятнадцати пунктов. Задача данной книги заключается в том, чтобы разумный инвестор не покупал обыкновенные акции просто потому, что они дешевы, а делал бы это только тогда, когда они обещают крупный рост доходов.

В процентном отношении лишь немногие мелкие компании получат высокий рейтинг по всем или большей части из остальных обсуждаемых 14 пунктов. Любая же компания из числа квалифицируемых подобных образом легко сможет заимствовать деньги по процентным ставкам, преобладающим в сделках с компаниями того же размера, —в любом количестве, не превышающем определенный для данной сферы бизнеса процентный максимум долговых обязательств. Если этот максимум выбран, но компании требуется больше денежных средств — при этом мы все время предполагаем, что компания относится к числу лучших или стоит близко к этому в части роста продаж, нормы прибыли, качества управления, НИОКР и по другим рассматриваемым нами позициям, — компания может увеличить собственный капитал, заплатив известную цену, поскольку инвесторы всегда рады участвовать в такого рода венчурных предприятиях.

То есть, если мы ограничиваем объекты инвестиций исключительно незаурядными компаниями, то реально важно одно — обладает ли компания достаточными средствами, чтобы осуществить капитальные затраты, которые требуются для реализации открывающихся на ближайшие несколько лет перспектив, принимая во внимание корпоративную наличность и возможности заимствования. Если обладает и предполагает производить заимствования в пределах разумного, то инвестору — держателю обыкновенных акций не следует переживать об отдаленном будущем. При условии, что объект инвестирования оценен

правильно, любое финансирование через выпуск ценных бумаг, могущее произойти через годы, произойдет по курсу настолько выше нынешнего, что инвестору не о чем тревожиться. Имеется в виду, что краткосрочное финансирование сможет, по всей видимости, обеспечить достаточный рост прибылей (ко времени, когда, спустя годы, может потребоваться новое финансирование) для того, чтобы поднять курс акций на значительно более высокий уровень.

Если все же возможности заимствования оказываются недостаточными, по необходимости прибегают к финансированию через выпуск ценных бумаг. В этом случае привлекательность инвестиций определяется путем аккуратных вычислений — насколько разводнение капитала, вытекающее из увеличения числа акций, выпущенных в обращение, повлияет на доходы нынешних держателей обыкновенных акций с учетом дополнительных прибылей, которые образуются за счет этого дополнительного финансирования. Влияние разводнения собственного капитала столь же хорошо просчитывается математически в случае выпуска ценных бумаг с фиксированным доходом с правом конвертации, как и в случае выпуска непосредственно обыкновенных акций. Это так, поскольку право на конвертацию обычно реализуется по цене, умеренно превышающей рыночную цену в момент выпуска ——примерно на 10-20 процентов. Поскольку инвестор никогда не проявляет интереса к столь малым приращениям — от 10 до 20 процентов — к доходам, которые с течением времени скорее приблизятся к величинам на один или на два порядка выше» то ценой конверсии, как правило, можно пренебречь, и разводнение рассчитывается в предположении полной конвертации нового выпуска ценных бумаг с фиксированным доходом. Другими словами, при расчете реальных значений числа выпущенных в обращение обыкновенных акций можно допустить, что весь выпуск конвертируемых акций с фиксированным доходом был кон-

вертирован и все варранты, опционы и прочее были реализованы.

Если спустя несколько лет с момента покупки инвестором акций компании последняя проводит финансирование через выпуск ценных бумаг и если в результате такого финансирования держателям обыкновенных акций придется довольствоваться в будущем минимальным приростом прибылей в расчете на акцию, значит, можно сделать лишь один вывод. А именно, что компания располагает командой управляющих, уровень финансового мышления которых настолько невысок, что обыкновенные акции компании нельзя считать хорошим объектом для инвестиций. Но если этого не наблюдается, инвестору не следует на основании рассмотрения одних только финансовых вопросов отказываться от инвестирования средств в компанию, которая при высоких рейтингах по остальным четырнадцати пунктам обещает оказаться незаурядной. Напротив, ориентирующийся на получение максимальных доходов на протяжении многих лет инвестор никогда не должен вкладывать средства в компанию, характеризующуюся низкими рейтингами по другим пунктам из числа четырнадцати оставшихся, только на основании сильных финансовых позиций компании или хорошего положения дел с наличностью.

Пункт 14. Не происходит ли так, что команда управляющих охотно ведет диалог с инвесторами о положении дел в компании, когда они идут хорошо, но «набирает в рот воды», как только возникают проблемы?

Природа бизнеса такова, что даже в лучших компаниях время от времени возникают неожиданные затруднения, случаются сокращение прибыли и неблагоприятные изменения спроса на продукцию. Более того, если инвестор хочет получать максимальный доход, ему следует покупать акции ком

паний, которые год за годом неуклонно проводят НИОКР, стремясь разрабатывать и продавать новые продукты, применять новые технологические процессы. При этом по закону средних чисел какая-то часть разрабатываемых продуктов обязательно окажется неудачной. С другими случаются непредвиденные задержки и надрывающие сердце дополнительные расходы на начальном этапе передачи продукта в производство. Месяцами эти непредусмотренные бюджетом расходы будут портить даже сверхтщательно составленные прогнозы прибыли для бизнеса в целом. Такие огорчения являются неотъемлемой частью даже самых преуспевающих деловых предприятий. Откровенно говоря, если рассудить, это всего лишь один из видов издержек, предполагаемых конечным успехом. Часто они являются признаком скорее силы, чем слабости компании.

То, как реагируют на это управляющие, может дать инвестору один из ключей к отгадке. Управляющие, которые совсем не так подробно и откровенно делятся информацией, когда дела идут плохо, нежели когда они идут хорошо, обычно «умолкают» по одной из названных далее достаточно серьезных причин. Возможно, у них не выработано программы, как преодолеть неожиданно возникшие трудности. Возможно, они запаниковали. Возможно, они в недостаточной мере ответственны перед своими акционерами, — не видя причин, по которым следует сообщать больше того, что выгодно в данный момент. В любом случае инвестор поступит правильно, исключив из числа объектов инвестирования любую компанию, которая скрывает или пытается скрыть плохие новости.

Пункт 15. Возглавляет ли компанию команда управляющих, чья честность не вызывает сомнений?

Команда управляющих всегда ближе к активам компании, чем акционеры. Количество способов, с помощью которых люди, управляющие компанией, не нарушая ни одного закона, могут приобрести выгоды лично для себя или

членов своей семьи за счет рядовых акционеров, почти не ограничено. Один из них — установить себе, не говоря уже о своих родственниках или родственниках супруги или супруга, оплату намного выше обычного уровня вознаграждения за подобную работу. Другой — владея собственностью, продавать или сдавать ее в аренду своей же корпорации по цене выше рыночной. В небольших корпорациях это злоупотребление зачастую трудно вскрыть, поскольку семьи, контролирующие бизнес, или ответственные должностные лица временами покупают недвижимость и сдают ее в аренду таким компаниям не из стремления к нечестной наживе, а из искреннего желания освободить имеющиеся в ограниченном объеме оборотные средства для других корпоративных целей.

Еще один метод самообогащения управляющих компании —сделать так, чтобы поставщиками корпорации становились некие фирмы-посредники, которые за определенное комиссионное вознаграждение оказывают минимум услуг (либо вовсе их не оказывают) и которыми владеют те же самые управляющие или их родственники и друзья. Но, возможно, самым разорительным для инвесторов являются злоупотребления с выпуском опционов на обыкновенные акции. Управляющие могут извратить этот законный метод стимулирования эффективных менеджеров, выпустив для себя акции в количестве, намного большем, чем то, которое непредубежденный человек со стороны определит как вполне щедрое вознаграждение в сопоставлении с оказанными услугами.

Есть только один способ уберечься от злоупотреблений такого рода ——это ограничиться инвестициями только в те компании, чья команда управляющих обладает развитым чувством ответственности перед своими акционерами. «Метод слухов» может быть очень полезен для уточнения рассматриваемого вопроса. Если инвестиции не набирают рейтинга по какому-то одному из четырнадцати других рассмотренных пунктов, но имеют очень высокие рейтинги по

остальным, такие инвестиции могут рассматриваться в качестве перспективных. Как бы ни были высоки рейтинги по всем оставшимся пунктам, если возникают серьезные сомнения в наличии хорошо развитого чувства ответственности управляющих перед акционерами, инвестору не следует ни при каких обстоятельствах помышлять об участии в таком предприятии.

4 • ЧТО ПОКУПАТЬ

СОГЛАСОВАНИЕ ЖЕЛАНИЙ

С ВОЗМОЖНОСТЯМИ

Р

ядовой инвестор не является специалистом в области инвестиций. Инвестор-мужчина затрачивает на операции с инвестициями обычно намного меньше времени и умственных усилий, чем на главную работу. У инвестора-женщины большую часть времени опять же поглощают повседневные занятия. В результате в багаже знаний простого инвестора обычно оказываются всевозможная полуправда, заблуждения и просто чепуха, накопленные в широких массах населения.

Одним из наиболее распространенных и наименее точных является представление о том, какими чертами должен обладать инвестиционный маг и волшебник. Если по этой проблеме устроить опрос общественного мнения, есть подозрение, что на портрете эксперта по инвестициям, написанном в соответствии с бытующими в обществе представлениями, будет изображен книжный сухарь, интраверт по характеру и бухгалтер по складу мышления. Этот ученого вида эксперт по инвестициям просиживает дни напролет в ничем не нарушаемой тишине, в полной изоляции, углубившись в изучение корпоративных балансов, статистики биржевых сделок, отчетов о прибылях. Незаурядный интеллект и глубокое понимание цифр позволяют ему «вытянуть»

из всего этого информацию, недоступную простому смертному. Проведенное в затворничестве исследование открывает ему бесценное знание о местоположении чудесных объектов для инвестиций.

Подобно многим другим широко распространенным заблуждениям это представление верно ровно настолько, чтобы стать опасным для всякого, кто захочет извлечь наибольшую долгосрочную выгоду из держания обыкновенных акций.

Как было показано при обсуждении пятнадцати пунктов, если и можно выбирать «чемпиона инвестиций», опираясь не только на везение, то, во всяком случае, опереться на строгие математические расчеты удается редко. Кроме того, мы отмечали, что существует множество способов, с помощью которых достаточно грамотный инвестор может с годами сделать деньги, иногда даже большие деньги. Задача настоящей книги не в определении всех путей, ведущих к этой цели, а скорее в том, чтобы открыть среди них наилучший, то есть тот, который ведет к получению максимальной совокупной прибыли при наименьшем риске. Бухгалтерско- статистические изыскания, которые воспринимаются обывателем как основа успешных инвестиций — при условии, что анализ проведен достаточно тщательно, — могут указать на ряд кажущихся выгодными сделок. Некоторые из них действительно окажутся стоящими. Что касается других, то сугубо статистический анализ может и не выявить реально существующих в этих компаниях проблем, хотя они могут быть настолько серьезны, что покупку акций вряд ли можно признать стоящей сделкой, так как через несколько лет выяснится, что фактически они продавались по завышенной цене.

При этом даже в случае реальной сделки степень недооценки или переоценки акций обычно не слишком высока. Часто требуется значительное время, чтобы оценка пришла в соответствие с реальной стоимостью. Это означает, по крайней мере по нашим наблюдениям, что спустя извест-

ное время, достаточное для такого рода сравнений, скажем через пять лет, весьма искушенный в статистике «охотник за сделками по низким ценам» окажется с очень небольшой прибылью, равной лишь малой части прибыли, полученной теми, кто опирался на знания и обоснованные суждения в оценке деловых характеристик прекрасно управляемых растущих компаний. Конечно, мы учитываем прибыль от инвестирования в акции растущих компаний за вычетом потерь от той части венчуров, которые оказались не столь успешными, как ожидалось, а прибыль скупщика дешевых акций — за вычетом пропорционально большого числа сделок, которые не принесли прибыли.

Причина, по которой акции роста оказываются намного доходней, заключается в том, что их стоимость может возрастать на сотни процентов за десятилетие. Напротив, спекулятивная сделка считается очень удачной, если акции недооценены на 50 процентов. Результаты после проведения простых арифметических действий очевидны.

Теперь потенциальный инвестор, возможно, уже призадумался над тем, сколько времени надо уделять инвестициям, чтобы разместить их правильно, с учетом преследуемых целей, не говоря уже о пересмотре точки зрения на качества, необходимые инвестору. Он, наверное, предвкушает, как будет каждую неделю по несколько часов проводить в уютной домашней обстановке, изучая кипы печатных материалов, и перед ним откроется дверь, ведущая к получению крупных прибылей. Но вот только у него нет времени на то, чтобы разыскивать, «подготавливать почву» и беседовать с самыми разными людьми, с которыми было бы разумно вступить в контакт, чтобы воспользоваться инвестициями в обыкновенные акции с наибольшей для себя выгодой. Возможно, у него действительно проблемы со временем, но может быть и так, что у него нет ни желания, ни склонности к тому, *чтобы разыскивать нужных людей, малознакомых или вообще незнакомых, и вести с ними беседы. Более того, недостаточно просто поговорить; необходимо вызвать

интерес и доверие собеседников в такой мере, чтобы эти люди рассказали ему то, что знают. Успешный инвестор — это обычно человек» отличающийся врожденным интересом к проблемам бизнеса. В силу этого он обсуждает вопросы, относящиеся к бизнесу, в такой форме и таким образом, что вызывает интерес собеседника, от которого хочет получить те или иные сведения. Понятно, что он должен обладать и способностью к здравым суждениям, иначе все полученные сведения окажутся бесполезными.

Инвестор может располагать достаточным временем, проявлять интерес к бизнесу и обладать способностью к умозаключениям, но тем не менее не достичь максимальных результатов от операций с обыкновенными акциями. Географическое местоположение тоже имеет значение. У инвестора, живущего, например, в районе Детройта, больше возможностей получать разные сведения о компаниях, выпускающих автомобильные принадлежности и запасные части, нежели у не менее усердного и способного инвестора в штате Орегон. Но сегодня имеется так много крупных компаний и отраслей, организованных в общенациональном масштабе, которые создали если не производство, то дистрибьюторские центры в большинстве крупных городов, что инвесторы, живущие в таких городах или их пригородах, имеют богатые возможности попрактиковаться в искусстве нахождения некоторого числа выдающихся объектов для долгосрочных инвестиций. К сожалению, этой возможности часто лишены люди, живущие в сельской местности и небольших городах, отдаленных от таких центров.

Однако из этого ни в коем случае не следует, что сельский инвестор или огромное большинство иных инвесторов, у которых не хватает времени, желания или способности находить для себя объекты первоклассных инвестиций, лишены возможности такие инвестиции делать. В самом деле, работа инвестора настолько специфична и сложна, что имеется не больше оснований для того, чтобы самому заниматься инвестициями, чем быть самому себе юристом, врачом,

архитектором или автомехаником. Любому человеку следует выполнять какие-то функции, только если у него есть к этому интерес и знания в специальной области. В противном случае следует обращаться к специалисту.

Важно то, что теперь он знает достаточно много о принципах инвестирования, чтобы выбрать настоящего эксперта, а не банального маклера или шарлатана. Найти первоклассного советника по инвестициям в некоторых отношениях легче, чем, скажем, врача или юриста того же класса. Но в некоторых отношениях — намного труднее. Труднее потому, что эта область деятельности стала формироваться значительно позже, чем большинство специальностей, с которыми ее сравнивают. В результате массовое сознание выкристаллизовалось еще недостаточно, чтобы проводить четкую разграничительную линию между подлинным знанием и суевериями племени мумбо-юмбо. Пока еще нет барьеров, которые бы оставляли за бортом людей невежественных и некомпетентных в финансовой области, подобно тому, как это происходит в юриспруденции или медицине. Даже среди тех, кого полагают авторитетами в области инвестиций, все еще существует достаточно расхождений по основным принципам этой деятельности» что мешает созданию школ по подготовке инвестиционных экспертов, наподобие признанных школ подготовки в области юриспруденции или медицины. Это делает еще более отдаленной перспективу государственного лицензирования деятельности тех, кто обладает запасом знаний, необходимым, чтобы руководить инвестиционной деятельностью других людей, примерно так, как в США происходит лицензирование деятельности желающих заниматься юриспруденцией или медициной. Верно, что во многих штатах осуществляется своего рода лицензирование консультантов по инвестициям. Однако причиной отказа в выдаче лицензий может стать скорее не отсутствие соответствующей подготовки или квалификации, а лишь получившая огласку непорядочность в делах или финансовая несостоятельность.

Все это приводит к тому, что случаи некомпетентности встречаются среди финансовых консультантов чаще, чем в юриспруденции или медицине. Однако есть и компенсирующие факторы, позволяющие человеку, не являющемуся экспертом по инвестициям, подобрать толкового финансового консультанта с меньшими трудностями, чем врача или юриста такого же уровня компетентности. Выяснять, кто из терапевтов потерял меньший процент своей клиентуры по причине смерти клиентов, — не слишком хороший способ поиска лучшего врача. Точно так же использование в судебных процессах принятого в боксе счета по числу одержанных побед и поражений не дает сравнительной характеристики компетентности юриста. К счастью, большинство обращений к врачу не является вопросом жизни и смерти, а хороший юрист часто вообще не доводит дело до судебного разбирательства.

В случае с консультантом по инвестициям дело обстоит совсем иначе. Для него имеется такое «табло», на котором по прошествии известного времени высветится результат, довольно точно отражающий его компетентность. Иногда может потребоваться лет пять, чтобы инвестиции продемонстрировали реальные достоинства. Но обычно для этого нужно гораздо меньше времени. Вверять свои сбережения человеку, называющемуся консультантом, у которого за плечами меньше пяти лет опыта работы (на себя или на других), рискованно, даже глупо. Поэтому когда вы пытаетесь подобрать профессионального консультанта в сфере инвестиций, не следует отказывать себе в праве затребовать выборку результатов, уже полученных им для других клиентов. Такие результаты в сравнении с курсом, по которому эти ценные бумаги в те же периоды времени продавались, дают ключ к определению реальной компетентности консультанта.

Затем инвестору следует предпринять еще два шага, прежде чем сделать окончательный выбор в пользу индивида или организации, которым он делегирует очень важную ответ-

ственность за свои денежные средства. Первый — вполне очевидный — удостовериться в полной и безоговорочной честности консультанта. Второй шаг сложнее. Финансовый консультант мог получить результаты значительно лучше средних в период падения цен — не благодаря своему умению, но потому, что всегда держит значительную часть управляемых им фондов в так называемых высоконадежных облигациях. В другой момент времени, после продолжительного периода роста цен, результаты выше средних мог получить уже другой консультант, имеющий склонность к вложениям в рискованные, маргинальные компании. Такие компании обычно дают хороший доход только в этот период, в последующем доход становится относительно низким. Третий консультант смог оказаться результативным и в тот, и в другой период в силу своей склонности угадывать, как поведут себя рынки ценных бумаг. Какое-то время это может давать замечательные результаты, но практически невозможно, чтобы это продолжалось всегда.

Прежде чем выбрать консультанта, инвестору следует узнать суть его концепции управления финансами. Следует отдавать предпочтение тому консультанту, чьи концепции в главном совпадают с вашими собственными. Естественно, мы полагаем, что главное место должны занимать концепции, сформулированные в этой книге. Многие, воспитанные в финансовой атмосфере прошлого — «покупай акции, когда они дешевы, и продавай ——когда они поднялись высоко»,— явно выразят несогласие с таким заключением.

Предположим, инвестор стремится к огромной долгосрочной выгоде, что можно считать целью почти всех покупателей обыкновенных акций. Существует один вопрос, который он должен решить сам: использовать консультанта по инвестициям или самому вести свои дела? Это решение, которое приходится принимать, поскольку акции, которые по пятнадцати рассмотренным нами пунктам подходят под описание «лучших», тем не менее существенно различаются по своим инвестиционным характеристикам.

На одном конце шкалы находятся крупные компании, которые, имея отличные перспективы дальнейшего роста, настолько сильны в финансовом отношении, а их корни настолько глубоко вросли в экономическую почву, что акции таких компаний квалифицируются как «институциональные». Это означает, что их покупают страховые компании, профессиональные попечительские фонды и аналогичные институциональные инвесторы. Делают они это по той причине, что, хотя и в этом случае можно неправильно сориентироваться в ценах на фондовом рынке и потерять часть первоначальных инвестиций (если придется продать акции в период низких котировок), зато можно избежать более крупных убытков, которыми чреваты инвестиции в компанию, теряющую конкурентные позиции.

Dow Chemical Company, DuPont и International Business Machines представляют собой хорошие примеры этого типа акций роста. В первой главе мы упоминали об очень низкой доходности высоконадежных облигаций за десятилетний период с 1946 по 1956 годы. В конце этого периода стоимость акций всех трех компаний — Dow Chemical, DuPont и IBM — примерно в пять раз превышала цены продажи в начале периода. Не страдали держатели их акций в течение этих десяти лет и с точки зрения текущего дохода. Dow Chemical, например, у многих ассоциируется с низким уровнем дохода (по отношению к текущей рыночной цене акций), выплачиваемого акционерам. Тем не менее инвестор, купивший Dow Chemical в начале указанного выше периода, в конце его получал хороший текущий доход. В момент покупки Dow Chemical обеспечивала доход примерно в 2 72 процента (это был период, когда доходы по акциям различных компаний были высокими), за десять лет компания несколько раз увеличивала дивиденды и производила дробление акций, и в результате инвестор располагал уже дивидендом на уровне 8-9 процентов по отношению к инвестициям, сделанным десятью годами ранее. Что еще важнее, взятый нами десятилетний период не является исключени-

ем для компаний такого калибра, как эти три. Десятилетие за десятилетием, с очень немногочисленными перерывами, вызванными такими разовыми влияниями, как «великий рынок медведей» 1929-1932 годов или Вторая мировая война, эти акции работали почти сказочным образом.

На другом конце шкалы, также представляющем чрезвычайный интерес для долгосрочных инвестиций определенного рода, находятся небольшие и часто молодые компании, чей объем продаж составляет от одного до шестисеми миллионов долларов в год, но у которых есть продукты, благодаря которым в будущем можно ожидать его резкого роста. Чтобы подойти под требования описанных пятнадцати пунктов, в такие компаниях должны быть первоклассные хозяйственные руководители и весьма компетентный научный персонал, являющийся пионером в какой- либо новой или экономически многообещающей области. Хорошим примером компаний такого типа могла служить Ampex Corporation в период, следующий за первым выпуском акций в 1953 году. Тогда, всего за четыре года, их цена возросла более чем семикратно.

Между этими двумя крайними точками располагается множество компаний, обещающих рост и представляющих полный спектр от молодых и рисковых, какой была компания Ampex в 1953 году, до таких сильных и прочно закрепившихся на рынке, как Dow Chemical, DuPont и IBM сегодня. Если предположить, что время покупать настало (об этом смотрите следующую главу), какого типа акции следует покупать инвестору?

Акции роста молодых компаний предлагают гораздо больше возможностей извлечения дохода. Иногда он может достигать нескольких тысяч процентов за десятилетие. Но от инвестиционных ошибок не застрахован ни один, даже самый опытный, инвестор. Никогда не следует забывать, что если такая ошибка случится с обыкновенными акциями того типа, о котором мы говорим, могут быть потеряны все инвестиции целиком. Напротив, если акции покупаются в со-

ответствии с правилами, изложенными в следующей главе, то убытки, которые могут принести акции роста компаний, работающих дольше и более прочно утвердившихся на рынке, будут лишь временными, отражающими непредвиденное падение фондового рынка в целом. Долгосрочный прирост стоимости акций роста таких компаний будет значительно меньше, чем рост курса акций мелких и обычно более молодых предприятий. Тем не менее в сумме он составит весьма значительную величину. Даже для наиболее «консервативных» из акций роста доход в несколько раз превысит первоначальные инвестиции.

Таким образом, для любого инвестора, рискующего достаточно большими средствами, реально значимыми для него самого или его семьи, достаточно очевидно правило, которому надо следовать. Оно состоит в том, чтобы поместить большую часть своих фондов в достаточно большую компанию, которая пусть не столь велика, как Dow Chemical, DuPont или IBM, но по крайней мере ближе к ним, чем к небольшим молодым компаниям. Будет ли «большая часть» вложений составлять 60 или 100 процентов всех инвестиций, зависит от потребностей или запросов каждого конкретного инвестора. Бездетная вдова с совокупными активами в полмиллиона долларов может поместить все свои фонды в наиболее консервативный класс акций роста. Другая вдова, с тремя детьми, для которых она хотела бы приумножить свои активы, — однако так, чтобы это не угрожало ее уровню жизни, — и располагающая для инвестиций миллионом долларов, может вложить до 15 процентов активов в тщательно отобранные небольшие молодые компании. Бизнесмен с супругой и двумя детьми, инвестировавший 400 тыс. долларов и имеющий достаточно большой доход, чтобы откладывать по 10 тыс. долларов в год, может разместить все свои 400 тысяч в более консервативный класс растущих компаний, но 10 тыс. долларов сбережений вкладывать ежегодно в более рисковую часть инвестиционного спектра.

Во всех этих случаях приращение стоимости более консервативной группы акций будет достаточным, чтобы перевесить даже полную потерю всех фондов, помещенных в более рисковую часть. Но в то же время при правильном выборе эти наиболее рисковые инвестиции могут значительно увеличить общий прирост капитала. И если так и произойдет, эти молодые рисковые компании достигнут, что важно подчеркнуть, такой точки в своем развитии, когда их акции уже не будут нести в себе даже приближенную к прежней степень риска и, возможно, приобретут статус, при котором их начнут покупать институциональные инвесторы.

Проблемы мелких инвесторов несколько сложнее. Крупный инвестор может иногда полностью проигнорировать вопрос доходности (дивидендов), чтобы разместить свои средства в расчете на максимальный потенциал роста. Инвестировав таким образом все фонды, он может получать еще и дивиденды, достаточные для поддержания желаемого уровня жизни или как неплохое добавление к регулярному заработку. Большинство мелких инвесторов не могут жить на доход от инвестиций даже при высоком уровне доходности, поскольку общая стоимость держания недостаточно велика. Поэтому для мелкого инвестора вопрос получения текущих доходов по дивидендам обычно переходит в вопрос выбора между тем, чтобы начать сразу же получать несколько сот долларов ежегодно или понадеяться на возможность получать доход позднее, но в несколько раз выше этой суммы.

Прежде чем принять решение по этому важному пункту, мелкий инвестор должен четко определиться в одном вопросе, а именно: единственный вид фондов, которые он может использовать на инвестиции в обыкновенные акции,— это фонды, которые действительно являются избыточными и свободными. Имеется в виду не то, что инвестор использует все средства, которые остаются сверх того, что уходит на повседневные расходы: за исключением весьма неординар-

ных обстоятельств, он должен еще располагать резервом в несколько тысяч долларов, для того чтобы позаботиться о себе в случае болезни или других непредвиденных неприятностей, прежде чем думать о покупке чего-либо со столь значительным внутренне присущим риском, как обыкновенные акции. Аналогичным образом, никогда не следует подвергать рискам фондового рынка средства, отложенные на конкретные цели в будущем, например на обучение ребенка в колледже. Только уладив такие дела, следует рассматривать возможность инвестиций в обыкновенные акции.

Только после этого планы инвестора относительно его «избыточных фондов» становятся вопросом его личных предпочтений и всяких особых обстоятельств, включая размер и характер прочих доходов. Молодой человек или девушка, или пожилой инвестор, имеющий детей или других любимых наследников, возможно, захотят пожертвовать 3040 долларов в месяц ради того, чтобы через пятнадцать лет получать в десять раз больший доход. Напротив, человек средних лет, не имеющий близких наследников, естественно, предпочтет доход побольше и немедленно. Или, например, человек, зарабатывающий сравнительно мало и находящийся в затруднительных финансовых обстоятельствах, вряд ли будет иметь другой выбор, кроме как обеспечивать свои текущие потребности.

Однако для огромного большинства мелких инвесторов решение о том, насколько важен для них именно немедленный доход, является вопросом личных предпочтений. В большой степени это может зависеть от психологии каждого конкретного инвестора. На мой сугубо личный взгляд, немедленный, но небольшой (после уплаты налогов) доход проигрывает в перспективе по сравнению с инвестициями, которые в предстоящие годы смогут принести мне ощутимый доход и со временем сделать моих детей по-настоящему богатыми. Другие люди могут думать по-иному. Процедуры, описанные далее в этой книге, рассчитаны как на крупных инвесторов, так и на мелких, которые разделяют

мои взгляды и хотят овладеть принципами, позволяющими добиваться результатов такого рода.

Насколько успешно сумеет использовать эти правила каждый отдельный инвестор, осуществляя инвестиции самостоятельно, будет зависеть от двух вещей: во-первых, от степени умелости в приложении этих правил, во-вторых, конечно, от везения. Наш век таков, что буквально завтра в исследовательской лаборатории, никак не связанной с компанией, в которую сделаны ваши инвестиции, может случиться непредвиденное открытие, которое способно лет через пять увеличить втрое ваши доходы от инвестиций либо, напротив, их уполовинить. И фортуна играет часто громадную роль во всем, что касается отдельно взятых инвестиций. Вот почему даже средний инвестор имеет преимущество перед теми, кто располагает очень небольшими средствами. Фактор везения, или слепого случая, в большой мере нивелируется, если инвестиции сделаны одновременно в несколько тщательно подобранных объектов.

Однако тем инвесторам, крупным или мелким, которые предпочитают получение максимально возможного дохода сразу и сегодня, а не намного большего, но через несколько лет, хорошо напомнить, что на протяжении тридцати пяти лет проводились многочисленные исследования авторитетными специалистами в области финансов. Они сравнивали результаты, полученные от покупки обыкновенных акций, дававших высокий дивидендный доход, с результатами покупки низкодоходных акций компаний, которые были нацелены на рост и реинвестирование активов. Насколько нам известно, все исследования показали одну общую тенденцию: акции роста в промежутке пять-десять лет оказывались явно лучшими с точки зрения прироста их стоимости.

Что еще удивительнее, на том же отрезке времени дивиденды, выплачиваемые по этим акциям, обычно увеличивались настолько, что, хотя приносимый ими доход по-прежнему оставался низким — относительно возросшей цены, по которой теперь продавались эти акции, — они все же, в

свою очередь, давали уже больший дивиденд относительно начальных инвестиций и, соответственно, больший суммарный доход, чем акции, выбранные когда-то исключительно ради текущего дохода. Другими словами, растущие акции продемонстрировали не только рыночное превосходство с точки зрения прироста стоимости капитала. По прошествии времени доходы по ним вырастали столь значительно, что одновременно демонстрировалось преимущество и в части выплаты дивидендов.

5 • КОГДА ПОКУПАТЬ

В

предыдущих главах мы старались показать, что стержнем успешного инвестирования является умение определять ту небольшую группу компаний, которые в последующие годы будут наглядно демонстрировать рост доходов в расчете на акцию. Нужно ли в таком случае распылять время и усилия? Не становится ли вопрос выбора момента покупки относительно маловажным? Раз инвестор уверен, что им найдены без сомнения первоклассные компании, не следует ли признать, что любой момент времени будет хорош для покупки их акций? Ответ на эти вопросы зависит отчасти от целей и темперамента инвестора.

Рассмотрим пример. Для анализа, проводимого задним числом, возьмем самый экстремальный пример из современной финансовой истории — покупку превосходно отобранных предприятий летом 1929 года, прямо накануне величайшего краха рынка ценных бумаг, который только знала Америка. Через некоторое время выяснилось, что покупка себя оправдала. Но по прошествии двадцати пяти лет оказалось, что она приносит намного меньший в процентном отношении доход, нежели инвестор мог бы получать, если, выполнив самую трудную часть работы, т.е. произведя надлежащий отбор компаний, сделал бы еще одно маленькое усилие и понял несколько простых принципов, касающихся выбора времени покупки акций роста.

Другими словами, если приобрести стоящие акции и держать их достаточно долго, они всегда принесут какую-то прибыль, обычно достаточно большую. Однако, чтобы эта

прибыль была максимальной, следует уделить внимание и вопросу времени приобретения акций.

Обычный метод определения момента покупки акций, на мой взгляд, достаточно нелеп, хотя на поверхности выглядит разумным. Метод состоит в том, чтобы расположить в определенном порядке огромный массив экономической информации, на основании которой делается заключение о состоянии бизнеса в целом, в кратко- и среднесрочной перспективе. Более искушенные инвесторы постараются, кроме того, составить мнение о процентных ставках. Затем, если они не прогнозируют серьезного ухудшения базовых условий по этим аспектам, делается вывод, что намеченные акции можно покупать. Иногда возникает ощущение, что на горизонте собираются тучи. В этом случае те, кто следует общепринятому методу, отложат или совсем отменят покупку, которую предполагали сделать.

Наше возражение против такого подхода состоит не в том, что нет теоретического обоснования метода. Просто при нынешнем состоянии человеческих знаний в области экономики, и в частности прогнозирования развития бизнеса на будущее, метод невозможно применить на практике. Вероятность того, что прогноз сбудется, недостаточно велика, чтобы такие методы использовались как основа для риска инвестициями, осуществляемыми за счет сбережений. Возможно, что так будет не всегда. Возможно, положение изменится уже через пять или десять лет. Сегодня способные люди пытаются использовать компьютеры, чтобы разработать последовательность моделей достаточной сложности, типа «затраты — выпуск», так что, вероятно, в будущем станет возможно с достаточной степенью точности предсказать тенденции экономического развития.

Если это произойдет, искусство инвестиций в обыкновенные акции придется подвергнуть серьезной ревизии. Пока же этого не произошло, мы полагаем, что раздел экономики, имеющий дело с прогнозами общих трендов, можно считать продвинутым настолько, насколько в свое вре-

мя продвинулась химическая наука в период существования средневековой алхимии. Тогда в химии, как и в прогнозах бизнеса сегодня, базовые принципы только начинали формироваться в массе шаманства. Однако химия тогда не достигла еще того состояния, когда эти принципы можно было бы с достаточной надежностью использовать при выборе направления действий.

Иногда, как это случилось в 1929 году, экономика настолько выходит из привычных рамок, что спекулятивная горячка разрастается до невероятных размеров. Даже при нынешнем уровне экономического невежества можно строить достаточно точные предположения относительно того, что произойдет. Однако сомнительно, что надежные прогнозы можно давать чаще, чем раз в десять лет, а в будущем эта возможность станет еще более редкой.

Рядовой инвестор настолько привык к составляемым для него экономическим прогнозам, что вполне может довериться их надежности. В таком случае мы предложили бы ему просмотреть подшивку старых выпусков Commercial & Financial Chronicle за любой год на выбор после окончания Второй мировой войны. Собственно говоря, ему, может быть, стоит сделать это даже в том случае, если он осведомлен о подверженности этих прогнозов ошибкам. Какой год ни взять, в журнале среди прочих материалов найдется внушительное количество статей, в которых ведущие экономические и финансовые авторитеты высказывают свою точку зрения на перспективы развития в предстоящие периоды. Поскольку редакторы журнала, похоже, подбирали материалы так, чтобы представить как оптимистические, так и пессимистические взгляды самых знающих специалистов, не удивительно, что в каждой подшивке мы найдем взаимо- противоречащие прогнозы. Удивительно, до какой степени расходятся мнения экспертов. Еще удивительнее, что некоторые из приводимых аргументов создавали на тот момент полную видимость убедительности. Особенно это касается самых ошибочных прогнозов.

Если принять во внимание, сколько умственных усилий затрачивается финансовым сообществом на непрекращаю- щиеся попытки угадать будущее состояние экономики на основе случайного и, наверное, неполного набора фактов, то остается лишь предполагать, сколь многого удалось бы достичь, если бы хоть часть этих усилий была потрачена на что-либо более полезное. Мы уже сравнивали экономическое прогнозирование с химической наукой во времена алхимии. Возможно, такие занятия, в процессе которых пытаются сделать то, чего, по всей видимости, сделать пока невозможно, позволят провести еще одно сравнение — со Средними веками.

В тот период большая часть западного мира жила в условиях неоправданной нужды и человеческих страданий, во многом из-за того, что умственная энергия людей растрачивалась впустую. Давайте представим, чего можно было бы достичь, если бы на борьбу с голодом, жаждой и болезнями была нацелена хотя бы половина умственных усилий, затраченных когда-то на ученые споры о том, сколько ангелов поместится на кончике иглы. Поэтому вполне можно допустить, что, направив всего лишь часть коллективного разума, задействованного сегодня в усилиях инвестиционного сообщества предсказать будущий тренд делового цикла, на более продуктивные цели, можно было бы получить вполне осязаемые результаты.

Итак, если традиционные исследования краткосрочной экономической конъюнктуры не дают нам в руки надежного инструментария для определения подходящего момента покупки, то откуда его взять? Ответ лежит в самой природе акций роста.

Рискуя повториться, кратко остановимся на основных характеристиках наиболее привлекательных для инвестиций компаний, обсуждаемых нами в предыдущей главе. Эти компании так или иначе выходят на передние рубежи технического прогресса. Они разрабатывают разнообразные продукты или процессы — начиная с лаборатории, а затем,

через опытное производство, переходя к первым, ранним стадиям коммерческого производства. Все это стоит денег, больших или меньших. Все это вычитается из доходов предприятия, полученных в другом месте. Даже на ранних стадиях коммерческого производства дополнительные расходы на увеличение объема продаж до уровня, позволяющего довести рентабельность продукта до желаемых показателей, так значительны, что подлежащие оплате наличными убытки на этой стадии могут оказаться выше, чем убытки, полученные в период опытного освоения.

С точки зрения инвестора, во всем этом имеются два аспекта, представляющих особую важность. Первый — невозможность с уверенностью полагаться на «расписание» цикла разработки нового продукта. Второй, не менее важный, —то, что даже для прекрасно управляемых предприятий некоторый процент ошибок неизбежен — как часть издержек, необходимых для ведения бизнеса. Так, в спорте, например в бейсболе, даже первоклассные команды, чемпионы лиги, проигрывают некоторый процент турнирных встреч.

При разработке новых технологических процессов один «поворотный пункт» заслуживает, пожалуй, самого тщательного рассмотрения с точки зрения выбора времени покупки обыкновенных акций. Это момент ввода в действие первого завода, рассчитанного на полномасштабное коммерческое производство. Ввод в действие нового предприятия, даже базирующегося на старых технологических процессах и предназначенного для выпуска уже известной продукции, сопровождается периодом освоения, который занимает шесть-восемь недель и требует довольно больших затрат. Столько времени необходимо на наладку оборудования, выведение его на проектную мощность, устранение неизбежных технических дефектов и сбоев, происходящих при освоении современного сложного оборудования. Когда же технологический процесс является действительно революционным, продолжительность накладного для любой

компании периода освоения может превзойти оценки самого пессимистически настроенного инженера. Более того, когда проблемы наконец разрешаются, потерявшему терпение акционеру все же еще не следует ожидать немедленного получения прибылей. Впереди еще месяцы утечки финансовых ресурсов, так как прибыли, приносимые компании давно действующими производственными линиями, «зарываются» в специальные мероприятия по стимулированию продаж и рекламу, для того чтобы новый продукт был принят на рынке.

Конечно, поступающая подобным образом компания может иметь такой рост поступлений от продажи других давно выпускаемых продуктов, что «утечка» прибылей незаметна рядовому акционеру. Однако часто происходит прямо противоположное. Как только пройдет слух о появлении в лаборатории хорошо управляемой компании нового продукта, покупатели охотно набавляют цену на акции компании. Когда проходит информация об успешном опытном производстве, акции поднимаются еще выше. Немногие при этом вспоминают известную аналогию, что опытное производство — это как вождение автомобиля по извилистой сельской дороге со скоростью десять миль в час, а когда начинается коммерческая эксплуатация — это все равно что ехать по той же дороге со скоростью 100 миль.

Затем на фирму месяц за месяцем обрушиваются трудности, мешающие началу ввода в коммерческую эксплуатацию нового предприятия, и связанные с ними непредвиденные расходы существенно снижают показатель прибыли в расчете на акцию. Распространяется слух, что на заводе серьезные проблемы. Никто не может с уверенностью сказать, когда эти проблемы удастся разрешить, если вообще удастся это сделать. Прежние нетерпеливые покупатели акций становятся разочарованными продавцами. Курс акций идет вниз. Чем дольше длится период освоения, тем сильнее снижаются биржевые котировки. Наконец приходит добрая весть, что завод стал нормально функциониро-

вать. Происходит двухдневное оживление рынка акций. Однако в следующем квартале, когда издержки на мероприятия по стимулированию продаж вызывают еще большее снижение чистых доходов, курс акций падает до самой низкой отметки за несколько лет. В финансовых кругах говорят о том, что администрация допустила просчет.

В этот момент акции могут представлять собой удивительно хороший объект для покупки. Как только дополнительные усилия по стимулированию сбыта дают объем продаж, позволяющий первому заводу, выпускающему продукцию в промышленных масштабах, стать рентабельным, зачастую «обычных» усилий становится достаточно для того, чтобы кривая продаж в течение многих лет продолжала поступательное движение вверх. Поскольку можно использовать наработанные методы, ввод в действие второго, третьего, четвертого, пятого заводов почти всегда удается осуществить без задержек и дополнительных расходов, понесенных компанией во время затянувшегося для первого завода периода освоения. Ко времени выхода на полную мощность завода номер пять компания вырастает настолько —— как по размерам, так и по доходам, — что может повторить весь цикл с другим фирменным продуктом и это уже не съест так много (в процентном отношении) прибыли и не окажет столь значительного понижательного эффекта на цены акций компании. Значит, сделанные в это время инвестиции могут расти в цене многие годы.

В первом издании мы привели пример возможностей такого рода, тогда достаточно актуальный. Мы писали:

«Непосредственно перед выборами в Конгресс 1954 года некоторые инвестиционные фонды воспользовались такой ситуацией. В течение нескольких предшествующих лет акции American Cyanamid продавалась на рынке по курсу со значительно более низким соотношением цена/прибыль, чем акции большинства других крупных химических компаний. Мы полагаем, это происходило по причине общего ощущения, царившего в финансовом сообществе, что, хоть отделе-

ние Lederle и представляло собой первоклассную фармацевтическую организацию, входящие в состав American Cyanamid подразделения промышленной химии и агрохимии, имевшие большие объемы деятельности, были всего лишь сборной солянкой высокозатратных и неэффективных производств, случайно оказавшихся под одной крышей в ходе слияний, которые прокатились по рынку акционерного капитала в период бума 1920-х годов. Эта собственность была чем угодно, но только не желанным объектом для инвестиций.

Во многом незамеченным оставался тот факт, что новая администрация неуклонно снижала производственные издержки, избавляясь от ttcyxocтoя^^ и “выпрямляя" саму организацию. На что внимание обратили, так это на то, что компания асделала очень крупную ставку в игре", инвестировав весьма крупную сумму в гигантский новый завод органической химии в Фортье, штат Луизиана. Проектом завода предусматривалось столько сложнейшей техники, что никого не удивило, что достижение точки безубыточности на новом заводе отстало от графика на многие месяцы. А поскольку в Фортье оставались и другие нерешенные проблемы, это усугубляло положение дел с акциями American Cyanamid, которые и так оказались выставленными в невыгодном свете. На этом этапе упомянутые выше инвестиционные фонды, полагая, что подошел момент для покупки, приобрели свой пакет по средней цене 45 3/4. В пересчете на нынешнюю акцию, с учетом дробления акций 2 к 1, произведенного в 1957 году, это составляет 22 7/8.

Что произошло потом? Прошло некоторое время, и компания начала получать выгоды от тех действий команды управляющих, которые резко увеличили издержки в 1954 году. Завод в Фортье стал прибыльным предприятием. Прибыль компании в расчете на одну обыкновенную акцию (нынешнюю) возросла с 1,48 доллара в 1954 году до 2,10 доллара в 1956-м и обещает еще повыситься в 1957 году, когда прибыли большинства химических (но не фармацевтических) компаний, как ожидается, будут ниже прошлогодних.

И, что по крайней мере столь же важно, на Уолл-стрит пришли к пониманию того, что сектора промышленной химии и агрохимии заслуживают внимания институциональных инвесторов. В результате заметно возросло соотношение цены акции к прибыли. 37-процентный прирост прибыли, который произошел за три года, дал увеличение рыночной цены акции приблизительно на 85 процентов».

Со времени написания этих слов неуклонное повышение статуса акций American Cyanamid в финансовых кругах, похоже, продолжается. При том что прибыль за 1959 год обещает превзойти предыдущий пик в 2,42 доллара на акцию, наблюдавшийся в 1957 году, постоянно повышалась и рыночная цена акций, сейчас она составляет около 60 долларов. Это представляет примерно 70-процентное увеличение способности компании приносить доход и 163-процентное увеличение рыночной стоимости акций за пять лет с момента приобретения пакетов акций, о которых шла речь в первом издании.

Нам бы хотелось закончить обсуждение примера American Cyanamid на оптимистической ноте, однако в предисловии к этому изданию было заявлено, что мы будем вести честный рассказ, а не выбирать из правдивых историй те, что подходят для обоснования наших умозаключений. Вы, наверное, обратили внимание, что в первом издании мы писали о покупке акций Cyanamid 1954 года «некоторыми фондами». Сейчас эти инвесторы уже не держат того пакета акций компании, продав их весной 1959 года по средней цене примерно 49 долларов. Это значительно ниже текущей рыночной цены, но тем не менее полученная прибыль составляет примерно ПО процентов.

Размер прибыли практически не повлиял на решение продать акции. За этим решением стояли два мотива. Первый —то, что долгосрочные перспективы другой компании казались еще лучше. (В следующей главе эта причина будет обсуждаться как одна из очевидных для продажи акций.) Для вынесения окончательного суждения о том, что было

бы лучше на самом деле, прошло еще слишком мало времени, но пока сравнительные рыночные котировки обеих компаний, как представляется, оправдывают такой шаг.

Однако за переводом инвестиций в другую компанию был и другой мотив, который, если оглянуться назад, покажется менее оправданным. А именно — обеспокоенность тем обстоятельством, что химический бизнес American Cyanamid, в отличие от фармацевтического, не так быстро приводил к увеличению нормы прибыли и организации новых высокодоходных продуктовых линий, как рассчитывали инвесторы. Обеспокоенность этими факторами усилилась в связи с отсутствием ясности, насколько крупными издержками обернется попытка компании обосноваться в бизнесе акриловых волокон — в высококонкурентной текстильной отрасли. И хотя доводы были справедливы, инвестиционное решение все же могло оказаться неверным — из-за блестящих перспектив фармацевтического отделения Lederle. Эти перспективы стали проясняться уже после продажи акций. Возможности нового большого скачка в способности отделения приносить доход в среднесрочной перспективе были сконцентрированы, во-первых, на новом и очень многообещающем антибиотике, а во-вторых — на достаточно большом на тот момент времени рынке для орально принимаемой «живой» вакцины полиомиелита (область, в которой компания лидировала). Эти обстоятельства ставят под сомнение правильность решения избавиться от акций American Cyanamid, и только время сможет внести окончательную ясность в вопрос, не было ли оно инвестиционной ошибкой. Поскольку изучение ошибок может быть делом еще более полезным, чем анализ прошлых успехов, мы, даже рискуя показаться слишком самонадеянными, выскажем предложение, что читатель, серьезно заинтересованный в улучшении своих навыков инвестирования, отметит для себя последние несколько абзацев и перечтет их уже после ознакомления со следующей главой — «Когда продавать».

Теперь позвольте вернуться к другому (и более свежему) примеру такого рода возможностей, существующих для покупки акций. В первом издании написано следующее:

«В какой-то мере схожая ситуация имела место во второй половине 1957 года с Food Machinery and Chemical Corporation. Эти акции охотно покупали несколько крупных институциональных инвесторов. Намного большее число, похоже, считали, что, хотя акции вызывают интерес, прежде чем начать их приобретать, следует получить от компании разъяснение по ряду вопросов. Чтобы понять такое отношение, необходимо обрисовать предысторию вопроса.

Накануне Второй мировой войны компания ограничила сферу своей деятельности диверсифицированной линией производства машин. В результате блестящего управления и не менее блестящих инженерно-конструкторских разработок инвестиции в Food Machinery оказались в числе самых успешных вложений предвоенного периода. Затем, во время войны, компания не только добавила связанную с ее машиностроительным бизнесом линию по производству артиллерийских установок, в чем достаточно преуспела, но и выстроила диверсифицированный химический бизнес. Это обосновывалось желанием уравновесить циклические явления в машиностроении путем производства потребительских товаров, продажи которых можно будет с годами расширить на основе НИОКР, примерно так, как это уже делалась (и весьма успешно) в артиллерийском и машиностроительном отделениях компании.

К 1952 году были приобретены четыре самостоятельные компании, преобразованные в четыре (ныне пять) отделений. Все вместе они дают немногим менее половины общего объема продаж, включая продажи, связанные с артиллерийским бизнесом, или чуть более половины, если учитывать только основную часть бизнеса, не связанную с оборонными заказами. До того как быть приобретенными, как и в первые годы после их приобретения, эти химические компании чрезвычайно отличались друг от друга. Одна из них

была лидером на быстро растущем секторе рынка, имела высокий уровень рентабельности и технический престиж в отрасли. Другая компания находилась в сложном положении из-за устаревшего оборудования, низкого уровня рентабельности, низкой трудовой мотивации. Если характеризовать приобретения “в среднем", они оставляли желать много лучшего в сравнении с действительными лидерами химической отрасли. В некоторых случаях это было производство промежуточных продуктов, без производства основных сырьевых компонентов. В других ——производились как раз многие такие компоненты, но продуктов, создаваемых на их основе и с более высокой нормой рентабельности» выпускалось мало.

Выводы финансовых кругов относительно всего этого были достаточно однозначными. Машиностроительные отделения компании с ежегодным темпом роста 9-10 процентов (что сравнимо с темпами роста в химической отрасли), демонстрирующие способность год за годом создавать новые коммерчески выгодные продукты и хорошо их продавать, располагающие заводами, на которых издержки являются одними из самых низких для соответствующих производств, представляют собой первоклассные объекты для инвестиций. Однако пока химические отделения той же компании не покажут более высокого уровня рентабельности, не дадут других свидетельств внутреннего потенциала, у инвесторов не возникнет и особого желания вкладывать средства в компанию» представляющую комбинацию обоих бизнесов.

Тем временем руководство продолжало упорно работать над разрешением этой проблемы. Что оно сделало? Первым делом была сформирована команда высших руководителей —путем продвижения руководителей внутри компании и набора специалистов со стороны. Эта новая команда расходовала средства на модернизацию старого оборудования, разработку нового и НИОКР. Без расходов на оборудование, возмещаемых обычным путем, невозможно провести круп-

ную модернизацию и расширить производство, не допустив одновременно резкого роста текущих издержек. Удивительно скорее, что все эти ааномальныем расходы в 1955, 1956 и 1957 годах не привели к снижению отчетной прибыли химических отделений. Факт удержания стабильного уровня прибыли является убедительным свидетельством ценности того, чего уже сумело добиться руководство компании.

Во всяком случае, если проекты тщательно спланированы, кумулятивный эффект уже завершенных проектов должен со временем перевесить ^аномальные" расходы, связанные с новыми, предстоящими проектами. Наверное, так бы и случилось в 1956 году, если бы расходы на НИОКР не были увеличены примерно на 50 процентов по сравнению с уровнем 1955 года. Это было сделано, несмотря на то что в 1955 году расходы по химическому направлению почти не отличались от среднего уровня по отрасли, а по машиностроительному направлению они были намного выше, чем в большинстве сегментов машиностроения. Но даже при поддержании столь высокого уровня НИОКР во второй половине 1957 года ожидалось начало бурного роста доходов. По графику к середине этого года был предусмотрен выход на поток производства хлора на модернизированных агрегатах завода в Саут-Чарлстон, штат Западная Вирджиния. Непредвиденные трудности, характерные для химической промышленности вообще, но от которых компания удивительным образом была избавлена при проведении большинства других программ модернизации и расширения, указывают на то, что теперь такого роста доходов следует ожидать лишь после 1-го квартала 1958 года.

Подозреваем, что пока не произойдет указанного увеличения доходов и рентабельность химических производств не станет выше, а ее рост не продлится в течение некоторого времени, институциональные инвесторы не сумеют разглядеть того, что скрыто от поверхностного взгляда, и воздержатся от покупки акций. Если же прогнозируемые процессы в компании развернутся — как мы предполагаем, в

1958 и 1959 годах, — настроение финансового сообщества в этот период может перемениться, и будет признано серьезное улучшение в деятельности компании, которое на самом деле началось уже несколько лет назад. И акции, которые к тому времени отразят многолетний рост, будут продаваться по цене, которая частично поднялась в силу увеличения прибыли в расчете на акцию (что уже имеет место), но в еще большей степени — в силу изменения значения коэффициента цена/прибыль, отражающего переоценку внутренне присущих качеств компании».

Полагаем, что факты прошедших двух лет служат красноречивым подтверждением приведенного комментария. Первое подтверждение того, что происходило «за внешней стороной явлений», было получено после того, как в 1958 году, считавшемся депрессивным, когда почти все химические и машиностроительные компании показали значительное снижение доходности, Food Machinery сообщила о рекордной за все время прибыли в 2,39 доллара на акцию. Она умеренно превысила показатели нескольких предыдущих лет, когда экономика в целом находилась на более высокой отметке. Это было намеком на то, что химические отделения наконец-то приведены в состояние, когда могут занять равное с машиностроительным бизнесом место, как весьма желательные, а не маргинальные объекты для инвестиций. Когда пишутся эти строки, прибыль за 1959 год еще не известна, но резкий рост доходности за первые девять месяцев года, по сравнению с соответствующим периодом 1958 года, служит новым подтверждением того, что длительный период реорганизации химических отделений принес хорошие плоды. Возможно, прирост 1959 года особенно показателен, поскольку артиллерийское отделение осуществляет переход от выпуска бронемашины пехоты, изготавливаемой из стали (прежнего основного продукта), к ее модификации, изготавливаемой из алюминия и предназначенной для десантирования на парашютах. Это означает, что в 1959 году «артиллерийский бизнес» не внес существен-

ного вклада в доходы компании. Тем не менее был достигнут новый пик доходов.

Как отвечает на это рынок? В конце сентября 1957 года, когда завершалась работа над первым изданием книги, акции компании продавались по 25 V4. Сегодня они стоят 51, т.е. рост составил 102 процента. Похоже, что настроение финансовых кругов, упомянутое в первом издании, склоняется к признанию «серьезного улучшение в деятельности компании, которое на самом деле началось уже несколько лет назад».

Другие события подтверждают эту тенденцию и могут придать ей дополнительный импульс. Так, в 1959 году издательство McGrow-Hill ввело следующее новшество. Оно решило ежегодно присуждать награду «за выдающиеся достижения в управлении» в химической промышленности. Для определения первого обладателя этой награды были отобраны десять заслуженных и весьма информированных экспертов, составивших совет. Четверо представляли ведущие университетские школы делового администрирования, трое — крупные инвестиционные учреждения, имеющие солидные пакеты акций компаний химической промышленности, трое являлись ведущими сотрудниками известных консалтинговых фирм, действующих в химической промышленности. Двадцать две компании были номинированы, и четырнадцать сделали презентации. В результате награду за достижения в управлении не присудили ни одной из компаний-гигантов, несмотря на то что администрация некоторых из них пользуется, и с полным основанием, большим уважением на Уолл-стрит. Вместо этого награда ушла химическим отделениям компании Food Machinery Corporation, которая за два года до этого расценивалась большинством институциональных покупателей акций, а многими расценивается и сегодня, как нежелательный объект инвестиций!

Почему такого рода признания имеют огромное значение для инвесторов, осуществляющих долгосрочные инве-

стиции? Прежде всего, они дают достаточную уверенность в том, что доходы компании год от года будут расти — с поправкой в ту или иную сторону на тренд общей деловой активности. Информированные о положении дел в химической промышленности бизнесмены не присудят награды компании, которая не имеет исследовательских подразделений, разрабатывающих новые продукты, и инженеров-химиков, способных обеспечить их прибыльное производство. Во-вторых, такие награды производят впечатление на инвестиционное сообщество. Для акционеров (как отмечалось нами в заключительных замечаниях, сделанных о компании в первом издании) нет ничего желаннее, чем оказываемое на курс акций влияние тенденции роста прибылей, помноженное на столь же благоприятный тренд в оценке рынком каждого доллара такого дохода.

Помимо внедрения новых продуктов и начала реализации комплексных планов момент для начала покупки может определяться и другими обстоятельствами, если речь идет о не совсем обычной компании. Например, некая компания Среднего Запада, действующая в сфере электроники, была, помимо прочего, известна в связи с особенностями сложившихся в ней трудовых отношений. Компания выросла до размеров, при которых этот фактор сам по себе определил изменение способа обращения с работниками. Неудачное сочетание личностей вызвало трения, забастовку по типу «работы по правилам», и в результате ——снижение производительности труда на предприятии, которое прежде славилось хорошими трудовыми отношениями и высокой производительностью труда. Как раз в этот момент компания допустила одну из немногих своих ошибок в оценке потенциала рынка нового продукта. Доходы резко упали, как и цена на акции.

Руководство компании, на редкость компетентное и умелое, сразу же наметило планы по исправлению положения. Однако если разработка плана — вопрос всего лишь нескольких недель, то для приведения его в действие требует-

ся гораздо больше времени. Когда положительные результаты стали сказываться на доходах, акции компании достигли состояния, которое можно назвать моментом покупки «А». Однако потребовалось примерно полтора года на то, чтобы все потенциальные выгоды нашли отражение в отчете о прибылях. В конце этого отрезка времени произошла вторая забастовка, урегулирование спорных моментов по которой было последним из шагов, необходимых для восстановления конкурентоспособности компании. Забастовка была непродолжительной и не принесла больших убытков, тем не менее, пока она длилась, в финансовых кругах прошел слух, что трудовые отношения в компании становятся все хуже. Несмотря на интенсивную покупку акций должностными лицами компании, акции пошли на понижение, но на низкой отметке оставались недолго. Это время стало другой хорошей возможностью покупки с точки зрения выбора момента, который можно назвать моментом покупки «В». Те, кто смотрел глубже и видел, что происходило в компании в действительности, мог приобрести по ценам спекулятивной сделки акции, которые ожидал многолетний рост.

Рассмотрим, насколько прибыльным было бы приобретение, сделанное инвестором в момент покупки «А» или в момент покупки «В». Мы не будем пользоваться при расчете самой низкой ценой, на которую указывает таблица колебаний цен за месяц в тот или иной промежуток времени. Мы не станем делать этого потому, что в самой нижней точке цены из рук в руки перешло всего несколько сот акций. Если инвестор приобрел акции по абсолютно низкой цене, это скорее вопрос везения. Вместо этого мы используем показатели, которые в одном случае умеренно выше самой низкой отметки, в другом — выше ее на несколько пунктов. В обоих случаях в распоряжении инвесторов могли оказаться многие тысячи акций, переходивших по этим ценам из рук в руки. Мы используем цены, по которым акции легко мог купить каждый, кто реалистически оценивал ситуацию.

