Предисловие

Компании всех типов подвержены риску потерь вследствие колебаний обменных курсов валют и процентных ставок. Неблагоприятные изменения курсов и ставок могут представлять серьезную угрозу прибыльности предприятий. Аналогично, управление портфелями ценных бумаг сопряжено с риском потерь в связи с тем, что рынки акций и облигаций весьма неустойчивы.

Цель этой книги - ознакомить читателя с техникой управления различного рода рисками. Прежде всего она адресована читателю, знакомому с финансами, и не предполагает наличие знаний в области управления рисками. В книге делается акцент на хеджирование, а не на арбитражные операции и спекуляции (в данном контексте под спекуляцией понимается заключение срочных сделок спекулятивного характера). Однако последним операциям также уделяется внимание, поскольку они играют решающую роль на финансовых рынках.

Книга будет полезна для представителей широкого круга компаний, включая предприятия различных типов (в сферах производства, услуг, финансов), а также государственных структур, например, местных органов власти. Существует очень незначительное число компаний, которые не подвержены финансовой нестабильности, поэтому управление рисками становится важным аспектом управления финансовой деятельностью фирмы.

Каждая глава книги является самостоятельной. Это позволяет читателю понимать содержание глав без предварительного изучения предыдущих разделов. Однако это диктует необходимость некоторых повто-

1010ПредисловиеПредисловие

10

10

Предисловие

Предисловие

рений. Поэтому читателю следует учитывать, что отдельные понятия, рассматриваемые в какой-либо главе, могут повторяться у других главах. Это в особенности относится к главам, посвященным фьючерсным контрактам и опционам.

Авторы выражают благодарность Виктору Леви (компания "Arthur Andersen & Со.") и Ральфу Ньюнсу (компания "Spicer and Pegler") за их бесценную помощь в подготовке глав по аспектам учета и налогообложения, а также компании "Jaguar Cars Limited" за разрешение воспользоваться материалами журнала "Topics", издаваемого этой компанией. И, наконец, авторы выражают признательность Мэйми и Марджори за их похвальное терпение при подготовке рукописи к печати.

Введение

В 1970-80-х годах наблюдались гораздо более резкие колебания обменных курсов валют и процентных ставок, чем в предыдущие периоды. Крах Бреттон-Вудской валютной системы в начале 1970-х годов, которая была заменена системой плавающих валютных курсов, стал источником большой неопределенности при принятии деловых решений.

Амплитуда колебаний валютных курсов в 1980-х годах увеличилась. Годовые отклонения курсов более чем на 30% не считались необычными. Например, в 1981 г. курс фунта стерлингов был равен 2,40 долл. США, в 1985 г. он снизился почти до 1 долл., прежде чем вновь подняться до 1,5 долл, в 1986 г. Однако утверждение о том, что в период с 1979 по 1982 гг. банкротство 1/5 предприятий обрабатывающей промышленности Соединенного Королевства главным образом связано с потерей рынков вследствие "сильного" фунта стерлингов, представляется спорным. Другим серьезным ударом по промышленным отраслям в этот период был рост процентных ставок. Валютный курс и процентные ставки достигли предельных уровней в начале 1980-х годов, что оказало на предприятия разрушительное воздействие. На практике проблема адаптации к изменениям обменных курсов еще более усугубляется тем, что эти изменения имеют тенденцию происходить скачкообразно, и корректировка нового курса должна в общем случае осуществляться в 3-недельный период.

Кроме того, возникают трудности с планированием внешнеторговых сделок и инвестиций, если невозможно с уверенностью рассчитать стоимость результирующих потоков денежных средств в фунтах стерлингов. Даже если изменение курса окажется благоприятным, неуверенность в том, что благоприятная тенденция сохранится, не позволяет предприятиям полагаться на эту информацию при принятии решений. Реакция экспортеров на повышение конкурентоспособности товаров в результате обесценения валюты может быть замедленной, если они не будут уверены, что курс валюты останется на низком уровне.

Компании-гиганты могут придерживаться мнения, что их географический охват торговли и инвестиций настолько велик, что им не нужно беспокоиться о колебаниях обменных курсов, поскольку потери по одним валютам будут возмещены за счет прибыли по другим. Однако такая позиция не учитывает возможности изменения курса одной валюты по отношению ко всем другим валютам, взятым в совокупности. Подтверждением этому служит изменение эффективного курса фунта стерлингов (т. е. курса, взвешенного на базе корзины валют основных торговых партнеров Соединенного Королевства с учетом их удельного веса в товарообороте).

Образование валютных блоков, таких как Европейская валютная система, помогает в значительной мере снизить неуверенность для стран, образующих подобные объединения с целью фиксирования обменных курсов между странами-участницами. Однако для торговых партнеров, не входящих в такие объединения, риск остается, и даже внутри самих этих систем полная стабильность валютных курсов не может быть обеспечена.

В 1970-х годах в политике принятия экономических решений произошел переход от кейнсианства, отдававшего предпочтение стабильным процентным ставкам за счет нестабильности денежной массы, к монетаризму, утверждающему необходимость контроля за денежной массой. Правительства не могут одновременно достигнуть стабильности как процентных ставок, так и темпов роста денежной массы, поэтому нестабильность процентных ставок является неизбежным следствием контроля за денежной массой. Кроме того, взаимозависимость между национальными и международными денежными рынками означает, что неустойчивость процентных ставок приводит к неустойчивости обменных курсов, и наоборот.

Следовательно, компании в настоящее время сталкиваются в своей финансовой деятельности с риском и неопределенностью. Поэтому существует необходимость в инструментах финансовой политики фирмы, которые помогли бы снизить степень риска и неопределенности. Иными словами, имеет место спрос на методы хеджирования. Хеджирование предполагает обеспечение стабильности будущих обменных курсов и процентных ставок или гарантированную компенсацию потерь от их неблагоприятных изменений за счет получаемых прибылей.

Риск потенциальных убытков от изменения обменных курсов можно подразделить на операционный, трансляционный и экономический валютный риск. К сожалению, не существует общепризнанных определений этих трех типов рисков, особенно в отношении экономического риска, поэтому предлагаемые в книге определения будут неизбежно идиосинкратическими.

Операционный валютный риск

Этот риск можно определить как возможность недополучить прибыли или понести убытки в результате непосредственного воздействия изменений обменного курса на ожидаемые потоки денежных средств. Экспортер, получающий иностранную валюту за проданный товар, проиграет от снижения курса иностранной валюты по отношению к национальной, тогда как импортер, осуществляющий оплату в иностранной валюте, проиграет от повышения курса иностранной валюты по отношению к национальной.

Неопределенность стоимости экспорта в национальной валюте, если счет-фактура на него оформляется в иностранной валюте, может сдерживать экспорт, так как возникают сомнения в том, что экспортируемые товары в конечном счете можно будет реализовать с прибылью. Неопределенность стоимости импорта в национальной валюте, цена на который установлена в иностранной валюте, увеличивает риск потерь от импорта, так как в пересчете на национальную валюту цена может оказаться неконкурентной. Таким образом, неопределенность обменного курса может препятствовать международной торговле.

Может показаться, что неопределенность прибыльности экспортных операций, когда товары оцениваются в иностранной валюте, можно преодолеть, если назначить цену в базовой национальной валюте компании-экспортера. Однако это всего лишь перенесет валютный риск на импортера, который впоследствии предпочтет иметь дело с поставщиками, готовыми оформлять счета-фактуры в валюте страны-импортера. Кроме того, обесценение иностранной валюты, подрывающее доходы от экспорта товаров в пересчете на национальную валюту, сопровождается повышением курса национальной валюты и приводит к возрастанию цены экспорта в иностранной валюте, что снижает его конкурентоспособность. Особенно разрушительный эффект будет в условиях спроса, чувствительного к изменениям цены. Описанная проблема хорошо знакома экспортерам автомашин, текстильных изделий и алкогольных напитков.

Примером нестабильности величины объема продаж может служить ситуация, когда компания участвует в тендере (торгах) за контракт. Компания должна сознавать, что тендер в национальной валюте может поставить ее в невыгодное конкурентное положение, а тендер в иностранной валюте может повлечь за собой валютный риск (в зависимости от результата тендера). Успех в тендере связан с валютным риском, а неудача ~ нет. Это создает определенные проблемы, и в дальнейшем

будет показано, что наиболее эффективную защиту от подобных рисков могут обеспечить валютные опционы.

Успех в тендере имеет следствием усиление степени подверженности компании валютному риску. Многие машиностроительные подрядные фирмы работают на Ближнем Востоке по контрактным ценам в долларах США, тогда как их затраты оцениваются в другой валюте. Эти фирмы оказались уязвимыми для риска убытков от падения курса доллара и столкнулись с необходимостью застраховать себя на случай, если тенденция к ослаблению доллара сохранится в течение длительного периода.

Тендер в иностранной валюте может рассматриваться как источник условного операционного валютного риска. Очень часто риск, связанный с участием в тендере, считается разновидностью экономического валютного риска, особенно если под ним понимается весь остаточный риск, который трудно однозначно определить либо как операционный, либо как трансляционный. Определение экономического валютного риска, которое предлагается в данной книге, не включает риск, связанный с выигрышем тендера. Мы предпочитаем обозначать этот вид риска как "условный операционный валютный риск".

Импортеры, получающие счета-фактуры в иностранной валюте, также сталкиваются с неопределенностью при оценке стоимости импорта в национальной валюте. Для них это становится особо проблематичным в случае чувствительности сбыта к ценовым изменениям, когда, к примеру, их конкурентами являются внутренние производители, которые не испытывают воздействия изменений обменных курсов, или импортеры, получающие счета-фактуры в иностранной валюте, курс которой изменяется в благоприятном направлении. Что касается товаров, изготовленных по новейшим технологиям, то обычно в качестве их поставщиков выступают либо США, либо Япония. Различия в изменениях курса доллара и иены по отношению к фунту стерлингов влияют на относительную конкурентоспособность (цену) американского и японского оборудования.

Самая сложная в теоретическом плане проблема возникает в связи с датой возникновения операционного валютного риска. Один из вариантов - считать ее датой выписки счета- фактуры. Но как тогда быть с заказами, на которые еще не оформлен счет-фактура? Если экспортер получил заказ, накладная на который будет выписана в иностранной валюте, то риск существует с момента регистрации заказа, если цена в иностранной валюте определяется в момент получения заказа. А как быть с заказами, которые ожидаются, но еще не получены? Представьте, к примеру, агента британского туристического бюро, продающего путевки на отдых в Европе. Ему

нужно будет учитывать оплату гостиниц в европейских валютах, что связано с риском убытков в случае повышения курсов европейских валют по отношению к фунту стерлингов. Такое повышение увеличит его затраты в фунтах, в то время как доход от путевок определяется в момент опубликования прейскуранта. До момента публикации прейскуранта повышение курсов иностранных валют может быть учтено в назначаемых ценах. Однако как только прейскурант опубликован, изменить цены уже невозможно, и операции агента турбюро подвержены риску. Поэтому возникновение операционного риска может датироваться с момента публикации прейскуранта.

Задача определения операционного риска может потребовать оценки ситуации, когда цена сделки установлена в одной валюте, а оплата будет производиться в другой. Могут возникнуть сомнения относительно валюты, подверженной риску: это валюта цены или валюта платежа? Ответ - это валюта цены. Повышение курса валюты платежа по отношению к базовой валюте не сопровождается соответствующим ростом курса валюты цены относительно базовой валюты. Более высокая стоимость покупки единицы валюты платежа (например, одного доллара) будет компенсироваться меньшим числом единиц (т. е. долларов), соответствующих стоимости товаров или услуг по сделке, выраженной в валюте цены.

Трансляционный валютный риск

Этот риск известен также как расчетный, или балансовый, риск. Его источником является возможность несоответствия между активами и пассивами, выраженными в валютах разных стран. Например, если британская компания имеет дочерний филиал в США, то у нее есть активы, стоимость которых выражена в долларах США. Если у британской компании нет достаточных пассивов в долларах США, компенсирующих стоимость этих активов, то компания подвержена риску. Обесценение доллара США относительно фунта стерлингов приведет к уменьшению балансовой оценки стоимости активов дочерней фирмы, так как балансовый отчет материнской компании будет выражаться в фунтах стерлингов. Аналогично, компания с чистыми пассивами в иностранной валюте будет подвержена риску в случае повышения курса этой валюты. Например, компания взяла кредит в швейцарских франках, так как в Швейцарии были низкие процентные ставки, а затем обменяла франки на фунты стерлингов для финансирования проекта в Соединенном Королевстве. Балансовый отчет покажет увеличе-

ние стоимости пассивов в фунтах стерлингов в случае, если курс швейцарского франка по отношению к фунту стерлингов возрастет.

Важно дать ответ на вопрос, насколько серьезную угрозу представляет трансляционный риск. Если компания считает, что он не имеет особого значения, то тогда нет необходимости хеджировать такой риск. В поддержку этой точки зрения можно сказать, что отражение в балансовом отчете изменений активов и пассивов при их оценке в базовой валюте является всего лишь бухгалтерской процедурой, не имеющей существенного значения. Тот факт, что стоимость активов дочерней компании в США, выраженная в фунтах стерлингов, колеблется вместе с движением обменного курса доллара США к фунту стерлингов, может никак не повлиять на основную деятельность или прибыльность (в долларах США) дочерней компании. Поэтому затраты на хеджирование трансляционного риска могут считаться бессмысленными, так как фактически не существует риска потерь от колебаний курса. Эта точка зрения оправдана, если изменения курса рассматриваются как отклонения от относительно стабильного курса. Однако если существует определенная тенденция изменения курса, то сама эта тенденция может оказаться существенной, хотя отклонения от курса в ту или иную сторону могут и не иметь значения. Тенденция к снижению стоимости доллара США относительно фунта стерлингов в долгосрочной перспективе могла бы иметь существенную значимость для материнской компании. Даже если бы обесценение доллара и не имело последствий для деятельности дочерней фирмы, будущие поступления прибыли в фунтах стерлингов от дочерней в материнскую компанию уменьшились бы, и было бы правильным отразить такое уменьшение в балансовом отчете материнской компании при оценке активов дочернего филиала. Такое уменьшение стоимости активов дочерней компании в фунтах стерлингов уже имело бы существенное значение для материнской компании, и в этом случае возник бы вопрос о необходимости определенных мер по хеджированию валютного риска.

Игнорирование отклонений обменного курса в ту или иную сторону от постоянного в целом курса в долгосрочной перспективе вполне оправдано для активов, например, дочерних компаний, поскольку подобные активы носят долгосрочный и даже бессрочный характер. Для активов краткосрочного характера возникает проблема со сроками их погашения, так как эти сроки могут совпасть с периодом, когда будет особо неблагоприятный уровень обменного курса. Подобному риску подвержены долговые обязательства компаний, выраженные в иностранной валюте. Долговые ценные бумаги могут иметь срок

погашения без права его продления. Даже если обменный курс фунта стерлингов к доллару просто колеблется в пределах постоянного уровня (при рассмотрении его на длительном отрезке времени), для британского заемщика американских долларов ситуация окажется весьма неблагоприятной, если срок погашения наступит в момент, когда курс доллара по отношению к фунту стерлингов будет в особенности высоким. Активы и пассивы, которые нельзя рассматривать как бессрочные, особенно если условия и сроки погашения не являются гибкими, создают вероятность валютного риска, являющегося существенным для компании. По этой причине в данном случае необходимо со всей серьезностью отнестись к хеджированию трансляционных валютных рисков.

Экономический валютный риск

Экономический риск определяется нами как вероятность неблагоприятного воздействия изменений обменного курса на экономическое положение компании, например, вероятность уменьшения объема товарооборота или изменения цен компании на факторы производства и готовую продукцию по сравнению с другими ценами на внутреннем рынке. Риск может возникать вследствие изменения остроты конкурентной борьбы, как со стороны производителей аналогичных товаров, так и со стороны производителей другой продукции, а также изменения приверженности потребителей определенной торговой марке. Воздействие могут иметь и другие источники, например, реакция правительства на изменение обменного курса или сдерживание роста заработной платы в результате инфляции, вызванной обесценением валюты.

В наименьшей степени экономическому риску подвержены компании, которые несут издержки только в национальной валюте, не имеют альтернативных источников факторов производства, на которые могли бы повлиять изменения валютного курса. Эти компании реализуют продукцию только внутри страны и не встречают конкуренции со стороны товаров, цены на которые могут стать более выигрышными в результате благоприятного изменения курса. Однако даже такие компании не полностью защищены, так как изменения обменного курса могут иметь последствия, которых не сможет избежать ни одна фирма. Например, снижающийся курс фунта стерлингов может привести к повышению процентных ставок, что, в свою очередь,

снизит общий уровень потребительских расходов на внутреннем рынке и увеличит издержки, связанные с погашением долговых обязательств.

Колебания обменных курсов могут повлиять на степень конкуренции со стороны других производителей, оказав воздействие на структуру их затрат или на их продажные цены, выраженные в национальной валюте. Компания, продающая исключительно на внутреннем рынке, с затратами, оплачиваемыми только в национальной валюте, пострадает от повышения курса внутренней валюты, поскольку конкурентные импортные товары будут более дешевыми, так же как и товары внутренних производителей-конкурентов, издержки которых оплачиваются частично в иностранной валюте.

Изменения стоимости валюты страны могут иметь дополнительную значимость для компании, разместившей свой филиал в этой стране с целью обеспечения дешевого источника поставок либо на свой внутренний рынок, либо на рынки других стран-потребителей. Например, японский производитель автомашин, построивший завод в Соединенном Королевстве для выпуска машин по конкурентным ценам, не будет обрадован повышением курса фунта стерлингов относительно других европейских валют.

Некоторые сырьевые товары по традиции оцениваются в определенных валютах. Ярким примером этого являются цены на нефть в долларах США. Компании, получающие доход в других валютах, могут быть уязвимы для риска возможных убытков от повышения курса доллара по отношению к валютам, в которых они получают свои доходы. Одним из примеров таких фирм являются авиакомпании. Если они к тому же покупают самолеты в США и имеют в результате долговые обязательства в долларах, то усиливается их подверженность риску потерь от повышения курса доллара относительно национальных валют, в которых они получают доходы.

Ранее упоминалось, что моментом возникновения операционного валютного риска следует считать дату опубликования прейскуранта. Предположим, что экспортер попытается избежать операционного риска, связанного с ценами в иностранной валюте, издав прейскурант для зарубежных покупателей в национальной валюте продавца. Тогда влияние колебаний валютного курса проявится в объеме продаж. Если повышение курса национальной валюты и не снизит стоимости поступлений от экспорта, выраженной в национальной валюте, то такое повышение обусловит тенденцию к уменьшению объема экспорта, так как цены в пересчете на иностранную валюту возрастут.

Скрытые риски

Существуют операционные, трансляционные и экономические риски, которые на первый взгляд не очевидны. Например, поставщик на внутреннем рынке может использовать импортные ресурсы, и компания, пользующаяся услугами такого поставщика, косвенно подвержена операционному риску, так как повышение стоимости затрат поставщика в результате обесценения национальной валюты заставило бы этого поставщика повысить цены. Еще одним примером может быть ситуация с импортером, которому выписывается счет-фактура в национальной валюте и который обнаруживает, что цены меняются его зарубежным поставщиком в соответствии с изменениями обменного курса с целью обеспечения постоянства цен в валюте страны поставщика.

Скрытые операционные и (или) трансляционные риски могут возникнуть и в том случае, если зарубежная дочерняя компания подвержена своим собственным рискам. Предположим, что американский филиал британской компании экспортирует продукцию в Австралию. Для американской дочерней компании существует риск потерь от изменения курса австралийского доллара, и она может понести убытки в результате неблагоприятных изменений курса австралийского доллара по отношению к доллару США. Подобные убытки подорвут прибыльность филиала. Возникает косвенный операционный риск, поскольку поступления прибыли от дочерней компании сократятся. Материнская компания также столкнется с трансляционным риском, если уменьшение прибыли от филиала будет отражено в оценке стоимости активов филиала в балансовом отчете материнской компании.

Процентный риск

Вопрос о процентном риске получил гораздо меньшее освещение в экономической литературе, чем валютный риск. Как и валютный риск, данный тип риска можно подразделить на разновидности, а именно: риск потерь от изменения потоков денежных средств; портфельный риск; экономический риск.

Риск потерь от изменения потоков денежных средств

Компания, намеревающаяся взять взаймы сумму денег, или компания, имеющая долговые обязательства, по которым выплачиваются проценты по плавающей ставке, могут понести

убытки в случае повышения процентных ставок, так как потребуется увеличение потока денежных средств для обслуживания долга. И наоборот, компания, управляющий фондом, имеющие депозиты, по которым выплачиваются проценты на основе плавающей ставки, подвержены риску в случае падения процентных ставок.

Колебания процентных ставок создают неопределенность как для заемщиков, так и для кредиторов. Неопределенность уровня процентных ставок в будущем может создавать препятствия при планировании бизнеса. Повышение процентных ставок по уже полученным денежным займам может серьезно отразиться на потоке денежных средств. Методы уменьшения неопределенности, касающейся будущих процентных ставок, могли бы устранить основное препятствие для планирования и инвестиций.

Следующий гипотетический пример демонстрирует необходимость в инструментах хеджирования риска потерь от изменения потока денежных средств, связанного с колебаниями процентных ставок. Финансовый директор компании 1 февраля планирует получить 1 марта сумму в 1 млн. ф. ст. от продажи активов. Учитывая финансовые потребности компании, он решает инвестировать денежные средства, которые будут получены 1 марта, в 3-месячный стерлинговый депозитный сертификат. Текущая процентная ставка для подобного рода активов составляет 11,25% годовых, что могло бы принести доход в 27 739 ф. ст. за период инвестирования. Однако к 1 марта процентная ставка может снизиться, уменьшив поступления от предполагаемой инвестируемой суммы. Финансовый директор мог бы избежать такой возможности, попытавшись "зафиксировать" процентную ставку на 1 февраля, или, по крайней мере, устранить риск потерь от неожиданного падения процентной ставки.

Портфельный риск

Существует обратная связь между процентными ставками и ценами на финансовые активы. Наиболее очевидно эта взаимосвязь проявляется для долгосрочных активов, например, акций и долгосрочных государственных облигаций. Держатель портфеля подвергается риску убытков от повышения процентных ставок по ценным бумагам, так как в этом случае уменьшится стоимость портфеля.

Например, портфель управляющего фондом может включать долгосрочные государственные облигации стоимостью в

10 млн. ф. ст. В случае повышения процентных ставок стоимость портфеля уменьшится. К примеру, изменение ставки с 9 до 11% годовых может обесценить портфель ни больше, ни меньше, как на 1,8 млн. ф. ст., что не может не беспокоить управляющего. Этой опасности можно избежать, продав портфель, но это оказалось бы дорогостоящей и невыгодной операцией. Следовательно, управляющие фондами будут заинтересованы в знании методов хеджирования от снижения стоимости портфеля, которые позволили бы избежать дорогостоящей процедуры продажи портфеля, а значит, и последующей повторной покупки долгосрочных облигаций в портфель.

Экономический риск

Изменения процентных ставок могут оказывать опосредованное воздействие на компанию, вызывая изменения в ее экономическом окружении. Если конкурентами компании являются производители, привлекающие для своей деятельности большие суммы заемных средств, то конкуренция может усилиться в случае снижения процентных ставок. Компания, производящая инвестиционные товары или товары, часто оплачиваемые в кредит, может столкнуться с падением спроса в результате роста процентных ставок. В особенности это относится к компаниям, занимающимся жилищным строительством. Изменения процентных ставок, отразившись на ставке процента по выплате ипотечных ссуд, влияют на спрос на услуги этих компаний. Изменения процентных ставок могут вызвать изменение обменных курсов валют, колебания которых, в свою очередь, воздействуют на деятельность компаний. Это только некоторые примеры источников, создающих экономический риск вследствие изменения процентных ставок.

Риск потерь от изменения курса акций

Курсовой риск на фондовом рынке для владельцев портфелей акций и потенциальных инвесторов существовал задолго до того, как основными проблемами стали колебания обменных курсов и нестабильность процентных ставок. Однако инструменты хеджирования от курсовых колебаний на фондовом рынке стали доступными только после разработки методов управления валютными и процентными рисками.

До появления фьючерсных контрактов и опционов, основанных на фондовых индексах, единственным способом избежать убытков от общего падения цен на рынке для управляющего фондом с крупным, хорошо диверсифицированным портфелем была продажа и новая покупка портфеля ценных бумаг после прекращения спада рынка. Это было невыгодно и дорого не только с административной точки зрения, учитывая трансакционные издержки, но также и потому, что продажа сама по себе способствовала снижению цен, по которым акции могли быть реализованы.

Управляющие фондами, в дополнение к их стремлению защитить портфель от рынка "медведей", также хотели бы участвовать в получении прибылей оТ повышения цен на рынке до того, как они получат деньги Для инвестирования. Например, управляющий пенсионным фондом ожидает получить 1 млн. ф. ст. через 3 недели и намерен использовать их для покупки сбалансированного портфеля акций. Он может предполагать, что цены на акции в течение этого периода вырастут и ему удастся купить на данную сумму меньше акций, когда деньги будут получены. Если он сочтет, что брать взаймы под ожидаемые будущие поступления сложно или дорого, то его могли бы заинтересовать инструменты управления риском, которые позволили бы ему участвовать в доходах от рынка "быков" до момента фактического инвестирования средств.

Стратегии управления риском

Хеджирование ~ это процесс уменьшения риска возможных потерь. Компания может принять решение хеджировать все риски, не хеджировать ничего или хеджировать что-либо выборочно. Она также может спекулировать, будь то осознанно или нет.

Отсутствие хеджирования может иметь две причины. Во- первых, фирма может не знать о рисках или возможностях уменьшения этих рисков. Во-вторых, она может считать, что обменные курсы или процентные ставки будут оставаться неизменными или изменяться в ее пользу. В результате компания будет спекулировать: если ее ожидания окажутся правильными, она выиграет, если нет - она понесет убытки.

Хеджирование всех рисков - единственный способ их полностью избежать. Однако финансовые директора многих компаний отдают предпочтение выборочному хеджированию. Если они считают, что курсы валют или процентные ставки изменятся неблагоприятно для них, то они хеджируют риск, а

если движение будет в их пользу - оставляют риск непокрытым. Это и есть, в сущности, спекуляция. Интересно заметить, что прогнозисты-профессионалы обычно постоянно ошибаются в своих оценках, однако сотрудники финансовых отделов компаний, являющиеся "любителями", продолжают верить в свой дар предвидения, который позволит им сделать точный прогноз.

Одним из недостатков общего хеджирования (т. е. уменьшения всех рисков) являются довольно существенные суммарные затраты на комиссионные брокерам и премии опционов. Выборочное хеджирование можно рассматривать как один из способов снижения общих затрат. Другой способ - страховать риски только после того, как курсы или ставки изменились до определенного уровня. Можно считать, что в какой-то степени компания может выдержать неблагоприятные изменения, но когда они достигнут допустимого предела, позицию следует полностью хеджировать для предотвращения дальнейших убытков. Такой подход позволяет избежать затрат на страхование рисков в ситуациях, когда обменные курсы или процентные ставки остаются стабильными или изменяются в благоприятном направлении.

В случае управления портфелем попытка страхования части риска может быть подкреплена использованием инструментов управления риском для увеличения степени риска. Управляющий фондом, ожидающий повышения цен на долгосрочные государственные облигации или акции, может открыть фьючерсные или опционные позиции, чтобы воспользоваться этим повышением. Если его прогноз окажется правильным, то доход от портфеля будет увеличен. Это является очевидной формой спекуляции, которая может использоваться и в управлении валютными и процентными рисками. Даже если из определения спекуляции исключить случаи, когда принимается решение не хеджировать весь риск целиком, то нельзя не учитывать случаи, когда используются инструменты управления риском для увеличения степени риска.

Учет трансляционного валютного риска

В предыдущей главе было определено различие между операционным и трансляционным валютным риском. Так, операционный риск связан с возможностью убытков в результате изменений валютного курса при заключении сделок в иностранной валюте, например, при экспорте и импорте товаров и услуг, цены которых выражены в иностранной валюте. Трансляционный риск, напротив, связан с переводом балансовых отчетов дочерних заграничных филиалов в базовую валюту. Таким образом, если операционный риск является риском, которому подвержены потоки денежных средств в связи с изменениями курса иностранной валюты, то трансляционный риск — это риск убытков при составлении балансового отчета, когда активы и пассивы дочерней компании пересчитываются в валюту материнской компании. Именно данной проблеме балансового отчета, или учета трансляционного риска, и посвящена эта глава.

Измерение трансляционного риска

Попытки определить степень трансляционного риска вызывают много разногласий, главным образом из-за различных методов учета, использовавшихся в течение многих лет. По существу, можно считать, что материнская компания подвержена риску потерь от изменения курса валюты, в которой работает ее филиал, на всю сумму чистых активов филиала. Иначе говоря, считается, что балансовый риск возникает, когда существует дисбаланс между активами и пассивами, выраженными в иностранной валюте. Материнская компания под-

вержена риску в той степени, в которой чистые активы филиала не сбалансированы пассивами, например, кредитами б той же иностоаннои валюте, что и активы»

На практике, однако, не всегда применялся подобный упрощенный подход к учету трансляционного риска. Разногласия по поводу способов учета, в частности, были сконцентрированы вокруг следующей проблемы: должен ли учет принимать во внимание чистый риск (т. е. риск потерь от чистых активов), как было отмечено выше, или он должен рассматривать составляющие балансового отчета и, в особенности, учитывать различия между воздействием курсовых изменений на денежные и неденежные статьи баланса. Рассмотрим этот спорный вопрос.

Учет трансляционного риска

В течение многих лет Комитет по стандартам учета Соединенного Королевства и аналогичные ведомства других стран пытались разрешить противоречивую проблему учета перевода (трансляции) иностранной валюты. Основной вопрос касался методики перевода финансовых отчетов зарубежных филиалов в консолидированные финансовые отчеты материнской компании. Этот вопрос имеет особое значение, так как все компании, имеющие зарубежные филиалы, обязаны переводить балансовые отчеты своих филиалов в валюту материнской компании с целью консолидации балансов.

Последним официальным решением в Соединенном Королевстве является Положение о системе стандартов учета (SSAP* 20) "Трансляция иностранных валют", изданное в 1983 г. Однако прежде, чем мы рассмотрим этот документ, полезно будет проанализировать два основных метода, использовавшихся годами, поскольку выбор метода оказал первостепенное влияние на формирование стандартов учета.

Существуют два обменных курса, которые в принципе могут использоваться в качестве базы при переводе балансовых отчетов филиалов в валюту материнской компании. Первый курс - это обменный курс на момент составления балансового отчета, и его часто называют курсом закрытия баланса, или итоговым курсом. Второй курс - это обменный курс на момент заключения сделки, который часто называется "историческим", или временным курсом. В течение долгих лет для учета акти-

"Statement of Standard Accounting Practice.

вов и пассивов использовались всевозможные сочетания этих двух обменных курсов, но за последние десять лет компании стали преимущественно применять один из методов: либо так называемый метод итогового курса, либо временной метод.