В момент покупки »А» акции всего за несколько месяцев потеряли около 24 процентов цены — по сравнению с предыдущим пиком. Те, кто купил акции тогда, в течение года получили бы прирост рыночной стоимости от 55 до 60 процентов. Затем произошла забастовка, породившая момент покупки «В». Акции снова упали почти на 20 процентов. Как ни странно, они оставались на этом уровне в течение нескольких недель и после окончания забастовки. Как раз тогда один очень компетентный сотрудник крупного инвестиционного фонда сказал мне, что знает, насколько хорошей является ситуация и что почти наверняка произойдет дальше с акциями. Тем не менее он не собирался рекомендовать эту покупку финансовому комитету своего фонда. Часть его членов, сказал он, непременно посоветуются со своими друзьями с Уолл-стрит и не только отвергнут его рекомендации, но и сделают выговор за то, что он предлагает их вниманию компанию с «жиденьким» руководством и безнадежно плохими трудовыми отношениями!

Когда мы пишем об этом, спустя несколько месяцев после нашего разговора, курс акций относительно момента покупки «В» поднялся уже на 50 процентов. Это означает, что сейчас они на 90 процентов превышают свою стоимость в момент покупки «А». Еще важнее, что будущее компании представляется блестящим и все говорит в пользу того, что в ближайшие годы ее ожидает необычайно высокий рост, такой же, какой имел место в течение нескольких лет перед тем, как сочетание необычных и временно неблагоприятных обстоятельств породили моменты покупки «А» и «В». Те, кто купил акции в один из этих моментов, напал на «ту самую» компанию в «тот самый» момент времени.

Короче говоря, компания, акции которой следует покупать инвестору, — это компания, которая делает бизнес под руководством исключительно компетентных менеджеров. Лишь немногие из таких компаний потерпят неудачу. Остальные будут время от времени доставлять неожиданные беспокойства — перед тем, как добиться успеха. Инвестор

должен быть твердо уверен в том, что затруднения носят скорее временный, чем постоянный характер. Тогда, если они вызвали значительное снижение цен на акции и можно рассчитывать на то, что затруднения удастся преодолеть за месяцы, а не за годы, есть основания думать, что предположения инвестора, считающего, что настал момент покупки акций, строятся на достаточно твердом фундаменте.

Не все моменты покупки обязательно порождаются проблемами, испытываемыми корпорациями. В отраслях, подобных химической, где на каждый доллар продаж необходимы значительные капиталовложения, иногда выпадают возможности иного рода. Ситуацию можно описать при помощи следующих арифметических расчетов. Новый завод (заводы) будет сооружен, скажем, за 10 миллионов долларов. Через год-другой после выхода завода на полную мощность инженеры компании детально с ним разобрались и выступили с предложением потратить дополнительно, скажем, 1 72 миллиона долларов, и за эти дополнительные 15 процентов капиталовложений они предлагают увеличить мощность заводов на 40 процентов.

Ясно, что поскольку заводы уже рентабельны и дополнительные 40 процентов продукции могут быть получены и реализованы всего при 15 процентах дополнительных капвложений, и поскольку нет почти никаких дополнительных накладных расходов, рентабельность этих дополнительных 40 процентов выпуска продукции будет чрезвычайно высокой. Если проект достаточно крупный, чтобы повлиять на общую прибыль всей компании, покупка акций непосредственно перед тем, как возросшая способность компании приносить доход отразится на их рыночной цене, может означать для инвестора еще один шанс напасть на «ту самую» компанию в «тот самый» момент времени.

Какой общий вывод можно сделать из приведенных выше примеров? Вот какой: в правильно выбранной компании происходит ощутимый рост доходов, но этот конкретно взятый рост доходов еще не успел вызвать скачок

в цене акций компании. Мы полагаем, что, как только случается такая ситуация, правильными будут инвестиционные действия по покупке акций. Но даже если такого не происходит» инвестор в долгосрочной перспективе все же сделает деньги, покупая акции первоклассных компаний. Однако в этом случае ему придется запастись терпением, поскольку на это потребуется больше времени и прибыль в процентном отношении к первоначальным инвестициям будет значительно меньшей.

Означает ли это» что если у человека появилась некоторая сумма, он может полностью проигнорировать прогнозы предстоящего цикла деловой активности и инвестировать все 100 процентов своих средств» как только найдет «правильные» акции (как было описано в третьей главе) и выберет хороший момент для покупки (как разъяснено в настоящей главе)? Увы, депрессия может разразиться сразу после того, как сделаны инвестиции. Поскольку падение на 40-50 процентов от пика цены при «нормальном» снижении деловой активности не столь исключительное явление даже для лучших акций, не является ли полное игнорирование делового цикла довольно рискованной политикой?

Полагаем, что через такой риск может перешагнуть только инвестор, который в течение длительного времени размещал большие массивы акций в тщательно подобранные инвестиционные объекты. Если выбор был правильным, то акции уже должны были принести изрядный прирост капитала. И теперь — либо потому, что инвестор полагает, что какие-то ценные бумаги надо продать, либо потому, что появились новые свободные средства, — у инвестора есть фонды для покупки чего-нибудь новенького. Если только это не тот самый год, в который спекулятивные покупки вызывают необузданный ажиотаж на рынке акций, и если нет отчетливых признаков надвигающейся бури в экономике (как было в 1928 и 1929 годах), мы полагаем, что таким инвесторам можно проигнорировать любые догадки о тренде развития бизнеса в целом или

рынка акционерного капитала в частности. Вместо этого им следует инвестировать предназначенные на эти цели средства, как только появится подходящая возможность для покупки.

Вместо гадания, как будет развиваться фондовый рынок или бизнес в целом, инвестор должен научиться определять (с небольшой вероятностью допустить ошибку), как в целом может повести себя компания, в которую он намерен инвестировать. Таким образом, он отправляется в путь, имея два преимущества. Он делает ставку на то, что знает, а не на нечто, о чем можно по большей части лишь догадываться. Более того, поскольку он по определению вкладывает средства только в такой объект, который по той или иной причине обещает существенный рост дохода в ближайшем или среднесрочном будущем, у него появляется вторая опора. Она проявит себя и в том случае, когда курс этих акций поднимется выше» чем рынок в целом, в результате признания рынком нового источника существенного повышения доходности, и в случае невезения, если новая покупка окажется сделанной накануне общего обрушения рынка. Этот новый источник доходности воспрепятствует падению курса акций компании до отметок, на которые упадут другие акции этого же типа.

Однако многие инвесторы находятся не в столь выгодном положении, т.к. не обладают резервами, состоящими из хорошо подобранных инвестиционных пакетов, приобретенных намного ниже нынешних цен. Возможно, у них в первый раз появились свободные средства для инвестирования. Возможно, у них есть портфель облигаций либо сравнительно медленно растущих акций, которые они намерены в конце концов конвертировать в акции, которые в будущем продемонстрируют более значимый прирост. Когда такие инвесторы становятся обладателями дополнительных денежных средств или у них появляется желание конвертировать средства в акции роста после продолжительного периода подъема и повышения цен на акции, следует ли им

игнорировать угрозы вероятной депрессии? Такой инвестор окажется в незавидном положении, если позднее обнаружит, что связал все или большую часть своих активов почти в самом конце продолжительного периода подъема или непосредственно накануне крутого падения.

Конечно, в этом случае есть проблема, однако ее не так уж трудно решить. Как и во многих других делах, связанных с фондовым рынком, требуется лишь немного больше терпения. Мы полагаем, что этой группе инвесторов следует начать покупать обыкновенные акции компаний, отвечающих их требованиям, как только они почувствуют уверенность в том, что обнаружили одну или несколько таких компаний. Однако, сделав почин этому типу вложений, следует отложить срок следующей покупки. Надо спланировать инвестиции так, чтобы растянуть их — до момента инвестирования последней части имеющихся в распоряжении фондов — на несколько лет. Если рынок на каком-то этапе испытает сильный спад, они сохранят средства для покупки, чтобы воспользоваться этим снижением. Если спада не произойдет, а выбор акций для покупки в предыдущих случаях был правильным, то их акции, по крайней мере, испытают за это время несколько существенных приращений. Это послужит амортизатором в случае резкого спада в самый неблагоприятный для инвестора момент, т.е. сразу после того, как будет полностью инвестирована последняя часть его фондов. В такой ситуации прирост стоимости, полученный на инвестиции, сделанные раньше других, в значительной степени, если не полностью, компенсирует снижение стоимости более поздних инвестиций. Таким образом, это не вызовет значительной потери первоначального капитала.

Есть другая, не менее важная причина, почему инвесторам, у которых еще нет достаточно длинного списка удачных вложений, но хватает средств, чтобы делать покупки поэтапно, следует поступать именно так. Таким инвесторам надо получить практическое подтверждение тому, что они

или их советники настолько овладели методами инвестирования, что могут действовать достаточно эффективно, до того как они задействуют все свои средства. Если таких свидетельств получено не будет, то по крайней мере не окажется так, что все активы инвестора окажутся связанными, прежде чем он получит предупреждающий сигнал о необходимости пересмотреть технику инвестирования или поискать кого-нибудь другого, кто будет за него заниматься такого рода делами.

Инвесторы, к какой бы группе они ни относились, покупая обыкновенные акции, должны твердо усвоить одну мысль (иначе постоянная озабоченность финансового сообщества опасностью наступления фазы снижения деловой активности и постоянная занятость этой проблемой парализуют намного более важные для инвестора действия). Эта мысль заключается в том, что в середине XX века фаза цикла деловой активности проявляет себя лишь как одна из по крайней мере пяти важнейших «влиятельных» сил. Все эти факторы — либо путем воздействия на массовое сознание, либо путем прямого экономического действия — могут оказывать очень сильное влияние на общий уровень цен фондового рынка.

Остальные четыре фактора — это тренд процентных ставок, отношение правительства к инвестициям и частному предпринимательству, долгосрочная тенденция роста инфляции и (возможно, самая могучая из всех сил) новые изобретения и технологии, поскольку они затрагивают старые отрасли. Редко когда все эти силы одинаково влияют на курс акций в конкретно взятый момент времени. Ни одна из них не проявляет склонности оказаться в долгосрочной перспективе более важной, нежели другие. Эти влияния настолько сложны и разнообразны, что самым безопасным образом действия будет такой, который, на первый взгляд, представляется самым рискованным, а именно — предпринимать инвестиционное действие тогда, когда то, что вы знаете о конкретной компании, оправдывает такое действие.

Пусть ваш анализ будет свободен от влияния основанных на конъюнктуре страхов или надежд, а выводы не строятся на подозрениях и догадках.

6 • КОГДА ПРОДАВАТЬ

И КОГДА НЕ ДЕЛАТЬ ЭТОГО

С

уществует много причин, по которым инвестор может принять решение о продаже обыкновенных акций. Например, он надумал построить новый дом или оказать финансовую поддержку сыну в его бизнесе. Любая из множества этих причин, с практической точки зрения, оправдывает продажу акций. Однако такие продажи по своим мотивам относятся скорее к личным, чем финансовым делам. Как таковые они лежат далеко за рамками темы этой книги. Пояснительные замечания настоящей главы относятся к продажам, мотивированным единственно получением максимального финансового результата от вложения находящихся в распоряжении инвестора денежных средств.

Полагаем, существует три причины, и только три, для продажи обыкновенных акций, которые покупались согласно инвестиционным принципам, уже обсуждавшимся нами. Первая из них, должно быть, понятна каждому. При покупке была допущена ошибка, и становится все более очевидным, что фактическое положение дел конкретной компании существенно хуже, чем думалось вначале. Правильное поведение в такой ситуации зависит прежде всего от степени эмоционального самоконтроля, а в какой-то мере и от способности инвестора быть честным с самим собой.

Инвестиции в обыкновенные акции отличают две важные черты: высокие доходы, которые можно получить при

правильном обращении с акциями, и высокий уровень требований, предъявляемых по части умений, знаний и суждений, необходимых для такой работы. Поскольку технология получения этих почти фантастических доходов столь непроста, неудивительно, что при покупках неизбежно случается определенный процент ошибок. К счастью, долгосрочные прибыли, которые дадут те обыкновенные акции, что оказались действительно хорошими, при нормальном проценте ошибок инвестора с лихвой компенсируют убытки. Кроме того, они должны дать огромный прирост рыночной стоимости капитала. Сказанное особенно верно, если ошибка распознается быстро. В этом случае потери если и будут, то намного меньше, чем при владении ошибочно приобретенными акциями в течение продолжительного времени. Еще важнее, что можно использовать высвобождающиеся денежные средства, до этого связанные нежелательными инвестициями, и при правильном выборе это приведет к существенному приросту капитала.

Но есть одно обстоятельство, затрудняющее исправление инвестиционных ошибок. А именно слабости, свойственные каждому из нас. Мы не любим признаваться, что были неправы. Если, допустив ошибку при покупке акций, мы имеем возможность их продать, получив небольшую прибыль, то худо-бедно избавляемся от ощущения своей глупости. Напротив, если продаем немного ниже, чем купили, обычно бываем очень огорчены. Такая реакция, совершенно естественная и нормальная, является, возможно, одной из самых опасных в инвестиционном процессе. Инвесторами, продолжающими держать ставшие ненужными им акции, чтобы выйти «хотя бы по нулям»» было потеряно, наверное» больше денег, чем по какой-либо иной причине. Если к этим убыткам добавить доходы, которые могли быть получены при эффективном реинвестировании средств, если бы оно было произведено сразу же, как только выяснилась ошибка, то цена самооправдания становится поистине огромной.

Нежелание идти на убытки является естественным только на первый взгляд. Если реальной целью инвестирования в обыкновенные акции является получение прироста капитала в несколько сот процентов на протяжении достаточного периода времени, разница между, скажем, 20 процентами убытка и 5 процентами прибыли становится относительно мало заметной. Важно не то, будут ли случаться время от времени такие убытки. Гораздо важнее обратить внимание на то, как часто предполагавшиеся крупные доходы так никогда и не материализуются, ибо это ставит под вопрос умение инвестора или его советника работать с инвестициями.

При появлении убытков не следует сильно расстраиваться или досадовать на самого себя, но и игнорировать их тоже нельзя. В каждом случае их следует внимательно анализировать, чтобы извлечь урок. Если будут поняты конкретные составляющие, приведшие к неверному решению относительно покупки акций, маловероятно, что инвестор совершит неудачную покупку еще раз, повторно допустив ошибочные суждения относительно тех же инвестиционных факторов.

Теперь мы подошли ко второй причине, по которой продаются обыкновенные акции, купленные исходя из инвестиционных принципов, обозначенных во второй и третьей главах. Продаже всегда подлежат акции компании, которая вследствие произошедших с течением времени изменений перестала соответствовать требованиям пятнадцати пунктов, раскрытых в третьей главе. Вот почему инвесторы всегда должны быть начеку и постоянно следить за положением дел в компании, акциями которой они владеют.

Если положение компании ухудшается, это обычно происходит по одной из двух возможных причин. Либо снижается уровень руководства компанией, либо теряются перспективы расширения рынка продукции в прежних масштабах. Иногда уровень руководства снижается из-за того, что производится замена одного или нескольких ключевых руководителей. Самодовольство, благодушие или сила инерции

приходят на смену порыву и изобретательности. Чаще всего такое случается по причине того, что новая команда топ-менеджеров не дотягивает до стандартов деятельности, установленных их предшественниками. Либо они более не придерживаются политики, которая привела компанию к выдающимся успехам, либо не обладают компетентностью и способностями, необходимыми для ее продолжения. Когда происходит нечто подобное, акции надо продавать сразу, каким бы хорошим ни выглядел рынок в целом и каким бы большим ни был налог на реализованный прирост капитала.

Также случается, что после многолетнего эффективного роста компания достигает стадии, на которой перспективы роста рынка исчерпаны. Начиная с этого времени положение компании будет полностью зависеть от положения отрасли в целом. Развиваться она будет примерно теми же темпами, что и национальная экономика. Такое изменение может быть и не связано со снижением уровня руководства. Многие руководители демонстрируют великое искусство в разработке продуктов, связанных с уже выпускаемыми, что позволяет максимально реализовать возможности роста в непосредственной сфере деятельности компании. Они осознают, что лишатся преимуществ, если расширят операции на другие сферы деятельности. Следовательно, когда после многих лет лидирующего положения в молодой и растущей отрасли происходит резкая перемена и оказывается, что компания во многом исчерпала перспективы роста рынка, это означает, что привлекательность ее акций серьезно снизилась по сравнению со стандартами, обозначенными в часто цитируемых пятнадцати пунктах. Такие акции следует продавать.

Но в этом случае продажа может происходить в более спокойном темпе, нежели при появлении признаков ухудшающегося управления. Часть пакета можно сохранить до тех пор, пока отыщутся более подходящие объекты для вложения средств. Но в любом случае компанию следует признать уже не заслуживающей внимания инвестора. Налог

на реализованный прирост капитала, каким бы он ни был, в большинстве случаев не должен удерживать от перевода средств в какой-либо иной объект, который с годами станет расти в стоимости аналогично тому, как ранее росли вложения, сделанные в эту компанию.

Есть хороший способ определить, что та или иная компания более не удовлетворяют критерию качества ожидаемого роста. Инвестор должен спросить себя, возможен ли во время очередного пика деловой активности — неважно, что будет происходить в промежутке, — прирост прибыли в расчете на акцию (с учетом выплат дивидендов в виде акций и дробления акций, но не учитывая акции нового выпуска, предназначенные для привлечения дополнительного капитала), по крайней мере не меньший, чем прирост нынешнего уровня к уровню прибыли во время последнего пика общей деловой активности. Если ответ будет утвердительным, акции, наверное, следует держать, если отрицательным —продавать.

Те, кто следует принципам первоначальной покупки, редко сталкиваются с третьей причиной необходимости продажи акций, и она должна побуждать к действию только в тех случаях, когда у инвестора имеются на то веские основания. Эта рекомендация исходит из того факта, что найти привлекательные возможности для инвестиций очень трудно. Во временном аспекте редко складывается так, что объект для вложений отыскивается в тот самый момент, когда есть свободные инвестиционные средства. Если инвестор достаточно долго располагал такими средствами и ему представилось не так много привлекательных объектов для инвестиций, он может разместить эти средства, все или часть, в хорошо управляемую компанию, которая, на его взгляд, имеет перспективы роста. Однако среднегодовой рост этой компании может показаться инвестору менее высоким, чем у другого, на его взгляд более привлекательного объекта инвестиций, обнаруженного позднее. Компания, акциями которой уже владеет инвестор, может казаться ме-

нее привлекательной и с точки зрения некоторых других важных аспектов.

Если есть ясные указания на преимущества нового объекта и инвестор вполне уверен в своих выводах, он сможет прилично выгадать^ осуществив «свитч» — продав акции и вложив средства в другой инвестиционный объект, перспективы которого представляются лучшими, даже с учетом налогов на реализованный прирост капитала. Компания, показывающая на значительном отрезке времени среднегодовой темп прироста стоимости капитала в 12 процентов, может служить хорошим источником финансового удовлетворения для ее владельцев. Однако различие между этими результатами и теми, которые может принести компания, показывающая среднегодовой прирост в 20 процентов, стоит дополнительных хлопот и уплаты налогов на прирост капитала.

Нельзя не предостеречь против излишней поспешности при продаже обыкновенных акций в расчете на перевод средств в еще лучшие. Всегда остается риск, что о каком-то фрагменте общей картины вынесено неверное суждение. В этом случае инвестиции могут оказаться совсем не таким хорошим вложением, как предполагалось. Напротив, заинтересованному инвестору, который в течение достаточно продолжительного времени держит хорошие акции, слабые стороны акций обычно известны, как, впрочем, и сильные. Так что, прежде чем продавать хороший пакет ради приобретения еще лучшего, надо попытаться с величайшей тщательностью и максимально точно оценить все составляющие ситуации.

В этом месте книги читатель, наверное, понял, в чем заключается основной принцип инвестирования, который повсеместно рассматривается лишь как одна, и не самая важная, причина успеха инвестора. Если акции отбирались надлежащим образом и прошли проверку временем, причины продавать их возникают не часто. Тем не менее из финансовых кругов продолжают поступать рекомендации и ком-

ментарии, в которых называются другие причины продажи неординарных, первоклассных обыкновенных акций. Насколько обоснованными являются такие причины?

Чаще всего среди подобных причин фигурирует убеждение, что не за горами общий спад фондового рынка. В предыдущей главе мы пытались показать, что откладывание привлекательной покупки из опасений, связанных с поведением рынка в целом, может со временем обернуться большим проигрышем. А все потому, что инвестор игнорирует влияние могущественных сил, хорошо ему известных, из страха перед менее могущественной силой, о которой при современном состоянии человеческих знаний и он, и другие в основном только гадают. Если обоснован аргумент, что на покупку привлекательного пакета акций не должна чрезмерно влиять боязнь ординарного рынка «медведей», то аргумент против продажи акций из этих же опасений кажется еще более веским. Все сказанное в предыдущей главе применимо и здесь. Но шансов на то, что инвестор, продавая в такой ситуации, окажется прав, еще меньше из-за налога на реализованный прирост капитала. Ввиду очень значительных доходов, которые должны были, судя по всему, показывать акции, если их держали годами, этот налог делает издержки при таких продажах еще более обременительными.

Есть еще одна причина, по которой никогда не следует распродавать первоклассные акции из опасения установления ординарного рынка «медведей». Если это действительно стоящая компания, при ближайшем наступлении рынка «быков» акции поднимутся до нового пика, намного выше достигавшихся отметок. Как инвестор узнает, когда эти акции надо вновь покупать? Теоретически это делается вслед за выходом из приближающегося спада. Но тем самым предполагается, что инвестор будет знать, когда должен закончиться спад. Мы встречали многих инвесторов, которые избавлялись от акций с изумительным приростом, ожидавшим их в предстоящие годы, из-за страха перед наступлением рынка «медведей». Часто рынок «медведей» так и не

наступал, и акции продолжали идти вверх. Когда же он все- таки наступал, как показывает мой опыт, в девяти случаях из десяти инвестор не успевал совершить повторную покупку этих акций, прежде чем они поднимались до уровня выше цены продажи. Обычно он либо ждал, чтобы они опустились до уровня много ниже того, на который акции действительно опускались, либо, когда они падали очень значительно, реинвестированию мешало опасение, как бы не случилось еще чего-нибудь плохого.

Мы подходим к еще одной линии аргументации, которая так часто становится причиной того, что нацеленные на получение прибыли, но не искушенные инвесторы упускают огромные деньги. Она заключается в том, что первоклассные акции оказались переоценены и, следовательно, должны продаваться. Что может быть логичнее? Если акции переоценены, почему их не продать, вместо того чтобы держать?

Прежде чем делать поспешные выводы, давайте посмотрим на проблему глубже. Прежде всего, что «переоценено»? И чего мы добиваемся? Любые по-настоящему хорошие акции продаются и должны продаваться с большим превышением цены над текущими доходами, чем у акций скорее с постоянной, а не повышающейся доходностью. В конце концов, возможность участия в постоянном росте, очевидно, чего-нибудь да стоит. Когда мы говорим, что акции переоценены, то, возможно, имеем в виду, что соотношение цены, по которой они продаются, с этой ожидаемой доходностью выше, нежели мы себе представляем. Возможно, мы подразумеваем, что это соотношение даже выше, чем в других сравнимых акциях с такими же перспективами реального роста будущих доходов.

Но все это основано на попытке провести измерения с большей степенью точности, чем может быть сделано в принципе. Инвестор не может знать, сколько прибыли в расчете на акцию будет приносить компания через два года. В лучшем случае он может судить об этом такими нематематическими категориями, как «примерно столько же», «не-

сколько больше», «значительно больше», «в огромной степени больше». В действительности даже высшее руководство компании не может быть намного точнее. И оно, и инвестор могут подойти достаточно близко в оценке, произойдет ли значимый рост средней прибыли в течение нескольких ближайших лет. Но сделать точные предсказания относительно того, каким именно будет это увеличение, или указать год, когда оно произойдет, нельзя, поскольку приходится основываться по большей части на умозрительных предположениях о том, как поведут себя различные переменные.

Как при таких обстоятельствах, даже не претендуя на особую точность, можно говорить, что незаурядная компания с необычайно высоким темпом роста переоценена? Предположим, что вместо продажи по цене, превышающей в двадцать пять раз прибыль в расчете на акцию, акции продаются с превышением в тридцать пять раз. Возможно, на подходе новые продукты, реальную экономическую значимость которых финансовое сообщество по достоинству еще не оценило. Возможно, таких продуктов нет. Когда темп роста так высок, что в ближайшие десять лет компания способна вырасти в стоимости в четыре раза, действительно ли так важно знать, не переоценены ли на 35 процентов акции на данный момент? Что действительно важно ——так это не трогать позицию, которая в будущем сулит столь значительное увеличение стоимости.

Кроме того, и наш старый друг, налог на реализованный прирост капитала, вносит в эти рассуждения свою лепту. Акции роста, рекомендуемые к продаже по причине предполагаемого завышения оценки, почти всегда в случае продажи обернутся для владельцев налогом внушительных размеров. Таким образом, в дополнение к риску потери постоянной позиции в компании, которая и в последующие годы сможет давать небывалый прирост капитала, мы берем на себя еще солидные налоговые обязательства. Не дешевле и не безопасней ли просто настроить себя на то, что в отдельные моменты времени акции могут слегка «обгонять» самих

себя? У нас уже образовался солидный доход в этих акциях. Если на время акции и потеряют, скажем 35 процентов от нынешних котировок, так ли это важно? Не следует ли считать сохранение позиции более важным делом, нежели предотвращение возможности временной потери небольшой части полученного прироста капитала?

Есть и еще один аргумент, используемый иногда инвесторами для того, чтобы отгородиться от прибылей, которые должны были бы в противном случае заработать. Этот аргумент, пожалуй, наиболее странный. А именно что акции, которыми они владеют, уже показали огромный рост. Следовательно, именно потому, что они поднялись, они, возможно, уже выработали большую часть своего потенциала. Следовательно, инвестор должен их продать и купить акции какой-нибудь компании, которые пока еще не поднимались. Первоклассные компании, а мы полагаем, что только их акции следует покупать инвесторам, так не функционируют. Как они функционируют, можно понять, рассмотрев такую несколько причудливую аналогию.

Предположим, сегодня вы оканчиваете колледж. Если вы не учились в колледже, считайте, что это день окончания средней школы, — для нашего примера это не имеет значения. Теперь предположим, что в этот день всем одноклассникам срочно потребовались деньги и все предложили вам одну и ту же сделку. При условии, что вы ссужаете их суммой, эквивалентной десятикратной величине дохода, который они смогут заработать за первые двенадцать месяцев своей трудовой деятельности, ваши школьные приятели будут до конца жизни передавать вам четвертую часть своих годовых заработков! Наконец, предположим, что вы посчитали условия отличным предложением, но наличных денег хватит только на заключение сделок с тремя товарищами.

В этот момент ваши рассуждения будут очень напоминать доводы, используемые инвестором, прибегающим к здравым принципам инвестирования при выборе обыкновенных акций. Вы немедленно начнете анализировать сво-

их товарищей не с той точки зрения, насколько они приятны или даже талантливы, но единственно — сколько же денег сможет заработать каждый из них. Если вы учились в большом классе, то, наверное, отвергнете значительную часть товарищей только потому, что знаете их недостаточно, чтобы судить о том, насколько они преуспеют в финансовом плане. Здесь вновь очень близкая аналогия с разумной покупкой обыкновенных акций.

Но вот вы выбрали трех одноклассников, способных, по вашему мнению, зарабатывать (и приносить вам) наиболее высокие доходы. Вы заключаете с ними сделку. Проходит десять лет. Один из трех продвигается сенсационно быстро. Его раз за разом назначают на вышестоящие должности в крупной корпорации, куда он устроился на работу. Работники компании говорят, что президент «положил на него глаз» и в ближайшие десять лет одноклассник сможет стать топ-менеджером. И тогда он будет иметь полагающиеся по должности высокую оплату, опционы на акции и пенсионные начисления.

Что при таких обстоятельствах должны подумать люди, включая авторов отчетов о состоянии фондового рынка, подталкивающих к тому, чтобы извлечь доход из продажи первоклассных акций, которые «оказались впереди рынка», если вы вздумаете продать контракт со своим бывшим одноклассником только потому, что кто-то предложит вам 600 процентов к величине ваших первоначальных инвестиций? Вы подумаете, что кому-то надо проверить свою голову, если он советует продать такой контракт и заменить его контрактом с другим одноклассником, чьи доходы оставались почти такими же, какими были и десять лет назад, сразу после окончания школы. Аргумент о том, что преуспевший одноклассник уже получил уготованные ему продвижения, тогда как для неудачливого (в финансовом отношении) одноклассника они все еще впереди, прозвучит, наверное, достаточно глупо. Если свои акции вы знаете не хуже, многие расхожие доводы в пользу продажи хороших акций окажутся столь же неубедительными.

Вы возразите, что все сказанное замечательно, но одноклассники все же не акции. Безусловно, между ними есть одно существенное различие. Это различие скорее подкрепляет, чем опровергает доводы в пользу того, чтобы не продавать неординарные обыкновенные акции только потому, что они испытали огромный рост и, возможно, оказались на момент времени переоцененными. Различие в том, что одноклассники смертны, могут умереть, даже скоро и в конечном счете наверняка. Для обыкновенных акций нет такого предела. Компания, которая стоит за обыкновенными акциями, может практиковать отбор управленческих талантов внутри компании и их тренинг в вопросах политики и методов управления так, что ей удастся на многие поколения вперед сохранять и приумножать свою силу и энергию. Посмотрите на компанию DuPont во втором столетии своего существования. Посмотрите на Dow спустя многие годы после смерти ее блестящего основателя. В эру ничем не ограниченных людских желаний и потребностей, в эру невероятных рынков для корпоративного роста нет пределов, подобных тем, что установлены продолжительностью жизни индивидуумов.

Размышления, приведенные в этой главе, наверное, можно уместить в короткой фразе: если при покупке обыкновенных акций вся работа была проделана правильно, время продавать их почти никогда не наступает.

7 • ШУМ, ПОДНЯТЫЙ ВОКРУГ ДИВИДЕНДОВ

П

о разным аспектам, связанным с инвестированием в обыкновенные акции, существует много вздорных суждений, бытуют порядком искаженные представления и кривотолки. Когда же дело доходит до обсуждения вопроса значения и роли выплачиваемых дивидендов, инвестор приходит почти в полное замешательство.

Путаница распространяется даже на выбор слов, используемых в обиходе при описании разного рода операций с дивидендами. Например, корпорация долго их не выплачивает или выплачивает небольшие дивиденды. Президент запрашивает у совета директоров разрешение на выплату более значительных дивидендов. Дивиденды выплачены. Говоря об этой акции, президент или совет часто будут употреблять выражение «сделать что-то для акционеров». Подразумевается, что когда компания не выплачивала или не повышала дивиденды, она ничего не делала для акционеров. Возможно, это и так, однако не только потому, что с дивидендами не проводились указанные действия. Руководство компании может сделать для акционеров значительно больше, если израсходует заработанный доход не на выплату дивидендов, а на строительство нового завода, запуск новой продуктовой линии или установку более экономичного оборудования на старом заводе. Но независимо от того, как могли быть использованы эти доходы, не переданные акционерам в качестве дивидендов, повышение их размера неизменно воспринимается как «благоприятная» дивиден-

дная акция. Снижение или невыплата дивидендов почти всегда, возможно с большим основанием, именуется «неблагоприятной» акцией.

Одна из основных причин путаницы в вопросе дивидендов, существующей в сознании населения,——это огромные колебания в размере выгод акционера, если они вообще есть, всякий раз, когда доходы компании не передаются ему, а удерживаются в бизнесе. Иногда он вовсе не получает никаких выгод при таком удержании доходов, в других случаях о выгодах можно говорить, отталкиваясь от противного: если бы доход не был удержан, пакет акций инвестора уменьшился бы в стоимости. Однако раз удержанные доходы не увеличивают стоимости пакета акций, то ему представляется, что они не несут выгод. Наконец, если рассмотреть многие случаи, когда акционер действительно выгадывает от удержания доходов, доходы для разных типов инвесторов одной и той же компании накапливаются неравномерно, что еще больше сбивает с толку. Другими словами, всякий раз, когда доходы не передаются собственнику в качестве дивидендов, к оценке этих действий надо подходить конкретно, анализируя, что же в действительности происходит. В этом месте имеет смысл подробно рассмотреть несколько возможных случаев.

При каких обстоятельствах акционеры не получают выгод от удержания доходов? К таким последствиям приводит, в частности, накопление компанией наличности и ликвидных активов в количестве, намного превышающем нынешние или перспективные потребности бизнеса. При этом не обязательно, чтобы руководство компании имело нечестные помыслы. Некоторым руководителям постоянное накопление ненужных ликвидных резервов просто дает чувство уверенности и защищенности. Похоже, до них не доходит, что возможность тешить эти чувства они реализуют за счет того, что акционеру не передается богатство, которое тот имеет полное право использовать по-своему. Сегодня в налоговом законодательстве есть положения, ограничиваю-

щие это зло, и оно пусть еще и не изжито, но уже не играет прежней роли.

Существует и другой способ, к которому часто прибегают для удержания доходов в бизнесе, но без заметной выгоды для акционеров. Руководство компании, не соответствующее занимаемому положению, не способно обеспечить нормальный уровень рентабельности капитала, уже используемого предприятием. Однако оно направляет удерживаемые доходы на то, чтобы расширить неэффективные операции, вместо того чтобы попытаться улучшить их. Обычно дело идет к тому, что со временем, выстроив под своим управлением еще больший по размерам, но неэффективный бизнес, руководство компании преуспевает в обосновании необходимости повышения своих окладов на том основании, что проделывает теперь большую работу. В итоге акционеры не будут иметь доходов вовсе или ограничатся их минимальным размером.

Ни одна из описанных ситуаций не должна коснуться инвестора, который следует концепции, рассмотренной в книге. Он покупает акции потому, что они являются неординарными, а не просто потому, что они дешевы. Руководители компаний, ведущие бизнес неэффективно, не подойдут под определения наших пятнадцати пунктов. Тогда как руководители компаний, которые им соответствуют, почти наверняка найдут способы эффективного использования дополнительной наличности, а не простого ее накопления!

Как случается, что удержание доходов жизненно необходимо и тем не менее не увеличивает стоимость акций для их держателя? К этому ведут два пути. Путь первый: в силу изменения привычек или под давлением общественного мнения все конкурирующие компании вынуждены расходовать деньги на то, что условно можно назвать активами, но которые никоим образом не ведут к увеличению объема бизнеса, однако если этих затрат не произвести, бизнес может сократиться. Классическим примером служит розничный магазин, устанавливающий дорогую систему кондици-

онирования воздуха. Установка соответствующего оборудования на предприятии после того, как это уже сделали конкуренты, не увеличит масштаб бизнеса, но любой магазин, не сделавший шага навстречу требованиям конкуренции, может в жаркий летний день недосчитаться многих покупателей. По непонятным причинам существующая система бухгалтерского учета и базирующаяся на ней часть налогового законодательства не проводят различий между активами такого рода и теми, которые действительно увеличивают стоимость бизнеса. Поэтому акционер часто полагает, что с ним плохо обошлись, так как доходы ему не были переданы и в то же время не видно, чтобы от сделанных для бизнеса удержаний увеличилась стоимость, которой он владеет в акциях.

Второй путь является следствием еще более серьезных упущений в принятых у нас методах бухгалтерского учета. При быстрых и достаточно крупных изменениях покупательной способности денежных единиц бухгалтерский учет ведется в норме так, как будто доллар является постоянной единицей стоимости. Специалисты по бухгалтерскому учету говорят, что система учета здесь ни при чем. Пусть так, но если предполагается, что балансовый отчет имеет какое- то отношение к реальной стоимости активов, им описываемых, это вызывает неразбериху примерно того же свойства, как если бы в нашем трехмерном мире инженеры и ученые стали производить все расчеты, пользуясь методами планиметрии с ее двумя измерениями.

Амортизационных отчислений, в теории, должно хватать на то, чтобы заместить имеющиеся в наличии активы, когда их эксплуатация становится экономически неэффективной. Если бы нормы амортизационных отчислений рассчитывались правильно, а издержки замещения оставались неизменными на протяжении всего жизненного цикла актива, так бы и происходило. Но при постоянном росте издержек общей величины накопленной амортизации редко хватает на то, чтобы заместить морально устаревший актив.

Поэтому, если корпорация рассчитывает сохранить активы, из доходов приходится удерживать дополнительные суммы, чтобы покрыть разницу.

Такой порядок вещей, хотя и затрагивает всех инвесторов, но на держателях акций компаний роста, как правило, сказывается меньше. Это происходит потому, что темп приобретения нового основного капитала (в отличие от замены элементов основного капитала, отслуживших свой срок, или элементов, которые должны быть изъяты из обращения в ближайшее время) бывает столь быстрым, что большая часть амортизации приходится на недавно приобретенные активы, которые вводились примерно по нынешней стоимости. Меньший процент амортизационных отчислений делается на активы, которые были введены несколько лет назад по стоимости, составляющей лишь часть нынешней.

Не хотелось бы повторяться, подробно останавливаясь на случаях, когда удержание дохода на строительство новых заводов или запуск новых продуктов обернулось для инвесторов наглядными преимуществами. Но проанализировать размер выгод, получаемых инвесторами одного типа в сравнении с инвесторами другого типа, важно по двум причинам. Эту проблему в финансовых кругах сплошь и рядом понимают неверно, а ее понимание даст ключ к оценке реального значения дивидендов.

Давайте проанализируем заблуждения по вопросу, кто выгадывает больше от выплаты дивидендов, рассмотрев условный пример. Хорошо управляемая корпорация XYZ имела устойчивый рост доходов на протяжении нескольких последних лет. Размер дивидендов оставался постоянным. В результате, если четыре года назад на выплату дивидендов уходило 50 процентов дохода, то за четыре года доходность компании выросла настолько, что выплата тех же дивидендов требует лишь 25 процентов годового дохода. Некоторые члены совета директоров предлагают поднять размер дивидендов. Другие указывают на то, что никогда ранее у корпорации не было столько привлекательных воз-

можностей для инвестирования удержанных доходов. Они указывают и на то, что лишь при сохранении, но не повышении дивидендов можно будет воспользоваться всеми этими возможностями. Только так можно будет достичь максимального роста. По этому вопросу вспыхивает оживленная дискуссия.

Кто-нибудь из членов вымышленного совета директоров не преминет высказать одно из самых распространенных в финансовых кругах вздорных суждений о дивидендах. А именно что если корпорация XYZ не повысит дивиденд, это пойдет на пользу крупным акционерам в ущерб интересов мелких инвесторов. Теория, которая стоит за этим утверждением, коротко сводится к следующему. Уровень доходов крупного акционера предположительно подпадает под более высокие ставки налогообложения. После уплаты налогов у него останется относительно меньший процент от полученных дивидендов, чем у мелкого акционера. Поэтому он не хочет увеличения размера дивидендов, тогда как мелкий акционер, напротив, желает этого.

В действительности заинтересованность того или иного отдельно взятого держателя акций XYZ в повышении размера дивиденда или увеличении средств, закладываемых в основание будущего роста, зависит совсем от других вещей, нежели уровень его доходов. А именно от того, собирается ли держатель акций отложить часть своего дохода на новые инвестиции. Миллионы акционеров, относимых к нижним ступеням налоговой шкалы, устраивают свои дела таким образом, что каждый год кое-что откладывают (пусть и немного) для новых инвестиций. Если это так и если они платят подоходный налог (что вполне вероятно), простые арифметические действия покажут, что совет директоров действует вопреки их интересам, повышая размер дивидендов в то время, когда есть хорошие возможности использования удержанных компанией доходов. Напротив, повышение дивидендов может быть в интересах кого-либо из крупных держателей, испытывающих острую потребность в до-

полнительных средствах, что случается и с людьми, выплачивающими налоги по высоким ставкам.

Давайте убедимся, что это так. Почти все те, кто имеет излишек средств, чтобы владеть обыкновенными акциями, располагают доходом, достаточным для того, чтобы подвергнуться налогообложению хотя бы по самым низким ставкам. Следовательно, как только инвестор использовал свое право на освобождение 50 долларов дивиденда от налогов, даже самому мелкому держателю акций придется платить налог по крайней мере на уровне 20 процентов от величины дохода, получаемого в форме дивидендов сверх указанной суммы. Помимо этого он должен платить комиссионное вознаграждение брокеру со всех покупаемых им акций. Ввиду дополнительных издержек по од-лотам (когда количество покупаемых акций меньше лота), минимальных сумм комиссионных и т. п. такие издержки в процентном отношении много выше при небольших покупках, чем при крупных. В результате реальная величина капитала, остающегося для реинвестирования, становится много ниже 80 процентов от полученных выплат. Если держатель акций отнесен к более высоким ступеням налоговой шкалы, он сможет реально использовать на реинвестирование еще меньшую в процентном отношении часть полученной прибавки дивиденда.

Конечно, существуют особые группы держателей акций, вроде университетов и пенсионных фондов, которые не платят подоходного налога. У какой-то части физических лиц дивидендный доход меньше не облагаемых налогом 50 долларов, хотя количество акций, которыми владеет эта группа, невелико. Для таких групп уравнение будет несколько иным. Однако для огромного большинства акционеров, сколько бы акций им ни принадлежало, нет исключений из непреложного факта, касающегося дивидендов. Если держатели акций предпочитают не потратить, а отложить часть дохода в качестве сбережения и при условии, что они грамотно инвестировали свои средства в обыкновенные акции,

акционеры станут богаче, если руководство компании реинвестирует возросший доход, а не передаст им прибавку в виде увеличенных дивидендов, которые им придется реинвестировать самим.

Таким образом, их преимущество заключается в том, что в работу запущены все 100 процентов средств, а не их часть за вычетом подоходного налога, комиссионных сборов и вознаграждений. Но это преимущество ——не единственное, которое получает держатель акций. Правильный выбор обыкновенных акций — непростое дело. Если компания, об думывающая вопрос дивидендов, хорошо управляется, значит, инвестор сделал мудрый выбор. Следовательно, если хорошие менеджеры компании произведут дополнительное инвестирование удержанных добавочных доходов, он подвергнется меньшему риску, чем риск серьезной ошибки, которую он мог совершить, пытаясь самостоятельно найти новый столь же привлекательный объект для инвестиций. Чем менее ординарна компания, обдумывающая вопрос, удержать ли возросший доход или передать его акционерам, тем значимее становится этот фактор. Вот почему даже акционеру, освобожденному от уплаты подоходного налога, если только он не расходует весь свой доход на потребление, удержание средств, проведенное такими компаниями для того, чтобы воспользоваться новыми хорошими рыночными возможностями, выгодно почти в той же мере, что и акционеру-налогоплательщику.

При рассмотрении под таким углом зрения становится понятным истинное значение дивидендов. В глазах стремящихся извлечь максимальную выгоду от использования своих средств инвесторов дивиденды быстро утрачивают важность, приписываемую им многими представителями финансовых кругов. Это верно в отношении консервативных инвесторов, покупающих акции роста институционального типа, так же как для тех, кто стремится и готов принять большие риски ради более высокого прироста стоимости. Иногда высказывается мнение, что высокая дивидендная

доходность является фактором страховки. За этим утверждением стоят следующие теоретические соображения. Поскольку высокодоходные акции уже предлагают доходность выше среднего уровня, они не могут быть переоценены, не должно произойти значительного понижения их курсовой стоимости. Ничего похожего на правду. Все известные мне исследования по этой теме указывают на то, что низкая эффективность инвестиций, если учитывать цену приобретения, гораздо чаще сопутствует акциям, по которым выплачивались высокие дивиденды, нежели тем, дивиденд по которым был низким. Хорошие во всех иных отношениях руководители, увеличивая выплату дивидендов и тем самым жертвуя хорошими возможностями реинвестирования в бизнес возросших доходов, становятся похожи на управляющего фермой, который гонит на рынок замечательное стадо, как только станет возможным его продать, вместо того чтобы выращивать до тех пор, пока не сможет получить максимальную цену относительно понесенных издержек. Он заработает немного наличности, но ценой каких потерь!

Наши комментарии относились к корпорации, задумавшейся о повышении дивидендов, но не о том, выплачивать ли их вообще. Мы уверены, что хотя кое-кто из инвесторов может и вовсе не нуждаться в доходе, большинству он необходим. Даже в неординарных компаниях возможности для роста редко бывают столь блестящими, что руководство может себе позволить одновременно выплатить часть дохода и, удержав оставшуюся часть и привлекая средства с помощью выпуска ценных бумаг с фиксированным доходом, получить в свое распоряжение наличные средства, достаточные для того, чтобы воспользоваться отличными возможностями роста. Каждый инвестор, сообразуясь со своими обстоятельствами, должен решать, сколько средств вложить (и вкладывать ли вообще) в корпорации с таким ненормально высоким фактором роста, что выплаты каких- либо дивидендов оказываются неоправданными. Но еще важнее не покупать акции компаний, в которых выплатам

дивидендов отводится столь важная роль, что они сдерживают реальный рост.

Это подводит нас к обсуждению одного из наиболее важных, но редко обсуждаемых аспектов выплаты дивидендов, а именно регулярности и надежности выплат. Разумный инвестор планирует свои дела. Он заглядывает вперед и думает, как распорядиться своим доходом. Он может не стремиться к немедленному увеличению доходов, но хочет гарантий от снижения их уровня, что может привести к непредвиденному нарушению его планов. Более того, он хочет сам выбирать между компаниями, которые значительную часть своих доходов, или все доходы, закладывают в основание будущего роста, и теми, которым для хорошего, но не столь быстрого роста требуется накапливать относительно меньшую часть доходов.

По этим причинам руководители компаний, устанавливающие мудрую политику в отношениях с акционерами и добивающиеся высокого соотношения цена/прибыль на свои акции, которое такая политика помогает им обеспечить, избегают путаной дивидендной политики, отличающей действия вице-президентов по финансам и казначеев многих других корпораций. Первые устанавливают политику выплаты дивидендов и не меняют ее. Они дают понять акционерам, в чем заключается эта политика. Они могут существенно изменять размер дивидендов, но редко меняют политику.

Эта политика основывается на установлении процентной нормы прибыли, которую следует удерживать в бизнесе в интересах его максимального роста. В более молодых и быстро растущих компаниях дивиденды иногда могут вовсе не выплачиваться на протяжении многих лет. После того как активы увеличились настолько, что появились более значительные суммы накопленной амортизации, часть прибыли, от 25 до 40 процентов, начинает выплачиваться акционерам. Для более старых компаний эта доля варьирует в широком диапазоне. Однако ни в одном случае процент в чистом виде

не определяет точный размер выплат; иначе каждый год размер дивидендов отличался бы от выплат, сделанных годом раньше. Этого как раз не хотят акционеры, поскольку для них становится невозможным независимое долгосрочное планирование. Чего они хотят, так это установления абсолютного размера выплачиваемых дивидендов, который приближен к значениям процента прибылей и выплачивается регулярно ——например, ежеквартально, раз в полгода, ежегодно. По мере роста доходов размер дивидендов время от времени повышается, чтобы поднять выплаты до прежнего процента. Но это делается лишь в двух случаях: а) если и после повышения размера дивидендов хватает средств, чтобы воспользоваться всеми рыночными возможностями роста, которые смогло обнаружить руководство компании; б) если есть все основания полагать, что новый уровень удастся поддерживать и впредь, даже с учетом вероятности спада деловой активности или появления дополнительных возможностей роста компании.

Проницательные инвесторы одобряют дивидендную политику тех менеджеров, которые считают, что принимать решение о повышении дивидендов следует с большой осторожностью и только тогда, когда можно надеяться на то, что размер выплат удастся сохранить и в дальнейшем. Аналогичным образом, снижать дивиденды допустимо лишь в самых крайних случаях. Удивительно, как много находится финансовых руководителей корпораций, одобряющих дополнительные выплаты дивидендов. Они делают это несмотря на то, что такие непредвиденные дивиденды почти никогда не оказывают устойчивого эффекта на рыночную цену акций ——что показывает, насколько такая политика противоречит чаяниям долгосрочных инвесторов.

Какой бы умной или глупой ни была дивидендная политика той или иной корпорации, со временем каждая из них приобретает своих приверженцев — инвесторов, которым эта политика нравится, при условии, что компания проводит ее последовательно. Многим инвесторам, безотносительно к

тому, насколько это отвечает их интересам, нравится по-прежнему высокая дивидендная доходность. Другим — незначительная. Третьим нравится, когда вся доходность удерживается. Некоторым нравится сочетание минимальных денежных выплат с небольшими, но регулярно проводимыми ежегодными выплатами дивидендов акциями. Другим не нужны выплаты в виде акций, они предпочитают денежные. Когда руководство выбирает одну из названных линий проведения дивидендной политики в зависимости от своих объективных потребностей, оно формирует группу акционеров, которым такая политика нравится и которая ожидает ее продолжения. Мудрое руководство, стремясь обеспечить своим акциям инвестиционную привлекательность, уважает такое стремление к постоянству.

Можно провести достаточно близкую аналогию между установлением политики выплаты дивидендов и установлением политики при открытии ресторана. Хороший ресторатор может выстроить великолепный бизнес» ориентируясь на дорогую клиентуру. Он может создать отличный бизнес, предлагая самое лучшее питание, которое может быть при низких ценах. Либо может добиться успеха, предлагая, например, венгерскую, китайскую или итальянскую кухню. У каждого предприятия найдутся свои приверженцы. Люди будут приходить, ожидая получить вполне определенную еду. Однако при всем своем умении ресторатор не сможет сформировать клиентуру» если один день будет предлагать самые дорогие и изысканные блюда, на следующий день — еду по низким ценам, а затем без предупреждения начнет предлагать только экзотическую кухню. Корпорация, которая все время меняет дивидендную политику, столь же мало преуспеет в привлечении постоянных приверженцев из числа держателей акций. Ее акции — не лучшее долгосрочное помещение капитала.

Если только дивидендная политика последовательна и инвесторы могут с уверенностью строить планы на будущее, вопрос дивидендов становится куда менее важным,

нежели можно себе представить, судя по бесконечным спорам об относительных преимуществах той или иной дивидендной политики. Многочисленные представители финансового сообщества, которые берутся оспаривать такую точку зрения, не могут объяснить, почему акции многих компаний, дивидендная отдача по которым на многие годы вперед не обещала ничего другого, как оставаться на уровне ниже средних, так обогатили их владельцев. Несколько примеров таких акций уже были упомянуты. Еще один — Rohm & Haas. Эти акции впервые стали котироваться в 1949 году, когда группа инвестиционных банкиров купила крупный пакет, ранее принадлежавший Allied Property Custodian, и затем сделала публичное предложение акций по цене 41,25 доллара. На тот момент времени акции приносили только 1,00 доллара дивидендов, которые дополнялись дивидендами в виде акций. Многие инвесторы, учитывая низкую дивидендную отдачу, полагали акции непривлекательными для консервативных вложений. Но компания продолжала выплачивать дивиденды в виде акций, часто повышать размер дивиденда в виде денежных выплат, и хотя дивидендная отдача остается очень низкой, акции продаются уже по цене, значительно превышающей 400 долларов. Первоначальный владелец компании Rohm & Haas с 1949 по 1955 год ежегодно получал дивиденды в виде акций в размере 4 процентов капитала, а в 1956 году — в размере 3 процентов: прирост рыночной стоимости капитала был более чем десятикратным.

Тем, кто хочет выбрать неординарные акции, не следует придавать большого значения вопросу дивидендов. Самое необычное в вопросе дивидендов, по поводу которых так много дискуссий, пожалуй, в том, что те, кто уделяет ему меньше внимания, в конце концов имеют более высокую дивидендную доходность. Следует повторить, что по прошествии пяти — десяти лет наилучшие результаты с точки зрения дивидендов оказываются у акций, по которым выплачиваются относительно низкие доходы. Результаты вен-

чуров, основанных исключительно компетентным руководством, оказываются настолько прибыльными, что, несмотря на продолжение политики выплаты лишь небольшой части текущих доходов, количество реально выплачиваемых долларов все более опережает то, которое могли бы принести «высокодоходные» акции. Почему бы этой естественной и логичной тенденции не продолжиться и в будущем?

8 • ПЯТЬ «НЕ» ДЛЯ ИНВЕСТОРОВ

1・ Не вкладывайте средства в компании, начинающие продвижение на рынок

В

основе успешного проведения операций по инвес тированию лежит поиск компаний, разрабатывающих новые продукты и технологические процессы или осваивающих новые рынки. Компании, только начавшие свою деятельность (или готовые ее начать), часто стремятся именно этим и заняться. Многие из них сформированы под задачу освоения опытно-конструкторских разработок и вывода на рынок результатов изобретений. Немало фирм основано в расчете на то, чтобы стать частью отраслей с большим потенциалом роста, таких как электроника. Другая большая группа формируется, чтобы осваивать минеральные и другие природные богатства — область, в которой вознаграждение в случае успеха может быть колоссальным. По этим причинам молодые компании, еще не получающие прибыли от своих операций, на первый взгляд кажутся представляющими инвестиционную ценность.

Еще один довод, который зачастую повышает интерес к акциям таких компаний: покупая сейчас, когда рынку сделано первое публичное предложение акций, есть шанс «поселиться на нижнем этаже». Акции компаний, добившихся успеха, сейчас продаются по цене, в несколько раз превышающей начальную. Поэтому зачем ждать, пока кто-нибудь другой получит все эти деньги? Почему бы вместо этого не применить те же методы расследования и суждения, чтобы

найти неординарные предприятия, начинающие продвижение на рынок, что и при поиске неординарных корпораций, уже утвердившихся на рынке?

С точки зрения инвестиций, полагаю, есть важный аспект, учитывая который любая компания, не имеющая по крайней мере двух-трех лет опыта коммерческой деятельности и года работы с прибылью от операций, попадает в совершенно другую категорию, нежели любая утвердившаяся на рынке компания — пусть и совсем небольшая, с объемом продаж менее миллиона долларов в год. В сформировавшейся компании уже задействованы все основные бизнес-функции. Инвестор имеет возможность наблюдать, как работает команда управляющих в сфере производства, продаж, бухгалтерского учета и во всех прочих сферах деятельности компании. Он может узнать мнение других компетентных наблюдателей, имеющих возможность регулярно отслеживать отдельные слабые или сильные аспекты рассматриваемой компании или все вместе. Напротив, когда компания все еще находится в стадии начала продвижения на рынок, в стадии организации, все, что может инвестор или любой другой человек, —это смотреть на «чертеж» и гадать, с какими трудностями она может встретиться или какими могут быть ее сильные стороны. Это гораздо сложнее. Здесь кроется значительно большая вероятность ошибки в выводах.

В действительности это так трудно сделать, что, каким бы искушенным ни был инвестор, он не может добиться даже частичного «смягчения риска средними величинами» при выборе неординарных компаний, начинающих продвижение на рынок, что вполне удается, если ограничиться анализом операций, которые осуществляются в полном объеме. Слишком часто в молодых, начинающих продвижение компаниях доминируют один-два человека, обладающих немалыми талантами, применимыми на определенных фазах бизнес-процесса, но не отличающихся ими применительно к остальным не менее важным фазам. Они могут быть превосходны в сфере продаж, но не обладать способ-

ностями в других сферах хозяйственной деятельности. Еще чаще это изобретатели или производственники, не ведающие о том, что даже самый распрекрасный продукт нуждается в умелом маркетинге. Инвестор редко имеет возможность довести до сознания этих руководителей необходимость восполнить недостающие им самим или их молодым организациям качества и умения. Еще реже он в состоянии указать этим людям, откуда можно взять недостающих специалистов.

По этим причинам я полагаю, что финансирование только начинающих продвижение на рынок компаний, сколь бы привлекательными они ни казались на первый взгляд, всегда должно оставаться за особыми группами инвесторов. В их распоряжении имеются управленческие таланты, способные укрепить слабые места, обнаруживаемые по мере того, как разворачиваются операции. Для тех же инвесторов, которые не в состоянии поставлять таких специалистов и убеждать начинающих менеджеров в необходимости воспользоваться помощью, опыт инвестирования в начинающие продвижение компании может скорее разочаровать. Эффектных возможностей вложения средств в сформировавшиеся и утвердившиеся на рынке компании вполне достаточно для того, чтобы рядовой индивидуальный инвестор взял за правило никогда не покупать пакеты акций начинающих продвижение предприятий, каким бы заманчивым это ни казалось.

Не пренебрегайте хорошими акциями лишь потому, что ими торгуют только на внебиржевом рынке

Степень привлекательности котируемых на бирже акций по сравнению с теми, которые не зарегистрированы ни на одной из них, тесно связана с вопросом реализуемости акций обеих групп. Наверное, всем понятно, насколько важное значение имеет реализуемость. В норме большая часть, если не все покупки, должна ограничиваться акциями, которые

можно продать, как только в этом возникнет необходимость, будь она вызвана финансовыми или личными обстоятельствами. Однако в умах инвесторов существует известная путаница относительно того, что в этом вопросе считать надежной защитой. Это, в свою очередь, дает основание для еще большей неразберихи в отношении желательности владения акциями, не котируемыми ни на одной бирже. Такие акции обычно называют акциями «с прилавка», или внебиржевыми.

Причиной путаницы являются фундаментальные изменения, произошедшие с операциями с обыкновенными акциями в этой четверти века, в результате чего рынки 1950-х годов очень отличаются от рынков не столь далеких приснопамятных 1920-х. В продолжение большей части 1920-х и во все годы, им предшествовавшие, клиентами биржевых маклеров были относительно небольшие группы состоятельных людей. Большинство покупок совершалось крупными пакетами, часто состоящими из многих тысяч акций. Мотивом сделки обычно была их быстрая перепродажа по более высокой цене. В повестке дня стояли не инвестиционные операции, а игра на бирже. Покупка акций с внесением гарантийного взноса (buying on margin) — то есть на заемные средства — являлась тогда привычным способом ведения дел. Сегодня очень большой процент всех покупок совершается за наличные.

Произошло многое, что повлекло за собой изменение этих весьма колоритных рынков прошлого. Высокие налоги на доходы и наследство — только один фактор. Еще большее влияние оказывает тенденция к выравниванию доходов — год за годом охватывающая всю территорию Соединенных Штатов. Очень богатых и очень бедных людей с каждым годом становится все меньше. Численность промежуточных групп с каждым годом возрастает. Это повлекло за собой уменьшение слоя покупателей крупных пакетов и еще больший рост покупателей малых пакетов. Параллельно происходил громадный рост другого класса покупателей — инсти-

туциональных. Инвестиционные паевые фонды, пенсионные накопительные фонды и фонды участия в прибылях и в какой-то мере даже трастовые отделы крупных банков нельзя рассматривать в качестве представителей горстки крупных покупателей. Скорее это группы профессиональных менеджеров, которым доверено управлять совместными сбережениями огромного числа мелких покупателей.

Отчасти как результат этих процессов, а отчасти как одна из причин, лежащих в их основе, претерпели изменения законодательство и институты, имеющие прямое отношение к фондовому рынку. Была создана Комиссия по ценным бумагам и биржевой деятельности, чьей задачей стало воспрепятствование манипулированию рынком и проведению операций с образованием биржевых пулов, которые пришпоривали безудержную спекулятивную игру на фондовом рынке в прошлом. Вступили в силу правила, ограничившие покупки с внесением гарантийного залога, в результате их место сегодня куда как скромнее прежнего. Но что самое важное и о чем уже говорилось в предыдущей главе — сегодняшняя корпорация сильно отличается от той, какой она была долгое время. По причинам, уже разъясненным выше, устройство сегодняшней корпорации в гораздо большей степени соответствует интересам тех, кто рассчитывает на долгосрочный рост, нежели на покупки с целью быстрой перепродажи.

Все это здорово изменило рынок. Это, бесспорно, представляет собой огромный шаг вперед — однако шаг, сделанный за счет реализуемости акций. Ликвидность акций в основной своей массе скорее снизилась, чем повысилась. Несмотря на захватывающий дух экономический рост и кажущуюся бесконечной череду дробления акций, объем торгов на Нью-Йоркской фондовой бирже снизился. На менее крупных биржах он почти сошел на нет. Биржевой игрок, участник рынка, делающий покупки акций в целях быстрой перепродажи по более высокой цене, и даже новичок («прилипала»), пытающийся предугадать действия манипу-

лятора биржевым пулом, не содействовали становлению здоровой экономики. Они, однако, помогали поддерживать рынок в состоянии готовности.

Мне не хотелось бы вдаваться в семантические подробности. Тем не менее надо отметить, что эти тенденции привели к постепенному снижению веса «фондовых брокеров» и повышению веса тех, кого можно назвать «фондовыми продавцами». Если говорить об акциях, брокер работает на аукционном рынке. Он принимает заказ какого-либо инвестора, который уже определился со своими вложениями. Он стыкует этот заказ с другим заказом на продажу акций, полученным им самим или другим брокером. Этот процесс занимает не так уж много времени. Если получены заказы на достаточно крупные пакеты акций, брокер может работать за очень низкие комиссионные в расчете на акцию и тем не менее закончить год с хорошим доходом.

Сравните его с продавцом, который, убеждая клиента в необходимости действовать определенным образом, имеет дело с рутиной, отнимающей намного больше времени. Количество часов в сутках ограничено. Поэтому, чтобы иметь доход, соразмерный с доходом брокера, ему надо брать большие комиссионные за свои услуги. Это особенно верно в тех случаях, когда продавец обслуживает широкий круг мелких клиентов, а не ограниченный круг крупных. В современных экономических условиях большинство продавцов обслуживают мелких клиентов.

Фондовые биржи по-прежнему работают преимущественно как механизм, обслуживающий скорее фондовых брокеров, нежели фондовых продавцов. Размер комиссионных повысился, но примерно в той же пропорции, что и на большинство прочих услуг. Напротив, внебиржевые рынки действуют на совсем иных принципах. Ежедневно уполномоченные на то члены Национальной ассоциации дилеров по ценным бумагам направляют в редакции газет разных регионов обширные бюллетени котировки наиболее активных внебиржевых ценных бумаг, представляющих

интерес для акционеров данного региона. Эти бюллетени составляются в тесном контакте с внебиржевыми (финансовыми) домами, наиболее активными в торговле этими ценными бумагами. В отличие от подготавливаемых фондовыми биржами, такие котировки не приводят диапазон колебания цен, по которым совершались сделки, поскольку нет центральной расчетной палаты, обеспечивающей выполнение всех обязательств по сделкам. Вместо этого они представляют собой котировки цен покупателя и продавца. Такие котировки предположительно содержат самые высокие цены, по которым какой-либо из заинтересованных финансовых домов предлагает купить те или иные акции, и самые низкие цены предложения, по которым они готовы их продать.

Тщательная проверка почти всегда укажет на то, что котировки предложения или покупки находятся практически на уровне цен, которые можно получить за эти акции на момент представления котировок. Запрашиваемая цена, или цена на стороне продажи, обычно выше цены покупателя на величину, в разы превосходящую размер комиссионных фондовой биржи за акции, продаваемые там по такой же цене. Эта надбавка рассчитывается так, чтобы внебиржевой финансовый дом, приобретя акции по цене покупателя, мог заплатить продавцам соответствующие комиссионные за время, затраченное на продажу ценных бумаг, и при этом еще остался с разумной прибылью с учетом всех накладных расходов. С другой стороны, если клиент, особенно крупный, сделает тому же финансовому дому предложение купить эти акции так, чтобы исключить посредничество продавца, клиент сможет в большинстве случаев приобрести акции по цене покупателя плюс надбавка, очень близкая по своей величине к размеру комиссионных фондовой биржи. Говоря словами одного внебиржевого дилера, «у нас существует один рынок для сделок, совершаемых на стороне покупателя. На стороне продавца их у нас два — розничный рынок и оптовый, что определяется отчасти размером по-

купки и отчасти объемом сопровождающих ее услуг по продаже и прочих услуг».

Совершенно очевидно, что такая система в руках не очень щепетильного дилера может привести к злоупотреблениям. Но это же относится и к любой другой системе. А когда инвестор подбирает внебиржевого дилера с той же тщательностью, которую проявляет при выборе любого другого специалиста, чьими услугами собирается воспользоваться, система работает на удивление хорошо. Обычный инвестор не имеет ни времени, ни навыков самостоятельного выбора ценных бумаг. А благодаря тому, что дилеры тщательно отслеживают и осуществляют контроль за ценными бумагами, которые они разрешают продавцам предлагать к продаже, инвестор в действительности получает нечто вроде консультации по инвестированию. В качестве таковой она стоит понесенных издержек.

С точки зрения более искушенного инвестора, реальные преимущества системы проявляются не со стороны покупок. Они проявляются в возросшей ликвидности, или реализуемости, которую эта система дает не котируемым на бирже акциям, если инвестор захочет вступить во владение ими. Поскольку норма прибыли, достающаяся дилерам в сделках с такими акциями, достаточно велика, очень многие внебиржевые дилеры держат постоянно возобновляемый запас акций, с которыми работают. Как правило, они не прочь взять дополнительно несколько лотов по 500-1000 штук акций, когда те появляются. Когда появляются более крупные пакеты их любимых акций, дилеры зачастую проводят специальные торговые презентации и организуют кампанию по продвижению акций, которые должны вскоре появиться. Обычно они запрашивают за это специальные комиссионные в размере процентного пункта или около того. Все это означает, что, если с какими-либо внебиржевыми акциями постоянно работают два и более внебиржевых дилеров, акции эти обладают достаточной степенью реализуемости, чтобы отвечать запросам большинства инвесторов. В зависимости от

того, какой величины пакет предложен к продаже, будут запрошены или не запрошены специальные комиссионные за работу с крупным пакетом. Однако за сравнительно небольшой процент от продажной цены акции, которые инвестор пожелает продать, реально смогут быть конвертируемы в наличность без обрушения рынка.

Как это соотносится с реализуемостью акций, зарегистрированных на фондовых биржах? Ответ во многом зависит от того, какие это акции и на каких биржах. Для самых крупных и наиболее активных выпусков акций, зарегистрированных на Нью-Йоркской фондовой бирже, даже в нынешних условиях по-прежнему существует достаточно большой аукционный рынок, так что в «нормальные» времена любые акции, за исключением разве самых крупных пакетов, могут быть реализованы и не вызвать сильного снижения цен. Для менее активных акций, зарегистрированных на Нью-Йоркской фондовой бирже, фактор реализуемости акций остается на хорошем уровне, но иногда временами достаточно серьезно ослабевает, если регулярные комиссионные сборы переходят в договорные при поступлении приказа на крупные продажи. Для обыкновенных акций, котируемых на небольших фондовых биржах, по моему мнению, фактор реализуемости существенно хуже.

Фондовые биржи осознают такое положение и предпринимают шаги, чтобы его исправить. Сейчас в случае появления пакета котируемых акций, слишком большого, по мнению специалистов биржи, для продажи обычным путем, может быть получено разрешение на использование такого механизма, как «специальное предложение». Это означает всего-навсего, что оно доводится до сведения всех членов биржи, которым предоставляется возможность продажи акций на условиях заранее определенных более высоких комиссионных. Другими словами, если пакет слишком велик для брокеров, им предоставляются достаточно большие комиссионные для того, чтобы вознаградить их действия по продаже акций в качестве продавцов.

В результате сегодня, когда все больше и больше покупок совершается при посредничестве скорее продавцов, чем брокеров, всего лишь принимающих приказы, происходит сокращение видимого разрыва между рынками котируемых и некотируемых акций. Это не означает, что с точки зрения реализуемости хорошо известные акции, которые активно торгуются на Нью-Йоркской фондовой бирже, не имеют преимуществ перед лучшими внебиржевыми акциями. Но это означает, что лучшие из внебиржевых акций часто являются более ликвидными, чем акции многих компаний, котируемых на Американской фондовой бирже и на различных региональных фондовых биржах. Я предвижу, что люди, связанные с менее крупными фондовыми биржами, искренне не согласятся с этим утверждением. Тем не менее полагаю, что непредвзятое изучение фактов покажет, что оно верно. Вот почему ряд передовых компаний из числа небольших и средних в последние годы отказываются котировать свои акции на небольших фондовых биржах. Они выбирают внебиржевые рынки и пользуются ими до тех пор, пока их компании не достигнут размеров, гарантирующих внесение их в список на «большом табло» — регистрацию на Нью-Йоркской фондовой бирже.

Коротко говоря, правила, которым инвестор должен следовать в работе с внебиржевыми ценными бумагами, не слишком отличаются от правил работы с котируемыми акциями. Прежде всего убедитесь в том, что выбрали «правильные» ценные бумаги. Затем убедитесь в том, что вы выбрали способного и честного брокера. Если в этих вопросах позиции инвестора прочные, ему не следует опасаться покупки акций только на том основании, что ими торгуют не на бирже, а «с прилавка».

Не покупайте акций только потому, что вам нравится тональность годового отчета Инвесторы далеко не всегда тщательно анализируют, почему они предпочли купить акции именно этой компании, а

не какой-нибудь другой. Если бы они это делали, то, наверное, удивились бы, насколько часто на их решение подействовали формулировки и форма представления общих сведений и комментариев годового отчета компании. Тональность годового отчета может отражать управленческую философию, политику и цели настолько же точно, насколько подтвержденный аудиторами финансовый отчет отражает финансовые результаты деятельности компании за соответствующий период. Однако годовой отчет может не отражать почти ничего, за исключением умения отдела по связям с общественностью создавать благоприятное впечатление о компании в глазах широкой общественности. Нет никакой возможности выяснить, действительно ли президент вставил те или иные замечания в годовой отчет или только поставил свою подпись под текстом, написанным специалистом PR-службы, а привлекающие внимание фотографии и разноцветные диаграммы совсем не обязательно свидетельствуют о сплоченности и компетентности команды управляющих.

Допустить, чтобы общие формулировки и тональность годового отчета влияли на решение о покупке обыкновенных акций, — все равно что покупать товар под влиянием броского объявления на рекламном щите. Качество продукта может соответствовать рекламе, а может и не соответствовать. В отношении дешевых продуктов, вероятно, вполне разумно сделать покупку и выяснить, насколько товар действительно хорош. Что же касается обыкновенных акций, то лишь немногие из нас настолько богаты, чтобы позволить себе действовать при покупке импульсивно. Надо помнить, что в наши дни годовые отчеты пишутся в основном в расчете на повышение репутации компании. Важно заглянуть «за годовой отчет», выйти на факты. Подобно другим инструментам стимулирования продаж, эти отчеты склонны показывать «товар лицом», то есть показывать корпорацию с лучшей стороны. В них редко бывает представлен сбалансированный и всесторонний анализ реальных

проблем и трудностей, с которыми сталкивается компания, зачастую они излишне оптимистичны.

Мы выяснили, что инвестору не следует допускать, чтобы благоприятная реакция на годовой отчет возобладала в мотивации его последующих действий. А что следует сказать о противоположном случае? Должен ли он допускать, чтобы на него повлияло неблагоприятное впечатление от годового отчета предприятия? Нет, не должен, поскольку это все равно что пытаться оценить содержимое коробки по оберточной бумаге, в которую она завернута. Но есть одно важное исключение, а именно когда отчеты не дают необходимой информации по вопросам, действительно значимым для инвестора. Компании, придерживающиеся такой политики, обычно не относятся к числу тех, чье реальное положение благоприятствует успешным инвестициям.

Не думайте, что высокая цена акций по отношению к прибылям обязательно указывает на то, что в ней уже учтен дальнейший рост этих прибылей

В обосновании инвестиционных решений может быть допущена ошибка, достаточно распространенная, чтобы на ней остановиться особо. Поясним суть ошибки, рассмотрев пример с вымышленной компанией. Назовем ее корпорация XYZ. На протяжении многих лет XYZ замечательно подходила под определения наших пятнадцати пунктов. На протяжении трех десятилетий происходил постоянный рост объема продаж и прибылей, разрабатывалось множество новых продуктов, что давало достаточно оснований предполагать аналогичный рост и в дальнейшем. Привлекательность компании была признана финансовым сообществом. В результате акции XYZ многие годы продавались по цене, в двадцать-тридцать раз превосходящей годовую прибыль. Это почти в два раза выше (по отношению к доллару полученной прибыли) такого же соотношения в рыночной цене основной массы акций, взятых, скажем, для расчета индекса Доу — Джонса.

Итак, сегодня акции продаются с двукратным превышением отношения цена/прибыль по сравнению с акциями компаний Доу — Джонса. Это означает, что их рыночная цена по отношению к каждому доллару, заработанному на акцию, вдвое выше, чем средняя рыночная цена акций компаний, взятых для расчета индекса, по отношению к каждому заработанному ими доллару прибыли. Руководство корпорации XYZ только что опубликовало прогноз, указывающий на то, что в ближайшие пять лет оно рассчитывает удвоить прибыль. Учитывая имеющиеся факты, прогноз выглядит обоснованным.

Удивительно, как много инвесторов в результате приходят к ложному умозаключению. Они утверждают, что поскольку акции XYZ продаются в два раза выше, чем акции в целом, и поскольку на удвоение прибылей XYZ потребуется пять лет, то текущая цена акций XYZ учитывает будущие доходы. Они уверены, что акции переоценены.

Никто не будет спорить с тем, что активы, учитывающие доходы на пять лет вперед, переоценены. Ошибочность их умозаключений состоит в предположении, что через пять лет XYZ будет продаваться с тем же соотношением цена/ прибыль, что и средние акции Доу — Джонса, с которыми их сравнивают. В течение тридцати лет в силу всех тех факторов, которые делали эту компанию незаурядной, ее акции продавались с соотношением цена/прибыль, вдвое превышающим это соотношение у других компаний. Те, кто в нее поверил, были вознаграждены результатами ее деятельности. При продолжении такой политики в течение пяти лет руководство компании выведет на рынок очередную группу новых продуктов, которые поднимут прибыль в грядущем десятилетии точно так же, как имеющиеся сегодня новые продукты увеличивают прибыль сейчас, а другие делали это пять, десять, пятнадцать, двадцать лет назад. Почему бы в таком случае этим акциям и через пять лет не продаваться с коэффициентом цена/прибыль, вдвое превышающим аналогичный коэффициент у более ординарных ак-

ций? Если соотношение цена/прибыль у остальных акций останется примерно таким же, то удвоение прибылей XYZ через пять лет также приведет к удвоению цены ее акций. Таким образом, про акции, продающиеся с обычным для них соотношением цены и прибыли, нельзя сказать, что они вообще как-то учитывают в своей цене будущие доходы!

Понятно, не так ли? Посмотрите вокруг и вы увидите вроде бы опытных инвесторов, которые позволяют запутать себя вопросом, какое соотношение цены и прибыли использовать при рассмотрении того, насколько далеко вперед цена акции учитывает будущий рост. Это особенно заметно в тех случаях, когда происходят изменения в реальном положении исследуемой компании. Давайте теперь вместо корпорации XYZ рассмотрим компанию АВС. Обе компании очень схожи между собой, за исключением того, что компания АВС намного моложе. В последние два года фундаментальные отличия компании были замечены в финансовых кругах, и ее акции также стали продаваться с двойным превышением коэффициента цена/прибыль над средним показателем по компаниям Доу — Джонса. Складывается впечатление, что многие инвесторы просто не могут себе представить, что нынешнее соотношение цена/ прибыль компании, акции которой еще недавно продавались со сравнительно невысоким коэффициентом, является отражением реально присущих компании качеств, а не следствием необоснованно завышенного дисконтирования будущих доходов.

В таких случаях особенно важно понять, каков характер компании и чего следует от нее ожидать через несколько лет. Если предстоящий в ближайшее время спурт роста прибылей носит разовый характер и особенности компании не позволяют надеяться на то, что после исчерпания нынешних источников высокой доходности будут разрабатываться сопоставимые с ними новые источники, возникает совсем иная ситуация — высокий коэффициент цена/прибыль действительно учитывает будущие доходы. Когда имеющий

место быстрый рост закончится, цены продаж акций, если брать отношение цена/прибыль, вернутся к тому же уровню, что и у большинства заурядных компаний. Однако если компания целеустремленно и последовательно разрабатывает новые источники доходности, а отрасль обещает столь же хорошие перспективы роста и в будущем, можно достаточно уверенно прогнозировать, что соотношение цена/ прибыль в ближайшие пять-десять лет останется выше среднего уровня примерно в той же пропорции, что и сегодня. Часто оказывается, что акции этого типа гораздо меньше учитывают в своей цене будущие доходы, чем полагают многие инвесторы. Вот почему после проведенного анализа может оказаться, что некоторые акции, казавшиеся на первый взгляд сильно переоцененными, сулят замечательные возможности для скупки по низким ценам.

Не позволяйте осьмушкам и четвертинкам отвлечь вас от главного

Я неоднократно пользовался условными примерами, чтобы прояснить тот или иной вопрос. На этот раз воспользуемся примером из реальной жизни. Немногим более двадцати лет назад знакомый мне джентльмен, продемонстрировавший в большинстве аспектов инвестиционной деятельности способности весьма высокого порядка, захотел купить сотню акций компании, зарегистрированной на Нью-Йоркской фондовой бирже. В тот день, когда он принял решение, биржа закрылась при цене 35 】/? за акцию. На следующий день торги вновь велись по той же цене. Но джентльмен не хотел платить 35 72. Он решил, что вполне может сэкономить пятьдесят долларов, отдал приказ брокеру покупать по 35 и отказался платить больше, но акции никогда уже не продавались по 35. Сегодня, почти двадцать пять лет спустя, перспективы акций этой компании кажутся особенно радужными. С учетом дивидендов, полученных в виде акций, и сплитов, происходивших в промежутке между двумя датами, акции продаются по цене свыше 500 долларов.

Другими словами, пытаясь сэкономить пятьдесят долларов, этот джентльмен пренебрег доходом по крайней мере в 46 500 долларов. Не вызывает сомнений, что этот инвестор действительно мог получить такой доход, поскольку он и сейчас держит акции этой самой компании, купленные по еще более низкой цене. Поскольку 46 500 долларов составляет примерно 930 раз по 50 долларов, это означает, что нашему инвестору, чтобы достичь точки равновесия, надо было нарастить эти пятьдесят долларов 930 раз. Ясно, что если следованию определенным курсом действий препятствуют цифры после запятой, это граничит с финансовым умопомрачением.

Приведенный пример ни в коей мере не является исключительным. Я намеренно выбрал акции компании, поведение которых на рынке в течение многих лет отличалось скорее вялостью, а саму компанию никак нельзя было назвать лидером рынка. Если бы наш инвестор наметил какие-нибудь другие акции из числа примерно пятидесяти акций роста, котируемых на Нью-Йоркской фондовой бирже, то, упустив возможность приобрести их за 3 500 долларов, чтобы сэкономить 50 долларов, он мог потерять еще больше, и намного больше, чем те 46 500 долларов, о которых мы говорим.

Для мелкого инвестора, желающего купить всего несколько сотен акций компании, существует очень простое правило. Если вам кажется, что компания выбрана правильно, а цена — достаточно привлекательна, покупайте по рыночной цене. Переплаченные восьмая, четвертая часть или половина пункта не имеют значения в сравнении с тем доходом, который будет упущен, если вы не сможете приобрести акции, — раз инвестор решился на их первоочередную покупку, значит, они, вероятно, обладают такого рода долгосрочным потенциалом.

Для крупного инвестора, стремящегося приобрести несколько тысяч акций, проблема не столь проста. В отношении всех акций за очень небольшим исключением предложение в любой момент времени в какой-то мере ограниче-

но, так что попытка купить на рынке даже половину от требуемого количества вызовет заметный рост котировок. Этот внезапный всплеск цены» в свою очередь, порождает двойной эффект, еще более затрудняющий накопление пакета акций. Рост цены уже сам по себе может оказаться достаточным, чтобы поднять интерес к акциям и оживить конкуренцию среди других покупателей. Одновременно это может привести к тому, что некоторые держатели, планировавшие продажу акций, не станут их выставлять в надежде на то, что рост продолжится. Как действовать в такой ситуации крупному покупателю?

Ему следует пойти к своему брокеру или дилеру по ценным бумагам. Ему надо решить, сколько всего акций требуется купить. Он должен дать брокеру распоряжение подобрать акции, сколько будет возможно в пределах этого количества, и уполномочить его отказываться от предложений небольших партий, если их покупка будет сопровождаться появлением большого числа конкурентных заявок. Что еще важнее, он должен предоставить брокеру полную свободу поднимать цену до отметки, несколько превышающей ту, на которой находились последние продажи. Насколько выше, должно обсуждаться с брокером или дилером, при этом нужно принять во внимание такие факторы, как размер пакета, который вы хотите собрать, обычный уровень активности акций на рынке, а также насколько сильно желание инвестора иметь такой пакет и т.д.

Возможно, инвестору кажется, что у него нет брокера или дилера, на которого можно было бы положиться в этом вопросе как на человека, обладающего необходимой рассудительностью и компетентностью. Если так, ему следует приступить к поиску такого брокера или дилера, в котором он мог бы быть уверен. В конце концов, именно такого рода вещи и являются основной функцией брокера или дилера по ценным бумагам.

9 • ЕЩЕ ПЯТЬ «НЕ» ДЛЯ ИНВЕСТОРОВ

Не переусердствуйте в диверсификации

Н

и один принцип инвестирования не приветствуется столь шумно и повсеместно, как диверсификация. (Некоторые циники намекают, что это потому, что концепция столь проста, что понятна даже фондовым брокерам!) Так или иначе, но у среднего инвестора очень мало шансов осуществить «недостаточно диверсифицированные» вложения. Слишком часто ему толкуют про ужасы, которые могут случиться с теми, кто «складывает все яйца в одну корзину».

Но мало кто всерьез задумывается о вреде другой крайности. Когда корзин слишком много, то в наиболее привлекательные из их числа попадет немного яиц; точно так же не будет возможности присматривать впоследствии за всеми корзинами, куда положены яйца. Например, среди инвесторов, владеющих обыкновенными акциями суммарной рыночной стоимостью от четверти до полумиллиона долларов, доля тех, кто имеет по двадцать пять и более пакетов акций разных компаний, просто пугающая. Пугает не сама цифра «двадцать пять и более», а скорее то> что в огромном большинстве случаев только незначительный процент таких держаний приходится на привлекательные акции, о которых к тому же инвестор или его консультант знают достаточно много. Инвесторов так сильно «нагружают» разъяснениями важности диверсификации, что страх иметь «яйца в одной корзине» вынуждает их вкладывать слишком мало в компании, которые они хорошо знают, и слишком мно-

го — в другие компании, о которых они не знают ничего. Им никогда не приходит в голову (и очень редко это случается с их консультантами), что покупка акций компании, которую знаешь недостаточно, может быть еще опаснее, чем неадекватная диверсификация.

В каком объеме диверсификация действительно необходима и в каком она опасна? Похожую проблему решали в пехотных полках, когда пехотинцы составляли вместе винтовки наподобие пирамиды. Пирамида из двух винтовок не получится такой устойчивой, как сложенная из пяти или шести. Однако сложенная из этих пяти винтовок пирамида получается почти такой же надежной, как из пятидесяти. В вопросе диверсификации пакета обыкновенных акций имеется, однако, одно существенное отличие. Количество винтовок в пирамиде, требующихся для того, чтобы она оказалась устойчивой, не зависит от того, какие это винтовки. Напротив, характер акций оказывает огромное влияние на требуемую степень диверсификации.

Некоторые компании, например большая часть химических, характеризуются значительной степенью диверсификации внутри самой компании. Хотя все производимые ими продукты можно классифицировать как химические, но свойства и качества, которыми они обладают, часто приближаются к продуктам других отраслей промышленности, причем очень разных. Некоторые продукты компании могут иметь значительные производственно-технологические особенности. Конкуренты и потребители различных продуктов у компании тоже могут не совпадать. Более того, даже если компания связана с выпуском одного химического продукта, его потребителями может быть столь широкий спектр отраслей промышленности, что и в этом случае будет присутствовать элемент внутренней диверсификации.

Развитие системы управления компании, ее рост, так сказать, вширь и вглубь — также важный фактор при решении вопроса, какова внутренне обусловленная потребность в защите инвестиций путем диверсификации. Наконец, дер-

жание акций в отраслях, отличающихся циклическим характером, состояние которых резко изменяется в зависимости от фазы цикла деловой активности, также предполагает необходимость уравновесить его за счет несколько большей диверсификации, нежели того требуют акции, менее подверженные такого рода флуктуациям.

Обнаруживаемое в акциях различие степени внутренней диверсификации делает невозможным составление жестких правил и выдачу быстрых рекомендаций относительно того, каков тот минимум диверсификации, при котором инвестор получит оптимальные результаты. Степень отраслевой близости пакетов акций также играет определенную роль. Например, диверсифицированность инвестора, имеющего равные количества акций десяти компаний, восемь из которых, однако, банковские, вероятно, недостаточна. Напротив, инвестор, имеющий пакеты акций десяти компаний, действующих в разных отраслях промышленности, диверсифицирован даже больше, чем это необходимо.

Признавая, таким образом, что каждый случай — особый и что невозможно установить строгие правила, мы предлагаем далее примерное руководство для определения минимума диверсификац ии для всех типов инвесторов, за исключением самых мелких.

А Все инвестиции могут ограничиться надлежащим образом отобранными акциями роста исключительно тех компаний, которые относятся к разряду крупных, надежным образом укрепившихся. В качестве примера назывались Dow, DuPont и IBM. В этом случае ориентир инвестора — минимум пять разных компаний. Это подразумевает, что он не будет инвестировать ни в одну из них более 20 процентов общей суммы средств, которые рассчитывает вложить. Это не подразумевает, что если одна компания растет быстрее остальных, так что через десять лет обнаружится, что 40 процентов общей рыночной стоимости инвестор держит в акциях одной компании, то ему следует каким-то образом ворошить пакет. Конечно, предполагается, что он

изучил акции, которыми владеет, и их будущность представляется по крайней мере столь же светлой, что и недалекое прошлое.

Руководствуясь этим ориентиром в 20 процентов общего объема инвестиций на каждую компанию, инвестор должен следить за тем, чтобы продуктовые линии этих пяти компаний сильно не пересекались. Если бы Dow была, к примеру, одной из этих пяти компаний, я не вижу оснований, почему DuPont не может быть другой. В этих компаниях сравнительно мало продуктовых линий, которые совпадают или конкурируют между собой. Если бы у него были акции Dow и какой-либо другой компании, действующей в области, еще ближе подходящей к Dow, его покупка могла бы оставаться разумной, при условии что у него достаточно веских причин на покупку. Владение акциями двух компаний в одной сфере деятельности с годами может принести большие доходы. Однако в этом случае инвестор должен держать в уме, что проведенная им диверсификация недостаточна и нужно помнить о неприятностях, которые могут поразить всю отрасль.

В. Какая-то часть инвестиций или все они могут подходить под определение находящихся примерно на полпути от акций молодых и растущих компаний, с присущей им высокой степенью риска, к институциональному типу инвестиций, описанных выше. Это будут компании, управляемые хорошей командой менеджеров, а не «компании одного руководителя». Это будут компании с объемом бизнеса в пределах 15-100 миллионов долларов в год, достаточно хорошо обосновавшиеся в соответствующих отраслях. Чтобы уравновесить одну компанию типа А, требуется по крайней мере две такие компании. Другими словами, если речь идет только о компаниях группы В, инвестор может начать с инвестирования в каждую такую компанию по 10 процентов инвестиционного фонда, находящегося в его распоряжении. Тогда весь пакет составится из акций десяти компаний. Однако компании этой группы могут очень значительно отличаться

степенью риска. Компании, характеризующиеся большим внутренне присущим им риском, будет благоразумнее рассматривать в качестве кандидатов на 8, а не 10 процентов первоначально рассчитанного инвестиционного фонда. Во всяком случае, при рассмотрении акций этого класса в качестве кандидатов на инвестиции в размере от 8 до 10 процентов определенного изначально фонда — в отличие от 20 процентов для компаний группы А — мы получим еще один вариант адекватной минимальной диверсификации.

Инвестору обычно бывает несколько сложнее распознать компании группы В, нежели компании институционального типа, то есть группы А Поэтому имеет смысл привести краткое описание одной-двух подобных компаний, которые я имел возможность наблюдать «с близкого расстояния» и которые являются достаточно типичными примерами.

Давайте посмотрим, что я писал об этих компаниях в первом издании книги и как это соотносится с сегодняшним днем. Первая из компаний группы В — P.R.Mallory:

«Компания P.R.Mallory & Со., Inc. отличается огромной степенью внутренней диверсификации. Ее основными продуктами являются детали для электронной и электротехнической отраслей промышленности, специальные металлы и гальванические элементы (батарейки). По основным для себя продуктам компания занимает в соответствующих отраслях прочные позиции, а по некоторым является самым крупным производителем. Многие продуктовые линии, такие как электронные компоненты и специальные металлы, обслуживают потребности очень быстро растущих сегментов американской промышленности, что указывает на то, что рост компании продолжится. За десять лет ее продажи возросли почти вчетверо, до 80 млн. долларов в 1957 году, при этом треть роста явилась результатом тщательно спланированных внешних приобретений и две трети — следствием внутреннего роста.

Норма прибыли в этот период была чуть ниже, чем считающаяся нормальной для компаний группы В, но частич-

но это связано с высокими затратами на НИОКР, которые превышают средние значения. Что еще важнее, предпринимаются шаги, которые приводят к существенному улучшению результатов деятельности компании в этой области. Администрация компании под руководством президента демонстрирует недюжинные способности, в последние годы она существенно пополнилась специалистами. Акции Mallory претерпели почти пятикратное увеличение стоимости за десять лет — с 1946 по 1956 год, значительная часть сделок идет по цене, примерно в пятнадцать раз превышающей текущий доход на акцию.

С точки зрения инвестора, вполне возможно, что еще более значимыми окажутся не особенности самой компании, а ее совместное предприятие Mallory-Sharon Metals Corporation, третьей частью которого будет владеть Mallory. Это новое предприятие должно появиться как совместный проект компании Mallory-Sharon Titanium Corporation, половина которой принадлежит P.R.Mallory & Со. и которая уже успела хорошо себя зарекомендовать с позиции интересов Mallory и компании National Distillers, осуществляющей деловые операции в той же отрасли, но на стадии добычи и первичной переработки сырья. Есть указания на то, что новая компании может стать производителем с полным циклом переработки и минимальными издержками, что позволит ей превратиться в одну из самых быстро растущих в этой молодой отрасли. Тем временем ожидается, что в 1958 году корпорация запустит первый из своих коммерчески значимых циркониевых продуктов и что она наработала солидное ноу-хау по части других «металлов будущего», таких как тантал и колумбий. Компания, находящаяся в частичной собственности, имеет множественные признаки того, что может стать мировым лидером производства не одного, а целого ряда металлов, которые будут играть все более важную роль в грядущий век атомной энергетики, химии и управляемых ракет. В качестве такового она станет активом, оказывающим колоссальное влияние на еще

больший рост акций, который, представляется нам, заложен и в самой компании Mallory».

Если бы пришлось писать об этом сейчас, спустя два с небольшим года, я бы немного изменил текст. Слегка приглушил бы свой энтузиазм относительно ожидаемого вклада Mallory-Sharon Metals Corporation. Я по-прежнему полагаю, что все, сказанное тогда, может произойти. Но что касается титана, на достаточное расширение рынков сбыта этого металла может потребоваться больше времени, чем мне казалось тогда.

С другой стороны, мне бы захотелось усилить оценки, касавшиеся самой Mallory, примерно настолько же, насколько они снижены в отношении аффилированной ею структуры. В прошедший период существенно усилилась отмеченная мною тенденция к развитию менеджмента компании «вглубь». В то время как Mallory, будучи поставщиком компонентов для производства товаров длительного пользования, относится к тем видам бизнеса, которые ощущают на себе разрушительную силу общего значительного снижения деловой активности, администрация компании продемонстрировала необыкновенную приспособляемость к условиям 1958 года и удержала прибыли на уровне 1,89 доллара в расчете на акцию по сравнению с абсолютным максимумом в 2,06 доллара» достигнутым годом ранее. Прибыли стали быстро возвращаться к прежнему уровню в 1959 году и обещают подняться на новую отметку в 2,75 доллара в расчете на акцию по результатам за год в целом. Более того, такие доходы появляются, несмотря на высокий, хотя и снижающийся уровень издержек в некоторых новых отделениях компании. Все это позволяет надеяться, что если общие экономические условия останутся хорошими, мы сможем увидеть рост прибылей компании и в 1960 году.

Пример Mallory — один из немногих имеющихся в книге примеров акций, которые на сегодняшний день «срабатывают» несколько хуже, чем рынок в целом. Хотя подозреваю, что компания более успешно встретила натиск японских кон-

курентов в отрасли производства электронных компонентов, нежели некоторые из ее американских конкурентов, присутствие этой угрозы может быть причиной сравнительно небольших рыночных результатов. Другой причиной может быть слабый интерес финансовых кругов к бизнесу, который не может быть однозначно отнесен к той или иной отрасли, но находится на стыке нескольких. Это может быть временным явлением: в частности, растет понимание того, что миниатюрные батарейки, выпускаемые компанией, находятся где-то «рядом» с направлениями бизнеса, демонстрирующими эффективный рост, поскольку их продажи должны расти с учетом устойчивой тенденции к миниатюризации электроники. Так или иначе, акции, чей курс при подготовке первого издания составлял 35 долларов, сейчас, после двукратных выплат дивидендов в виде акций в размере двух процентов, продаются по 37 】/《доллара.

Теперь давайте вспомним, что сказано в первом издании по поводу другого примера:

«Beryllium Corporation — другой хороший пример инвестиций группы В. Корпоративное название указывает на ее недавнее появление, что побуждает несведущих людей думать, что акции связаны с большей степенью риска, чем на самом деле. Компания, отличающаяся низкими издержками, представляет собой единственное в своем роде деловое предприятие с полным циклом переработки, выплавляющее эталонные сплавы бериллиевой меди и бериллиевого алюминия, а также имеет предприятие, изготавливающее из сплава пруты, стержни, ленты, выдавливаемые заготовки и т. д. или готовые изделия ——инструменты. Продажи компании за десятилетний период, заканчивающийся 1957 годом, возросли примерно в шесть раз, до 16 млн. долларов. Растущая часть этих продаж осуществляется для электронной промышленности, производства компьютеров и других обещающих быстрый рост в будущем отраслей. С учетом важных новых направлений применения, таких как краски на основе бериллиевой меди, чей удельный вес в продажах

только сейчас стал заметен, представляется, что хорошие темпы роста предыдущих десяти лет могут служить надежным признаком роста дальнейшего. Все это оправдывает установление отношения цена/прибыль на уровне примерно 20, с которым совершается значительная часть сделок последние пять лет.

Признаком того, что этот рост может продолжаться еще многие годы, служит сделанный правительственной организацией Rand Corporation, блестящим исследовательским подразделением Военно-воздушных сил США, и цитируемый в прессе прогноз, утверждающий, что в 1960-е годы почти неосвоенное направление применения бериллиевых металлов в качестве конструкционных материалов начнет играть важную роль. Среди прочих оправдавшихся прогнозов Rand Corporation — сделанный вскоре по окончании войны прогноз применения титана.

Еще до того, как разовьется рынок использования бериллия в качестве конструкционного материала, в 1958 году следует ожидать начала производства в промышленных масштабах другого нового продукта—бериллиевого металла для атомной промышленности. Производство этого продукта на специально построенном заводе, отдельно от более старого производства эталонных сплавов, обеспечено долгосрочным контрактом с Комиссией по атомной энергии. Ему сулят большое будущее в атомной промышленности, в которой спрос предъявляется со стороны как государства, так и частного сектора. Администрация компании находится в готовности. Компания положительно квалифицируется по всем нашим пятнадцати пунктам, за исключением одной позиции, но этот недостаток осознается, и принимаются шаги по его исправлению».

Как и в случае с Mallory, прошедшие два года добавили к нарисованной картине как положительные, так и отрицательные штрихи. Но развитие событий в благоприятном направлении, как представляется, значительно перевешивает негативные моменты, что и должно происходить в компании,

заслуживающей инвестиций. К негативным моментам можно отнести то, что перспективы, связанные с бериллиевыми красками, изрядно потускнели, а долгосрочный тренд для всего направления, связанного со сплавами, также, наверное, окажется менее динамичным, нежели предсказанный в этом описании. Спрос на бериллий со стороны ядерной энергетики на последующие несколько лет, как представляется, будет чуть ниже, чем два года назад. Однако усиливаются признаки того, что следует ожидать громадного роста спроса на бериллий для самого разнообразного его применения в отрасли, связанной с воздушными перевозками. И это способно значительно перекрыть снижение спроса в других сферах. Спрос уже растет. Он появляется из столь разных источников и со стороны столь различных продуктов, что никто не возьмется предсказать его пределы. И это не так здорово, как может кому-то показаться, поскольку способно сделать данное направление бизнеса настолько привлекательным, что породит угрозы крупного технологического прорыва со стороны компаний, находящихся сегодня вне этого направления. Однако, к счастью, компания сумела сделать большой шаг в сторону упрочения своих позиций по одному-един- ственному слабому пункту — НИОКР.

Как отреагировали на все это акции? Когда подготавливалось первое издание книги, акции стоили 16,16 доллара с учетом резервирования последующих выплат дивидендов в виде акций. Сегодня они стоят 26〔厶，прирост составил 64 процента.

Хорошими примерами компаний группы В могут служить также Foote Minerals Company, Friden Calculating Machine Co., Inc., Sprague Electric Company. С ними я знаком меньше, но качество управления, положение на рынке, перспективы роста позволяют отнести их к этой группе. Все эти компании проявили себя для тех, кто держит акции годами, как весьма желательные инвестиции. Sprague Electric с 1947 по 1957 год увеличила стоимость примерно в 4 раза. Акции Friden впервые были предложены на открытом фон-

довом рынке в 1954 году, а менее чем через три года они возросли в рыночной стоимости примерно в два с половиной раза. К 1957 году они продавались по цене в четыре с лишним раза выше той, по которой пакеты акций предположительно переходили из рук в руки частным образом примерно за год до публичного предложения акций. Такое возрастание цены покажется весьма удовлетворительным большинству инвесторов, однако оно незначительно в сравнении с тем, что произошло с акциями компании Foote Minerals. Эти акции стали котироваться на Нью-Йоркской фондовой бирже в начале 1957 года. Перед этим они продавались посредством внебиржевых сделок, а впервые стали доступны публике в 1947 году. Тогда акции продавались примерно по 40 долларов за штуку. Благодаря выплатам дивидендов в виде акций и дроблению акций инвестор, купивший 100 акций в период первичного финансирования активов в 1947 году и удерживающий их сегодня, имеет свыше 2400 акций. Акции продаются примерно по 50 долларов.

С. Наконец, имеются мелкие компании как с потрясающими возможностями прироста капитала в случае успеха, так и с перспективами полной или почти полной потери сделанных вложений в случае неудачи. Мы уже разъясняли, почему количество ценных бумаг этой категории в инвестиционном портфеле, если они в нем присутствуют, варьирует в зависимости от обстоятельств и целей конкретного инвестора. Существуют, однако, два хороших правила, которым надо следовать при осуществлении инвестиций этого типа. Первое: никогда не вкладывать в них средства, которые вы не можете себе позволить потерять. Второе правило гласит, что сравнительно крупные инвесторы не должны вкладывать более 5 процентов средств, которыми располагают для инвестиций, в какую-либо одну из компаний этого типа. Как отмечалось выше, у мелкого инвестора слишком мало средств для того, чтобы воспользоваться впечатляющими перспективами таких инвестиций и при этом соблюсти выгоды надлежащей диверсификации.

В первом издании я охарактеризовал положение компании Атрех в 1953 году и Е1ох в 1956-м, как примеры компаний огромного потенциала, но высокого риска, попадающие по классификации в группу С. Как «сработали» эти компании? Е1ох, которая стояла тогда на 10, сегодня стойт на 7 5/8. Напротив, положение Атрех на фондовом рынке по-прежнему блестяще и наглядно демонстрирует, почему никогда не следует продавать акции только на основании огромного повышения их курсовой стоимости и видимости временной переоценки, если подтвержден отменный уровень руководства компании и не изменились основные условия ее деятельности. В третьей главе я упомянул, что за четыре года обращения акций этой компании после первого публичного предложения в 1953 году они поднялись на 700 процентов. Когда я заканчивал подготовку первого издания, они стояли на двадцати. Имея из года в год бурный рост продаж и прибылей и 80-процентную долю новых продуктов, которых не существовало еще четыре года назад, в объеме продаж, сегодня они стоят на 107 72. Это составляет прирост в 437 процентов всего за два года, или свыше 3500 процентов за шесть лет. Другими словами, 10 тысяч долларов, вложенных в Атрех в 1953 году, имели бы сегодня рыночную стоимость свыше 350 тысяч, причем в компании, доказавшей свою способность добиваться один за другим технических и хозяйственных триумфов.

Другие рыночные ситуации, с которыми я знаком не так хорошо, но которые вполне могут относиться к этой категории, ——это корпорация Litton Industries, Inc. в момент, когда ее акции впервые были предложены на открытый рынок, и Metal Hydrides. Однако если говорить о диверсификации, необходимо помнить об одной характерной особенности компаний этого типа. Они сопряжены с таким серьезным риском и предлагают столь заманчивые перспективы, что со временем обычно случается одно из двух. Либо они терпят

провал, либо улучшают свое положение с точки зрения продаж, наличия компетентных менеджеров и конкурентоспособности до такой степени, что их уже следует классифицировать скорее как компании группы В, чем группы С.

Когда такое происходит, рыночная стоимость акций компаний обычно повышается настолько, что может составлять уже значительно большую часть всего портфеля инвестиций, нежели при его формировании, что зависит еще и от того, как вела себя в этот период рыночная стоимость других ценных бумаг инвестора. Однако акции группы В настолько безопаснее, чем акции С, что ими можно владеть в большем количестве, не опасаясь за диверсифицированность. Следовательно, когда компания претерпевает такие изменения, продавать ее акции нет резона ——по крайней мере, не следует этого делать, руководствуясь формальными процентными соотношениями.

Такое превращение из компании Св компанию В как раз и происходило с компанией Атрех в период с 1956 по 1957 год. Когда компания утроила свой объем, прибыли повысились еще значительнее, а рынок производимых магнитофонов и деталей к ним расширился за счет новых отраслей, компания укрепилась настолько, что ее можно было отнести к группе В. Она уже не несла в себе элемент чрезвычайного инвестиционного риска. При достижении такого положения можно владеть значительно большим количеством акций Атрех в процентном отношении ко всему- объему инвестиций, не нарушая принципов благоразумной диверсификации.

Анализировавшиеся проценты представляют собой минимум диверсификации, или норматив благоразумной диверсификации. Когда вы выходите за его рамки, ситуация начинает напоминать вождение автомобиля на повышенных скоростях. Водитель может добраться до места назначения быстрее, чем при тихой езде, но ему следует помнить, что он ведет машину на скорости, требующей предельной собранности и бдительности. Забыв об этом, можно не толь-

ко не прибыть на место скорее, но и вовсе никогда уже туда не добраться.

Но как обстоит дело с обратной стороной медали? Есть ли причины, по которым инвестору не следует диверсифицироваться сильнее, нежели в примерно очерченных границах минимальной диверсификации? Таких причин нет, если только дополнительные вложения с позиции двух приводимых ниже критериев столь же заманчивы, что и входящие в минимальный набор. Они должны быть равноценны прочим по критерию соотношения предположительного роста их стоимости и связанных с этим рисков. Также они должны быть равноценны прочим с точки зрения практической возможности для инвестора «находиться в контакте» со своими инвестициями, отслеживать их после приобретения дополнительных ценных бумаг. На практике инвесторы видят проблему скорее в том, чтобы найти достаточно много неординарных объектов для инвестирования своих средств, нежели в том, чтобы сделать выбор из очень многих. Тот же редкий инвестор, которому посчастливится найти незаурядных компаний больше, чем ему нужно, редко располагает временем, необходимым для того, чтобы поддерживать достаточно тесный контакт со всеми корпорациями.

Как правило, слишком длинный список ценных бумаг не является признаком блестящего таланта инвестора, скорее это признак его недостаточной уверенности в себе. Владея акциями большого числа компаний, инвестор оказывается не в состоянии поддерживать контакты с их руководителями, лично или через посредников, и почти наверняка он закончит хуже, чем если бы компаний было меньше необходимого. Инвестор всегда должен помнить, что могут быть допущены какие-то ошибки и ему надо быть достаточно диверсифицированным, чтобы случайная ошибка не нанесла значительного урона. Кроме того, он должен быть крайне осторожным и приобретать не как можно больше, а как можно лучше. В том, что касается обыкновенных акций,

небольшой «перебор» никогда не заменит меньшего числа «козырных» акций.

Не опасайтесь покупать на волне предвоенной паники

Обыкновенные акции больше всего интересуют людей с воображением. Наше воображение отказывает нам, когда нам угрожает запредельный ужас современной войны. В результате каждый раз, когда обострение международного положения вызывает панику или когда вспыхивают реальные войны, это отражается на обыкновенных акциях. Это психологический феномен, в котором мало финансового смысла.

Всякого порядочного человека отталкивают кровопролитие и страдания, порождаемые массовыми убийствами, происходящими на войне. В атомный век к этому добавляется глубокий страх за собственную безопасность и безопасность своих близких. Эти озабоченность, страх и отвращение к тому, через что предстоит пройти» часто искажают любую оценку чисто экономических факторов. Страх перед масштабными разрушениями собственности, более высокими, почти конфискационного характера налогами и государственным вмешательством в дела бизнеса доминирует в наших мыслях, когда мы пытаемся решить финансовые вопросы. Действуя в условиях такого психологического прессинга, люди склонны не придавать значения экономическим факторам более фундаментального свойства.

Результат всегда один и тот же. На протяжении всего XX века за одним-единственным исключением всякий раз, когда где-нибудь в мире вспыхивала война или американские вооруженные силы оказывались вовлеченными в военные операции, фондовый рынок США неизменно шел резко вниз. Исключением было начало Второй мировой войны в сентябре 1939 года. Тогда, после некоторого оживления под впечатлением мыслей о жирных военных контрактах с нейтральными странами, рынок вскоре последовал своим привычным понижательным курсом, который спус-

тя еще несколько месяцев, когда стали приходить новости о все новых победах Германии, стал напоминать панику. Тем не менее после завершения боевых действий — будь то Первая мировая война, или Вторая, или война в Корее — большинство акций продавались по ценам намного выше цен, преобладавших до того, как появились мысли о войне. Более того, по крайней мере десять раз за последние 22 года приходили известия о международных кризисах, грозивших большими войнами. И во всех этих случаях акции резко падали в цене при появлении таких страхов и резко поднимались к прежнему уровню, когда паника затихала.

Чего же не замечают инвесторы, сбрасывая акции при угрозе войны и после ее начала, хотя к концу войны акции всегда поднимаются много выше? Они забывают, что рыночные котировки акций приводятся в денежном выражении. Современные войны вынуждают правительства расходовать значительно больше, чем они могут собрать со своих налогоплательщиков, чтобы оплатить военные расходы. Это вызывает огромный рост денежной массы, так что каждая отдельно взятая денежная единица, скажем доллар, теряет в своей стоимости. Чтобы купить то же количество долей в капитале компании, требуется намного больше долларов. Это ——инфляция в классической форме.

Можно сказать, что война действует на деньги «по-медвежьи». Продавать акции при угрозе или реальном начале военных действий ради денежной наличности — это верх финансовой глупости. В действительности следует поступать прямо наоборот. Если инвестор почти надумал покупать конкретно взятые обыкновенные акции и предвоенная паника начинает сбивать их цену, ему следует абстрагироваться от психологических переживаний момента и начать решительно покупать. В такое время менее всего желательно иметь на руках резервную наличность для инвестирования. Тут возникает проблема. Насколько поспешно следует покупать? Насколько сильно понизится курсовая стоимость? Поскольку понижательно действует страх перед войной, а

не сама война, то знать правильный ответ не может никто. Если начнутся военные действия, цена наверняка опустится еще ниже, возможно очень сильно. Таким образом, надо начинать покупать, но покупать не торопясь, и при угрозе войны в меньших масштабах. В случае начала войны действуйте значительно быстрее. Но убедитесь в том, что инвестируете в компании, спрос на продукцию которых останется высоким в военное время, или что они способны осуществить перевод своих производственных мощностей на военные рельсы. Огромное большинство компаний в современных условиях тотального противостояния и гибкости производственного аппарата отвечает этому требованию.

Действительно ли во время войны повышается стоимость активов, или просто деньги теряют свою стоимость? Это зависит от обстоятельств. Божьей милостью, наша страна никогда не испытывала поражений в войнах, в которых участвовала. В войне, особенно современной, деньги побежденной стороны совершенно обесцениваются, а обыкновенные акции теряют большую часть своей стоимости. Конечно, если бы Соединенные Штаты оказались побежденными коммунистической Россией*, то обесценились бы и наши акции, и наши деньги. Тогда уже не было бы особой разницы, правильно или неправильно действовали инвесторы.

С другой стороны, в случае победы в войне, или если война зашла в тупик, изменение реальной стоимости акций будет происходить в зависимости от того, что это за война и что это за акции. В Первую мировую войну, когда огромные предвоенные сбережения Англии и Франции полились в экономику США, большая часть активов реально увеличили свою стоимость, наверное даже более значительно, чем в мирные годы. Это явилось, однако, результатом стечения уникальных обстоятельств. Американские акции, если оце-

Написаиное следует понимать в контексте времени работы над книгой, которое приходится на период «холодной войны». Под коммунистической Россией автор подразумевает Советский Союз.—— Прим. пер.

нивать их в неизменных ценах по реальной стоимости, и во Вторую мировую войну, и во время войны в Корее, безусловно, «сработали» существенно хуже, чем в мирное время. Помимо давящих налогов сказалось значительное отвлечение средств от более доходных продуктовых линий мирного времени в пользу оборонных заказов с ненормально низкой нормой прибыли. Если бы замечательная исследовательская работа над этими оборонными проектами проводилась в рамках продуктовых линий мирного времени, прибыли акционеров были бы много выше—конечно, при условии, что еще существовала бы прежняя свободная Америка, в которой можно пользоваться прибылями. Причина, по которой следует покупать акции во время войны или при появлении страха перед войной, не в том, что война сама по себе может вновь оказаться прибыльной для американских акционеров, она в том, что деньги обесцениваются и акции, чья стоимость выражена в денежных единицах, всегда идут вверх.

Не забывайте о Гилберте и Салливане

Гилберта и Салливана не отнесешь к числу авторитетов фондового рынка. Тем не менее надо помнить про их «цветы, что распускаются весной, тра-ля», которые, продолжают Гилберт и Салливан, «к нашему делу не имеют никакого отношения». Существует несколько разновидностей финансовой статистики, скользящей по поверхности явлений, которой многие инвесторы придают незаслуженное внимание. Наверное, будет преувеличением сказать, что здесь можно провести полную аналогию с распускающимися по весне цветами Гилберта и Салливана. Скажем мягче: она, статистика, очень мало относится к делу.

На первом месте среди статистических данных такого рода — диапазон изменения курсовой стоимости акций за предшествующие годы. По какой-то причине, рассматривая возможность покупки тех или иных активов, многие инвесторы первым делом хотят видеть таблицу, в которой приведены самые высокие и самые низкие котировки за

пять или десять лет. Они мысленно совершают ритуал шаманства и в итоге получают милую круглую цифру, представляющую собой цену, которую они готовы заплатить за эти самые активы.

Логично ли это? Безопасно ли с финансовой точки зрения? Ответ на эти вопросы — решительное «нет». Это опасно, потому что акцент переносится на то, что не имеет особого значения, и уводит внимание от того, что действительно важно. Часто это приводит к тому, что инвесторы проходят мимо рыночной ситуации, из которой можно было бы извлечь высокие прибыли, ради другой, где прибыли намного меньше. Чтобы объяснить это, посмотрим, в чем состоит алогичность такого мыслительного процесса.

Как складывается цена, по которой продаются активы? Это — оценка на момент времени стоимости акций, составленная из множества оценок всеми заинтересованными участниками «поправленной» стоимости так, как каждый из них ее себе представляет. Это составленная из многих деталей характеристика перспектив компании всеми ее потенциальными покупателями и продавцами, взвешенная по количеству акций, которые требуются для покупки или предложены для продажи, в сравнении с аналогичными характеристиками на тот же момент времени перспектив развития других компаний со всеми их планами на будущее. Время от времени некоторые обстоятельства, вроде вынужденной ликвидации компании, приводят к умеренно выраженному отклонению от этой величины. Крупный держатель акций по причинам, прямо не связанным с его представлением о реальной стоимости акций, например по причине ликвидации имущества или погашения кредита, давит акциями на рынок. Однако такое давление обычно вызывает лишь умеренное отклонение от составленной из множества показателей цены этих акций, поскольку на сцену выходят «охотники за биржевыми сделками», чтобы воспользоваться ситуацией и скупить акции по низким ценам, и ситуация вновь уравновешивается.

Важно то, что цена основывается на характеристике текущей ситуации. По мере того как становится известно о каких-либо изменениях в состоянии дел компании, соответствующим образом корректируются и оценки, становясь либо более, либо менее благоприятными. Цена на эти акции в сравнении с другими активами соответственно повышается или понижается. Если имеющие значение факторы были учтены правильно, стоимость активов устойчиво повышается или понижается относительно других активов. Курсовая стоимость устанавливается выше или ниже. Если указанные факторы продолжают действовать, это признается финансовыми кругами. Тогда активы поднимаются в цене и продолжают рост, или, как нередко случается, происходит их падение.

Поэтому цена, по которой акции продавались четыре года назад, может иметь весьма опосредованное отношение к цене, по которой эти акции продаются сегодня, или вовсе не иметь к ней отношения. В компании, например, выросла плеяда молодых талантливых управляющих, разработана целая группа новых высокорентабельных продуктов или произошли другие столь же благотворные изменения, которые делают внутреннюю стоимость активов относительно других активов вчетверо выше, чем четыре года назад. Однако компания могла попасть в руки неэффективных руководителей и так сильно отстать от конкурентов, что ее оздоровление возможно лишь после привлечение больших объемов нового капитала. Это, по всей видимости, вызовет такое разводнение акционерного капитала, что цена акций составит лишь четверть того, что они стоили четыре года назад.

На этом фоне становится понятным, почему инвесторы так часто проходят мимо акций, которые в будущем обеспечили бы им огромный прирост капитала, ради акций, рыночная стоимость которых увеличится намного меньше. Делая акцент на «акциях, которые еще не поднялись», они становятся жертвами заблуждения, заключающегося в том, что все акции поднимаются примерно в равной мере. Из этого еле-

дует и что акции, которые уже сильно поднялись, не взлетят еще выше, а те, которые еще не поднялись, «благодаря» именно этому обстоятельству, непременно поднимутся. Нет ничего более далекого от истины. Тот факт, что акции в предыдущие несколько лет поднимались или опускались в цене, не имеет ровно никакого отношения к принятию решения о том, стоит ли их покупать сейчас. Что действительно важно, так это ответ на вопрос, достаточно ли улучшений, которые уже произошли или, предположительно, произойдут в будущем, для того, чтобы оправдать более высокие, по сравнению с основной массой, цены на эти акции.

Аналогичным образом, многие инвесторы, размышляя о целесообразности покупки акций, придают большое значение характеристике прибылей в расчете на акцию за последние пять лет. Рассматривать этот показатель независимо от других и придавать прибылям четырех-пятилетней давности какое-либо значение — все равно что пытаться извлечь пользу от работы двигателя, не подсоединенного к рабочему механизму. Само по себе знание того факта, что четыре или пять лет назад прибыли компании в расчете на акцию были в четыре раза выше (ниже) текущих, с точки зрения целесообразности покупки почти ни о чем не говорит. Что имеет значение, так это информация об основных условиях деятельности компании. Знание того, что может произойти в ближайшие несколько лет, имеет первостепенное значение.

Инвестора все время пичкают специальной диетой из отчетов и так называемых анализов, которые концентрируются в основном вокруг курсовых цен за последние пять лет. Инвестор же должен держать в уме, что важны доходы компании в последующие, а не предыдущие пять лет. Одна из причин, почему инвестор посажен на диету ретроспективной статистики, заключается в том, что если поместить в отчет такого рода материалы, можно быть уверенным в его достоверности. Если же приводить более важные сведения, то последующее развитие событий может поставить разра-

ботчиков в неловкое положение. Поэтому возникает сильное искушение заполнить как можно большую часть пространства отчета неоспоримыми фактами, независимо от того, относятся ли они к делу. Многие в финансовых кругах делают акцент на статистике за прошлые годы и по другой причине. Они не представляют, насколько значительными всего за несколько лет могут стать изменения реальной стоимости активов современных корпораций, поэтому акцентируют внимание на доходах прошлых лет, искренне полагая, что детализированное бухгалтерское описание того, что произошло в прошлом году, даст верную картину того, что произойдет в следующем. Для некоторых типов компаний из числа действующих в регулируемых отраслях, таких как коммунальные услуги, это может оказаться правильным. Для предприятий, представляющих, на мой взгляд, основной интерес для инвестора, стремящегося к получению наилучших финансовых результатов от вложения своих денег, это может оказаться абсолютно неверным.

Ярким примером тому служат события, свидетелем которых мне довелось стать. Весной 1956 года мне представилась возможность купить достаточно крупный пакет акций Texas Instruments, Inc. непосредственно у высших должностных лиц компании, которые одновременно являлись ее основными акционерами. Тщательное изучение показало, что компания выдерживает мой тест из пятнадцати пунктов не только хорошо, но просто великолепно. Причины, по которым должностные лица компании продавали акции, представлялись совсем не предосудительными; это часто происходит в быстрорастущих компаниях. Собственность должностных лиц увеличилась настолько, что некоторые из них являлись уже миллионерами, если говорить о размере их держаний в компании. Прочие их активы были, напротив, незначительны. Таким образом, если учесть, что продавалась лишь небольшая часть общего числа акций, которыми они владели, некоторая диверсификация представлялась вполне в порядке вещей. Уже только вечной угрозы нало-

гообложения имущества было вполне достаточно для того, чтобы оправдать такие действия с точки зрения этих ключевых руководителей.