Метод итогового курса

В основе этого метода лежит постулат о том, что если материнская компания поместила капитал (чистые инвестиции) в филиал, то чистые активы филиала полностью подвержены риску потерь от колебаний обменного курса. Концепция чистых инвестиций предполагает, чти филиал, в общем случае, является независимо функционирующим предприятием, ежедневные операции которого, как правило, не зависят от валюты холдинговой компании. И в самом деле считается, что зарубежный филиал может полностью или частично финансироваться за счет займов в местной валюте. Исходя из этого, концепция чистых инвестиций рассматривает инвестиции материнской компании в деятельность филиала в целом, не выделяя инвестиции отдельно в активы и пассивы дочерней компании.

Концепция чистых инвестиций предполагает, что все статьи баланса дочерней компании должны быть пересчитаны по итоговому обменному курсу и включены в консолидированный балансовый отчет холдинговой компании. Таким образом, при изменениях обменных курсов, с момента составления одного баланса до даты составления следующего, прибыли или убытки для материнской компании будут равны изменениям в чистых активах дочерней компании за прошедший период, выраженным в валюте материнской компании. Эти прибыли или убытки не отразятся на потоках денежных средств, поскольку они являются курсовой разницей при переводе чистых активов филиала в консолидированный балансовый отчет, в котором они проводятся как основные средства и учитываются как изменения в нераспределенной прибыли.

Из вышеизложенного следует, что в тех случаях, когда прибыль и убытки в результате курсовых пересчетов действительно влияют на изменение потоков денежных средств, они являются частью обычных деловых операций филиала и должны учитываться в его отчете о прибылях и убытках. При таком подходе считается, что наилучшим показателем результатов деятельности зарубежного филиала является чистая прибыль, показанная в финансовых отчетах филиала в местной валюте. Эти результаты деятельности зарубежных филиалов в местной валюте затем переводятся по среднегодовому обменному

У ЧСТ ТраНСЛЯцИОНН vi и иДАЮ1 НиГи рИСКе! 27 курсу для включения в консолидированный отчет о прибылях и убытках.

Ввеменпой метод

В отличие от метода итогового курса, временной метод не предполагает, что зарубежные операции осуществляются зарубежными филиалами, работающими как самостоятельные или полусамостоятельные хозяйственные единицы. Скорее наоборот, основополагающим постулатом является рассмотрение де- столько тесно с материнской компанией, что деловые операции филиала должны считаться непосредственным продолжением бизнеса материнской компании. В этом случае постулируется прямое воздействие потоков денежных средств филиала на потоки денежных средств материнской компании. Материнская компания считается основным источником финансирования филиала. При данных обстоятельствах временной метод рассматривается как наиболее подходящий.

Временной метод разделяет активы и пассивы, учет которых в балансовом отчете осуществляется по "историческим затратам", и эти статьи вносятся в баланс по их текущей стоимости. Неденежные активы, учитываемые по "историческим затратам", переводятся по "историческому" курсу, или по курсу, имевшему место, когда статьи были впервые занесены на счета. С другой стороны, денежные активы и пассивы вместе с любыми другими активами, учитываемыми по текущей стоимости, переводятся по курсу на дату составления баланса. В статьях, учтенных по текущей стоимости, в результате перевода по обменному курсу, возникнет курсовая разница, если произойдут изменения в обменных курсах в период между датами составления балансов. Таким образом, в отличие от метода итогового курса, только в некоторые статьи баланса будут внесены изменения, если изменится обменный курс.

Кроме того, трактовка курсовых прибылей и убытков также будет отличаться. Если при применении метода итогового курса прибыли и убытки от перевода валют рассматриваются как изменения в нераспределенной прибыли консолидированного баланса, временной метод рассматривает их как часть прибылей и убытков от деловых операций за год, постулируя неразрывную связь между потоками денежных средств филиала и материнской компании. Таким образом, при использовании временного метода учета все курсовые прибыли и убытки включаются непосредственно в консолидированный отчет о поибылях и убытках.

Сравнение двух методов

Из вышесказанного ясно, что спор о том, какой из методов следует примени аь при у не ан трансляционного риска, возиика ет при сопоставлении разных точек зрения на характер связи между материнской и дочерней компаниями. Если филиал работает как полуавтономная единица, то скорее всего предпочтение будет отдано методу итогового курса. 11 наоборот, если филиал рассматривается как продолжение бизнеса материнской компании, будет выбран временной метод. Помимо степени взаимосвязи между материнской и дочерней компаниями, оба метода можно сравнивать по эффективности, с которой они решают следующие вопросы.

Измерение риска

По сравнению с методом итогового курса, рассматривающего чистые инвестиции, временной метод не дает адекватного показателя чистых активов, подверженных риску. Это происходит потому, что временной метод переводит неликвидные активы на базе "исторических затрат", и они не рассматриваются как подверженные риску от перевода валют по обменному курсу. Напротив, метод итогового курса рассматривает все активы как подверженные риску. И действительно, поскольку временной метод игнорирует неликвидные активы, учтенные по "исторической стоимости", часто создается впечатление, что чистые активы не подвержены риску. Это можно проиллюстрировать на примере, приведенном в табл. 2.1. Игнорируя неликвидные активы, временной метод показывает, что филиал материнской компании имеет чистые пассивы, а не чистые активы. Там, где метод итогового курса оценивает риск потерь от чистых активов в 70 000 ф. ст., временной метод дает показатель в 30 000 ф. ст.!

Хотя метод итогового курса превосходит временной метод в оценке суммы активов, подверженных риску потерь от изменений обменных курсов, он все же не может точно оценить степень риска. Причина в том, что текущая стоимость неликвидных активов не меняется прямо пропорционально обменным курсам. Если бы в табл. 2.1 неликвидные активы оценивались в 200 000 ф. ст., то реальный экономический риск был бы равен 170 000 ф. ст.

Проблемы определения величины прибыли

Еще один недостаток временного метода заключается в подверженности величины прибыли изменениям обменного курса. Напомним, что при использовании временного метода влияние

изменений обменного курса на подверженные риску чистые активы будет отражено в консолидированном отчете о прибылях и убытках. Так. в предыдущем примере девальвация фунта стерлингов на 10% отразилась бы в консолидированном отчете о прибылях и убытках как потери в 3000 ф. ст. (т. е. 10% от 30 000 ф. ст.). Напротив, при использовании метода итогового курса влияние изменений обменного курса на подверженные риску чистые активы вызвало бы изменение в статье "Нераспределенная прибыль" в балансовом отчете, отразившись на изменении чистой стоимости инвестиций, а не на изменении прибыльности филиала.

Таблица 2.1 Определение расчетного риска (по данным балансового отчета филиала)

(в фунтах

стерлингов)

Временной метод

Метод итогового курса

Активы:

Неликвидные активы

100 000

100 000

Дебиторская задолженность

25 000

25 000

25 000

Денежные средства

35 000

35 000

35 000

160 000

Пассивы:

Собственный капитал и нераспределенная прибыль

70 000

Кредиторская задолженность

45 000

45 000

45 000

Задолженность в местной валюте

45 000

45 000

45 000

160 000

Чистый расчетный риск

(30 000)

70 000

Решение о финансировании

Американские компании, которые пользовались временным методом, предписываемым американским стандартом финансового учета (FAS* 8), часто сталкивались с тем, что колебания в учете поступлений заставляли их принимать решения

■ Financial Accounting Standard.

о финансировании, которые диктовались скорее бухгалтерскими соображениями, а не экономической целесообразностью. Например, было бы естественно предположить, что американская компания с филиалом в Германии предпочла бы финансировать свои немецкие активы, выраженные в немецких марках, используя заемные средства, также выраженные в немецких марках, с целью снижения валютного риска. Однако при применении временного метода неликвидные активы немецкого филиала корректировались бы по "историческому" обменному курсу, в то время как финансирование за счет заемных средств корректировалось бы по текущему курсу. Следовательно, снижение курса доллара к немецкой марке было бы отражено как уменьшение прибыли, поскольку пришлось бы выплачивать большой долг и переплата не была бы компенсирована переоценкой неликвидных активов. Таким образом, правильным финансовым решением с точки зрения хеджирования было бы уменьшение учтенной прибыли. В результате некоторые компании не хеджировали бы свои зарубежные активы, финансируемые за счет внешнего долга, для того, чтобы избежать этой проблемы учета.

Метод итогового курса, как было показано выше, не приводит к колебаниям учтенной прибыли и позволяет принимать решения о финансировании, учитывающие необходимость хеджирования валютного риска.

Анализ относительных показателей

Поскольку метод итогового курса корректирует все активы и пассивы по одному и тому же обменному курсу, его преимуществом является то, что корректировки не искажают относительных показателей балансового отчета филиала. Это, опять-таки, отличает его от временного метода, по которому различные активы переводятся по разным обменным курсам, и относительные показатели балансового отчета филиала не могут быть переведены в баланс материнской компании без изменений.

Несоответствие принципу осмотрительности

Одним из недостатков метода итогового курса является то, что он противоречит принципу осмотрительности, в соответствии с которым нельзя показывать в отчете прибыль, пока она

фактически не будет получена. Метод итогового курса, переоценивая неликвидные активы филиала по обменному курсу на момент закрытия баланса, совершенно очевидно имеет результатом отражение прибыли в отчетьоети матерйнской компании, хотя эта прибыль не была получена путем продажи активов. Временной метод позволяет избежать этой проблемы, так как соответствующие активы оцениваются по первоначальному "историческому" обменному курсу. Таким образом, каждый из методов имеет свои преимущества и недостатки. Однако, как будет показано в заключении к данной главе, чаша весов склоняется в пользу метода итогового курса.

Положение о системе стандартов учета (SSAP 20)

SSAP 20 - документ, опубликованный Комитетом по стандартам учета в апреле 1983 г., как и многие другие стандарты учета, явился результатом многочисленных споров по поводу различных предшествовавших ему проектов положения. Проект положения 16 (ED 16), опубликованный в сентябре 1975 г., не требовал принятия какого-либо особого метода трансляции валют, а просто предлагал способ рассмотрения различий в валютных курсах. За ним последовал ED 21, опубликованный в сентябре 1977 г., требующий от компаний применения либо временного метода, либо метода итогового курса, а какие-либо иные методы считались неприемлемыми. И хотя это сузило диапазон выбора, все же компании могли на свое усмотрение предпочесть один из этих двух методов. За ED 21 в октябре 1980 г. вышел ED 27, который основывался на концепции чистых инвестиций. В проекте рекомендовалось использовать в качестве стандарта метод итогового курса, но делалось допущение, что директора компаний могут применять временной метод, если они считают, что он более адекватно будет отражать характер ведения операций. В апреле 1983 г. был опубликован SSAP 20, в целом отразивший тот же подход, что и ED 27, хотя некоторые несущественные детали в нем были изменены. SSAP 20 включал следующие моменты.

О выборе метода

По вопросу о том, какой метод следует применять при 1 явлении консолидированных финансовых отчетов, 13 рйзде^ ле 52 SSAP 20 говорится: "Для корректировки финансовых отчетов филиалов на курсовую разницу в качестве стандарта следует использовать метод итогового курса или метод чистых инвестиций". Однако в разделе 55 также отмечено, что "в тех случаях, когда операции зарубежного филиала в большей степени зависят от валюты инвестирующей компании, чем от местной для филиала валюты, следует использовать временной метод".

Главным отличием SSAP 20 является то, что компании лишаются права выбора метода трансляции валют, который они будут применять. Стандартом учета считается метод итогового курса, и только в особых ситуациях разрешено применение временного метода.

О способах применения итогового курса '

SSAP 20 также предписывает способ использования итогового курса. В этом документе указывается, что начальные чистые инвестиции в зарубежный филиал должны быть скорректированы по итоговому курсу и проведены в отчетности как изменения нераспределенной прибыли. Документ разрешает корректировать отчет о прибылях и убытках зарубежного филиала по итоговому курсу или по среднему курсу за рассматриваемый период, но при этом подчеркивается, что при использовании среднего курса разница между показателями отчета о прибылях и убытках, пересчитанными по среднему курсу и по итоговому курсу, должна быть проведена как изменение нераспределенной прибыли. Эти процедуры учета проиллюстрируем на следующем примере, в котором используется предписываемый SSAP 20 метод итогового курса.

Британская компания полностью владеет акционерным капиталом своего американского филиала. На дату составления первоначального баланса эти чистые инвестиции составляли 1 млн. долл., а обменный курс был 1 ф. ст. = 1,25 долл. К дате следующего баланса обменный курс стал равен 1 ф. ст. = = 1,50 долл. В течение года американский филиал получил прибыль в размере 150 000 долл., которую британская компания должна в целях консолидации скорректировать по среднегодовому курсу 1 ф. ст. = 1,35" долл. Затем эта курсовая разница переводится в консолидированный балансовый отчет следующим образом:

Чистые инвестиции на начало года должны быть скорректированы по итоговому курсу на конец года, а разница проведена как изменение нераспределенной прибыли:

Чистые инвестиции по итоговому курсу = 1 млн. долл.1,50= 6G6 667

Чистые инвестиции по начальному курсу = 1 млн. долл.1,25= 800 000

Уменьшение чистых инвестиций(133333 ф. ст.)

Это уменьшение чистых инвестиций на суммув 133333 ф. ст.

затем проводится в консолидированном балансовом отчете как уменьшение нераспределенной прибыли.

Разность между прибылью за год, скорректированной по среднегодовому курсу, и прибылью, скорректированной по итоговому курсу, также будет показана как изменение нераспределенной прибыли:

Прибыль по среднегодовому курсу = 150 000 долл.1,35 = 111 111

Прибыль по итоговому курсу = 150 000 долл.1,50 = 100 000

Дополнительное увеличение нераспределенной прибылиИ 111 ф. ст.

Таким образом, дополнительное увеличение нераспределенной прибыли составляет 11 111 ф. ст.

Интересно проследить, как данная процедура консолидации изменила чистые инвестиции. Новый показатель чистых инвестиций, который будет использоваться как база для расчетов следующего года, вычисляется следующим

образом:

Чистые инвестиции по начальному обменному курсу800 000

Уменьшение чистых инвестиций(133 333)

Прибыль за год по среднегодовому курсу111 111

Дополнительное изменение нераспределенной прибыли(11111)

Чистые инвестиции на конец года766 667 ф. ст.

Займы в иностранной валюте как способ хеджирования инвестиций транснациональных компаний в зарубежные предприятия

Как уже отмечалось, временной метод приводит к искажению истинной позиции по прибыли в тех случаях, когда для финансирования капиталовложений в зарубежный филиал используются заемные средства в иностранной валюте. SSAP 20 признает легитимность этой финансовой процедуры в качестве способа хеджирования и разрешает возмещать прибыли и убытки от займа в иностранной валюте, связанные с колеба- 2—870

ниями обменного курса. Это должно осуществляться за счет изменений в нераспределенной прибыли, возникающих при корректировке чистых инвестиций, вместо того, чтобы проводить их по отчету о прибылях и убытках.

Однако SSAP 20 позволяет подобное возмещение, только если выполняются определенные условия, которые сформулированы в разделе 51 для частных компаний и в разделе 57 для консолидированных финансовых отчетов. Поскольку нас интересуют главным образом консолидированные финансовые отчеты, то критерии, разрешающие возмещение, изложенные в разделе 57, приводятся ниже:

отношения между компанией-инвестором и ее зарубежными предприятиями должны оправдывать использование метода итогового курса для целей консолидации;

для любого расчетного периода прибыль и убытки от корректировки по обменному курсу, полученные за счет заявленных средств в иностранной валюте, могут возмещаться только на сумму расхождений чистых инвестиций в. зарубежные филиалы, возникших в результате курсовой разницы;

заемные средства в иностранной валюте, прибыль или убытки от которых в результате пересчета по обменному курсу используются в процессе возмещения, не должны превышать в совокупности общую сумму денежных средств, которые ожидаются к получению от чистых инвестиций, будь то за счет получения прибыли или другим способом;

методика учета должна последовательно применяться от ' одного учетного периода к другому учетному периоду.

Поскольку реальный риск отличается от расчетного риска, определенного в SSAP 20, то следует заключить, что ограничения, приведенные в разделе 57, не дают возможности осуществить полное хеджирование.

Выводы

Введение в практику учета SSAP 20 является большим шагом вперед по устранению расходящихся трактовок трансляционного риска в учете. Этому процессу также в значительной степени способствовала отмена в США стандартов финансового учета FAS 8, поддерживавших применение временного метода, и замена этого документа Положением по стандартам учета № 52, опубликованным в декабре 1981 г., в котором акцент ставится на метод итогового курса. Приятно отметить, что в мире многонациональных корпораций, по крайней мере по вопросу трансляционного риска, принимаются в целом одинаковые стандарты.

Ценообразование и синхронизация потоков денежных средств

Риски, связанные со сделками, предполагающими обмен валют, могут управляться с помощью политики цен, включающей определение как уровня назначаемых цен, так и валют, в которых выражается цена. Также существенное влияние на риск могут оказывать сроки получения или выплаты денег.

Валюта счета-фактуры

Операционный риск можно уменьшить, если валюта (или валюты) поступлений соответствует валюте (валютам) затрат. Простейшим примером может служить экспортер, затраты которого выражены в национальной валюте и который пытается избежать риска, выписывая счета-фактуры также в этой валюте. Трудности, возникающие 'при данном подходе, связаны с возможным желанием покупателя получать счета-фактуры в валюте своей страны, И если экспортер отказывается выписывать счета в валюте импортера, то сделка может не состояться.

Затраты экспортера могут быть в валютах, отличных от его национальной валюты, например, если он импортирует детали или сырье из-за рубежа. В данной ситуации он может выписывать экспортные счета-фактуры в той валюте, в которой он оплачивает свой импорт, и эта валютная нейтрализация, или "мэтчинг", может способствовать уменьшению валютного риска. Например, экспортер, который из маркетинговых соображений вынужден выписывать счета в той валюте, кото-

рую предпочтет импортер, может попытаться договориться со своими зарубежными поставщиками о том, что будет оплачивать их счета в данной валюте.

Опасно выписывать или получать счета в валютах, для которых не существует надежных способов хеджирования. В частности, если невозможно или чрезмерно дорого заключить форвардный контракт, то в таком случае (если отсутствует указанная выше возможность валютной нейтрализации) компании лучше не выписывать счета-фактуры в этой валюте.

Может оказаться, что ни экспортер, ни импортер не захотят принимать счета в иностранной валюте. Например, британская компания, экспортирующая товары в центральноамериканскую страну, может столкнуться с проблемой, что в этой стране нет рынка форвардных контрактов для защиты от риска потерь от курсовой разницы. В подобной ситуации партнеры могут принять решение оформлять счета в долларах США. Нет никаких сложностей с хеджированием разницы в курсах фунта стерлингов и доллара США (форвардные, фьючерсные контракты или опционы). В свою очередь, курсовая разница между валютой центральноамериканской страны и долларом США также может быть легко хеджирована или этот курс может оказаться довольно стабильным (на самом деле, ряд небольших государств фиксирует свои обменные курсы относительно доллара США).

"Подушки"

Экспортер, выписывающий счета в иностранной валюте, может добавить маржу к цене, допуская возможность девальвации этой валюты. Величина этой "подушки" будет зависеть от уровня неустойчивости соответствующего обменного курса. Подобным образом, импортер, получающий счета-фактуры в иностранной валюте, может добавить маржу к продажным ценам при реализации импортной продукции на внутреннем рынке с целью защитить себя от возможности повышения стоимости иностранной валюты по отношению к национальной валюте.

Одной из проблем, связанных с использованием ценообразования для защиты от курсового риска, является возможность снижения объема продаж. В более общем случае цены отклоняются от уровня, определяемого как оптимальный в свете задач фирмы.

Валютные "коктейли"

Существует возможность обозначать сделки или активы (пассивы) в терминах валютной корзины. Два наиболее широко известных валютных "коктейля"' — это специальные права заимствования (СДР), выпускаемые Международным валютным фондом, и европейская валютная единица (ЭКЮ). ЭКЮ является расчетной единицей Европейской валютной системы и состоит из валют стран-членов. 17 сентября 1984 года стоимость одного ЭКЮ устанавливалась на следующем уровне:

0,719

немецкой марки

ПЛЮС

0,0878

фунта стерлингов

плюс

1,31

французского франка

плюс

140,00

лир

плюс

0,356

гульдена

плюс

3,71

бельгийского франка

плюс

0,219

кроны

плюс

0,00871

ирландского фунта

плюс

1,15

драхмы

плюс

0,14

люксембургского франка

Преимущество использования валютного "коктейля" с точки зрения уменьшения курсового риска объясняется тем, что вероятность колебаний курса валюты относительно валютной корзины значительно меньше, чем по отношению к отдельным валютам. Изменения курса отдельной валюты вызываются его колебаниями по отношению ко всем мировым валютам вместе взятым. Валютная корзина будет характеризоваться в целом незначительными колебаниями или вообще их отсутствием относительно совокупности мировых валют. Составная валюта, основанная на корзине из всех валют торгового блока (каковой, например, почти является ЭКЮ), будет по определению в целом стабильной относительно валют данного торгового блока. Поэтому единственным источником неустойчивости курсов является национальная валюта, из чего следует, что обменный курс отдельной валюты относительно валютной корзины обладает большей стабильностью, чем по отношению к отдельным валютам.

* Валютными "коктейлями" называют международные валютные единицы (npiox. pedj.

Синхронизация потоков денежных средств

Теоретически простейшим способом защиты от риска является попытка его избежать. Одним из способов уклонения от риска выступает выписывание компанией счетов в национальной валюте; другой способ - это контроль за сроками платежей и поступлений.

В случае операционного риска импортер, получающий счета- фактуры в иностранной валюте, может попытаться организовать предоплату. Данный подход особенно целесообразен, если компания ожидает повышения стоимости валюты платежа. Предоплата имеет смысл, поскольку позволит избежать необходимости платить большую сумму в национальной валюте за требуемую сумму в иностранной валюте. При этом, однако, возникает проблема ликвидности, так как компания должна будет понести затраты в форме процентных платежей за деньги, взятые взаймы для финансирования предоплаты, или убытки от неполучения процента на капитал, который пойдет на предоплату.

Если на решение о предоплате влияют ожидания изменений валютных курсов, то имеет место определенная степень спекуляции. Хеджирование в чистом виде будет осуществляться, только если компания попытается избежать возможности неблагоприятного изменения курса путем уклонения от риска, независимо от ее ожиданий относительно курсовых изменений. Но как только ожидания принимаются в расчет, компания будет также (или даже полностью) спекулировать на обменном курсе. Компания, осуществляющая предоплату ввиду ожидаемого повышения курса валюты платежа или пытающаяся задержать платеж ввиду ожидаемой девальвации валюты платежа, будет заниматься скорее спекуляцией, чем хеджированием. Ее целью будет сохранение на прежнем уровне суммы обязательств в валютах с ожидаемой девальвацией и уменьшение размера обязательств в тех валютах, для которых ожидается повышение курса. Ускорение платежа часто называется "опережением" ("лиде"), а задержка платежа - "отставанием" ("лэгс").

Задержка платежей или поступлений не может рассматриваться как метод хеджирования (за исключением тех случаев, когда риски искусственно создаются для компенсации других рисков). Когда у компании есть задержка в платежах - "отставание", она становится в большей мере подверженной курсовому риску. Импортер, ожидающий девальвации валюты счета-фактуры, может задержать платеж, с тем чтобы приобрести иностранную валюту позже, когда она упадет в цене. Для выигрыша от ожидаемого изменения курса открывается

короткая позиция по иностранной валюте. Такое поведение является спекуляцией, а не хеджированием.

"Лидс энд лэгс" могут быть осуществлены рядом способов. Прежде всего, могут быть изменены сроки покупок и продаж. Как можно более ранние покупки являются одним из способов уменьшения риска будущих изменений курса. Сроки платежей и поступлений можно скорректировать независимо от сроков покупок и продаж. Кроме того, сроки приобретения или продажи иностранной валюты могут не совпадать со сроками платежей и поступлений. Если ожидается повышение стоимости иностранной валюты, получатель может некоторое время хоанить ее до того, как он ее реализует за национальную валюту.

Компенсация

Компенсация - это методика управления валютными операциями, наиболее подходящая для многонациональных компаний. Компенсация осуществима, когда имеются двусторонние потоки валютных средств. Если и платежи, и поступления компании осуществляются в долларах США, то ее операционный риск может быть сведен к размеру сальдо платежей и поступлений. Применительно к многонациональным компаниям платежи и поступления даже не обязательно должны выражаться в одной и той же валюте. Британская материнская компания может торговать со своим филиалом в Германии и оформлять экспортные счета-фактуры для немецкого филиала в фунтах стерлингов, и наоборот, немецкий филиал выписывает свои экспортные счета-фактуры при поставках материнской компании в немецких марках. Используя ожидаемый обменный курс, можно представить, что каждый раз платежи обеих сторон в какой-то степени будут взаимно компенсироваться и потоки денежных средств между двумя странам будут сведены к сальдо их платежей. Только это сальдо и будет подвержено риску потерь для многонациональной компании. Однако компенсация, несмотря на то, что ее принцип прост, создает значительные административные трудности.

Синхронизация потоков денежных средств - это особая проблема. Хотя может показаться, что годовые потоки денежных средств компенсируют друг друга, возможна такая ситуация, что потоки в одном направлении разделены во времени с потоками в противоположном направлении. Компенсация тогда будет зависеть от способности компании манипулировать сроками поступлений и платежей. Не учитывая временной аспект

компенсации, у некоторых подразделений многонациональной компании могут возникнуть проблемы с ликвидностью. Если экспортные поставки немецкого филиала материнской британский компании осуществляются за несколько месяцев до поставок по экспорту от материнской к дочерней компании, то филиалу придется дожидаться поступлений более длительный период. Вместо того, чтобы сразу получить деньги от экспорта, филиалу придется ждать денег, которые могли бы быть использованы на оплату импорта от материнской компании. Проблема сроков движения потоков денежных средств может также касаться определения установленного обменного курса. Например. если установленный курс фиксируется в пепиод экспортной поставки немецкого филиала, а позже фунт стерлингов девальвируется относительно немецкой марки, до поставок по импорту от материнской компании, филиалу придется платить за импорт больше марок, чем в случае отсутствия процедуры компенсации. Руководство филиала в Германии, чья деятельность оценивается по полученной прибыли, будет считать, что сливки с их прибыли были сняты материнской компанией. Все это способно подорвать энтузиазм и готовность сотрудничать на основе принципа компенсации.

Проблема синхронизации потоков денежных средств касается как типичной схемы потоков платежей, так и надежности этой схемы. Если потоки платежей В' одном направлении регулярно отделены от потоков в другом направлении значительным временным периодом, то база для компенсации будет ограниченной. Даже если в среднем потоки хорошо поддаются нейтрализации, возможность компенсации будет уменьшена, если потоки нельзя надежно спрогнозировать. Могут возникать задержки с поставками; могут быть непредсказуемые отклонения в количестве поставляемого товара или в ценах, по которым он. должен продаваться. Таким образом, финансист компании должен решить, насколько степень синхронизации потоков денежных средств и надежность их прогнозирования являются достаточными, чтобы применять метод компенсации.

Форвардные операции с валютой: основные понятия

Наиболее распространенным способом покрытия валютного риска является покупка или продажа иностранной валюты с поставкой в будущем. Форвардная покупка основывается на договоре купли-продажи иностранной валюты по обменному курсу, оговоренному в момент заключения сделки, в определенный срок в будущем или в течение некоторого будущего периода. Подобным образом происходит и форвардная продажа. Этот метод полностью исключает неопределенность относительно того, например, сколько будут составлять суммы будущих платежей и поступлений в национальной валюте.

Одним из видов сделки на денежном рынке, включающем форвардную операцию, является своп. Своп предполагает покупку валюты на условиях спот с одновременной форвардной продажей той же самой валюты (или продажу на условиях спот с форвардной покупкой). Когда форвардная сделка не является частью свопа, то она считается сделкой аутрайт — простой форвардной сделкой. Форвардная сделка аутрайт может заключаться с целью хеджирования или спекуляции. Возможность прогнозирования валютного курса при заключении сделки устраняет риск потерь от неблагоприятного изменения валютного курса и тем самым является средством хеджирования валютного риска. Спекулянты могут продавать и покупать срочные контракты в надежде на то, что курс спот на дату исполнения форвардного контракта будет отличаться от курса при заключении форвардной сделки. Если спекулянт ожидает, что курс спот на какой-то день будет ниже форвардного, то он будет продавать форвардные контракты в надежде на то, что с наступлением этого дня он сможет купить валюту на условиях спот по более низкой цене, чем цена продажи форвардных контрактов. Таким образом, он получит прибыль в результате выполнения обязательства по форвардному контракту. Подобным образом, спекулянт, ожидающий, что наличный курс будет выше форвардного, будет покупать форвардные кон-

тракты в надежде на то, что он сможет продать приобретенную валюту по более высокой цене на наличном рынке*.

Премии и скидки

Если форвардный валютный курс превышает курс спот, то о валюте говорят, что она котируется с премией. Например, если наличный курс фунта стерлингов по отношению к доллару США составляет 1 ф. ст. = 1,40 долл., а форвардный курс на 6 месяцев - 1 ф. ст. = 1,45 долл., то о фунте говорят, что по отношению к доллару он "идет'* с премией И наоборот если форвардный курс ниже наличного, то валюта "идет" со скидкой (дисконтом). При наличном курсе валюты 1 ф. ст. = 1,40 долл, и форвардном - 1 ф. ст. = 1,35 долл., фунт стерлингов по отношению к доллару США "идет" со скидкой (соответственно, доллар по отношению к фунту стерлингов "идет" с премией).

Таблица 4.1 Стерлинговые сделки спот—форвард и курс фунта стерлингов

9 октября

ДневнаяЦенаОдномесячнаяГодо-3-месячнаяГодокурсоваязакрытияпремиявые %премиявые %

разница(скидка)(скидка)

США

Канада

Нидерланды Бельгия

Дания

Ирландия Западная Германия Португа-

Испания Италия Норвегия Франция Швеция Япония Австрия Швейцария

1,4100-1,41801,4150-1,41600,47-0,44 цента пр3,861,19-1,15 пр3,31

1,9274-1,93701,9300-1,93300,56-0,47 цента пр3,201,37-1,24 пр2,70

4,201/4-4,221/44,21-4,2221/4~2 цента пр6,066-53/4 пр5,58

75,77-76,0075,90-76,0024-18 сантимов пр3,3251-43 пр2,48

13,541/2-13,583/413,57-13,584-3 эре пр3,1095/8—81/2 пр2,68

1,2070-1,21141,2085-1,20950,30-0,16 пенса пр2,280,71-0,41 пр1,85

3,73-3,751/43,74-3,7523/в—21/4 пфеннига пр7,436I/2-6I/4 пр6,83

231,32-236,26232,02-235,7610 сентаво пр - 280 ск-6,95340-1295 ск-14,03

228,43-229,44228,66-228,9710 сентимо пр - 40 ск-0,7930-150 ск-1,57

25201/2-252825243/4-25253/43-7 лир ск-2,3813-17 ск-2,38

11,401/4-11,181/411,163/4-11,173/41/8-11/8 эре ск-0,6721/4-31/4 ск-0,99

11,40-11,423/411,41-11,4221/4-11/2 сантима пр1,9733/8-15/8 пр0,88

11,261/4-11,303/411,283/4-11,293/421/4-31/4 эре ск-2,9373/8-83/8 ск-2,80

3031/4-3073031/2-3041/21,45-1,34 иены пр5,513,83-3,71 пр4,97

26,23-26,3426,31-26,341б7/8-151/4 гроша пр7,32403/в-361/в пр5,81

3,061/2-3,081/43,071/4-3,081/421/8-2 сантима пр8,0651/2-51/4 пр7,00

Для Бельгии курс в конвертируемых франках. Финансовый франк 76,50-76,60.