Во всяком случае, переговоры о покупке этих акций по цене 14 долларов за штуку были завершены. Это составляло двадцатикратное превышение по отношению к доходам на одну акцию, ожидаемым в 1956 году. Любому, придающему особую важность статистике прошлых лет, это показалось бы сверхнеблагоразумным. За предыдущие четыре года, с 1952го по 1955-й, доходы на одну акцию составляли 39,40,48 и 50 центов соответственно, что не назовешь слишком впечатляющим ростом. Имелось еще одно обстоятельство, которое могло повергнуть в еще большее уныние любителей ставить на первое место поверхностные статистические сравнения, а не более значимые управленческие факторы и анализ текущих тенденций развития бизнеса. А именно, что благодаря корпоративным приобретениям компания получила преимущество налогообложения корпоративных прибылей по более низким налоговых ставкам в течение большей части этого периода за счет отнесенных на более позднее время убытков. С учетом этого обстоятельства цена, заплаченная за акции, показалась бы любителям статистики еще более высокой. Наконец, даже если включить в анализ предполагаемые доходы за 1956 год, поверхностное рассмотрение ситуации все еще давало основание для плохих предчувствий. Допустим, что компания действительно очень хорошо развивается в многообещающей области производства полупроводников. Но при всей уверенности в светлом будущем отрасли в целом, как долго сможет компания такого размера противостоять более крупным и дольше существующим конкурентам, обладающим более мощными активами, которые, бесспорно, поведут жесткую конкурентную борьбу за то, чтобы получить свою долю в том гигантском росте, который ожидает производство транзисторов?

Когда по каналам Комиссии по ценным бумагам и биржевой деятельности прошло сообщение о продаже акций

должностными лицами компании, произошло стремительное оживление торгов акциями Texas Instruments, но при небольшом изменении уровня цен. Значительная часть этих продаж, как я подозреваю, была спровоцирована появившимися комментариями брокеров. Большинство приводили обильную статистику прошлых лет, делали замечания относительно «исторически» сложившейся завышенной курсовой стоимости и предстоящей суровой конкуренции и отмечали факт продажи акций ее менеджерами. В одном из бюллетеней комментаторы пошли еще дальше, они выражали полное согласие с руководством компании Texas Instruments. После сообщения о продажах, совершенных менеджерами, было сказано следующее: «Мы с ними согласны и рекомендуем вам поступать таким же образом!» Основным покупателем в этот период, как мне сообщили, был крупный и хорошо информированный институциональный инвестор.

Что произошло в последующие двенадцать месяцев? Часть бизнеса Texas Instraments, представленная геофизическим направлением и электроникой военного назначения, про которую в поднявшейся суматохе совсем забыли, продолжала расти. Отделение полупроводников развивалось еще быстрее. Причем, что особенно важно, помимо наращивания объемов производства компетентное руководство сделало крупный шаг вперед в развитии НИОКР, в механизации производства и формировании дистрибьюторской сети для продажи продукции этого профиля. По мере накопления фактов, свидетельствующих о том, что результаты 1956 года никак нельзя считать осечкой и эта относительно небольшая компания займет лидирующее место в производстве полупроводников —одной из самых быстрорастущих отраслей американской промышленности с очень низкими издержками производства, в финансовых кругах стали пересматривать в сторону повышения отношение цена/прибыль, то есть цену, которую они были готовы заплатить за возможность участия в этом хорошо управляемом предприятии. Летом

1957 года администрация компании заявила, что ожидает по итогам года получить около 1,10 доллара в расчете на акцию; это означало, что всего за двенадцать месяцев 54-процентный рост прибылей компании вылился в 100-процентный рост ее рыночной стоимости.

В первом издании вслед за этим было написано следующее: «Подозреваю, что, будь штаб-квартиры главных отделений компании расположены не в Далласе и Хьюстоне, а где- нибудь на Северо-Востоке или в районе Лос-Анджелеса, где о компании было бы легче узнать большему числу финансовых аналитиков и управляющих крупными инвестиционными фондами, отношение цена/прибыль могло бы подняться за этот период еще выше. Если продажи и прибыли Texas Instruments продолжат крутой подъем в течение еще нескольких лет, интересно понаблюдать за тем, не приведет ли этот рост сам по себе со временем к дальнейшему увеличению коэффициента цена/прибыль. Если такое произойдет, то акции снова пойдут вверх, даже еще быстрее, чем будут расти прибыли; образуется комбинация, при которой цены на акции всегда растут максимально высокими темпами».

Подтвердился ли этот оптимистический прогноз? При взгляде на показатели все те, кто призывает оценивать объекты инвестиций, основываясь почти исключительно на поверхностном анализе уровня прибылей за прошедшие периоды, должны быть потрясены. Прибыли поднялись с 1,11 доллара в расчете на акцию в 1957 году до 1,84 доллара в 1958-м и обещали подняться до 3,50 доллара в 1959-м. Уже после подготовки первого издания компания добилась такого, можно сказать, формального подтверждения высокой репутации, что это должно было приковать к ней внимание финансового сообщества. В 1958 году перед угрозой обострения конкуренции со стороны общепризнанных лидеров электроники и электротехнической промышленности корпорация International Business Machines, доминирующая на мировом рынке производства электронно-вычислительных машин, выбрала Texas Instruments в качестве парт-

нера в совместном исследовательском проекте по применению в ЭВМ полупроводников. В 1959 году Texas Instruments вновь объявила о достигнутом технологическом прорыве, благодаря которому стало возможным использовать полупроводниковые материалы размером примерно с существующие транзисторы для изготовления полной электронной схемы! Значение этого достижения для развития направления миниатюризации в электронике трудно переоценить. С ростом компании соразмерно увеличивалась численность необыкновенно способных команд, занятых исследованиями и разработками. Сегодня мало кто из хорошо осведомленных специалистов сомневается в том, что длинный список достижений в технике и бизнесе, в которых компания была первой, продолжится.

Как на все это реагировала цена акций? Продолжало ли расти соотношение цена/прибыль, как я предполагал двадцать два месяца назад? Статистические данные дают положительный ответ на этот вопрос. Прибыли в расчете на одну- акцию возросли с 1957 года немногим более чем в три раза. Цена акций возросла более чем в пять раз по сравнению с ценой 26 74, по которой они продавались тогда. Текущая цена, следовательно, представляет прирост капитала в объеме свыше 1000 процентов по отношению к цене в 14 долларов, по которой нами был куплен значительный пакет акций менее трех с половиной лет назад. Будет интересно понаблюдать, сможет ли последующий рост продаж и прибылей вызвать новое значительное повышение уровня капитализации.

Это поднимает вопрос о правомерности другой концепции, на основании которой некоторые инвесторы уделяют преувеличенное внимание не относящейся к делу ретроспективе диапазона цен и прибылей в расчете на акцию. В ее основе — вера в то, что имевшие место на протяжении нескольких лет явления будут продолжаться бесконечно долго. Другими словами, некоторые инвесторы определяют акции, чьи рыночная цена и коэффициент цена/прибыль в

течение последних пяти или десяти лет обнаруживали непрерывный рост. Делается вывод, что тенденция наверняка будет длиться почти до скончания века. Я согласен, что рост вполне может продолжиться. Но ввиду неопределенности сроков получения результатов от НИОКР и высоких издержек, необходимых для выведения новых продуктов на рынок, вполне обычным делом, даже для самых первоклассных компаний роста, является происходящее время от времени значительное снижение уровня доходности на срок от одного до трех лет. Такие «провалы» могут вызвать резкое снижение курсовой стоимости акций. Поэтому, если опираться на «ретроспективные» показатели доходности, а не на оценку настоящего положения компании, условий ее деятельности, которые определяют динамику будущих доходов, это может обойтись инвестору большими потерями.

Означает ли это, что, решая вопрос, покупать ли акции компании, показатели прибыли и диапазон цен на акции прошлых лет следует просто проигнорировать? Нет. Опасно лишь придавать им излишнее значение, которого они не заслуживают. Они полезны, пока осознается, что это лишь вспомогательный инструмент специального назначения, а не главный фактор в решении вопроса о привлекательности обыкновенных акций. Так, например, изучение уровня доходов в расчете на акцию за различные предшествующие периоды должно пролить свет на степень «цикличности» доходов компании, то есть показать, насколько сильно влияют различные стадии цикла деловой активности на прибыль компании. Что еще важнее, сравнение прибыли в расчете на акцию с диапазоном цен покажет, с каким отношением цена/прибыль эти акции продавались в прошлые годы. Это послужит отправным пунктом для определения, каким может быть отношение цена/прибыль в будущем. Но, повторимся, надо помнить, что решает будущее, а не прошлое. Пусть все предшествующие годы акции стабильно продавались с восьмикратным превышением цены над прибылью. Однако изменения в руководстве компании, орга-

низация первоклассного отдела НИОКР и прочее переводят акции компании в другой класс, где они продаются с примерно пятнадцатикратным, а не восьмикратным превышением величины прибыли. Если кто-то после этого оценивает будущие прибыли и предполагаемую стоимость акций, исходя только из восьми-, а не пятнадцатикратного превышения над величиной прибыли, значит, он находится в плену статистики прошлых лет.

Я назвал параграф «Помните о Гилберте и Салливане». Возможно, его следовало озаглавить так: «Не окажитесь под влиянием оценок, не имеющих значения». Статистика прошлых лет, характеризующая доходы и, особенно, диапазон цен на одну акцию, очень часто «к нашему делу не имеет никакого отношения».

Не ошибитесь в определении времени и цены при покупке акций роста

Давайте рассмотрим часто встречающуюся инвестиционную ситуацию. Компания прекрасно подходит под стандарты, заданные нашими пятнадцатью пунктами. Более того, в пределах года следует ожидать дальнейшего значительного изменения в лучшую сторону ее способности приносить доход в силу факторов, о которых в финансовых кругах пока ничего не известно. Но, что еще важнее, есть все признаки того, что новые источники прибылей будут развиваться и дальше, как минимум еще несколько лет.

При обычных условиях совершенно очевидно, что такие акции должны покупаться. Однако есть обстоятельство, которое вынуждает нас остановиться и подумать. Успех других венчуров, реализованных компанией в предшествовавшие годы, принес так много славы и известности этой компании в финансовом мире, что если бы не открывшиеся недавно новые обстоятельства, то куда более обоснованной представлялась бы цена на уровне 20, а нынешняя, в 32, казалась бы необоснованно завышенной. Предположим, что через пять лет под действием этих факторов обоснованная

цена запросто поднимется до 75. Следует ли нам платить за акции по 32 уже сегодня, то есть платить на 60 процентов больше, чем, по нашему мнению, они стоят? Всегда остается вероятность, что новые разработки окажутся не столь эффективными, как мы думали. Так что цена акций может еще и опуститься до отметки, которую мы считаем реальной их стоимостью, то есть до 20.

Многие консервативные инвесторы, окажись они в такой ситуации, станут внимательно наблюдать за котировками. Если цена акций приблизится к 20, они с большим желанием их приобретут. В противном случае они оставят эти акции в покое. Такое случается часто, и поэтому следует рассмотреть вопрос подробнее.

Имеется ли какой-либо сакраментальный смысл в цифре 20? Нет, поскольку, как мы согласились, она не учитывает важный элемент стоимости акций в будущем, а именно факторы, о которых мы знаем, а большинство — не знает и которые могут сделать вполне обоснованной цену в 75. Что в такой ситуации действительно важно, так это изыскать способ купить акции по цене, близкой к нижней отметке, до которой может опуститься цена, если учитывать последующее ее движение начиная с данного момента. Проблема в том, что, купленные по 32, акции могут опуститься, возможно до уровня, близкого к 20. Это будет означать не только временную потерю средств; в случае повышения цены за акцию до 75 мы будем иметь этих акций на 40 процентов меньше, чем могли, если бы дождались цены 20 за акцию. А если предположить, что через двадцать лет новые венчуры дадут этим акциям стоимость не в 75, а в 200, становится очень важным, сколько акций удастся приобрести на наши средства.

К счастью, в ситуациях такого рода есть еще один ориентир, по которому можно сверять курс, хотя некоторые мои друзья в страховом бизнесе считают его не более надежным, чем водная переправа. Я имею в виду покупку акций не по определенной цене, а в определенные моменты времени. Из анализа прочих венчуров компании, увенчав-

шихся успехом в прошлом, можно определить, когда они впервые начинали давать о себе знать в цене акций. Например, окажется, что это происходило примерно за месяц до перехода разработок в стадию опытного производства. Если акции компании все еще продаются по 32, не следует ли спланировать их покупку через пять месяцев, ведя отсчет от сегодняшнего дня — то есть ровно за месяц до пуска опытного завода? Конечно, акции могут продолжить движение вниз и после этой даты. Но даже если купить их по 20, нет абсолютной гарантии, что они не будут находиться на еще более низкой отметке. Если мы получаем возможность купить акции по цене, очень близкой к минимально возможной, разве мы не достигаем нашей цели? Даже если при определении цены исходить из факторов, известных большинству участников рынка, она все равно может опуститься ниже. Разве не безопаснее при таких обстоятельствах принимать решение о покупке, ориентируясь на определенный момент времени, а не на определенную цену?

В главном такой подход вовсе не отвергает концепции стоимости. Это только кажется, что отвергает. Если бы не ожидался новый, еще более значительный рост стоимости акций, то подход и в самом деле можно было считать, следуя примеру некоторых моих друзей, нелогичным. Однако если есть надежные признаки начала такого роста, то подход, основанный на выборе момента, а не цены покупки, может обеспечить вас акциями, которые вот-вот покажут резкий рост, по самой минимальной цене — если говорить о ее будущих параметрах. В конце концов, это именно то, к чему вы стремитесь, совершая покупку акций.

Не идите вслед за толпой

Существует важная, но трудная для понимания концепция инвестирования, если у вас нет большого опыта в финансовых делах. Она сложна из-за того, что ее трудно сформулировать, а к математическим формулам она вообще не сводится.

На страницах этой книги я неоднократно затрагивал тему различных факторов, влияющих на курс обыкновенных акций. Отклонение в ту или иную сторону величины получаемого чистого дохода, изменения в руководстве компании, новые изобретения или открытия, изменения процентных ставок или налогового законодательства — это лишь немногие взятые наугад примеры условий, вызывающих повышение или снижение котировок акций конкретно взятой компании. У всех этих факторов есть одно общее свойство. Они отражают реально происходящие вокруг нас явления и процессы, предпринимаемые или ожидаемые в скором времени действия и поступки. Сейчас мы подходим к рассмотрению влияния на цены акций факторов совсем иного свойства, исключительно психологического. Ничто не изменилось ни вокруг нас, ни в экономической ситуации. Просто в финансовом сообществе стали смотреть под другим углом зрения, нежели прежде, на обстоятельства, которые ничуть не изменились. В результате изменившегося подхода к оценке в целом того же набора основных факторов корректируются цена или коэффициент цена/прибыль, по которым представители финансового сообщества готовы покупать эти акции.

На фондовом рынке тоже существует мода с ее прихотями и разными направления, совсем как мода на женскую одежду. Она способна вызвать искажения в соотношении цен и реальной стоимости, сохраняющиеся иногда по несколько лет. Иногда эти искажения могут быть почти столь же драматичными, что и проблемы, возникающие перед продавцом, чей прилавок забит платьями самого высокого качества, но длиной по колено, тогда как в этом сезоне мода требует носить платья длиной до лодыжки. Как-то в 1948 году у меня состоялась беседа с господином, которого я считал способным специалистом по ценным бумагам. Он занимал пост президента Нью-Йоркского общества аналитиков по ценным бумагам, которого, как правило, удостаиваются лишь самые компетентные представители финансовых

кругов. Я только что приехал в Нью-Йорк после посещения штаб-квартиры компании Dow Chemical в Мидленде, штат Мичиган. Я упомянул о том, что прибыли компании в этом финансовом году достигнут еще более высокой отметки и что, по-моему, ее акции представляли в то время весьма стоящее вложение средств. Он ответил в том духе, что это, конечно, интересно с точки зрения исторических и статистических исследований, что такая компания, как Dow, смогла заработать так много прибыли в расчете на акцию. Но, по его мнению, эти прибыли еще не делали акции привлекательными, поскольку ясно, что компания пожинает плоды временного послевоенного бума, который не может продолжаться долго. Затем он пояснил, что невозможно судить о реальной стоимости таких акций, пока не наступит послевоенная депрессия, примерно такая же, что последовала за гражданской или Первой мировой войной. К сожалению, в этом обосновании начисто игнорировался потенциал дальнейшего роста стоимости акций, заложенный многими новыми, представляющими большой интерес продуктами, которые разрабатывала в то время компания.

Здесь нам должно быть интересно не то, что прибыли Dow уже никогда в будущем не опускались даже примерно до уровня того года, который был пиком роста, казавшимся ненормально высоким по отношению к предыдущим годам. И не то, что с этого казавшегося высоким плато акции поднялись еще на несколько сот процентов. Интересно другое: почему достаточно компетентный специалист по инвестициям берет тот же самый набор фактов и делает из них выводы о реальной стоимости акций, прямо противоположные тем, которые он сделал бы в другое время?

Ответ следует искать в той ситуации, что существовала с 1947 по 1949 год, когда представители финансовых кругов пребывали в состоянии, близком к массовой галлюцинации. Оглядываясь назад, нам теперь легко рассуждать о том, что страхи того время были почти столь же безосновательными, что и ужас, охвативший в 1492 году экипаж Хри-

стофора Колумба. (Большинство матросов на «Санта-Марии» много ночей не смыкали глаз, парализованные страхом, что корабль в любой момент может достичь конца Земли и навсегда исчезнуть.) В 1948 году в кругах инвесторов придавали столь мало значения прибылям, которые приносили обыкновенные акции, в силу широко распространенного убеждения, что ничто не в силах предотвратить грозящую в ближайшем будущем жестокую депрессию и серьезнейшие потрясения на фондовом рынке, подобные тем, что случались спустя равное число лет после двух предыдущих войн. В 1949 году небольшая депрессия действительно имела место. Когда выяснилось, что она носит легкий характер, и в финансовых кругах пришли к выводу, что предстоит уже повышательный, а не понижательный тренд, произошел громадный психологический сдвиг в подходе к оценке обыкновенных акций. За несколько лет, последовавших за депрессией, обыкновенные акции многих компаний более чем удвоились в цене исключительно за счет этого психологического фактора. Те же обыкновенные акции, за которыми стояли более осязаемые изменения, повышающие их реальную стоимость, достигли намного большего, нежели простого удвоения цены.

Крупные подвижки в оценках, приписываемых финансовым сообществом совокупности одних и тех же фактов, никоим образом не ограничиваются только фондовым рынком в целом. Предпочтения, выказываемые отдельным отраслям и компаниям, также беспрерывно меняются, причем под влиянием изменения точки зрения на факты столь же часто, как и под влиянием реальных изменений в условиях деятельности.

Например, в определенные периоды отрасль производства вооружений считалась в кругах инвесторов непривлекательной. Одной из главных отличительных особенностей считалось доминирование одного потребителя — государства. В одни годы оно осуществляет крупные закупки вооружения, в другие резко их уменьшает. Поэтому неизвес-

тно, в какой год в отрасли последует отмена контрактов и «обескровливание» бизнеса.

К этому надо добавить более низкую норму прибыли при работе на правительство и возможности, заложенные в законодательной базе переговорного процесса, по «урезанию» всех статей, позволяющих увеличить прибыль, при том что никогда не учитывается возможность такой ошибки в калькуляции издержек, которая приведет к убыткам. Более того, постоянная необходимость бороться за заказы на новые модели в таких областях, где процесс конструктивных изменений носит непрерывный характер, означает, что риск и авралы не выходят из повестки дня таких компаний. И как бы хороши ни были инженерные службы, невозможно «стандартизировать» ни один процесс, дающий компании долгосрочные преимущества перед агрессивными конкурентами. Наконец, всегда существует «угроза» воцарения мира со всеми вытекающими из этого последствиями для упадка бизнеса. Когда преобладают подобные взгляды, как это случалось неоднократно за прошедшие двадцать лет, акции оборонных предприятий продаются по цене, относительно низкой по сравнению с приходящимися на них прибылями.

Но в последнее время в финансовых кругах из тех же фактов иногда делают и другие выводы. Международное положение таково, что потребность в средствах доставки вооружений сохранится на многие годы. Тогда как общий объем закупок по годам может изменяться, технический прогресс вызывает потребность во все большем количестве всевозможного вооружения, так что долгосрочная тенденция является повышательной. Это означает, что счастливый инвестор, владеющий этой разновидностью ценных бумаг, окажется связанным с одной из очень немногих отраслей, которая не почувствует ближайшего спада деловой активности, который, рано или поздно, придется пережить другим отраслям. Хотя норма прибыли законодательно ограничена, перспективы развития бизнеса для эффективно управляемых компаний настолько хороши, что практичес-

ки нет ограничений для роста общей величины чистой прибыли. Когда такие взгляды являются доминирующими, абсолютно те же факты, характеризующие условия деятельности, получают совсем иную оценку. Акции продаются на совсем иных основаниях.

Можно приводить одну отрасль за другой в качестве примеров того, как за последние двадцать лет одни представления сменялись в финансовых кругах совершенно иными, что непосредственно отражалось на курсовой стоимости акций. В 1950 году акции фармацевтических компаний в целом оценивались в части наличия желательных для инвестирования характеристик наравне с акциями компаний химической промышленности. Длительный устойчивый рост, вызванный замечательными открытиями и резким ростом уровня жизни, казалось, гарантировал, что лучшие из этих акций всегда будут продаваться по ценам, находящимся в том же соотношении с доходами на акцию, что и у лучших химических компаний. Затем одна фармацевтическая компания попала в трудное положение с ранее вполне успешным продуктом. На финансовые круги снизошло озарение, что в этой области компания, доминирующая на рынке сегодня, не застрахована от того, что завтра не сможет сохранить свое место в числе лидеров. Началась общая переоценка отрасли в целом. В сделках стали преобладать совершенно иные соотношения цена/прибыль, и все это, за исключением единственного случая, не вследствие изменения фактов и обстоятельств, а из-за совершенно иной оценки тех же самых фактов.

В 1958 году произошло прямо противоположное. В этот год, год спада деловой активности, одной из немногих отраслей, спрос на продукцию которых не снизился, но даже возрос, была фармацевтическая промышленность. Прибыли большинства компаний этой группы поднялись до новых отметок. В то же время доходы производителей в химической отрасли довольно резко упали ——в основном по причине избытка мощностей после завершившегося перед

этим значительного расширения производства. Переменчивое финансовое сообщество вновь принялось резко поднимать соотношение цена/прибыль в акциях фармацевтических компаний. Акции химических компаний тем временем стали казаться ему вовсе не такими привлекательными, как ранее. Все это было следствием одного только изменения оценок. Не произошло ничего реально значимого, никаких изменений фундаментального свойства.

Уже через год эти новые настроения были забыты. Поскольку лучшие химические компании были среди первых, кто восстановил способность приносить доход, а тенденция роста объема продаж вскоре привела к росту прибылей до рекордных отметок, они довольно быстро восстановили временно утраченный престиж. Имея, с одной стороны, долгосрочный фактор появления все новых и новых эффективных лекарственных препаратов, укрепляющих акции фармацевтических компаний, а с другой — правительственные предписания по изменению патентной политики и ценовые ограничения, в ближайшие несколько лет будет интересно увидеть, продолжится ли указанный процесс или акции фармацевтических компаний начнут сдавать свои позиции.

В первом издании я затронул эту тему. Приведя один, тогда еще свежий, пример, я писал:

«Еще один пример — происходящее прямо на наших глазах изменение оценок. На протяжении многих лет акции станкостроительных предприятий продавались с очень низким соотношением цена/прибыль. Производство станков почти единодушно воспринималось как яркий пример отрасли, живущей по правилу «то взлет, то падение». Какими бы высокими ни были в этой отрасли прибыли, они значили мало, поскольку были результатом общего подъема и не могли продолжаться долго. В последнее время заметно влияние новой школы, хотя и не доминирующей во взглядах на эту проблему, но завоевывающей все новых сторонников. Ее представители утверждают, что с окончанием Второй мировой войны разворачивается очень важный процесс. Промыш-

ленность в целом переходит от планирования капиталовложений на краткосрочной основе к долгофочному планированию. В результате устраняется основная причина, по которой развитие станкостроительных компаний носит ярко выраженный флуктуационный характер. Высокий уровень оплаты труда и наметившаяся тенденция к ее росту предотвратят на многие годы, если не навсегда, возврат к модели развития по правилу «то взлет, то падение». Продолжающийся технический прогресс ускоряет процесс устаревания продукции этой отрасли, и эта тенденция сохранится. Поэтому, в отличие от преимущественно циклического характера развития довоенного периода, тенденция роста, наметившаяся в последнее время, должна продолжиться и в будущем. Автоматизация может сделать этот рост весьма впечатляющим.

Под влиянием тех, кто рассуждает подобным образом, лучшие акции станкостроительных компаний сейчас оцениваются по отношению к фондовому рынку в целом несколько выше, чем еще несколько лет назад. Они пока продаются со сравнительно низким коэффициентом цена/при- быль, поскольку представления о крайне циклическом характере отрасли оказывают все еще сильное влияние, хотя уже и не такое сильное, как прежде. Если финансовое сообщество станет все более склоняться в пользу перспективы «нециклического» роста для акций станкостроительных компаний, этот коэффициент продолжит повышаться. Если вновь возобладает концепция «взлета и падения», акции будут продаваться с более низким по отношению к нынешнему уровню коэффициентом цена/прибыль.

Этот пример хорошо поясняет, как следует вести себя инвестору, рассчитывающему на приобретение акций с максимальной выгодой. Основываясь на фактах и логике, он должен изучить преобладающие в финансовых кругах настроения в отношении как отрасли в целом, так и конкретно взятой компании, акции которой он намеревается купить. Обнаружив отрасль или компанию, оказавшиеся у финансового сообщества «не в моде», оцененные им значи-

тельно ниже, нежели можно было ожидать, исходя из анализа реального положения дел, инвестор, если он не пойдет «вслед за толпой», сможет собрать неплохой урожай. Делая вложения средств в компании и отрасли, находящиеся на момент времени «в фаворе» финансового сообщества, следует убедиться в реальной оправданности таких покупок и в том, что инвестор не платит фантастическую цену за акции, которые стали одной из «причуд моды» просто по причине излишне благожелательной интерпретации фактов.

Сегодня мы, конечно, знаем, верны ли предположения о том, что станкостроение утратило резко циклический характер. Спад 1957 года полностью развенчал теорию о том, что долгосрочное корпоративное планирование предохраняет акции отрасли от свойственной им в норме крайней чувствительности к нисходящей фазе цикла деловой активности.

Однако на каждую решенную проблему приходятся десятки новых, выдвигаемых ускоряющимся прогрессом в развитии современной техники, из анализа которых инвестор сможет извлечь прибыль, если он умеет мыслить самостоятельно и приходит к правильному решению тогда, когда большинство в финансовых кругах склоняется к противоположному мнению. Действительно ли заслуживают нынешних своих высоких оценок акции «экзотических» топливно-энергетических компаний и менее крупных фирм в сфере электроники? Не ожидает ли производителей ультразвукового оборудования такое хорошее будущее, что можно пренебречь средним соотношением цена/ прибыль? Если доходность компании имеет своим источником необычайно высокую долю зарубежных операций, то лучше это или хуже для американского инвестора? Все это проблемы, о которых представления «толпы» могут зайти слишком далеко. Если инвестор размышляет над вложением средств в одну из компаний, затронутых этими проблемами, ему важно понять, какие тенденции носят фундаментальный характер и продолжат действовать, а какие являются прихотью моды.

Прихоти инвестиционной моды и искаженная интерпретация фактов могут продлиться несколько месяцев или даже лет. В конечном счете, реальность не только возьмет верх, но зачастую может на какое-то время обратить движение акций вспять. Способность видеть «поверх толпы», не обращая внимания на господствующее мнение, чтобы выяснить, каковы реальные факты, может принести ее обладателю, вкладывающему средства в обыкновенные акции, щедрое вознаграждение. Однако это одно из качеств, которые нелегко в себе развить; мнение людей, с которыми мы связаны, оказывает на наш образ мыслей мощное воздействие. Есть, однако, фактор, о существовании которого мы должны знать, который может удержать нас от бездумного следования за толпой. А именно понимание того, что финансовое сообщество обычно запаздывает с признанием фундаментального изменения условий деятельности компании, если только оно не ассоциируется у всех с именем известного руководителя или очень ярким событием. Акции компании АВС, несмотря на привлекательность отрасли, продаются по очень низкой цене из-за того, что она плохо управляется. Если в компанию в качестве нового президента приходит очень известная фигура, акции обычно сразу же повышаются. Но реакция рынка может быть даже избыточной, поскольку на волне всеобщего энтузиазма инвесторы могут упустить из виду время, необходимое для того, чтобы провести фундаментальные изменения. Однако если движение к первоклассному управлению возглавит блестящая команда дотоле малоизвестных руководителей, то еще многие месяцы и годы компания будет оставаться на плохом счету в финансовых кругах, а ее акции так и будут продаваться с низким соотношением цена/прибыль. Распознавание подобных ситуаций до начала раскрутки цен, которая неизбежно последует за корректировкой оценок акций представителями финансового сообщества, является простейшим способом, который начинающий инвестор может использовать для того, чтобы развить навыки самостоятельного мышления и не брести бездумно вслед за толпой.

10 • КАК Я ВЫИСКИВАЮ АКЦИИ РОСТА

П

осле публикации первого издания книги «Обыкновенные акции и необыкновенные доходы» я был немало удивлен потоком писем от читателей со всей страны. Чаще всего встречалась просьба подробнее описать, как должен действовать инвестор (или его финансовый консультант), чтобы определить инвестиции, которые дадут крупный прирост рыночной цены. Поскольку к этому вопросу проявляется такой большой интерес, стоит, наверное, включить в книгу некоторые замечания по этой теме.

Деятельность такого рода отнимает много времени, требует умения и проворства. Мелкому инвестору, возможно, покажется, что требуется проделать непропорционально большой объем работы в сравнении с суммами, которые находятся в его распоряжении. Было бы чудесно, не только для него, но и для крупных инвесторов, если бы существовал простой и быстрый способ выбора акций, представляющих собой настоящую «золотую жилу». Я сильно сомневаюсь в существовании такого способа. Сколько времени потратить на такого рода дела, решать, конечно, самому инвестору — с учетом сумм, которыми он располагает для инвестиций, его интересов и способностей.

Я не берусь утверждать, что мой метод нахождения инвестиций, сулящих «золотое дно», является единственно верным. Не поручусь даже, что это лучший метод, хотя, если бы считал, что другой метод лучше, не пользовался бы этим. На я применял его не один год, придерживаясь некоторой

последовательности шагов, на которых собираюсь сейчас более подробно остановиться, и он срабатывал, и срабатывал хорошо. Возможно, кто-нибудь, обладающий большими знаниями, лучшими связями или способностями, сумеет внести те или иные важные модификации в эти методы, особенно применительно к первым, очень важным этапам, и достичь еще большего прогресса в общих результатах.

В последующем описании выделяются две стадии, причем качество решений, принятых на обеих, оказывает громадное влияние на финансовые результаты, которые будут получены. Все сразу оценят «сокрушительную» важность решения, принимаемого на второй из этих двух критических отметок, сформулированного в вопросе: «Покупать мне сейчас акции этой компании или нет?». Наверное, труднее признать, что решения, принимаемые в самом начале систематического отбора обыкновенных акций, имеют почти такое же громадное значение — с точки зрения возможности напасть на след инвестиций, которые через десять лет возрастут в стоимости, скажем, в двенадцать раз, в отличие, например, от тех, стоимость которых еще не успеет удвоиться*

Вот проблема, которая стоит перед каждым, кто собирается приступить к поиску ценных бумаг, отличающихся неординарным ростом: имеются буквально тысячи акций в десятках отраслей экономики, которые, предположительно, можно квалифицировать как акции, заслуживающие самого тщательного изучения. В отношении многих из них какая-то определенность может появиться лишь после того, как будет проделана значительная работа. Однако, наверное, мало кто располагает достаточным временем, чтобы исследовать больше, чем крошечный процент всей совокупности. Как выбрать из нее акции одной или очень небольшого числа компаний, изучению которых вы посвятите столько времени, сколько будет для этого необходимо?

Проблема намного сложнее, чем может показаться. Вы должны принимать решения, которые вполне могут исклю-

чить из числа исследуемых объекты инвестиций, которые несколько лет спустя могли бы принести вам целые состояния. Принятое вами решение может ограничить поле ваше деятельности малоплодородными участками. По мере накопления данных вы будете все больше в этом убеждаться, в конце концов приходя к ответу, который и должны, собственно, найти в подавляющем большинстве проводимых вами исследований. А именно, что это заурядная компания или, может быть, чуть получше, но уж точно не «золотая жила», сулящая сверхприбыли. Более того, ключевое решение, предопределяющее, будете ли вы, образно говоря, вести изыскания на площадях, содержащих богатую или, напротив, бедную руду, принимается на основании сравнительно слабо изученных фактов. Это потому, что вам приходится принимать решения — на что потратить (или не потратить) время — еще до того, как проделан достаточный объем работы, чтобы иметь надежную основу для подобных заключений. Если же вы проделаете большую подготовительную работу, чтобы принять решение обоснованно, на рассмотрение каждой ситуации вам потребуется так много времени, что первое ключевое решение будет принято вами без раздумий, вы попросту этого не заметите.

Еще несколько лет назад я мог бы рассказать вам, что использовал метод, представлявшийся мне достаточно изящным для решения этой проблемы. В результате уже проведенных исследований ряда компаний, а главным образом знакомства с компаниями, в которых были сосредоточены управляемые нами инвестиционные средства, я коротко сошелся со многими весьма способными хозяйственными руководителями и исследователями, в беседе с которыми мог обсудить «чужие» компании. Я искренне заблуждался, полагая, что «наводки», полученные из столь информированных источников, открывают массу перспективных для проведения дальнейших изысканий «месторождений», которые могут обнаружить высокую концентрацию незаурядных компаний, поиском которых я занимаюсь.

Однако я стремлюсь применять для улучшения собственного бизнеса те же аналитические методы и самоконтроль, которые, полагаю, используют все компании, в которые я инвестирую средства. Поэтому несколько лет назад я предпринял исследование, чтобы выяснить два вопроса. Как получилось, что я остановил свой выбор на вполне конкретных компаниях? И насколько значимы различия в результатах исследований, основанные на разных источниках информации (если сравнивать процент исследований, давших стоящие результаты в виде последующих неординарных инвестиций)? В ответе на этот вопрос я опирался на ретроспективный анализ.

Выводы, к которым я пришел, ошеломили меня, но они были логически вполне объяснимы. Классификационная рубрика «хозяйственные руководители и исследователи», которую я считал основным источником идей, побуждающих меня браться за исследование одной компании и не заниматься другой, в действительности снабдила меня примерно пятой частью всех «наводок», вдохновлявших на подробное исследование. Еще существеннее, что эти «наводки» не оказались более качественными по сравнению со средними показателями. Эта пятая часть общего числа исследованных компаний послужила толчком лишь к примерно шестой части оправдавших себя сделок по покупке акций.

Напротив, толчком для почти каждых четырех из пяти исследований и каждого пятого из шести достигнутых конечных результатов (если считать таковыми оправдавшие себя покупки) стала совсем другая группа. Я постепенно познакомился и проникся глубоким уважением к небольшой группе людей, которые, как я видел, самостоятельно проделывали неординарную работу по выбору обыкновенных акций, обещавших рост. В перечень этих выдающихся специалистов в области инвестиций входят люди, проживающие в Нью-Йорке, Бостоне, Филадельфии, Буффало, Чикаго, Сан-Франциско, Лос-Анджелесе и Сан-Диего. Во

многих случаях я мог не соглашаться с выводами этих специалистов относительно оценки особенно понравившихся им акций, иногда мне даже казалось, что нет надобности проводить соответствующее исследование. В одном или двух случаях я даже усомнился в тщательности проведенной ими работы. Но поскольку я не сомневался в остроте их финансового ума и представлял себе впечатляющий список успешно проведенных ими операций, то жадно ловил любые подробности, относящиеся к весьма привлекательным, на их взгляд, компаниям, если те входили в круг моих интересов.

Кроме того, поскольку они были квалифицированными специалистами по ценным бумагам, мне обычно удавалось достаточно быстро узнать их точку зрения по наиболее важным вопросам, и чтобы принять решение, стоит ли игра свеч, оставалось лишь сделать некоторые уточнения в исследовании интересовавшей меня компании. Что это за вопросы? В основном они включают оценку положения компании относительно обсуждавшихся нами пятнадцати пунктов, причем на предварительной стадии особый упор делается на два момента» а именно: имеет ли компания (или собирается создавать) производственные линии, способствующие достаточно высокому росту объема продаж? Не находятся ли эти продуктовые линии в таком сегменте рынка, где сравнительно легко начать новый бизнес и где с ростом отрасли «новички» смогут вытеснить прежних лидеров? Если характер бизнеса таков, что трудно предотвратить появление на рынке новых компаний-конкурентов, инвестиционная ценность такого роста может оказаться невысокой.

Что сказать об использовании менее способных или добившихся меньших успехов специалистов по инвестиционным ценным бумагам для получения первичной информации о компаниях? Я бы наверняка чаще к ним обращался, если бы не имел возможности обращаться к лучшим экспертам. Я всегда пытаюсь найти время, чтобы по крайней мере один раз выслушать любого специалиста по инвести-

циям — хотя бы ради того, чтобы пообщаться с приходящими в бизнес более энергичными молодыми людьми. Я хочу быть уверенным в том, что не пропустил кого-нибудь из них. Однако мне очень не хватает времени, и я ловлю себя на том, что если нахожу изъяны в суждениях финансиста или в представленных им фактических сведениях, то при исследовании представляемой им компании стремлюсь еще резче подчеркнуть выявленные слабости.

Можно ли найти первичные «наводки» на компании, которые стоит исследовать, в печатных материалах? Иногда на мои решения оказывали влияние отчеты, подготовленные брокерскими домами, имеющими репутацию самых надежных. Это были специальные отчеты, которые предназначались не для широкого пользования, а исключительно для узкого круга лиц. Однако в целом у меня складывается ощущение, что обычный брокерский бюллетень, доступный всем и каждому, не является надежным источником информации. Слишком велика опасность допущенных в нем неточностей. Что еще важнее, большинство из них просто повторяют то, что уже стало общим местом для финансистов. Иногда я получаю стоящие идеи из профессиональных финансовых периодических изданий (которые нахожу вполне полезными, но совершенно для других целей); но поскольку, как мне представляется, в них существуют внутренние ограничения на то, что можно публиковать, распространяющиеся и на многие крайне интересные мне вопросы, я не отношу их к ценным источникам получения информации о том, какие компании лучше всего исследовать.

Есть еще один ценный источник «наводок», им, возможно, сумеют с выгодой для себя воспользоваться другие инвесторы, более способные или лучше подготовленные технически, —я же в этом направлении не преуспел. Этот источник —крупные консалтинговые исследовательские лаборатории, такие как Arthur D. Little, Stanford Research Institute или Battelle. Я пришел к выводу, что сотрудники этих организаций очень хорошо разбираются именно в тех тенденциях

развития бизнеса и техники, из которых можно почерпнуть ценные первичные инвестиционные идеи. Но я столкнулся с тем, что возможности воспользоваться этим источником по большей части заблокированы тем, что эти специалисты не склонны обсуждать ——вне круга «посвященных» (что достойно всяческих похвал)——большую часть известной им информации, поскольку это может нарушить конфиденциальность отношений с компаниями, с которыми они работают. Если кто-либо более умелый найдет способ, не причиняя вреда клиентским компаниям, разблокировать богатые залежи инвестиционной информации, которыми, как я подозреваю, обладают консалтинговые организации, ему удастся найти средства, позволяющие существенно улучшить мои методы работы на этом этапе поиска акций роста.

О первом шаге достаточно. Предположим, на основе многочасовой беседы — обычно с незаурядным специалистом в области инвестиций, иногда с топ-менеджером или исследователем —я пришел к выводу, что конкретно взятая компания может представлять интерес. Что я делаю после этого?

Есть три вещи, которые я подчеркнуто никогда не делаю. Я никогда на этой стадии не вступаю в контакт (по причинам, которые скоро станут ясны) с кем-либо из администрации компании. Я не просиживаю часами над годовыми отчетами прошлых лет и не выполняю подробнейших исследований малейших изменений, сравнивая балансы компании за многие годы. Я не расспрашиваю всех знакомых мне брокеров, что они думают по поводу акций этой компании. Однако я взгляну на баланс компании — с тем, чтобы определить финансовое положение и общий характер капитализации. Если есть проспект, выпущенный Комиссией по ценным бумагам и биржевой деятельности, я внимательно прочту разделы, показывающие распределение объема продаж по продуктовым линиям, по рынкам с различным характером конкуренции, распределение пакетов акций между должностными лицами корпорации или другими крупными держателями обыкновенных акций (эти

сведения обычно можно получить и из протокола голосования акционеров), и все отчеты о доходах за прошлые годы, проливающие свет на степень износа основного капитала (и размер списаний, если они проводились), на нормы прибыли, масштабы проведения НИОКР, а также обращу внимание на разовые и непериодические издержки, если они отклоняются от обычного уровня.

Теперь я действительно готов приступить к работе. Я воспользуюсь уже рассмотренным нами «методом слухов». Именно на этой стадии, а не в качестве источника возможных идей относительно инвестиций помощь высших менеджеров и исследователей-бизнесменов, с которыми мне довелось познакомиться, просто неоценима. Я постараюсь встретиться (или пообщаться по телефону) со всеми ведущими потребителями, поставщиками, конкурентами, бывшими сотрудниками, учеными в соответствующей области знания, кого знаю лично или на кого могу выйти с помощью общих друзей. Однако предположим, что я пока не знаком с достаточным числом людей или друзья моих друзей тоже не знают людей, способных сообщить мне необходимые сведения. Что делать в таком случае?

Откровенно говоря, если я даже близко не подбираюсь к большей части необходимой мне информации, я оставляю это расследование и занимаюсь чем-нибудь другим. Чтобы делать большие деньги на инвестициях, совсем не обязательно получать определенный ответ относительно всех потенциальных объектов вложения средств. Что действительно важно — так это в тех немногих случаях, когда делаются реальные покупки, делать правильные прогнозы, по крайней мере, гораздо чаще, чем неправильные. По этой причине, если собрано слишком мало сведений и перспективы собрать их весьма туманны, полагаю, что самое разумное отложить это дело в сторону и заняться чем-нибудь другим.

Представим себе, что какая-то часть сведений все-таки собрана. Вы обзвонили всех, кого знаете и с кем могли связаться, и наметили одного-двух человек, которые, наверное,

будут в состоянии во многом дополнить нарисованную вами картину, если только будут с вами откровенны. Я бы не советовал идти к ним «прямо с улицы». Большинство людей, так или иначе связанных с данной отраслью, имеют в ней определенные интересы и не расположены рассказывать первому встречному, что они в действительности думают о сильных и слабых сторонах потребителя их продукции, конкурента или поставщика. Я бы поступил так: сначала выяснил бы, услугами какого коммерческого банка пользуются люди, с которыми я хочу встретиться. Если при этом вы выйдете на коммерческий банк, в котором вас знают, скажите им прямо, с кем вы хотели бы встретиться, и конкретно назовите цель встречи. Вы удивитесь, насколько обязательными окажутся большинство банкиров в стремлении помочь вам ——при условии, что вы беспокоите их не слишком часто. Еще больше удивит вас готовность оказать вам всяческое содействие, которую проявит большинство бизнесменов, если вы будете представлены им их банком. Конечно, эта помощь последует только в том случае, если банкиры, о которых идет речь, не сомневаются в том, что информация, которую вы ищите, предназначена исключительно для обоснования решения, делать ли инвестиции. И что никогда ни при каких обстоятельствах вы не поставите кого-либо в затруднительное положение, назвав источник негативной информации. Если вы придерживаетесь этих правил, банки смогут помочь вам завершить стадию исследования, которое иначе никогда не стало бы достаточно полным и не имело бы какой-либо ценности.

Только после того, как с помощью «метода слухов» вы смогли получить значительную часть сведений ——из числа тех, что, как указывалось в главе о пятнадцати пунктах, лучше всего собирать именно подобным образом,—только после этого вы подготовлены к следующему шагу и начинаете искать способ подступиться к администрации компании. Очень важно, чтобы инвесторы хорошо поняли, почему последовательность действий должна быть именно такой.

Хорошие руководители — а именно их компании более всего подходят для неординарных инвестиций — почти всегда вполне откровенно отвечают на вопросы о слабых сторонах деятельности компании, освещая их столь же полно, как и сильные. Но какими бы педантичными они ни были, среди высших должностных лиц корпораций не найдется такого человека, который вопреки собственным интересам стал бы добровольно, когда его об этом не спрашивают, посвящать вас, возможного инвестора, в ряд очень важных проблем. Если меня, вице-президента компании спросят, есть ли еще что-то, что, по моему мнению, потенциальный инвестор должен знать о компании, как я смогу ответить, например, в том смысле, что большинство членов команды высших руководителей делают свою работу отлично, но несколько лет слабой работы вице-президента по маркетингу могут начать сказываться на продажах? Продолжит ли руководитель выкладывать, что это не так уж серьезно, поскольку молодой Уильямс, один из сотрудников службы маркетинга, обладает незаурядными способностями и через шесть месяцев примет ответственность за нее на себя и ситуация вновь окажется под контролем? Конечно, он не станет говорить вам обо всем этом по собственной инициативе. Однако если менеджер знает, что вы уже в курсе проблем с маркетингом, то хотя его ответ и будет, конечно, дипломатичным, он (если он действительно относится к тому типу руководителей, о котором мы говорили) примет во внимание ваши способности к правильным умозаключениям, и вы узнаете, делается ли что-нибудь для того, чтобы поправить положение дел.

Другими словами, только собрав то, что может дать вам «метод слухов», перед тем как выйти на администрацию компании, вы поймете, что надо стараться разузнать во время ее посещения. Без этого вы не сможете определиться относительно фундаментального пункта — компетентности самого высшего руководства. Даже в компаниях среднего размера команда ключевых руководителей может насчиты-

вать до пяти человек. Вы не в состоянии встретиться со всеми во время одного-двух посещений. Если же вам это удастся, то встречи будут настолько короткими, что вы не сможете оценить способности руководителей. Часто один или двое из этих пяти по своим способностям намного превосходят остальных. Если не собраны «слухи», ваша оценка всего высшего руководства компании окажется слишком завышенной или заниженной — в зависимости от того, с кем вы будете встречаться. Сделав же это, вы можете составить себе довольно точное представление о том, кто в команде особенно силен или слаб, и окажетесь в более выгодном положении, так как сможете встретиться именно с тем должностным лицом, которое хотите получше узнать, и проверить, насколько верными были полученные сведения.

По моему мнению, почти в любой сфере деятельности надо либо все делать хорошо, либо уж не делать вовсе. Когда дело касается выбора акций роста, вознаграждение за правильный выбор бывает столь огромным, а наказание за ошибочное суждение столь сурово, что трудно понять людей, которые предполагают осуществлять выбор акций роста на основе отрывочных сведений. Если инвестор (или специалист по финансам) намерен правильно подойти к поиску акций роста, он всегда должен следовать такому правилу: никогда не встречаться с руководством компании, которая рассматривается им в качестве потенциального объекта для инвестирования средств, до тех пор, пока не собраны, по крайней мере, 50% всех сведений, необходимых для принятия решения. Вступая в контакт с руководителями компании до этого, вы не можете знать, на что следует обратить внимание, поэтому получение правильного ответа на основной вопрос становится делом случая.

Есть и другая причина, по которой, на мой взгляд, важно собрать не меньше половины информации о компании еще до ее посещения. Выдающиеся менеджеры и менеджеры компаний процветающих отраслей получают огромное количество просьб «уделить им время» от людей из инвес-

тиционного бизнеса. Из-за того, что цена, по которой продаются акции их компаний, оказывает на них сильное влияние, обычно они находят время для таких посетителей. Однако в самых разных компаниях я слышал примерно один и тот же комментарий. Никто из ключевых руководителей не будет некорректен с посетителем, но время, которое они ему уделят, будет зависеть в большей степени от оценки компанией степени его компетентности, чем от величины представляемого им финансового интереса (это замечание не распространяется на тех специалистов и руководителей компании, которые сами не участвуют в принятии ключевых решений). Что еще важнее — готовность передавать информацию. Насколько далеко компания пойдет в ответе на конкретные вопросы и в обсуждении жизненно важных проблем, зависит преимущественно от этой индивидуальной оценки посетителя.

Вопрос о том, с кем вам необходимо встретиться (лучше, чтобы это был человек, реально принимающий решения, а не специалист по общественным связям, освещающий вопросы финансов), настолько важен, что надо основательно побеспокоиться, но быть представленным высшему руководству нужными людьми. Если они сотрудники организации — основного потребителя продукции или услуг компании или представляют кого-то из крупнейших ее акционеров и при этом известны руководителям компании, это отлично подойдет для данных целей и позволит протоптать тропинку для первого визита. Подойдут также связи с инвестиционными банкирами, работающими с компанией. Во всяком случае, инвесторы, которые хотят добиться оптимальных результатов от первого посещения, должны быть уверены, что представляющие их люди относятся к ним с уважением и донесут это и до руководителей компании.

Всего за несколько недель до написания этих строк произошел случай, который может проиллюстрировать, какая серьезная подготовка, на мой взгляд, требуется перед первым посещением руководства компании. Я завтракал с дву-

мя сотрудниками крупной инвестиционной фирмы, один из которых работал в инвестиционном банке, обслуживающем две компании из числа тех, в которых были размещены фонды, которыми я управлял. Зная, что я инвестирую в очень немногие компании и обычно долго держу отобранные акции, один из собеседников поинтересовался соотношением между числом компаний, которые я впервые посещаю, и числом компаний, в которые действительно инвестирую. Я попросил его самого догадаться. Он предположил, что я вкладываю средства в одну из двухсот пятидесяти. Другой наш собеседник поспорил, что в каждую двадцать пятую. В действительности это соотношение находится на уровне один к двум — один к двум с половиной. Но это не потому, что каждая вторая-третья компания, замеченная мной, соответствуют моим достаточно жестким стандартам, при которых возможна покупка. Если бы он заменил в вопросе «посещаемые мною компании» на «замеченные мною», наверное, цифры «сорок» или «пятьдесят» как раз подошли бы. А если бы вопрос касался «компаний, рассматриваемых в качестве возможных для проведения исследования» (включая и те, где дело до реального расследования не дошло), то первоначальная оценка — покупка акций одной компании на каждые двести пятьдесят рассмотренных —оказалась бы очень близкой к истине. Он не учел, что я воздерживаюсь от посещения предприятий до тех пор, пока не проделана вся работа по сбору «слухов» и что «метод слухов» столько раз давал мне достаточно точный прогноз относительно того, подходит ли компания под стандарты моих пятнадцати пунктов, что к тому времени, когда я готов идти к руководству компании, уже существует приличный шанс на покупку акций компании. Огромное множество менее привлекательных объектов для инвестиций по пути уже были «выполоты».

Итак, подведем итог тому, как я поступаю, отыскивая акции роста. Наверное, около пятой части моих расследований берут начало из идей, собранных по крупицам у моих

друзей, занятых в промышленности, а четыре пятых начинается с «отбраковки» наиболее привлекательных объектов для инвестиций — тех, на которые указали талантливейшие специалисты по инвестиционным ценным бумагам. Эти идеи — не что иное, как одномоментное суждение: на какие компании мне потратить время, занимаясь исследованием, а какие проигнорировать. Затем, после краткого изучения проспекта Комиссии по ценным бумагам, я активно разыскиваю «слухи», постоянно работая над вопросом, насколько близко подходит компания под стандарт моих пятнадцати пунктов. По пути я отбрасываю, за ненадобностью, один за другим предполагаемые варианты инвестиций. Некоторые —из-за того, что накапливаются свидетельства, что они достаточно заурядны, другие — потому, что не могу найти свидетельств, чтобы быть достаточно уверенным в плохом или хорошем. И лишь в редких случаях, когда скапливается множество благоприятных сведений, я делаю заключительный шаг, устанавливая контакт с администрацией. Если после встречи с руководством мои предварительные надежды вполне оправдываются, а некоторые из страхов рассеиваются благодаря убедительным (для меня) ответам, я наконец чувствую, что могу быть вознагражден за все свои старания.

Предвижу возражения — поскольку их доводилось слышать довольно часто, — которые многие выдвинут против такого подхода. Можно ли ожидать, что кто-то потратит такое количество времени в поисках одного-единственного вложения? Почему заранее подготовленные ответы не ожидают нас у любого специалиста по ценным бумагам, к которому мы обратимся с вопросом, что покупать? Я бы просил реагирующих подобным образом обернуться и посмотреть на мир вокруг нас. В какой другой сфере деятельности вы можете вложить 10 тысяч долларов, а через десять лет (лишь изредка устраивая контрольную проверку, чтобы убедиться, что компанию по-прежнему возглавляют менеджеры высокого класса) располагать капиталом стоимостью

от 40 до 150 тысяч? Такое вознаграждение ожидает тех, кто удачно выберет акции роста. Логично ли предполагать, что кому-либо удастся проделать это с минимальными усилиями, соответствующими чтению, сидя в кресле, нескольких бесплатно распространяемых, отредактированных в расчете на массового читателя брокерских проспектов, выбирая для таких занятий вечерок в неделю? Мыслимое ли дело, что всякий желающий сможет отхватить такой кусок, заплатив первому попавшемуся специалисту по инвестиционным ценным бумагам 135 долларов комиссионных (именно таков комиссионный сбор Нью-Йоркской фондовой биржи за покупку пакета из 500 акций по цене 20 долларов за штуку)? Насколько я знаю, ни одна сфера деятельности не обещает столь легкого способа получения капиталов. Точно так же его нельзя получить и на фондовом рынке, если только вы или ваш консультант по инвестициям не смогут применить на практике те самые личные качества, которые приносят вознаграждение и в других областях деятельности. А именно: огромное старание в сочетании со способностями, дополненные здравыми суждениям и видением ситуации. Если задействовать эти качества и использовать правила, вроде изложенных в этой главе, для поиска компаний, имеющих высокие оценки по нашей шкале из пятнадцати пунктов, но еще не приобретших того рейтинга в финансовом сообществе, который обеспечивают им такие оценки, вывод становится абсолютно ясен: акции роста, приносящие состояния, найти можно. Однако их не находят каждый день, и их не находят, если не приложили упорного труда.

11 • ВЫВОДЫ И ЗАКЛЮЧЕНИЕ

М

ы вступаем во вторую декаду второй половины столетия, в котором уровень жизни человечества может вырасти значительнее, чем за предшествующие пять тысяч лет. Инвестиционные риски в недавнем прошлом были весьма высоки. Еще более высокими были денежные вознаграждения за успешно сделанные инвестиции. Однако в этой области инвестиционной деятельности риски и вознаграждение прошедшего столетия, возможно, покажутся малыми в сравнении с ожидающими нас в последующие пятьдесят лет.

При таких обстоятельствах полезно проанализировать нынешнюю ситуацию. Экономический цикл мы, можно сказать почти определенно, не одолели. Наверное, мы его даже не смягчили. Тем не менее мы добавили некоторые новые факторы, которые оказали значительное влияние на искусство инвестирования в обыкновенные акции. Один из них — возникновение современного стиля корпоративного управления, со всеми последствиями для укрепления инвестиционных характеристик обыкновенных акций. Другой фактор ——поставленные на службу экономике научные исследования и инженерные разработки.

С появлением этих факторов основные принципы успешного инвестирования в обыкновенные акции не изменились. Они лишь приобрели еще большее значение. В книге сделана попытка показать, каковы же эти основные принципы, акции какого типа следует покупать, когда и, что особенно важно, почему никогда не следует их продавать — во всяком случае, пока стоящая за обыкновенными акциями

компания сохраняет характеристики необыкновенно успешного предприятия.

Надеюсь, что разделы, в которых идет речь о наиболее распространенных ошибках многих инвесторов, вполне компетентных в других аспектах своей деятельности, будут небезынтересны читателю. Надо, однако, помнить, что знание правил и понимание распространенных ошибок никак не сможет помочь тем потенциальным инвесторам, которые не обладают известной долей терпения и самодисциплины. Один из способнейших специалистов по инвестиционным ценным бумагам из числа тех, с которыми мне довелось встречаться, сказал несколько лет назад, что на фондовом рынке обладать хорошей нервной системой даже еще важнее, чем хорошей головой. Уильям Шекспир, сам того не ведая, весьма точно описал процесс, в результате которого осуществляются успешные инвестиции в обыкновенные акции: «В делах людей прилив есть и отлив, с приливом достигаем мы успеха»*.

Уильям Шекспир, «Юлий Цезарь», акт IV, сцена 3. Перевод Мих. Зенкевича.

Часть II

КОНСЕРВАТИВНЫЕ ИНВЕСТОРЫ СПЯТ СПОКОЙНО

Всю свою жизнь занимаясь бизнесом,兄 считал и продолжаю считать, что успех моего предприятия—как и любого другого — зависит от следования трем принципам: честность, изобретательность и упорный труд. Мне бы хотелось посвятить эту книгу трем моим сыновьям, с верой в то, что Артур и Кен следуют этим трем принципам 6 бизнесе, очень близком к моему, так хе, как и Дон, — но уже совсем в другом бизнесе.

ВВЕДЕНИЕ

Хотя такого рода понятия трудно поддаются измерению, есть все указания на то, что лишь однажды в этом столетии дух американского инвестора находился в таком же упадке, как сейчас, когда пишутся эти строки. Хорошо известный промышленный индекс Доу — Джонса является отличным индикатором повседневных колебаний рынка акций. Однако при рассмотрении более продолжительных промежутков времени этот показатель может скорее маскировать, чем вскрывать всю глубину потерь, понесенных теми, кто держал обыкновенные акции в недалеком прошлом. Один такой индекс, имеющий целью показать, что произошло со всей массой обыкновенных акций, но не взвешивать каждый выпуск с учетом числа акций, выпущенных в обращение, показывает, что в среднем в середине 1974 года акции стояли на 70 процентов ниже по сравнению с пиком 1968 года.

Оказавшись перед угрозой таких потерь, большие группы инвесторов действуют совершенно предсказуемым образом. Часть инвесторов полностью избавляется от акций. Тем не менее многие корпорации показывают на удивление хорошие результаты. В условиях, когда усиливающийся рост инфляции кажется неизбежным, правильно выбранные акции могут стать гораздо менее рискованным способом вложения средств, чем некоторые из тех, что считались более безопасными. Есть большая группа инвесторов, представляющая особый интерес, — это те, кто решил, что «с этого момента мы будем действовать более консервативно». Обычно их рассуждения сводятся к тому, что надо ограничиться покупками акций только крупнейших компаний, по крайней

мере тех, названия которых известны почти всем. В США, наверное, очень мало таких инвесторов, а на Северо-Востоке, может быть, и вообще нет таких, кто не слышал о Penn Central или Consolidated Edison и не знает характера оказываемых ими услуг. По традиционным меркам, Репп Central несколько лет назад, a Consolidated Edison еще совсем недавно могли считаться объектами для консервативных инвестиций. К сожалению, столь часто происходит путаница понятий консервативного подхода и общепринятого, что необходимо основательно прояснить суть вопроса, чтобы помочь тем, кто действительно полон решимости сохранить свои активы. Приступая к этому, дадим не одно, а сразу два определения:

Консервативные инвестиции—это такие инвестиции, которые вероятнее всего сохранят (то есть удержат на том же уровне) покупательную способность с минимумом риска.