6-месячный форвардный курс доллара 1,95-1,90 цента пр. 12-месячный - 3,05-2,90 цента пр.

Источник: "Financial Times", 10 October 1985.

•Рынок реальных финансовых инструментов в отличие от рынка срочных контрактов; исполнение сделки не позднее двух дней после заключения (при-м.. ред.).

В табл. 4.1 приведены данные "Financial Times" о форвардных курсах. Буквы "пр” означают, что валюта по отношению к фунту стерлингов "идет" с премий, а "ск" — обозначают скидку. Форвардные курсы вычисляются путем вычитания премии из последнего зарегистрированного наличного курса фунта стерлингов или путем его сложения со скидкой. Например, наличный курс фунта стерлингов по последней сделке 1,4150—1,4160 долл. США (1 ф. ст. можно продать за 1,4150 долл, и купить за 1,4160 долл.). Доллар в течение 3 месяцев "идет" с премией, равной 1,19-1,15 цента. Следовательно, форвардный курс составляет 1,4031-1,4045 долл. США.

Премии и скидки также выражаются в годовом проценте. В табл. 4.1 доллар "идет" с премией, которая составляет 3,31% годовых. Этот процент выводится по следующей формуле:

(Премия х 365 х 100)

Курс спот х Число дней до срока исполнения контракта

Эта формула станет более понятной, если ее переписать следующим образом:

Премия365

Процент = х х 100.

Курс спот Число дней до срока исполнения контракта

Первый множитель (Премия / Курс спот) представляет собой пропорцию между премией и курсом спот. Второй множитель (365 / Число дней до срока исполнения контракта) является среднегодовым показателем. Он преобразует первую пропорцию с целью получения числа, которое соответствовало бы премии за 12 месяцев, если бы 12-месячная форвардная премия была пропорциональна 3-месячной (или какой-либо другой) премии. Поэтому в случае с 3-месячными форвардными сделками первый множитель следовало бы умножить на 4, а если форвардная сделка заключена на один месяц, то на 12. В конечном итоге, полученная цифра умножается на 100, чтобы перевести ее в проценты.

Для форвардных валютных сделок разница между курсами продавца и покупателя всегда больше, чем для сделок спот. Из табл. 4.1 видно, что для доллара США разница спот составляет 0,1 цента (1,4150 долл. ~ 1,4160 долл.), в то время как форвардная разница - 0,13 цента. Поэтому о наличии премии или скидки можно судить, даже когда данная графа отсутствует (в котировках "Reuters", например, отсутствуют пометки "пр" или "ск"). Эти данные можно получить путем сложения

или вычитания показателей последней зарегистрированной сделки по наличному курсу, учитывающих разницу между курсами продавца и покупателя. Так, в случае 3-месячного форвардного курса доллара разница между курсами устанавливается путем вычитания показателей 1,19-1,15 из наличных курсов. Получается, что доллар США по отношению к фунту стерлингов "идет" с премией (фунт стерлингов по отношению к доллару — со скидкой). Для итальянской лиры в графе 3-месячного форвардного курса стоят числа 13-17. Разница между курсами продавца и покупателя увеличивается путем сложения этих цифр с цифрами наличных курсов, в результате чего выводятся следующие показатели: 25373/л — 25423/4. Таким образом, лира по отношению к фунту стерлингов "идет" со скидкой.

Определение форвардного курса

Чтобы понять, как определяется форвардный курс, необходимо начать с рассмотрения того, как банк выполняет требование клиента на покупку или продажу иностранной валюты с поставкой в будущем. Например, клиент намерен продать 1 млн. долл. США за фунты стерлингов с поставкой в течение предстоящих 6 месяцев. Для того, чтобы избежать валютного риска, банк мог бы продать доллары на момент заключения форвардной сделки. Доллары приобретались бы путем займа по текущему курсу евродоллара, а приобретенные фунты стерлингов реинвестировались бы. Предположим, что 6-месячная процентная ставка евродоллара составляет 15% годовых, а 6-месячная ставка фунта стерлингов — 10%. Сразу же после заключения форвардной сделки позиция банка такова (на 10 марта):

Фунты стерлинговПокупает 800 000 ф. ст.по курсу 1 ф. ст. = 1,25 долл.Дает кредит в 800 000 ф. ст.под 10% годовых.Фунты стерлинговПокупает 800 000 ф. ст.по курсу 1 ф. ст. = 1,25 долл.Дает кредит в 800 000 ф. ст.под 10% годовых.Доллары СШАПродает 1 млн. долл. США по курсу 1 ф. ст. = 1,25 долл.Берет взаймы 1 млн. долл, под 15% годовых.Доллары СШАПродает 1 млн. долл. США по курсу 1 ф. ст. = 1,25 долл.Берет взаймы 1 млн. долл, под 15% годовых.

Фунты стерлингов

Покупает 800 000 ф. ст.

по курсу 1 ф. ст. = 1,25 долл.

Дает кредит в 800 000 ф. ст.

под 10% годовых.

Фунты стерлингов

Покупает 800 000 ф. ст.

по курсу 1 ф. ст. = 1,25 долл.

Дает кредит в 800 000 ф. ст.

под 10% годовых.

Доллары США

Продает 1 млн. долл. США по курсу 1 ф. ст. = 1,25 долл.

Берет взаймы 1 млн. долл, под 15% годовых.

Доллары США

Продает 1 млн. долл. США по курсу 1 ф. ст. = 1,25 долл.

Берет взаймы 1 млн. долл, под 15% годовых.

Позиция банка на момент исполнения форвардного контракта (10 сентября):

Фунты стерлинговФунты стерлинговВыплачена номинальная сумма долга 800 000 ф. ст. плюс начисленные проценты 40 000 ф. ст. Выплачивает клиенту суммуВыплачена номинальная сумма долга 800 000 ф. ст. плюс начисленные проценты 40 000 ф. ст. Выплачивает клиенту суммуДоллары СШАВыплачивает сумму долгав 1 млн. долл. США плюс начисленные проценты 75 000 долл. США. Получает от клиента 1 млн. долл.Доллары СШАВыплачивает сумму долгав 1 млн. долл. США плюс начисленные проценты 75 000 долл. США. Получает от клиента 1 млн. долл.

Фунты стерлингов

Фунты стерлингов

Выплачена номинальная сумма долга 800 000 ф. ст. плюс начисленные проценты 40 000 ф. ст. Выплачивает клиенту сумму

Выплачена номинальная сумма долга 800 000 ф. ст. плюс начисленные проценты 40 000 ф. ст. Выплачивает клиенту сумму

Доллары США

Выплачивает сумму долга

в 1 млн. долл. США плюс начисленные проценты 75 000 долл. США. Получает от клиента 1 млн. долл.

Доллары США

Выплачивает сумму долга

в 1 млн. долл. США плюс начисленные проценты 75 000 долл. США. Получает от клиента 1 млн. долл.

Сумма в фунтах стерлингов, выплачиваемая клиенту, - это не те 800 000 ф. ст., которые были куплены 10 марта. Ведь нужно принять во внимание и процентные платежи. В частное ги, превышение процентных платежей по долларовой ссуде над процентами, полученными от предоставленного стерлингового кредита, должно вычитаться из 800 000 ф. ст. для определения суммы фунтов стерлингов, которые должны быть выплачены клиенту, для того, чтобы перевести 75 000 долл. США в фунты стерлингов, необходимо определить форвардный валютный курс. С этой целью вычисляется приблизительный форвардный курс по следующей формуле:

Приблизительный _ Курс форвардный спот курсПриблизительный _ Курс форвардный спот курс(Процентнаяставка дляI долларов+ (Процентнаяставка дляI долларов+ Процентная\ ставка для х Курс фунтов спотстерлингов /Процентная\ ставка для х Курс фунтов спотстерлингов /100 х 365100 х 365Число днейдо испол-ненияконтрактаЧисло днейдо испол-ненияконтракта

Приблизительный _ Курс форвардный спот курс

Приблизительный _ Курс форвардный спот курс

(Процентнаяставка для

I долларов

+

(Процентнаяставка для

I долларов

+

Процентная\ ставка для х Курс фунтов спот

стерлингов /

Процентная\ ставка для х Курс фунтов спот

стерлингов /

100 х 365

100 х 365

Число днейдо испол-ненияконтракта

Число днейдо испол-ненияконтракта

В данном примере по этой формуле подсчитывается курс, который равен 1 ф. ст. = 1,28121/г долл. Обоснование этой формулы приводится ниже.

Используя приблизительный форвардный курс, сумма процентных выплат в 75 000 долл. США при переводе в фунты стерлингов превращается в 58 536 ф. ст., а процентные выплаты банка (нетто-процент) составляют 18 536 ф. ст. Таким образом, банк производит обмен 781 464 ф. ст. на 1 млн. долл. США в 6-месячный срок. Другими словами, 6-месячный форвардный валютный курс, предложенный банком на 10 марта, составляет 1 ф. ст. = 1,27961/2 долл. (1 000 000 : 781 464 = 1,27961/2)- Фунт стерлингов "идет" с премией в 2961/г пунктов, что составляет 2,961/2 цента на 1 ф. ст.:

Форвардная цена 1,27961/г долл. США Цена спот 1,2500 долл. США

Премия 0,0296!/2 долл. США

По годовой процентной ставке премия должна составлять 4,74% годовых. Если эту премиальную ставку сложить с процентной ставкой по депозитам в фунтах стерлингов, то чистый результат будет 14,98% годовых (1,0237 х 1,05 = 1,0749, что составляет 7,49% для 6 месяцев или 14,98% годовых).

Таким образом, нет существенной разницы в размере прибыли от вложения средств в долларовый депозит (в этом случае будет 15% годовых) и от покупки фунтов стерлингов на условиях спот с их одновременной форвардной продажей и инвестированием в период между покупкой и продажей. Фор-

вардная премия за фунты стерлингов компенсирует процентную разницу между депозитами в долларах и фунтах стерлингов. Обеспечивается паритет процентных ставок.

Именно паритет процентных ставок лежит в основе формулы подсчета приблизительного форвардного курса. По этой формуле форвардная премия определяется путем сложения разницы в процентных ставках с курсом спот и корректировки результата на период исполнения контракта.

Эмпирическое правило состоит в том, что если процентные ставки по депозитам в иностранной валюте выше, чем по депозитам в фунтах стерлингов, то фунт стерлингов по отношению к иностранной валюте будет "идти" с премией, и Наоборот, если процентные ставки на фунты стерлингов выше, то фунт стерлингов будет "идти" со скидкой. Премия или скидка компенсируют разницу в процентных ставках между депозитами в двух валютах (заметим, что подобные процентные ставки существуют и для евровалютных депозитов).

Анализ конкретных ситуаций: использование форвардных контрактов для переструктурирования долговых обязательств

Компания купила большую ЭВМ у американской фирмы за 6 млн. долл. США в рассрочку, с четырьмя ежегодными погашениями. Первый взнос выплачивается сразу. Американская фирма предоставляет кредит под 6% годовых. Покупатель с доходами в фунтах стерлингов подвержен риску потерь от повышения курса доллара по отношению к фунту стерлингов и ищет возможность заключения форвардных контрактов. Он находит британский филиал американского банка, готовый заключить форвардный контракт на 1, 2 и 3 года по курсам 1 ф. ст. = 1,47 долл.; 1 ф. ст. = 1,44 долл.; 1 ф. ст. = 1,41 долл, соответственно. Наличный курс составляет 1 ф. ст. = 1,50 долл. Покупатель согласен купить доллары на срок (по договору) на следующих условиях:

на 1год1590000долл,за1 081 632ф.ст.

на 2года1685400долл,за1 170 416ф.ст.

на 3года1786524долл,за1 267 038ф.ст.

Таким образом, в будущем поступление денежных сумм в фунтах стерлингов предопределено и валютный риск исключен. Фактически задолженность в долларах в 6% годовых переходит в задолженность в фунтах'стерлингов, составляющую примерно 8% годовых.

Компания намерена взять заем в 10 млн. финских марок на 2 года, но только под 6-месячную плавающую ставку процента. Для того, чтобы взять кредит под фиксированную ставку, можно использовать форвардные контракты.

Компания берет кредит на 2 года в 2 млн. евродолларов под 6% годовых. Валютный курс спот составляет 1 долл. = 5 фин. марок, а 2-летний форвардный курс равен 1 долл. = 5,10 фин. марок. Компания покупает 10 млн. фин. марок на условиях спот и подписывает следующйй форвардный контракт на продажу марок:

на 2 года 11 460 720 фин. марок за 2 247 200 долл.

Для того, чтобы выплатить заем в 2 млн. евродолларов, потребуется 2 247 200 долл. США. Компания обеспечила свою потребность в 11 460 720 фин. марок к концу второго года. Эта сумма соответствует фиксированной ставке примерно 7% годовых на первоначальные 10 млн. фин. марок.

Поддержание паритета процентных ставок

Паритет процентных ставок поддерживается через механизм покрытого процентного арбитража. Такой арбитраж предполагает получение прибыли от разницы в процентных ставках, с одной стороны, и премии (дисконта) от изменения валютного курса спот (в процентах), с другой стороны.

Предположим, что краткосрочная процентная ставка на фунты стерлингов составляет 10% годовых, а соответствующая ставка на доллары - 8% годовых. Доллар по отношению к фунту стерлингов "идет" с премией, и эта премия включает в себя повышение процентной ставки доллара на 2% годовых. Предположим, далее, что данный паритет процентных ставок нарушается из-за увеличения процентной ставки доллара до 9% годовых. В этом случае появляется возможность для получения прибыли от арбитража. Банк в Соединенном Королевстве мог бы взять кредит в фунтах стерлингов под 10% годовых, обменять их на доллары и депонировать эти доллары под 9% годовых, одновременно продав номинальную сумму долга плюс проценты по форвардному контракту. Вместе с гарантированным повышением долларовой процентной ставки на 2% в год, на депозит в долларах будет начисляться 11% годовых в стерлинговом выражении. Обеспечивается чистая прибыль в 1% годовых при отсутствии какого-либо риска. Данная арбитражная сделка показана на рис. 4.1.

Кредит в ф. ст.под 10% годовыхКредит в ф. ст.под 10% годовыхвремявремяПокупка долларов;Вложение долларов[ЮЛ 9% годовых и ихпродажа на срокПокупка долларов;Вложение долларов[ЮЛ 9% годовых и ихпродажа на срокЧистая прибыль от долларового депозита = 1% годовых

Кредит в ф. ст.

под 10% годовых

Кредит в ф. ст.

под 10% годовых

время

время

Покупка долларов

;

Вложение долларов

[ЮЛ 9% годовых и их

продажа на срок

Покупка долларов

;

Вложение долларов

[ЮЛ 9% годовых и их

продажа на срок

|

► Прибыль от погашения I

Времядепозита = 9% годовых.

Дополнительная прибыль от повышения курса доллара по исполнении форвардною контракта = 2% годовых

Рис. 4.1. Покрытый процентный арбитраж

Процесс извлечения выгоды из возможностей арбитража направлен на восстановление паритета процентных ставок. В частности, покупка долларов на условиях спот приводит к повышению наличного курса доллара, а при форвардной продаже долларов наблюдается тенденция к снижению форвардной цены. Повышение наличного курса и падение форвардной цены снижают премию в долларах. Премия будет снижаться, пока совершается арбитражная сделка, а арбитражная сделка будет исполнена, когда премия превысит разницу в процентных ставках. По рис. 4.1 арбитраж будет приносить прибыль до тех пор, пока премия в долларах по отношению к фунту стерлингов не превысит 1% годовых. (Добавим, что при получении займов в фунтах стерлингов и кредитовании в долларах появляется заинтересованность в повышении стерлинговых процентных ставок по отношению к долларовым, а увеличение разницы в стерлинговых и долларовых ставках ведет к восстановлению паритета ставок процента.)

Причина и следствие

Паритет процентных ставок устанавливает тесную связь между валютным курсом спот и форвардным валютным курсом. Вопрос лишь состоит в следующем: диктуется ли наличный курс рыночными условиями, а форвардный лишь подстраивается к нему, или форвардный курс играет определяющую роль, а наличный лишь изменяется вслед за ним? Существуют

сторонники обеих точек зрения, но, вероятно, большинство склоняется к тому, что наличный курс определяет форвардный, а не наоборот. Такая точка зрения имеет большую притягательную силу, поскольку считать, что ^опвае>дный курс определяет курс спот, это все равно, что предположить, что "хвост виляет собакой".

Тем не менее, нельзя полностью отвергать альтернативную точку зрения. Есть веские причины относиться к ней серьезно. Во-первых, изменения существующих экономических и политических условий, вероятно, приведут к большему объему форвардных сделок, нежели сделок спот. А в связи с этими изменениями лица, решившие хеджировать ранее не хеджированные позиции, сделают это на форвардном рынке. Спекулянты в поисках прибылей от колебания валютных курсов быстрее их извлекут из форвардных сделок, чем из сделок спот, так как форвардные позиции имеют более высокий леверидж. Таким образом, форвардный рынок устанавливает валютный курс, а наличный лишь под него "подстраивается".

Во-вторых, есть причина полагать, что форвардный курс соответствует ожидаемому курсу, а не определяется наличным курсом. Спекулянты возлагают надежду на определенный уровень валютного курса в будущем, и если форвардные курсы отличаются от ожидаемых, то открывается довольно широкий простор для получения спекулятивных доходов. Далее, погоня за спекулятивной прибылью способствовала бы сближению форвардного курса с ожидаемым. Предположим, например, что 3-месячный форвардный курс был выше ожидаемого курса. Имело бы смысл продать иностранную валюту с поставкой в будущем для оплаты контракта на покупку валюты на условиях спот, когда наступит срок исполнения форвардного контракта. Если ожидания оправдаются, валюту покупают по более низкой цене, чем та, по которой она была продана. И, наоборот, если форвардный курс ниже ожидаемого, то он подталкивает спекулянтов к форвардной покупке валюты в надежде продать валюту по более высокой цене, когда наступит срок исполнения контракта. В первом случае форвардные продажи спекулянтов снизили бы форвардный курс по отношению к ожидаемому, в то время как во втором случае форвардные покупки подняли бы форвардный курс по отношению к ожидаемому. Вот почему есть основания полагать, что форвардный курс представляет тенденции изменения ожидаемого курса. А поскольку ожидаемый курс вряд ли мог бы быть определен механистически на основе наличного, то весьма вероятно, что форвардный курс обусловлен наличным.

Например, если курс фунта стерлингов снизится в результате падения цен на нефть, то ранее не хеджированные позиции следовало бы хеджировать. Потенциальные хеджеры, возможно, оставят позиции незастрахованными, пока существует опасность снижения курса фунта стерлингов. Возникновение такого рода опасении приводит к форвардным продажам валюты с целью предотвращения риска убытков от значительного падения ее курса. Спекулянты также могут появиться на форвардном рынке в расчете на прибыли. Если спекулянт ожидает, что курс спот в будущем будет ниже форвардного, то он продает валюту по форвардному контракту для оплаты контракта на покупку валюты на условиях спот по меньшей цене, когда наступит срок исполнения форвардного контракта. В конечном счете будет наблюдаться тенденция к снижению форвардного курса фунта стерлингов.

Растущая форвардная скидка (или уменьшающаяся премия) на фунт стерлингов сделала бы инвестиции в фунтах стерлингов менее привлекательными, чем инвестиции в любой другой валюте. Степень обесценения фунта стерлингов превзошла бы разницу в процентных ставках. Арбитражеры продали бы фунты стерлингов на условиях спот для того, чтобы перевести свои инвестиции в фунтах на инвестиции в другие валюты. Это оказывает давление в сторону понижения на наличный курс фунта стерлингов, он падает, и тем самым поддерживает паритет процентных ставок. Таким образом, форвардные продажи фунтов являются причиной взаимосвязанного падения форвардного и наличного курсов фунта стерлингов, не влияя на размер премии или скидки (не считая некоторого воздействия на разницу в процентных ставках).

В заключение в этой связи интересно отметить, что фьючерсные курсы часто используются спекулянтами на наличном рынке как источник информации. Такое использование фьючерсных курсов предполагает, что они должны определяться вне зависимости от наличных курсов. А поскольку форвардные курсы вряд ли существенно расходятся с фьючерсными, то из этого следует, что форвардные курсы тоже должны определяться независимо от валютных курсов спот.

Отрывок из статьи

Приведенный ниже материал взят из статьи, которая вышла в свет в декабре 1986 г. в журнале "Topics", выпускаемом компанией "Jaguar" для своих служащих. На данном примере показывается, как компания-производитель использует форвардные контракты для покупки или продажи иностранной валюты.

Форвардная продажа - как она происходит

Чй ПрИТ^Т^^ £TTpf И TlgW ТТГ>С TT#an4pfY HPT ТС О М"П 51^11 СТ '’jH^Lia^**1 продает с поставкой в будущем некоторые иностранные валюты или хеджирует позиции по ним, водникающие от экспортных продаж.

Так что же все-таки значит "продажа с поставкой в будущем" или 'форвардная продажа"? Зачем Jaguar" ее осуществляет? Как она происходит?

Методика форвардной продажи очень запутанна и сложна, хотя основной принцип достаточно прост. В этой статье сделана попытка ответить на вопросы, наиболее часто задаваемые служащими, желающими понять механизм хеджирования.

Денежные поступления в долларах

За каждую машину, которую компания "Jaguar" продает в США, ей платят в долларах. Иностранная валюта переводится по банковским каналам из Америки в банк компании "Jaguar" в Англии. Если бы эти доллары не продавались с поставкой в будущем, компания "Jaguar" обменивала бы их на фунты стерлингов по какому-то курсу, существующему на определенный день. Валютный курс, поэтому, очень важен. Саму связь между прибылями и валютными курсами довольно легко показать.

Автомобиль, продаваемый в США за 35 000 долл., при курсе 1 ф. ст. = 1,30 долл, в случае перевода долларов в фунты стерлингов принес бы выручку в 26 923 ф. ст. А если при продаже того же автомобиля курс составил бы 1 ф. ст. = 1,45 долл., компания "Jaguar" получила бы только 24 138 ф. ст. Это уменьшение доходов примерно на 3000 ф. ст.

Колебания валютных курсов

За последние 6 лет курс доллара по отношению к фунту стерлингов спускался с высшей отметки в 2,45 до низшей в 1,05.

В 1984 г., когда компания "Jaguar" была приватизирована, курс доллара составлял 1,33 долл, за 1 ф. ст. Недавно он остановился на отметке примерно 1,45 долл, за 1 ф. ст.

Минимизация рисков

Прибыль компании "Jaguar" прямо связана с валютными курсами, и вследствие этого компания старается минимизиро-

вать воздействие колебаний валютных курсов, которые не пл ТТ ТТ D TZk'T'/^ a TJT Т ГЧ .Л ТТ ТЛ 14’ Г". ПДТТСЗ UT.f СТ Т Ck m И ЛЛХГТТТрр.-Г.п it Ж X 1 J «г _ тем форвардных продаж.

ГхОМПЗНИЯ прОдавч КаКуЮ-чо Часть долларов, ожидаемых к получению в будущем (Как правило, через iz месяцевj, круп- ним банкам, которые назначают будущую цену. Эта срочная цена формируется на основе разницы в процентных ставках в Г-ПТ А и Соединенном Королевстве.

Далее все происходит следующим обоазом Скажем в декабре 1986 г. "Jaguar" решает продать 1 млн. долл, по форвардному контракту со сроком 12 месяцев. Это означает, что он заранее продает 1 млн. долл., который ожидается к получению в декабре 1987 года. На день продажи по форвардному контракту валютный курс составляет 1,47 долл, за 1 ф. ст. Банк, заключивший контракт на покупку 1 млн. долл., вероятно, подсчитает, сколько он сможет получить за счет разницы в процентных ставках в Соединенном Королевстве и США и назначит, например, следующую срочную цену:

Пусть в США процентная ставка равна 6%, в Соединенном Королевстве - 10%.

= 1 060 000 долл.= 680 272 ф. ст.= 748 299 ф. ст. через год= 1,4165= 1,4165 долл.за 1 ф. ст.= 1 060 000 долл.= 680 272 ф. ст.= 748 299 ф. ст. через год= 1,4165= 1,4165 долл.за 1 ф. ст.млн. долл., взятых в кредит в США под 6%

= 1 060 000 долл.

= 680 272 ф. ст.

= 748 299 ф. ст. через год

= 1,4165

= 1,4165 долл.

за 1 ф. ст.

= 1 060 000 долл.

= 680 272 ф. ст.

= 748 299 ф. ст. через год

= 1,4165

= 1,4165 долл.

за 1 ф. ст.

млн. долл., обмененных на фунты стерлингов по курсу 1,47 долл.

за 1 ф. ст.

680 272 ф. ст., инвестированных в Соединенном Королевстве под 10%

060 000 долл., поделенных на 748 299 ф. ст.

Следовательно, срочный валютный курс

Как видно из этого примера, компания "Jaguar", осуществляя форвардную продажу по курсу 1,4165 долл, за 1 ф. ст., а не обменивая доллары в день их получения по курсу 1,47 долл, за 1 ф. ст., получила/бы значительно больше: на 35 000 долл. США от продажи каждого автомобиля — еще дополнительные 899 ф. ст.

Обратите внимание на то, что "Jaguar" на самом деле обменивает деньги в срок исполнения контракта. А в день, когДа он заключает форвардный контракт на продажу, он получает как раз в перспективе срочный валютный курс. ■

Валютные опционы

О форвардном курсе стороны договариваются при заключении контракта, и никто не способен предсказать или узнать, что произойдет со ставкой на самом деле. Вследствие этого описанный выше метод хеджирования может вылиться в форвардную продажу по ставкам, менее выгодным, чем они окажутся на самом деле.

Участие в валютных опционах - осмотрительная практика, которую осуществляет "Jaguar", — может минимизировать этот риск.

Когда "Jaguar" покупает валютный опцион он поиобоета- ет право обменять иностранную валюту на фунты стерлингов по фиксированной ставке в определенный момент времени в будущем. Однако использовать это право по мере истечения срока опциона ему не обязательно.

Например, скажем, в декабре 1986 г. "Jaguar" покупает опцион на обмен долларов через 12 месяцев по курсу 1,45 долл, за 1 ф. ст. Если бы в декабре 1987 г. курс спот составил 1,50 долл, за 1 ф. ст., компания воспользовалась бы опционом и получила бы прибыль. Но если бы курс спот в декабре 1987 г. был 1,35 долл, за 1 ф. ст., то исполнять опцион не имело бы смысла. В этом случае потеряна была бы лишь стоимость покупки опциона (сравнительно небольшая сумма)’.

Итоги

Как видно из финансовых результатов компании "Jaguar", благоразумная политика форвардных продаж была очень успешной за последние два года. И действительно, если бы валютные курсы сегодняшнего дня существовали в 1985 г. и "Jaguar" не вел бы форвардных продаж, то падение курса доллара сократило бы прибыли компании "Jaguar" после выплаты налогов в 1985 г. примерно на одну треть.

Более того, осуществляя форвардные продажи, "Jaguar" мог заранее знать, сколько он получит за иностранную валюту, выручаемую от экспортной торговли. Это означает, что в соответствии с этим компания может строить свои планы. Раз уж хеджирование имело место, ей безразлично, поднимется или упадет курс фунта стерлингов по отношению к доллару.

"Jaguar" не может себе позволить рисковать в игре с растущими и падающими обменными курсами - слишком много поставлено на карту.

Хеджирование, выполняющее роль буфера при неблагоприятных изменениях валютных курсов, давало компании "Jaguar" время, чтобы правильно отреагировать и спланировать свои действию В свою очередь, это укрепляло уверенность Сити, потому что акционеры не хотят резких колебаний в доходах и прибылях.

паиоолее крупные компании, которые экспортируют свою поолукпию /включая "Mercedes”), заключают Форвардные сделки на продажу части иностранной валюты. "Jaguar" не только хеджировал доллары, но и осуществлял форвардные продажи других валют, вырученных от реализации продукции в таких странах, как Канада, Австралия, Германия и Япония.

Будущее

Вопрос о том, сможет ли "Jaguar" продолжать получать прибыли от хеджирования валют, будет зависеть от обменных курсов спот и разницы в процентных ставках.

Например, в первой половине 1985 г., когда наличный курс доллара к фунту стерлингов колебался от 1,05 до 1,32, было довольно легко хеджировать риск, заключая 12-месячную сделку по курсу 1,27 долл, за 1 ф. ст. Это принесло прибыль компании "Jaguar", так как в первой половине 1986 г. курс спот составил приблизительно 1,48.

Однако теперь, когда обменный курс валют составляет приблизительно 1,45 долл, за 1 ф. ст., а процентные ставки изменились, возможности форвардных продаж под такие выгодные ставки исчезли. Кто-то сказал, что "больше нет курицы, несущей золотые яйца".

К ^ТЬст-пст n w *тххо ст nn TT>r\mn •

<>•-e" vpDCi|#Д1аа.я ucivuvici.

некоторые практические соображения

Рассмотрев основные понятия, лежащие в основе валютных форвардных контрактов, перейдем теперь к методике решения проблем, возникающих при форвардных сделках, таких, как, например, продление форвардного контракта; совершение сделок с неизвестными сроками движения потоков денежных средств; хеджирование при отсутствии прямых форвардных контрактов на обмен двух валют; установление форвардных курсов по контрактам с нестандартными сроками; хеджирование условных рисков при участии в тендере.

Продление форвардного контракта

Может случиться так, что срок, к которому должны быть получены денежные средства, откладывается. В таком случае хеджеру, заключившему форвардный контракт, может потребоваться его продление. Процедура продления, вероятно, потребует урегулирования условий первого контракта посредством заключения встречного контракта и согласования условий нового контракта.

Например, 1 мая хеджер заключает форвардный контракт сроком на 3 месяца на покупку фунтов стерлингов за доллары США по форвардному курсу 1 ф. ст. = 1,50 долл. К 1 июля становится ясно, что обмен валют будет отложен на месяц. Хеджеру необходим форвардный контракт на 1 сентября. Контракт на 1 августа погашается и заключается контракт на 1 сентября. При погашении первого контракта необходимо будет про-

1 мая1 июля1 мая1 июляизвести оплату или оформить денежные поступления, если форвардный курс на 1 августа изменился по сравнению с курсом на 1 мая. Рассмотрим следующие курсы:

1 мая

1 июля

1 мая

1 июля

1 ф. ст. = 1,50 долл.1 ф. ст. = 1,48 долл.1 ф. ст. = 1,47 долл.1 ф. ст. = 1,50 долл.1 ф. ст. = 1,48 долл.1 ф. ст. = 1,47 долл.3-месячный форвардный курс одномесячный форвардный курс 2-месячный форвардный курс

1 ф. ст. = 1,50 долл.

1 ф. ст. = 1,48 долл.

1 ф. ст. = 1,47 долл.

1 ф. ст. = 1,50 долл.

1 ф. ст. = 1,48 долл.

1 ф. ст. = 1,47 долл.