Консервативное инвестирование—это понимание того, что составляет консервативные инвестиции, и, применительно уже к конкретным объектам для инвестиций, следование курсом действий, включающих в себя набор процедур, позволяющих определить, являются ли конкретные инвестиционные инструменты действительно консервативными инвестициями.

Таким образом, для того чтобы инвестор мог быть консервативным, от него, либо от того, чьим рекомендациям он следует, требуются две вещи. Необходимо понимать качества, которыми обладают консервативные инвестиции. И должен быть проведен тур расследования, чтобы определить, подходят ли конкретные инвестиции под такую квалификацию. Без соблюдения обоих условий покупатель обыкновенных акций может быть удачлив или неудачлив, «традиционен» при покупке акций или нет, но его нельзя считать консервативным.

Мне представляется чрезвычайно важным) чтобы путаница вокруг вопросов, подобных рассматриваемым нами,

была устранена раз и навсегда. Не только сами акционеры, но также и американская экономика в целом не могут себе позволить того, чтобы те, кто предпринимает искренние попытки понять правила, пережили когда-либо вновь нечто подобное недавно пережитому этим поколением инвесторов —кровопускание, страшнее которого было только то, что испытало другое поколение во времена Великой депрессии около сорока лет назад. Америка сегодня имеет ни с чем не сравнимые возможности улучшить образ жизни всего народа. Она определенно имеет для этого технические знания, а также знает приемы, как этого достичь. Однако для того, чтобы такое произошло традиционным для Америки путем, потребуется настоящее «переучивание» огромного множества инвесторов, так же как и специалистов, работающих в самой индустрии инвестиций. Только когда гораздо большее число инвесторов станут ощущать финансовую безопасность по причине того, что она действительно имеет место, вновь «откроются» рынки для размещения новых выпусков акций, что позволит компаниям, реально нуждающимся в дополнительном капитале, обеспечить его способом, благоприятным для продвижения вперед с новыми проектами. Если этого не произойдет, останется только одно — пытаться двигаться вперед (и здесь, и за рубежом) способами, которые всегда оказывались слишком дорогостоящими, расточительными и неэкономичными: при помощи государственного финансирования и управления, осуществляемого «мертвой рукой» чиновников-бюрократов.

По этим причинам я полагаю, что к сегодняшним проблемам инвесторов надо подходить честно и встречать их во всеоружии. В попытке обратиться к этим проблемам, сделанной в книге, я во многом опирался на советы сына Кена, предложившего название и внесшего вклад по многим другим вопросам, включая частично базисную концепцию, заложенную в работе. Трудно переоценить его помощь в представляемой книге.

Книга разделена на четыре достаточно самостоятельных раздела. Первый имеет дело с анатомией — если здесь уместно это слово — консервативных инвестиций в акции, как они сформулированы в определении под номером один. Во втором разделе анализируется роль, которую сыграли финансовые круги, или, если угодно, допущенные ими ошибки, которые способствовали установлению нынешнего рынка «медведей». Такая критика не имеет своей единственной целью побросать камни в чужой огород, она должна показать, что подобных ошибок можно в будущем избежать и что, если освободиться от ошибок прошлого, обнаружатся некоторые базисные принципы инвестирования. Третий раздел посвящен набору действий, которые надлежит предпринять, чтобы инвестиции можно было с полным основанием квалифицировать как консервативные, в соответствии с определением под номером два. В заключительном разделе рассматриваются некоторые широко распространившиеся в современном мире представления, вызывающие у многих мрачные раздумья о том, действительно ли обыкновенные акции являются инструментом, пригодным для сохранения активов, — другими словами, можно ли вообще рассматривать обыкновенные акции как нечто еще, кроме механизма игры. Эта книга, надеюсь, поможет ответить на вопрос, создалась ли в результате действия тенденций, способствовавших установлению рынка «медведей», ситуация, в которой акционерная собственность стала просто западней для неосторожных инвесторов, либо, как и во всех предыдущих случаях установления «медвежьего» рынка в истории США, появились замечательные новые возможности для людей, обладающих достаточными способностями и самодисциплиной, чтобы суметь позаботиться о себе и действовать независимо от преобладающих настроений.

Филип А. Фишер Сан-Матео, Калифорния

1 • ПЕРВОЕ ИЗМЕРЕНИЕ, ХАРАКТЕРИЗУЮЩЕЕ КОНСЕРВАТИВНЫЕ ИНВЕСТИЦИИ

ПРЕВОСХОДСТВО В ПРОИЗВОДСТВЕ, МАРКЕТИНГЕ, НИОКР И ФИНАНСАХ

К

орпорация, тип и размер которой позволяют слу жить объектом для консервативных инвестиций, всегда имеет сложную структуру. Чтобы понять, каким требованиям должны удовлетворять такие организации, начнем с описания одного из нескольких наборов ее характеристик (обязательных для таких компаний), или одного ее измерения. Это измерение включает в себя четыре основных параметра: производство с низкими издержками, сильная служба маркетинга, первоклассные НИОКР и технические службы, финансовая компетентность.

Производство с низкими издержками

Чтобы действительно быть объектом консервативных инвестиций, компания должна производить продукцию с самыми низкими издержками или, по крайней мере, издержки должны быть не выше, чем у конкурентов. Это требование должно применяться ко всем продуктовым лини-

ям или к их большинству. Но кроме того, у инвесторов должна быть уверенность в том, что компания останется таковой и в будущем. Только при таком условии компания сможет принести ее владельцам достаточно большую «маржу» — разницу между продажной ценой и издержками, которая обеспечит два очень важных условия. Одно из них — достаточно продолжительный запас времени, в течение которого компания сможет находиться «на плаву» при ценах ниже точки безубыточности большинства своих конкурентов. Когда в отрасли наступают плохие времена, цены обычно недолго остаются на уровне ниже точки безубыточности. Но за это время убытки для многих конкурентов с высокими издержками производства могут оказаться настолько большими, что часть будет вынуждена закрыть свои производства. Это почти автоматически ведет к росту прибылей выживших компаний с низкими издержками, которые выиграют от увеличения объемов производства, переходящих к ним по мере того, как оставшиеся компании начинают покрывать спрос, прежде обеспечивавшийся закрывшимися заводами. На самом деле они выиграют еще больше, если снизившееся предложение конкурентов позволит не только нарастить объем, но и поднять цены, что можно сделать, когда на рынок перестанет давить избыточное предложение.

Второе условие состоит в том, что норма прибыли, превышающая среднюю, должна позволить компании получать доходы, достаточные для того, чтобы генерировать внутри самой компании значительную часть средств, необходимых для финансирования роста, а возможно, и все средства. Это снимает необходимость (в основном или полностью) дополнительного долгосрочного финансирования, что может быть реализовано выпуском новых и разводнением уже находящихся в обращении акций и (или) увеличением долговой нагрузки, которая влечет за собой необходимость выплачивать фиксированные проценты и фиксированные суммы долга, которые в основном должны выплачиваться

из будущих доходов, что сильно увеличивает риски владельцев обыкновенных акций.

Однако надо представлять себе, что подобно тому, как низкие издержки выступают фактором, который увеличивает надежность и консерватизм инвестиций, в период бума при рынке «быков» этот фактор снижает спекулятивный интерес к компании. В процентном отношении рост прибылей в такие времена всегда намного выше у компаний с высокими издержками, рисковых, маргинальных. Простой арифметический расчет показывает, почему так происходит. Представим себе мысленно две компании одного размера, которые в период «нормальной» конъюнктуры продавали некие изделия по 10 центов за штуку. Компания А имеет прибыль 4 цента за штуку, компания В — один. Теперь предположим, что издержки остаются теми же самыми, но временный дополнительный спрос на эти изделия поднимает цену до 12 центов, при этом объемы производства сохраняются. Сильная компания увеличит прибыли с четырех центов до шести за штуку, прирост составит 50 процентов, тогда как в компании с высокими издержками прибыли утроятся, составив 300 процентов к прежнему уровню. Вот почему на короткое время компания с высокими издержками в период бума может «подняться» иногда сильнее, а спустя несколько лет, когда приходят трудные времена и цена на продукцию падает до восьми центов за штуку, сильная компания дает хотя и пониженную, но достаточно хорошую прибыль. Если высокозатратная компания не обанкротится, то> скорее всего, даст новый «урожай» глубоко уязвленных инвесторов (или, возможно, биржевых спекулянтов, полагавших, что они инвесторы), уверенных в том, что «что-то не в порядке с системой», а не с ними самими.

Все сказанное выше было написано о предприятиях обрабатывающей промышленности; поэтому использовался термин производство. Конечно, существует множество компаний в сфере услуг, например в оптовой и розничной торговле, или в одном из секторов финансовой сферы, таких как

банки или страховые компании, где приложимы все те же принципы, но слово производство заменяется в этом случае на операции, а производитель с низкими (высокими) издержками —на оператора с низкими (высокими) издержками.

Сильная служба маркетинга

Компании, которые сильны своим знанием рынка, должны в любой момент времени знать желания потребителей и постоянно быть готовыми к их изменениям, так чтобы поставлять на рынок то, что потребитель хочет сегодня, а не то, что обычно пользовалось спросом. На рубеже XX века, например, что-то не заладилось с изучением рынка у ведущего производителя колясок, рассчитанных на конную тягу, судя по тому, что он упорно пытался конкурировать путем выпуска все более изящных колясок, вместо того чтобы перейти на выпуск автомобилей или вовсе уйти из этого бизнеса. А вот пример, более близкий к нашим дням: еще перед введением арабского нефтяного эмбарго, после чего в Америке не осталось ни одной домохозяйки, которая бы не знала, что большие автомобили являются ненасытными пожирателями бензина, в американской автопромышленности происходило что-то непонятное. Она явно проглядела растущую популярность небольших импортных автомобилей, которая в действительности была признаком смещения спроса населения в пользу продукта, стоившего меньше и более дешевого в эксплуатации. К тому же такие автомобили было легче парковать, нежели броские и большие по размерам модели, остававшиеся фаворитами рынка многие предшествующие годы.

Но недостаточно просто улавливать изменения в пристрастиях населения, а потом реагировать на них. Как уже было сказано, в бизнесе потребители не сами находят дорогу к дверям продавца лучших мышеловок. В мире торговли, основанном на конкуренции, жизненно важно, чтобы потенциальный потребитель узнал о преимуществах продукта или услуги. Это можно сделать, лишь основываясь на

понимании, чего же реально хочет потребитель (порой и сам потребитель при этом ясно не осознает, почему ему хочется именно этого). Причем объяснять преимущества товара покупателю надо в его понятиях, а не в тех, которыми пользуются производитель или продавец.

Кем проделывается эта работа — рекламной службой, продавцом, зазывающим покупателя, специализированной организацией в сфере маркетинга, — зависит от характера бизнеса. Но во всех случаях нужен плотный управленческий контроль и постоянная оценка по соотношению затрат и результатов всех используемых методов работы. При отсутствии первоклассного управления этой функцией результаты могут выразиться: а) в потере значительного (от потенциально возможного) объема бизнеса; 6) в существенно более высоких издержках и, следовательно, получении меньшей прибыли, нежели та, на которую бизнес мог рассчитывать; в) в неоптимальной структуре продуктовой «линейки» (рентабельность отдельных элементов продуктовой линии, как известно, может сильно различаться), которая не дает максимума прибылей. Эффективную фирму-производителя или фирму-оператора с плохо поставленной работой в сфере маркетинга и продаж можно сравнить с мощным двигателем со слабо натянутым шкивом или плохо отрегулированным дифференциалом: часть мощности такого двигателя расходуется вхолостую, а полезная работа меньше той, на которую он рассчитан.

Первоклассные НИОКР и технические службы Еще сравнительно недавно казалось, что выдающаяся техническая компетентность является жизненно важной только для ограниченного набора высокотехнологичных наукоемких отраслей, таких как электроника, аэрокосмическая, фармацевтическая и химическая промышленность. По мере их роста все расширяющийся спектр созданных ими технологий пронизал почти все сферы обрабатывающей промышленности и отрасли сферы услуг настолько, что сегод-

ня располагать первоклассными исследователями и техническими специалистами производителю обуви, банку, компании в сфере розничной торговли или страховой компании почти столь же важно, как наукоемким отраслям с крупными исследовательскими службами. Технические усилия сегодня ориентированы на двух направлениях: производить новые и улучшенные продукты (с этой стороны исследователи могут оказать химической компании помощь несколько более значимую, нежели сети бакалейных магазинов); оказывать услуги более высокого качества или с более низкими издержками, чем в прошлом. В этом выдающиеся технические таланты могут быть в равной мере полезны любым отраслям. Фактически подразделения технических специалистов не только находят способы, как лучше организовать производство прежних услуг, но и создают новые продуктовые линии. Пример — банки. Электронная аппаратура для ввода данных и мини-компьютеры позволяют банкам предлагать клиентам услуги в сфере учетных операций и бухучета, то есть с их помощью создана новая продуктовая линия для этих учреждений.

В сфере НИОКР компании различаются по степени эффективности не меньше, чем в сфере маркетинга. При разработке новой продукции сложность технических и научных задач делает такие различия почти неизбежными. Как бы ни важна была техническая компетентность или изобретательность исследовательского персонала одной компании в сравнении с другой, но это лишь один из факторов, определяющих, какие выгоды сможет получить компания в результате своей активности в сфере НИОКР. Разработка нового продукта обычно предполагает объединение усилий многих исследователей, представляющих разные области технических знаний. И насколько хорошо они умеют работать вместе — или насколько руководитель группы эффективен в организации их совместной деятельности, поощряющей и стимулирующей работу в команде,——часто имеет такое же большое значение, как и компетентность каждого

исследователя в отдельности. Более того, для максимизации прибыли мало разработать продукт, очень важно, чтобы этот продукт имел хороший потребительский спрос, чтобы существующая в компании маркетинговая и сбытовая службы могли обеспечить его реализацию и чтобы продукт можно было произвести с минимальными издержками, позволяющими компании заработать солидную прибыль. Все сказанное предполагает наличие тесного эффективного взаимодействия между службой НИОКР, с одной стороны, и службами маркетинга и производственной, с другой. Даже лучшая в мире команда исследователей не принесет корпорации ничего, кроме статьи пассивов в ее балансе, если будет разрабатывать продукты, не находящие спроса. Чтобы быть превосходным объектом инвестиций, компания должна обладать способностью управлять всеми этими сложными взаимосвязями. В то же время ей нельзя их излишне «зарегулировать», иначе исследователи могут утратить мотивацию и изобретательность, благодаря которым, в первую очередь, и создается эффективный НИОКР.

Финансовая компетентность

При обсуждении вопросов производства, маркетинга и НИОКР очень часто звучали термины прибыль и норма прибыли. В крупной компании с диверсифицированной продуктовой линией не так просто определить относительную долю издержек производства конкретного продукта, поскольку большинство видов издержек, помимо материалов и оплаты основного производственного персонала, распределяются между многими, а иногда и между всеми видами продукции. Компании, в которых финансовая компетентность находится на уровне выше средней, обладают несколькими существенными преимуществами. Точно зная, сколько они затрачивают на производство каждого своего продукта, они могут направлять основные усилия на те продукты, которые обеспечивают наибольший прирост доходов. Зная в мельчайших подробностях каждый элемент издер-

жек производства (не только в основном производстве, но и торговых и издержек в НИОКР), специалисты компании высвечивают «проблемные точки» (на любом, казалось бы, самом незначительном этапе воспроизводства), где логично предпринять специальные усилия для снижения издержек, либо опираясь на технические нововведения, либо по- иному сформулировав и распределив производственные задания на рабочих местах. Но самое главное, что, умело используя бюджет и систему бухгалтерского учета, подлинно незаурядные компании могут создать систему «раннего оповещения», при помощи которой можно быстро обнаружить неблагоприятные явления, угрожающие плану прибылей компании. После этого можно предпринимать меры по исправлению положения, с тем чтобы избежать болезненных сюрпризов, от которых содрогались инвесторы многих компаний. Но это еще не все «конфетки и пряники», которые сыплются на инвесторов в случае высокого уровня финансовой компетентности компании. Эта компетентность позволяет фирме выбирать оптимальные структуру и направления капиталовложений, которые приносят фирме самую высокую доходность. Финансовая компетентность позволяет лучше управлять запасами и дебиторской задолженностью, что имеет важное значение в периоды высоких процентных ставок на рынке ссудного капитала.

Подведем итог, какая же компания, если давать оценку по шкале первого измерения, может быть квалифицируема как объект консервативных инвестиций. Это компания- производитель (или оператор) с очень низкими издержками, обладающая выдающейся компетентностью в сфере маркетинга и финансов, демонстрирующая хорошую способность комплексно управлять, добиваясь высоких результатов, своими исследовательскими и техническими подразделениями. Учитывая, что мы живем в быстро меняющемся мире, это должна быть компания, способная: 1) создавать поток новых прибыльных продуктов (продуктовых линий), который сможет «перевесить» продукцию более старых ли-

ний, подверженную моральному старению в связи с применением другими фирмами технических новшеств; 2) сейчас и в будущем производить эти продукты с достаточно низкими издержками, чтобы генерировать поток прибылей, растущий по крайней мере так же быстро, как и объем продаж, и который даже в худшие годы не уменьшится настолько, чтобы это поставило под угрозу безопасность сделанных инвестиций; 3) продавать свои новейшие продукты и те, которые она создаст в будущем, хотя бы с тем же уровнем рентабельности, что и сегодня.

Такова одномерная картина осмотрительного, или благоразумного, инвестирования — то есть такого, которое имеет дело с инвестициями, в которых инвестор не должен со временем разочароваться (если только они отвечают требованиям и с позиции двух других измерений). Но прежде чем приступить к анализу этих измерений, надо прояснить еще один очень важный момент. Может возникнуть вопрос: если целью является сохранение средств инвестора, их безопасность, почему мы все время говорим о росте компании и разработке новых продуктовых линий? Почему недостаточно поддерживать бизнес таким, каков он есть — такого же размера и уровня доходности, — не подвергая его всевозможным рискам, сопутствующим новым начинаниям? При обсуждении влияния инфляции на инвестиции будут представлены особые причины важности роста. Однако главное состоит в том, что сегодня, когда перемены в мире происходят все быстрее и быстрее, нет ничего, что могло бы подолгу оставаться неизменным. Нельзя стоять неподвижно на одном месте. Компания либо растет, либо сокращается в размерах. Лучшая защита — нападение. Только становясь лучше, компания может быть уверена в том, что дела не пойдут хуже. Те, кому не удастся вскарабкаться наверх, неизбежно скатятся вниз — и если такое утверждение справедливо применительно к прошлому, то для будущего оно верно вдвойне. И не только потому, что возрастает темп технических нововведений, — ме-

няются социальные привычки, пристрастия покупателей, новые требования порождает государственное регулирование, тем самым ускоряя темпы преобразований, происходящих даже в самых тяжелых на подъем отраслях современной экономики.

2 • ВТОРОЕ ИЗМЕРЕНИЕ

ЧЕЛОВЕЧЕСКИЙ ФАКТОР

Е

сли кратко подытожить сказанное в предыдущем разделе, то первое измерение, характеризующее консервативные инвестиции, представляет собой высокую управленческую компетентность в основных сферах производственной деятельности, маркетинга, НИОКР и управления финансами. Это первое измерение описывает деловое предприятие таким, каким оно является на сегодняшний день, в основном характеризуя результаты. Второе измерение рассматривает то, что лежит в основе этих результатов и что будет их определять в будущем. Сила, которая стоит за этим и обусловливает тот факт, что одна компания в отрасли представляет собой первоклассный инвестиционный инструмент, тогда как другая — средненький, посредственный или того хуже, эта сила — люди.

Эдвард X. Хеллер, один из пионеров рискового инвестирования (инвестирования в венчурные предприятия), который своими оценками и комментариями в период активных занятий бизнесом немало повлиял на формирование некоторых идей и представлений, отраженных на страницах этой книги, говорил об особом типе людей, в которых, по его определению, присутствует «живое начало», — именно им он готов был оказывать финансовую поддержку. Он говорил, что за каждой корпорацией, добивающейся выдающихся успе-

хов, стоит предприимчивая и энергичная личность с твердым характером, в которой оригинальные идеи соединены со знаниями и умениями. Инвестиции в такую компанию оказываются действительно эффективными.

В том, что касается очень небольших компаний, которые перерастают в значительно более крупные и вполне преуспевающие (область наибольшего интереса Эда Хеллера, в которой он одержал свои самые яркие победы), он, без всякого сомнения, прав. Но по мере того как малые фирмы становятся все крупнее на своем пути к превращению в объект консервативных инвестиций, к взгядам Эда Хеллера следует присовокупить и точку зрения другого блестящего бизнесмена, выразившего как-то серьезные сомнения в целесообразности вложения средств в компанию, президентом которой был его ближайший друг. Вот причина, по которой он не проявлял особого энтузиазма по этому поводу: «Мой друг — одна из самых выдающихся личностей, которых я только знаю. Он всегда оказывается прав. Для небольшой фирмы это чудесно. Но когда компания “подросла", то и подчиненным тоже иногда следует оказываться правыми».

Вот как можно представить идеальные параметры второго измерения подлинно консервативных инвестиций: главный руководитель корпорации твердо привержен долгосрочной ориентации на корпоративный рост, он окружил себя чрезвычайно компетентной командой менеджеров, которым делегированы значительные права и ответственность за соответствующие производственные отделения и функции организации. Эти менеджеры не должны быть вовлечены в бесконечную междоусобную борьбу за власть, но призваны работать вместе и сообща продвигаться к ясно обозначенным корпоративным целям. Одна из таких целей, из разряда абсолютно непреложных условий эффективного вложения средств, предполагает, что высшее руководство уделяет много времени работе с молодыми сотрудниками, которые удовлетворяют определенным квалификационным требованиям и ориентированы на карьеру, выявляя из их

числа работников, способных занять должности в высшем звене управления, когда возникнет такая необходимость, и обеспечивая им необходимую подготовку. Затем, спускаясь все ниже по иерархической цепочке, следует обращать пристальное внимание на то> как проводится аналогичная работа менеджерами данного уровня в отношении подчиненных им сотрудников.

Означает ли это, что компания, квалифицируемая как объект консервативных инвестиций, должна ограничиться исключительно продвижением сотрудников «изнутри» организации и не набирать их «извне», за исключением приема на работу молодых специалистов, только начинающих карьеру? Если компания растет очень быстро, она может испытывать настолько острую потребность в дополнительном персонале, что у нее просто не окажется времени подготовить на все новые должности своих сотрудников. Более того, даже наилучшим образом управляемые компании временами нуждаются в квалифицированном специалисте, обладающем специальными знаниями и профессиональными навыками, которые настолько далеки от основной области деятельности компании, что специалистов этого профиля внутри организации просто нет. Примером такого рода может быть работник, обладающий знаниями в определенной области права, или страхования, или одной из естественных наук, мало связанных с основным направлением деятельности компании. Кроме того, эпизодический прием на работу в компанию людей «со стороны» имеет дополнительный плюс: могут появиться новые точки зрения на обсуждаемые в корпорации проблемы, свежие мысли и идеи, содержащие вызов представлению о том, что принятый в организации подход является лучшим или единственно верным.

Но в большинстве случаев инвестиционные достоинства чаще несут в себе компании, выдвигающие людей преимущественно «изнутри». Так происходит потому, что все компании, имеющие самые высокие инвестиционные рейтин-

ги (это необязательно самые крупные и самые известные), действуют согласно набору организационных процедур, разработанных и приспособленных под собственные нужды и особенности. Если эти процедуры были действительно эффективны, то всегда бывает трудно, а иногда практически невозможно, переучивать тех, кто долго к ним привыкал. Процесс адаптации сопряжен с издержками, которые тем выше, чем выше организационный уровень, на который попадает новый работник. Не могу привести цифр в подтверждение, но, по моим наблюдениям, в наилучшим образом управляемых компаниях удивительно большое число высших менеджеров, попавших в самые верхние эшелоны управления, «выпадают» из компании уже через несколько лет.

В одном инвестор может не сомневаться: если у крупной компании появилась необходимость взять со стороны нового главного руководителя, это верный признак того, что в управлении компанией не все благополучно, как бы хорошо все ни выглядело на поверхности, например в последних отчетах о доходах. Вполне может случиться, что новый президент проделает замечательную работу и со временем выстроит вокруг себя настоящую управленческую команду, так что больше такая встряска организации уже не потребуется. А следовательно, со временем акции компании смогут заслужить внимание мудрого инвестора. Но перестройка может стать очень длительным процессом и быть сопряжена с риском; так что инвестор, который обнаружит такого рода события в одной из компаний, в которую вложены его средства, поступит правильно, если подвергнет критическому разбору проведенные им инвестиционные операции, чтобы проверить, насколько здравыми были положенные в их основу суждения.

Любой инвестор, который хочет знать, преобладает ли в администрации влияние одного человека или в ней действует хорошо слаженная команда (правда, последнее еще не говорит о том, насколько эта команда эффективна), может

воспользоваться достаточно универсальным способом. Годовой размер жалованья, получаемого топ-менеджерами всех публичных компаний, известен из протоколов голосования акционеров компании. Если оклад человека «номер один» в компании очень сильно отличается от окладов следующих за ним двух-трех высших руководителей — это настораживающий сигнал. Если шкала вознаграждений опускается плавно, то все в порядке.

Для получения оптимальных результатов инвестору недостаточно того, чтобы управленческий персонал компании работал как одна команда и имелся подготовленный резерв для замены вышестоящих руководителей. Требуется еще, чтобы было как можно больше людей, в которых, говоря словами Эда Хеллера, присутствует «живое начало», — людей изобретательных и имеющих решимость не оставлять все «как есть», пусть даже дела идут в данный момент удовлетворительно, но постоянно вносить существенные улучшения. Таких людей находить трудно. Компания Motorola, Inc. достаточно долго проводила работу с кадрами, на которую в финансовых кругах обращали совсем мало внимания или вовсе ее не замечали. Однако результаты показывают, что в этой области достижения могут быть куда более значительными, чем принято думать.

В 1967 году руководство компании осознало, что быстрый рост, ожидаемый в ближайшие годы, неизбежно повлечет за собой увеличение численности менеджеров на верхних уровнях системы управления. Было решено подойти к проблеме «с головы». В том же году Motorola открыла Институт высших руководителей в городе Оракл, штат Аризона. Руководители оказались в обстановке, далекой от повседневной рутины офисов и заводских цехов. Обучение в институте преследовало две цели. Перспективные, подающие большие надежды сотрудники компании получали подготовку в вопросах, выходящих далеко за границы их непосредственных должностных обязанностей, с тем чтобы подготовиться к возможному назначению на более ответ-

ственные посты. Высшее руководство компании получало дополнительную важную информацию о степени готовности этих менеджеров к продвижению.

В период формирования института часть скептически настроенных управляющих сомневалась, оправдают ли результаты потраченные средства. Были сомнения, а наберется ли вообще в компании хотя бы сотня сотрудников, талантливых настолько, чтобы их специальная подготовка оказалась оправданной с точки зрения организации. События показали, что скептики глубоко заблуждались. В институте ежегодно формируется пять-шесть групп по четырнадцать человек в каждой. К середине 1974 года эту школы прошли свыше 400 сотрудников Motorola, и многие из них, включая нескольких действующих вице-президентов, проявили в процессе обучения способности, которые даже и не предполагались ранее. Люди, причастные к организации обучения, считают, что с точки зрения компании в настоящее время потребность в обучении и его эффективность даже выше, чем раньше. По мере того, как с ростом самой компании растет занятость, появляется уверенность, что работников с высоким потенциалом роста в компании хватит для того, чтобы деятельность института продолжалась и дальше —«неопределенно долго». С точки зрения инвестора, все это свидетельствует о том, что даже компании, растущие темпом много выше среднего, при известной доле изобретательности способны «растить» нужных им специалистов и менеджеров внутри компании. В результате они сохраняют конкурентные преимущества, не подвергая себя значительному риску поставить весь бизнес под угрозу, что часто случается, когда быстрорастущая компания должна искать таланты на стороне, и в большом количестве.

Каждый человек — индивидуальность, неповторимая личность, уникальные черты которой отличают ее от всех остальных. Точно так же каждая корпорация имеет свой неповторимый «почерк», вырабатывая свой особый «способ ведения дел», который в некоторых компаниях форма-

лизован в четко прописанных процедурах, а в других может оставаться и неформализованным. Чем успешнее компания, тем вероятнее, что в каких-то направлениях своей политики и в процедурах она уникальна и неповторима. Это особенно верно по отношению к компаниям, которые продолжают добиваться успеха уже долгое время. В отличие от индивидуумов, черты характера которых мало меняются по достижении ими периода зрелости, способ ведения дел той или иной компании подвержен влиянию не только внешних событий, но зависит также и от реакции на эти события разных людей, отличающихся в своей индивидуальности, которые сменяют друг друга у руля организации.

Как бы сильно ни различались политика и процедуры, установленные разными компаниями, существуют три момента, которые всегда должны в них присутствовать, чтобы акции заслуживали долгосрочных инвестиций консервативных инвесторов.

Компания должна осознавать, что мир вокруг нее изменяется в стремительно возрастающем темпе

Корпоративное мышление и корпоративное планирование должны быть настроены на то, чтобы подвергать ревизии и сомнению — и не от случая к случаю, а снова и снова — все то, что делается в компании сегодня. Принятые способы ведения дел должны тщательно анализироваться, чтобы компания могла быть уверенной — насколько позволяет нам наше человеческое несовершенство,——что это действительно лучшие способы. Заменяя старые методы на новые, чтобы приспособиться к изменившимся условиям, надо признать сопутствующий этому риск и принимать его, если он не выходит за известные пределы. Нельзя продолжать придерживаться старых способов ведения дел только потому, что они хорошо работали в прошлом и освящены традицией, даже если с ними так удобно. У компании, окостеневшей в своих действиях, которая не стремится постоян-

но себя изменять, остается только один путь — путь вниз. Напротив, руководство ряда крупных компаний, которое предпринимало целенаправленные усилия по формированию структур, позволяющих компаниям легче приспосабливаться к изменениям, обеспечило своим акционерам поразительно высокий уровень вознаграждения. Пример тому дает Dow Chemical Company, достижения которой за последние десять лет превосходят, по мнению многих, достижения любой другой крупной химической компании в США, а возможно, и в мире. Пожалуй, самым значительным примером «отхода от прежних способов ведения дел», осуществленным Dow, можно считать разбиение системы управления на пять обособленных структур по географическому признаку (Dow USA, Dow Europe, Dow Canada и т.д.). В компании полагали, что только таким способом можно быстро разрешать проблемы, возникающие на местах, за счет оптимального приспособления к местным условиям и преодоления бюрократической неэффективности, часто сопутствующей компаниям большого размера. Сухой остаток, если процитировать президента компании Dow Europe, состоит в следующем: «Сегодня вызов нам бросают компании-сестры [Dow], действующие по всему миру. Именно они, а не наши прямые конкуренты демонстрируют прирост стоимости, заставляющий нас стремиться быть первыми». С точки зрения инвестора, самая важная особенность этой перестройки заключена, наверное, не в том, что она произошла, а в том, что это случилось, когда объем продаж Dow был гораздо меньше, чем у многих других многонациональных компаний, которые продолжали успешно действовать привычными способами. Другими словами, изменения и усовершенствования в компании возникли под влиянием новаторских раздумий о том, как сделать работоспособную систему еще лучше» а не как вынужденная реакция на кризисную ситуацию.

Это лишь один из многих способов, к которым прибегала эта пионерная компания, чтобы «покончить с прошлым»

ради достижения поразительных результатов в состязании со своими конкурентами. Еще один пример — шаг, совершенно беспрецедентный для промышленной компании. Начав с нуля, Dow добилась успеха, управляя швейцарским банком на правах полного собственника. (Этот банк понадобился компании для того, чтобы лучше финансировать экспортные операции.) И вновь руководство, не колеблясь, порвало с прошлым, принимая определенный риск на ранних стадиях этого проекта, завершившегося, однако, реальным усилением компании.

Можно приводить множество других примеров из послужного списка компании. Но вспомним еще только один, чтобы показать, насколько разнообразными могут быть области, затрагиваемые подобными действиями. Значительно раньше большинства других компаний Dow не только осознала необходимость расходовать значительные суммы на предотвращение загрязнения окружающей среды, но поняла, что для прорыва в этой области требуется нечто большее, нежели увещевания из штаб-квартиры. Было очень важно добиться сотрудничества управляющих среднего звена. Было решено, что самый надежный путь к этому —обратиться к денежным стимулам для тех, от кого это непосредственно зависит. Их поощряли искать прибыльные способы переработки загрязняющих веществ в пользующуюся спросом продукцию. Дальнейшее вошло уже в анналы истории бизнеса. Использовав «на полную мощность» энергию высшего руководства компании, заводских менеджеров и инженеров-химиков высокой квалификации, Dow добилась того, что стала первой по ряду позиций, относящихся к проблеме уменьшения загрязнения окружающей среды, чем снискала расположение многих организаций и групп защитников окружающей среды, чье отношение к бизнесу обычно весьма негативно. Вероятно, еще важнее, что Dow благодаря этому смогла избежать проявлений «недружественного» отношения к себе жителей большинства городов и населенных пунктов (хотя и не всех), в которых рас-

положены заводы компании. Она смогла добиться этого при очень незначительных дополнительных издержках, а в некоторых случаях и за счет прибыли от операций.

Должны предприниматься осознанные и постоянные усилия, в основе которых — реальные действия1 а не пропаганда, с тем чтобы все работники в ор「анмзацмм, на каждом ее уровне( начиная с только что принятых в компанию «синих воротничков» или «белых воротничков» и заканчивая высшим руководством( были убеждены, что их компания является хорошим местом работы

Этот мир устроен так, что большинство из нас должны отдавать многие часы работе, которую мы выполняем за заработную плату, даже если предпочли бы вместо этого потратить часть времени на занятия по своему усмотрению и развлечения. Большинство людей признает, что это необходимо. Но когда администрация способна убедить всех своих работников, а не только нескольких человек из числа топ-менеджеров, что ею делается все возможное для создания хороших условий труда и что она заботится о своих работниках и считается с их интересами, то выгоды, полученные компанией в виде более высокой производительности труда и более низких издержек производства, могут значительно перевесить затраты на проведение в жизнь такой политики.

Первый шаг в ее установлении — добиться, чтобы с работниками на деле (а не только в разговорах на эту тему) обращались с уважением, считались с ними. Около года назад я прочел в газетах сделанное профсоюзным руководителем одной из крупнейших компаний страны сообщение, что администрация вынуждает рабочих конвейерной линии обедать, не смыв с рук масло и ржавчину (при том, что хватает и

раковин, и кранов), сокращая до минимума время перерыва на обед. Акции компании не представляли для меня интереса по другим причинам, поэтому я не проверял, основывались обвинения на фактах или были сделаны в пылу эмоциональных баталий, разгорающихся на переговорах по заработной плате. Но если так оно и было, одного этого, на мой взгляд, достаточно, чтобы осторожные инвесторы не держали в своем портфеле акций этой компании.

Помимо уважительного и вежливого обращения есть много разнообразных путей, ведущих к достижению большей лояльности работников компании: пенсионные схемы и схемы участия в прибылях, хорошо налаженные потоки коммуникации сверху вниз, к работникам всех уровней, и от них к руководству фирмы. Если в вопросах, затрагивающих всех работников, компания проявляет открытость, не только сообщая им о том, что происходит и какие решения приняты, но и объясняя почему, такое обращение способно предупредить возникновение напряженности в трудовых отношениях. Еще важнее, может быть, знать реальные установки и мнение работников, особенно если они негативные. Может дать положительный эффект и возможность пожаловаться на начальника, не подвергаясь за это наказанию со стороны тех, на кого жалуются; хотя бывает нелегко следовать политике «открытых дверей» из-за того, что много времени тратится впустую на разбор жалоб работников «со странностями» и «отклонениями». Решения по жалобам должны приниматься быстро. Долго тлеющие конфликты, как правило, обходятся дороже любых других.

Яркий пример преимуществ, обеспеченных путем формирования «единства цели» с работниками компании, дает программа «Персонал — эффективность», реализованная Texas Instruments. История этой программы — великолепный пример того, как блестящее руководство компании стойко придерживается однажды выбранной политики, совершенствуя ее, даже если внешние влияния вынуждают к частичной перестройке и изменению ориентации. С первых

дней создания компании высшее руководство было глубоко убеждено в том, что выиграют абсолютно все, если удастся создать систему, в рамках которой работники компании смогли бы участвовать в принятии решений, относящихся к числу управленческих, и в которой для поддержания интереса работников все участники должны реально вознаграждаться за вклад, который они вносят. В 1950-е годы производство полупроводников основывалось главным образом на ручной сборке, и это открывало широкие возможности для индивидуальной рационализаторской деятельности работников. Проводились совещания и даже специальные учебные занятия с рабочими основного производства, на которых им доходчиво объяснялось, как они могут совершенствовать производство, работая в одиночку или группами. Одновременно использовались схемы участия в прибылях, специальные премии и моральное поощрение. Таким образом, участвующие в программе выигрывали как в материальном плане, так и психологическом, чувствуя себя участниками большого общего дела. Затем развернулся процесс механизации операций, которые раньше выполнялись вручную. А вместе с ним стали сокращаться возможности индивидуальной рационализаторской деятельности, так как машины частично уже контролировали, что и как делать. Многие мастера в нижнем звене управления начали подумывать, что для участия рядовых работников в управлении места уже не осталось. Высшее руководство пришло к противоположному выводу: участие работников будет играть еще более важную роль, чем прежде. Но это будет происходить уже на основе групповой работы, на основе усилий команды, члены которой должны сами определять, что еще можно сделать, и устанавливать свои нормы выработки.

Результаты оказались очень впечатляющими и достигнуты были за счет того, что работники: а) ощутили, что они действительно участвуют в решениях, а не просто исполняют то, что приказано делать; б) поощрялись и материально, и морально — признанием их заслуг. И раз за разом группы

работников устанавливали для себя нормы выработки много выше тех, которые могли когда-либо предложить представители администрации. Временами, когда появлялась опасность не выполнить установленные ими самими нормы или разгоралось соперничество с другими командами работников, рабочие сами предлагали такие неслыханные по тем временам вещи, как отказ от перерывов на кофе или сокращение обеденного перерыва, чтобы успеть выполнить работу. Давление группы на медлительных или ленивых работников, чьи действия угрожали достижению поставленных целей, оказывалось настолько сильным, что по сравнению с ним любые традиционно применяемые администрацией дисциплинарные меры покажутся мелкими и незначительными. Такие результаты демонстрируют не только американские рабочие, вся жизнь которых проходит в условиях политической демократии. Похоже, что и эффект, получаемый работодателем, и выгоды работников от применения таких методов не зависят ни от цвета кожи, ни от происхождения работников, включая население стран с иным экономическим укладом. Система самостоятельного установления норм выработки была впервые запущена на предприятиях в США, однако впечатляющие результаты были получены Texas Instruments и в других странах, не только в так называемых индустриально развитых, как, например, Франция и Япония, но и в Сингапуре, где на предприятии занято местное азиатское население, и на Кюрасао, где большинство работников чернокожие*. Когда рабочие группы получали возможность напрямую «выходить» на высшее руководство компании и начинали осознавать, что их отчеты внимательно изучаются, а заслуги и достижения получают признание и поощряются, то в какой бы стране это ни происходило, влияние на мотивацию работников было очень высоким.

Как все это отражалось на инвесторах, разъяснил президент компании Марк Шеферд-младший в своем обращении

Остров из группы Малых Антильских островов. — Прим. пер.

к акционерам на ежегодном собрании в 1974 году. Он объявил, что в компании введен показатель «персонал — эффективность», рассчитываемый путем деления объема чистых продаж на общий фонд заработной платы. Полупроводники, основная производственная линия компании, — один из немногих продуктов в современном инфляционном мире, цены на который последовательно снижаются. По этой причине, и с учетом роста заработной платы (темпами от 7 процентов в год в США до 20 процентов в Италии и Японии), было бы логичным предположить, что, несмотря на все улучшения, показатель должен снижаться. На самом деле он увеличивался —на 2,25 процента в 1969 году и на 2,5 процента в конце 1973 года. Более того, имелись конкретные планы улучшения показателя при одновременном росте резервов фонда участия работников в прибылях, зависящем от этих улучшений, и было объявлено, что целью компании является доведение значений показателя до 3」процента к 1980 году,—— в случае ее реализации компания сделается уникальным с точки зрения зарплаты местом работы. Texas Instruments на протяжении многих лет частенько обнародовала амбициозные долгосрочные цели и до сего дня достаточно последовательно добивалась их достижения.

С точки зрения инвестора, есть очень важное сходство во всех трех примерах ориентированных на работников программ, выбранных нами для иллюстрации различных аспектов второго параметра, характеризующего консервативные инвестиции. Нет ничего сложного в том, чтобы дать общее описание того, как работает институт компании Motorola, осуществляя отбор и подготовку особо талантливых менеджеров и специалистов, рассчитанные на то, чтобы обеспечить растущие потребности компании. Совсем простое дело — рассказать о том, что Dow изыскала средства на стимулирование совместной работы какой-то части сотрудников компании над проблемами окружающей среды, или привести несколько фактов, относящихся к замечательной программе «Персонал — эффективность», которую реализует Texas

Instruments. Однако, если какая-либо компания решит «с чистого листа» запустить программу вроде описанных, проблемы могут отнюдь не ограничиться тем, чтобы убедить совет директоров утвердить соответствующие ассигнования. Программы такого рода достаточно просто сформулировать, но совсем не так обстоит дело с их внедрением. Цена ошибок может быть очень высокой. Нетрудно вообразить, что может произойти, если учебный центр вроде института Motorola отберет в резерв на выдвижение не тех работников, а в результате обиженные сотрудники из числа самых талантливых уволятся из фирмы. Или представим, что компания пытается взять на вооружение программу «Персонал — эффективность», но либо ей не удается создать атмосферу, в которой работники чувствуют себя по-настоящему вовлеченными в общее дело, либо она не поощряет работников должным образом материально. В результате работники разочарованы; неправильные действия при попытке применить такую программу могут буквально развалить компанию. В то же время компании, которые доводят до логического завершения эффективные подходы, ориентированные на людей, работающих в организации, и следуют в этой области правильно определенной политике, обычно имеют возможность извлекать из этого все новые и новые преимущества. Для таких компаний такие подходы, методы и процедуры — особые способы, с помощью которых они подходят к решению проблем, — в известном смысле являются интеллектуальной собственностью. По этой причине они представляют огромный интерес для инвесторов, осуществляющих долгосрочные вложения.

Руководство компании должно быть готово к тому, чтобы идти на известные ограничения, которых требует эффективный рост

Уже отмечалось, что в этом быстро меняющемся мире ни одна компания не может стоять на месте. Она либо становится лучше, либо хуже, ее положение либо поправляется,

либо она катится вниз. Реальная цель роста, с точки зрения инвестора, состоит не только в приросте стоимости, но и в избежании потерь. Мало найдется компаний, чье руководство не делает заявлений о том, что их фирма является компанией роста. Однако говорить о том, что ты «ориентирован на рост», — это не то же самое, что быть таковым в действительности. Многие компании, похоже, испытывают непреодолимое желание показать максимально высокие прибыли в конце каждого отчетного периода — выставить в графе прибылей в финансовом отчете все до последнего цента. Такого никогда не позволит себе компания, действительно ориентированная на рост. Ее усилия направлены прежде всего на то, чтобы заработать текущие доходы в объеме, позволяющем финансировать издержки, связанные с расширением бизнеса. Когда вопрос получения доходов, необходимых для приобретения дополнительной финансовой мощи, решен, компания, заслуживающая долгосрочных инвестиций, предпочтет урезать размер прибылей, которые можно получить немедленно, если есть по-настоящему заманчивые перспективы разработки новых продуктов или технологических процессов, или открытия линии по выпуску новой продукции, или любого другого из тысячи разных «мирских дел», посредством которых доллар, потраченный сегодня, может принести много долларов, заработанных в будущем. Эти «дела» могут быть самыми разнообразными, охватывать весь спектр от найма и тренинга нового персонала, который потребуется с ростом компании, до отказа от возможности получить огромную прибыль на срочном заказе клиента, в котором тот крайне нуждается, ради приобретения постоянного клиента и укрепления его лояльности. Консервативный инвестор на такого рода делах проверяет, действительно ли администрация компании закладывает основы будущих доходов на много лет вперед или только делает вид. Какой бы известной ни была компания, но если она проводит политику, которая только на словах признает такие самоограничения, ее акции вряд ли окажутся

хорошим финансовым инструментом. Так же, впрочем, как и акции компании, которая пытается их осуществлять, но действует неэффективно: например, расходуя большие средства на НИОКР, управляет ими так плохо, что извлекает из этого мало пользы.

3 • ТРЕТЬЕ ИЗМЕРЕНИЕ

ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ХАРАКТЕРИСТИКИ

НЕКОТОРЫХ ВИДОВ БИЗНЕСА

П

ервое измерение, характеризующее консервативные инвестиции, представляет собой характеристику степени совершенства компании в осуществлении основных функций, которые играют самую важную роль в обеспечении прибыльности в настоящем и будущем. Второе измерение — «качество» персонала компании, то есть людей, которые управляют всеми этими функциями, а также выработанные ими в этой области процедуры и политика. Третье измерение относится к иным понятиям и показывает, существует ли 6 природе самого бизнеса, которым занимается фирма, ряд внутренне присущих ему характеристик (и если да, то в какой степени они присутствуют), позволяющих получать норму прибыли выше средней и сейчас, и в обозримом будущем.

Прежде чем исследовать эти характеристики, будет полезно выяснить, почему прибыльность выше средней представляет особую важность для инвестора как с точки зрения обеспечения будущего прироста, так и для защиты того, что он уже имеет. Выше мы обсуждали в этой связи роль фактора роста. Рост требует затрат. Часть денежных средств, которые в другом случае стали бы потоком прибыли, отвлекается на то, чтобы осуществить эксперименты, на изобретательскую деятельность, маркетинговые испытания, мар-

кетинг нового продукта и все прочие операционные издержки, связанные с расширением рынка, включая неизбежную потерю определенного процента совокупности перечисленных затрат на разработки продуктов, которые обречены на провал. Еще более накладным является добавление заводов, складов, оборудования, что вполне может потребоваться при расширении производства. Одновременно, с ростом масштабов бизнеса неизбежно потребуется увеличить запасы, чтобы наполнить «продуктопровод» ——сформировать товарные потоки нового продукта. Наконец, за исключением лишь очень немногих видов бизнеса, в которых продажа идет только за наличные, отток корпоративных ресурсов будет происходить из-за роста дебиторской задолженности. И для того, чтобы справиться со всем этим, жизненно важное значение имеет прибыльность.

В периоды высокой инфляции вопрос прибыльности становится еще более важным. Обычно, когда повсеместно растут цены, а следовательно, и издержки, деловое предприятие может с течением времени обойти эти издержки повышением своих собственных цен. Но часто этого нельзя сделать немедленно. В этом промежутке времени у компании с высокой нормой прибыли будет изъята значительно меньшая часть прибыли, нежели у ее конкурентов с более высокими издержками.

Прибыльность можно выразить двумя способами. Согласно основному методу, который используют менеджеры большинства компаний, прибыльность определяется как доходность инвестированных активов. Это тот фактор, который обусловливает решение компании продвигать дальше новый продукт или технологический процесс.

И последнее обстоятельство, о котором надо помнить, чтобы воспринимать рассматриваемое измерение консервативного инвестирования в надлежащем контексте. В сегодняшнем динамичном деловом мире, отличающемся жесткой конкуренцией, получение нормы прибыли «много выше средней» или обеспечение высокой рентабельности

активов являются столь желанными целями, что компания, которая в течение длительного времени уже пользуется их благами, неизбежно столкнется с сонмом потенциальных конкурентов. Конкуренты, реально вступая в эту сферу деятельности, вмешиваются в тот рынок, который обслуживает компания. И, как правило, завязавшаяся схватка за объем продаж приводит к снижению прежней высокой нормы прибыли, иногда незначительному, а иногда и довольно крупному. Высокие нормы прибыли преуспевающей компании можно сравнить с открытым горшочком меда. Мед неизбежно привлечет рой голодных насекомых, стремящихся пожрать его весь. В деловом мире есть только два способа уберечь «мед» от пожирания конкурентами. Один из них ——монополия, которая, как правило, не допускается законом, за исключением случаев, когда она вытекает из обладания патентами. Во всяком случае, монополии имеют свойство внезапно исчезать и не зарекомендовали себя в качестве способа, гарантирующего надежную защиту инвестиций. Другой способ, применимый для того, чтобы не подпустить прожорливых насекомых к «меду», состоит в том, чтобы вести деловые операции настолько эффективнее других, чтобы у нынешних или потенциальных конкурентов не было никакого стимула предпринимать действия к изменению сложившейся ситуации.

Теперь давайте от теоретического обсуждения проблемы прибыльности перейдем к самой сути третьего измерения консервативного инвестирования, а именно к конкретным характеристикам, позволяющим некоторым хорошо управляемым компаниям сохранять норму прибыли «выше средней» в течение продолжительного времени. Одной из самых известных характеристик является «экономия от масштабов деятельности». Простой пример: хорошо управляемая компания, производящая в месяц 1 миллион штук какого-то изделия, чаще всего будет иметь более низкую себестоимость, чем компания, производящая за то же время 100 тысяч изделий. Величина различий единичных издержек двух ком-

паний, из которых одна производит в десять раз больше другой, сильно колеблется в зависимости от характера продуктовой линии. По некоторым продуктам разница почти неощутима. Более того, не следует упускать из вида, что в промышленности более крупная компания имеет значительные преимущества только при условии, что она хорошо управляема. Чем крупнее компания, тем труднее управлять ею эффективно. Очень часто преимущества экономии за счет масштабов деятельности уравниваются или даже перевешиваются проявлениями неэффективности дополнительных бюрократических уровней в среднем звене организации. Им сопутствуют задержки в принятии решений и часто наблюдаемая нами неспособность высших руководителей крупнейших компаний своевременно распознать ситуации, требующие вмешательства и выправления, возникающие в многочисленных подразделениях управляемых ими обширных комплексов.

С другой стороны, компанию, явно выдвигающуюся в лидеры в своей области деятельности, не только в объеме продаж, но и в прибыльности, редко удается сместить с занимаемых позиций, пока компанией продолжают руководить очень компетентные менеджеры. Как уже отмечалось при анализе второго измерения, такое руководство должно сохранять способность изменять способы ведения дел в корпорации, чтобы приспосабливаться к постоянно изменяющейся внешней среде. В теории инвестирования существует школа, обосновывающая приобретение акций компаний, которые занимают вторую-третью строчку в списке (в своей области), поскольку «они могут подняться до положения компании “номер один", тогда как лидер уже достиг этого и может подремывать». Есть отрасли, в которых крупнейшую компанию нельзя безоговорочно признать лидером, но применительно к тем случаям, когда она им является, мы решительно не можем согласиться с такой точкой зрения. По нашим наблюдениям, несмотря на многолетние попытки, компания Westinghouse так и

не превзошла General Electric, Montgomery Ward и не смогла догнать компанию Sears. И даже сверхусилия, прилагаемые рядом крупнейших компаний страны, включая General Electric, не принесли успеха их попыткам потеснить IBM на рынке компьютеров, в отдельных областях которого она сумела на очень ранней стадии установить свое господство. Так же, как не смогли вытеснить IBM с рынка периферийного компьютерного оборудования, на котором она занимает место основного оператора, имеющего самый высокий уровень рентабельности, десятки более мелких поставщиков этого оборудования, применяющих «подрезание» цен.

Что прежде всего позволяет компании получать эти преимущества экономии за счет масштабов деятельности? Обычно этого помогает добиться более ранний выход на рынок с новым продуктом или услугой, которые отвечают достаточно значимому экономически спросу, и его поддержка хорошим маркетингом, сервисом, работой по улучшению (модификации) выпускаемой продукции и, время от времени, рекламой, чтобы сполна удовлетворить потребителя и укрепить его лояльность. Нередко начинает создаваться особая атмосфера, когда новые покупатели делают свой выбор в пользу лидера рынка по причине того, что никто не упрекнет покупателя за такой выбор, поскольку лидер имеет устоявшуюся репутацию производителя продукции с лучшими характеристиками или «хорошей продукции по разумным ценам». Никто так и не узнает, как много сотрудников разных корпораций, которые определялись с выбором своего первого компьютера для работы, называли в качестве наиболее желательного варианта компьютер фирмы IBM, а не менее крупного их конкурента, чье оборудование в глубине души они считали лучшим. В таких случаях основным мотивом скорее всего было чувство, подсказывавшее сотруднику, что, окажись оборудование со временем недостаточно хорошим, рекомендовавших его сотрудников не будут винить за выбор лидера отрасли, тог-

да как, выбери они менее крупного производителя, не имеющего устоявшейся репутации, не сносить ему головы.

В фармацевтической промышленности говорят так: в случае создания действительно ценного нового препарата компания, получившая его первым, захватывает и удерживает 60 процентов рынка, тем самым извлекая из этого рынка львиную долю прибылей. Следующая за ней компания- конкурент, представляющая свою версию продукта, получит что-то около 25 процентов рынка и умеренно значимые прибыли. Три компании, которые придут вслед за лидерами, разделят, скорее всего, от 10 до 15 процентов рынка и ограничатся весьма скудными прибылями. Все, кто еще будет пытаться выйти на рынок, окажутся в незавидном положении. Если непатентованные препараты заменяются товарами, имеющими торговую марку, это может в известной мере повлиять на указанные соотношения, хотя происходит так не всегда. Во всяком случае, не приходится говорить о приложимости «точных» формул к разделу рынка в других отраслях. Однако инвестор должен учитывать принцип, стоящий за этими соотношениями, когда пытается оценить, у каких компаний имеются естественные преимущества для достижения высокой прибыльности, а у каких компаний их нет.

Низкие производственные издержки и возможность привлекать новых потребителей хорошо известной торговой маркой — не единственные способы, которыми компания получает конкурентные преимущества за счет масштабов деятельности. Изучение некоторых факторов, определяющих инвестиционную привлекательность отделения супов Campbell Soup Company, наглядно раскрывает это положение. Прежде всего, как крупнейший производитель суповых консервов в стране, компания может добиться снижения общей величины издержек за счет интеграции операций вниз по цепочке поставок сырья и материалов, чего не могут сделать более мелкие компании. Преимущество заключается в том, что значительная часть консервных банок из-

готовляется самой компанией в точном соответствии с собственными потребностями и спецификациями. Но еще важнее, что Campbell, ведя бизнес в широких масштабах, может разместить заводы в стратегически важных точках, чтобы охватить территорию всей страны, что создает двойное преимущество: более короткий путь фермерской продукции на консервные заводы и более короткое в среднем расстояние от консервного завода до супермаркетов. Поскольку суповые консервы являются продуктом с достаточно большим весом, то доля транспортных издержек, если сравнивать с ценами, у консервов значительна. В результате менее крупным производителям, имеющим всего один-два завода, конкурировать в масштабе национального рынка значительно труднее. И еще один, возможно самый важный фактор: поскольку Campbell является признанной торговой маркой (покупатель знает продукт и ищет его, заходя в супермаркет), управляющие магазинами автоматически отводят ему видное место на стеллажах и достаточно большие площади. И наоборот: обычно они неохотно делают это для конкурирующих с ней фирм, которые не известны или малоизвестны. Выгодное размещение на полках магазинов помогает продавать супы фирмы и является еще одним фактором, помогающим компании «номер один» закрепиться на вершине, фактором, крайне обескураживающим потенциальных конкурентов. Столь же обескураживающе действует на них рекламный бюджет Campbell, который в расчете на одну проданную банку консервов дает гораздо более низкие издержки, чем у конкурирующих компаний с гораздо меньшим объемом производимой продукции. По приведенным выше соображениям, данная конкретно взятая компания обладает значительными «внутренними силами», защищающими ее норму прибыли. Однако, чтобы картина была полной, надо отметить и факторы, действующие в противоположном направлении. Когда собственные издержки Campbell начинают расти — особенно резко эта тенденция проявляется в периоды высокой инфляции,—

компания не может допустить, чтобы цена для потребителя поднялась значительнее, чем средний рост на продукты питания, иначе может произойти сдвиг спроса от супов к другим продуктам. Еще серьезнее то, что у Campbell есть главный конкурент, с которым не приходится вести борьбу большинству других компаний. При значительном удорожании производства и росте потребительских цен этот конкурент может отнять значительную часть рынка компании Campbell. Речь идет об американской домохозяйке, которая ведет сражение за семейный бюджет, готовя супы из купленных в магазине продуктов у себя на кухне. Мы упомянули это обстоятельство, просто чтобы показать, что даже когда масштабы деятельности дают огромные конкурентные преимущества, этого факта самого по себе недостаточно для обеспечения высокой рентабельности.

Масштабы деятельности —— отнюдь не единственный инвестиционный фактор, способный поддерживать в течение очень длительного времени значительно более высокую прибыльность и инвестиционную привлекательность одних компаний в сравнении с другими. На наш взгляд, очень интересный случай являет собой производитель в технологических отраслях, чья продукция определяется не какой- то одной областью науки, а сразу двумя или, еще лучше, несколькими. Если это успешно действующая фирма, уже утвердившаяся на рынке, конкурировать с ней крайне трудно. Попробую пояснить на примере. Предположим, кто-то разработал электронное устройство, которое обещает новые значительные по объемам рынки как в сфере производства компьютерной техники, так и в приборостроении. Существует много компаний в обеих сферах, чьи специалисты способны скопировать и воспроизвести как техническую «начинку», так и программное обеспечение, составляющие основу нового продукта. Поэтому если рынок этого продукта представляется достаточно большим, то скоро может обостриться конкурентная борьба, и в результате прибыли относительно менее крупной фирмы, осуществившей но-

вовведение, окажутся незначительными. В таких областях деятельности эффективно работающая крупная компания имеет существенное преимущество. Многие подобные продуктовые «линейки» продаются только при поддержке продаж сетью сервисных услуг по обслуживанию и ремонту техники непосредственно у клиентов по месту их расположения. Крупная, утвердившаяся на рынке компания обычно такой сетью уже располагает. Для небольшой недавно созданной компании, представляющей новый продукт, организация такой сети — дело чрезвычайно трудное и дорогостоящее. Еще труднее такой компании убедить потенциального покупателя, что она располагает достаточной финансовой мощью не только для создания такой сети на время активных продаж нового продукта, но и для того, чтобы сохранить эту сеть в будущем. Более того, если мы говорим, что в прошлом «новичкам» большинства сегментов рынка электроники, пусть и с замечательными новыми продуктами, было очень трудно установить свое лидерство (хотя нескольким компаниям это все же удалось), то в будущем сделать это станет еще труднее. Происходит это по причине все увеличивающейся доли полупроводников как в объеме все более широкой номенклатуры продукции, так и в ее техническом ноу-хау. Ведущие компании-изготовители электронных устройств сегодня обладают по крайней мере такой же компетентностью в этой сфере, что и компании, находящиеся в верхних строчках списка производителей компьютеров и инструментов. Примером может служить впечатляющий успех, которого Texas Instruments достигла в растущем поразительными темпами производстве карманных калькуляторов, в то время как производители, пришедшие на рынок первыми, столкнулись с серьезными трудностями.