Взятые обязательства по контракту от 1 мая купить фунты стерлингов 1 августа по курсу 1 ф. ст. = 1,50 долл, погашаются путем заключения 1 июля контракта на продажу той же суммы фунтов 1 августа по курсу 1 ф. ст. = 1,48 долл. Потери составляют по 2 цента на каждый фунт стерлингов.

июля заключается контракт на покупку фунтов 1 сентября по курсу 1 ф. ст. = 1,47 долл. Учитывая потери по 3 цента с каждого фунта стерлингов, подсчитывается действительная форвардная цена фунта стерлингов: 1 ф. ст. = 1,49 долл.

По-другому эту проблему можно было решить следующим образом: вычислить разницу августовского и сентябрьского курса на 1 июля и сложить ее с первоначальным форвардным курсом. В предыдущем примере в период с 1 августа по 1 сентября фунт стерлингов по отношению к доллару "идет" со скидкой в 1 цент. Продлевая форвардный контракт с 1 августа по 1 сентября, можно было бы установить форвардный курс путем сложения скидки с августа по сентябрь с первоначальным форвардным курсом. Таким образом, форвардный курс был бы следующим: 1,50 долл. - 0,01 долл. = 1,49 долл. (Хотя действительный форвардный курс, полученный указанным выше методом, совпадает с данным, два курса вовсе не обязательно могут быть одинаковыми.)

Форвардные опционы с открытым сроком исполнения

Обычно форвардные контракты имеют одну определенную дату исполнения в будущем. Однако такие контракты с установленной датой не всегда могут быть идеальными для клиента, который не уверен в сроках поставки иностранной валюты и необходимости обеспечения этой поставки. В таком случае возможно приобретение форвардного опциона, срок исполнения которого представляет собой промежуток времени, и клиент имеет право выбрать любую дату на этом временном отрезке.

Клиент платит некоторую сумму за эту степень гибкости контракта, поскольку форвардный курс будет наименее выгодным для контракта с фиксированной датой за данный период.

Предположим, например, что 2-месячный форвардный курс фунта стерлингов к доллару США составляет 1 ф. ст. = 1,40 долл., в то время как 3-месячный форвардный курс равен 1 ф. ст. = = 1,39 долл. Клиент, желающий купить фунты стерлингов в период между двумя и тремя месяцами, заплатил бы самую высокую цену - 1,40 долл, (учитывая то, что цена не достигает самого высокого уровня в этот период). Банк, обеспечивающий контракт, допускает, что выбранный срок исполнения контракта будет для банка наименее выгодным. И наоборот, тот, кто продает фунты стерлингов по форвардному контракту, заключил бы сделку по курсу 1 ф. ст. = 1,39 долл. Банк предполагает, что выбранная дата исполнения контракта придется на конец срока.

Банк определяет также форвардные курсы, чтобы избежать потерь. Вследствие этого клиенту могут назначить курс, который по сравнению с курсом форвардного контракта с фиксированной датой будет совсем невыгодным.

Валютные контокоренты

Менее дорогим средством придания некоторой гибкости фцрвардным валютным контрактам является использование валютных контокорентов. Они подходят компаниям, которые сталкиваются постоянно в своей деятельности с потоками иностранной валюты. Это банковские счета в иностранных валютах, которыми оперирует компания. Если владелец форвардного контракта на покупку валюты обнаруживает, что потребность в валюте появится позже, чем предполагалось, то валюта, купленная по форвардному контракту, помещается на кон- токорент до момента ее востребования. И, наоборот, если появляется потребность в валюте до срока исполнения форвардного контракта, то компания использует овердрафт с целью совершения выплат в иностранной валюте, и, следовательно, погашает овердрафт купленной валютой при исполнении форвардного контракта.

Форвардные опционы с перекрестными датами

Форвардные опционы обычно позволяют их владельцу растянуть срок валютных сделок вместо того, чтобы весь объем закупок и продаж осуществлялся в один день. Особенно это удобно компании, ожидающей потока платежей или денежных

поступлений, а не совершающей время от времени отдельные платежи или принимающей отдельные денежные поступления.

Тенденция к назначению самой невыгодной цены опциона в определенный день, приходящийся на период исполнения, заставляет покупателей использовать самый короткий по возможности период его исполнения, поскольку он может устранить варианты самых неблагоприятных курсов.

Сокращение периода исполнения опциона увеличивает неопределенность того, придутся ли соответствующие платежи или денежные поступления на этот период времени. Появляющиеся противоречия при выборе срока опциона могут быть сглажены путем заключения форвардных опционов с перекрестными датами.

. Данный процесс включает в себя покрытие части валютного потока краткосрочными опционами, а остатка - опционами с более длительным сроком. Например, каждые 3 месяца ожидаются поступления валюты, но только о 2/3 ожидаемых ежемесячных поступлений можно с определенностью сказать, что они будут покрыты в данном месяце. Две трети общих поступлений будут обеспечены одномесячными опционами, а оставшаяся часть - форвардным опционом на полных 3 месяца. Если валюта поступает в течение месяца, то сначала исполняется форвардный контракт на продажу, заключенный на этот месяц, и лишь после его исполнения производится продажа оставшейся части на условиях 3-месячного опциона.

Форвардные кросс-курсы

Может случиться так, что рынок форвардных сделок на две какие-либо валюты окажется неликвидным, или его вообще нет. В этой ситуации можно произвести форвардное покрытие, заключив две отдельные форвардные сделки с привлечением третьей валюты. Например, импортер из Испании пожелает купить на срок канадские доллары. Если форвардный рынок испанских песет И канадских долларов будет неликвидным, то импортер из Испании мог бы купить, например, по форвардному контракту доллары США на испанские песеты и одновременно продать по форвардному контракту доллары США в обмен на канадские доллары. Форвардный курс, используемый при покупке канадских долларов на испанские песеты, и есть кросс-курс.

Предположим, что существуют следующие рыночные курсы для 3-месячных форвардных контрактов:

Курс спот доллара США

к песете

160,00

160,10

З-месячная премия

0,20

0,27

160,37

Курс спот доллара США

к канадскому доллару

1,4000

1,4010

З-месячная премия

0,0015

0,0020

1,4015

Импортер покупает доллары США на песеты по курсу 1 долл. США = 160,37 песеты. Затем он покупает канадские доллары на полученные доллары США по курсу 1,4015 канадских долл, за 1 долл. США. Импортер платит 160,37 песеты и получает 1,4015 канадских долларов. Таким образом, он платит 160,37 : 1,4015 = 114,43 песеты за 1 канадский доллар. Это и есть кросс-курс 3-месячного форвардного контракта на покупку канадских долларов в обмен на испанские песеты.

Валютные сделки, где используется ведущая валюта, в качестве которой чаще всего выступает доллар США, вдвойне "страдают" от разницы в курсах продавца и покупателя. В вышеприведенном примере доллар США покупается по самой высокой цене и продается по самой низкой.

Премия или скидка между двумя валютами могут быть установлены по отношению к наличному кросс-курсу. В данном примере наличный кросс-курс равен 160,10 : 1,4000 = 114,36 песеты на 1 канадский доллар. Песета "идет" со скидкой по отношению к канадскому доллару (0,24% годовых).

Косвенные форвардные контракты

Если валюта, которой компания желает обеспечить покрытие, является частью валютного блока или имеет довольно стабильное соотношение с ведущей валютой, то здесь открывается возможность для косвенного покрытия. Например, если бы одна американская фирма захотела покрыть валютный риск, возникающий в связи с выпиской счета-фактуры в датских кронах и пришла бы к выводу, что нельзя осуществлять форвардное покрытие в кронах в соответствующий период, *го она обратилась бы вместо этого к немецким маркам. Дания и Западная Германия ~ обе участвуют в соглашениях по обмену валют в Европейской валютной системе. Проистекающая отсюда стабильность датской кроны по отношению к немецкой марке означает, что американская фирма может прибегнуть к механизму покрытия через немецкую марку. Если американской

фирме потребуется к какому-то сроку в будущем заплатить в кронах, то она по форвардному контракту может купить немецкие марки, продать их по сделке спот и купить кроны.

Нестандартные сроки

Для форвардных сделок имеются стандартные сроки исполнения контрактов. Такими стандартными сроками являются 1, 2, 3, 6 и 12 месяцев. Форвардная сделка с нестандартным сроком - это сделка, срок которой падает на период между двумя стандартными сроками, например 9 месяцев.

Валютный курс для форвардного контракта с нестандартном сроком экстраполируется. Курсовая разница двух близлежащих стандартных сроков делится на число дней между ними. Результат умножается на число дней между нестандартным сроком и более длительным стандартным сроком. Полученное число вычитается или складывается с форвардным курсом более длительного срока, и таким образом получается форвардный курс сделки с нестандартным сроком.

Предположим, что З-месяЧный форвардный курс фунта стерлингов к доллару США составляет 1 ф. ст. = 1,40 долл., а 6-месячный равен 1 ф. ст. = 1,37 долл. 4-месячный форвардный курс вычисляется следующим образом:

3-месячный курс - 6-месячный курс == 1,40 долл. - 1,37 долл. = 0,03 долл.

0,03 долл, х 6О/9О = 0,02 долл.

(Принимая во внимание, что 90 дней - это срок между двумя стандартными сроками, а 60 дней отделяют нестандартный 4-месячный срок от 6-месячного стандартного.) 2 цента прибавляются к 6-месячному курсу, и получается 4-месячный курс:

1,37 долл. + 0,02 долл. = 1,39 долл.

Сделки форвард-форвард

При заключении двух встречных форвардных контрактов с различными сроками исполнения имеется возможность открытия срочной позиции за счет разницы в процентных ставках и одновременного исключения валютного риска. Предположим, например, что банк продает фунты стерлингов по 12-месячному форвардному контракту на доллары США и одновременно покупает фунты стерлингов по 6-месячному фор-

Форвардная валюта: некоторые практические соображения 61 вардному контракту. Премия или скидка для 12-месячного форвардного контракта по сравнению с 6-месячным включает в себя также премию или скидку (а значит, и разницу в процентных ставках) для оставшихся 6 месяцев после исполнения контракта с менее длительным сроком. Если дилер ожидает, что разница в процентных ставках будет отличаться от предполагаемой, то он может открыть позицию форвард-форвард в надежде на прибыль. Так он защищается от валютного риска. Любые изменения валютных курсов и соответствующие изменения форвардных могли бы повлечь за собой потери по одному контракту с компенсированными прибылями по другому. На практике позиции форвард-форвард складываются не путем заключения двух форвардных сделок аутрайт, а путем двух операций своп, в которых осуществляется взаимозачет Двух операций спот.

Предположим, что в будущем доллар США будет при обмене на фунт стерлингов "идти" потенциально со скидкой, а дилер будет ожидать, что разница в пользу процентных ставок евродоллара будет больше, чем ранее предполагалось. Поэтому он будет надеяться на рост скидки. Для получения прибыли он продаст доллары по форвардному контракту с длительным сроком исполнения, а купит с непродолжительным. Если скидка будет расти, как и ожидалось, то по истечении контракта с непродолжительным сроком он сможет заключить форвардный контракт на покупку валюты, срок исполнения которого совпадает со сроком оставшегося контракта, и получит прибыль. Увеличение скидки означает, что по исполнении контракта он будет покупать по цене меньшей, чем он продает. Повышение стоимости доллара до срока исполнения менее длительного контракта не подорвет выгодность операции, поскольку увеличение цены доллара в связи с форвардной покупкой будет компенсировано увеличением цены спот к моменту исполнения менее длительного контракта. Было бы выгодно покупать по форвардной цене менее длительного контракта, а продавать по наличному курсу. Такая прибыль компенсировала бы убытки, вызванные ростом цены нового контракта.

Покрытие

Банк, соглашающийся заключить форвардную сделку на продажу или покупку валюты клиентом, будет стремиться к снижению риска. Например, если клиент заключает контракт на покупку долларов США за фунты стерлингов с поставкой в будущем, банк рискует тем, что цена доллара превысит со-

гласованную форвардную цену к моменту истечения контракта. Осуществляя продажу долларов по цене ниже покупной, банк рискует. Поэтому банк захочет застраховаться.

Один из способов снижения риска - это покупка банком долларов по курсу спот и их инвестирование до наступления срока исполнения форвардного контракта. Существуют и другие способы на выбор банка. Он может сам заключить форвардный контракт на покупку валюты у другого банка, а может использовать финансовые фьючерсы. По мере удовлетворения требований клиентов сокращается потребность в использовании внешних инструментов хеджирования. Если бы клиенты, пожелали продать доллары по форвардному контракту и купить их по контракту с одним и тем же сроком исполнения, то банк счел бы, что риски компенсируют друг друга. По мере взаимного покрытия форвардных сделок у банка появляется возможность перемещения валют между клиентами без особого риска для себя. Банковский риск потенциальных убытков был бы ограничен лишь суммой расхождения курсов форвардных продаж и покупок. Это как раз и есть чистый риск, от которого нужно застраховаться.

Участие в тендере

Участие в тендере за контракт связано с особой проблемой покрытия валютного риска. Экспортер сталкивается с валютным риском с момента представления заявки на участие в тендере. Но и при некоторых типах хеджирования экспортер все же счел бы ситуацию рискованной, если все говорит за то, что тендер будет безуспешным. Например, если бы долгожданные валютные поступления были проданы на форвардном рынке, а затем тендер оказался бы безуспешным, то компания, участвующая в тендере^ была бы обязана осуществить форвардную продажу без открытия "длинной" позиции в данной валюте. Эта компания подверглась бы риску потерь от повышения курса валюты. В результате могла бы сложиться ситуация, в которой данная компания для проведения форвардной продажи должна была бы закупить (по наличному или форвардному курсу) валюту по более высокой цене. Поэтому компании, участвующие в тендере, заинтересованы в методах хеджирования, которые защищают их от риска в случае неуспеха.

Одним из методов могло бы быть внесение валютной оговорки в тендер. Цена могла бы быть фиксированной для местной валюты и котируемой для иностранной. А котировка иностранной валюты зависела бы от валютного курса. В случае

Форвардная валюта: некоторые практические соображения 63 повышения курса местной валюты котировка поднялась бы и, наоборот, при падении курса местной валюты она бы снизилась. Неопределенность в отношении цены, с которой сталкивается потенциальный покупатель, должна снизить шансы экс портера, участвующего в тендере за контракт.

Альтернативным методом могло бы стать использование валютных опционов. Валютный опцион дает его владельцу право, но не обязательство, продавать (или покупать) иностранную валюту с поставкой в будущем по валютному курсу, оговоренному в момент заключения контракта. Экспортер мог бы участвовать в тендере, используя валюту покупателя, что, естественно, с точки зрения маркетинга было бы наилучшей стратегией, а в случае успеха в тендере он мог бы исполнить опцион на продажу валюты. В случае неудачного тендера потенциальный экспортер мог бы не исполнять опцион или в случае покупки свободно обращающегося опциона продать его. Таким образом, опционы - это инструменты, которые обеспечивают форвардное покрытие, страхуя хеджера от риска, если тендер будет безуспешным.

Покупатель опциона платит премию продавцу за обеспечение гарантии. Премия' будет рассчитываться на основании условия, что если будет выгодно исполнить опцион, то он будет исполнен. Что касается опциона на продажу, если курс иностранной валюты оказывается ниже гарантированной продажной цены, то тогда выгодно исполнить опцион. Участник тендера, однако, может быть заинтересован лишь в хеджировании. Хотя, по-видимому, он бы извлек любую возможную прибыль от опционов в случае неудачного тендера, он все-таки, вероятно, предпочтет избежать такой возможности, чтобы заплатить меньшую премию. Один из клиринговых банков Соединенного Королевства предложил схему "от тендера - к контракту", которая отражает эту привилегию.

Схема "от тендера - к контракту" распространяется на форвардные контракты, которые действительны только в случае успешного тендера. Участник тендера, который не добился успеха, не остается с непокрытой форвардной позицией, как это могло бы произойти в случае с обычными форвардными валютными сделками. Это покрытие также дешевле покрытия, обеспеченного опционами. Держателям опционов назначаются опционные премии с учетом потенциального дохода в том случае, если наличный курс продаваемой валюты оказывается ниже продажной цены, гарантируемой контрактом, и отсутствует всякая возможность потерь при условии, что наличный курс выше согласованной цены исполнения (поскольку владелец опциона оставляет за собой право продавать по курсу спот). По схеме "от тендера - к контракту", если тендер ус-

пешен, то экспортеру не остается ничего, кроме как продать валюту по согласованной форвардной цене. Итак, здесь нет возможности, предлагаемой опционами, игнорировать хеджированный контракт и продать валюту на условиях спот, если наличный курс окажется выше согласованной цены исполнения. Хеджер должен смириться с потерей от продажи валюты по согласованной форвардной цене, если наличный курс валюты будет выше, и соответственно, банк получает прибыль. В результате этого сумма, выплачиваемая за покрытие, согласно схеме "от тендера - к контракту", по всей видимости, должна быть меньше понесенных затрат при исполнении опционов.

Форфейтинг

При форфейтинге экспортер может перенести свой валютный риск на банк. Эта операция предполагает получение экспортером денежного платежа от форфейтера, который, в свою очередь, принимает на себя весь риск неплатежа за экспорт. Наиболее часто финансируются без права регресса такие виды торговой задолженности, как переводные и простые векселя.

Сделки со счетом-фактурой в долларах США, швейцарских франках, немецких марках наиболее часто подвергаются форфейтингу. Это происходит от того, что они являются наиболее ходовой евровалютой. Сумма, которую получает экспортер, равна сумме ожидаемых денежных поступлений от экспортных операций минус скидка. Размер скидки (или учетная ставка) базируется на евровалютной процентной ставке операционной валюты.

Обмен иностранной валюты на местную происходит, когда товары поставлены или когда получена торговая документация, и поэтом^ нет необходимости хеджировать валютный риск со дня поставки. Тем не менее предполагается хеджирование учетной ставки из-за существующего паритета процентных ставок. Если валюта, в которой выписан счет-фактура, "идет" на форвардном валютном рынке со скидкой, то ее евровалютная процентная ставка соответственно поднимется на новый уровень. Поэтому процентная ставка, в которой учтены причитающиеся суммы, относительно высока, когда валюта счета-фактуры "идет" со скидкой по отношению к местной валюте (и, наоборот, для премии). Поэтому в период между поставкой товаров и получением платежей от импортера хеджирование валютного риска путем форфейтинга по стоимости равно хеджированию посредством форвардной продажи.

Экспортер может обратиться к форфейтеру до того, как он даст согласие (или выступит с предложением) заключить контракт. Ему нужно иметь информацию о приблизительной учетной ставке, которая используется при форфейтинге, чтцбы договориться о цене. Экспортер затем может приобрести опцион на финансовые операции и исполнить его после подтверждения экспортного контракта. Когда будет подтвержден заказ, форфейтер заранее вложит средства в покупку торговой документации до ее передачи.

Экспортер понесет несколько дополнительных затрат. Форфейтер устанавливает комиссионные на период между соглашением осуществить форфейтинг и фактической передачей торговой документации. Также могут быть назначены комиссионные за опцион на финансовые операции, хотя последний имеет очень короткий период (всего лишь один или два дня). В комиссионных учитываются потребности в капитале форфейтера, а также возможность компенсации форфейтеру риска потерь от изменений процентных ставок и валютных курсов, которые могут произойти после согласования условий форфейтинга.

3—870

Форвардные процентные ставки

Соглашения о форвардной процентной ставке, которые также называют соглашениями о будущей процентной ставке (соглашения FRA’), предусматривают методы фиксирования будущих краткосрочных процентных ставок. Они аналогичны форвардным валютным контрактам.

Согласованная процентная ставка, принятая Ассоциацией британских банкиров

Ассоциация британских банкиров (ВВА") учредила Комитет, в состав которого входит 12 банков, для определения согласованных процентных ставок. Ставки устанавливаются с учетом рыночных ставок по депозитам на межбанковском рынке в Лондоне. Фиксинги производятся в 11 часов утра ежедневно на основе котировок 8 банков Комитета. При этом вычисляется среднеарифметическая ставка на базе 4 котировок, попавших в середину котировочного листа. Согласованные процентные ставки ВВА отличаются от межбанковской ставки LIBOR'" тем, что они выражаются в десятичной системе, а не в дробях.

' Forward rate agreements.

" British Bankers' Association.

"' London interbank offered rate - ставка продавца на лондонском межбанковском рынке депозитов (приж. pedj.

Хеджирование риска с помощью соглашений о будущей процентной ставке (FRA)

Риск сокращается путем заключения условного соглашения о кредите или займе с поставкой денежной массы в будущем по процентной ставке, определенной в настоящем. Публикуются таблицы разницы в курсах продавца и покупателя, где указаны процентные ставки на разные периоды времени в будущем. Например, публикуемая курсовая разница в фунтах стерлингов может представлять собой разницу курсов продавца и покупателя на 2-месячный срок, начинающийся через месяц: 10,75000-10,62500, и на 3-месячный срок, начинающийся через 9 месяцев с момента публикации: 10,87500-10,75000. Банк и клиент договариваются о том, что между ними будет распределяться компенсация с учетом любого отклонения процентных ставок (на дату предоставления кредита) от ставок на момент заключения соглашения.

Например, корпорация имеет кредит в 1 млн. ф. ст. с плавающей ставкой. Ей хотелось бы точно знать, какую процентную ставку ей установят на кредит сроком в 3 месяца, если этот срок начнется через 3 месяца. На основании опубликованной разницы в курсах покупателя и продавца для 3-месячного кредита в фунтах стерлингов, срок которого начинается через 3 месяца, корпорация может определить, что курсовая разница составит 10,62500-10,50000. Корпорация могла бы попытаться гарантировать размер процентной ставки, заключая соглашение FRA, и тем самым условно принимая на себя обязательства по кредиту в 1 млн. ф. ст. под 10.G2a' < годовых на срок 3 месяца. Согласованная процентная ставка ВВА используется при подсчете компенсационных выплат, распределяемых между обоими участниками договора. Предположим, что в начале срока контракта курсовая разница составляла 11,62500-11,50000. Повышение процентной ставки на 1% годовых потребовало бы от банка заплатить клиенту сумму, равную 1% годовых с 3-месячного кредита в 1 млн. ф. ст. (всего 2500 ф. ст.). Полученные деньги компенсировали бы корпорации потери, понесенные в связи с увеличением процентной ставки по кредиту с плавающей ставкой в течение трех последующих месяцев.

Изменение процентной ставки, подлежащей оплате по кредиту с плавающей ставкой, вероятно, будет совпадать или незначительно отклоняться от изменения согласованной процентной ставки ВВА. В случае падения процентных ставок компенсационные выплаты производились бы в обратном направлении так, что корпорация, возможно, потеряла бы на 3*

соглашении FRA, но получила бы доход от снижения ставки по кредиту с плавающей процентной ставкой. В любом случае варьирование процентных ставок по кредиту компенсировалось бы за счет дохода или потерь от соглашения FRA. Корпорация достигла бы своей цели, устранив неопределенность в отношении выплат по процентам.

На самом деле компенсация будет немного меньше 2500 ф. ст. Эта общая сумма уменьшается за счет согласованной процентной ставки ВВА, поскольку компенсация выплачивается в начале процентного периода, а выплаты в связи с увеличением плавающей ставки по кредиту производятся в конце процентного периода. Компенсация плюс полученный процент на нее в течение процентного периода составили бы 25 000 ф. ст.

Процентная ставка, которую участники соглашения пытаются зафиксировать, необязательно будет текущей ставкой на момент заключения соглашения FRA. На рынке могут произойти изменения процентных ставок в период между моментом заключения соглашения FRA и началом процентного периода. Это изменение не может быть компенсировано за счет соглашения FRA. Попытка хеджирования сводится к получению гарантии в том, что действительные изменения процентных ставок совпадут с размером ожидаемых процентных ставок на рынке.

Пример

Эти положения можно разъяснить на цифровом примере. В данном примере показан случай с заемщиком, имеющим кредит в 2 млн. ф. ст. с плавающей процентной ставкой, которая пересматривается через каждые полгода. Последнее начисление процентной ставки зафиксировало 12% годовых, в то время как согласованная процентная ставка ВВА на текущий момент составляла 11,00000-10,87500. Управляющий финансами желает осуществить хеджирование риска потерь от повышения процентных ставок ко времени следующего перерасчета ставок. На рынке соглашений FRA в настоящий момент для кредитов на 6 месяцев, процентный период которых начинается через 6 месяцев, существует котировка 11,50000-11,37500. Компания решает осуществить хеджирование, заключая соглашение FRA и тем самым условно возлагая на себя обязательства по кредиту в 1 млн. ф. ст. с начала процентного периода через 6 месяцев. К началу процентного периода курсовая разница составит 12,50000-12,37500, а проценты по кредиту с плавающей ставкой - 131/2% годовых.

1 февраля

Покупает соглашение FRA на 6-месячный процентный период, начинающийся 1 августа. Курсовая разница по соглашению FRA составляет 11,50000-11,37500.Покупает соглашение FRA на 6-месячный процентный период, начинающийся 1 августа. Курсовая разница по соглашению FRA составляет 11,50000-11,37500.Курсовая разница по соглашению FRA равна 12,50000 - - 12,37500. Компенсация подлежит получению с учетом 1Д с 1 млн. ф. ст. на 6 месяцев и составляет 5000 ф. ст.Курсовая разница по соглашению FRA равна 12,50000 - - 12,37500. Компенсация подлежит получению с учетом 1Д с 1 млн. ф. ст. на 6 месяцев и составляет 5000 ф. ст.Процентная ставка с февраля по июль - 12% годовых, а курсовая разница по соглашению FRA составляет 11,00000 — 10.87500. Компания старается осуществить хеджирование от повышения процентной ставки, которое произойдет к 1 августа.

Покупает соглашение FRA на 6-месячный процентный период, начинающийся 1 августа. Курсовая разница по соглашению FRA составляет 11,50000-11,37500.

Покупает соглашение FRA на 6-месячный процентный период, начинающийся 1 августа. Курсовая разница по соглашению FRA составляет 11,50000-11,37500.

Курсовая разница по соглашению FRA равна 12,50000 - - 12,37500. Компенсация подлежит получению с учетом 1Д с 1 млн. ф. ст. на 6 месяцев и составляет 5000 ф. ст.

Курсовая разница по соглашению FRA равна 12,50000 - - 12,37500. Компенсация подлежит получению с учетом 1Д с 1 млн. ф. ст. на 6 месяцев и составляет 5000 ф. ст.

1 августа

Процентная ставка с августа по январь - 131/2‘z. годовых. Необходимо заплатить дополнительно 11/2%, что составляет 7500 ф. ст. (11 /д% от 1 млн. ф. ст. на 6 месяцев).

Заемщик несет убыток в 7500 ф. ст., который компенсируется доходом от соглашения FRA в 5000 ф. ст. На 1 февраля курсовая разница по соглашению FRA была 11,50000-11,37500, что свидетельствовало о том, что на рынке ожидалось увеличение процентных ставок на !/г%- Операция хеджирования не застраховала заемщика от повышения ставки на 1/2%, но обеспечила его защиту от последующего увеличения ставки на 1С/Г, которое произошло. Таким образом, хеджирование риска при помощи соглашения FRA является способом, которым можно попытаться приблизить действительные изменения процентных ставок к тем, которые прогнозировались на рынке. Одновременно с этим клиент страхуется от риска потерь от повышения ставки менее чем на V2%, поскольку в этом случае клиент платит компенсацию банку. Доходы и потери от соглашения FRA компенсируют происшедшие отклонения от ставки 12'/2% годовых таким образом, что реально выплачиваемые проценты (чистая компенсация) составляют 12!/2% годовых. Корпорация устранила фактор неопределенности по поводу последующих выплат процентов по кредиту с плавающей процентной ставкой.

Устранить подобную неопределенность до конца не представлялось бы возможным, если бы установленная по кредиту процентная ставка в результате изменений существенно отличалась бы от пересмотренной согласованной процентной ставки ВВА. Например, если бы процентная ставка по приведенному в примере кредиту поднялась бы до 135/8% годовых, то процентная ставка (чистая компенсация) увеличилась бы на 5/в% годовых. Заемщик не смог бы выполнить обязательств по выплате процентов, которые увеличились бы на чистые V2%- Однако изменения процентных ставок на кредиты, вероятно, совпадут с изменениями согласованной процентной ставки ВВА, и таким образом, большая часть неопределенности будет устранена.

Исполнение соглашения путем заключения встречного контракта

Соглашение FRA необязательно исполнять в конце срока контракта, оно может быть исполнено в любое время путем заключения встречного соглашения FRA. Успех операций хеджирования вовсе не зависит от "выдерживания1' соглашения FRA до срока исполнения контракта. Для того чтобы полностью закрыть позицию по соглашению FRA, заключается второе соглашение FRA, которое должно по размерам суммы долга соответствовать первому. Предполагается, что процентный период будет таким же, а процентная ставка, возможно, будет другой. Опубликованная курсовая разница в процентных ставках для соответствующего срока в будущем может поменяться с даты вступления в силу первого соглашения FRA на дату начала действия второго. Такое изменение приведет к выплате компенсации. Вначале хеджер покупает, условно возлагая на себя обязательства по займу, а затем закрывает позиции путем продажи, условно возлагая на себя обязательства по кредитованию. Если, например, его условное обязательство по займу предполагает меньшую процентную ставку, чем та, по которой он условно должен кредитовать, то он получает чистый доход в форме компенсационных выплат. Компенсация, полученная после закрытия позиции, возместит потери, связанные с выплатой более высоких процентов на кредит с плавающей ставкой.

Формула компенсации

Сумма денег, которая переходит из рук в руки, рассчитывается по следующей формуле:

’(L - R) х D х А

,(1) (В X 100) + (L X D)

где L - согласованная процентная ставка ВВА; R - ставка по договору; D - период действия контракта (в днях); А - сумма контракта; В - 365 (360 в случае использования другой валюты, а не фунтов стерлингов). Эта формула будет более понятной, если разделить ее на два компонента:

(L - R) D „ (L - R) X D X А

v' х — х А = (2)

100 В(В X 100)

По этой формуле сумма контракта умножается на разницу в процентных ставках, а полученный результат соотносится с контрактным периодом, который составляет какую-то часть года.

Поскольку компенсация переходит из рук в руки в начале контрактного периода, а разница ь процентных ставках выявляется лишь в конце, то соответствующая сумма компенсации рассчитывается по формуле (2) на начало контрактного периода. Поэтому формула (2) умножается на

(L X О)

1 + (В X 100)"

При перемножении формул (2) и (3) получается формула (1).

Анализ конкретной ситуации: сезонность займов

Компания по производству игрушек имеет сезонное обязательство по займу, взятому с июля по октябрь, с целью финансирования запасов материалов и готовой продукции, необходимых для обеспечения предрождественских продаж. 15 января она использует соглашение FRA с целью обеспечения выплаты процентов по 3-месячному кредиту на сумму 2 млн. ф. ст., который она возьмет 15 июля. На 15 января 3-месячная ставка LIBOR на контракт, вступающий в силу через 6 месяцев, составляет 10% годовых. Предполагая взять заем по ставке LIBOR + В /4%, компания по выпуску игрушек, таким образом, фиксирует процентную ставку на уровне 111/4% годовых.

На 15 июля ставка LIBOR составляет уже 12% годовых. Компания могла бы получить кредит в 2 млн. ф. ст. под 131/4% годовых, что выливается в выплату 15 октября 2 063 191 ф. ст. Однако банк, заключивший соглашение FRA, компенсирует отклонение от ставки LIBOR на 15 июля, которая была 10% годовых. Компенсационные выплаты составляют 2% годовых за 3 месяца с 2 млн. ф. ст., учитываемых по ставке LIBOR. Причем компенсация выплачивается в начале срока действия контракта, а проценты необходимо выплатить в конце данного срока. Сумма, которую банк выплачивает компании игрушек 15 июля, равна 8990 ф. ст. Таким образом, компания берет заем в 1991010 ф. ст. вместо 2 000 000 ф. ст. По ставке 13!/4% годовых сумма выплат 15 октября должна составлять 2 053 918 ф. ст. Это равно выплате 11,2275% годовых с 2 млн. ф. ст. за 3-месячный срок. При использовании соглашения FRA компания Игрушек зафиксировала процентную ставку примерно на уровне Ц1/4% годовых и, таким образом, избежала риска потерь от Увеличения процентных ставок на 2% годовых.

Банк, предлагающий условия соглашения ERA, не обязательно будет банком, который выдает кредит. Соглашение ERA может быть обеспечено на самом деле не банком, а всего лишь денежным брокером. Потоки денежных средств по соглашению ERA ограничены лишь суммами, составляющими разницу между ставкой LIBOR и будущей согласованной процентной ставкой.

Позиции по процентным ставкам сделок форвард-форвард

Можно "создавать" форвардные позиции искусственно при получении кредита или кредитовании на различные сроки. На- лример, компания, желающая взять 3-месячный кредит со сроком вступления договора в силу через 3 месяца, могла бы определить эффективную процентную ставку, оплачиваемую посредством операции форвард-форвард. Она могла бы взять кредит на 6 месяцев, а предоставить кредит - на 3 месяца. Нетто-позиция — сумма 3-месячного кредита по договору, начинающемуся через 3 месяца.

Выплачиваемую процентную ставку можно получить из согласованной 3- и 6-месячной ставки. Предположим, что 6-месячный кредит был выдан под процентную ставку 11% годовых, а 3-месячное кредитование производилось по ставке 10% годовых. 6-месячный кредит можно было бы рассматривать как сумму двух кредитов: первого 3-месячного под 10% годовых и второго 3-месячного, но на этот раз уже под 11,7% годовых. Первый 3-месячный кредит под 10% годовых компенсируется за счет предоставления кредита на 3 месяца под 10% годовых. Нетто-позиция — сумма 3-месячного кредита под 11,7% годовых по договору, который начинается через 3 месяца.

Заемщик имитировал выдачу кредита в будущем под процентную ставку, которая на момент договора уже известна (за 3 месяца до действительного получения кредита). Данная операция эквивалентна операции кредитования по форвардному контракту. Но при этом она имеет два существенных недостатка. Во-первых, высокая маржа между процентными ставками, уплачиваемыми владельцам банковского счёта, и ставками, взимаемыми с заемщиков, может очень сильно завысить действительную процентную ставку по форвардным сделкам. Во-вторых, операции как заимствования, так и кредитования должны были бы появиться в балансовых отчетах компании. Исходя из этого, соглашения по форвардным ставкам или фьючерсные контракты вероятно будут более привлекательными средствами управления краткосрочным процентным риском по сравнению с позициями форвард-форвард.

Прогнозирование

Если бы изменения обменных курсов и процентных ставок можно было точно предсказать, то проблема неопределенности была бы устранена. Следовательно, для тех, кто занимается управлением риском, важно рассмотреть возможности прогнозирования и вероятную степень его успешности.

Прогнозирование обменных курсов

Паритет покупательной способности валют

Эта теория лежит в основе долгосрочных прогнозов изменений обменных курсов. Она имеет два варианта: теория абсолютного и относительного паритета. Абсолютный паритет покупательной способности валют предполагает равенство цен на продаваемые товары в обеих странах, когда цены корректируются на курсовую разницу (хотя такие факторы, как затраты на транспортировку, делают это равенство далеко не совершенным). Относительный паритет покупательной способности валют связывает изменения обменного курса с различиями по странам в темпах инфляции, и считается, что в странах с относительно высокими темпами инфляции происходит обесценение национальной валюты.

■ Таким образом, наблюдения за относительными уровнями инфляции или за вызывающими ее причинами (как, например, различия в темпах увеличения денежной массы) могут использоваться для прогнозирования изменений обменных курсов. Однако данный подход не годится для составления прогнозов курсовых изменений на краткосрочный период. Курсы могут отличаться от прогнозов, составленных на основе паритета

покупательной способности валют на период в несколько лет. а в любой период времени на фактические курсы сильно влияют причины краткосрочного характера. Неудивительно, что пропорция отклонений валютных курсов, которые объясняются паритетом покупательной способности, возрастает, когда существуют большие межстрановые различия в степени ценовых изменений между двумя моментами времени. Следовательно, применение теории более целесообразно, когда существуют значительные различия в темпах инфляции и когда рассматриваются длительные периоды времени, поскольку длительные периоды ассоциируются с более заметными изменениями уровня цен.

Многочисленные исследования, которые проводились еще со времени первой мировой войны, подвергли проверке версию относительного паритета покупательной способности валют. В целом в исследованиях было доказано, что на фоне длительных временных периодов отклонения обменных курсов хорошо объяснимы изменениями уровня цен.

Обменные курсы колеблются вокруг курсов, рассчитанных на основе паритета покупательной способности валют. В любой момент времени существует вероятность того, что определенная валюта будет оцениваться выше (относительно курса на базе паритета покупательной способности) одних валют и ниже других. В табл. 7.1 приведены некоторые расчеты курсовых абсолютных отклонений от паритета покупательной способности валют (в процентах) на основе эффективных валютных курсов (т. е. курсов, показывающих стоимость валюты по отношению к взвешенной корзине валют).

Таблица 7.1

Курсовые абсолютные отклонения от паритета покупательной способности валют на основе эффективных валютных курсов

(в процентах)

1957-66

1957-72

1957-76

США

1,2

1,7

3,8

Соединенное Королевство

0,5

3,1

3,8

Франция

2,5

3,0

3,0

Западная Германия

1,3

2,1

2,7

Италия

1,2

2,3

5,8

Швейцария

0,7

1,4 '

5,8

Япония

1,9

2,2

3,8

Источник: Genberg Я. Purchasing Power Parity Under Fixed and Flexible Exchange Rates, "Journal of International Economics", 1978, vol. 8, pp. 247-76.

Курсовые отклонения от паритета покупательной способности валют возрастают с увеличением периода времени. Переход от фиксированных курсов к плавающим и существенное увеличение цен на нефть - два фактора, возникших в* начале 1970-х годов, которые помогают объяснить возросшую неустойчивость курсов.

Приближение к паритету покупательной способности валют может произойти в результате выравнивания обменных курсов, изменений уровня цен или и того, и другого, и требует длительного времени. Исследования показали, что для достижения паритета покупательной способности валют может потребоваться более 5 лет, хотя значительная степень выравнивания курсов, как правило, достигается уже в течение двух лет.

Прогнозирование с помощью форвардных курсов

Есть основания полагать, что форвардный курс соответствует ожидаемому обменному курсу. Спекулянты строят прогнозы относительно уровней будущих обменных курсов, и если форвардные курсы отличаются от их ожиданий, появляются довольно широкие возможности для получения спекулятивной прибыли. Далее, погоня за спекулятивной прибылью будет способствовать приближению форвардного курса к ожидаемому.

Например, предположим, что 3-месячный форвардный курс окажется выше ожидаемого курса. Будет выгодно продать форвардный контрактно тем, чтобы выполнить контрактные обязательства по истечении его срока за счет актива, купленного на наличном рынке. Если ожидания окажутся правильными, то валюта будет куплена по более низкой цене, чем та, по которой ее продают. И, наоборот, если форвардный курс будет ниже, чем ожидаемый, спекулянты станут покупать форвардные контракты, чтобы продать их по более высокой цене, когда наступит срок их исполнения. В первом случае продажи спекулянтами форвардных контрактов будут снижать форвардный курс до уровня ожидаемого, тогда как во втором случае покупки форвардных контрактов будут повышать форвардный курс до уровня ожидаемого курса.

По этой причине есть основания считать, что форвардный курс совпадает с ожидаемым курсом. Форвардные и фьючерсные цены часто используются участниками наличного рынка в качестве источников ценовой информации. Использование форвардных и фьючерсных цен в данных целях также подтверждает то, что ожидаемый курс находит отражение в форвардных и фьючерсных курсах.

Представляется, что в форвардном курсе будущие цены на валюту могут быть как завышены, так и занижены, причем вероятность и того, и другого в целом одинакова. Отсутствие определенной тенденции к завышению или занижению цен говорит о том, что форвардные курсы являются “беспристрастными предсказателями" будущих курсов. "Беспристрастное предсказание" не связано с тенденцией к завышению или занижению цен, но тем не менее, оно может быть в целом неточным. Абсолютная точность любого прогноза недостижима, поскольку невозможно предвидеть все обстоятельства, которые в конечном счете повлияют на обменный курс. Самое большее, на что можно рассчитывать, это то, что рынок форвардных валютных контрактов будет функционировать эффективно. Эффективным считается рынок, на котором используется вся доступная информация о ценах и быстро происходит выравнивание цен. Если рынки форвардных валютных контрактов неэффективны, могут возникнуть основания для получения лучших прогнозов из других источников, использующих всю доступную информацию.

Профессиональные услуги по прогнозированию

Если форвардные обменные курсы устанавливаются в результате неполного использования всей доступной информации, то более точные прогнозы могут предоставить профессионалы, занимающиеся прогнозированием курсов валют и более эффективно анализирующие имеющуюся информацию. Кроме того, если бы расхождения форвардного обменного курса и ожидаемого в будущем наличного курса были обусловлены премиями за риск или трансакционными издержками, то профессионалы могли бы давать лучшие прогнозы, чем те, которые были бы получены от наблюдений за форвардным обменным курсом. Однако по мнению многих, включая авторов данной книги, любые предположения о большей точности прогнозов профессионалов по сравнению с прогнозами на основе форвардных курсов следует рассматривать как недоказанные. В самом деле, если бы прогнозы профессионалов были лучше, так как они лучше используют имеющуюся информацию, то следовало бы предположить, что процесс получения спекулятивной прибыли заставлял бы форвардный курс изменяться в сторону прогноза, тем самым устраняя превосходство прогнозов.

Выборочное покрытие

Компании часто пользуются прогнозами обменных курсов, чтобы решить, следует ли страховать риски. Если прогнозируемый курс более благоприятен, чем форвардный или фьючерсный курсы, то они могут прийти к решению не страховаться. Более сложный вариант этого подхода заключается в хеджировании части риска, причем эта часть определяется на основе прогноза и зависит от уверенности в его точности. Чем более благоприятным оказывается прогнозируемый курс по сравне— нию с форвардным или фьючерсным курсами, тем меньшая часть риска хеджируется; и чем больше уверенности в точности предсказания, тем меньше будет хеджируемая часть риска (в том случае, когда прогнозируемый курс будет менее благоприятным, чем форвардный или фьючерсный, большая часть риска будет хеджироваться; хеджируемая часть будет еще больше, если в прогнозе есть уверенность).

Неполное хеджирование позиций влечет за собой риски, и вопрос о том, занимается ли спекуляцией не полностью застрахованная от рисков компания, остается спорным. Если прогнозы окажутся верными, открывается возможность получения прибыли, однако если прогноз неточен, возможны убытки. Прогнозы обменных курсов в высшей степени ненадежны. А к прогнозам процентных ставок, вероятно, это относится еще в большей мере.

Прогнозирование процентных ставок

Прогнозирование должно основываться на понимании того,, как устанавливаются процентные ставки. Рассматривая этот вопрос применительно к Соединенному Королевству/ его можно разделить на две части: что определяют международные процентные ставки и что вызывает отклонение процентных ставок в Соединенном Королевстве от международных? Учитывая тот факт, что доллар США играет доминирующую роль во всемирной экономике, термин "международные" процентные ставки можно считать синонимом "долларовых" процентных ставок. На рис. 7.1 показано наложение графика стерлинговых ставок на график евродолларовых ставок. И поскольку очевидной тенденцией окажется следование стерлинговых ставок за долларовыми, анализ движения процентных ставок целесообразно проводить на базе долларовых процентных ставок.

Принцип паритета процентных ставок говорит в пользу того, что стерлинговые ставки должны быть тесно связаны с

Процентная ставка (%)

Рис. 7.1. Изменение стерлинговых и евродолларовых процентных ставок (1975—1985 гг.)

I 0°

Управление финансовыми рисками

долларовыми ставками. Согласно данному принципу, процентные ставки во всем мире будут стремиться к выравниванию, если в расчет принимаются ожидаемые изменения обменных курсов. Арбитраж, в результате которого деньги перемещаются из одних финансовых центров в другие в поисках более высокой доходности, приводит к выравниванию процентных ставок. Если стерлинговые ставки превышают долларовые, то деньги перетекают с долларовых депозитов на стерлинговые, но это снижает доход по стерлинговым депозитам по сравнению с долларовыми. Указание на то, что ожидаемые изменения обменных курсов принимаются в расчет, имеет особое значение.

Если ожидается, что стоимость фунта стерлингов упадет относительно доллара, то стерлинговые процентные ставки должны превысить долларовые на маржу, достаточную для компенсации держателям фунтов стерлингов ожидаемых убытков в результате изменившейся курсовой разницы. Например, если ожидается падение курса фунта стерлингов по отношению к доллару США на 4% в год, то ставка процента по стерлинговым депозитам должна повыситься на 4% годовых, чтобы компенсировать падение курса. Это и есть способ, которым ожидаемая доходность разных валют выравнивается. Вернемся снова к рис. 7.1. Тенденцию стерлинговых процентных ставок к превышению долларовых ставок до середины 1977 г. можно объяснить ожиданиями обесценения фунта стерлингов. Середина 1970-х годов была периодом устойчивой "слабости" фунта.

Процентную ставку можно рассматривать как цену, уплачиваемую за право пользования ссудным капиталом. Потенциальные заемщики обеспечивают спрос на ссуды, а кредиторы - предложение. Взаимодействие спроса и предложения определяет цену (процентную ставку). Если заемщиков больше, чем кредиторов, то процентные ставки возрастут, и наоборот, избыток предложения ссудных капиталов приводит к падению процентных ставок.

Экономическая политика правительства выступает как важный фактор установления процентных ставок. Жесткая монетарная политика будет препятствовать притоку капиталов в банковскую систему и, соответственно, ограничит размеры предлагаемых банками ссуд. Ограничение предложения кредита вызовет рост процентных ставок. Финансовая политика также имеет важное значение. Превышение государственных расходов над доходами означает, что правительство должно выйти на рынок и вступить в конкуренцию с частными заемщиками за получение кредитов. Государственный спрос на ссудный капитал может оказать значительное дополнительное давление на процентные ставки.

Возвращаясь опять к рис. 7.1, можно увидеть, что долларовые процентные ставки были выше в 1980-х годах, чем в 1970-х. Объясняется это, главным образом, экономической политикой правительства США. Политика жесткого контроля за денежной массой ограничила предложение ссудного капитала банковской системой. В условиях огромного дефицита государственного бюджета правительство США стало субъектом спроса, что привело к значительному росту спроса на ссудный капитал.

Ожидаемый уровень инфляции является еще одним фактором, влияющим на процентные ставки, по которым заемщики и кредиторы будут осуществлять сделки. Когда предполагается рост инфляции, потенциальные кредиторы попытаются компенсировать ожидаемое снижение покупательной способности своих активов и, соответственно, потребуют более высоких процентных ставок. Заемщики, предполагая, что инфляция снизит их долговые обязательства, могут быть готовы платить по более высоким ставкам. Таким образом, процентная ставка включает компенсацию за ожидаемый рост инфляции^ Снижение темпов инфляции, по-видимому, является главной причиной падения процентных ставок в середине 1980-х гг. во всем мире.

Хотя долларовые процентные ставки, вероятно, оказывают основное влияние на стерлинговые ставки, тем не менее в Соединенном Королевстве имеются и специфические факторы, воздействующие на степень отклонения стерлинговых ставок от долларовых. Высокие процентные ставки в 1980-х гг. являются результатом жесткой денежной политики британского правительства. Правительство также использовало процентные ставки в политике регулирования обменных курсов. Самый высокий уровень ставок во второй половине 1976 г. имел целью поддержать курс фунта стерлингов в условиях значительного давления, которое он испытывал на международных денежных рынках. И наоборот, падение ставок в течение 1981 г. можно объяснить попытками сдерживания резкого возрастания стоимости фунта по сравнению с другими валютами.

Валютные фьючерсы

Финансовые фьючерсные рынки возникли как реакция на потребность в адекватных инструментах хеджирования, которое должно рассматриваться как их основное предназначение. Однако хеджеры не являются единственными участниками рынков финансовых, фьючерсов. Спекулянты и арбитражеры также принимают участие в операциях на этих рынках и, как будет показано в дальнейшем, играют очень важную роль для их эффективного функционирования.

Природа финансовых фьючерсов

Финансовый фьючерсный контракт предоставляет одновременно право и обязательство купить или продать актив в установленный срок в будущем на условиях, согласованных в настоящее время. Валютные фьючерсы заключаются на обмен валют в будущем по курсам, определенным в момент заключения контракта.

Эти контракты могут свободно покупаться и продаваться. Например, компания, купившая контракт, дающий ей право и обязательство купить валюту на определенную сумму в установленный срок в будущем по обменному курсу, зафиксированному в настоящий момент, может впоследствии закрыть свою позицию по контракту, продав его. Необходимым условием функционирования валютных фьючерсных рынков является их ликвидность, облегчающая осуществление сделок. Финансовые фьючерсные контракты отличает высокая степень стандартизации. Достаточное число контрактов каждого вида создает предпосылки для ликвидности рынков. Контракты, которыми торгуют на Лондонской международной бирже финан-

совых фьючерсов (LIFFE'), имеют всего 4 срока исполнения каждый год, а именно: март, июнь, сентябрь и декабрь. Сумма контракта также стандартная, например, 25 000 ф. ст. для контрактов по фунтам стерлингов. Стандартизация ограничивает разнообразие имеющихся контрактов, но увеличивает объем торговли каждым контрактом.

Лондонская международная биржа финансовых фьючерсов (LIFFE)

LIFFE начала свою деятельность с сентября 1982 г. Она не была первой биржей финансовых фьючерсов, так как уже существовал ряд подобных рынков, причем лидирующую роль играли биржи Чикаго, организованные на десятилетие раньше. Лондон стал первым европейским городом, открывшим такую биржу, и многие считают, что это нововведение было необходимо для удержания Лондоном роли ведущего финансового центра.

Финансовые фьючерсы, которыми торгуют на LIFFE, заключаются на фунт стерлингов, немецкую марку, иену и швейцарский франк, причем торговля всеми валютами ведется по отношению к курсу доллара США.

Для торговли на LIFFE необходимо осуществлять операции через члена биржи. Членами LIFFE являются банки, учетные дома, денежные и фондовые брокеры. На LIFFE представлены как британские, так и иностранные члены биржы. Надзор за общей деятельностью LIFFE осуществляется Банком Англии, тогда как ежедневный контроль за биржей и ее членами вменяется в обязанность Совету биржи.

Международная товарная расчетная палата (ICCH") является важным звеном операций биржи. ICCH - это независимая расчетная палата, принадлежащая главным банкам Соединенного Королевства. ICCH выполняет две важнейшие функции. Во-первых, регулирование и подтверждение всех сделок, ежедневно заключаемых на бирже, что обеспечивает текущую регистрацию фьючерсных позиций, занимаемых членами биржи.

Во-вторых, палата принимает на себя функцию второй стороны по каждой фьючерсной позиции. Как только два члена биржи заключили между собой фьючерсный контракт, ICCH начинает выполнять роль второй стороны для каждого из участ-

'London International Financial Futures Exchange.

. "International Commodities Clearing House Limited.

ников. Это исключает возможность невыполнения контрактных обязательств какой-либо из сторон. Таким образом, покупателям и продавцам контрактов не нужно оценивать платежеспособность своих партнеров по сделкам. Это дает возможность реализации на бирже системы "открытого выкрика", или свободного биржевого торга. "Открытый выкрик" означает, что участники предлагают свои условия сделки и согласуют их через дилеров, выкрикивающих их и использующих жестикуляцию ладонью руки. Этот кажущийся хаотичным процесс проходит в местах биржи, известных как биржевые ямы.

Как клиенты осуществляют сделки

Клиенту необходимо открыть фьючерсный счет расчетов у члена LIFFE. Выбор члена биржи для выполнения брокерских функций очень важен. Брокерские фирмы значительно отличаются друг от друга по своим финансовым условиям и объему предоставляемых услуг. Клиент размещает приказ у зарегистрированного представителя фирмы - члена биржи. После проверки этой фирмой приемлемости приказа клиент получает устное подтверждение принятия приказа. Впоследствии приказ подтверждается в письменном виде, обычно с отметкой о времени его регистрации. Как только приказ был принят и подтверждена его приемлемость, он передается в кабину фирмы-брокера в зале биржи. Детали приказа записываются на стандартном бланке приказа, на котором проставляется время. Копия бланка приказа передается дилеру в биржевой яме, где и осуществляется его исполнение. При исполнении приказа детали сделки записываются на бланке, который затем отсылается обратно в кабину. Затем заполняется биржевой расчетный бланк, отражающий все подробности сделки. Одновременно детали сделки передаются члену биржи, который сообщает о них клиенту.

Хеджирование валютного риска

В этом разделе будут рассмотрены фьючерсы по фунтам стерлингов, поскольку объем торгов ими значительно превосходит все остальные валютные фьючерсы.

Колебания обменных курсов создают риск. Например, предположим, что британский экспортер продает товары импортеру в США, и цена сделки выражается в долларах США. Бри-

танский экспортер должен будет получить сумму долларов через некоторое время после того, как была согласована сделка. Экспортер, таким образом, оказывается подверженным курсовому риску. Падение стоимости доллара относительно фунта стерлингов уменьшило бы стерлинговую стоимость поступлений. Это снизило бы прибыльность экспорта или даже сделало бы его убыточным. Если экспортер хочет избежать подобного риска, он может застраховаться от потерь. Осуществляя хеджирование с помощью финансового фьючерса, он пытается гарантировать себе обменный курс, по которому он будет приобретать фунты стерлингов. Ему необходимо знать заранее, сколько денег он получит в стерлинговом выражении. Гарантированный обменный курс может быть менее благоприятным, чем текущий курс, но по крайней мере экспортер будет свободен от риска, что курс может стать настолько неблагоприятным, что сделка окажется убыточной.

Хеджер переносит свой риск на другого участника валютных операций. Если он покупает фьючерсы, кто-то другой должен продать их, т. е. приобретение одновременно права и обязательства купить валюту в установленный срок в будущем по цене, согласованной в настоящем, должно соответствовать праву и обязательству другого лица продать эту валюту в установленный срок по соответствующей цене. В приведенном выше примере риск потерь от падения стоимости доллара переносится на продавца стерлинговых фьючерсов. Если курс доллара действительно упадет, то продавец обнаружит, что он взял на себя обязательство продать валюту по цене ниже, чем цена спот на момент фактической передачи валюты. Продавец стерлинговых фьючерсов должен быть либо хеджером, пытающимся избежать противоположного риска, т. е. риска потерь от повышения курса доллара по отношению к фунту стерлингов, либо спекулянтом, готовым принять на себя риск в ожидании прибыли.

Если бы ни один из хеджеров не взял на себя обязательств по фьючерсной сделке, то первый из них понес бы убытки, а другой имел бы прибыль (если, конечно, курс не остался бы без изменений). Зафиксировав текущий курс, обе стороны гарантируют отсутствие как убытков, так и прибыли. Одна сторона избегает непредвиденных убытков, а другая отказывается от непредвиденной прибыли. Важно, однако, что обе стороны уменьшили риск потерь от возможного изменения курса в неблагоприятном для них направлении. (Если обменный курс, по которому заключается фьючерсная сделка, отличается от текущего курса, то купля-продажа фьючерсов имеет целью гарантировать определенные курсовые прибыли или убытки. Однако тот факт, что курсовая неопределенность была

уменьшена, остается в силе, и защита от непредвиденных изменений обменного курса была обеспечена.)

Существует вероятность того, что в результате хеджирования сумма, необходимая для покрытия риска при изменении курса в одном направлении, не будет в точности соответствовать сумме, необходимой для хеджирования при изменении курса в противоположном направлении. Например, участники сделок, стремящиеся избежать убытков от повышения курса фунта стерлингов относительно доллара США, могут не найти достаточного числа хеджеров, желающих избежать риска потерь от падения курса фунта. Именно в такой ситуации становятся необходимы спекулянты, которые "делают рынок". Спекулянты покупают и продают фьючерсы в ожидании получения прибыли. Если фьючерсная цена будет выше ожидаемой ими, они начнут продавать фьючерсы, так как будут рассчитывать на возможность позже купить их по более низкой цене. Фьючерсная цена ниже ожидаемой заставит спекулянтов покупать фьючерсы с тем, чтобы иметь возможность продать их позже по более высокой цене.

Подобная деятельность спекулянтов обеспечивает хеджерам осуществление их сделок. Например, предположим, что хеджеры хотят продать больше стерлинговых фьючерсов, чем купить. Это приведет к снижению фьючерсной цены. Падение фьючерсной цены побудит спекулянтов покупать контракты. Следовательно, спекулянты скупят избыток предлагающихся стерлинговых фьючерсов и тем самым позволят экспортерам и импортерам осуществить нужные им операции по хеджированию. Такое поведение спекулянтов делает фьючерсный рынок ликвидным и обеспечивает реализацию всех намерений по купле- продаже фьючерсных контрактов. Спекулянтов часто считают бесполезными и создающими беспорядок. Приведенный выше анализ, однако, показывает, что они, наоборот, выполняют очень полезную функцию. Делая рынок фьючерсов ликвидным, они позволяют экспортерам и импортерам хеджировать риск.

Закрытие позиции

Хеджерам необязательно держать контракты до срока исполнения. Они могут продать контракты до срока их истечения, успешно осуществив при этом хеджирование риска. Предположим, что британский экспортер предполагает получение долларов США через 4 месяца и хочет защитить себя от возможности падения курса доллара по отношению к фунту стерлингов. Он мог бы купить 6-месячный стерлинговый фьючерс, а не 4-месячный. И в самом деле, поскольку фьючерсные кон-

тракты имеют весьма ограниченное число сроков исполнения в году, то маловероятно, что дата исполнения фьючерса совпадет с датой получения долларов. Например, 10 марта экспортер может ожидать поступления долларов к 10 июля и хеджировать покупкой сентябрьского стерлингового фьючерса. Если к 10 июля повышение курса фунта стерлингов к доллару будет соответствовать повышению цены на сентябрьский стерлинговый фьючерс, то хеджирование окажется успешным. Хеджер может продать сентябрьский контракт 10 июля по более высокой цене, чем он был куплен в марте. Если он так поступит, то получит прибыль от покупки и последующей продажи фьючерса. Причем эта прибыль будет как раз достаточной, чтооы возместить убытки от долларовых поступлении в результате изменения обменного курса. Хеджер, продав сентябрьский фьючерс в июле, закрыл (т. е. аннулировал) длинную позицию по стерлинговому фьючерсу. ICCH, которая выступает второй стороной как по длинным, так и по коротким позициям, рассматривает их как взаимно аннулируемые и считает, что у хеджера не осталось открытых фьючерсных позиций по этим контрактам.

Базис

Описанный в предыдущем примере маневр полностью возместит убытки от долларовых поступлений, только если цены на сентябрьские фьючерсы будут изменяться на такую же величину, что и цены на наличном рынке. Разница в цене между фьючерсным инструментом и наличным инструментом, подлежащим хеджированию, называется базисом. Если сентябрьские фьючерсные контракты на фунты стерлингов имеют ту же цену в долларах, что и наличный фунт стерлингов, то считается, что базис равен нулю. Если базис равняется нулю 10 марта и также 10 июля, то это значит, что фьючерсные цены изменялись в точном соответствии с наличными ценами, и хеджирование было полным. Однако если бы 10 июля сентябрьские фьючерсы не возросли в цене на ту же величину, что и наличные цены на фунты, то прибыль от фьючерсных сделок не была бы достаточной, чтобы полностью возместить убытки от долларовых поступлений. В базисе произошли бы изменения. Цена сентябрьского фьючерса поднялась бы меньше, чем наличные цены, и эти изменения в базисе сделали бы хеджирование неполным. Возможность изменений базиса называется базисным риском. Изменения базиса могут быть как в пользу хеджера, так и против него. О хеджере можно ска-

зать, что он заменил риск аутрайт (если он не хеджирует риск вообще) на базисный риск. Однако в целом базисный риск значительно меньше, чем риск аутрайт.

Тик

Тик ~ это минимальное изменение цены фьючерсного контракта, разрешенное LIFFE. Каждый тик имеет определенную денежную стоимость: 2,50 долл. США для фунта стерлингов и 12,50 долл, для других валют. Номинальная стоимость стерлингового контракта составляет 25 000 ф. ст. Это означает, что торговля валютными стерлинговыми фьючерсами осуществляется блоками, в 25 000 ф. ст. каждый. Размер тика - 0,0001 долл, за 1 ф. ст., что дает его стоимость в 2,50 долл. (0,0001 х 25 000 = 2,50). Валютные фьючерсные контракты на немецкую марку имеют номинальную стоимость в 125 000 марок каждый, и размер тика равен 0,0001 долл, за 1 марку. Это дает стоимость тика в 12,50 долл. (0,0001 х 125 000).

Примеры

Рассмотренные нами вопросы, можно пояснить на следующих гипотетических примерах. Мы не приводим примеров на относительно простой случай, когда хеджер держит контракт до срока исполнения, а затем принимает поставку одной валюты и выплачивает другую. Следующие два примера рассматривают более сложную и гораздо чаще встречающуюся процедуру закрытия хеджером позиции по контракту до наступления срока его исполнения.

Пример 1

Британский экспортер предполагает получить 1 млн. долл. США к 1 мая. Продажа товара согласована 3 февраля, и экспортер намерен хеджировать риск потерь от понижения курса доллара по отношению к фунту стерлингов до 1 мая, что уменьшило бы стерлинговую стоимость долларовых поступлений. Экспортер может фактически предвидеть падение курса доллара или просто может стремиться застраховаться от возможности "ослабления" доллара. В любом случае экспортер может хеджировать риск, купив стерлинговый фьючерс.

Наличный рынок 3 февраляЭкспортер ожидает 1 мая поступления 1 млн. долл. США. Обменный курс спот составляет 1 ф. ст. = 1,50 долл. (1 млн. долл. = 666 666 ф. ст.)Наличный рынок 3 февраляЭкспортер ожидает 1 мая поступления 1 млн. долл. США. Обменный курс спот составляет 1 ф. ст. = 1,50 долл. (1 млн. долл. = 666 666 ф. ст.)1 маяКурс доллара упал, обменный курс равен 1 ф. ст. = 1,60 долл. США. Теперь 1 млн. долл, стоит 625 000 ф. ст.1 маяКурс доллара упал, обменный курс равен 1 ф. ст. = 1,60 долл. США. Теперь 1 млн. долл, стоит 625 000 ф. ст.Фьючерсный рынок

Наличный рынок 3 февраля

Экспортер ожидает 1 мая поступления 1 млн. долл. США. Обменный курс спот составляет 1 ф. ст. = 1,50 долл. (1 млн. долл. = 666 666 ф. ст.)