Теперь обратите внимание на то, как может сместиться равновесие, если производство продукта предполагает не просто технологию, основанную на технической «начинке» из электроники и программном обеспечении, а сочетание

знаний и умений в этой и какой-либо совершенно не схожей с ней области, например в атомной физике или очень узкой области химии. Крупные компании, действующие в сфере электроники, просто не располагают специалистам и, чтобы начать заниматься такими междисциплинарными технологиями. Это оставляет компаниям, разработавшим новый продукт и отличающимся хорошим менеджментом, намного больше возможностей, чтобы успеть зарекомендовать себя как компанию-лидера в производстве конкретной продуктовой линии. Соответственно, это несет в себе и возможности получения более высокой нормы прибыли, которая может оставаться таковой до тех пор, пока не снизится уровень управленческой компетентности. Полагаю, что некоторые из таких «междисциплинарных» высокотехнологичных компаний (не обязательно в сфере электроники) демонстрируют в последнее время замечательные возможности для инвестирования с действительно долгосрочными перспективами роста. Я склонен думать, что такого рода возможностей в будущем станет больше. Например, я подозреваю, что когда-нибудь в будущем появятся новые компании, которые выйдут в лидеры благодаря продуктам или технологическим процессам, использующим достижения каких-либо из упоминавшихся научных областей в комбинации с биологической наукой, хотя до сих пор мне не попадалось компании такого профиля, которую можно было бы так квалифицировать.

Технические достижения и масштабы деятельности ——не единственные характеристики компании, в которых необычные обстоятельства могут создать возможности для устойчивого получения высокой нормы прибыли. При определенных условиях они могут иметь место и в сфере маркетинга и продаж. В качестве примера можно привести компанию, выработавшую у своих клиентов привычку почти не задумываясь, автоматически производить все новые заказы ее продукции таким способом и в таких формах, что конкурентам попытка потеснить ее обойдется дороже, чем

ожидаемые результаты. Чтобы именно так и происходило, требуются два ряда условий. Первый ряд: компания имеет высокую репутацию в вопросах качества и надежности продукта, который потребитель считает очень важным для эффективного ведения бизнеса. Более низкое качество или дефекты в продукте способны обернуться серьезными проблемами у потребителя. У компании нет конкурентов, которые контролировали бы значительную часть рынка, так что доминирующая на рынке компания, о которой идет речь, является в массовом сознании почти синонимом источника поставок, при этом издержки, связанные с приобретением продукта, составляют лишь незначительную часть общих операционных издержек потребителя. В результате умеренное снижение цены продукта конкурентом дает потребителю лишь очень небольшую экономию в сравнении с риском зависимости от неизвестного поставщика. Однако даже этого еще недостаточно, чтобы компании, которой посчастливилось оказаться в таком положении, можно было год за годом получать прибыль по норме, превышающей средние значения. Второй ряд условий предполагает, что продукт компании поставляется многим мелким потребителям, а не нескольким крупным. Их бизнес должен носить достаточно специфический характер, так чтобы потенциальным конкурентам не приходилось рассчитывать на то, что удастся завоевать потребителя, используя средства массовой информации, такие как пресса и телевидение. Пока доминирующая компания поддерживает высокий уровень качества продукта и сопровождает это необходимым набором услуг, на таком рынке ее сможет заменить лишь конкурент, хорошо знающий клиентуру и способный обеспечить продажи на основе индивидуального обращения к каждому потребителю. Однако относительно небольшой размер каждого заказа в отдельности обусловливает неэффективность таких усилий по стимулированию продаж. Обладающая всеми перечисленными преимуществами компания может сохранять норму прибыли выше средней очень долго, пока не

будет вытеснена с рынка техническими нововведениями или пока сама не допустит снижения уровня эффективности и качества. Компании этого типа чаще всего встречаются в сфере поставок продукции, которую можно отнести к разряду умеренно высокотехнологичной. В целях поддержания имиджа лидера направления они достаточно часто проводят технические семинары по использованию своей продукции> которые можно признать довольно эффективным инструментом маркетинга.

Следует отметить, что для того чтобы акции компании были инвестиционно привлекательными, не требуется, чтобы норма прибыли «выше средней» или рентабельность инвестиций «выше обычной» заключали в себе многократное превышение над среднеотраслевыми значениями; в действительности это даже нежелательно. Если прибыльность или рентабельность инвестиций слишком заметны, они служат источником потенциальной опасности, поскольку для множества компаний самых разных типов становится почти непреодолимым соблазн включиться в конкурентную борьбу за свою долю «горшочка с медом». Напротив, норма прибыли по отношению к продажам, систематически превышающая аналогичное значение у ближайшего конкурента всего на 2-3 процента, является вполне достаточной для того, чтобы инвестиции в эту компанию оказались совершенно неординарными.

Подведем итог анализа третьей составляющей консервативного инвестирования, или его третьего измерения. Очень важно, чтобы компания не просто располагала руководителями и прочим персоналом, отвечающим определенным качественным требованиям, обсуждавшимся при анализе второго измерения. Важно, чтобы эти работники (или их предшественники) в свое время сориентировали компанию на такие сферы бизнеса, которым внутренне присущи характеристики, позволяющие не только добиваться, но и удерживать достаточно долгое время рентабельность на уровне выше средней. Проще говоря, применительно к третьему измере-

нию консервативных инвестиций вопрос можно поставить так: что такое умеет делать рассматриваемая нами компания, с чем не справятся столь же успешно другие фирмы? Если последует ответ, что ничего такого особенного она не умеет, это будет означать, что в случае повышения доходности бизнеса в него устремятся конкуренты, чтобы поучаствовать в доходах практически на равных с нашей фирмой. Вывод очевиден: при том что акции компании могут быть дешевы, инвестиции в нее не попадают в категорию «консервативных» с позиции их третьего измерения.

4 • ЧЕТВЕРТОЕ ИЗМЕРЕНИЕ

ЦЕНА КОНСЕРВАТИВНЫХ ИНВЕСТИЦИЙ

Ч

етвертое измерение инвестирования в акции компа ний связано с отношением цена/прибыль — то есть характеристикой, получаемой путем деления текущей цены акций на величину прибыли компании, приходящейся на одну акцию. При попытке определить, находится ли это отношение в соответствии с реальной стоимостью активов компании, сразу возникают трудности. Проблема ставит в тупик большую часть инвесторов, включая многих профессионалов (которым следовало бы ею владеть), только потому, что нет ясного представления о том, что определяет значительный подъем или снижение курса акций. Это непонимание имеет следствием миллиардные потери средств инвесторами, слишком поздно обнаружившими, что купили акции по цене, которую ни в коем случае не следовало платить. Еще большие суммы потеряны инвесторами, продавшими свои акции в неподходящий момент, основываясь на неверных оценках, — акции, которые надо было сохранять и которые могли стать очень прибыльными долгосрочными инвестициями. В случае частого повторения подобных ошибок может серьезно пострадать способность корпораций обеспечивать адекватное финансирование своих активов, со всеми вытекающими отсюда последствиями для уровня жизни каждого из нас. Дело в том, что всякий

раз, как акции отдельных компаний начинают болезненное, изматывающее падение, еще одна группа «обжегшихся» инвесторов принимается обвинять в этом систему (но не самих себя или своих консультантов). В результате они приходят к заключению, что обыкновенные акции любых компаний не пригодны для них в качестве средства сбережений.

Оборотная сторона медали — большое количество других инвесторов, которые с годами накапливают состояния, длительное время сохраняя акции правильно выбранных компаний. Своим успехом они обязаны пониманию основных правил инвестирования. Или, возможно, исключительно удаче. Однако общий знаменатель для обоих случаев достижения успеха — не продавать (как делали другие) акции высочайшего класса, когда они, резко наращивая отношение цена/прибыль, вдруг в какой-то момент начинают казаться переоцененными относительно уровня, к которому привыкли в кругах инвесторов.

С учетом важности вопроса достойно удивления, что лишь очень немногие инвесторы пытаются заглянуть «поглубже», чтобы докопаться до причин резких изменений курса акций. Закон, управляющий изменениями, достаточно прост: Всякое значительное изменение курса акций отдельно взятой компании относительно фондового рынка 6 целом происходит 6 силу изменения оценки акций компании финансовым сообществом.

Рассмотрим этот механизм в действии. Два года назад компания G считалась вполне заурядной. Она зарабатывала в расчете на акцию 1 доллар прибыли, а цена акций составляла 10 долларов, или была в десять раз выше прибыли. В последние два года для большинства компаний отрасли была характерна тенденция к уменьшению прибылей. Напротив, благодаря серии замечательных новых продуктов в сочетании с повышением нормы прибыли на продававшиеся ранее, компания G смогла получить 1,40 доллара прибыли в расчете на акцию в прошлом году, 1,82 ——в нынешнем, и есть надежда на дальнейший рост прибыли в

последующие несколько лет. Понятно, что компания должна была начать принимать меры, обеспечившие такой контраст ее результатов в сравнении с другими компаниями отрасли, заранее, а не только в последние два года, иначе не было бы ни новых продуктов, ни экономии операционных издержек. Запоздалое признание (т. е. оценка) эффективности компании G в вопросах, разобранных при анализе первых трех измерений консервативного инвестирования, привело к росту отношения цена/прибыль до 22. При сравнении с другими акциями, демонстрирующими столь же высокие характеристики предприятия и примерно такие же перспективы роста, 22 не покажется слишком высоким коэффициентом; 22, умноженные на 1,82 доллара, составляют 40 долларов — цену за акции, которая вполне закономерно выросла на 400 процентов за два года. Очень важно, что такие достижения обычно указывают на то, что в компании действует новая команда менеджеров, способная обеспечить продолжительный рост на годы вперед. Высокий рост, даже если взять более низкие значения средних темпов, скажем на уровне 15 процентов на ближайшие 10 или 20 лет, сможет легко обеспечить за это время не только сотни, но и тысячи процентов прибыли.

Чтобы разобраться в кажущихся причудах формирования отношения цена/прибыль, надо понять природу «оценки». Не следует забывать, что оценка является субъективной характеристикой. Нет ничего, обязывающего ее соответствовать тому, что реально происходит вокруг нас. Скорее она отражает то, что думает оценивающий по поводу того, что происходит, как бы далеки ни были его суждения от фактических обстоятельств. Другими словами, курс акций той или иной компании растет или понижается не на основании того, что действительно происходит в компании в конкретно взятый момент времени. Он растет или понижается в соответствие с установившимся на момент времени в финансовом сообществе мнением относительно происходящего в компании и того, что там предположительно

вскоре произойдет, каким бы далеким от истины ни было это мнение.

В этом месте многие читатели-прагматики недоверчиво всплеснут руками. Если изменения курса акций отдельно взятых компаний такого масштаба происходят исключительно в силу изменения их оценки финансовым сообществом, при том что эти оценки иногда идут вразрез с реальным положением дел в компании, то какое вообще значение имеют три остальных измерения? Зачем утруждать себя экспертизой менеджмента, применяемых технологий и НИОКР или сферы бухгалтерского учета компании? Почему не довериться сразу психологу?

Ответ предполагает учет временного фактора. По причине расхождения оценок финансового сообщества с реальными обстоятельствами акции значительный промежуток времени могут продаваться намного дороже или дешевле реальной стоимости. Более того, многие члены финансового сообщества имеют привычку упражняться в игре «делай, как лидер», особенно когда в этом качестве выступает один из ведущих нью-йоркских банков. Иногда это означает, что курс акций, продающихся по причине нереалистичной оценки по цене много выше реально оправданной, может оставаться завышенным достаточно долго. В реальной действительности с этих завышенных значений курс иногда может подняться еще выше.

Оценки финансового сообщества могут на протяжении ряда лет далеко отклоняться от значений, обусловленных набором реальных переменных. Однако мыльный пузырь всегда лопается — иногда через месяцы, иногда — позже. Если акции продавались слишком высоко по причине нереалистичных ожиданий, рано или поздно все возрастающему числу акционеров надоест ждать. Совершаемые ими сделки по продажам скоро истощат покупательную способность небольшого числа инвесторов, продолжающих верить старым оценкам. Акции кубарем покатятся вниз. Иногда новая оценка бывает вполне реалистична. Однако зачастую,

поскольку пересмотр взглядов на акции происходит в эмоциональной атмосфере, определяемой падением цен, акцент смещается на негативные стороны, и результирующая оценка финансового сообщества бывает сильно занижена. На какое-то время эта оценка может возобладать, однако вскоре начнет происходить то же, что и в случае излишне благосклонной оценки. Единственное отличие в том, что процесс «перевернут». Могут потребоваться месяцы или годы, чтобы более благоприятные представления о корпорации и акциях вытеснили утвердившиеся. Тем не менее с повышением уровня прибылей рано или поздно такое происходит.

Удачливые владельцы акций ——те, кто не распродает их, когда они поднялись, — выигрывают в результате действия феномена, обеспечивающего самое высокое вознаграждение по сравнению с риском. Это феномен резкого повышения курса акций под влиянием совокупного эффекта одновременного повышения величины прибыли в расчете на акцию и резкого повышения отношения цена/прибыль. Как только финансовое сообщество обнаруживает (на сей раз в соответствии с фактами), что основные характеристики компании обладают гораздо большей инвестиционной стоимостью, нежели признавалось ранее, вытекающее отсюда увеличение коэффициента цена/прибыль часто становится даже еще более важным фактором роста курса акций, нежели фактический рост прибыли в расчете на акцию. Именно это и произошло в примере с компанией G.

Теперь мы уже в состоянии начать оценивать степень консерватизма —то есть базисного риска любого вложения средств. В самом начале шкалы риска, наиболее подходящем для мудрых инвесторов, располагаются компании, высоко оцениваемые по трем измерениям, но имеющие более низкую оценку финансового сообщества; поэтому их коэффициент цена/прибыль ниже, чем тот, на который позволяют рассчитывать объективные характеристики компании. Следующие по степени риска и обычно вполне подходящие для разумного вложения средств — компании, которые высоко

оцениваются по трем измерениям и чей имидж, а следовательно, и коэффициент цена/прибыль соответствуют их объективным характеристикам. Они подходят как объект для инвестирования, так как, реально обладая этими качествами, компания наверняка продолжит свой рост. Далее по шкале минимального риска располагаются компании, которые не менее сильны в трех измерениях, чем рассмотренные выше, но чьи сильные качества уже настолько известны финансовому сообществу, став почти легендой, что оценка этим сообществом, или коэффициент цена/прибыль, даже выше, чем объективно заслуженные их выдающимися характеристиками. На мой взгляд, консервативные инвесторы могут сохранять акции этого типа, когда они у них на руках, но им не следует делать новые покупки таких акций.

Полагаю, есть важные причины, по которым такие акции следует сохранять за собой, несмотря на высокий курс. При действительно хороших базисных характеристиках эти компании со временем добьются прибылей, которые оправдают не только нынешний, но и более высокий курс акций. При всем при том число компаний, действительно привлекательных с точки зрения первых трех измерений, невелико. Найти новые недооцененные корпорации трудно. Риск допустить ошибку и перевести средства в акции, на первый взгляд соответствующие требованиям, задаваемым во всех трех измерениях, но на деле им не отвечающие, достаточно велик. Для рядового инвестора он связан с возможностью больших потерь, нежели риск остаться с акциями, здоровыми в своей основе, но на данный момент переоцененными, на то время, пока реальная стоимость не подтянется к курсу акций. Инвесторы, которые согласны с этим положением, должны быть готовы к тому, что переоцененные акции могут время от времени терять в рыночной стоимости. С другой стороны, попытки продать такие акции и дождаться момента для покупки по более низкому курсу редко достигают цели. Продавцы часто ожидают установления более низкого значения курса, чем то, до которого он опускается

в действительности. В итоге, когда через несколько лет курс акций достигнет пика, значительно более высокого, чем в момент продажи, часть прироста окажется для инвесторов потерянной. Возможно, они уже вложили средства в компанию со значительно худшими характеристиками, нежели у той, чьи акции они продали.

Двигаясь вверх по шкале рисков, мы приходим к акциям компаний, которые можно отнести к средним, или посредственным (с позиции трех первых измерений), тогда как оценка этих качеств со стороны финансового сообщества либо соответствует реальным характеристикам, либо еще ниже. Если она ниже, акции могут служить хорошим объектом спекулятивных операций, но осторожным инвесторам в качестве объекта инвестиций они не подходят. В современном динамичном мире слишком велика опасность появления негативных тенденций, которые особенно сильно затрагивают акции этих компаний.

Наконец, мы подходим к наиболее опасной группе: это компании, оценка которых финансовым сообществом (то есть сложившийся имидж) на момент времени намного превосходит оценку (имидж), оправданную реальным положением дел в компании. Покупка таких акций, вероятно, повлечет за собой болезненные потери, способные отвратить массу инвесторов от держания акций и потрясти инвестиционную сферу до самого основания. Если кто-то пожелает заняться исследованием случаев гигантского расхождения оценок, доминирующих на момент времени в финансовом сообществе, с реальным положением дел, которые стали впоследствии достоянием гласности, он легко найдет множество таких материалов на полках библиотек и в файлах ведущих финансовых домов на Уолл-стрит. Чтение брокерских отчетов в той части, которая касается рекомендаций в отношении покупки некоторых акций и их обоснований, и сравнение этих прогнозов с тем, что произошло в действительности, порождают тревогу и взывают к бдительности. Далеко не полный перечень включает такие компании, как Memorex,

акции которой продавались по цене 173 7/8 за штуку, Атрех — 49 7/8, Levitz Furniture — 60 %, Mohawk Data Sciences— 111, Litton Industries— 1013/4и Kalvar— 176 %.

Этот список можно продолжить, однако новые примеры будут лишь снова и снова подтверждать уже сформулированный тезис. Поскольку, надо думать, всем стало ясно, насколько важно иметь привычку выявлять все расхождения (которые вполне могут иметь место) между тем, как оценивает компанию финансовое сообщество, и ее реальными фундаментальными характеристиками, будет полезнее, если мы продолжим анализировать, из чего складываются выставляемые финансовым сообществом оценки. Но сначала небольшое пояснение двух понятий из нашего определения во избежание путаницы и недопонимания: Всякое значительное изменение курса акций отдельно взятой компании относительно фондового рынка 6 целом происходит 6 силу изменения оценки акций компании финансовым сообществом.

Словосочетание «значительное изменение курса акций», а не просто «изменение курса акций» используется для того, чтобы исключить малозначительные колебания курса, которые могут происходить по разным причинам. Например, при реализации имущества, включающего пакет из 20 тысяч акций компании, неумелый брокер может быстро сбросить их на рынок, в результате курс акций упадет на один- два пункта, но по завершении ликвидации имущества, как правило, быстро восстановится на прежнем уровне. Также бывает, что институциональный инвестор установил, что при всяком инвестировании средств в новую компанию должно приобретаться не менее фиксированного минимума акций. Результатом часто является небольшое одномоментное повышение цен на акции, которые тут же опускаются после такого рода покупки. Такие подвижки цены при не изменившейся реально оценке компании финансовым сообществом не оказывают существенного или долгосрочного воздействия на курс акций. Обычно такие небольшие

отклонения исчезают сразу по завершении специальной покупки или продажи.

Термин финансовое сообщество в нашем определении включает всех заинтересованных лиц, способных купить или продать акции определенной компании. При этом, чтобы определить влияние финансового сообщества на установление курса акций, каждый потенциальный покупатель или продавец «взвешиваются» по степени их «влиятельности», выражаемой количеством акций, которые они готовы купить или продать.

5 • ЕЩЕ О ЧЕТВЕРТОМ ИЗМЕРЕНИИ

П

ри обсуждении оценок, выставляемых акциям финансовым сообществом, вплоть до этого момента могло складываться впечатление, что речь идет исключительно об определении ценности конкретно взятых активов. Такой подход был бы упрощенным. В действительности оценка всегда является результирующей трех самостоятельных оценок: текущей оценки финансовым сообществом фондового рынка в целом, отрасли, частью которой является компания, и, наконец, самой компании.

Давайте вначале исследуем проблему оценки отрасли. Все знают, что, если рассматривать большие промежутки времени, можно заметить понижение коэффициента цена/прибыль, то есть показателя, характеризующего интерес финансового сообщества к отрасли, по мере того как отрасль переходит от ранней стадии своего развития, когда впереди ее ожидают безграничные рынки, к более зрелым, поздним стадиям, когда уже ей самой может угрожать появление новых технологий. Так, в годы становления отраслей электроники акции компаний, производивших электронные лампы (в то время основной компонент любого электронного устройства и прибора), продавались с очень высоким отношением цена/прибыль. Затем отношение цена/прибыль значительно понизилось, так как полупроводники постепенно сузили рынок электронных ламп. Производителей устройств магнитной записи (уже ближе к нашим дням) постигла такая же участь и по той же самой причине. Все

это совершенно очевидно, и все это подробно изучено. Что не так очевидно и менее изучено — это вопрос, как повышается или снижается статус отрасли в представлении финансового сообщества не под воздействием мощных факторов, которые мы только что отметили, а в силу того, что финансовое сообщество в данный момент времени акцентирует внимание на каком-то одном наборе базовых факторов, влияющих на отрасль, придавая меньшее значение другим. При том, что оба набора факторов были уже в течение какого-то времени очевидны, и оба, по всем признакам, будут продолжать действовать и дальше.

В качестве примера можно привести химическую промышленность. Начиная с Великой депрессии и вплоть до середины 1950-х годов акции крупнейших химических компаний США продавались с высоким по сравнению с другими отраслями отношением цена/прибыль. Представление финансового сообщества об этих компаниях можно было бы отобразить в виде ленты конвейера, в начале которого стоят ученые, приготовляющие в лабораторных пробирках новые химические соединения, столь перспективные, что дух захватывает. Затем, после прохождения сквозь таинственные и не поддающиеся описанию установки, с другого конца конвейера сходят сказочно-великолепные новые продукты, такие как нейлон, ДЦТ, синтетический каучук, быстросохнущие краски и бесконечное множество новых материалов, казавшихся источником все возрастающего потока прибылей для их производителей. Затем, с наступлением 1960-х, имидж отрасли изменился. Химическая промышленность стала напоминать инвестиционному сообществу сталелитейную, цементную или бумажную — тем, что основную массу своей «объемной» продукции она реализовывала на рынке согласно техническим спецификациям, так что продукты, поставляемые Джонсом, были почти идентичны изготовленным на предприятиях Смита. Капиталоемкие отрасли промышленности обычно вынуждены добиваться высокого уровня загрузки производственных мощностей, с тем чтобы аморти-

зировать огромные капиталовложения в основной капитал. Результатом часто является интенсивная ценовая конкуренция и снижение нормы прибыли. Изменение имиджа повлекло за собой значительное снижение коэффициента цена/прибыль акций крупнейших химических компаний в сравнении с фондовым рынком в целом — например, если промежуток в десять лет, заканчивающийся в 1972 году, сравнить с предшествовавшим ему десятилетием. Отношение цена/прибыль в химическом производстве хоть и оставалось более высоким, чем во многих других отраслях, тем не менее приблизилось к показателям таких отраслей, как производство стали, бумаги или цемента.

Особенно примечательно, что, за исключением одного обстоятельства, в 1960-е годы почти ничего не изменилось в базовых факторах, влияющих на отрасль предыдущие тридцать лет. Правда, во второй половине 1960-х годов имелся значительный переизбыток мощностей в некоторых секторах химической отрасли, например в производстве большинства видов синтетических тканей. Это явилось главным временным фактором снижения прибылей некоторых ведущих химических компаний, особенно компании DuPont. Но основные характеристики отрасли не изменились настолько, чтобы объяснить столь серьезную переоценку статуса отрасли финансовым сообществом. Химическое производство всегда было капиталоемким. Большинство продуктов всегда продавалось согласно техническим спецификациям, так что Джонсу редко представлялась возможность продать свой товар дороже, чем Смиту. С другой стороны, как показало появление множества новых, значительно улучшенных пестицидов, упаковочных материалов, тканей, лекарственных препаратов и других продуктов, в 1960-е и 1970-е годы рынок отрасли имел все возможности для расширения. Человеческий разум обладает почти безграничной способностью перестраивать молекулы, создавая продукты, которых нет в природе и которые имеют специальные свойства, позволяющие лучше или по более низкой

цене удовлетворять потребности человека, чем ранее использовавшиеся природные материалы.

Наконец, еще один фактор оставался почти неизменным все это время. Более старые химические продукты, представляющие, так сказать, первый этап переработки исходных соединений, таких как соли или углеводороды, в материалы с заданными свойствами, неизбежно продаются преимущественно по спецификациям и в условиях жесткой ценовой конкуренции. Однако для компаний, занимающихся поиском новых технологий, всегда была и остается возможность перерабатывать продукты первого этапа в значительно более сложную и дорогостоящую продукцию. Последняя может продаваться, по крайней мере какое-то время, как продукция, на которую у фирмы есть исключительные права (или как продукция, приближающаяся к этому классу), а следовательно, в условиях менее жесткой конкуренции. По мере того как и она начинает испытывать давление со стороны конкурентов, передовые компании находят другие новые продукты, которыми пополняют высокорентабельный сегмент своих производственных линий.

Другими словами, все благоприятные факторы, владевшие умами финансового сообщества, когда акции химических компаний были фаворитами фондового рынка, сохранились и в то время, когда акции утратили свой прежний статус. Но неблагоприятные факторы развития отрасли, выдвинутые на первый план в 1960-е годы, имели место и в более ранний период, однако тогда ими пренебрегали. Изменились акценты, но не реальные обстоятельства.

Но и обстоятельства тоже, конечно, могут претерпеть изменения. Начиная примерно с середины 1973 года акции химических компаний стали вновь завоевывать расположение финансового сообщества. Это происходило в силу утверждения нового взгляда на отрасль. Экономика ведущих индустриально развитых стран впервые за всю современную историю (исключая военное время) начала испытывать острую нехватку ресурсов. В таких условиях производственные мощ-

ности можно наращивать только постепенно. Следовательно, могут пройти годы после появления нового продукта, прежде чем начнется удушающая ценовая конкуренция. При таком экономическом сценарии у отрасли появился новый имидж, и для инвесторов, размещающих средства в акции химических компаний, началась уже совсем другая игра. Теперь задачей инвесторов стало определить, оправдывает ли фактическое положение дел новый имидж химических компаний. Если да, то соответствует ли рост курса акций химических компаний (относительно роста фондового рынка в целом) этим изменениям базовых факторов?

Финансовая история последних лет дает бесчисленные примеры еще более крупных изменений отношения цена/ прибыль по причине резкого пересмотра финансовым сообществом оценок базовых характеристик отрасли, в то время как сама отрасль оставалась практически неизменной. В 1969 году акции компаний, производящих периферийное оборудование для вычислительной техники, были бесспорными фаворитами фондового рынка. К ним относились различные компании, производящие специальное оборудование, которое добавлялось к базовому процессору, расширяя его возможности. Высокоскоростные принтеры, внешние устройства памяти, пульты (устраняющие потребность в набивании перфокарт при вводе информации в компьютер) —вот основные продукты этой группы. Преобладала точка зрения (имидж подотрасли), что у компаний имеются почти ничем не ограниченные перспективы. Считалось, что разработка компьютеров в принципиальном отношении уже завершена и на рынке будет доминировать небольшое число сильных, прочно утвердившихся компаний. В отличие от рынка процессоров, в сфере периферийного оборудования мелкие компании, считалось, смогут составить конкуренцию более крупным, продавая продукцию по более низким ценам. Сегодня появились новые представления о проблемах отрасли, включая недостаток финансовых ресурсов у фирм, производящих оборудова-

ние, которое чаще не покупается, а приобретается на условиях лизинга, и намерение ведущих производителей базовых компьютеров вести конкурентную борьбу за рынок продуктов, «навешиваемых» на их оборудование. Изменились основные характеристики отрасли или изменилась оценка этих характеристик?

Яркий пример изменившейся оценки ——отношение к акциям франчайзинговых предприятий (и к самому этому бизнесу) в 1972 году по сравнению с 1969-м. Как и в случае с периферийным оборудованием, все проблемы отрасли уже имели место и тогда, когда акции таких компаний покупались с очень высоким отношением цена/прибыль. Но их не замечали, пока господствовало представление о том, что таким компаниям (которые могут якобы практически моментально развить свой бизнес) уготован непрерывный рост.

Во всех подобных историях, касающихся имиджа отрасли, проблема инвестора всегда остается одной и той же: он должен определить, является ли господствующая оценка компании, если брать реальные факты, завышенной, заниженной или более-менее объективной? Порой это может быть очень трудной задачей даже для наиболее искушенных и опытных инвесторов. Пример тому мы можем найти в случившемся в декабре 1958 года. Компания Smith, Barney & Со., инвестиционная финансовая компания традиционно консервативного толка, предприняла инициативу, которая сегодня представляется совершеннейшей рутиной, но в то время казалась абсолютно нестандартной: она предложила к публичной продаже акции компании А.С. Nielsen Со. У компании не было ни акций уставного капитала, ни какого-либо осязаемого продукта, ни инвесторов. Это был бизнес «услуг бизнесу», существовавший за счет гонораров, взимаемых с клиентов за обеспечение их информацией, относящейся к исследованию рынка. Правда, тогда, в 1958 году, банки и страховые компании уже в течение продолжительного времени рассматривались фондовым рынком как отрасли, заслуживающие консервативных инвестиций.

Однако их нельзя было сравнивать. Стоимость активов банка или страховой компании заключена в наличности, ликвидных инвестиционных активах, счетах к получению； инвестор, покупая акции банка или страховой компании, казалось, имел реальную основу стоимости, на которую мог рассчитывать и которой не существовало в этой сервисной компании нового типа, представленной финансовым кругам в 1958 году. Однако исследование компании А.С. Nielsen Со. как объекта инвестирования выявило очень хорошие характеристики, а именно: честное и талантливое руководство, очень сильные конкурентные позиции и хорошие перспективы для многолетнего дальнейшего роста. Тем не менее до того, как стала известна реакция финансового сообщества на первое появление на фондовом рынке акций отрасли нового типа, были причины для колебаний в отношении покупки. Не пройдут ли годы, прежде чем реалистическая оценка стоимости инвестиций в такую компанию придет на смену ощущению опасности, порождаемому невозможностью применить сколько-нибудь знакомые мерила стоимости? Сегодня, после многих лет обращения на рынке акций компаний, подобных А.С. Nielsen Со., с коэффициентом цена/прибыль, свидетельствующим об очень высокой их оценке инвестиционным сообществом, это может показаться смешным, но тогда так не казалось. Тогда те немногие, кто решил, основываясь на анализе базовых характеристик компании, рискнуть и купить акции, испытывали совершенно невероятные ощущения, подобные тем, которые испытывает парашютист, находящийся какое-то время в свободном падении, — настолько нова была концепция сервисной компании в сравнении с привычными инвестициями. Действительно, через несколько лет маятник качнулся в другую сторону. С ростом прибылей А.С. Nielsen Со. финансовое сообщество изменило свои представления. Очень большое число компаний, сильно различавшихся реальными экономическими характеристиками, но отобранных исключительно из сферы услуг, а не

производства, были без разбора зачислены на Уолл-стрит в общую группу фирм, представляющих «высокопривлекательную отрасль услуг». Некоторые акции стали продаваться с незаслуженно высоким коэффициентом цена/прибыль. Но со временем, как и всегда, верх взяли основополагающие, базисные характеристики, и фальшивый имидж, созданный в результате сведения в одну группу совершенно разных компаний, исчез, как будто его и не было.

Трудно переоценить значение следующего положения: Консервативные инвесторы должны понимать, как финансовое сообщество оценивает 6 конкретно взятый момент времени интересующую его отрасль. Они должны все время стремиться разобраться в том, не является ли эта оценка более благоприятной или менее благоприятной, чем та, которую отрасль заслуживает, основываясь на ее реальных характеристиках. Только выработав верное суждение по этому вопросу, инвесторы смогут узнать, какова же одна из трех составляющих, управляющих долгосрочным движением рыночной цены акций отрасли.

6 • И ЕЩЕ РАЗ О ЧЕТВЕРТОМ ИЗМЕРЕНИИ

О

ценка характеристик компании финансовым сообществом является даже еще более важной для установления отношения цена/прибыль, чем оценка отрасли, в которой она действует. При обсуждении первых трех характеристик консервативных инвестиций мы давали описание наиболее желательных черт, которые должны присутствовать у компаний, выбираемых для таких инвестиций. В целом, чем ближе подойдет финансовое сообщество к распознанию характеристик выдающихся компаний, тем выше окажется в их акциях отношение цена/прибыль. Это отношение окажется более низким в той степени, в какой оценка финансовым сообществом будет ниже реально обусловленной. Инвестор может выяснить, какие акции существенно недооценены или, напротив, переоценены, если попытается установить, насколько реальное положение дел в конкретно взятой компании делает данный инвестиционный объект лучше или хуже той картины, которая нарисована в воображении финансового сообщества.

Решая вопрос о сравнительной привлекательности акций двух и более компаний, инвесторы часто сами вводят себя в заблуждение, пытаясь применить к решению проблемы слишком простой, арифметический подход. Предположим, они сравнивают две компании, прибыли которых, как ка-

жегся (конечно, после тщательного анализа), обещают расти темпом 10 процентов в год. Если акции одной компании при этом продаются с коэффициентом цена/прибыль, равным 10, а другой компании — 20, то акции первой компании кажутся инвестору более дешевыми. Это может быть верным, а может и не быть. И причин тому очень много. Например, компания, акции которой кажутся дешевыми, могла при финансировании активов использовать мощный кредитный рычаг и, следовательно, имеет обязательства по выплате процентов и дивидендов по привилегированным акциям, которые необходимо «заработать» и отдать прежде, чем что-либо накопится для владельца обыкновенных акций. В результате угроза, исходящая от «перебоев» в ожидаемом росте прибылей, будет намного серьезнее для акций с низким коэффициентом цена/прибыль. Или, например, при том что 10-процентный рост, действительно, наиболее вероятен для обоих предприятий, по причинам, связанным с особенностями бизнеса, для одного из них значительно реальнее угроза того, что возникнут обстоятельства, которые помешают реализации прогноза.

Еще один проторенный путь, ведущий к ложным выводам, — полагаться на простое сравнение коэффициентов цена/прибыль акций, предлагающих одинаковые перспективы роста. Поясним это на примере. Предположим, имеются акции двух компаний, одинаково перспективные в смысле удвоения объеиаппблучаемой прибыли в ближайшие четыре года и продающиеся по курсу, в двадцать раз превышающему прибыль в расчете на акцию. На том же рынке хорошие в прочих отношениях акции, но без перспектив существенного роста, продаются с десятикратным превышением показателя прибыли на акцию. Пусть и через четыре года отношение цена/прибыль в целом на всем рынке не изменилось, то есть акции продаются с тем же десятикратным превышением. Предположим теперь, что через четыре года в одной из двух анализируемых компаний перспективы, уже на следующие четыре года, выглядят с

точки зрения финансового сообщества столь же благоприятными и ожидается новое удвоение доходов. Это подразумевает, что акции компании продаются все с тем же двадцатикратным превышением к прибыли или, другими словами, что ее курс тоже поднялся вдвое. Что же касается второй компании, то она тоже удвоила, как и предполагалось, прибыль, но в следующие четыре года, как ожидает финансовое сообщество, ее прибыли расти не будут, а сохранятся на прежнем уровне, при том что прочие характеристики компании остаются по-прежнему высокими. Это означает, что держателей акций компании рынок разочарует, хотя и произошло удвоение прибылей в полном соответствии с прогнозами. Владельцы акций компании с имиджем «не будет иметь роста прибыли в последующие четыре года» будут довольствоваться курсом с десятикратным превышением показателя прибыли в расчете на акцию. Следовательно, хотя прибыли удвоились, курс акций остался тем же. Все сказанное можно суммировать в следующем инвестиционном правиле: чем дальше в будущее можно продлить рост прибылей компании, тем выше отношение цена/прибыль, которое может позволить себе заплатить инвестор за свои акции.

Это правило следует, однако, применять с большой осторожностью. Никогда не следует забывать, что реальные вариации значений коэффициента цена/прибыль обусловлены не тем, что будет происходить в реальной действительности, а тем, что думает по поводу предстоящих событий финансовое сообщество. Когда на фондовом рынке царит оптимизм и всеобщее оживление, акции компании могут продаваться с очень высоким отношением цена/прибыль, потому что финансовое сообщество правомерно предвидит многие годы роста. Но прежде, чем этот рост будет полностью реализован, должны пройти многие годы. И высокое отношение цена/прибыль, в котором дисконтирован крупный рост будущих прибылей компании, на какое-то время может понизиться, из него на время вычленится какая-то

часть, связанная с ожиданиями роста. Такое произойдет почти наверняка, если компания временно «сдаст назад», что случается даже с лучшими компаниями. Когда на фондовом рынке воцаряется пессимизм, такое «раздисконтирование» может серьезно затронуть даже самые лучшие инвестиции. Когда именно так и происходит» для терпеливого и настойчивого инвестора, способного увидеть различия между созданным на фондовом рынке имиджем и подлинными обстоятельствами, открываются самые блестящие возможности, какие только может предложить рынок обыкновенных акций, — получение очень неплохих долгосрочных прибылей при относительно низком риске.

Яркий пример того, как искушенные инвесторы пытаются разгадать и упредить изменение в подходе финансового сообщества к оценке компании, был продемонстрирован 13 марта 1974 года. Накануне курс акций компании Motorola при закрытии Нью-Йоркской фондовой биржи составил 48 5/8. 13 марта котировки при закрытии составили 60 — прирост в 25 процентов! Произошло вот что. После закрытия торгов 12 марта было объявлено, что Motorola выходит из бизнеса производства телеаппаратуры и продает телевизионные заводы и склады компании Matsushita, крупному японскому производителю, по цене, примерно соответствующей балансовой стоимости активов.

То, что телевизионный бизнес приносил Motorola убытки, которые сводили на нет прибыли, приносимые другими подразделениями компании, было общеизвестно. Поэтому новость уже сама по себе была способна вызвать повышение курса акций, но не в такой степени, как случилось. Рост интереса инвесторов к акциям Motorola основывался преимущественно на иных, более сложных соображениях. Значительная часть инвесторов уже достаточно давно считала, что подразделения Motorola, приносившие прибыль, в первую очередь отделение средств связи, делали ее одной из очень ограниченного числа компаний американской электроники, квалифицировавшихся как самые высококлассные объекты ин-

вестиций. Так, компания Spencer Trask and Со. выпустила отчет своего аналитика по ценным бумагам Отиса Бредли, в котором подробно разбирались инвестиционные достоинства отделения средств связи Motorola. В отчете был использован необычный прием расчета коэффициента цена/прибыль,— не к общей прибыли, полученной Motorola, но лишь для одного этого отделения. В отчете сравнивались расчетные значения объемов продаж и коэффициентов цена/прибыль этого отделения с аналогичными показателями компаний Hewlett Packard и Perkin-Elmer, которые, по общему признанию, относились к числу лучших компаний электроники с точки зрения инвестирования. Из отчета легко можно было сделать вывод (в самом отчете он не был сформулирован), что инвестиционные качества отделения средств связи Motorola таковы, что его акции стоили бы столько же, сколько и акции всей компании Motorola, так что остальные подразделения компании покупались, можно сказать, акционерами задаром.

При такой точке зрения на состояние дел в Motorola, характерной для достаточно искушенных инвесторов, что именно могло побудить к стремительным покупкам акций после объявления новостей о сделке с Matsushita? Горячие энтузиасты акций Motorola давно знали, что в финансовом сообществе многие «недолюбливают» акции по причине их телеимиджа. Большинству при слове «Motorola» первым делом приходило на ум телевидение, и уж после этого — полупроводники. Standard & Poor на небольшом пространстве, отведенном под перечень основных направлений бизнеса каждой компании в выпущенном им еще до объявления о сделке справочнике по ценным бумагам, так описывал компанию Motorola: «Радио и ТВ: полупроводники». Хотя здесь и не было ошибки, но эта запись неточно характеризовала компанию и совершенно игнорировала бизнес, которым занималось отделение средств связи, имевшее важнейшее значение для компании и составлявшее почти ее половину.

Часть людей, бросившихся покупать акции Motorola после объявления этой новости, конечно, сделали это только

потому, что можно было предположить, что курс акций пойдет вверх. Но есть основания объяснить активные покупки убежденностью, что финансовое сообщество оценивало компанию менее благосклонно, чем о том говорили факты. По прошлым годам результаты деятельности характеризовали телевизионное отделение Motorola как «одного из участников забега», тогда как лидером отрасли была компания Zenith. После объявленного решения телевизионный бизнес уже не мог помешать инвесторам увидеть то, «что еще есть в компании», должен был появиться новый имидж компании и новый курс со значительно более высоким отношением цена/прибыль.

Были ли правы те, кто бросился покупать акции Motorola по более высоким ценам? Не совсем. В последующие недели акции потеряли мгновенно приобретенное приращение, так что немного больше терпения инвесторам оказалось бы не лишним. При падающем фондовом рынке изменение имиджа компании в худшую сторону принимается финансовым сообществом намного быстрее, чем при изменении в лучшую сторону. При поднимающемся рынке верно обратное. К сожалению тех, кто побежал покупать акции компании, в ближайшие недели после этих событий произошло резкое повышение процентных ставок по краткосрочным займам, породившее общую понижательную динамику всего фондового рынка и укрепившее и без того охватившие рынок «медвежьи» настроения.

Возможно, что против тех, кто купил в тот день акции Motorola, сработал еще один фактор. Он является одним из наиболее «скрытых» и опасных в инвестиционной сфере, и даже самые опытные инвесторы всегда должны его остерегаться. Когда на протяжении длительного времени акции компании продаются в определенном диапазоне цен, скажем от 38 (минимума) до 43 (максимума), появляется сильное искушение считать этот уровень реальной стоимостью акций. Когда финансовое сообщество уже привыкло к тому, что стоимость акций такая-то, оценки могут измениться и

курс акций снизится, скажем, до 24. В такой ситуации множество покупателей устремляется их покупать. Они приходят к заключению, что теперь акции подешевели. Но если основные характеристики компании плохие, то и 24 может быть завышенным курсом. Напротив, когда курс таких акций поднимется, скажем, до 50, 60 или 70, у многих держателей акций появляется неистребимое желание их продать и извлечь прибыль, пока они «дорогие». Если уступить такому желанию, это может обойтись очень дорого, потому что подлинно крупные прибыли в инвестировании приходят от держания акций, которые много-много раз поднимались над первоначально заплаченной ценой. Единственный критерий «дешевизны» или «дороговизны» акций — не отношение ее нынешней цены к прежней, привычной, а степень соответствия основных характеристик компании текущим оценкам, выставляемым этим акциям финансовым сообществом.

Как уже отмечалось, имеется еще третья составляющая оценок инвестиционного сообщества, которую важно учитывать наряду с оценкой отрасли и конкретной компании. Только объединив все три, можно вынести обоснованное суждение о том, дешевы акции в данный момент времени или, напротив, дороги. Эта третья составляющая ——прогноз фондового рынка в целом. Чтобы увидеть, насколько сильное влияние могут оказывать оценки фондового рынка в какие-то периоды времени и насколько они могут отличаться от реального положения, полезно рассмотреть два крайних проявления такого рода оценок. Как бы смешно сегодня это ни звучало, в период с 1927 по 1929 год большая часть финансового сообщества всерьез полагала, что они живут в «новую эпоху». На протяжении многих лет прибыли американских компаний росли с методичной регулярностью. Мало того, что в прошлом остались спады деловой активности сколько-нибудь крупного масштаба, но даже президентом был избран крупный инженер и бизнесмен Герберт Гувер. Все ожидали, что его опыт и знания помогут обеспе-

чить еще большее процветание. В таких условиях многим казалось, что потерять деньги на держании акций просто немыслимо. И многие, хотевшие преуспеть как можно больше в этом верном деле, покупали на заемные средства, чтобы приобрести больше акций, нежели они могли позволить себе, покупая за наличные. Мы все знаем, что произошло, когда реальность разбила вдребезги эту конкретную оценку фондового рынка. Агония Великой депрессии и рынок «медведей» 1929-1932 годов запомнятся надолго.

Противоположный по своему характеру, но столь же яркий пример ошибочной оценки обыкновенных акций как финансового инструмента инвестиционное сообщество дало в период с середины 1946 до середины 1949 года. Прибыли большинства компаний радовали, однако, повинуясь господствующим в то время оценкам, акции продавались с самым низким за многие годы коэффициентом цена/прибыль. Финансовое сообщество утверждало, что «эти высокие прибыли не значат ровным счетом ничего», что они носят «временный характер и резко упадут или исчезнут в период спада, который должен вскоре наступить». Финансовое сообщество помнило, что за Гражданской войной последовала паника 1873 года, которая обозначила начало жестокой депрессии, длившейся до 1879 года. Вслед за Первой мировой войной наступил еще худший кризис 1929 года и еще шесть лет тяжелой депрессии. Поскольку Вторая мировая война потребовала еще большего напряжения сил и, следовательно, еще большего искажения экономических отношений, чем Первая мировая, делалось предположение, что на горизонте маячат еще более страшный рынок «медведей» и еще более суровая депрессия. Пока продолжался этот период, акции большинства компаний так сильно потеряли в курсовой стоимости, что, когда до инвестиционного сообщества стало доходить, что данное представление было ложным и ожидать серьезной депрессии не приходится, сразу были заложены основы одного из самых длительных периодов роста курса акций в истории США.

Поскольку рынок «медведей» 1972-1974 годов оказался вторым по счету — после периода 1946-1949 годов, когда отношение цена/прибыль опустилось до таких же низких значений, неизбежен вопрос об обоснованности породившей такие явления оценки. Имеют ли под собой реальное основание страхи финансового сообщества, которые вызвали столь низкий уровень отношения цена/прибыль? Не может ли происходящее повторить события 1946-1949 годов? Мы попытаемся пролить свет на эти проблемы в заключительной части книги.

Часть IIIЧасть III

Часть III

Часть III

НА ПУТИ К ФИЛОСОФИИ ИНВЕСТИРОВАНИЯ

Посвящение Фрэнку Э, Блоку

Эта книга впервые опубликована по заявке Института сертифицированных финансовых аналитиков, созданного на средства премии С. Стюарда Шепарда. Эта премия была присуждена Фрэнку Э. Блоку в признание его выдающейся роли 6 открытии института и в руководстве им, благодаря чему Институт сертифицированных финансовых аналитиков превращается 6 важнейший инструмент укрепления образования финансовых аналитиков, установления высоких этических норм поведения, разработки программ, подготовки публикаций, поощряющих непрерывное образование финансовых аналитиков.

1 • КОРНИ ФИЛОСОФИИ

Ч

тобы понять любой систематический подход к инвестированию, прежде всего нужно выяснить, какова цель, которой служит эта методология. По отношению к любой составляющей фондов под управлением Fisher & Со., за исключением средств, временно находящихся в форме денежной наличности или эквивалентных ей формах в ожидании более благоприятных возможностей для их вложения, целью является инвестирование в очень ограниченное число компаний, которые в силу характеристик управленческой команды будут расти — как в части объема продаж, так и, что важнее, в части доходов — значительно быстрее, чем отрасль в целом. И это должно происходить при сравнительно низком по сравнению с вероятным ростом доходов риске. Чтобы соответствовать стандартам Fisher & Со., администрация компании должна проводить в жизнь энергичную политику по достижению этих целей, имея твердое желание подчинить задачи извлечения сиюминутных прибылей цели достижения более высокого долгосрочного прироста капитала, предусмотренного этой концепцией. Дополнительно требуется обладать еще двумя качествами. Первое —способность проводить долгосрочную политику при превосходном уровне текущего исполнения всех рутинных задач, необходимых при ведении деловых операций. Второе —способность администрации сознавать допущенные ошибки и принимать меры к их исправлению, а это должно время от времени происходить, если руководство компании стремится к получению еще больших выгод посредством применения инновационных концепций, новых про-

дуктов и т.д. или же если под влиянием успехов оно становится излишне самодовольным.

Поскольку, на мой взгляд, я лучше всего разбираюсь в характеристиках компаний обрабатывающих отраслей промышленности, я ограничил деятельность Fisher & Со. преимущественно предприятиями отрасли, теми, которые для достижения указанных целей используют одновременно самую передовую технологию и превосходные методы ведения бизнеса. В последние годы я ограничиваю инвестиции Fisher & Со. исключительно этой группой предприятий, так как в нескольких случаях, когда инвестиции выходили за обозначенный круг компаний, я не был удовлетворен полученными результатами. Но не вижу причин, по которым эти же самые принципы не могут быть применены с равной выгодой в таких областях, как розничная торговля, транспорт, финансы и т.п., теми, кто обладает в этих областях необходимыми опытом и знаниями.

Инвестиционная философия, если это только не переписанный под копирку дубликат чужих концепций и приемов, развивается, принимая окончательные формы, не в один день или даже год. В моем случае она вызревала достаточно продолжительное время, отчасти являясь результатом того, что принято называть логическим мышлением, отчасти рождаясь из наблюдений за успехами и ошибками других людей, но в большей мере из более болезненного процесса обучения на своих собственных ошибках. Наверное, проще всего будет объяснить мой инвестиционный подход, если предпринять исторический экскурс. По этой причине я вернусь в прошлое, в ранние годы, когда происходил процесс моего формирования, и попытаюсь показать шаг за шагом, как, из чего вырабатывалась эта философия.

Зарождение интереса

Первое мое знакомство с фондовым рынком и возможностями, которые сулят изменения котировок акций, произошло в довольно раннем возрасте. Поскольку мой отец был

самым младшим из пяти детей, а мать — младшей из восьми, то уже при рождении я застал в живых только одного из прародителей и, наверное, по этой причине ощущал особую близость со своей бабушкой. Во всяком случае, однажды, едва успели закончиться занятия в начальной школе, я пришел ее проведать. К ней заглянул мой дядя, чтобы обсудить свое видение перспектив бизнеса в будущем году и то, как они могут повлиять на акции, которыми владела бабушка. Передо мной открылся целый новый мир. Оказывается, отложив часть денег, я имел право купить долю в будущих доходах любого делового предприятия, которое выберу из сотен главнейших предприятий страны. При условии, что я сделаю правильный выбор, это могли быть доходы, от которых захватывало дух. И вся область суждений о механизмах, управляющих ростом бизнеса, заинтриговала меня; в этом была некая игра, но такая, что если только научиться как следует в нее играть, все прочие мне известные игры покажутся серыми, бессодержательными и не возбуждающими интереса. Когда дядя ушел, бабушка вернулась ко мне и пожалела, что дядя пришел в такое время и отвлек ее на обсуждение вопросов, которые мне должны быть совсем неинтересны. Я ответил, что, напротив, этот час пролетел для меня незаметно и что только что услышанное мною ужасно интересно. Спустя годы я, конечно, осознал и насколько малым пакетом акций она владела, и насколько поверхностными были замечания, услышанные мною в тот день, но возбужденный во мне этим разговором интерес остался на всю жизнь.

При таком интересе и в период времени, когда бизнес был гораздо менее, чем сегодня, озабочен правовыми последствиями заключения сделок с несовершеннолетними, я мог самостоятельно сделать сколько-то долларов в период мощного рынка «быков» середины 1920-х годов. Но отец, работавший врачом, настойчиво меня от этого отговаривал, полагая, что в результате я приобрету тягу к азартным играм. Это было маловероятно, поскольку по натуре я не скло-

нен испытывать свои шансы только ради самого испытания, в чем и состоит смысл азартной игры. С другой стороны, оглядываясь теперь назад, могу сказать, что операции с акциями, проводившиеся в крошечных масштабах, почти ничему, если иметь в виду выработку инвестиционной политики, меня не научили.

Опыт, способствовавший моему формированию

Прежде чем «великий бычий рынок» 20-х годов закончился биржевым крахом, я приобрел опыт, который научил меня многому, что реально пригодилось в последующие годы. В 1927/28 учебном году я был зачислен студентом-первокурсником в только-только открывшуюся Высшую школу бизнеса Стэнфордского университета. Двадцать процентов учебного времени первого курса, то есть один день в неделю, было отведено посещению крупнейших деловых предприятий, расположенных в районе залива Сан-Франциско.

...Что я могу сказать о профессоре Борисе Эммите, курировавшем практику? В те времена крупные компании, специализирующиеся на выполнении почтовых заказов, получали значительную часть своих товаров у поставщиков, единственными потребителями которых зачастую и являлись. Условия контрактов часто были настолько жесткими для производителя и оставляли ему такую низкую норму прибыли, что время от времени тот оказывался в очень тяжелом финансовом положении. Полное разорение поставщиков было не в интересах торговых домов почтовых заказов. Профессор Эммит несколько лет до этого состоял экспертом, нанятым одним из таких домов для работы по оздоровлению этих пошатнувшихся компаний, когда их «прижимало» слишком сильно. Естественно, он очень многое знал об управлении. Один из принципов, на которых проводился этот практический курс обучения, состоял в том, что ни одна компания не могла отделаться тем, что лишь проводила студентов по цехам предприятия. Показав,

«как крутятся колеса», представители администрации должны были задержаться с нами и своими ответами на проницательные и нередко острые вопросы нашего профессора помочь нам научиться понимать действительно сильные и слабые стороны бизнеса. Именно такой тип обучения, как я обнаружил, больше всего мне подходил. Я же ухитрился оказаться в положении, позволившем мне извлечь из него особые преимущества. В те времена, более полувека назад, когда отношение числа автомобилей к числу пешеходов было неизмеримо ниже, чем сегодня, у профессора Эммита не было своей машины. У меня была. Я предложил возить его на предприятия. По дороге на предприятие мне удавалось узнать немногое. Однако на пути назад, в Стэнфорд, каждую неделю я слушал комментарии профессора, в которых он высказывал то, что реально думал о конкретной компании, с которой работал. И это давало мне возможности обучения, ценность которых мало с чем можно сравнить и по прошествии лет.

Кроме того, во время одной из поездок у меня сформировалось конкретное убеждение, которое в последовавшие за этим несколько лет проявило свою огромную ценность в денежном выражении. Фактически оно легло в основу моего бизнеса. Однажды мы посетили за неделю не одно, а сразу два промышленных предприятия, расположенных буквально рядом, в Сан-Хосе. Одно из них — John Bean Spray Pump Company, мировой лидер в производстве насосов, предназначенных для распыления инсектицидов во фруктовых садах. Другое — Anderson-Barngrover Manufacturing Company, также мировой лидер, но в производстве оборудования, используемого на заводах фруктовых консервов. В начале 1920-х годов концепция «компаний роста» еще не была вербализована в финансовых кругах. Тем не менее я сформулировал, хотя и несколько шероховато, и высказал профессору Эммиту такую мысль: «Думаю, что эти две компании имеют шансы роста, не сравнимые с шансами компаний, на которых мы бывали до сих пор». Он со мной согласился.

Также, проводя часть времени в автомобильных поездках с профессором Эммитом и расспрашивая его о его опыте, я узнал кое-что еще, оказавшееся весьма полезным в последующие годы, а именно — как важно для поддержания здорового бизнеса уметь вести продажи. Компания могла быть крайне эффективной в производстве, или изобретатель мог получить продукт с захватывающими дух перспективами, но этого всегда оказывалось недостаточным для того, чтобы иметь хороший бизнес. Если в компании не было людей, способных убеждать других в ценности продукта, ее судьба могла стать очень печальной. Уже позднее я пришел к другому заключению — что и сильной службы продаж тоже недостаточно. Чтобы компания была действительно привлекательной для инвесторов, она должна уметь не только продавать свои продукты, но и оценивать меняющиеся потребности и желания потребителей, другими словами, она должна овладеть всем тем, что подразумевает концепция маркетинга.

Первые уроки, полученные в школе жизни

Приближалось лето 1928 года, и мой первый год в школе бизнеса подходил к концу. У меня появилась возможность получить работу, казавшаяся слишком редкой, чтобы ею не воспользоваться. В отличие от сотен студентов, которых ежегодно зачисляют в эту школу сейчас, мой класс, который был всего лишь третьим в истории Высшей школы бизнеса, насчитывал девятнадцать студентов. Годом раньше в выпускном классе их было всего девять. Только двое из этих девяти были обучены финансам. В этот период великого брожения фондового рынка обоих тут же перехватили базирующиеся в Нью-Йорке инвестиционные тресты. В последний момент банк в Сан-Франциско, спустя много лет приобретенный расположенным в этом же городе Crocker National Bank, сделал в школе бизнеса заявку на выпускника, имеющего подготовку в области инвестиционной деятельности. Школа не хотела упустить такую возможность,

так как при условии, что их «представитель» заслужит высокую оценку банковского руководства, для школы могли открыться широкие возможности трудоустройства ее выпускников в последующие годы. Однако у них уже не было выпускников, которые подходили для этой работы. Узнав о такой возможности, я в конце концов убедил руководство школы, хотя сделать это было нелегко, направить туда меня, оговорив, что, если у меня получится, я останусь работать в банке. Если же я не подойду, то вернусь в школу бизнеса, чтобы изучать дисциплины второго года обучения, так что в банке должны были понять, что школа не претендует на то, что студент, присланный ими, вполне подготовленный специалист.

Аналитиков ценных бумаг во времена до биржевого краха называли статистиками. Трехлетний период обвала цен фондового рынка, который вскоре наступил, принес столь дурную славу работе статистиков с Уолл-стрит, что название было заменено на «аналитики ценных бумаг».

Выяснилось, что мне предстоит работать статистиком в подразделении банковских инвестиций. В те времена для банков не существовало юридических ограничений на занятие брокерским или инвестиционным бизнесом. Порученная мне работа была чрезвычайно простой. На мой взгляд, она была и нечестной. Подразделение банковских инвестиций было занято в основном продажей новых выпусков облигаций, приносивших высокий процент, на которых банк зарабатывал внушительных размеров комиссионные —свою долю от синдикатов, гарантировавших их размещение. Не делалось никаких попыток оценить качество этих облигаций или хоть какой-то части продаваемых акций. В тот период, период установившегося рынка продавцов, банк с благодарностью принимал на размещение от своих нью-йоркских партнеров или крупных инвестиционных банкирских домов любую предложенную ими часть синдиката. Затем продавец ценных бумаг, работавший на банк, красочно расписывал своим клиентам, что, мол, у них

имеется статистический отдел, способный отслеживать ценные бумаги, которыми владеют клиенты, и он составляет подробные отчеты по каждой такой бумаге. Реально же весь «анализ» ценных бумаг заключался в том, что сведения о той или иной компании отыскивались в одном из издававшихся солидных справочников типа Moody's или Standard Statistics. После чего кто-либо вроде меня, знавший не больше того, что сообщалось в справочнике, готовил свой отчет, просто изменяя формулировки справочника. Любая компания со значительным объемом продаж неизменно проходила в отчете как «хорошо управляемая» только лишь на основании того, что была большой. Мне не давалось прямых указаний рекомендовать клиентам операции по продаже некоторых ценных бумаг из числа тех, которые я «анализировал», и по покупке других бумаг из числа тех, которыми пытался торговать в этот момент банк, но общая атмосфера поощряла такого рода «анализ».