Наличный рынок 3 февраля

Экспортер ожидает 1 мая поступления 1 млн. долл. США. Обменный курс спот составляет 1 ф. ст. = 1,50 долл. (1 млн. долл. = 666 666 ф. ст.)

1 мая

Курс доллара упал, обменный курс равен 1 ф. ст. = 1,60 долл. США. Теперь 1 млн. долл, стоит 625 000 ф. ст.

1 мая

Курс доллара упал, обменный курс равен 1 ф. ст. = 1,60 долл. США. Теперь 1 млн. долл, стоит 625 000 ф. ст.

Покупает 26 июньских фьючерсных стерлинговых контрактов по цене 25 000 ф. ст. за контракт, при обменном курсе 1 ф. ст. = 1,50 долл. Общая сумма ' контрактов равна 650 000 ф. ст., и экспортер берет обязательство заплатить 975 000 долл., если продержит контракт до срока исполнения.

Продает 26 июньских контрактов по курсу 1 ф. ст. = 1,60 долл. Это дает экспортеру право получить 1 040 000 долл. (650 000 х 1,60) в срок исполнения контрактов.

Убытки: 666 666 ф. ст. - Прибыль: 65 000. долл. США. - 625 000 ф. ст. = 41 666 ф. ст.

(66 666 долл. США).

Убытки на наличном рынке вследствие "ослабления" доллара по большей части возмещаются за счет прибыли на фьючерсном рынке. Но компенсация неполная, поскольку сумме убытков в 666 666 ф. ст. на наличном рынке противопоставлена сумма прибыли только в 650 000 ф. ст. на фьючерсном рынке. Такое несоответствие возникает из-за номинальной стоимости стерлинговых фьючерсных контрактов в 25 000 ф. ст. за контракт, полное соответствие невозможно. К счастью, нет никаких изменений в базисе. Обменный курс фьючерсного рынка изменяется параллельно с курсом наличного рынка и фактически даже равен ему. Но фьючерсный курс необязательно должен быть равен или изменяться на ту же самую величину, что и наличный обменный курс. Если наличный и фьючерсный курсы меняются на разную величину, то возникает разница в базисе, и степень неполноты хеджирования возрастает. Эта возможность показана в примере 2.

Пример 2

Этот пример отличается от примера 1 только тем, что предполагаемый обменный курс для июньских стерлинговых контрактов будет 1 ф. ст. = 1,58 долл. США, а не 1 ф. ст. = = 1,60 долл. Таким образом, базис изменится от нуля до 0,02 долл. В результате хеджирование будет неполным.

Наличный рынокфевраляЭкспортер ожидает поступления 1 млн. долл. США к 1 мая. Обменный курс спот составляет 1 ф. ст. = 1,50 долл. (1 млн. долл. = 666 666 ф. ст.).Наличный рынокфевраляЭкспортер ожидает поступления 1 млн. долл. США к 1 мая. Обменный курс спот составляет 1 ф. ст. = 1,50 долл. (1 млн. долл. = 666 666 ф. ст.).маяКурс доллара упал, и обменный курс равен 1 ф. ст. = = 1.60 долл. Теперь 1 млн. долл, стоит 625 000 ф. ст.маяКурс доллара упал, и обменный курс равен 1 ф. ст. = = 1.60 долл. Теперь 1 млн. долл, стоит 625 000 ф. ст.Фьючерсный рынок

Наличный рынок

февраля

Экспортер ожидает поступления 1 млн. долл. США к 1 мая. Обменный курс спот составляет 1 ф. ст. = 1,50 долл. (1 млн. долл. = 666 666 ф. ст.).

Наличный рынок

февраля

Экспортер ожидает поступления 1 млн. долл. США к 1 мая. Обменный курс спот составляет 1 ф. ст. = 1,50 долл. (1 млн. долл. = 666 666 ф. ст.).

мая

Курс доллара упал, и обменный курс равен 1 ф. ст. = = 1.60 долл. Теперь 1 млн. долл, стоит 625 000 ф. ст.

мая

Курс доллара упал, и обменный курс равен 1 ф. ст. = = 1.60 долл. Теперь 1 млн. долл, стоит 625 000 ф. ст.

Покупает 26 июньских стерлинговых фьючерсных контрактов по цене 25 000 ф. ст. за контракт при обменном курсе 1 ф. ст. = 1,50 долл. Он обязан выплатить 975 000 долл, в срок исполнения контрактов.

Продает 26 июньских контрактов по курсу 1 ф. ст. = 1,58 долл. Это даст 1 027 000 долл. (650 000 х 1,58) при наступлении срока исполнения контрактов.

Убытки: 666-666 ф. ст. - Прибыль: 52 000 долл. - 625 000 ф. ст. = 41 666 ф. ст.

(66 666 долл.).

Изменение базиса приводит к чистым убыткам в 14 666 долл. (66 666 долл. - 52 000 долл.). Хеджирование только частично успешно. Хеджер заменил риск аутрайт базисным риском, и соответственно убытки в 66 666 долл. - убытками в 14 666 долл.

Гарантийные взносы (маржи)

ICCH пытается избежать риска потерь от невыполнения обязательств держателями контрактов. Она осуществляет это путем требования гарантийных взносов. При заключении контракта как продавец, так и покупатель должны положить сумму денег на депозит в ICCH. Эти деньги называются первоначальной маржой. Они возвращаются держателю контракта в срок его исполнения или при закрытии позиции. Если деньги внесены на депозит, то они "зарабатывают" процент. Другим вариантом гарантийного обеспечения могут быть финансовые активы, например, правительственные ценные бумаги, размещаемые ICCH, но они будут продолжать "зарабатывать" проценты для держателя контракта. Принимаются также и банковские гарантии. Для валютных фьючерсов первоначальная маржа равна 1000 долл. США за контракт. Если цены будут изменяться неблагоприятно для участника фьючерсной торговли и если закрытие позиции приведет к убыткам, то на величину этих убытков от него потребуется внесение вариационной

маржи. Таким способом на конец каждого дня обеспечивается наличие на маржинальном счете держателя контракта суммы, по крайней мере равной первоначальной марже. Ценовые изменения в пользу держателя контракта приносят прибыль, которая переводится на маржинальный счет и может быть снята с этого счета. Если владелец контракта окажется не в состоянии заплатить требуемую вариационную маржу, ICCH имеет право закрыть его позицию. Невозмещенные убытки тогда будут покрыты за счет первоначальной маржи. Первоначальная маржа устанавливается на таком уровне, который практически не может оказаться ниже убытков, возникающих в результате ценовых колебаний в течение дня. Таким способом ICCH пытается защитить себя от финансовых убытков в результате неплатежеспособности держателей контрактов.

ICCH требует от членов LIFFE, с которыми она ведет дела, соблюдения гарантийных обязательств и установления таких же строгих условий для своих клиентов. Однако ежедневный процесс переоценки всех контрактов по ценам закрытия и уплаты или снятия со счета вариационной маржи, называемый "корректировкой по рынку", был бы административно неудобным для большинства клиентов. Чтобы избежать такого неудобства, клиент может открыть фьючерсный маржинальный счет на условиях минимальной маржи. По существу это банковский депозит с минимальной суммой, поддерживаемой на балансе, который так и называется минимальным балансом. Счет ежедневно автоматически дебетуется или кредитуется на сумму вариационной маржи, первоначальной маржи, брокерских комиссионных и любых других результирующих потоков денежных средств. Клиент не осуществляет никаких платежей, пока сальдо счета не упадет ниже уровня минимального баланса, и в этом случае от клиента потребуется восполнить счет для того, чтобы восстановить первоначальный баланс.

Паритет процентных ставок

Как и в случае форвардных контрактов, можно ожидать, что взаимосвязь между наличными и фьючерсными ценами отражает разницу в процентных ставках обеих рассматриваемых валют. Например, если стерлинговые процентные ставки превышают долларовые (на рынках евровалюты) на 2% в год, то цена на фьючерсы на фунты стерлингов должна показывать падение стоимости фунта стерлингов по отношению к доллару на 2% в год. Так, если на наличном рынке 1 ф. ст. = 1,5 долл.

США, то цена фьючерсного контракта с поставкой через 8 месяцев должна быть 1 ф. ст. = 1,485 долл., отражая обесценение фунта стерлингов на 1% за 6 месяцев.

Обменный курс, по которому заключает контракт хеджер, находится между наличным и фьючерсным курсом и зависит от времени закрытия позиции. Если фьючерсная позиция закрывается сразу после ее открытия, то обменный курс сделки будет курсом спот, т. е. 1 ф. ст. = 1;50 долл. Если контракт продержат до срока исполнения, то установленный курс будет фьючерсным курсом на день заключения контракта, т. е. 1 ф. ст. = = 1,485 долл. Закрытие позиции в промежутке между этими датами позволит получить обменный курс между двумя крайними точками, как показано на рис. 8.1. Установленный обменный курс является линейной функцией от времени. Например, если фьючерсный контракт заключен в момент времени t и позиция закрыта через 4 месяца, то установленный обменный курс будет 1 ф. ст. = 1,49 долл. США.

Рис. 8.1. Гарантированный обменный курскак функция от времени

Изменение установленного обменного курса с течением времени можно объяснить изменениями базиса. Первоначально базис равнялся 0,015 долл. (1,50 долл. - 1,485 долл.), но через 6 месяцев он будет сведен к нулю: в момент исполнения контракта фьючерсная и наличная цены идентичны. Разница между наличной и фьючерсной ценами может рассматриваться как норма обесценения или повышения стоимости валюты, необходимая для компенсации разницы в процентных ставках. По

мере уменьшения временного периода наличная стоимость разницы в процентных ставках падает пропорционально и параллельно с этим уменьшается степень обесценения валюты или повышения ее стоимости. Таким образом, когда до срока исполнения контракта останется только 2 месяца, наличная стоимость разницы в процентных ставках в 2% годовых составит i/з от его уровня, когда до исполнения контракта оставалось 6 месяцев, и соответственно, обесценение валюты будет 0,005 долл., а не 0,015 долл., как было первоначально.

Как было ранее показано в примере 2, изменение базиса делает хеджирование неполным. Рис. 8.1 иллюстрирует изменение базиса во времени, его уменьшение с 0,015 долл, до нуля. Изменение базиса делает хеджирование несовершенным, и чем больше времени проходит, тем более неполным будет хеджирование. Контракт, который будет продан очень быстро, не вызовет больших изменений в базисе, и хеджирование будет почти полным: гарантированный обменный курс будет очень близок к наличному курсу в момент заключения контракта. Чем больше времени пройдет до закрытия позиции, тем более значительными будут изменения базиса, и тем больше будут расхождения между установленным курсом и наличным курсом на момент заключения контракта, как показано на рис. 8.1.

Вышесказанное может создать впечатдение, что если хеджеры знают дату, когда они закроют фьючерсную позицию, то они знают, насколько изменится базис, и могут принять это в расчет при разработке стратегии хеджирования. Действительно, хеджер мог бы учесть такие предсказуемые изменения в базисе и скорректировать число контрактов таким образом, чтобы получить достаточную прибыль по фьючерсам для выравнивания установленного обменного курса и первоначального наличного курса 1 ф. ст. = 1,50 долл. Однако если бы разница в процентных ставках изменилась, то базис отклонился бы от линии, показанной на рис. 8.1. Например, если в срок t + 4 месяца разница в процентных ставках удвоилась бы до 4% годовых, то базис был бы не 0,005 долл., а 0,01 долл. Таким образом, если бы базисный риск определялся как вероятность неожиданных (т. е. исключающих элемент предсказуемости) изменений в базисе, то можно было бы увидеть, что базисный риск проистекает из вероятности изменений разницы в процентных ставках двух рассматрива

емых валют.

Анализ конкретной ситуации: филиал, осуществляющий импортные операции

Американская корпорация, производящая сельскохозяйственные машины, имеет филиал в Великобритании. В дополнение к производству машин британский филиал должен организовать в Соединенном Королевстве продажу оборудования, изготавливаемого материнской компанией в США. Во избежание валютного риска материнская компания требует переводить поступления от продаж в долларах США. Для определенного типа машин материнская компания требует от филиала 70 000 долл, за каждую проданную единицу. При обменном курсе 1 ф. ст. = 1,40 долл. США это означает цену в фунтах стерлингов в 50 000 ф. ст., которая является прейскурантной ценой в Соединенном Королевстве. Филиал в среднем продает по 4 импортируемых машины ежемесячно, а минимальное число продаж редко бывает меньше двух.

В середине марта курс доллара падает до уровня 1 ф. ст. = = 1,50 долл., а вслед за этим падает цена июньского фьючерсного контракта. Цена в 70 000 долл, теперь равна 46 667 ф. ст., и эта цена может быть гарантирована до июня включительно путем продажи стерлинговых валютных фьючерсов. Полагая маловероятным, что между серединой марта и серединой июня будет продано меньше 6 машин, финансовый директор британского филиала продает 12 июньских стерлинговых фьючерсных контрактов. По мере реализации каждой - машины он закрывает позиции по двум фьючерсным контрактам. Фьючерсные контракты защищают' его от любого отклонения курса от уровня 1 ф. ст. = 1,50 долл.

Таким образом, филиал получает прибыль в 5 000 долл., или 3 333 ф. ст. от продажи каждой импортируемой машины. За 3 месяца, если считать, что было продано 6 машин, это составляет прибыль в 30 000 долл., или 20 000 ф. ст.

Этот пример показывает, как филиал, осуществляющий импортные операции, может получать прибыль от расхождения между обменным курсом внутри компании (1 ф. ст. = = 1,40 долл.), с одной стороны, а с другой _ от разницы между наличными и фьючерсными ценами. От операций по импорту филиалы часто получают прибыль, используя фьючерсные или форвардные рынки, если возникают подобные расхождения в обменных курсах.

Приложение

Спецификации фьючерсных контрактов на LIFFE

Единица торговли

25 000125 000125 00012 500000

ф. ст.немецкихшвейцар-иен

'марокских франков

Месяцы поставки

Все валюты - март, июнь, сентябрь, декабрь

День поставки

Все валюты - третья среда месяца поставки

Котировка

ДолларыДолларыДолларыДоллары

США заСША заСША заСША за

1 ф. ст.1 немецкую1 швейцар-100 иен

маркуский франк

Размер тика и его стоимость

0,01 цента0,01цента0,01 цента0,01 цента

за 1 ф. ст.за 1немец-за 1 швейцар-за 100.иен

(2,50 долл.)куюмаркуский франк(12,50 долл.)

(12,50 долл.) (12,50 долл.)

Первоначальная маржа

Все валюты - 1000 долл.

Контрактный стандарт

Единица торговли

Месяцы поставки

Валюты подлежат поставке в главные финансовые центры страны, выпустившей валюту

50 000 долл. США

Март, июнь, сентябрь, декабрь

День поставки

Третья среда месяца поставки

Котировка

Размер тика и его стоимость

Немецкие марки за 1 долл. США

0,0001 немецкой марки за 1 долл. США (5,00 немецких марок)

Первоначальная маржа Контрактный стандарт

2500 немецких марок

Валюты подлежат поставке в главные финансовые центры страны,, выпустившей валюту

Примечание. Спецификации могут быть пересмотрены LIFFE.

Краткосрочные процентные фьючерсы

Основной принцип хеджирования с помощью финансовых фьючерсов заключается в том, что открытие фьючерсной позиции должно привести к получению прибыли по фьючерсу в результате ожидаемого неблагоприятного изменения процентной ставки, и эта прибыль будет компенсировать убытки от активов или цассивов. 3-месячные фьючерсы на фунты стерлингов и евродоллары являются условными обязательствами взять взаймы или дать в долг на 3 месяца в указанный момент в будущем по процентным ставкам, согласованным в момент заключения контракта. Изменения фьючерсных процентных ста-: вок имеют тенденцию отражать изменения фактических процентных ставок. Поэтому компания, опасающаяся, например, роста процентных ставок, должна открыть фьючерсную позицию, которая обеспечила бы прибыль от повышения процентных ставок.

Как для потенциальных кредиторов, так и для потенциальных заемщиков хеджирование может оказаться желательным. Рассмотрим, например, компанию, ожидающую поступление 10 000 000 ф. ст. через 2 месяца и собирающуюся ссудить эти деньги. Финансовый директор компании ■ может ожидать падения процентных ставок в течение этих двух месяцев и хочет найти способ зафиксировать текущие процентные ставки для предполагаемого будущего депозита, а не те, которые установятся через 2 месяца. Или же он просто будет стремиться избежать риска потерь от падения ставок. В любом случае он намерен хеджировать риск, т. е. застраховать себя от вероятности падения процентных ставок. С другой стороны, потенциальный заемщик может быть обеспокоен возможностью повышения процентных ставок к тому моменту, когда он возьмет ссуду. Он будет заинтересован в том, чтобы избежать

такого роста ставок. Другими словами, он хочет застраховаться от вероятности повышения процентных ставок.

Покупка финансового фьючерса одновременно дает право и обязательство купить финансовый инструмент, на который заключается контракт, в указанный срок в будущем. Покупка июньского контракта на 3-месячный евродолларовый срочный депозит условно обязывает покупателя внести на депозит евродоллары сроком на 3 месяца (начиная со второй среды в июне) под процент, обозначенный в контракте в момент его заключения. Продажа контракта одновременно условно обязывает продавца принять валюту на депозит на указанный период и гарантировать выплату согласованного в контракте процента.

Пример 1

Фьючерсный рынокПродает фьючерсный контракт, ,тем самым условно гарантируя, что 500 000 ф. ст. будут взяты взаймы в определенный срок в будущем под 10% годовых.Фьючерсный рынокПродает фьючерсный контракт, ,тем самым условно гарантируя, что 500 000 ф. ст. будут взяты взаймы в определенный срок в будущем под 10% годовых.Покупает фьючерсный контракт, тем самым принимая условное обязательство дать взаймы 500 000 ф. ст. под 12% годовых.Покупает фьючерсный контракт, тем самым принимая условное обязательство дать взаймы 500 000 ф. ст. под 12% годовых.Наличный рынок 2 января

Фьючерсный рынок

Продает фьючерсный контракт, ,тем самым условно гарантируя, что 500 000 ф. ст. будут взяты взаймы в определенный срок в будущем под 10% годовых.

Фьючерсный рынок

Продает фьючерсный контракт, ,тем самым условно гарантируя, что 500 000 ф. ст. будут взяты взаймы в определенный срок в будущем под 10% годовых.

Покупает фьючерсный контракт, тем самым принимая условное обязательство дать взаймы 500 000 ф. ст. под 12% годовых.

Покупает фьючерсный контракт, тем самым принимая условное обязательство дать взаймы 500 000 ф. ст. под 12% годовых.

Финансовый директор намерен 1 февраля взять взаймы 500 000 ф. ст. Опасается, что процентные ставки поднимутся выше текущих 10% годовых.

февраля

Берет взаймы 500 000 ф. ст. под 12% годовых.

В течение 3 месяцев, начиная с 1 февраля, затраты на выплату процентов по ссуде будут на 2500 ф. ст. больше, чем в том случае, если бы процентная ставка оставалась на уровне 10% годовых. Однако существует компенсация за счет прибыли по фьючерсной позиции. На будущие 3 месяца хеджер обязался ссудить деньги под 12% годовых и взять деньги взаймы под 10% годовых. Это обеспечивает прибыль, равную 2% годовых на 500 000 ф. ст- в течение 3 месяцев, а именно 2500 ф. ст.

В■срок исполнения контракта нет необходимости вносить денежные средства на депозит. Вместо этого происходит наличный расчет между продавцом и покупателем на сумму, необходимую для компенсации отклонения фактической процентной ставки на дату исполнения контракта от той, которая указана во фьючерсном контракте. Как и с другими типами фьючерсов, подавляющее большинство краткосрочных процентных фьючерсных контрактов закрывается до срока их испол-

нения. К тому моменту, когда закрывается позиция, хеджер уже получит или уплатит вариационную маржу, покрывающую изменения процентной ставки. Например, потенциальный заемщик, вынужденный платить больше в результате возросших процентных ставок, уже получит в момент или незадолго до исполнения контракта сумму денег, необходимую для компенсации более высоких процентных платежей.

Установление цены на краткосрочные процентные фьючерсные контракты

Краткосрочные процентные фьючерсы на Лондонской международной бирже финансовых фьючерсов (LIFFE) котируются на базе индексной цены. Индекс равен 100 минус годовая процентная ставка. Например, 3%, начисленные за 3 месяца, дают годовую процентную ставку 12%, и это значит, что контракт будет стоить 88. Следует подчеркнуть, что такие цены являются всего лишь индексами, использующимися для подсчета прибылей и убытков по фьючерсным сделкам, и что они не выражают денег, уплачиваемых за контракты.

Тик - это минимальное изменение цены, которое допускается и регистрируется на LIFFE. Для краткосрочных процентных контрактов тик равен 0,0025% от номинальной стоимости контракта. Каждый евродолларовый контракт имеет номинальную стоимость в 1 000 000 долл. США, и поэтому в денежном выражении тик равен 25 долл.; фьючерсные контракты на 3-месячные стерлинговые депозиты заключаются на 500 000 ф. ст., и тик равен 12,50 ф. ст. В системе цен на фьючерсы каждый тик составляет 0,01 цены. Таким образом, изменение цены с 88 до 88,05 представляет увеличение цены на 5 тиков, что равняется 125 долл, или 62,50 ф. ст. Различие между 0,0025% и 0,01 возникает вследствие того, что индекс, использующийся для установления цены, рассчитывается на базе годовых процентных ставок, тогда как проценты, фактически выплачивающиеся по рассматриваемому контракту, начисляются поквартально. Поэтому годовая процентная ставка должна быть разделена на 4. Эти соображения можно пояснить на примере 2.

Пример 2

Хеджер покупает в декабре июньский контракт на 3-месячный евродолларовый депозит по цене 90 (годовая процентная ставка равна 10%). На следующий день цена увеличивает- 4—870

ся на один тик до 90,01 (годовая процентная ставка составит 9,99%).

При покупке контракта хеджер обеспечил себе получение 2,5% в течение 3 месяцев (начиная с третьего вторника в июне) по евродолларовому депозиту в 1 000 000 долл. Контракт, купленный на день позже, гарантировал бы только 2,4975% (9,99 разделить на 4). Таким образом, хеджер гарантировал получение 25 000 долл., тогда как днем позже он гарантировал бы только 24 975 долл. На следующий день после покупки контракта он может закрыть свою позицию, продав контракт и получив стоимость одного тика (25 долл.) в качестве прибыли. Если он не закроет позицию, 25 долл, будут выплачены ему как вариационная маржа.

Пример 1 можно теперь переписать, используя систему ценообразования, изложенную выше.

Наличный рынок 2 января

Финансовый директор намерен 1 февраля взять взаймы 500 000 ф. ст. Опасается, что процентная ставка поднимется выше текущей в 10% годовых.

1 февраля

Берет взаймы 500 000 ф. ст. под 12% годовых.

Убытки: 2% годовых на 500 000 ф. ст. в течение 3 месяцев, т. е. 2500 ф. ст.

Фьючерсный рынокПродает мартовский фьючерсный контракт на 3-месячный стерлинговый депозит по цене 90.Фьючерсный рынокПродает мартовский фьючерсный контракт на 3-месячный стерлинговый депозит по цене 90.Закрывает позицию, покупая мартовский фьючерсный контракт на 3-месячный стерлинговый депозит по цене 88.Закрывает позицию, покупая мартовский фьючерсный контракт на 3-месячный стерлинговый депозит по цене 88.Прибыль: 200 тиков, по 12,50 ф. ст. за тик, т. е. 2500 ф. ст.Прибыль: 200 тиков, по 12,50 ф. ст. за тик, т. е. 2500 ф. ст.Сделки на фьючерсном рынке обеспечили полное хеджирование сделок на наличном рынке. Убытки от наличных сделок полностью возмещены. Вероятность того, что фьючерсные процентные ставки будут меняться на величины, отличные от величины изменения наличных или фактических процентных ставок, создает базисный риск. Нестрогое соответствие изменений процентных ставок может сделать хеджирование неполным. Это можно проиллюстрировать на, примере 3, который отличается от примера 1 тем, что фьючерсные процентные ставки растут медленнее, чем фактические.

Фьючерсный рынок

Продает мартовский фьючерсный контракт на 3-месячный стерлинговый депозит по цене 90.

Фьючерсный рынок

Продает мартовский фьючерсный контракт на 3-месячный стерлинговый депозит по цене 90.

Закрывает позицию, покупая мартовский фьючерсный контракт на 3-месячный стерлинговый депозит по цене 88.

Закрывает позицию, покупая мартовский фьючерсный контракт на 3-месячный стерлинговый депозит по цене 88.

Прибыль: 200 тиков, по 12,50 ф. ст. за тик, т. е. 2500 ф. ст.

Прибыль: 200 тиков, по 12,50 ф. ст. за тик, т. е. 2500 ф. ст.

Пример 3Пример 3Наличный рынок2 январяФинансовый директор намерен 1 февраля взять взаймы 500 000 ф. ст. Опасается, что процентная ставка будет выше текущей в 10% годовых.1 февраляБерет взаймы 500 000 ф. ст. под 12% годовых.Наличный рынок2 январяФинансовый директор намерен 1 февраля взять взаймы 500 000 ф. ст. Опасается, что процентная ставка будет выше текущей в 10% годовых.1 февраляБерет взаймы 500 000 ф. ст. под 12% годовых.Убытки: 2% годовых на 500 000 ф. ст., т. е. 2500 ф. ст.Убытки: 2% годовых на 500 000 ф. ст., т. е. 2500 ф. ст.Фьючерсный рынок

Пример 3

Пример 3

Наличный рынок

2 января

Финансовый директор намерен 1 февраля взять взаймы 500 000 ф. ст. Опасается, что процентная ставка будет выше текущей в 10% годовых.

1 февраля

Берет взаймы 500 000 ф. ст. под 12% годовых.

Наличный рынок

2 января

Финансовый директор намерен 1 февраля взять взаймы 500 000 ф. ст. Опасается, что процентная ставка будет выше текущей в 10% годовых.

1 февраля

Берет взаймы 500 000 ф. ст. под 12% годовых.

Убытки: 2% годовых на 500 000 ф. ст., т. е. 2500 ф. ст.

Убытки: 2% годовых на 500 000 ф. ст., т. е. 2500 ф. ст.

Продает мартовский фьючерсный контракт на 3-месячный стерлинговый депозит по цене 90.

Закрывает позицию покупкой мартовского фьючерсного контракта на 3-месячный стерлинговый депозит по цене 88,50.

Прибыль: 150 тиков, по 12,50 ф. ст. за тик, т. е. 1875 ф. ст.

Базис изменился от нуля (90 - 90) до -0,5 (88,00 - 88,5), и как результат, прибыль от фьючерсной торговли недостаточна, чтобы компенсировать убытки от сделок на наличном рынке, и хеджирование неполное. Если бы базис изменился так, что фьючерсные процентные ставки были бы выше, чем фактические ставки, то прибыль от фьючерсной торговли была бы, конечно, больше, чем необходимо для компенсации убытков на наличном рынке.

Базисный риск возрастает в случае перекрестного хеджирования. Перекрестное хеджирование предполагает хеджирование наличной позиции одним финансовым инструментом, а фьючерсной позиции - другим. Например, если наличная позиция по американским казначейским векселям хеджировалась бы фьючерсной позицией по евродолларовым депозитам, базисный риск был бы больше, чем' в случае хеджирования наличной позиции по евродолларовым депозитам фьючерсными контрактами на евродолларовые депозиты. Перекрестное хеджирование, при котором фьючерсы на 3-месячные депозиты используются для защиты от риска по инструментам с другими сроками (например по 6-месячным депозитам), требует соответствующей корректировки числа 'фьючерсных контрактов, которые нужно купить или продать. В случае с 6-месячными депозитами убытки от изменения начисляемой по ним процентной ставки будут в 2 раза больше, чем убытки от 3-месячных депозитов. Соответственно, для хеджирования потребуется приблизительно в 2 раза больше фьючерсных конт

рактов. 4*

Анализ конкретной ситуации: использование фьючерсов местными властями

Местное правительство пользуется кредитной линией на сумму в 2 млн. ф. ст., выплачивая ставку LIBOR плюс */4%, с продлением кредита каждые полгода. 2 апреля должен произойти пересмотр ставки. 5 февраля ставка LIBOR равна 10V2% годовых. Местное правительство опасается возможности роста процентных ставок ко 2 апреля.

Коэффициент регрессии изменений ставки LIBOR по отношению к изменениям 3-месячных стерлинговых процентных фьючерсов равняется 0,96. Это говорит о том, что ставка более длительного периода будет изменяться только на 96% от изменения ставки более короткого периода. Поэтому можно уменьшить на соответствующий показатель число контрактов для хеджирования риска потерь от изменения ставки LIBOR за 6 месяцев.

Фьючерсный контракт с ближайшим сроком исполнения после 2 апреля - это июньский контракт. Необходимое число июньских контрактов рассчитывается следующим образом:

5 000 000 ф. ст. 6 месяцев-

—: X X 0,96 = 19,2.

500 000 ф. ст. 3 месяца

Местное правительство принимает решение хеджировать риск продажей 19 июньских контрактов, текущая цена которых 89,10. К 2 апреля 6-месячная ставка LIBOR возросла до Ц!/4% годовых, добавляя 18 750 ф. ст. к издержкам по обслуживанию долга за период с 2 апреля по 2 октября. 2 апреля финансовый директор закрывает позицию, купив 19 июньских фьючерсов по новой цене 88,33. Он получает прибыль в 77 тиков на контракт при стоимости каждого тика в 12,50 ф. ст.:

77 X 19 X 12,50 ф. ст. = 18 278,50 ф. ст.

Местное правительство имеет нетто-убытки в 462,5 ф. ст. вследствие роста процентной ставки с 10,5 до 10,52% годовых.

Несовершенство хеджирования возникает из-за того, что 19 контрактов не полностью покрывают риск, особенно потому, что установленный коэффициент регрессии изменений ставок в 0,974 предполагает, что необходимое число контрактов для полного хеджирования должно быть 19,48. Неделимость фьючерсных контрактов не дает возможности избежать такого недостатка хеджирования.

Определение фьючерсных цен

Цены на краткосрочные процентные фьючерсы определяются, по крайней мере для контрактов на ближайшие месяцы, путем арбитража, основанного на расчетах сделки форвард- форвард. Например, предположим, что 3-месячная процентная ставка - 14% годовых, а 6-месячная - 15% годовых. Участник фьючерсной сделки может взять взаймы на 3 месяца и дать взаймы на 6, гарантировав прибыльность сделки в 1% за первые 3 месяца. Однако он подвержен риску потерь от повышения 3-месячной ставки, начиная со второго периода в 3 месяца. 3-месячная ставка за второй период может оказаться такой, что от убытков второго периода сделка станет в целом убыточной. Это и будет ставка по сделке форвард—форвард. Предположим, что участник сделки ссужает 1 млн. ф. ст. на 6 месяцев под 15% годовых и берет эту же сумму взаймы на 3 месяца под 14% годовых. Через полгода он получит 1 075 000 ф. ст. Но в то же время он должен заплатить 1 035 000 ф. ст. в конце первых 3 месяцев ■ и должен взять взаймы 1 035 000 ф. ст., чтобы выплатить долг. Сумма 40 000 ф. ст. в уплату процентов по этой второй ссуде означала бы безубыточность всей сделки, так как долг по второй ссуде может быть погашен за счет 1 07 5 000 ф. ст., полученных от первоначально ссуженного 1 млн. ф. ст. Для второй 3-месячной ссуды в 1 035 000 ф. ст. сумма 40 000 ф. ст. соответствует ставке процента в 15,46% годовых.

Это и есть ставка форвард—форвард, а возможность арбитража будет обеспечивать то, что фьючерсная ставка будет очень близка к ставке форвард-форвард. Если бы фьючерсная ставка была значительно меньше ставки форвард-форвард, арбцтражеры покупали бы долгосрочные контракты и продавали бы краткосрочные на фьючерсном рынке, чтобы гарантировать будущие краткосрочные процентные ставки. Это привело бы к продаже фьючерсов (принятию обязательств взять в будущем взаймы), а увеличение объема продаж контрактов вызвало бы снижение их цен. Падение цен на фьючерсные контракты сопровождалось бы ростом фьючерсных процентных ставок, в результате чего исключалось получение прибыли от арбитражных сделок.

В приведенном примере фьючерсные цены котировались со скидкой к наличным ценам. Это обычная картина, когда кривая доходности возрастает (долгосрочные процентные ставки выше, чем краткосрочные). Понижающаяся кривая доходности предполагает, что .фьючерсные цены котируются с премией к наличным ценам. Переход от скидки к премии возни-

кает, когда кривая доходности продолжает повышаться в незначительной степени. Горизонтальная кривая доходности соответствует фьючерсным ценам, котирующимся с небольшой премией к наличным ценам.

Из этого следует, что изменения наклона кривой доходности меняют базис и, тем самым, являются источником базисного риска. В примере 4 показана ситуация, в которой фьючерсные цены изменяются от котировки с премией к котировке со скидкой относительно наличных цен. Фьючерсные процентные ставки изменяются от более низких до более высоких, чем 3-месячные наличные ставки.

Пример 4Наличный рынок 10 февраляКомпания планирует 10 апреля внести на депозит 10 000 000 долл. Текущая процентная ставка по 3-месячным евродолларовым депозитам - 10% годовых.10 апреляКомпания вносит на депозит 10 000 000 долл, под 9% годовых.Убытки равны 1% на 10 000 000 долл, в течение 3 месяцев, т. е. 25 000 долл. (0,01 X 10 000 000 X 0,25).Пример 4Наличный рынок 10 февраляКомпания планирует 10 апреля внести на депозит 10 000 000 долл. Текущая процентная ставка по 3-месячным евродолларовым депозитам - 10% годовых.10 апреляКомпания вносит на депозит 10 000 000 долл, под 9% годовых.Убытки равны 1% на 10 000 000 долл, в течение 3 месяцев, т. е. 25 000 долл. (0,01 X 10 000 000 X 0,25).Фьючерсный рынокПокупает 10 июньских фьючерсных контрактов на 3-месячные евродолларовые депозиты по цене 90,5.Фьючерсный рынокПокупает 10 июньских фьючерсных контрактов на 3-месячные евродолларовые депозиты по цене 90,5.Продает 10 июньских фьючерсов на 3-месячные евродолларовые депозиты по цене 90,5.Прибыли нет, так как цена осталась неизменной на уровне 90,5.Продает 10 июньских фьючерсов на 3-месячные евродолларовые депозиты по цене 90,5.Прибыли нет, так как цена осталась неизменной на уровне 90,5.

Пример 4

Наличный рынок 10 февраля

Компания планирует 10 апреля внести на депозит 10 000 000 долл. Текущая процентная ставка по 3-месячным евродолларовым депозитам - 10% годовых.

10 апреля

Компания вносит на депозит 10 000 000 долл, под 9% годовых.

Убытки равны 1% на 10 000 000 долл, в течение 3 месяцев, т. е. 25 000 долл. (0,01 X 10 000 000 X 0,25).

Пример 4

Наличный рынок 10 февраля

Компания планирует 10 апреля внести на депозит 10 000 000 долл. Текущая процентная ставка по 3-месячным евродолларовым депозитам - 10% годовых.

10 апреля

Компания вносит на депозит 10 000 000 долл, под 9% годовых.

Убытки равны 1% на 10 000 000 долл, в течение 3 месяцев, т. е. 25 000 долл. (0,01 X 10 000 000 X 0,25).

Фьючерсный рынок

Покупает 10 июньских фьючерсных контрактов на 3-месячные евродолларовые депозиты по цене 90,5.

Фьючерсный рынок

Покупает 10 июньских фьючерсных контрактов на 3-месячные евродолларовые депозиты по цене 90,5.

Продает 10 июньских фьючерсов на 3-месячные евродолларовые депозиты по цене 90,5.

Прибыли нет, так как цена осталась неизменной на уровне 90,5.

Продает 10 июньских фьючерсов на 3-месячные евродолларовые депозиты по цене 90,5.

Прибыли нет, так как цена осталась неизменной на уровне 90,5.

В этом примере базис изменяется на один базисный пункт. Наличная процентная ставка, которая была на 0,5% выше фьючерсной, изменилась и стала на 0,5% выше фьючерсной. В результате общие убытки составили 25 000 долл., и попытка хеджировать риск полностью провалилась. В случае падения фьючерсной цены результаты хеджирования были бы еще хуже (например, снижение фьючерсной цены до 90 к 10 апреля добавило бы к убыткам на наличном рынке в 25 000 долл, еще и убытки на фьючерсном рынке в 12 500 долл.).

Полезно помнить, что базис всегда достигает нуля к сроку исполнения контракта. Эта закономерность может повлиять на выбор срока исполнения при покупке или продаже фьючерсов. Если базис близок к нулю в момент покупки или продажи, то будет иметь смысл заключить контракт с ближайшим сроком исполнения. Сроки исполнения должны приходиться на дату.

после которой хеджируемый риск исчезает (т. е. на дату внесения денег на депозит или на дату взятия ссуды). В противном случае возникнет некоторый период, в который контрактная позиция не будет хеджирована. Использование контрактов с ближайшим сроком исполнения после даты исчезновения риска увеличивает вероятность того, что базис будет близок к нулю, когда контрактную позицию нужно будет закрыть.

Если базис будет близок к нулю в момент покупки или продажи контракта, то описанная процедура позволит минимизировать вероятность изменений базиса в промежуток между открытием и закрытием контрактной позиции. В любом случае тенденция изменения базиса до значений, близких к нулю, по мере того, как контракт достигает срока исполнения, дает основания считать, что чем ближе срок исполнения контракта, тем меньше он подвержен изменениям в базисе, возникающим в результате изменений кривой доходности. По этой причине рекомендуется выбирать такие фьючерсные контракты, которые истекают вскоре после того, как исчезает хеджируемый риск.

Следует подчеркнуть, что наличные и фьючерсные цены, как правило, имеют достаточно тесную корреляцию, так что базисный риск обычно бывает значительно меньше, чем риск аутрайт по нехеджируемым позициям (особенно если хеджируемый инструмент не очень сильно отличается от фьючерсного инструмента).

Анализ конкретной ситуации: хеджирование программы выпуска евронот

Финансовый директор корпорации объявил о начале реализации кредитной программы выпуска евронот на 50 млн. долл. США по ставке LIBOR плюс V4% с продлением срока кредита через каждые полгода (15 июня и 15 декабря). Сегодня 15 марта, и текущие ставки на евродолларовые кредиты следующие:

3 месяца67/8—7

9 месяцев67/8—7

Евродолларовые фьючерсные цены следующие:

Июль93,20

Сентябрь93,10

Финансовый директор хочет застраховаться от вероятного повышения процентных ставок к сроку продления кредита в

июне. Выбор делается между позицией форвард—форвард и фьючерсной стратегией. Из формулы ставки форвард-форвард

(1,0 6 8 7 5)0.25 (Т)0,5 = (1,07)0.75

следует, что т = 1,070625, что предполагает годовую ставку процента в 7,0625%, т. е. 71/б%- Это будет ставка форвард- форвард между 15 июня и 15 декабря.

Используя фьючерсные ставки, получаем уравнение:

(1,06 8)0.25 (1,0 6 9)0,25 = (х)0,5

и определяем т = 1,0685, что предполагает годовую ставку процента в 6,85%.

Таким способом финансовый директор устанавливает, что он может гарантировать более низкую процентную ставку, используя фьючерсную позицию, а не позицию форвард—форвард.

Спекуляция

Риск может быть перенесен не на другого хеджера, а на спекулянта. Спекулянт готов принять на себя риск в надежде на получение прибыли. Спекулянт, который думает, что процентные ставки могут возрасти, будет готов продавать фьючерсы, надеясь купить их по более низкой цене, когда ставки поднимутся. Если, например, на декабрьские фьючерсы на 3-месячный евродолларовый депозит существует недостаточный спрос среди хеджеров, то некоторые потенциальные продавцы не смогут заключить фьючерсные сделки для хеджирования. Избыточное предложение вызывает падение (может быть незначительное) фьючерсных цен. Фьючерсные процентные ставки возрастают. Такое повышение процентных ставок заставит некоторых спекулянтов ожидать в будущем падения ставок до нормального, в их понимании, уровня. Ожидая повышения фьючерсных цен, эти спекулянты будут готовы покупать, надеясь позднее продать по более высокой цене. Таким образом, спекулянты будут восстанавливать любой дисбаланс между фьючерсными продажами и покупками.

Стрипы, роллы и спрэды

До настоящего момента мы рассматривали только простые способы хеджирования. В приведенных примерах краткосрочный риск покрывался только одной фьючерсной позицией. Но

у заемщиков и кредиторов могут возникать опасения, касающиеся рисков в долгосрочной перспективе.

Рассмотрим возобновляемый (ролл-оверный) кредит, процент по которому пересматривается каждые 3 месяца. Предположим, что заемщик сталкивается с проблемой пересмотра ставки на 1 мая и 1 августа. Хеджирование методом стрипа предполагает открытие позиций по июньскому и сентябрьскому фьючерсным контрактам (в каждом году - 4 срока исполнения контрактов: в марте, июне, сентябре и декабре). Это может оказаться трудным, если более отдаленные по срокам контракты недостаточно ликвидны. В этом случае можно использовать хеджирование с помощью возобновляемого кредита. При хеджировании с помощью ролла всегда используется фьючерсный контракт на ближайший месяц (срок исполнения контракта приходится на ближайшую дату после пересмотра процентной ставки).

Простое хеджирование с помощью ролла сводится к хеджированию только самого раннего изменения ставки. Заемщик продает июньские фьючерсы в достаточном количестве для компенсации суммы кредита, чтобы хеджировать процентный риск 1 мая. Но это оставляет непокрытым риск 1 августа и все дальнейшие риски. Многократное повторение роллов означает хеджирование более чем одного изменения процентной ставки в будущем, используя контракты на ближайший месяц. Номинальная стоимость контрактов будет равна результату умножения стоимости кредита на число роллов, например, хеджирование двух сроков пересмотра процентной ставки предполагает продажу контрактов с суммарной номинальной стоимостью, в 2 раза превышающей сумму займа. После 1 мая, когда контракты по первому роллу будут закрыты, необходимо будет продать большее число новых контрактов, чтобы хеджировать риск 1 августа. Преимуществом многократных роллов является то, что они позволяют избежать проблемы ликвидности, которая может возникнуть при использовании долгосрочных контрактов, хеджирующих рйск потерь от неоднократного пересмотра процентных ставок в будущем. Недостаток многократных роллов в том, что требуется относительно большое число контрактов, а следовательно, и большие затраты на комиссионные. Кроме того, они не защищают хеджера от риска потерь от изменений наклона кривой доходности. Хеджирование отдаленных во времени изменений процентных ставок с помощью текущих контрактов является эффективным только в том случае, когда изменения отдаленных и ближайших ставок происходят параллельно друг другу, но если разница между ближайшими и отдаленными ставками изменится (т. е. если изменится наклон кривой доходности), то эффективность хеджирования может снизиться.

Другие валюты

Контракты на LIFFE дают возможность осуществлять прямое хеджирование процентных рисков по краткосрочным стерлинговым и евродолларовым депозитам. Хотя контракты по краткосрочным процентным ставкам в других валютах не разработаны, можно хеджировать процентный риск в других валютах с помощью косвенных методов. В основе этих методов лежит принцип паритета процентных ставок.

Например, изменение процентных ставок по депозитам в немецких марках можно разбить на два компонента. Во-первых, на изменение, соответствующее движению евродолларовых ставок, а во-вторых, изменение разницы между евродолларовыми ставками и ставками немецкой марки. Первый компонент можно хеджировать с помощью евродолларовых фьючерсов, а второй — с помощью фьючерсной стеллажной сделки (стрэдла) или форвардного свопа. Фьючерсная стеллажная сделка предполагает покупку фьючерса на один месяц поставки и продажу - на другой, причем на один и тот же инструмент. Покупка валютного стрэдла на немецкие марки- означает покупку фьючерсных контрактов на марки и одновременную продажу такого же числа фьючерсных контрактов на марки, но на более поздний месяц поставки. Между двумя месяцами поставки будет либо премия, либо скидку, иначе говоря, две фьючерсных цены будут предполагать повышение или понижение стоимости немецкой марки относительно доллара США в течение периода между двумя сроками поставки. Продажа стрэдла означает продажу контрактов на более ранний и их покупку на более поздний месяц поставки.

Паритет процентных ставок предполагает, что размер повышения стоимости валют или их обесценения, отраженный во фьючерсных ценах, выступает как разница между процентными ставками доллара и немецкой марки за период между двумя месяцами поставки. Покупка или продажа стрэдла, таким образом, обеспечивает хеджирование риска от изменений разницы в процентных ставках.

Предположим, что потенциальный заемщик немецких марок намерен хеджировать риск, связанный с возможностью роста краткосрочных ставок немецкой марки. Первым шагом будет хеджирование общих (для немецкой марки и евродоллара) изменений процентных ставок. Поскольку неблагоприятным считается рост процентных ставок, то подходящей фьючерсной позицией будет та, которая обеспечит прибыль от повышения процентных ставок, и за счет ртой прибыли можно будет возместить возросшую стоимость кредита. Для этой цели нужно продать евродолларовые фьючерсные контракты. По-

вышение процентных ставок вызовет падение фьючерсных цен, поэтому фьючерсную позицию можно будет закрыть с прибылью, купив контракты по более низкой цене, чем та, за которую они были проданы. Потенциальному заемщику также нужно хеджировать риск, связанный с более быстрым ростом процентных ставок немецкой марки по сравнению с евродолларовыми ставками. При условии паритета процентных ставок это эквивалентно хеджированию риска, вызванного вероятностью того, что размер повышения стоимости немецкой марки по отношению к доллару может сократиться (или увеличится степень обесценения марки). Последний риск хеджируется продажей стрэдла на доллары (по курсу немецкой марки).

Продажа стрэдла на доллары (по курсу марки) предполагает продажу фьючерса на доллары (по курсу марки) на ближайшую дату поставки и покупку контракта на более отдаленную дату. Если темп роста валютного- курса снизится (усилится обесценение валюты), то цена ближайшего по срокам контракта упадет по сравнению с отдаленным контрактом. Закрытие позиции по обоим контрактам позволит получить прибыль по ближайшему по сроку контракту, которая превысит убытки по отдаленному контракту (или убытки по ближайшему контракту будут меньше, чем прибыль по отдаленному контракту). Таким образом, уменьшение премии или увеличение скидки немецкой марки по отношению к доллару обеспечит чистую прибыль в результате фьючерсной сделки. Эта прибыль компенсирует рост процентных ставок немецкой марки по сравнению с евродолларовыми ставками.

Пример 5

Наличный рынок 10 мартаКомпания собирается 1 мая взять взаймы 10 млн. немецких марок на 3 месяца. Опасается, что процентная ставка марки превысит текущую в 5% годовых.Наличный рынок 10 мартаКомпания собирается 1 мая взять взаймы 10 млн. немецких марок на 3 месяца. Опасается, что процентная ставка марки превысит текущую в 5% годовых.Фьючерсный рынок

Наличный рынок 10 марта

Компания собирается 1 мая взять взаймы 10 млн. немецких марок на 3 месяца. Опасается, что процентная ставка марки превысит текущую в 5% годовых.

Наличный рынок 10 марта

Компания собирается 1 мая взять взаймы 10 млн. немецких марок на 3 месяца. Опасается, что процентная ставка марки превысит текущую в 5% годовых.

Обменный курс июньских фьючерсных контрактов равен 1 долл. США = = 2,50 немецких марки. Компания продает 4 июньских евродолларовых фьючерсных контракта (по 1 млн. долл, каждый), что соответствует риску потерь от актива в 10 млн. марок. Фьючерсная цена равна 91,0. Продает стрэдл на доллары (по курсу марки), продавая 80 июньских контрактов и покупая 80 сентябрьских контрактов (по 50 000 долл, каждый). Июньский фьючерсный обменный курс составляет 1 долл. = 2,50 марки, а сентябрьский равен 1 Долл. = = 2,475 марки.

1 маяБерет взаймы 10 млн. марок под 8% годовых. Несет дополнительные затраты на выплату процентов в 75 000 марок (1 000 000 х 0,03 х 0,25 = = 75 000).1 маяБерет взаймы 10 млн. марок под 8% годовых. Несет дополнительные затраты на выплату процентов в 75 000 марок (1 000 000 х 0,03 х 0,25 = = 75 000).Убытки: 75 000 марок.Убытки: 75 000 марок.Покупает 4 июньских евродолларовых контракта по цене 90,0. Прибыль составляет 100 тиков на контракт, что равно 10 000 долл. (25 000 марок). Покупает стрэдл на доллары (по курсу марки), купив 80 июньских и продав 80 сентябрьских контрактов. Июньский фьючерсный обменный курс равен 1 долл. = 2.50 марки, а сентябрьский устанавливается на уровне 1 долл. = 2,4875. От июньских контрактов не получает прибыли и не несет убытков. В сентябре доллары покупаются по цене 2,475 марки за 1 долл., а продаются за 2,4875 марки. Контракт обеспечивает прибыль в 125 тиков по 5 марок на тик. Общая прибыль от стрэдла - 50 000 марок (80 х 125 х 5 = = 50 000).

1 мая

Берет взаймы 10 млн. марок под 8% годовых. Несет дополнительные затраты на выплату процентов в 75 000 марок (1 000 000 х 0,03 х 0,25 = = 75 000).

1 мая

Берет взаймы 10 млн. марок под 8% годовых. Несет дополнительные затраты на выплату процентов в 75 000 марок (1 000 000 х 0,03 х 0,25 = = 75 000).

Убытки: 75 000 марок.

Убытки: 75 000 марок.

Прибыль: 25 000 марок от евррдол- ларовых контрактов и 50 000 марок от стрэдла на доллары (по курсу марки).

Краткосрочные процентные ставки немецкой марки возросли, оправдав опасения, и это привело к тому, что выплата процентов по кредиту в 75 ОбО немецких марок превысила бы выплату в том случае, если бы процентные ставки оставались на уровне 10 марта. Хеджирование на фьючерсном рынке оказалось полным, так как обеспечило суммарную прибыль в 75 000 марок, за счет которой были компенсированы убытки на наличном рынке. Часть повышения процентных ставок является общей и для марки, и для евродоллара, и убытки на наличном рынке вследствие повышения ставок на 1% годовых хеджируются с помощью евродолларовых контрактов. Остальная часть размера повышения ставок (2% годовых) хеджируется с помощью стрэдла.

10 марта на фьючерсном рынке наблюдалось повышение курса немецкой марки по отношению к доллару на 4% в годовом исчислении (за период с июня по сентябрь), что соответствовало ожиданиям на 3-месячный период, начиная с 10 марта. К 1 мая повышение курса марки было уже 1%. Таким образом, на 10 марта разница в процентных ставках составила 4% годовых (в соответствии с паритетом процентных ставок) и отражала уровень процентной ставки немецкой марки (5% годовых) и евродоллара (9% годовых). К 1 мая соответствующая разница стала всего 2% годовых; рост ставки евродоллара до

10% сопровождался повышением ставки немецкой марки до 8% годовых. Продажа стрэдла на доллары (по курсу марки) принесла прибыль от фьючерсных контрактов (от падения темпа роста стоимости доллара), которая обеспечила компенсацию более быстрого роста процентных ставок немецкой марки по сравнению, с евродолларовыми процентными ставками.

В дополнение к фьючерсам на доллары (по курсу марки), предполагающим покупку или продажу долларов США за немецкие марки на LIFFE, существуют еще 4 фьючерсных контракта на другие валюты. Это контракты на фунты стерлингов, немецкие марки, швейцарские франки и иены. Все эти контракты оцениваются в долларах США, по курсу которого осуществляется торговля. Может возникнуть необходимость в хеджировании краткосрочного процентного риска в валюте, для которой на LIFFE нет специально разработанного контракта или торговля кдторой характеризуется низким уровнем ликвидности. Одна из возможностей в этом случае - узнать, есть ли контракты на данную валюту на других фьючерсных биржах, например, в Чикаго, Филадельфии или Монреале. Второй путь - использовать форвардный валютный своп.

Форвардные валютные свопы имеются на ряд валют, для которых нет финансовых фьючерсных контрактов. Форвардный валютный своп предполагает форвардную покупку валюты на один срок и продажу той же валюты на другой срок. Своп, следовательно, подобен фьючерсному стрэдлу, они оба предполагают будущую покупку в один срок и будущую продажу в другой (причем покупка необязательно предшествует продаже).

Форвардный валютный своп может заменить фьючерсный стрэдл в операции, показанной в примере 5, а именно в хеджировании краткосрочного процентного риска в валютах, для которых не имеется краткосрочных процентных фьючерсных контрактов.

Приложение

Спецификации

краткосрочного процентного

фьючерсного контракта на LIFFE

Единица торговли

500 000 ф. ст.1 000 000 долл. США

Месяцы поставки

Оба контракта - март, июнь, сентябрь, декабрь

Дата поставки

Оба контракта - первый рабочий день после последнего дня торговли контрактом

Последний день торговли контрактом

Третья средаДва рабочих дня

месяца поставкидо третьей среды

месяца поставки

Котировка

Оба контракта - 100,00 минус среднегодовая процентная ставка

Размер тика и его стоимость

0,01 (12,50 ф. ст.)0,01 (25 долл.)

Первоначальная маржа

1000 ф. ст.1000 долл.

Стандарт контракта

Оба контракта - наличный расчет, т. е. компенсация за отклонение установленных ставок от гарантированных, а не обеспечение депозитных средств

Примечание. Спецификации могут быть пересмотрены LIFFE.

Долгосрочные процентные фьючерсы

На Лондонской международной бирже финансовых фьючерсов (LIFFE) операции с финансовыми инструментами осуществляются на баде контрактов на долгосрочные и краткосрочные государственные облигации Великобритании, а также долгосрочные казначейские облигации США. Данные контракты в значительной степени различаются между собой и поэтому заслуживают отдельного рассмотрения. Однако существуют и общие для них принципы, которые здесь будут объяснены по большей части на примере одного контракта, с тем чтобы читатели сами могли продолжить анализ в отношении остальных.

Фьючерсные контракты на государственные облигации Великобритании и казначейские облигации США

Фьючерсные контракты на государственные облигации Великобритании (казначейские облигации США) представляют собой обязательства купить или продать указанные ценные бумаги в течение оговоренного срока. Существует ограниченное число облигаций, приемлемых для поставки во исполнение фьючерсных контрактов, и право выбора конкретной облигации принадлежит продавцу. Как правило, контракты не выдерживают до срока истечения, а закрывают путем заключения встречного контракта. Например, покупатель может закрыть срочную позицию, продав фьючерсы, число и срок поставки которых соответствуют ранее купленным. Предусмотрен наличный расчет по сделкам, призванный отражать изменения в цене контрактов между датами покупки и продажи. Фьючерсные контракты на британские долгосрочные государственные облигации базируются на условной облигации, приносящей 12% годового дохода (10% - для фьючерсов на британские краткосрочные облигации и 8% - для фьючерсов на

казначейские облигации США). Если контракт будет выдержан до срока исполнения, то облигации, поставляемые для расчета, должны приблизительно соответствовать этой условной ценной бумаге.

Лица, использующие финансовые фьючерсы в целях хеджирования, стремятся оградить от риска либо стоимость ценных бумаг, либо обусловленный ими поток денежных средств.

Хеджирование стоимости инвестиционного портфеля

Управляющие портфелями ценных бумаг могут опасаться повышения процентных ставок по долгосрочным государственным займам, что уменьшило бы цену облигаций, входящих в портфель. От этого можно застраховаться путем заключения фьючерсного контракта, выигрыш по которому в случае падения цен на облигации компенсировал бы убытки. Для этого следует продать фьючерсные контракты. Падение цен на облигации будет сопровождаться снижением цен на соответствующие фьючерсы. Если потери обусловлены уменьшением стоимости облигаций, то они могут быть компенсированы закрытием фьючерсной позиции. Фьючерсы можно будет купить по цене более низкой, чем та, по которой они были проданы. Другими словами, гарантированная цена продавца на месяц поставки будет превышать цену покупателя. Таким образом, фьючерсные позиции показывают чистую, прибыль, следовательно, выплачивается вариационная маржа.

Этот механизм можно проиллюстрировать на примере 1. Однако прежде чем перейти к примеру, необходимо остановиться на спецификации долгосрочных процентных фьючерсов, которые продаются и покупаются на LIFFE. Каждый контракт на долгосрочную облигацию имеет номинальную стоимость 50 000 ф. ст. (на краткосрочную - 100 000 ф. ст., на казначейскую облигацию США — 100 000 долл.). Цены контрактов выражаются в фунтах стерлингов (долларах) на 100 ф. ст. (долларов) номинальной стоимости. Цена условной долгосрочной облигации составит 100 при процентной ставке 12% годовых, превысит 100 при более низкой процентной ставке и, соответственно, будет меньше 100 - при более высокой. Для фьючерсных контрактов на британские краткосрочные государственные облигации и казначейские облигации США сохраняется то же соотношение. Тик, или минимально допустимое изменение цены, составляет Vs2 для фьючерсов на британские долгосрочные государственные облигации и казначей-

ские облигации США и Vet для фьючерсов на британские краткосрочные облигации. В примере 1 управляющий портфелем ценных бумаг имеет облигации, стоимость которых на 2 января составляет 1 млн. ф. ст. Его беспокоит возможность роста процентных ставок и обусловленного этим уменьшения стоимости облигаций. Он минимизирует риск путем продажи 20 фьючерсных контрактов на долгосрочные облигации.

Пример 1

Наличный рынок

2 января

Процентные ставки по облигациям со сроком погашения 20 лет составляют 12% годовых. Портфель, Содержащий долгосрочные облигации стоимостью в 1 млн. ф. ст., становится подверженным риску потерь в случае повышения процентных ставок.

15 февраля

Процентные ставки по облигациям со сроком 20 лет поднялись до 15%. Соответственно, стоимость портфеля сократилась до 850 000 ф. ст. (зта цифра может варьироваться в интервале от 800 000 до 1 млн. ф. ст. в зависимости от конкретных сроков погашения облигаций, входящих в портфель)

Имеют место убытки в 150 000 ф- ст. из-за уменьшения стоимости портфеля ценных бумаг.

Фьючерсный рынокУправляющий портфелем продает 20 мартовских фьючерсных контрактов. Фьючерсная цена составляет 100, отражая процентную ставку в 12% годовых.Фьючерсный рынокУправляющий портфелем продает 20 мартовских фьючерсных контрактов. Фьючерсная цена составляет 100, отражая процентную ставку в 12% годовых.Управляющий портфелем закрывает срочную позицию, купив 20 мартовских фьючерсных контрактов. Цена контрактов упала до 81з/32, отражая фьючерсную процентную ставку в 15% годовых.Управляющий портфелем закрывает срочную позицию, купив 20 мартовских фьючерсных контрактов. Цена контрактов упала до 81з/32, отражая фьючерсную процентную ставку в 15% годовых.Имеет место прибыль от фьючерсных контрактов в 189 000 ф. ст.Имеет место прибыль от фьючерсных контрактов в 189 000 ф. ст.Управляющий портфелем ценных бумаг провел более чем успешно операцию по компенсации убытков от снижения стоимости облигаций. Причина выигрыша заключается в том, что средний срок погашения облигаций, входящих в портфель, составляет менее 20 лет (в данном случае предполагается, что контракт основан на облигации со сроком погашения 20 лет, хотя этот срок может быть любым в пределах от 15 до 25 лет). Стоимость портфеля в меньшей степени реагирует на изменение процентных ставок по мере сокращения* среднего срока погашения. В связи с этим управляющий мог бы использовать

Фьючерсный рынок

Управляющий портфелем продает 20 мартовских фьючерсных контрактов. Фьючерсная цена составляет 100, отражая процентную ставку в 12% годовых.

Фьючерсный рынок

Управляющий портфелем продает 20 мартовских фьючерсных контрактов. Фьючерсная цена составляет 100, отражая процентную ставку в 12% годовых.

Управляющий портфелем закрывает срочную позицию, купив 20 мартовских фьючерсных контрактов. Цена контрактов упала до 81з/32, отражая фьючерсную процентную ставку в 15% годовых.

Управляющий портфелем закрывает срочную позицию, купив 20 мартовских фьючерсных контрактов. Цена контрактов упала до 81з/32, отражая фьючерсную процентную ставку в 15% годовых.

Имеет место прибыль от фьючерсных контрактов в 189 000 ф. ст.

Имеет место прибыль от фьючерсных контрактов в 189 000 ф. ст.

для хеджирования менее 20 контрактов. Подходящим числом было бы 16, особенно если иметь в виду, что при 20 контрактах в случае уменьшения процентных ставок убытки от фьючерсных операций превысили бы прибыль от увеличения стоимости портфеля.

Нестабильность процентных ставок и связанная с этим возможность уменьшения стоимости портфеля ценных бумаг являются постоянным источником беспокойства для управляющих. Поэтому фьючерсные контракты постоянно используются как средство защиты портфеля, и по мере закрытия одних срочных позиций открываются другие.

Хеджирование потока денежных средств

В данном случае приведем гипотетический пример. Допустим, управляющий финансами корпорации намеревается собрать определенную сумму денег путем продажи ценных бумаг с фиксированным купонным доходом. Его беспокоит возможность роста процентных ставок до совершения продажи. В этом случае накопление нужной суммы повлекло бы за собой в будущем больший объем денежных обязательств перед' держателями ценных бумаг.