Закладка фундамента

После того как я столкнулся со столь упрощенным подходом, мне понадобилось совсем немного времени, чтобы осознать, что должен существовать лучший способ. Мне чрезвычайно повезло в том, что мой непосредственный начальник хорошо понимал мою озабоченность и разрешил использовать время на проведение предложенного мной эксперимента. В тот период, то есть осенью 1928 года, существовал огромный спекулятивный интерес к акциям радиокомпаний. Я представлялся покупателям отделов радиотоваров нескольких розничных магазинов Сан-Франциско представителем инвестиционного подразделения банка и интересовался их мнением о трех основных конкурентах отрасли. Все они высказывали на удивление схожие точки зрения. В частности, я многое узнал от человека, который сам был инженером и работал какое-то время в одной из этих компаний. Одна из них, а именно Phiko, находившаяся в личной собственности, что, с моей точки зрения, было

некстати, поскольку ее акций не было на рынке, разработала модели, вызывавшие особый рыночный интерес. Будучи эффективным производителем радиотоваров, она увеличивала свою долю рынка к немалой для себя выгоде. RCA поддерживала свою долю рынка примерно на одном уровне, тогда как третья компания, бывшая тогда фаворитом фондового рынка, страшно пробуксовывала, и можно было отчетливо разглядеть признаки надвигавшейся на нее беды. Ни одна из компаний не входила в сферу непосредственных деловых интересов банка, поскольку он не работал с акциями радиокомпаний. Тем не менее отчет, содержавший эти оценки, как мне показалось, существенно упрочил мое положение в банке, поскольку многие ключевые его сотрудники, видевшие отчет, имели личную заинтересованность, так как участвовали в спекуляциях этими акциями. Нигде в материалах компаний Уолл-стрит, обсуждавших «горячие» акции радиокомпаний, я не нашел ни единого слова о проблемах, которые, бесспорно, надвигались на фаворита спекулятивных операций.

В последующие двенадцать месяцев, по мере того как фондовый рынок продолжал свою безрассудную, но веселую гонку, в которой большинство акций поднимались на новые высоты, я с нарастающим интересом замечал, что акции компании, которую, как я вычислил, ожидали серьезные неприятности, начинали все ниже и ниже падать на фоне повышающегося рынка. Это был мой первый урок того, что позднее стало одним из основных принципов философии инвестирования: чтения опубликованных финансовых документов, касающихся положения дел в компании, никогда не может быть достаточным для обоснования инвестиций. Один из важнейших шагов на пути к благоразумному инвестированию должен состоять в выяснении состояния дел в компании у людей, непосредственно знакомых с ними.

На этой ранней стадии я, однако, не сделал еще следующего логического шага на пути к созданию такой философии: помимо сказанного необходимо как можно больше

узнать о людях, которые управляют компанией, рассматриваемой на предмет инвестиций, либо познакомившись с этими людьми лично, либо найдя хорошо знающего их человека, мнению которого вы можете доверять.

Шел 1929 год, и я все более укреплялся в убеждении, что продолжающийся биржевой бум имеет нездоровый характер. Акции поднимались в цене все выше — согласно поразительной теории о том, что мы теперь находимся в «новой эре», а потому в будущем в порядке вещей станет продолжающийся год за годом рост прибылей в расчете на акцию. Однако, пытаясь оценить перспективы развития основных отраслей американской экономики, я видел, что многие из них сталкиваются с проблемами несоответствия спроса и предложения, что, на мой взгляд, указывало на достаточно шаткое их положение.

В августе 1929 года я подготовил другой специальный отчет, предназначенный для должностных лиц банка. Я предсказал, что в предстоящие шесть месяцев мы увидим начало самого грандиозного за четверть века рынка «медведей». Моему самолюбию очень польстило бы, если бы в этом месте можно было круто повернуть сюжетную линию и произвести впечатление на читателя рассказом о том, как, будучи абсолютно прав в прогнозе, я обратил свою мудрость в огромные доходы. Но факты говорят об обратном.

И хотя я совершенно явственно ощущал, что фондовый рынок в те опасные дни 1929 года стоял слишком высоко, тем не менее и сам находился в плену его соблазнов. Это побуждало меня присматриваться к акциям, чтобы найти несколько компаний, которые «пока еще дешевы» и являются стоящими инвестициями, поскольку «пока еще не поднялись». У меня были небольшие доходы от крошечных по своим размерам операций с акциями в течение нескольких предшествовавших лет, кроме того, я откладывал значительную часть своего жалования и кое-какие деньги заработал еще в колледже. В результате мне удалось наскрести в том же 1929 году несколько тысяч долларов. Я разделил их почти в равных до-

лях между акциями трех компаний, которые, как полагал по своему неведению, были все еще недооценены на переоцененном рынке. Одна из них была ведущей паровозостроительной компанией с низким коэффициентом цена/прибыль. Учитывая, что производство железнодорожного оборудования является одной из самых циклических отраслей, не требуется большого ума, чтобы понять, что должно было случиться с продажами и доходами компании в период депрессии, которая вот-вот была готова поглотить нас. Две другие — местная компания, изготавливавшая рекламные щиты, и местная таксомоторная компания, также продававшиеся с очень низким отношением цены к прибыли. Несмотря на свой успех в выуживании сведений для прогнозирования того, что произойдет с акциями радиокомпаний, мне не хватило сообразительности провести аналогичные расспросы среды людей, хорошо знавших эти два предприятия, хотя получить такую информацию или даже организовать встречи с людьми, руководившими этими предприятиями, было сравнительно просто, поскольку оба располагались под боком. С нарастанием депрессии я живо понял, почему акции компаний продавались с такими низкими отношениями цены к прибыли. К1932 году рыночная стоимость принадлежавших мне акций этих компаний составляла лишь несколько процентов от величины первоначальных инвестиций.

«Великий медвежий рынок»

К счастью для моего будущего благосостояния, у меня существует активное неприятие финансовых потерь. Мне всегда казалось, что основное различие между дураком и умным человеком заключается в том, что умный человек учится на своих ошибках, тогда как дурака они не учат ничему. Поэтому потеря денег вполне естественным образом подвигла меня тщательно разобрать свои ошибки, чтобы не повторить их снова.

Мой подход к инвестированию вобрал в себя новые элементы, после того как я извлек некоторые уроки из ошибок

1929 года. Я узнал, что, хотя акции, имеющие низкий коэффициент цена/прибыль, могут казаться привлекательными, само по себе это соотношение ничего не гарантирует и может быть показателем слабости компании. Я стал осознавать, что, в полную противоположность господствовавшему тогда на Уолл-стрит мнению, реальное значение для определения того, дешевы акции или же переоценены, имеет не отношение цены к прибыли текущего года, а отношение цены к прибылям последующих лет. Если бы я мог развить в себе способность определять, хотя бы в достаточно приблизительных границах, какими будут доходы несколько лет спустя, у меня в руках оказался бы ключ не только к тому, как избежать убытков, но и как получать огромные доходы!

Помимо того, что я узнал, что низкий коэффициент цена/прибыль может быть признаком инвестиционной ловушки в той же самой мере, что и признаком спекулятивной сделки, пронзительное осознание ничтожности результатов моей инвестиционной деятельности в период «великого медвежьего рынка» дало мне ясно понять нечто еще более важное. Я был откровенно прав в определении времени, когда должен был взорваться мыльный пузырь рынка «быков», и очень близко подошел в оценке всей силы и глубины последствий. Но, кроме определенного роста авторитета в очень узком кругу специалистов, это мне практически ничего полезного не принесло. Из этого я должен был сделать вывод, что все правильно сделанные обоснования инвестиционной политики или желательности покупки или продажи акций конкретных компаний не имеют никакой ценности, пока они не переведены в практическую плоскость путем совершения конкретных операций.

Шанс заняться своим делом

Весной 1930 года я поменял работодателя, упоминаю же об этом только потому, что это ускорило события, которые подвели меня к созданию философии инвестирования, которой я с того самого времени и руководствуюсь.

Региональная брокерская фирма вышла на меня и предложила жалование, от которого в свои 22 года, учитывая время и место, мне было трудно отказаться. Более того, мне предлагали намного более интересную работу, чем работа «статистика» в инвестиционном подразделении банка, которая меня не удовлетворяла. Полностью освобожденный от рутинных обязанностей, я мог посвящать все время поиску акций, которые по своим характеристикам представлялись наиболее подходящими либо для покупки, либо для продажи. Далее мне предстояло составить отчеты с изложением своих выводов, отчеты распространялись среди брокеров, работающих на фирму, помогая продвигать бизнес к выгоде его клиентов.

Это предложение поступило мне как раз после знаменитого заявления Герберта Гувера «Процветание совсем рядом»*. На некоторых руководителей брокерской фирмы, заявление, видимо, оказало свое влияние. Число сотрудников фирмы в результате биржевого краха 1929 года к тому времени сократилось со 125 до 75 человек. Как мне сказали, в случае, если я приму их предложение, то стану 76-м. Я был настроен в это время настолько же «по-медвежьи», насколько их настрой соответствовал рынку «быков». Я был уверен, что до окончания рынка «медведей» было еще далеко. На их предложение я ответил согласием, но при одном условии: я сказал, что они вольны уволить меня в любой момент, если качество моей работы не будет их удовлетворять, и что принцип старшинства не должен приниматься во внимание, если ухудшение состояния финансовых рынков принудит проводить дальнейшее сокращение персонала**. Они согласились на это условие.

Г. К. Гувер — президент США в период с марта 1929 по март 1933 г.— Прим. пер.

Имеется в виду известный в практике трудовых отношений принцип, согласно которому первым увольняется тот, кто пришел на фирму последним. — Прим. пер.

Нет худа без добра

Работодатели были очень славными людьми. Восемь месяцев я обучался бизнесу на опыте, который могу отнести к одному из наиболее ценных в своей жизни: из первых рук я знакомился с примерами того, как не должен вестись бизнес. Тем временем, пока шел 1930 год и акции продолжали казавшийся уже почти бесконечным процесс падения, положение моих работодателей становилось все более и более шатким. И если прежде нам удавалось выживать посреди экономического холокоста, то как раз накануне Рождества 1930 года мы стали свидетелями удручающей картины приостановки участия фирмы в торгах на фондовой бирже СанФранциско ввиду нашей неплатежеспособности.

Худые новости для моих коллег обернулись для меня весьма удачным стечением обстоятельств, может быть самым удачным поворотом деловой карьеры за всю мою жизнь. Еще ранее у меня были смутные планы на тот счет, что, когда вернется процветание, я начну свой собственный бизнес, управляя инвестициями клиентов за определенную плату. Я умышленно описываю деятельность консультанта по инвестициям, или инвестиционного советника, лишь в общих чертах, поскольку в то время ни один из этих терминов еще не применялся. Однако, поскольку в финансовом бизнесе в мрачном январе 1931 года почти все сокращали штаты, единственная работа, которую мне удалось найти в области ценных бумаг, была по существу работой клерка, мне совсем не интересной. Если бы я тщательно проанализировал ситуацию, я бы понял, что как раз подошло время начинать новый бизнес такого рода, который я себе представлял. Я бы нашел две причины, объясняющие, почему это так. Одна заключалась в том, что к концу второго года господства рынка «медведей», самого жестокого из всех, когда-либо виденных страной, почти все настолько разочаровались в своих брокерах, что были готовы слушать людей вроде меня — молодых и с достаточно радикальными и нетрадиционными взглядами на работу с инвестициями.

Была и вторая причина: экономический кризис, достигший своих глубин в 1932-м, вызвал такое снижение деловой активности, что у многих бизнесменов, игравших ключевую роль, осталось так мало собственных дел, что появилось время принимать приходивших к ним людей. В обычное время я бы никогда не получил на то согласия их секретарей. Один из самых значимых клиентов за всю мою деловую карьеру (инвестиции его семьи и сейчас еще находятся под моим управлением) являлся их типичным представителем. Уже спустя много лет он рассказал мне, что в тот день, когда я ему позвонил, ему почти нечем было заняться, а спортивную страничку газеты он уже прочел. Поэтому, когда секретарь сообщил ему фамилию и цель визита, он подумал: «Что ж, по крайней мере, это меня как-то займет». Еще он признался: «Попробовали бы вы прийти ко мне годиком позже, вы бы в мой офис не попали».

Начало положено

Во что все это вылилось? В несколько лет чрезвычайно упорного труда в крошечном офисе с низкими накладными расходами. В офисе без окон, в котором две стены заменяли стеклянные перегородки, а общая площадь была чуть больше, чем требовалось, чтобы поместить мой письменный стол и два стула. За все это, включая бесплатное пользование городским телефоном и, в разумных пределах, услугами секретаря, работавшего у того самого джентльмена, у которого я арендовал помещение, я платил по-царски — 25 долларов в месяц. Все прочие расходы состояли из канцелярских, почтовых и оплаты счетов за очень редко случавшиеся междугородние переговоры. Бухгалтерская книга, которую я все еще храню, свидетельствует о том, как трудно было начать новый бизнес в 1932 году. После очень продолжительной работы я добился чистой прибыли в 2 доллара 99 центов в месяц. В 1933 году, остававшемся все еще трудным, я достиг небольшого прогресса, показав рост около 1000 процентов, то есть среднемесячный доход более

29 долларов. Примерно столько же я мог заработать, если бы пошел в разносчики газет. Однако с точки зрения того, что это время должно было принести мне в будущем, эти два года были одними из самых прибыльных за всю мою жизнь. В эти годы я заложил основы сверхприбыльного бизнеса, в эти годы у меня появилась группа очень лояльных клиентов. Как бы мне хотелось сказать, что это мое блестящее мышление позволило мне начать собственное дело тогда, когда я его и начал, вместо того чтобы дожидаться наступления лучших времен! В действительности меня толкнула на это абсолютная непривлекательность той единственной вакансии, которая была мне предложена.

2 • ОБУЧЕНИЕ НА ОПЫТЕ

В

о время работы в банке я с большим интересом узнал новость, касавшуюся двух расположенных по соседству компаний из Сан-Хосе, которые так сильно меня заинтриговали во время обучения в Стэнфордской школе бизнеса. В 1928 году компании John Bean Manufacturing Со. и Andersen-Barngrover Manufacturing Со. слились с ведущим производителем оборудования для плодоконсервной промышленности Sprague Sells Corporation (г. Хупстон, штат Иллинойс), образовав корпорацию под новым названием — Food Machinery Corporation.

Как и в другие периоды безудержной спекуляции, страну одолевала мания покупки акций; цена выставляемых на продажу акций компании Food Machinery Corporation повышалась в ответ на рост спроса. В тот год членами фондовой биржи Сан-Франциско страждущим покупателям, проживающим в районе залива, было продано по крайней мере двадцать, а может и вдвое больше, новых выпусков акций. Некоторые из этих выпусков готовились с вопиющими нарушениями. Топ-менеджер фирмы, занимавшейся биржевой деятельностью и продававшей акции некой компании, намеревавшейся торговать бутилированной водой на Тихоокеанском побережье, рассказал мне, что у андеррайтеров не имелось даже комплектов финансовых отчетов компании и вообще почти ничего, кроме фотографий источника, из которого предполагалось брать воду, и не очень-то тесных контактов с акционерами, продававшими акции! В глазах населения акции Food Machinery Corporation были

одним из многих заманчивых новых предложений, появившихся в тот год на рынке, но не лучше и не хуже остальных. Они предлагались по цене 21 72 доллара.

В те годы биржевые пулы, создаваемые для манипулирования акциями, были вполне легитимными. Группа местных биржевиков, не особенно искушенная в создании таких пулов, но возглавляемая человеком, испытывавшим большой энтузиазм по поводу Food Machinery Corporation, вознамерилась провернуть операцию с акциями компании. Все пулы действовали способами, которые в своей основе сводились к одному. Члены пула продавали акции друг другу, постепенно поднимая цену. Вся эта бумажная активность, зафиксированная на ленте тикера, должна была привлечь внимание других инвесторов, которые, в свою очередь, должны были начать покупать акции у участников пула по еще более высоким ценам. Некоторые весьма искусные спекулянты, в их числе такие, кто сделал на этом миллионы (годом позже один из них предложит мне стать его младшим партнером), были опытными и умелыми профессионалами в этом достаточно сомнительном роде занятий. Манипулирование не было, однако, конечной целью операторов биржевого пула Food Machinery. В канун осени 1929 года, когда акции находились уже на краю пропасти, которой еще предстояло разверзнуться, на руках участников пула находилась большая часть акций. Хотя акции и котировались на уровне свыше 50 долларов за штуку, на руках рядовых инвесторов их было совсем немного.

По мере того как общий уровень деловой активности с каждым годом становился все ниже и ниже, становилось очевидным, что должно произойти с еще находящимися на плаву обломками небольших компаний, которые стали публичными на волне всеобщего ажиотажа 1928 года. Одна за другой эти компании становились банкротами, тогда как оставшиеся показывали по большей части одни убытки. Рынок для акций таких фирм практически иссяк.

Были еще одна-две компании из этой группы, помимо Food Machinery, которые в своей основе оставались здоровыми и привлекательными. Однако рядовые инвесторы не делали никаких различий между акциями, относясь ко всем как к спекулятивным и бросовым. В 1932 году, когда рынок должен был опуститься до самого низкого уровня в момент остановки деятельности банковской системы страны, совпавший с инаугурацией президента Франклина Д. Рузвельта 4 марта 1933 года, акции Food Machinery упали до уровня где-то между 4 и 5 долларами, а самые низкие за все время значения цены составили 3 3/4за 100 акций.

Компания Food Machinery как инвестиционная возможность

Шел 1933 год. Занимаясь делами своего еще находящегося в «нежном возрасте» бизнеса, я искал инвестиционные возможности, и в этой связи мне все более заманчивой представлялась ситуация с Food Machinery. Осознавая, насколько накладным оказалось для меня то обстоятельство, что в свое время я не удосужился составить мнение об администрации двух местных компаний на основе личных встреч, и потеряв огромную часть сделанных в них несколько лет назад инвестиций, я твердо решил никогда больше не совершать подобных ошибок. Чем ближе я узнавал людей из Food Machinery, тем большим уважением к ним проникался. Эта компания, затерявшаяся в пучине Великой депрессии, во многих отношениях являлась средоточием тех качеств и возможностей для инвестирования, которые я буду искать и в последующие годы. Следует объяснить, что именно позволяло предвидеть такое будущее для этой корпорации почти полстолетия назад.

В скобках замечу, что в те годы я, к сожалению, не доводил до логического конца взятый мною курс на углубленные «натурные» исследования компаний. Если они располагались в отдаленных районах, я менее тщательно выполнял работу по ознакомлению с высшим руководством и оценке его компетентности.

Прежде всего, несмотря на свои относительно небольшие размеры, Food Machinery являлась мировым лидером с точки зрения объемов производства, а на мой взгляд, и качества продукции по всем трем направлениям своей деятельности. Это давало ей преимущества в масштабе деятельности; как крупный производитель, фирма могла осуществлять производство с низкими издержками.

Далее, компания имела чрезвычайно сильные позиции на рынке по сравнению с конкурентами. Потребители высоко оценивали ее продукцию. Фирма имела собственную сбытовую сеть. Более того, оборудование для консервирования, уже установленное и действующее на многих предприятиях, включало элемент дополнительного «скрытого рынка» запасных частей и замены оборудования.

К этой здоровой основе бизнеса прибавлялось самое интересное. У фирмы имелся исследовательский отдел высочайшего уровня, если говорить о компаниях ее размера. Компания работала над доводкой нескольких видов оборудования, представлявших новую и достаточно перспективную продуктовую линию. В их числе механическая машина для очистки груш от кожуры, впервые предлагавшаяся промышленности, первая механическая машина для удаления косточек из персиков и оборудование для искусственного окрашивания апельсинов. (Наиболее сочные апельсины, производившиеся в определенных районах и обладавшие хорошими потребительскими свойствами, оказывались менее конкурентоспособными на рынке из-за того, что не привлекали домохозяек своим цветом.) Только один раз за всю оставшуюся жизнь мне довелось встретить компанию, на горизонте которой маячил столь солидный относительно размеров самого бизнеса объем долларовых поступлений от потенциально успешных новых продуктов, как в случае Food Machinery в период 1932-1934 годов.

К тому времени я уже достаточно многому научился, чтобы понимать, что, каким бы привлекательным ни казался бизнес сам по себе, этого недостаточно для того, чтобы

гарантировать успех. Не менее важным условием являлся человеческий фактор — качество руководства компанией. Слово «качество» я использую одновременно для характеристики сразу двух понятий. Первое —— это деловые качества и способности, которые, в свою очередь, можно разделить еще на две группы. Одна из них включает умение вести повседневные операции с эффективностью выше средней. К повседневным я отношу тысячу разных дел, которыми заняты управляющие, начиная с постоянного поиска путей производства лучшего и более дешевого продукта и заканчивая достаточно плотным контролем за состоянием дебиторской задолженности. Другими словами, искусство оперативного управления подразумевает умение выполнять лучше других множество самых разных задач, имеющих отношение к повседневному функционированию бизнеса.

Но в деловом мире управленческая компетенция в наивысшем своем проявлении предполагает еще и умения совсем иного рода. А именно — смотреть вперед и строить долгосрочные планы, которые обеспечат предприятию значительный рост в будущем, не подвергая его в то же время финансовым рискам, способным повлечь за собой кризис. Во многих компаниях руководители чрезвычайно сильны в одном из этих двух аспектов, но для большого успеха надо быть сильным в обоих.

Деловые качества ——это лишь одно из двух требований к персоналу компании, которые я считаю абсолютно необходимыми, чтобы рассчитывать на эффективность инвестиций. Второе можно в общем виде обозначить как «цельность личности», что указывает одновременно и на честность, и на личную порядочность людей, возглавляющих компанию. Все, кто получил свой первый опыт инвестирования накануне краха 1929 года, имели возможность наблюдать очень яркие примеры того, насколько важны эти качества. Собственники и менеджеры компаний всегда стоят ближе к делам компании, нежели рядовые акционеры. Если управляющие компании реально не ощущают себя «попечителями» акционе-

ров, то рано или поздно последние недосчитаются значительной доли того, что им причитается по справедливости. Если управляющие озабочены в основном своими личными интересами, не следует ожидать, что они создадут команду эффективно действующих и лояльно настроенных по отношению к акционерам менеджеров — а это абсолютно необходимо, когда бизнес перерастает размеры предприятия, эффективно контролируемого одним-двумя руководителями.

В те мрачные времена глубокой депрессии делающая свои первые шаги Food Machinery Corporation представлялась мне, как, впрочем, представляется и теперь, по прошествии многих лет, необычайно привлекательной именно с точки зрения «человеческого» аспекта. Джон Крамми, президент Food Machinery Corporation и зять основателя John Bean Manufacturing Со., был не только чрезвычайно компетентным руководителем компании, имеющим высокую репутацию у клиентуры и работников фирмы, но еще и глубоко религиозным человеком, который жил, непреложно следуя высоким моральным принципам. Главный инженер компании был блестящим разработчиком концептуальных конструкторских идей. Очень важно, что в их разработке он придерживался направлений, которые могли обеспечить продукции надежную патентную защиту. Наконец, чтобы нам завершить с описанием сильных качеств этой небольшой команды, упомянем, что Джон Крамми убедил своего зятя Пауля Дэвиса (который вначале противился этому) отказаться от казавшейся многообещающей карьеры в банковской сфере и присоединиться к руководству компании, чтобы придать силу и консерватизм ее финансовой составляющей. Действительно, поначалу Пауль Дэвис так сопротивлялся этому шагу, что согласился только на то, чтобы взять на год отпуск в банке и помочь семейному бизнесу в первый, самый трудный год после слияния компаний. Но за этот год он так заинтересовался заманчивыми перспективами, открывавшимися перед компанией, что решился на то, чтобы остаться в ней навсегда. Позднее, в качестве пре-

зидента, он сумел обеспечить такой рост компании и уровень ее процветания, перед которыми меркнут достижения первых лет после слияния.

Это была компания, которая имела все те характеристики, которые так желательны, но так редко встречаются среди объектов инвестиций. Ее руководящий состав был первоклассным. При относительно небольших размерах погоду в ней делал отнюдь не один человек. По сравнению с конкурентами компания была очень сильной, эффективно осуществляла текущие операции, а в ближайшей перспективе у нее должны были появиться новые продуктовые линии с очень высоким потенциалом, если сравнивать с размером компании. Если даже какие-либо из этих продуктов и не удалось бы создать, то и с оставшимися компанию ожидало очень светлое будущее.

Вправо — влево, или вперед — назад

Чтобы инвестиции оказались по-настоящему «золотым дном», ко всему сказанному следует добавить еще одно не менее важное соображение. Самые крупные прибыли в сфере инвестиций получают те, кто может сделать верный маневр, развернувшись влево, когда все финансовое сообщество идет вправо, и наоборот. Если бы будущее Food Machinery Corporation (в то время, о котором идет речь) оценивалось правильно многими, а не единицами, то прибыли, накопленные теми, кто купил акции в 1932-1934 годах, были бы намного ниже. Только потому, что истинную цену компании знали тогда немногие и Food Machinery считалась всего лишь одной из разряда «чудных» компаний, акции которых в великом множестве продавались на волне спекулятивной горячки, только потому и было возможным купить эти акции по смехотворной цене, до которой они опустились. Развитие и систематический тренинг способности не идти вслед за толпой, а повернуть в другую сторону является, на мой взгляд, одной из важнейших составляющих инвестиционного успеха.

Жаль, что я не настолько хорошо владею художественным словом, чтобы передать всю гамму чувств и степень эмоционального и интеллектуального возбуждения, охвативших меня при мыслях о том, каким может стать вклад пока еще не признанной финансовым сообществом корпорации Food Machinery как в мои личные скромные финансы, так и в бизнес, находящийся в зачаточном состоянии. Время покупки было выбрано удачно. Подобно тому как в природе начинает брать свое надолго задержавшаяся весна, так и фондовый рынок в годы с 1933-го по 1937-й стал оживать, сначала медленно, а затем «расцвел» в полном блеске рынка «быков», за которым последовала значительная пауза 1938 года и полное восстановление на следующий год. Глубоко убежденный в том, что Food Machinery намного превзойдет результаты рынка в целом, я купил для своих клиентов все до единой акции, на которые смог их уговорить. Я сделал обсуждение перспектив этого бизнеса главной темой моих бесед со всеми потенциальными клиентами. Я чувствовал, что здесь кроется уникальная возможность, которая представляется иногда раз в жизни и про которую так хорошо сказал Шекспир: «В делах людей прилив есть и отлив, с приливом достигаем мы успеха». В те бурные годы, когда мои надежды и ожидания были высокими, а средства и репутация в финансовых кругах —— почти на нуле, я часто повторял про себя эти слова, чтобы укрепиться в решимости.

Противоположное, но верное

В литературе по инвестициям много написано о важности «противоположного мнения». Этого, однако, недостаточно. Я встречал в этой области специалистов, которые были настолько полны решимости идти против общего направления мысли, что совершенно упускали из виду основной вытекающий отсюда вывод: идя против общего направления, надо быть очень, очень уверенным в том, что ты прав. Например, когда стало очевидным, что автомобиль в основном сможет заменить трамвай, и акции городских трамвай-

ных линий, к которым некогда так благоволили, стали продаваться с самым низким за все историю коэффициентом цена/прибыль, то придерживаться противоположного мнения в такой ситуации и покупать ценные бумаги трамвайных линий только потому, что все считают, что они идут на понижение, оказалось бы слишком дорогим удовольствием. Огромные прибыли часто сопутствуют тем, кто поворачивает налево, когда большинство в финансовом сообществе идут направо, но при условии, что для этого имеются веские основания.

Если отрывок из Шекспира служил животворной силой, формирующей мой подход к инвестиционным делам, то, как ни странно, в этой роли выступала еще и популярная песенка времен Первой мировой войны. Как представитель редеющих рядов тех, кто еще помнит, как в метрополии реагировали на события бурных дней 1918 года, могу сказать, что тогда переживания и энтузиазм американского населения по поводу происходившего на войне носили наивный и искренний характер, совсем непохожий на их отношение к тем же вещам во время Второй мировой войны, когда были полнее осознаны все ужасы, которые она несет. Новости из первых рук о жертвах и мерзостях войны и об ужасе, испытываемом солдатами на передовой, еще не проникли в 1918 году в континентальные Соединенные Штаты. В результате среди популярных мелодий тех лет преобладали бодрые и полные юмора военные песни, что еще случалось, хотя и значительно реже, во время Второй мировой и чего не происходило совсем во время вьетнамской войны. Эти песни печатались на отдельных листках, на которых помимо текста были еще и ноты в переложении для фортепиано. Одна из песенок была напечатана вместе с картинкой, изображавшей гордую за сына мамашу, смотревшую на марширующих солдат, и была снабжена подписью: «Они все идут не в ногу, кроме моего Джона».

Я с самого начала сознавал, что подвергаю себя серьезному риску оказаться шагающим «не в ногу». Мои самые пер-

вые покупки акций Food Machinery и ряда других компаний были сделаны в «противофазе», когда их реальные достоинства совершенно не были признаны в финансовых кругах. Ведь я мог глубоко ошибаться в своем анализе, а финансовое сообщество могло оказаться правым. В этом случае самым худшим для моих клиентов и меня самого было допустить, чтобы моя убежденность или упрямство в оценке ситуации омертвили бы большую часть фондов на долгие годы из-за того, что я решил повернуть не в ту сторону, в какую двигалось финансовое сообщество, допустив ошибку в оценках.

Я хорошо понимал, что, если рассчитывать на получение прибылей, которые возможны лишь при движении в «противофазе», то жизненно необходимо иметь возможность хоть как-то количественно оценить и проверить, насколько я прав.

Терпение и результаты

Размышляя над этим, я пришел к тому, что можно назвать «правилом трех лет». Снова и снова я повторял своим клиентам, договариваясь о покупке акций, что они не должны судить о результатах по прошествии месяца или года, но дать мне три года на получение значимых финансовых результатов. Если по прошествии этого периода времени они не будут получены, тогда пусть поступают со мной как хотят. Успех, достигнутый в первый год после инвестирования средств (или отсутствие такового) вполне может быть делом случая. Управляя пакетами акций, я неизменно следовал этому правилу и только однажды сделал из него исключение. Если у меня появлялась ясность в отношении акций, которые не принесли результатов к концу трехлетнего периода, я их продавал. Если те же акции «срабатывали» скорее хуже, чем рынок в целом, в течение года или двух, мне это, конечно, было не по душе. Однако если не случалось ничего такого, что могло бы изменить мое первоначальное впечатление о компании, я продолжал держать акции до истечения трехлетнего срока.

Во второй половине 1955 года я приобрел значительное число акций двух компаний, в которые прежде не инвестировал. Эта сделка могла бы послужить почти хрестоматийным примером как преимуществ, так и проблем, связанных с инвестированием «вопреки» взглядам, принятым в то время в финансовом сообществе. Теперь уже стало понятным, что 1955 год можно считать началом длящегося вот уже почти пятнадцать лет периода, который я бы назвал «первым золотым веком акций электронных компаний». Числительное «первый» здесь использовано, чтобы не вносить путаницы в умы читателей и не смешивать эту эпоху с тем, что я бы обозначил как «золотой век акций компаний, занятых производством полупроводников». Их время только наступает, и полагаю, что с ним будут связаны 1980-е годы. Во всяком случае, в 1955-м и последующие годы финансовое сообщество завороженно наблюдало за целой группой электронных компаний, которым предстояло продемонстрировать прирост капитала, и в самом деле достигший к 1969 году масштабов, поражавших воображение. Компании IBM, Texas Instruments, Varian, Litton Industries и Ampex — вот лишь некоторые из числа тех, что сразу приходят на ум. Однако в 1955 году все это было еще впереди. И акции этих компаний, за исключением одной IBM, считались спекулятивными и не заслуживающ им и внимания консервативных или крупных институциональных инвесторов. Однако, представляя отчасти, что должно произойти в будущем, я в конце 1955 года приобрел акции Texas Instruments и Motorola в достаточно большом относительно общего размера моего фонда количестве.

Сегодня компания Texas Instruments — это крупнейший мировой производитель полупроводников, вплотную за которой следует Motorola. Но тогда удельный вес компании Motorola в производстве полу проводи иков был незначителен. И этот фактор совсем не играл роли в моем выборе. Скорее на меня произвели впечатление руководство Motorola и дом ин ирующее положение компании в сфере

мобильной связи, обладавшей, как представлялось, огромным потенциалом развития, тогда как финансовое сообщество рассматривало и оценивало компанию просто как одного из производителей теле- и радиоаппаратуры. Motorola шагнула очень далеко в производстве полупроводников, что в немалой степени стало следствием того, что она воспользовалась услугами д-ра Даниэля Нобла,— но тогда об этом еще ничего не было известно, это пришло позднее и стало как бы дополнительным, не предвиденным мною при покупке акций, слоем глазури на купленном пирожном. Что касается Texas Instruments, то помимо общего фактора — понравившегося и заслуживающего всяческого уважения руководства компании — расчет строился уже на другом. Я предвидел, впрочем не я один, большое будущее, которое могло ожидать бизнес производства транзисторов по мере того, как технические сложности в производстве полупроводниковых материалов отступали перед человеческой изобретательностью. Я полагал, что специалисты компании могли соревноваться на равных, если не сказать больше, с General Electric, RCA, Westinghouse и другими компаниями-гигантами, несмотря на то что многие на Уолл-стрит считали иначе. Меня критиковали за то, что я рискую инвестиционными фондами в маленькой «спекулятивной компании», которая, с их точки зрения, должна была пострадать от конкуренции со стороны корпоративных гигантов.

Краткосрочные результаты, продемонстрированные этими двумя компаниями на фондовом рынке после сделанной мною покупки, оказались совершенно непохожими. Через год Texas Instruments прилично возросла в стоимости. Акции Motorola колебались в пределах от 5 до 10 процентов ниже цены покупки. То есть они «сработали» достаточно плохо, так что один из моих крупных клиентов, недовольный динамикой рынка, отказывался произносить даже название компании. Говоря об акциях Motorola, он неизменно упоминал «того самого индюка, которого вы мне

купили». Неудовлетворительные котировки имели место больше года. Тем не менее по мере того, как в сознание финансового сообщества стало проникать понимание инвестиционной значимости телекоммуникационного направления деятельности компании — наряду с первыми признаками совершавшегося переворота в разработке и производстве полупроводниковых материалов, — акции стали показывать достаточно впечатляющие результаты.

В период покупки акции Motorola я действовал в связке с крупной страховой компанией, которая довела до сведения руководителей Motorola, что они тоже испытывают интерес к выводам, которые я должен был сделать после посещения компании. Страховая компания, также купившая акции Motorola, вскоре представила весь свой инвестиционный портфель в нью-йоркский банк на оценку. Банк разделил весь портфель страховой компании, за исключением акций Motorola, на три группы: наиболее привлекательные, менее привлекательные и минимально привлекательные. Компанию Motorola они отказались куда-либо помещать, заявив, что на такого рода компании они не тратят свое время, поэтому у них нет на ее счет никакого мнения. Спустя три года один из руководителей этой страховой компании сказал мне» что, вопреки достаточно негативному отношению финансовых кругов, Motorola обошла по результатам все прочие акции, находившиеся в их портфеле! Если бы не мое «правило трех лет», то, возможно, я и не смог бы проявить такой твердости в период плохой рыночной динамики, подвергаясь к тому же критике со стороны клиентов, и сохранить весь свой пакет акций этой компании нетронутым.

На каждое правило есть исключения...

Но их немного

Бывало ли такое, что я продавал акции, следуя «правилу трех лет», а позже жалел об этом ввиду последующего крупного повышения курсовой стоимости? В самом деле,

несколько раз случалось так, что я инициировал продажу акций, руководствуясь исключительно этим правилом и ничем иным. Не скажу, что не было случаев, когда купленные мною ценные бумаги не торопились демонстрировать значительного повышения, которое я намечал в качестве цели при их покупке. Но в большинстве случаев — после дополнительного изучения компании — открывались новые, прежде скрытые от меня обстоятельства, и эти обстоятельства заставляли отказаться от немедленной продажи акций. Однако среди тех немногих случаев, когда я руководствовался исключительно «правилом трех лет», я не могу припомнить ни одного, когда последующая динамика рынка заставила бы меня пожалеть о совершенной продаже акций.

Нарушал ли я сам свое правило? Ответ — да. Точнее, нарушил один раз. Было это уже значительно позже, ближе к середине 1970-х годов. Тремя годами ранее я приобрел умеренно крупный пакет акций Rogers Corporation. Компания имела опыт в некоторых областях химии полимерных материалов, и я полагал, что она находится на пути к разработке нескольких полупатентованных семейств химических продуктов, которые, как предполагалось, должны будут показывать впечатляющий рост продаж, причем не год-два, а долгое время. Но к концу третьего года стоимость акций упала, как и прибыли компании. Действовали, однако, несколько факторов, которые настраивали меня на то, чтобы проигнорировать собственные стандарты деятельности и сделать на сей раз «исключение, которое лишь подтверждает правило». Одним из факторов являлось мое отношение к Норману Гринману, президенту компании. Я был убежден в его необычных способностях, решимости честно смотреть правде в глаза ——равно как и в другом его качестве, которое, полагаю, должен ценить умный инвестор. Это качество — род честности, побуждавшей его не скрывать плохие новости, хотя, сообщая о них, он неизбежно ставил себя в достаточно затруднитель-

ное положение. Он смотрел на это так: те, кто действительно интересуется компанией, сами осознают все неблагоприятные обстоятельства, имеющие место в компании, так же как и благоприятные перспективы.

Существовал еще один фактор, сильно повлиявший на мое решение: одна из главных причин, по которой прибыли компании упали столь низко, состояла в том, что Rogers Corporation расходовала непропорционально много на разработку одного нового продукта, который мог принести высокую прибыль. И это отвлекало и финансовые, и людские ресурсы от других многообещающих новых продуктов, которым корпорация оказывала меньшую поддержку. Но эти новые продукты обладали замечательным потенциалом. И спустя короткое время после того, как было принято очень болезненное решение — прекратить все работы по продукту, считавшемуся ранее приоритетным, стало очевидным, что на подходе еще несколько перспективных продуктов. Однако время было упущено, и поскольку компания не смогла оправдать надежд многих своих инвесторов, это привело к падению цены на акции до уровня, можно сказать, абсурдного, если учесть объем продаж, активы и способность компании приносить доходы. В этом мы увидели возможность осуществить «классический» маневр движения «в противофазе». Поэтому, действуя «по правилу» (или не совсем так), я значительно увеличил размер держания акций компании — и собственного, и своих клиентов, хотя лишь очень немногие из них после долгих лет ожидания и негативных финансовых результатов по этим акциям смотрели на эти действия одобрительно. Как часто происходит в такого рода ситуациях, если уж поворот обозначился, то дальше все происходит быстро. Как только стало понятным, что улучшение доходности не станет эпизодом, который завершится через год- два, и что имеются все признаки того, что заложены основы настоящего долгосрочного роста, соответствующим образом повели себя и акции.

Эксперимент с выбором правильного момента для сделки

Сказанное переносит нас на годы вперед, в то время как там, в 1930-х, оставалось еще слишком много того, чему мне предстояло научиться, используя метод проб и ошибок, по мере того, как постепенно принимала определенную форму моя философия инвестирования. Размышляя, как сделать деньги при помощи обыкновенных акций, я пришел к мысли, что мое изучение Food Machinery Corporation могло принести ценный побочный продукт. Бизнес компании в большой степени зависел от плодоконсервной промышленности, поэтому, стремясь убедиться в правильности покупок акций Food Machinery, я попутно узнал довольно много и о факторах, влияющих на положение самих плодоконсервных предприятий. Работа отрасли носила ярко выраженный циклический характер в силу воздействия как общей деловой конъюнктуры, так и меняющихся погодных условий, влияющих на состояние различных сельскохозяйственных культур.

Научившись несколько лучше разбираться в характеристиках самой консервной промышленности, я пришел к выводу, что могу воспользоваться этим знанием не для долгосрочных вложений, как в случае с Food Machinery, а, например, заключая сделки по покупке и быстрой перепродаже акций компании California Packing Corporation. Тогда она являлась крупнейшим независимым производителем фруктовых и овощных консервов. Три раза за период, растянувшийся с Великой депрессии до конца 1930-х годов, я покупал акции этой компании и каждый раз продавал их с прибылью.

На первый взгляд, это занятие может показаться достаточно эффективным. Тем не менее когда несколькими годами позже я предпринял анализ (по причинам, которые коротко поясню) всех своих мудрых и не очень ходов, сделанных в бизнесе, мне стало совершенно очевидно, насколько неразумными были эти действия. Они отняли слишком много времени и сил, которые могли бы быть обращены на

другие дела. Общее вознаграждение, измеренное относительно сумм, которыми я рисковал, было незначительным в сравнении с прибылями, которые я зарабатывал для своих клиентов на акциях компании Food Machinery и других инвестиционных объектах, в которые я вкладывал средства ради долгосрочного прироста стоимости и в которых держал эти средства многие годы. Добавлю к этому, что я достаточно повидал биржевых спекуляций, включая сделки, проводившиеся людьми с блестящими способностями, чтобы знать, что если три раза кряду мне сопутствует успех, то с большой вероятностью можно ожидать, что на четвертый все закончится провалом. Риски были значительно выше, чем риски, связанные с покупками аналогичных пакетов акций в компаниях, которые я считал достаточно перспективными для долгосрочного инвестирования. Поэтому к окончанию Второй мировой войны, ко времени, когда в основном завершился процесс формирования моей инвестиционной философии в ее нынешнем виде, я принял решение, которое считаю одним из самых ценных в своей жизни: ограничить свои усилия исключительно получением крупного прироста стоимости в результате долгосрочного владения акциями.

Гонясь за ценой, упускаешь возможности

В период 1930-х годов я обучился еще кое-чему, что считаю действительно важным. Я уже упоминал о своей полной несостоятельности в части извлечения прибыли из правильного прогноза в отношении приближения «великого медвежьего рынка», пришедшего в 1929 году. Все самые разумные обоснования не принесут никакого дохода в сфере инвестиций, если они не обращены в конкретные действия. Мой первый опыт ведения собственного бизнеса пришелся на время Великой депрессии, когда и небольшие суммы денег приобрели огромное значение. Возможно, по этой причине или в силу особенностей характера я, начав бизнес (так уж получалось), постоянно сражался за «осьмушки и чет-

вертинки». Брокеры, которые были гораздо опытнее, учили меня, что если рассчитывать на повышение цены в несколько раз за небольшое число лет, то не играет особой роли, куплю ли я акции за 10 долларов или за 10 долларов 25 центов. Тем не менее я постоянно размещал лимитированные заказы (без всяких на то оснований, но чисто волевым решением), устанавливая максимальную цену, которую я был согласен платить, — скажем, 10 78 доллара и не более. С точки зрения логики, это смешно. Я замечал, что эта дурная инвестиционная привычка глубоко укоренилась и у многих других инвесторов, однако у немалого их числа она отсутствует.

Потенциальная опасность установления произвольных лимитов стала для меня очевидной в результате чужой ошибки. Я помню, словно это случилось вчера, как я случайно встретился с одним из своих крупных клиентов возле банка Сан-Франциско. Я рассказал ему, что только что вернулся из Food Machinery Corporation, что перспективы компании выглядят как никогда блестяще, и посоветовал ему купить еще ее акций. Он со мной совершенно согласился и спросил, на какой отметке закрылись биржевые торги в тот день. Я ответил, что на 34 】厶 доллара. Он дал мне приказ на покупку крупного пакета акций, но предупредил, что возьмет по цене 33 3/4, и не более. Ближайшие день или два курс колебался в очень близком диапазоне, отличаясь лишь дробной частью от предложенной им цены покупки, но так никогда и не опустился до этой отметки. Я звонил ему дважды, уговаривая поднять цену на четверть пункта, чтобы я мог купить акции. К сожалению, его ответ был: «Нет, такова моя цена». За несколько недель акции поднялись более чем на 50 процентов, и, если учесть проводившиеся дробления акций, уже никогда за всю историю компании они не опускались до уровня цены, по которой он мог их тогда приобрести.

Поступок этого господина произвел на меня должное впечатление, которого не смогла, увы, произвести собствен-

ная глупость. Постепенно я в основном изжил эту свою слабость. Я прекрасно понимаю, что покупатель, который наметил приобрести очень крупный пакет акций, не может вовсе пренебрегать осьмушками и четвертинками, потому что, покупая много акций, он рискует существенно сдвинуть цену вверх, сместив на себя равновесие. Но для большинства сделок упрямство по поводу незначительной дробной части цены может стоить очень дорого. Что касается меня, я полностью изжил в себе эту привычку в части покупок, но не в отношении продаж. В прошлом году, разместив небольшой заказ на продажу с установлением лимита цены вместо открытого приказа, я упустил сделку как раз из-за четверти пункта. Результат таков: когда пишутся эти строки, акции упали на 35 процентов по отношению к цене моего заказа, а я продал лишь часть этого небольшого пакета по цене, находящейся где-то посередине между лимитом и ее текущим значением.

3 • ФИЛОСОФИЯ СТАНОВИТСЯ ЗРЕЛОЙ

Н

аше вступление во Вторую мировую войну тоже оказало определенное влияние на становление моей философии инвестирования. В начале 1942 года я оказался в непривычной для себя роли наземного офицера военновоздушных сил, выполняющего различные обязанности. В течение трех с половиной лет, пока я оказывал не особо ценные услуги дяде Сэму, мой бизнес находился в застое. Теперь я часто повторяю, что много сделал для своей страны. Ни Гитлер, ни император Хирохито не преуспели в высадке хотя бы единого солдата на территории, которую я защищал. Это были территории штатов Арканзас, Техас, Канзас и Небраска. Во время армейской службы, на которой я был занят выполнением различной работы за письменным столом, почти незаметно сменили друг друга два периода. Иногда у меня было так много работы, что было совсем не до размышлений о бизнесе мирного времени. Иногда я сидел за письменным столом, почти ничего не делая. Когда дел было мало, мне было приятнее подробно анализировать, как можно будет выстроить свой бизнес в то счастливое время, когда не нужно будет больше носить униформу, — это было приятнее, чем размышлять о личных делах или армейских проблемах, с которыми я сталкивался на том коротком отрезке жизненного пути. В такие моменты начала приобретать более определенную форму моя философия инвестирования. Именно тогда я пришел к выводу о бесперспектив-

ности занятий спекулятивными покупками акций с целью их быстрой перепродажи по типу описанной мною выше операции с акциями California Packing.

В этот период я пришел еще к двум достаточно значимым для моего будущего бизнеса выводам. До войны я работал с любыми клиентами — крупными и мелкими, преследовавшими разные цели инвестирования. Основная часть моего бизнеса, но не весь бизнес, была ориентирована на поиск необычных, неординарных компаний, которые должны были в последующие годы расти высокими темпами ——выше средних. После войны, решил я, я ограничу клиентуру небольшой группой крупных инвесторов, чтобы сосредоточиться на инвестициях только в акции роста этого класса. С учетом налогового фактора рост стоимости акций в наибольшей степени должен отвечать интересам таких клиентов.

Второй важный вывод заключался в том, что в послевоенные годы химическая промышленность должна переживать период значительного роста. А раз так, то по возвращении к гражданской жизни мне в числе первоочередных проектов предстояло определить наиболее привлекательные из основных компаний химической промышленности и вложить в них значительную часть средств, которые будут находиться под моим управлением. Конечно, вернувшись к своему бизнесу, я занимался не только этим, но в первый год по возвращении проводил массу времени в беседах с людьми, которые реально знали эту непростую отрасль. Дистрибьюторы, обслуживавшие продуктовые линии одной или нескольких химических компаний, профессора химических факультетов университетов, которые очень хорошо знали, кто есть кто в отрасли, даже специалисты некоторых крупных строительных компаний, возводившие заводы для ведущих химических компаний,——все они послужили чрезвычайно ценными источниками информации. Полученное знание общих характеристик отрасли я соединил с финансовой информацией, после чего мне потребо-

валось лишь три месяца на то, чтобы сузить поиск выбором одной из трех отобранных компаний. Но здесь я уже продвигался медленнее, и решения давались мне с большим трудом. Весной 1947 года я все-таки решил сделать выбор в пользу Dow Chemical Company.

Е pluribus unum

Существовало много причин для выбора Dow Chemical из многих перспективных химических компаний. Полагаю, будет полезным перечислить некоторые, поскольку их анализ наглядно показывает, что я, собственно, стремлюсь обнаружить в тех очень немногих компаниях, в которых размещаю свои инвестиционные фонды. Познакомившись с людьми, работающими в компании, я определил, что уже начавшийся в компании рост вызывал горячий энтузиазм в разных эшелонах управления. Уверенность в том, что компанию ожидает дальнейший рост, пронизывала всю организацию. Один из моих любимых вопросов, который я задавал в первой беседе со всеми высшими руководителями компании, — какую долгосрочную проблему компании следует считать главной. Ответ президента Dow произвел на меня очень сильное впечатление. Он сказал: «Проблема в том, чтобы не поддаться сильному давлению и не превратиться, по мере того как мы будем становиться все крупнее, в организацию, ориентированную на оборонные заказы; также важно сохранить неформальные отношения между сотрудниками, посредством которых происходит совершенно никем не управляемое, неструктурированное общение работников, находящихся на разных иерархических уровнях и работающих в разных отделах, — и в то же время не допустить административного хаоса».

Я был совершенно согласен и с другими базовыми принципами политики компании. Dow ограничивала себя только теми продуктовыми линиями, в которых она была или

рассчитывала стать наиболее эффективным производителем в результате выхода на более крупные объемы производства, применения более совершенной технологии, лучшего знания продукта или других факторов. Dow глубоко осознавала, что первоклассные НИОКР необходимы не только для того, чтобы оказаться впереди, но и чтобы оставаться первой. Также Dow очень ценила «человеческий фактор». В частности, в компании понимали необходимость как можно более раннего выявления сотрудников с выдающими способностями и знакомства их с политикой компании и с принятыми в ней процедурами. На таких работников возлагалась реальная ответственность, проверялось, насколько они эффективны в новом качестве, и если они не оправдывали ожиданий руководства, им подыскивалась должность, более соответствующая их квалификации и другим качествам.

Я обнаружил, что, хотя основатель компании д-р Герберт Доу умер лет семнадцать назад, к его убеждениям в компании относились с большим уважением. Часто в беседах со мной цитировались некоторые из его высказываний. Эти высказывания касались вопросов, имеющих прямое отношение к компании Dow, но по крайней мере два высказывания я посчитал вполне подходящими и для моего бизнеса, поскольку к оптимизации выбора объектов для инвестиций они имели не меньше отношения, чем к внутренней жизни Dow Chemical Company. Одно из них звучало так: «Никогда не выдвигайте на более ответственный пост людей, не совершивших ни одной серьезной ошибки, иначе на нем окажется человек, который никогда ничего не делал». В силу того, что многие в инвестиционном сообществе никак не могут понять этого положения, на фондовом рынке время от времени создаются необычайно благоприятные инвестиционные возможности.

Реально значимые достижения в деловом мире часто предполагают, что бизнес идет непроторенным путем, они требуют изрядной доли новаторства, в котором изобрета-

тельность приправлена долей практицизма. Это особенно верно, если преимуществ добиваются на путях научно-технических разработок высокого класса. Какими бы способными ни были специалисты, какими бы блестящими ни были в большинстве случаев их идеи, приходит время, когда одна из попыток должна закончиться неудачей, полным и удручающим провалом. Когда такое случается и прибыли текущего года резко падают относительно сделанных ранее прогнозов из-за затрат на закончившийся неудачей проект, каждый раз инвестиционное сообщество выносит свой поспешный приговор ——снизить оценку качества управления компанией. В результате более низкие прибыли текущего года оказывают влияние на понижение сложившегося на протяжении многих лет коэффициента цена/прибыль, что еще более усиливает эффект от снижения прибылей. Цены на акции часто опускаются до уровня цен спекулятивной сделки. Но если в руководстве компанией остаются те же менеджеры, которые были столь эффективны в прошлом, существует вероятность, что в будущем соотношение между успехами и провалами в среднем будет сохраняться в той же пропорции, что и в предшествовавшие годы. Поэтому акции компании, управляемой очень талантливыми людьми, в период времени, когда обнаруживаются последствия какой-нибудь особенно тяжелой ошибки, могут представлять исключительный интерес для сделок. Напротив, компания, которая не стремится быть первопроходцем, не использует благоприятных возможностей и не рискует, а просто идет в том направлении, куда движутся все, в наш век обостренной конкуренции скорее всего окажется довольно посредственным объектом инвестирования.

Другое высказывание д-ра Доу, которое я пробовал применять к выбору объектов для инвестиций, гласит: «Если не можешь что-то делать лучше всех, не делай этого вовсе». В наши дни, в эпоху вмешательства государства во многие сферы деловой активности, в эпоху высоких налогов и профсоюзов, быстрых перемен во вкусах населения и пере-

ключения спроса с одних продуктов на другие, риск от владения обыкновенными акциями, по моему мнению, редко бывает оправдан, за исключением случаев, когда приобретаются акции компаний, в которых постоянно присутствует дух конкуренции, который побуждает их пытаться (и достаточно часто преуспевать в этом) делать что-то лучше, более эффективными способами, как никто другой в отрасли. Если компания не действует в этом ключе, то ее нормы прибыли не хватит на обеспечение требований роста. В особенности это верно в периоды высокой инфляции, которая съедает значительную часть полученных прибылей.

Повторение истории, или новые возможности

Между тем временем, когда я начинал свой бизнес в разгар Великой депрессии, и периодом с 1947 года по начало 1950-х, когда я запускал его вновь после трех с половиной лет перерыва на прохождение армейской службы, можно отметить примечательные параллели. В обоих случаях было необыкновенно трудно получить немедленные результаты для своих клиентов в связи с преобладанием общего пессимизма на фондовом рынке. Оба этих периода могли принести щедрое вознаграждение тем, кто обладал терпением. В более ранний из этих периодов акции скатились на отметки, пожалуй самые низкие в истории XX века, если сравнивать с их реальной стоимостью, не только в силу экономического хаоса, вызванного Великой депрессией, но и потому, что эти цены «дисконтировали» беспокойство многих инвесторов по поводу сохранения самой американской системы свободного предпринимательства. Она выжила, и в последовавшие за этим годы всех, кто был способен и хотел инвестировать в акции правильно выбранных компаний, ждало сказочно щедрое вознаграждение.

Сразу после Второй мировой войны другой страх держал акции на уровне почти столь же низком (если сравнивать с реальной их стоимостью), что и во времена Великой депрес-

сии. На этот раз деловая активность была высокой, и прибыли корпораций росли. Тем не менее инвестиционное сообщество почти поголовно оказалось загипнотизировано магией сравнений. После окончания гражданской войны в США вслед за немедленно наступившим оживлением грянула паника 1873 года, за которой последовали почти шесть лет глубокой депрессии. Похожий кратковременный период оживления и процветания после Первой мировой войны сменился крахом 1929 года и еще более глубокой депрессией, длившейся примерно столько же. Во время Второй мировой войны расходы на войну в пересчете на среднесуточные затраты превышали затраты в годы Первой мировой войны примерно десятикратно. Отсюда следует, приходило к выводу инвестиционное сообщество в конце 1940-х годов, что нынешние высокие прибыли не значат ровным счетом ничего; за ними последуют ужасный кризис и период чрезвычайных бедствий, от которых страдать будут все.

Проходили год за годом, и прибыли корпораций в расчете на акцию росли. Этот период времени, начиная года примерно с 1949-го, получил ироничное прозвище эпохи, когда «мертвый американский бизнес стоит больше живого». Действительно, стоило распространиться слухам, что акционерная компания собирается выйти из бизнеса, как ее акции резко поднимались в цене, — настолько ликвидационная стоимость многих таких компаний была выше их текущей рыночной стоимости. Но опять шли год за годом, и постепенно до инвестиционной общественности стало доходить, что, может быть, курс акций удерживается на низком уровне благодаря мифу, и ничему более. Ожидавшийся спад деловой активности так никогда и не наступил, за исключением двух сравнительно незначительных рецессий в 1950-е годы, и сформировались условия, позволявшие получать высокую прибыль от долгосрочных инвестиций, которые должны были последовать.

Когда я пишу эти строки в последние недели уходящих 1970-х, меня удивляет, что не было предпринято никаких

усилий для нового исследования нескольких лет в истории фондового рынка, начиная со второй половины 1946 года. Такое исследование ответило бы на вопрос о том, можно ли проводить параллели между тем периодом и настоящим моментом времени. Сейчас, в третий раз за мою жизнь, цены многих акций снова оказались, по историческим меркам, на захватывающе низком уровне. Относительно балансовой стоимости активов они не так дешевы в сравнении с периодом после Второй мировой войны. Однако, если вместо балансовой стоимости активов взять стоимость их замещения реальными активами в текущих ценах, вполне возможно, что цены на акции окажутся даже ниже, чем в любой из этих двух периодов, когда курс акций был на уровне спекулятивных сделок. Возникает вопрос, насколько серьезны опасения, которые удерживают стоимость акций на низком уровне в данный момент времени, — а это беспокойство по поводу высокой стоимости энергоносителей, политики «левых», разросшейся кредитной массы, которая, по мере того как восстанавливается ликвидность, неизбежно подрывает уровень деловой активности. Являются ли эти опасения более серьезными, чем страхи, «тянувшие» назад цены на акции в предыдущие два периода истории США, способны ли они затормозить будущий рост сильнее, нежели это происходило тогда? Если нет, то естественно предположить, что если проблемы излишне разросшейся кредитной массы будут решены, то 1980-е и последующие годы будут столь же богаты возможностями для извлечения высоких прибылей, что и два других периода ненормально низкого уровня цен, о которых шла речь выше.

Уроки зрелых лет

С точки зрения моего бизнеса, пятнадцать лет с 1954-го по 1969-й были замечательным временем. Большая часть акций в инвестиционном портфеле росла значительно быстрее, чем фондовый рынок в целом. При всем при том мне удалось допустить несколько грубых ошибок. Успех приходит в ре-

зультате старательного применения подходов, которые уже были подробно разобраны. Внимание же следует обращать на ошибки. Из каждой можно извлечь урок.

Бывает, что удача порождает расхлябанность. Ошибка, которая более всего меня смущает, при том что она не самая дорогостоящая, возникла в результате небрежного применения вполне здравых принципов.

В начале 1960-х годов мои средства уже были инвестированы в технологические отрасли электроники, химии, металлургии, машиностроения. Но не было сопоставимых инвестиций в многообещающую сферу фармацевтической промышленности. Я принялся за поиски, в ходе которых познакомился с одним медиком, выдающимся специалистом в этой области. В то время он испытывал огромный энтузиазм в отношении нового семейства лекарственных препаратов, которые вскоре должна была представить на рынок небольшая фирма-производитель со Среднего Запада. По его мнению, их выпуск мог очень благоприятно отразиться на доходах компании, значительно увеличив их по сравнении с другими компаниями отрасли. Потенциальный рынок казался очень, очень большим.

Тогда я переговорил всего лишь с одним представителем высшего руководства компании и с несколькими специалистами по инвестиционным ценным бумагам, и все были равно воодушевлены перспективами нового препарата. К сожалению, я не предпринял проверки, которую в таких случаях всегда провожу в других фармацевтических компаниях или через других экспертов, знакомых с данной узкой областью фармакологии, чтобы выяснить, нет ли на этот счет свидетельств противоположного характера. Как я впоследствии понял, никто из дававших мне рекомендации людей тоже не проводил глубокого исследования.

Акции компании продавались по цене много выше стоимости, если не учитывать вероятных выгод от нового семейства лекарств, но одновременно эта цена могла составлять лишь малую часть потенциальной стоимости, окажись

лекарства на самом деле такими, какими их считали специалисты. Я купил акции, чтобы увидеть их падение, — сначала на 20, затем более чем на 50 процентов. В конечном счете вся компания была продана за наличные по этой низкой цене крупной нефармацевтической компании, которая рассчитывала за счет покупки попасть на рынок лекарственных препаратов. Позднее я узнал, что компания, купившая ее по такой низкой цене, еще и потеряла деньги на сделке. Оказалось, что дело было не только в том, что новое семейство лекарств совершенно не соответствовало большим ожиданиям, которые связывал с ним мой друг, специалист- медик; произведенный «методом вскрытия» последующий анализ объекта инвестиций показал, что у этого производителя лекарств имелись проблемы в управлении фирмой. При более тщательно проведенном расследовании оба «провальных» обстоятельства, полагаю, стали бы мне очевидны.

Оказавшись однажды в столь затруднительном положении, в дальнейшем я стремился быть особенно внимательным, когда дела шли в гору, и проводить расследования особенно тщательно. Только предосторожность уберегла меня от того, чтобы дорого обошедшийся мне инвестиционный каприз не оказался еще более дорогостоящим. Я сделал незначительные первоначальные инвестиции, поскольку имел лишь поверхностный контакт с высшим руководством компании, планируя купить больше, как только лучше познакомлюсь с фирмой. Обострившиеся проблемы компании пришлись на момент, когда я еще не имел возможности усугубить последствия своей глупости.

На заключительном пике рынка «быков» я допустил вторую ошибку. Чтобы понять происшедшее, надо воссоздать атмосферу нервного возбуждения, захлестнувшую в то время инвесторов, вложивших средства в акции компаний технологических и наукоемких отраслей. Эти акции, особенно акции многих мелких фирм, росли намного быстрее, чем фондовый рынок в целом. В 1968 и 1969 годах только богатое воображение, казалось, могло представить фантастичес-

кий успех, ожидавший многие такие компании в самое ближайшее время. Некоторые из объектов для инвестирования обладали, конечно, реально большим потенциалом. Но различий особо не проводилось. Например, многие считали перспективы любой компании, хоть как-то связанной с производством компьютеров, почти безграничными. Заразное поветрие распространилось и на инвестиции в компании инструментальной промышленности и наукоемкие производства.

Вплоть до этого времени я противился соблазну приобретения акций таких компаний, сделавших недавно, за год- два перед этим, публичное предложение акций по очень высоким ценам. Но все же, постоянно контактируя с людьми, организовывавшими предприятия, столь волнующие воображение инвесторов, я занимался поиском компаний, действительно привлекательных с точки зрения инвестиций. В 1969 году мне удалось найти компанию, производящую оборудование в чрезвычайно интересной новой области технологии, находящейся на острие технического прогресса; компании, чьи перспективы в отношении места на рынке не подлежали сомнению. Президентом фирмы был человек талантливый и честный. Я и сегодня помню, как после продолжительной беседы за ленчем с президентом компании я мерил шагами здание аэровокзала в ожидании посадки на самолет, чтобы вернуться домой, пытаясь принять решение, надо ли покупать акции по цене, которая установилась на рынке. После долгих раздумий я решил не останавливаться на полпути.

Я оказался прав в оценке потенциала компании, она действительно росла в последующие годы. Тем не менее инвестирование в нее было плохим вложением средств. Ошибка заключалась в цене, которую я заплатил за право участвовать в будущих прибылях. Спустя несколько лет, после периода значительного роста продаж и прибылей компании, я продал акции, но по цене, мало отличной от первоначальной. С продажей акций, полагаю, я был прав, так как ком-

пания достигла точки, после которой перспективы ее роста становились менее определенными. Но тем не менее продажа пакета акций с мизерной прибылью после многих лет держания — это не лучший способ обеспечения роста капитала, и даже не способ защиты от инфляции. В этом примере неудовлетворительные результаты явились следствием того, что я поддался соблазну заплатить необоснованно высокую первоначальную цену под влиянием общего настроения возбуждения и неоправданных ожиданий.

Уметь делать немного, но хорошо

Принципиально неверное суждение породило иной вид ошибки, обошедшейся в изрядную сумму долларов. Ошибка состояла в том, что я попробовал применить свои умения в тех сферах, с которыми ранее практически не сталкивался. Я стал инвестировать за рамками отраслей, в которых хорошо разбирался, в совершенно иных, отличных от них сферах бизнеса; стал инвестировать в такие объекты, в отношении которых не обладал в достаточном объеме базовыми сведениями.

Когда дело касается компаний обрабатывающей промышленности, работающих на рынок промышленных потребителей, или компаний, находящихся на острие технического прогресса, обслуживающих отрасли обрабатывающей промышленности, я полагаю, что знаю, на что следует обращать внимание — надо попробовать понять, в чем могут заключаться сильные и слабые стороны таких компаний и как обнаружить и те, и другие. Однако в оценке компаний, осуществляющих производство и продажи потребительских товаров, оказались очень важными иные умения. Когда продукция конкурирующих компаний очень близка по своим характеристикам и изменения доли рынка зависят в большой степени от перемены в настроениях и вкусах населения или от моды, на которую сильно влияет эффективность рекламы, то, как я понял, моих умений оказывается недостаточно. Навыки и знания, применяемые при

выборе первоклассных технологических компаний, нельзя автоматически переносить на компании потребительского сектора рынка.

Другие могут чувствовать себя более уверенно, осуществляя выбор объектов инвестирования одновременно в разных сферах. Возможно, что, в отличие от других разобранных примеров ошибок, инвесторы могут проигнорировать эти замечания. Тем не менее любой аналитик должен отдавать себе отчет в том, что существуют пределы компетентности у каждого человека и хорошо стричь ту овцу, что находится под рукой.

Оставлять или продавать акции в ожидании перемены рынка?

Следует ли инвестору продавать хорошие акции перед лицом надвигающегося спада фондового рынка? Боюсь, что по этому вопросу я придерживаюсь точки зрения меньшинства, с учетом превалирующей психологии инвестирования. Сегодня, как никогда, в действиях инвесторов, контролирующих огромную долю средств, вложенных в уставный капитал различных компаний, просматривается такая установка: как только инвестор получил значительный прирост стоимости акций, при появлении опасений, что цена может снизиться, он хватает прибыль и выходит из игры. У меня другая точка зрения. Даже если курс акций конкретно взятой компании подошел, как нам кажется, к своему временному пику и в ближайшее время может ощутимо упасть, я не продам акции фирмы, если ее долгосрочное будущее представляется мне достаточно привлекательным. Если, по моим оценкам, цена этих акций на отрезке в несколько лет может достигать пиковых значений, на уровне существенно выше нынешних, я предпочту эти акции сохранить. Мой расчет исходит из соображений, достаточно фундаментального характера, относящихся к природе инвестиционного процесса. Имеется совсем немного компаний с неординарными шансами на получение высокой рыночной оценки их

стоимости, поэтому найти такие компании сложно. Однако те, кто понимает и применяет здравые принципы инвестирования, могут отделить действительно неординарные компании от заурядных с уверенностью процентов на девяносто.

Гораздо труднее прогнозировать, как поведет себя курс акций конкретно взятой компании в ближайшие шесть месяцев. Прогноз краткосрочных результатов начинается с макроэкономических оценок уровня активности бизнеса в целом. Однако летопись прогнозов, составленных «пророками бизнес-циклов», преимущественно состоит из крайних оценок и ужасов. Они серьезно ошибаются в прогнозах, произойдет ли спад и когда он начнется, еще менее они способны оценить его силу и продолжительность. Более того, ни фондовый рынок в целом, ни курс акций отдельно взятых компаний не движутся синхронно с деловым циклом. Более важными могут оказаться сдвиги в психологии инвесторов, и то, как финансовое сообщество, взятое в целом, рассудит относительно перспектив развития бизнеса вообще или акций конкретно взятой компании. И то, и другое изменяется порой почти непредсказуемо. Исходя из этих соображений, я полагаю, что нельзя добиться более чем 60процентной точности в прогнозах краткосрочного движения курса акций, как бы упорно и старательно ни культивировались навыки прогнозирования. И это, возможно, излишне оптимистическая оценка. Ясно как день, что нет смысла отказываться от суждений, в которых вы на 90 процентов правы, чтобы учесть факторы, относительно которых у вас уверенности не больше, чем на 60 процентов.

Более того, для тех, кто хочет получить крупный прирост стоимости на путях долгосрочного инвестирования, шанс выиграть — не единственное соображение, принимаемое во внимание. Если инвестиции сделаны в хорошо управляемую компанию с достаточной финансовой мощью, то даже самый жесткий рынок «медведей» не снизит реальной стоимости пакета акций. Напротив, раз за разом неординарные

акции будут достигать пиковых значений, составляющих многие сотни процентов по отношению к предыдущим. Таким образом, соображения, учитывающие соотношение риск/вознаграждение, благоприятствуют долгосрочным инвестициям.

Итак, если переформулировать сказанное в виде простейших математических зависимостей, то и оценки вероятности, и соотношение риск/вознаграждение говорят в пользу сохранения пакета акций. Для хороших акций вероятность ошибиться в оценке негативных краткосрочных изменений намного выше, чем в прогнозировании долгосрочного потенциала получения высокой рыночной оценки их стоимости. Когда вы оставляете себе «правильные» акции даже во время серьезного временного спада на фондовом рынке, ваша самая большая потеря — это временно, в самый худший момент динамики курса, иметь на 40 процентов ниже прежнего пика цены, и в конечном счете вы все равно окажетесь впереди. Тогда как продав и не купив эти акции повторно^ вы упускаете долгосрочные прибыли, во много раз большие, чем краткосрочный доход от продажи акций в предвидении кратковременного обращения динамики рынка. По моим наблюдениям, временную привязку краткосрочной динамики цен на привлекательные акции дать настолько трудно, что прибыли, которые вы сможете сделать несколько раз на продаже акций и последующей их покупке по сравнительно низким ценам, покажутся ничтожными по сравнению с теми, которые вы можете потерять, если упустите момент повторной покупки. Многие начинали продавать слишком рано и либо уже не смогли восстановить пакет акций, либо слишком долго откладывали реинвестиции и не сумели вернуть всех прибылей.

Пример, который я приведу в качестве иллюстрации,— еще самый слабый из тех, с которыми я сталкивался. В 1962 году акции двух крупных компаний в сфере электроники, в которых я разместил инвестиционные средства, поднялись так высоко, что перспективы обращения дина-

мики цен стали угрожающими. Акции Texas Instruments продавались по цене в пятнадцать раз выше той, которую я заплатил за них семь лет назад. Акции другой компании, купленные примерно год спустя, которую назову вымышленным именем General California Electronics, испытали такой же рост курса (в процентном отношении). Цены оторвались слишком далеко. Я методично информировал всех своих клиентов, что цены на акции этих двух компаний завышены, и не советовал использовать их для оценки чистой стоимости активов, которыми они владели. Такое я практиковал редко и только тогда, когда был твердо убежден, что следующее значительное изменение курса находящихся в доверительном управлении акций приведет к резкому его понижению. Тем не менее при всей убежденности в снижении курса я советовал клиентам сохранить пакет в расчете на то, что через несколько лет акции той и другой компании поднимутся до значительно более высоких уровней. Произошедшая позднее корректировка стоимости акций оказалась даже жестче, чем я ожидал. Акции Texas Instruments, достигнув дна, продавались на 80 процентов ниже своего пика 1962 года. Результаты General California Electronics были не столь плохими, но все равно ее акции стоили почти на 60 процентов меньше. Мои убеждения подверглись самому серьезному испытанию!

Однако за несколько лет акции Texas Instruments вновь поднялись в цене до отметки, более чем вдвое превысившей уровень 1962 года. Терпение в этом случае было оплачено сторицей. Результаты General California Electronics были нерадостными. С восстановлением фондового рынка стали очевидными проблемы в управлении компанией. Произошли изменения в кадровом составе. Я не на шутку встревожился и предпринял тщательное расследование. Выводов было два, и ни один меня не порадовал. Первый заключался в том, что я неправильно оценивал прежнее руководство компании. Мне следовало быть более осведомленным о его слабых местах. В связи с приходом новой администрации

также не было оснований для оптимизма, который послужил бы причиной сохранения акций. В последующие двенадцать месяцев я их все продал по цене, составлявшей немногим более половины «пиковой» цены 1962 года. Но и при этом клиенты, в зависимости от цены, по которой покупались акции, получили семи-десятикратный прирост по отношению к первоначальным издержкам.

Я намеренно привожу, как уже было сказано, наименее, а не наиболее яркий пример для иллюстрации положения о том, что имеет смысл не обращать внимания на краткосрочные флуктуации в оценке действительно многообещающих объектов инвестиций. Ошибка с General California Electronics заключалась не в том, что я сохранил акции в период временного спада, а кое в чем более серьезном. Я стал излишне благодушен вследствие огромного роста стоимости приобретенных акций компании. Стал в результате обращать слишком много внимания на то, что слышал от высшего руководства фирмы, не проводя достаточной проверки путем выяснения мнений работников нижних уровней организации и потребителей. Разобравшись в ситуации и предприняв соответствующие действия, я смог в дальнейшем получить прирост стоимости такого же порядка, на который рассчитывал в General California Electronics, осуществив переброску фондов в другие компании сферы электроники. Главным образом они были переведены в компанию Motorola, акции которой за несколько лет поднялись и в несколько раз превысили пик, достигнутый первоначально General California Electronics.

«Туда и обратно» может означать «обратно без денег»

Анализ инвестирования в Texas Instruments и General California Electronics может преподать еще один урок. Акции Texas Instruments были приобретены летом 1955 года в качестве наиболее долгосрочного инструмента. Мне казалось, что компания заслуживает абсолютного доверия. При-

мерно через год стоимость акций удвоилась. Владельцы фондов, которыми я управлял, знали мой способ ведения дел и, за единственным исключением, проявляли не больше желания получить прибыль наличными, чем я сам. Однако незадолго перед этим у меня был открыт еще один счет, его вкладчики в своем собственном бизнесе привыкли пополнять запасы в периоды пониженной деловой активности по низким ценам и сводить их к минимуму при росте цен. Когда акции Texas Instruments поднялись вдвое, собственники этих средств стали давить на меня, убеждая продать акции. Какое-то время я мог сопротивляться. Когда же акции поднялись еще на 25 процентов, что означало прибыль по отношению к издержкам в 125 процентов, давление усилилось. Аргументы были такими: «Мы согласны с вами в том, что компания хорошая. Но всегда можно будет повторить покупку акций по лучшей цене в фазе снижения рынка». В конце концов я пошел с ними на компромисс, убедив сохранить часть пакета акций, при том что остальное будет продано. Тем не менее даже после впечатляющего падения цен фондового рынка, когда акции упали на 80 процентов по отношению к пику, эти нижние значения были на 40 процентов выше той цены, за которую хотели отдать их эти клиенты.

После резкого роста акций их цена не искушенным в финансовых вопросах людям кажется завышенной. Случай с этими клиентами раскрывает характер еще одной формы риска — которому подвержены те, кто следует практике продажи акций, сохранивших огромный потенциал роста, лишь в силу того, что достигнут значительный прирост стоимости и в данный момент времени акции кажутся переоцененными. Эти инвесторы, допустив ошибку, редко пытаются ее исправить приобретением акций той же компании по более высоким ценам и упускают гораздо большие возможности прироста стоимости.

Рискуя повториться, я все же хочу подчеркнуть, что краткосрочные движения цены по своей внутренней природе

настолько сложны для прогнозирования, что я не верю в возможность, играя в игру «туда и обратно», получать такие же огромные прибыли, какие постепенно накапливаются у долгосрочных, в строгом смысле этого слова, держателей правильно выбранных акций.

В тени дивидендов

В этих заметках я старался показать, как с годами разнообразный накопленный опыт и пережитые события помогали мне сформировать философию инвестирования. Однако, оглядываясь назад, не могу вспомнить ни одной единичной ошибки или, напротив, удачно использованной возможности, которые помогли бы мне прийти к выводам, сформулированным в отношении дивидендов. Мои взгляды складывались и уточнялись постепенно, под влиянием многолетних наблюдений. Я начинал, принимая за аксиому убеждение — так же широко распространенное сорок лет назад, как и сегодня, — что дивиденды есть нечто замечательное для акционеров и следует горячо приветствовать любое повышение размера выплат. Потом мне стали попадаться компании, у которых имелось много заманчивых технический идей и разработок, исходивших из служб НИОКР, которые они не могли «капитализировать». Их финансовые ресурсы были для этого слишком незначительными, заемные — слишком дорогими. Я задумался над вопросом, насколько бы выиграли некоторые акционеры, если бы вместо выплаты дивидендов компания удержала более значительную часть этих ресурсов и инвестировала их в большее число инновационных продуктов.

Я все лучше понимал, что интересы акционеров не идентичны. Некоторым дивидендный доход нужен для поддержания сложившегося образа жизни. Такие акционеры несомненно предпочтут текущие дивиденды более высоким будущим прибылям и увеличению стоимости их акций, которые могут произойти в результате наращивания инвестиций в перспективные продукты и технологии. Такие

инвесторы могут найти подходящий объект инвестиций в тех компаниях, чьи желания и возможности производительного применения капитала не столь велики.

Но как быть с теми акционерами, чьи заработки или другие источники дохода превышают потребности и кто регулярно сберегает часть денег? Разве не было бы лучше для такого инвестора, если бы компания отказалась от выплаты дивидендов (которые часто являются объектом налогообложения по высоким ставкам) и взамен реинвестировала их средства, не подвергая налогообложению, в будущий рост?

Вскоре после Второй мировой войны, когда я сосредоточился в своей инвестиционной деятельности почти исключительно на достижении крупного долгосрочного роста рыночной стоимости капитала, еще один аспект проблемы выплаты дивидендов стал мне более чем очевиден. Компании с наилучшими перспективами роста испытывали сильное давление в пользу полного отказа от выплаты дивидендов. Их потребность в средствах, как и возможности производительного применения этих средств, слишком велика. Издержки на разработку новых продуктов составляют первое значительное ответвление потока капитала, идущего на финансирование роста. За ними следуют расходы на маркетинг, необходимые, чтобы представить эти продукты потребителю. В случае успеха требуются затраты на расширение мощности заводов, чтобы обеспечить производство в большем объеме. Как только такая производственная линия запускается, возникает новая потребность в капитале на увеличение запасов и в связи с ростом дебиторской задолженности, которая в большинстве случаев возрастает прямо пропорционально объему деловых операций.

Имеется естественное совпадение интересов таких фирм, изобилующих инвестиционными возможностями, и части инвесторов, которые стремятся получить максимальные относительно принимаемого риска прибыли, но которым

не нужны ни дополнительный текущий доход, ни уплата дополнительных налогов. Такие инвесторы, мне кажется, должны ограничить инвестиции преимущественно компаниями, которые не выплачивают дивидендов, обладая высокой доходностью и имея привлекательные возможности реинвестирования прибылей. Именно таких клиентов я и стремился найти.

В последнее время ситуация становится уже не столь определенной. Все более доминирующую роль в повседневных операциях с ценными бумагами играют институциональные инвесторы. Пенсионные фонды и фонды участия в прибылях не платят подоходного налога с получаемых по акциям дивидендов. Многие из них из принципа не инвестируют средств в компании, если те не выплачивают дивидендов, пусть совсем незначительных. Необходимость привлечь и удержать таких покупателей привела к тому, что многие компании с великолепными перспективами для инвестирования средств инициировали выплаты достаточно скромных дивидендов, составляющих небольшой процент от общих прибылей за год. Менеджеры некоторых компаний, обещающих рост, встраиваясь в этот процесс, напротив, резко снизили свои выплаты. Сегодня более значимым фактором для отделения незаурядных компаний от серой массы становится умение, с каким компания инвестирует удержанные прибыли.

По приведенным выше соображениям, я пришел к заключению, что самое большее, что можно сказать о дивидендах, —что это фактор, которому не следует придавать особого значения, если только вы не инвестируете средства ради получения текущего дохода. Как правило, более привлекательные возможности инвестирования скорее можно найти среди акций, по которым либо выплачиваются низкие дивиденды, либо они не выплачиваются вовсе. Однако среди людей, определяющих дивидендную политику, настолько глубоко укоренилось ощущение, что выплата дивидендов —это благо для инвесторов (для кого-то и в са-

мом деле это так), что иногда открывались действительно очень привлекательные инвестиционные возможности в компаниях, выплачивающих более высокие дивиденды, хотя такое случалось не слишком часто.

4 • ЭФФЕКТИВЕН ЛИ РЫНОК?

К

началу 1970-х годов практически вся система воззрений, составляющих основу моей инвестиционной философии, выросшая из опыта четырех предшествовавших десятилетий, уже сформировалась. То, что именно к этим четырем прошедшим десятилетиям относятся (за одним только исключением) различные образцы поведения, и умного, и глупого, приведенные здесь в качестве примеров и послужившие формированию основ этой философии, — отнюдь не простое совпадение. Это не означает, что я не делал ошибок в 1970-е. К сожалению, как ни стараюсь, иногда, прежде чем научиться, приходится наступать по несколько раз на одни и те же грабли. Но чтобы проиллюстрировать свою позицию, я в качестве примера привожу обычно самый первый случай определенного рода, вот почему эти примеры относятся к более ранним периодам времени.

Будет полезным обратить внимание на удивительные параллели событий, происходивших в каждое из этих десятилетий. За исключением, возможно, 60-х, не было ни одного десятилетия, когда на какое-то время не возобладала бы точка зрения, что внешние влияния настолько сильны и настолько выходят за пределы, контролируемые высшим руководством отдельно взятых корпораций, что любые, даже крайне аккуратно сделанные инвестиции в обыкновенные акции являются безрассудной смелостью и благоразумным инвесторам этого делать не следует. В 1930-е годы были периоды, когда такой взгляд под впечатлением Великой депрессии принимал крайние формы. Но не менее сильно обнаруживал себя этот взгляд и в 1940-е — как страх перед немецкой военной

машиной и последствиями Второй мировой войны. Или в 1950-е — вследствие уверенности в неизбежности еще одной глубокой депрессии, или как страх перед инфляцией и «недружественными» действиями правительства в 1970-е годы. Однако в каждый из этих периодов создавались инвестиционные возможности, которые, оценивая их сегодня, можно определить как почти немыслимые. В каждое из пяти десятилетий имелись не единицы, а десятки и сотни возможностей вложения средств в обыкновенные акции, которые за десять лет приносили владельцам доходы, измерявшиеся сотнями процентов. В отдельных случаях рост прибылей значительно превышал тысячу процентов. И опять-таки акции, пользовавшиеся в отдельные моменты времени особой популярностью при проведении спекулятивных сделок, оказывались опаснейшей западней для тех, кто скорее следовал за толпой, нежели ясно осознавал свои действия. И каждое десятилетие было похоже на все остальные тем, что самые большие возможности открывались тем инвесторам, которые находили объекты для инвестиций, чрезвычайно привлекательные с точки зрения вложения средств и в то же время недооцененные вследствие того, что финансовое сообщество имело о них ошибочное представление. Когда я, оглядываясь назад, вспоминаю, под натиском каких волн оказывался рынок ценных бумаг в эти пятьдесят лет — волн глубокого оптимизма и пессимизма в общественном настроении, попеременно сменявших друг друга, мне на ум приходит старая французская поговорка: «Plus са change, plus c'est la meme chose» (все новое — это хорошо забытое старое). Вступая в десятилетие 1980-х, со всеми их проблемами и радужными перспективами, я нисколько не сомневаюсь в том, что и они не станут исключением из сказанного.

Заблуждение

относительно эффективности рынка

В последние годы слишком много внимания уделяется теории, которую я считаю ошибочной. Я имею в виду пред-

ставление о том, что рынок функционирует эффективно. Ознакомление с противоположной точкой зрения может отрыть вам возможности для более глубокого понимания того, что справедливо в отношении не только данного случая, но и других ложных концепций, существовавших во все времена.

Для тех, кто не знаком с теорией эффективного рынка, поясню, что прилагательное «эффективный» здесь относится отнюдь не к рутинным механическим операциям, совершаемым на рынке. Потенциальному покупателю или продавцу ничто не мешает выйти со своим заказом на рынок, где сделка может быть заключена, и очень эффективно, за пару минут. Это понятие не относится и к описанию механизма тонкого регулирования цен на акции, который изменяет их на дробную часть пункта вверх или вниз в ответ на малейшие изменения в соотношении спроса и предложения. Скорее эта теория постулирует, что эффективные рыночные цены в любой момент времени отражают, полно и реалистично, все, что известно об определенной компании. Поэтому (если только кто-либо не обладает значимой конфиденциальной информацией) отыскать возможность заключения хорошей сделки вообще-то и не представляется возможным, поскольку все благоприятные факторы, заставляющие потенциального покупателя думать о наличии привлекательной ситуации, уже отражены в цене акций!

Если бы рынок и в самом деле был так эффективен, как стало модно считать, то не было бы постоянно возникающих хороших возможностей для покупки или веских причин для продажи акций, и они не различались бы доходностью в такой степени, как различаются в действительности. Под различиями, или вариациями, я имею в виду не общее изменение цен всего рынка, а разброс, дисперсию ценовых изменений акций одной отдельно взятой компании в сравнении с другой. Если рынок в перспективе «эффективен», то звенья анализа, приводящего к эффективности такого рода, должны быть убогими.

Теория эффективного рынка выросла из «теории случайных блужданий». Ее сторонники пытались усовершенствовать технику ведения операций на фондовом рынке. Но они так и не определили стратегий, достаточно хороших, чтобы за вычетом издержек по совершению сделок получать заманчивую (с учетом принимаемого на себя риска) прибыль. Против этого я не возражаю. Как вы могли убедиться, я тоже считаю, что очень и очень сложно делать деньги на спекулятивных покупках с целью быстрой перепродажи, основываясь на краткосрочных прогнозах рынка. Возможно, что в таком узком понимании рынок эффективен.

Большинство из нас являются или могут стать инвесторами, но вряд ли биржевыми маклерами. Нам следует искать инвестиционные возможности, которые открывали бы необычайно заманчивые долгосрочные возможности, и стараться не вкладывать средства в компании, имеющие весьма посредственные перспективы. Это всегда служило главным принципом моего подхода к инвестированию. Я не верю, что для старательного, знающего инвестора, ориентированного на долгосрочные вложения, цены фондового рынка «эффективны».

К сказанному приложим и личный опыт, полученный мною в 1961 году. Осенью указанного года, как затем и весной 1963-го, я выполнял стимулирующие творческую энергию обязанности, заменяя профессора финансов в обучении старшекурсников Высшей школы бизнеса Стэнфордского университета, изучавших инвестиционную деятельность. Концепция «эффективного» рынка должна была появиться на горизонте лишь через годы, так что она никак не влияла на ход исследования, которое я сейчас собираюсь описать. Скорее, мне хотелось продемонстрировать студентам —но так, чтобы это запомнилось им на всю жизнь,— что общие колебания фондового рынка, то есть взятого как целое, несущественны, если сравнивать их с различиями в динамике цен на акции отдельных компаний.

Я разделил студентов на две группы. Первой был предложен алфавитный список компаний, зарегистрированных на Нью-Йоркской фондовой бирже, начиная с буквы А; второй группе — с буквы Т. Каждый студент анализировал акции четырех компаний (не были включены привилегированные акции и акции компаний в сфере коммунального хозяйства, которые, на мой взгляд, составляют особый класс). Брались цены закрытия последнего дня работы биржи в 1956 году, вносились поправки на выплаты дивидендов в виде акций и на дробление акций, и эти скорректированные цены сравнивались с ценами пятницы, 13 октября (по крайней мере, яркая дата, если говорить о закрытии бирж!). Рассчитывалось повышение (или снижение) цены акций за этот промежуток времени длиной почти в пять лет, выраженное в процентах. Индекс Доу — Джонса поднялся за это время с 499 до 703 пунктов, или на 41 процент. Всего в выборке были представлены 140 компаний. Результаты приведены в таблице:

Прирост (потери) капитала в процентах

Количество компаний в группе

Удельный вес группы в выборке в процентах

от 200 до 1020% прироста

15 компаний

11%

от 100 до 199% прироста

18 компаний

13%

от 50 до 99% прироста

14 компаний

10%

от 25 до 49% прироста

21 компания

15%

от 1 до 24% п ри роста

31 компания

22%

Без изменений

3 компании

2%

от 1 до 49% потерь

32 компании

23%

от 50 до 74% потерь

6 компаний

4%

140 компаний

100%

Эти данные свидетельствуют о многом. Хотя за это время индекс Доу — Джонса поднялся на 41 процент, акции 38 компаний, что составляет 27 процентов от общего их числа, показали снижение стоимости капитала. Шесть из них, или 4 процента от общего числа, показали потери размером свыше половины их прежней стоимости. Напротив, примерно четвертая часть компаний добилась такого прироста капитала, который можно считать эффективным.

Чтобы окончательно прояснить вопрос, я подсчитал, что если бы кто-нибудь инвестировал 10 тысяч долларов равными долями в пять лучших компаний из этого списка, его капитал по истечении промежутка времени в 4 3/4 года оценивался бы суммой в 70 260 долларов. С другой стороны, если бы он инвестировал 10 тысяч в пять худших компаний, его капитал сократился бы до 3180 долларов. Такие экстремальные результаты наименее вероятны. Более вероятно, что человек, отличающийся хорошими способностями и здравыми суждениями в сфере инвестирования, сумеет выбрать пять компаний из числа десяти лучших, вложив в них свои 10 тысяч долларов, в таком случае чистая стоимость его капитала в пятницу 13-го составит 52 070 долларов. С другой стороны, есть инвесторы, которые выбирают акции, руководствуясь неверными соображениями, и умудряются подбирать все «лимоны». Для них в выборе пяти компаний из десяти самых худших тоже нет ничего невероятного. В этом случае инвестиции в размере 10 000 тысяч сократятся до 4270. То есть, если исходить из наших условий, различие между результатами осуществления разумной и неразумной инвестиционных программ менее чем за пять лет составит 48 тысяч долларов.

Через полтора года я вновь вел этот же курс и повторил то же самое упражнение со студентами, только вместо букв Аи Т мы выбрали две другие буквы алфавита. Вновь применялась пятилетняя база отсчета, но уже с другими дата

ми начала и окончания. Значения вариации почти совпали с теми, что были получены в 1961 году.

Если проанализировать различные фондовые рынки за пятилетние промежутки времени, полагаю, что исследователь столкнется с разницей в эффективности акций отдельных компаний примерно такого же порядка, что и в приведенном примере. Какие-то отклонения от средних значений могут показаться действительно неожиданными: допустим, появилась новая важная информация, касающаяся перспектив развития компании, которую практически нельзя было получить или предвидеть в начале рассматриваемого промежутка времени. Но в большинстве случаев различия можно было предвидеть — и предсказать, по крайней мере приближенно, их направление (прирост или потери капитала) и масштабы — насколько акции отдельных компаний будут отличаться от общих результатов рынка.

Корпорация Raychem

При наличии такого рода свидетельств мне трудно понять, как можно считать фондовый рынок эффективным, если брать это слово в том значении, как его понимают сторонники названной теории. Но чтобы покончить с этим вопросом, позвольте мне рассмотреть следующую ситуацию, имевшую место на фондовом рынке несколько лет назад. В начале 1970-х акции Raychem Corporation имели неплохой рейтинг на рынке и, соответственно, продавались с относительно высоким коэффициентом цена/прибыль. Отчасти такой рейтинг объясняется комментарием исполнительного вице-президента компании Роберта Халперина.①ор・ мулируя то, что он сам называет четырьмя кардинально важными положениями философии ведения операций компании Raychem, Роберт Халперин заявляет:

Raychem не будет производить технически простых продуктов (то есть таких, которые потенциальные конкуренты могут легко скопировать).

Raychem не будет производить продуктов, если не в состоянии обеспечить им вертикальную интеграцию, а именно: компании должна принадлежать идея продукта, она сама должна его производить и сама же продавать.

Raychem не будет производить чего-либо, если нет реальной возможности защитить ее права собственности, что, как правило, подразумевает патентную защиту. Если тот или иной проект не имеет такой защиты, Raychem не будет затрачивать на него усилия, проводя исследования и разработки, даже в случае соответствия сфере основной компетенции компании.

Raychem только тогда станет заниматься новым продуктом, когда сможет рассчитывать выйти в лидеры рынка в определенной рыночной нише, мала она или достаточно велика, которую должен будет завоевать этот продукт.

К середине 1970-х годов сведения об этих сильных сторонах компании получили достаточно широкую известность среди тех, кто контролировал крупные инвестиционные фонды; поэтому крупные пакеты акций были выведены с рынка инвесторами, верившими, что Raychem представляет инвестиционный объект, отличающийся необычайно высокой конкурентоспособностью и привлекательностью. Был еще один аспект, который более всего привлекал держателей акций Raychem и являлся, возможно, причиной высокого соотношения цена/прибыль. Многие считали, что компания Raychem, чьи удельные расходы (по отношению к продажам) на новые разработки были выше средних значений, создала исследовательскую организацию, способную «выдавать» солидный поток новых продуктов, так что можно было, казалось, положиться на то, что компания обеспечит непрерывно восходящий тренд объема продаж и прибылей. Эти исследовательские разработки, что

вполне оправданно, имели особую привлекательность для финансового сообщества, поскольку многие новые продукты конкурировали со старыми продуктами других компаний лишь косвенным образом. В основном новые продукты характеризовались тем, что позволяли высокооплачиваемым категориям персонала различных фирм выполнять свою работу со значительно меньшими затратами времени. Конечный потребитель этих продуктов получал достаточно большую экономию, чтобы оправдать цену, обеспечивавшую Raychem высокую норму прибыли. Все это привело к тому, что курс акций к концу 1975 года поднялся до 42 V2 доллара (цена, учитывающая последующие дробления акций) — до уровня, примерно в 25 раз превышающего прогнозируемое значение прибылей компании в финансовый год, заканчивающийся 30 июня 1976 года.

Raychem: разбитые надежды и падение

К самому концу 1976 финансового года Raychem получила два тяжелых удара, которые внесли полную сумятицу в цены на акции компании и подорвали ее репутацию в финансовых кругах. Финансовое сообщество с нетерпением ожидало появления патентованного полимерного материала стилан, находившегося в заключительной стадии НИОКР, который обладал уникальными преимуществами над другими материалами, используемыми в авиационной промышленности для покрытия проводов. Более того, полимер должен был стать первым продуктом, производство которого Raychem осуществляла с «нулевого цикла» ——то есть не покупая исходные компоненты у других компаний, а производя на собственном заводе. Поскольку от продукта ожидалось так много, Raychem вложил в исследования и разработки по этому проекту намного больше средств, чем в НИОКР любого другого продукта за всю историю компании. Финансовое сообщество полагало, что продукт уже на полпути к успеху и что после обычного в таких случаях движения доходов по «кривой обучения» он станет высокорентабельным.

В действительности все произошло совсем не так. По словам руководителей Raychem, стилан «в научным отношении стал успехом, но в коммерческом смысле — провалом». Несколько продуктов, выпускаемых активным конкурентом, после некоторого улучшения показали себя вполне пригодными для тех же целей, что и стилан, но были намного дешевле. Руководство компании признало факт и достаточно быстро — в течение нескольких недель — пришло к трудному для себя решению: отказаться от производства стилана и списать все вложенные в него средства в убытки. Это уменьшило прибыль финансового года на 9,3 миллиона долларов.

Проведенное списание обусловило резкое падение прибыли, которая составила (если исключить часть компенсировавших падение поступлений) в расчете на одну акцию 0,8 доллара по сравнению с 7,95 доллара в предыдущем финансовом году.

На финансовое сообщество помимо крутого падения доходов в равной мере подействовало и снижение уверенности в эффективности исследовательских подразделений компании. Главнейшее правило, гласящее, что часть новых разработок «обязаны» закончиться провалом, осталось без внимания. Между тем это отражает внутреннюю природу любых НИОКР, проводимых в промышленности; в хорошо управляемых компаниях неудачи, однако, в долгосрочной перспективе более чем компенсируются успешными проектами. Возможно, было просто делом случая, что в Raychem закончился провалом именно тот проект, в который было вложено больше всего денег. Как бы то ни было, но влияние, оказанное им на курс акций компании, было поистине драматическим. В четвертом квартале 1976 года акции упали до 14 3/4 (нижнее значение), — если сделать поправку на последующие дробления акций, составившие суммарно отношение 6 акций за одну. Конечно, лишь очень небольшая часть акций реально была куплена (и продана) по такой низкой цене. Но сыграло роль и то, что и в следу-

ющие несколько месяцев акции можно было купить по ценам лишь незначительно выше указанных.

Примерно в это же самое время еще один фактор сыграл свою роль в снижении размера прибылей и дальнейшем падении популярности компании у инвесторов. Одной из труднейших задач, решаемых людьми, ответственными за успех растущей компании, является проведение изменений в структуре управления, учитывающих различие способов, которыми осуществляются контроль и управление в крупной компании и небольшой фирме. В основе структуры компании были отделения, организованные преимущественно по принципу производственно-технологической общности вокруг производимого продукта. Такая организация была эффективной, пока компания оставалась небольшой, но не способствовала эффективному обслуживанию потребителей по мере роста компании. Поэтому примерно в конце 1975 финансового года высшее руководство Raychem начало разработку концепции «управления большой компанией». Фирма должна была реструктурировать свои отделения по принципу обслуживаемой отрасли, а не физической или химической общности производимой продукции. В качестве срока проведения был выбран конец 1976 финансового года; но тогда еще не было и намека на то, что в это время могут произойти огромные списания в убытки средств, затраченных на разработку стилана.

Все в компании знали, что при проведении организационных изменений доходы существенно сократятся (на протяжении минимум одного, может быть и двух кварталов). Эти преобразования мало затрагивали списочный состав менеджеров и специалистов компании, но у огромного числа работников теперь были новые начальники, другие подчиненные, малознакомые коллеги, с которыми предстояло взаимодействовать по роду деятельности. Период приспособления должен был занять какое-то время, в течение которого, пока работники Raychem не освоят приемы координации своих действий с новыми лицами, эффективность

работы снижалась. И, наверное, то, что администрация компании все же приняла решение продвигать проект реорганизации не откладывая — хотя это должно было нанести еще один удар по прибылям компании, — могло подкрепить уверенность инвесторов в этой компании с точки зрения долгосрочной перспективы, показать, что руководство Raychem ориентировано на долгосрочные, а не сиюминутные цели.

Запланированная перестройка компании на практике происходила более гладко, чем можно было предвидеть. Как и ожидалось, прибыли первого квартала нового финансового года оказались намного ниже тех, которые должны были бы образоваться при обычном режиме работы. Однако изменения прошли настолько успешно, что во втором квартале дополнительные издержки уже в основном нивелировались ростом поступлений. Эти тенденции, по большому счету, аналитики фондового рынка должны были бы оценить «по-бычьи», ведь Raychem теперь могла эффективно справляться с проблемами роста, что раньше ей было не под силу. Компания благополучно преодолела сложный барьер, на котором спотыкались многие дотоле привлекательные компании роста. Однако, в общем и целом, финансовое сообщество не приняло во внимание этот факт и повторное временное снижение прибылей компании стало фактором, задержавшим курс акций на низкой отметке, до которой он перед этим опустился.

Низкий курс акций компании становился еще более привлекательным для потенциальных инвесторов с учетом одного дополнительного обстоятельства. Я неоднократно наблюдал его проявление в других компаниях, которые отказывались от крупных исследовательских проектов, оказавшихся неперспективными. Оно заключалось в том, что в результате прекращения работ по стилану были высвобождены значительные денежные средства, которые теперь могли быть употреблены иным образом. Что еще важнее, одновременно высвобождалось время ведущих исследовате-

лей, работавших над проектом, и они могли теперь заняться другими проектами. За один-два года в компании Raychem, подобно цветам, распускающимся после дождя, пролившегося на иссушенную почву, появилось и стало реализовываться много привлекательных исследовательских проектов, больше (даже если сделать поправку на возросшие размеры), чем когда-либо ранее за всю ее историю.

Raychem и эффективный рынок

Теперь попытаемся ответить на вопрос, какое отношение имеет описанная ситуация к теории эффективного рыка, которая приобрела за последнее время так много сторонников в среде финансистов. Согласно этой теории, курс акций автоматически и немедленно реагирует на все, что становится известно о компании, так что лишь те, кто противоправно пользуется «внутренней» информацией, которой не обладают остальные участники рынка, может извлечь выгоды из знания будущего акций компании. В таком случае администрации Raychem следовало объяснить всем заинтересованным лицам факты, которые я только что приводил, растолковать, что период низкой доходности носит временный характер, и уточнить, как долго он может продлиться.

И действительно, спустя некоторое время после всех этих событий, когда прибыли стали подниматься, чтобы потом достигнуть своей самой высокой отметки, так и произошло. Администрация Raychem пошла еще дальше. Она провела 26 января 1978 года продолжительное — рассчитанное на полный рабочий день — совещание в штаб-квартире компании, на котором я имел честь присутствовать. Руководство пригласило на эту встречу представителей институциональных инвесторов, брокерских домов, консультантов по инвестиционным ценным бумагам — всех, кто уже имел какие-либо вложения в Raychem или, по их оценкам, мог иметь. В совещании участвовали десять высших руководителей компании, которые разъясняли — каждый по

своему кругу вопросов — перспективы, проблемы и нынешнее состояние дел в компании. Объяснения были подробными и сверхоткровенными, такие мне редко доводилось слышать на аналогичных совещаниях в других компаниях.

Рост прибылей Raychem происходил в ближайший и следующий за ним годы после совещания в полном соответствии с тем, что можно было заключить из сказанного тогда руководителями компании. За этот период курс акций поднялся с 23 V4 доллара (по такой цене акции продавались в тот день) более чем вдвое. Тем не менее сразу после совещания, в ближайшие несколько недель, никакого влияния, оказываемого на рынок акций компании, нельзя было заметить. На кого-то из присутствующих представленная на совещании картина впечатление, конечно, произвела. Но слишком многие все еще находились под впечатлением двойного шока, пережитого за год-два перед этим. Они явно не поверили тому, что им было сказано. Ну и довольно о теории эффективного рынка.

Какого рода выводы делает инвестор или специалист по инвестиционным ценным бумагам из практических ситуаций вроде описанной? В общем и целом, среди тех, кто принял теорию эффективного рынка и оказался под ее влиянием, выделяются две большие группы. Первая — студенты и ученые, не приобретшие практического опыта. Ко второй, как ни странно, относятся многие менеджеры крупных институциональных фондов. Индивидуальные инвесторы, вкладывающие свои личные сбережения, в основном не обратили на эту теорию особого внимания.

Из опыта, полученного в результате приложения собственной инвестиционной философии, могу сказать применительно к акциям «технологических» компаний, которыми занимаюсь, что с окончанием 70-х все больше привлекательных объектов для инвестирования будет встречаться среди крупных компаний, на рынке акций которых доминируют институциональные инвесторы, нежели небольших, где значительно большую роль играет индивиду-

альный инвестор. Так же, как десятью годами ранее, когда инвесторы, распознавшие недомыслие господствовавшей тогда концепции «двухуровневого рынка», смогли получить выгоду, признав чушь чушью, так и в любое другое десятилетие появляются другие ложные идеи, создавая новые возможности для людей, обладающих проницательностью в вопросе интеграции.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Такова моя инвестиционная философия, сложившаяся из более чем полувекового опыта работы в бизнесе. Самое главное в этой философии, ее сердцевину, можно, наверное, свести к следующим восьми пунктам:

Вкладывайте средства в компании, которые имеют реально проработанные планы достижения значительного долгосрочного роста и обладают характеристиками, затрудняющими новичкам доступ на их рынок и участие в дележе преимуществ этого роста. Слишком много имеется конкретных обстоятельств и характеристик, благоприятных и неблагоприятных, которые надо учитывать при выборе одной из многих подобных компаний, чтобы их можно было охватить в монографии такого объема. Попытка предельно кратко изложить суть вопроса сделана мной в первых трех главах книги «Консервативные инвесторы спят спокойно», к которой я адресую всех интересующихся. Схематично эти положения даны в Приложении.

Старайтесь купить акции этих компаний в то время, когда они не пользуются популярностью. Либо в силу общей ситуации на фондовом рынке, либо в силу того, что в данный момент финансовое сообщество заблуждается в отношении реальной стоимости этих акций, в это время они продаются по ценам много ниже тех, которые установятся, как только инвесторы лучше разберутся в достоинстве этих ценных бумаг.

Владейте акциями до тех пор, пока не произойдет фундаментальных изменений в их характере (например, ослабление руководства компании в результате кадровых изменений), либо компания не достигнет такого момента в своем развитии, что не сможет уже расти темпом, более высоким, нежели экономика в целом. Под влиянием негативных макроэкономических прогнозов или прогнозов поведения фондового рынка акции можно продавать (если все же вы решите продавать) лишь в самых исключительных случаях, поскольку эти прогнозы ненадежны. Никогда не продавайте свои лучшие акции под влиянием краткосрочной конъюнктуры. Однако помните, что многие компании, вполне эффективно управляемые, пока они невелики, в процессе своего роста не могут справиться с задачей изменения стиля управления. А это необходимо, чтобы соответствовать иному набору квалификационных и иных требований, которые предполагает управление крупным деловым предприятием. Если система управления не перестраивается адекватно росту самой компании, акции надо продавать.

Те, кто ориентируется на крупный прирост стоимости капитала, не должны придавать излишнего значения дивидендам. Наиболее привлекательные возможности чаще всего встречаются в группе компаний, имеющих высокую норму прибыли, но выплачивающих низкие дивиденды, либо вовсе их не выплачивающих. Необычно благоприятные возможности очень редко открываются в компаниях, которые выплачивают значительную долю своей прибыли акционерам.

Ошибки — столь же неизбежные издержки при инвестировании, ориентированном на получение крупного прироста капитала, как и невозвращен-

ные кредиты — для самых распрекрасно управляемых и сверхприбыльных кредитных учреждений. Важно научиться как можно раньше их признавать, понимать вызвавшие их причины и не повторять одних и тех же ошибок. Готовность идти на небольшие потери, продав тот или иной пакет акций, и долго держать перспективные и многообещающие акции, позволяя прибыли накапливаться все больше и больше, — признак хорошего управления инвестициями. Если же, вложив средства в хорошие инвестиционные объекты, вы будете ограничиваться небольшими прибылями, а в плохих инвестиционных объектах доводить дело до накопления убытков, это явится свидетельством инвестиционного скудоумия. Никогда не следует дожидаться прибыли ради самого факта ее получения.

Существует не так уж много действительно выдающихся, незаурядных компаний. Купить их акции по привлекательным ценам часто не удается. Поэтому из ситуации, когда находятся такие акции и их можно купить по подходящим ценам, надо извлекать максимум возможного. Средства должны быть сконцентрированы в самых перспективных инвестиционных объектах. Если они являются частью венчурного капитала или вложены в небольшие фирмы, скажем с годовым объемом продаж менее 25 миллионов долларов, требуется более значительная диверсификация. Если денежные средства вложены в крупные компании, то правильно проведенная диверсификация означает инвестирование в отрасли экономики со значительными различиями в воспроизводстве. Для индивидуальных вкладчиков (в противоположность институциональным инвесторам и некоторым фондам) владение акциями свыше двадцати компаний является признаком финансовой некомпетентности. Десять или двенад-

цать — гораздо лучше. Иногда из-за налогов на реализованный прирост капитала шаги в направлении концентрации пакетов могут растянуться на несколько лет. Но если все же число различных держаний подходит к двадцати, требуется переводить средства из наименее привлекательных объектов инвестиций в наиболее привлекательные из имеющихся акций. Следует помнить, что неудовлетворительные и усложненные действия ведут к выхолащиванию результатов.

Важнейшей составной частью эффективного управления обыкновенными акциями является способность не принимать слепо на веру мнение, каким бы оно ни было, преобладающее на данный момент в финансовых кругах, но и не отвергать наиболее распространенную точку зрения из одного только духа противоречия. Эта способность базируется на более полном знании и более качественных суждениях о конкретных объектах инвестиций, а также на твердости духа, позволяющей действовать «в противовес толпе», когда есть уверенность в своей правоте.

В работе с обыкновенными акциями, как и в большинстве других сфер человеческой деятельности, успех зависит от соединения упорного труда с изобретательностью и честностью.

Каждый из нас наделен при рождении этими качествами —одними больше, другими меньше. Но я полагаю, что мы можем развивать наши задатки в любом из этих аспектов, требуются лишь самодисциплина и некоторые усилия.

Хотя фортуна всегда играет свою роль в управлении портфелями инвестиций, составленными из обыкновенных акций, но случай имеет тенденцию производить выравнивание, а продолжительный успех предполагает умения и последовательное применение здравых принципов. Я верю, что будущее за теми, кто, подчиняя себя самодисциплине и действуя в рамках изложенных восьми руководящих принципов, сам предпринимает усилия к тому, чтобы его приблизить.

ПРИЛОЖЕНИЕ

КЛЮЧЕВЫЕ ФАКТОРЫ

ПРИ ОЦЕНКЕ ПЕРСПЕКТИВНЫХ ФИРМ

В своей инвестиционной философии я призываю делать инвестиции редко, но только в те компании, которые представляются весьма перспективными и многообещающими. Понятно, что я ищу признаки потенциала роста изучаемых компаний. Столь же важно избежать риска, к чему я тоже стремлюсь, анализируя и оценивая компании. Еще я хочу удостовериться в том, что руководство фирмы в состоянии «капитализировать» этот потенциал и минимизировать мои инвестиционные риски. Ниже систематизированы некоторые характеристики (из числа тех, что «защищают» инвестора), которые я рассчитываю обнаружить в компаниях, отвечающих моим стандартам «весьма перспективных и многообещающих», — проводя финансовый анализ, беседуя с менеджерами, обсуждая эти вопросы с информированными людьми, знающими данный род бизнеса.

Функциональные факторы

Фирма должна входить в число производителей с самыми низкими издержками производства выпускаемой продукции или предоставляемых услуг и давать надежду на то, что таковой останется и в будущем.

Относительно низкая точка безубыточности в производстве продукта или услуги позволит фирме выжить в условиях депрессивного рынка и вслед за этим укрепить позиции на рынке за счет вытесненных с этого рынка более слабых конкурентов.

Норма прибыли выше средней позволяет фирме генерировать больше средств для поддержания роста внутри самой компании, не прибегая к продаже части уставного капитала, что ведет к разводнению акционерного капитала, и не внося излишней напряженности в финансовый баланс в случае излишней зависимости от финансирования путем выпуска ценных бумаг с фиксированным доходом.

Фирма должна иметь достаточно сильно выраженную ориентацию на потребителя, чтобы своевременно распознавать изменения потребительского спроса, потребностей и пристрастий покупателей и должным образом реагировать на эти изменения. Эта способность должна выражаться в генерировании потока новых продуктов, более мощного, нежели представленный линиями продуктов, уже устаревших или достигших стадии «зрелости».

Эффективный маркетинг предполагает не только понимание того, чего хочет потребитель, но и проведение «разъяснительной работы» (используя рекламу, распродажи и другие средства) способами, понятными потребителю, и на его «языке». Требуются достаточно жесткое управление и постоянный мониторинг эффективности мероприятий в сфере маркетинга по критерию «затраты — результаты».

Даже нетехнологические фирмы в современных условиях нуждаются в компетентных технических специалистах и в хорошем управлении и организации этой функции с тем, чтобы иметь возможность:

производить новую или модифицированную (улучшенную) продукцию;

оказывать услуги более действенным и более экономичным способом.

Эффективность исследовательской работы и опытно-конструкторских разработок варьирует в очень широких пределах. Двумя важными составляющими эффективных НИОКР являются: а) их чувствительность к проблемам маркетинга и продаж разрабатываемой продукции и к проблемам ее рентабельности; б) способность объединять талантливых исследователей в эффективно работающие команды.

Фирма, располагающая сильной командой финансистов, обладает несколькими важными преимуществами:

владение детальной информацией об издержках производства позволяет руководству сосредоточить основные усилия на высокорентабельных продуктах, имеющих самый высокий потенциал прибыли;

система учета способна выявлять звенья в процессе воспроизводства (включая производство, маркетинг, НИОКР), вплоть до дробных частей отдельных операций, в которых допускаются неэффективные издержки;

жесткий контроль за использованием постоянного и оборотного капитала обеспечивает сохранность капиталовложений.

Критически важное значение функции финансов состоит в том, чтобы создать систему «раннего предупреждения», призванную заблаговременно выявлять факторы и обстоятельства, представляющие угрозу получению прибыли в запланированных объемах, что позволяет разработать мероприятия по исправлению ситуации и минимизировать негативные последствия.

Факторы на стороне людей

Чтобы добиться успеха, фирме нужен лидер с характером решительным и предприимчивым, в котором бы сочетались целеустремленность, оригинальные идеи и высокая квалификация, необходимые, чтобы привести фирму к процветанию.

Руководитель, ориентированный на рост компании, должен окружить себя очень компетентной командой менеджеров, которым делегировать в необходимом объеме полномочия по управлению отдельными направлениями и сферами деятельности. Наличие команды, как альтернатива борьбе за власть топ-менеджеров компании, является одним из критических факторов.

Необходимо уделять внимание привлечению компетентных менеджеров на нижние уровни управления и подготовке их к занятию более ответственных позиций. Замещение руководящих постов следует в основном проводить из резерва талантливых руководителей. Необходимость искать топ- менеджера на стороне является опасным предзнаменованием.

Предпринимательский дух должен буквально пронизывать всю организацию.

Фирмы, добивающиеся больших успехов, как правило, отличаются «своим лицом», им присущими особенностями в способе ведения дел, который в исполнении этой управленческой команды оказывается весьма эффективным. Это — положительно характеризующий компанию признак.

Руководство компании должно осознавать, что внешние условия, в которых приходится вести бизнес, изменяются все быстрее, и уметь реагировать соответствующим образом:

любые принятые в организации процедуры, методы и структуры должны периодически подвергаться ревизии, и надо искать новые, более эффективные;

изменения в управлении предполагают известный риск, менеджеры должны это ясно осознавать и, сведя риск к минимуму, принимать.

Должны предприниматься искренние, реалистические, осознанные и постоянные усилия с тем, чтобы все работники организации, на каждом ее уровне, включая тех, кого принято называть «синими воротничками», были убеждены, что их компания является по-настоящему хорошим местом для работы:

к работникам следует относиться с уважением и обращаться с ними вежливо;

условия труда и программы внутрифирменных социальных льгот должны укреплять мотивацию персонала;

работники компании должны иметь возможность жаловаться, не опасаясь репрессивных действий, и рассчитывать на должное внимание и принятие адекватных мер;

программы участия работников в управлении показывают себя с хорошей стороны с точки

зрения эффективности и как источник новых идей и рацпредложений.

Руководство компании должно быть расположено к тому, чтобы идти на известные ограничения, которых требует эффективный рост. Рост предполагает, что текущие прибыли в какой-то мере приносятся в жертву ради того, чтобы заложить здоровые основы будущего процветания.

Характеристики бизнеса

Тогда как менеджеры при рассмотрении вопроса целесообразности новых инвестиций полагаются главным образом на показатель доходности активов, инвесторы должны понимать, что учет стоимости активов в ценах, существовавших на момент их ввода в действие, искажает показатели сравнительной эффективности работы компаний (особенно если эти активы действуют достаточно продолжительное время). Более предпочтительный, несмотря на разную оборачиваемость активов, показатель рентабельности, рассчитанной по отношению к объему продаж, может быть более надежным с точки зрения обеспечения безопасности инвестиций, особенно в инфляционные периоды.

Высокая норма прибыли привлекает конкурентов, а конкуренция разъедает возможности получения прибыли. Лучший путь приглушить конкуренцию —вести операции настолько эффективно, чтобы потенциальному новичку не оставалось стимула для вхождения на рынок.

Экономии от масштабов деятельности часто противостоит неэффективность дополнительных эшелонов бюрократии в среднем звене управления. Одна-

ко в хорошо управляемой компании положение лидера отрасли создает сильные конкурентные преимущества, которые могут привлечь инвесторов.

На рынке нового продукта выход на рынок первым может стать основным условием того, чтобы стать первым. Некоторые фирмы лучше приспособлены к тому, чтобы становиться пионерами рынка.

Ни один продукт нельзя рассматривать как нечто обособленное, как остров в океане. Существует косвенная конкуренция, например за деньги покупателя. С изменением соотношения цен некоторые продукты теряют свою привлекательность, даже продукты хорошо управляемых компаний, работающих с низкими издержками производства.

Трудно внедрять на рынок новые продукты, имеющие превосходство над старыми, если сильные позиции на нем занимают давно обосновавшиеся конкуренты. Пока новичок организует производство, формирует свое влияние на рынок, создает репутацию у потребителя, необходимые для ведения конкурентной борьбы, действующие конкуренты могут предпринять эффективные оборонительные меры, чтобы восстановить позиции, на которые ведется наступление. Нововведения имеют больше шансов на успех, когда они сочетают различные технические направления и дисциплины, например электронику и ядерную физику, другим способом, нежели это делают конкуренты.

Техника и технологии — это лишь один путь, ведущий к лидерству в отрасли. Другим является, например, «франчайзинг» потребителя. Превосходство в обслуживании — третий. Как бы то ни было,

способность защитить занимаемые рынки от новых конкурентов является очень важным фактором для продуманных инвестиций.

Philip A. Fisher

Common Stocks and Uncommon Profits and Other Writings by Philip A Fisher

WILLY

John Wiley & Sons, Inc.

Nev% Y(“k • Chichc、lcr • Brisbane • Toiomo • Singapoic

Филип А. Фишер

Обыкновенные акции и необыкновенные доходы и другие работы

Перевод с английского

О

АЛЬПИНАпаблишер

Москва

2003

УДК 336.763.21

ББК 65.262.2

Ф68

Книга издана при содействии компании РЮ GLOBAL

Перевод А. ИсаенкоРедактор Е. Харитонова

Филип А. Фишер

Ф 68 Обыкновенные акции и необыкновенные доходы и другие работы / Пер. с англ. — М.: Альпина Паблишер, 2003. — 384 с.

ISBN 5-94599-052-3

В настоящий сборник вошли три работы известного американского специалиста по ценным бумагам Филипа А. Фишера, по праву считающиеся классическими произведениями в данной области. Описанная в них инвестиционная философия была разработана почти сорок лет назад и продолжает использоваться профессионалами финансовых рынков во всем мире.

В книге приводится методология выбора компаний, перспективных с точки зрения инвестиций, подробно изложенная автором в так называемых «пятнадцати пунктах»; даются советы о том, как правильно составить инвестиционный портфель, выбрать момент покупки и продажи обыкновенных акций.

Книга ориентирована на профессиональных консультантов по инвестициям, индивидуальных инвесторов, а также студентов и преподавателей экономических вузов.

УДК 336.763.21

ББК 65.262.2

Все права защищены. Любая часть этой книги не может быть воспроизведена 6 какой бы то ни было форме и какими бы то ни было средствами без письменного разрешения владельца авторских прав.

© Philip A. Fisher

All Rights Reserved» 1996

ISBN 5-94599-052-3 (рус.) © Альпина Паблишер, перевод»

ISBN 0-47П1-927-X (англ.) оформление, 2003

Оглавление

Предисловие к русскому изданию7

Введение

Кеннет Л. Фишер. Что я узнал из работ моего отца9