Пример 2

Наличный рынок 2 январяКорпорация намеревается к 15 февраля накопить сумму в 1 млн. ф. ст. путем продажи облигаций без срока погашения. Процентные ставки по бессрочным облигациям составляют 12% годовых. Управляющий финансами хочет быть уверен, что расходы по обслуживанию долга не превысят 120 000 ф. ст. в год.15 февраляПроцентные ставки по бессрочным облигациям выросли до 15% годовых.Наличный рынок 2 январяКорпорация намеревается к 15 февраля накопить сумму в 1 млн. ф. ст. путем продажи облигаций без срока погашения. Процентные ставки по бессрочным облигациям составляют 12% годовых. Управляющий финансами хочет быть уверен, что расходы по обслуживанию долга не превысят 120 000 ф. ст. в год.15 февраляПроцентные ставки по бессрочным облигациям выросли до 15% годовых.Фьючерсный рынокУправляющий финансами продает 20 мартовских фьючерсных контрактов на долгосрочные облигации. Фьючерсная цена составляет 100 в соответствии с процентной ставкой по облигациям со сроком погашения 20 лет - 12% годовых.Фьючерсный рынокУправляющий финансами продает 20 мартовских фьючерсных контрактов на долгосрочные облигации. Фьючерсная цена составляет 100 в соответствии с процентной ставкой по облигациям со сроком погашения 20 лет - 12% годовых.Управляющий финансами закрывает срочную позицию, купив 20 соответствующих мартовских фьючерсных контрактов. Фьючерсная цена составляет 813/зг в соответствии с фьючерсной процентной ставкой 15% годовых.Управляющий финансами закрывает срочную позицию, купив 20 соответствующих мартовских фьючерсных контрактов. Фьючерсная цена составляет 813/зг в соответствии с фьючерсной процентной ставкой 15% годовых.

Наличный рынок 2 января

Корпорация намеревается к 15 февраля накопить сумму в 1 млн. ф. ст. путем продажи облигаций без срока погашения. Процентные ставки по бессрочным облигациям составляют 12% годовых. Управляющий финансами хочет быть уверен, что расходы по обслуживанию долга не превысят 120 000 ф. ст. в год.

15 февраля

Процентные ставки по бессрочным облигациям выросли до 15% годовых.

Наличный рынок 2 января

Корпорация намеревается к 15 февраля накопить сумму в 1 млн. ф. ст. путем продажи облигаций без срока погашения. Процентные ставки по бессрочным облигациям составляют 12% годовых. Управляющий финансами хочет быть уверен, что расходы по обслуживанию долга не превысят 120 000 ф. ст. в год.

15 февраля

Процентные ставки по бессрочным облигациям выросли до 15% годовых.

Фьючерсный рынок

Управляющий финансами продает 20 мартовских фьючерсных контрактов на долгосрочные облигации. Фьючерсная цена составляет 100 в соответствии с процентной ставкой по облигациям со сроком погашения 20 лет - 12% годовых.

Фьючерсный рынок

Управляющий финансами продает 20 мартовских фьючерсных контрактов на долгосрочные облигации. Фьючерсная цена составляет 100 в соответствии с процентной ставкой по облигациям со сроком погашения 20 лет - 12% годовых.

Управляющий финансами закрывает срочную позицию, купив 20 соответствующих мартовских фьючерсных контрактов. Фьючерсная цена составляет 813/зг в соответствии с фьючерсной процентной ставкой 15% годовых.

Управляющий финансами закрывает срочную позицию, купив 20 соответствующих мартовских фьючерсных контрактов. Фьючерсная цена составляет 813/зг в соответствии с фьючерсной процентной ставкой 15% годовых.

Расходы по обслуживанию Прибыль от фьючерсных контрак- долга в 1 млн. ф. ст. состав- тов достигает 189 000 ф. ст. ляют 150 000 ф. ст. в год.

Управляющий финансами корпорации может использовать прибыль от фьючерсных контрактов в 189 000 ф. ст. для сокращения потребности в кредите с 1 млн. до 811 000 ф. ст. и, таким образом, уменьшить ежегодные расходы по обслуживанию долга до 121 650 ф. ст. Особенно удачным для хеджирования была бы прибыль от операций на фьючерсном рынке в размере 200 000 ф. ст. В этом случае сумма, необходимая для обслуживания долга, не превышала бы 120 000 ф. ст. в год. Прибыль от фьючерсных контрактов составила менее 200 000 ф. ст. ввиду того, что условная облигация в данном примере имеет срок погашения 20 лет, и только цена бессрочных облигаций меняется пропорционально изменению процентных ставок. Более эффективным было бы использовать 21 контракт, так как в этом случае прибыль составила бы около 198 500 ф. ст.

И в примере 1, и в примере 2 хеджер имеет возможность определить необходимое число фьючерсных контрактов (соответственно, 16 и 21), прежде чем заключить эти . контракты. Отношение стоимости необходимых фьючерсных контрактов к сумме хеджируемых активов или пассивов называется коэффициентом хеджирования. Однако даже при правильном коэффициенте хеджирования оно не всегда бывает оптимальным. Это происходит в том случае, если изменения процентных ставок на наличном и фьючерсном рынках неодинаковы. Однако этот базисный риск гораздо меньше прямого риска от незащищенных позиций, так как соотношение процентных ставок на наличном и фьючерсном рынках подвержено меньшим колебаниям, чем сами процентные ставки на наличном рынке.

Поставка ценных бумаг

Поставка облигаций может осуществляться в марте, июне, сентябре и декабре. Конкретную дату выбирает продавец. В соответствии с условиями фьючерсного контракта поставляются британские долгосрочные государственные облигации, до срока погашения которых осталось от 15 до 25 лет, британские краткосрочные государственные облигации (от 3 до 4,5 лет) и казначейские облигации США (свыше 15 лет). Продавец также определяет, какая именно облигация будет поставлена.

Коэффициент пересчета

Коэффициент пересчета будет рассмотрен применительно к фьючерсным контрактам на британские долгосрочные государственные облигации. Однако приведенные ниже закономерности распространяются и на два других типа контрактов.

Каждый контракт на долгосрочные облигации имеет номинальную стоимость 50 000 ф. ст. Соответственно, номинал облигаций, поставленных во исполнение контракта, должен быть равен 50 000 ф. ст. Однако облигации с одинаковой номинальной стоимостью могут иметь различную рыночную цену. Так, рыночная цена облигации с купонным доходом в 12% годовых будет выше, чем у облигации того же номинала с купонным доходом в 10% годовых. 12-процентная облигация номинальной стоимостью в 50 000 ф. ст. приносит доход 6000 ф. ст. в год, а 10-процентная - 5000 ф. ст. Рыночная стоимость облигации зависит от ее доходности. Если продавец поставляет облигации с высоким доходом, то он рассчитывает получить за них больше денег, чем за облигации с низким доходом. Это обеспечивается за счет использования коэффициента пересчета при определении суммы, которую покупатель должен уплатить. Необходимая корректировка вносится путем умножения фьючерсной цены на коэффициент пересчета.

Чтобы вычислить коэффициент пересчета долгосрочной облигации, нужно определить цену, которую она бы имела, если бы приносила годовой брутто-доход в размере 12%. Эта цена затем делится на номинальную стоимость, и в результате получается коэффициент пересчета. Высокодоходные облигации имеют большой коэффициент пересчета и, соответственно, дороже облигаций с низкой доходностью.

Если бы облигации были бессрочными, то коэффициент пересчета равнялся бы соотношению процентных ставок. Так, коэффициент пересчета 15-процентной бессрочной облигации составил бы 1,25, так как годовой доход в размере 15% увеличивал бы ее стоимость по отношению к 12-процентной облигации на 25%. Однако большинство облигаций имеют срок погашения, как и условная облигация, лежащая в основе фьючерсного контракта. По этой причине коэффициент пересчета не равен соотношению процентных ставок, причем по мере приближения срока погашения разница между ними сокращается. Это можно проиллюстрировать на примере облигаций, до срока погашения которых остался 1 год. В таких случаях разница в стоимости облигаций приблизительно равна разнице в их доходности. В вышеприведенном примере последняя составляет 1500 ф. ст. (15% годовых с 50 000 ф. ст. минус 12% годовых

с 50 000 ф. ст.), т. е. 3% от номинальной стоимости, что гораздо меньше, чем у бессрочных облигаций (25%).

Цена поставки облигации

Фьючерсная цена, исходя из которой производится итоговый расчет, называется расчетной ценой. Это рыночная цена LIFFE на 11 часов утра за два рабочих, дня До поставки. Чистая цена, указываемая в счете-фактуре, получается при умножении расчетной цены на коэффициент пересчета. Окончательная же сумма, которую должен заплатить покупатель, или цена поставки облигации, образуется при прибавлении к основной цене процентного дохода по облигации. Цена поставки облигации, как правило, отличается от ее рыночной стоимости.

Наиболее выгодная для поставки облигация

Право выбора облигации, поставляемой во исполнение контракта, принадлежит продавцу. В его интересах выбрать такую облигацию, цена поставки которой как можно больше превысит рыночную цену. Если же цена поставки облигации ниже рыночной цены, то продавцу выгодно, чтобы маржа была минимальной.

Арбитраж "кэш энд кэрри"

Здесь речь пойдет об одновременной покупке облигаций за наличные и продаже фьючерсных контрактов. Если по истечении срока контракта цена поставки облигации, включающая процентный доход, превысит цену покупки и расходы на финансирование, то будет получена прибыль от арбитража. Арбитражеры могут покупать финансовые инструменты за наличные, одновременно гарантируя себе прибыль путем продажи фьючерсных контрактов. Покупка спот и продажа фьючерсов вызывает повышение наличных цен и снижение фьючерсных, тем самым практически сводя на нет возможность получения прибыли от арбитража. Деятельность арбитражеров способствует возникновению такой ситуации, при которой размер прибыли (или убытков) определяется тем, насколько расходы по финансированию долгосрочной позиции больше (или, соответственно, меньше) текущего дохода по облигации. Если теку-

щий доход по облигации меньше расходов на финансирование, то наличная цена будет ниже фьючерсной, поскольку определенный доход от прироста капитала будет необходим для компенсации расходов на финансирование.

Таким образом, арбитраж "кэш энд кэрри" способствует тому, чтобы разрыв между наличными и фьючерсными ценами был незначительным, причем соотношение между ними зависит от расходов на финансирование. Поскольку арбитражеры получат наибольшую Прибыль, используя ту облигацию, которую продавцу выгоднее всего поставить, то именно ее стоимость отражается в - счете-фактуре при истечении сроков фьючерсных контрактов. Это означает, что и сама фьючерсная цена основывается на наиболее выгодной для поставки облигации (так как коэффициент пересчета не зависит от наличной и фьючерсной цен, то соотношение между ценой наиболее выгодной облигации и ценой поставки облигации, указываемой в счете-фактуре, будет соответствовать соотношению между ценой данной облигации и фьючерсной ценой).

Ввиду близкого соответствия между фьючерсной цейой и ценой, наиболее выгодной для поставки облигации, фьючерсный контракт также приобретает характеристики этой облигации в отношении купонного дохода и срока погашения (с поправкой на коэффициент пересчета). Соответственно, именно эта облигация наиболее эффективно хеджируется фьючерсным контрактом. Однако изменения наличных цен могут стать причиной смены наиболее выгодной для поставки облигации. Переход от одной облигации к другой изменит характеристики фьючерсов и несколько уменьшит эффективность хеджирования первоначальной облигации. Фактически арбитраж "кэш энд кэрри" способствует смене наиболее выгодной для поставки облигации, так как повышенный спрос на нее ведет к росту цены, тем самым делая данную облигацию менее привлекательной для продавца фьючерсных контрактов.

Базис

Рыночная цена облигации состоит из двух компонентов - чистой цены и процентного дохода. Последний предполагает право на получение процентов, начисленных со времени их последней выплаты. Покупатель облигации получает проценты, накопленные за то время, пока держателем облигации был продавец. Соответственно, цена облигации будет включать компенсацию за эти проценты. Остававшаяся часть цены облигации называется чистой ценой.

Если разделить чистую цену, соответствующую номиналу в 100 ф. ст., на коэффициент пересчета, то получится цена, сравнимая с фьючерсной. Разница между ценой, вычисленной таким образом, и фьючерсной ценой, называется базисом. Для наиболее выгодной для поставки облигации базис определяется как разница между текущим доходом по облигации и процентами, выплаченными в счет покрытия расходов по финансированию ее покупки. По мере приближения срока истечения фьючерсного контракта базис стремится к нулю, так как уменьшается период выплаты и получения дохода, и, соответственно, денежный эквивалент разницы в процентных ставках сокращается до нуля.

Например, предположим, что сейчас 2 октября и только что был продан декабрьский фьючерсный контракт на долгосрочные облигации. Эта продажа - часть арбитражной операции. Расходы по финансированию превышают текущий доход, а значит, арбитражер, пользуясь правом выбора даты поставки, предпочтет самый ранний срок (1 декабря), потому что дальнейшее держание облигации принесет убытки. Фьючерсная цена при данйых обстоятельствах будет выше наличной.

Если известны чистая цена наиболее выгодной для поставки облигации (121,00), коэффициент пересчета (1,1) и фьючерсная цена (112,00), то можно рассчитать базис:

Базис = ру - 112 = -2.

Рис. 10.1 иллюстрирует уменьшение базиса с течением времени.

Рис. 10.1. Ожидаемое уменьшение базисас течением времени

’ Итак, с течением времени базис меняется. Это означает, что цена, которую хеджер стремится гарантировать, может отличаться от наличной цены в момент покупки фьючерсных контрактов. Чем больше промежуток времени между открыта- см и закрытием фьючерсной позиции, тем выше будет ожидаемая гарантированная цена. При закрытии позиции немногим позже 2 октября она будет близка к наличной цене, а незадолго до 1 декабря - к фьючерсной цене, оговоренной в контракте.

Держатель фьючерсного контракта может дождаться срока его исполнения. В этом случае ему гарантирована возможность продать или купить наиболее выгодную для поставки облигацию по установленной цене. В большинстве случаев, однако, позиции по фьючерсным контрактам закрываются до срока его истечения. Это может объясняться тем, что хеджируемая сделка не приходится на месяц поставки, или же тем, что финансовый инструмент (объект купли-продажи) не является наиболее выгодной для поставки облигацией. Если же объект купли-продажи - наиболее выгодная для поставки облигация, то зафиксированная цена будет где-то в пределах между текущей наличной и фьючерсной ценой.

Если хеджирование будет осуществляться в середине периода между настоящим моментом и сроком истечения контракта, то гарантированная цена будет представлять собой среднее арифметическое от наличной и фьючерсной цен. Если же пройдет только четверть этого периода, то гарантированная цена будет складываться на з/4 из наличной цены и на 1/4 из фьючерсной цены.

Если речь идет не о наиболее выгодной для поставки облигации, то разница в стоимости данной облигации и наиболее выгодной для поставки также повлияет на базис. Изменения относительных цен этих двух облигаций вызовут изменения базиса.

Потоки денежных средств

Важно разобраться, какой тип потоков денежных средств может влиять на формирование цены наиболее выгодной для поставки облигации в соответствии с закономерностями, отраженными на рис. 10.1. Рассмотрим два противоположных варианта.

Вариант 1. Предположим, что фьючерсная цена соответствует ожидаемой, и ожидания оказываются верными. В этом случае наличная цена облигации будет со временем меняться, а фьючерсная ~ останется неизменной. Если изменение цены

будет иметь характер линейной зависимости, то линия на рис. 10.1 будет показывать наличную цену облигации в каждый момент времени.

Вариант 2. Допустим, что неизменной остается наличная цена (и это соответствует ожидаемому). В этом случае фьючерсная цена не выражает собой ожидаемой цены, а основывается на наличной цене, текущем доходе и расходах на финансирование. Когда бы ни был исполнен контракт, выплачивается та же наличная цена. Однако фьючерсная цена изменяется во времени, приближаясь к наличной, и становится равной ей при истечении срока контракта. Это предполагает выплату (или получение) вариационной маржи. Наличная цена и вариационная маржа в сумме дают цену, обусловленную наличной и исходной фьючерсной ценой, ту самую цену, которая на рисунке представлена прямой линией между наличной и исходной фьючерсной ценой в момент заключения контракта. Так что, если бы контракт был выдержан до срока исполнения, разница между исходной фьючерсной и неизменившейся наличной ценой была бы выплачена (или получена) в форме вариационной маржи.

Базисный риск

Как уже говорилось, базис - разница между фьючерсной ценой и ценой, производной от наличной, — выражает соотношение между расходами на финансирование и доходом по облигации. Изменение процентных ставок на ссуду, взятую для финансирования покупки облигации при арбитражных операциях, повлияет на базис. Такое изменение базиса уменьшает эффективность хеджирования: происходит отклонение от графика, изображенного на рис. 10.1. Возможность таких изменений называется базисным риском. Если объект хеджирования — наиболее выгодная для поставки облигация, то базисный риск невелик. Если же хеджируется иной финансовый инструмент, то базисный риск тем выше, чем в большей мере характеристики данного инструмента отличаются от наиболее выгодной для поставки облигации. В этом случае к риску, возникающему из-за возможных изменений расходов на финансирование, добавляется риск, связанный с изменением соотношения цен хеджируемого финансового инструмента и наиболее выгодной для поставки облигации. Если базисный риск настолько велик, что не существует тесной связи между изменениями фьючерсной цены и цены хеджируемого инструмента, то это означает, что данный фьючерсный контракт не подходит для целей хеджирования.

Модель хеджирования

Хеджер должен принять решение относительно числа контрактов, которое требуется для осуществления намеченного плана. При хеджировании наиболее выгодной для поставки облигации это легко вычислить:

Число контрактовЧисло контрактовНоминальная стоимость облигации X Коэффициент пересчета

Число контрактов

Число контрактов

Номинальная стоимость контракта

Умножение на коэффициент пересчета необходимо для корректировки разницы в цене между наиболее выгодной для поставки облигацией и условной облигацией (с купонным доходом 12% годовых), лежащей в основе контракта. (Следует помнить, что соответствующий размер купонного дохода для фьючерсов на британские краткосрочные гоеударственн'ые облигации составляет 10% годовых, а на казначейские облигации США - 8% годовых.) При учетной ставке в 12% цена условной облигации равна ее номиналу; цена облигации с купонным доходом больше 12% - выше номинала, меньше 12% - ниже номинала. Облигация номиналом 100 ф. ст. с купонным доходом более 12% годовых стоит дороже, чем облигация номиналом 100 ф. ст. с купоном в 12% годовых. Из этого вытекает, что облигация с более высокой доходностью имеет и большую стоимость, для хеджирования которой соответственно потребуется большее число фьючерсных контрактов.

Предположим, что в декабре 1985 г. самой выгодной для поставки краткосрочной облигацией была британская казначейская облигация с купонным доходом 121/2%, сроком погашения в 1990 г. и коэффициентом пересчета 1,0858888. Если хеджируется номинал этой облигации в 10 млн. ф. ст., то нужное число контрактов определяется так:

контрактов = 10 00°-°--—Ф' СТ' X 1,0858888 = 108,58888.

100 000 ф. ст.

Таким образом, хеджер использовал бы 108 или 109 фьючерсных контрактов на краткосрочные облигации для покрытия риска.

При хеджировании облигаций, отличных от наиболее выгодной для поставки, надо принимать во внимание относительную изменчивость их цен. Последнюю можно определить вычислив денежный эквивалент изменения дохода по облигации

на 1% (на 100 ф. ст. номинальной стоимости). Если хеджируемая облигация характеризуется большей изменчивостью цены, чем наиболее выгодная для поставки, то потребуется, .соответственно, большее число контрактов, и наоборот. Относительная изменчивость цены учитывается при определении числа необходимых для хеджирования контрактов, и формула приобретает следующий вид:

Номинальная

стоимостьКоэффициент

Число контрактовЧисло контрактовоблигациипересчета наиболее Относительная

Число контрактов

Число контрактов

“ Х ВЫГОДНОЙ ДЛЯ X изменчивость Номинальнаяпоставки облигации цеиы

стоимость контракта

То есть, если денежный эквивалент изменения дохода на 1% (на 100 ф. ст. номинальной стоимости) будет равен 5 ф. ст. для хеджируемой облигации и 3,50 ф. ст. - для наиболее выгодной для поставки, то число контрактов, требующееся для хеджирования облигации номиналом в 10 млн. ф. ст., рассчитывается так:

ЧислоконтрактовЧислоконтрактов= 155,13.= 155,13.10 000 000 ф. ст. х 10858888 х_5_

Числоконтрактов

Числоконтрактов

= 155,13.

= 155,13.

100 000 ф. ст.3,5

Таким образом, в данном случае потребуется 155 контрактов. Такое большое число контрактов необходимо для того, чтобы прибыль или убытки на фьючерсном рынке уравновесили бы убытки или прибыль на наличном. Без поправки на относительную изменчивость цены только 3,50 ф. ст. из каждых 5 фунтов при изменении цен будут застрахованы. Следует обратить внимание на то, что разница между коэффициентами пересчета хеджируемой и наиболее -выгодной для поставки облигации отражается на относительной изменчивости цены. Высокий коэффициент пересчета (на 100 ф. ст. номинала) свойствен относительно дорогим облигациям, а их цены подвержены большим колебаниям при изменении процентных ставок (и наоборот, если коэффициент пересчета низкий).

Колебания относительной изменчивости ценЬ1 могут уменьшить эффективность хеджирования. Это происходит, если относительная изменчивость цены в период хеджирования отличается от предсказанной на основе предшествующих наблюдений. Однако несмотря на возможное негативное влияние вышеуказанного фактора, равно как и базисного риска, следует иметь в виду, что неоптимальная защита от риска все же лучше, чем отсутствие таковой вообще. Кроме того, при хеджиро-

вании портфелей, состоящих из различных ценных бумаг, недостатки хеджирования отдельных облигаций, как правило, уравновешиваются.

Фьючерсные контракты на британские гисударсч венные облигации могут использоваться для хеджирования иных облигаций в фунтах стерлингов, однако чем в большей степени различаются между собой хеджируемая и наиболее выгодная для поставки облигация, тем меньше эффективность защиты от риска.

Приложение

Спецификации долгосрочных процентных фьючерсных контрактов на LIFFE

Контракты на краткосрочные британские государственные облигации

Контракты на долгосрочные британские государственные облигации

Контракты на долгосрочные казначейские облигаций США

Единица торговли

Условная краткосрочная британская государственная облигация номинальной стоимостью 100 000 ф. ст.

Условная долгосрочная британская государственная облигация номинальной стоимостью 50 000 ф. ст.

Условная казначейская облигация США номинальной стоимостью 100 000 долл.

Месяц поставки

По всем типам контрактов - март, июнь, декабрь

сентябрь,

День поставки

По всем типам контрактов - любой рабочий день в течение месяца поставки (по выбору продавца)

Котировка

За 100 ф. ст. номинала

За 100 ф. ст. номинала

За 100 долл, номинала

Размер тика и его стоимость

1/б4 (5,625 ф. ст.)

1/32 (15,625 ф. ст.)

1/зг (31,25 долл.)

Первоначальная маржа

1000 ф. ст.

1000 ф. ст.

1250 долл.

Стандарт контракта

Облигации, до срока погашения которых осталось . 3-4,5 года, номиналом, кратным 100 000 ф. ст. (существуют определенные ограничения)

Облигации, до до срока погашения которых осталось 15—25 лет, номиналом, кратным 50 000 ф. ст. (существуют определенные ограничения)

Облигации, до до срока погашения которых осталось не менее 15 лет, номиналом, кратным 100 000 долл, (существуют определенные ограничения)

Примечание. Спецификации могут быть пересмотрены LIFFE.

С момента написания данной книги на LIFFE появились фьючерсные контракты на японские государственные облигации.

Фьючерсные контракты на обыкновенные акции

В мае 1984 г. на LIFFE впервые был заключен фьючерсный контракт, котирующийся на основе фондового индекса, а именно, фондового индекса "Financial Times" (FTSE 100). При использовании фьючерсных контрактов, котирующихся на базе фондового индекса FTSE 100, для минимизации риска на фондовом рынке расчет делается на то, что убытки, понесенные в результате изменения цен на акции, будут уравновешены прибылью от параллельного изменения цен на фьючерсы. Инвестор может быть обеспокоен возможностью падения цен на его акции. Он может уменьшить риск сокращения стоимости портфеля путем открытия фьючерсной позиции, которая бы обеспечила ему прибыль в случае падения цен на акции. С этой целью инвестор может открыть короткую позицию по фьючерсным контрактам на индекс FTSE 100. Таким образом, он гарантирует условную цену продажи некоторого числа акций на определенную дату в будущем. Если цены на акции упадут, а следом за ними и цены на -соответствующие фьючерсы, то условная цена покупки акций при наступлении вышеупомянутой даты будет ниже гарантированной условной цены продажи. Инвестор может закрыть короткую позицию путем открытия длинной по такому же числу контрактов.

Разница между ценой продажи и ценой покупки выплачивается денежными средствами в форме вариационной маржи. Прибыль по фьючерсным контрактам можно получать ежедневно в соответствии с текущими изменениями фьючерсных цен (такая практика называется "корректировкой по рынку"). Если же цены на акции повысятся, то инвестор выиграет на

увеличении стоимости портфеля, но проиграет на фьючерсном рынке. Но в любом случае риск потерь от колебания стоимости портфеля будет уменьшен.

Контракты на индекс FTSE 100

Фьючерсный контракт на индекс FTSE 100 - это условное обязательство купить или продать определенное число акций в установленный день в будущем по цене, зафиксированной в момент заключения контракта. В основе контракта лежит корзина акций 100 компаний. За немногими исключениями, это крупнейшие компании Соединенного Королевства. Вклад каждой компании в итоговое значение показателя взвешивается пропорционально ее размеру. Базовая рыночная стоимость фондового индекса FTSE 100 на 3 января 1984 г. была принята за 1000. Стоимость каждого фьючерсного контракта обрдзуется по следующему правилу - стоимость каждого полного индексного пункта составляет 25 ф. ст. (так, 3 января 1984 г. стоимость контракта составляла 25 000 ф. ст.).

Существуют только 4 дня поставки каждый год. Днем поставки является первый рабочий день биржи, следующий за последним рабочим днем в марте, июце, сентябре и декабре.

Котировка фьючерсных контрактов на индекс FTSE 100 производится посредством деления значения индекса на 10. То есть, если ожидается, что на день поставки в декабре 1985 г. индекс будет равен 1120, то цена фьючерсного контракта на данный месяц составит 112. Размер тика - минимально допустимого на LIFFE изменения цены - составляет 0,05, что соответствует 0,5 индексного пункта FTSE 100 и в денежном выражении равно 12,50 ф. ст.

Использование фьючерсных контрактов для минимизации риска падения цен на акции не влечет за собой внесения каких-либо изменений в первоначальный портфель. Поэтому этот способ предпочтительнее других, предусматривающих изменение состава портфеля (например, продажу его части). Кроме того, фьючерсные сделки отражаются на внебалансовых счетах.

Пример 1 ,

В этом примере держатель портфеля ценных бумаг опасается общего падения цен на обыкновенные акции и стремится избежать уменьшения стоимости своего портфеля.

Наличный рынок 5 апреляДержатель сбалансированного портфеля обыкновенных акций стоимостью в 500 000 ф. ст. опасается падения цен на акции. В настоящий момент индекс FTSE 100 составляет 1000.Наличный рынок 5 апреляДержатель сбалансированного портфеля обыкновенных акций стоимостью в 500 000 ф. ст. опасается падения цен на акции. В настоящий момент индекс FTSE 100 составляет 1000.Фьючерсный рынокОн продает 20 фьючерсных контрактов на индекс FTS£ 100 на июнь по цене 100 за один контракт. Таким образом, он взял на себя обязательство совершить условную продажу акций на 500 000 ф. ст. в июньский день поставки по ценам на 5 апреля, когда индекс FTSE 100 был равен 1000.Фьючерсный рынокОн продает 20 фьючерсных контрактов на индекс FTS£ 100 на июнь по цене 100 за один контракт. Таким образом, он взял на себя обязательство совершить условную продажу акций на 500 000 ф. ст. в июньский день поставки по ценам на 5 апреля, когда индекс FTSE 100 был равен 1000.10 маяИндекс FTSE 100 упал до 950. Соответственно, стоимость портфеля сократилась до 475 ф. ст.10 маяИндекс FTSE 100 упал до 950. Соответственно, стоимость портфеля сократилась до 475 ф. ст.Убытки от уменьшения стоимости портфеля ~ 25 000 ф. ст.Убытки от уменьшения стоимости портфеля ~ 25 000 ф. ст.Держатель портфеля закрывает фьючерсную позицию путем покупки 20 фьючерсов на июнь по цене 95. При этом условная цена покупки каждого контракта на 5 пунктов ниже цены продажи. Держатель портфеля получает прибыль в размере 100 тиков на каждый из 20 контрактов.

Наличный рынок 5 апреля

Держатель сбалансированного портфеля обыкновенных акций стоимостью в 500 000 ф. ст. опасается падения цен на акции. В настоящий момент индекс FTSE 100 составляет 1000.

Наличный рынок 5 апреля

Держатель сбалансированного портфеля обыкновенных акций стоимостью в 500 000 ф. ст. опасается падения цен на акции. В настоящий момент индекс FTSE 100 составляет 1000.

Фьючерсный рынок

Он продает 20 фьючерсных контрактов на индекс FTS£ 100 на июнь по цене 100 за один контракт. Таким образом, он взял на себя обязательство совершить условную продажу акций на 500 000 ф. ст. в июньский день поставки по ценам на 5 апреля, когда индекс FTSE 100 был равен 1000.

Фьючерсный рынок

Он продает 20 фьючерсных контрактов на индекс FTS£ 100 на июнь по цене 100 за один контракт. Таким образом, он взял на себя обязательство совершить условную продажу акций на 500 000 ф. ст. в июньский день поставки по ценам на 5 апреля, когда индекс FTSE 100 был равен 1000.

10 мая

Индекс FTSE 100 упал до 950. Соответственно, стоимость портфеля сократилась до 475 ф. ст.

10 мая

Индекс FTSE 100 упал до 950. Соответственно, стоимость портфеля сократилась до 475 ф. ст.

Убытки от уменьшения стоимости портфеля ~ 25 000 ф. ст.

Убытки от уменьшения стоимости портфеля ~ 25 000 ф. ст.

Прибыль от операций на фьючерсном рынке - 25 000 ф. ст. (100 х х 20 х 12,50 ф. ст.).

Возможно, к 10 мая держатель портфеля почувствует, что падение цен на акции прекратилось, и примет решение закрыть фьючерсную позицию. Если же он захочет на постоянной основе застраховаться от неблагоприятных изменений на рынке, то он сможет постоянно поддерживать фьючерсную позицию, возобновляя контракты по мере наступления срока исполнения. Такая стратегия способствует уменьшению колебаний стоимости портфеля ценных бумаг. Если бы в примере 1 индекс FTSE 100 вырос, то прибыль на наличном рынке компенсировала бы убытки на фьючерсном.

Пример 2

Данный пример иллюстрирует использование длинной срочной позиции в цеЛях хеджирования. В рассматриваемом случае управляющий фондом рассчитывает 10 января получить 1 млн. ф. ст. и купить на эти деньги сбалансированный портфель акций британских компаний. До получения денег остался 1 месяц, и он опасается, что цены на акции возрастут до 10 января.

Наличный рынок 10 декабряУправляющий фондом рассчитывает получить 10 января сумму в 1 млн. ф. ст. В настоящее время индекс FTSE 100 составляет 1100. Управляющий опасается его повышения.10 январяФондовый индекс FTSE 100 стал равен 1150.Наличный рынок 10 декабряУправляющий фондом рассчитывает получить 10 января сумму в 1 млн. ф. ст. В настоящее время индекс FTSE 100 составляет 1100. Управляющий опасается его повышения.10 январяФондовый индекс FTSE 100 стал равен 1150.Фьючерсный рынокОн покупает 36 фьючерсных контрактов на март по цене 110. Тем самым он берет на себя условное обязательство в установленный день заплатить за акции 990 000 ф. ст. (36 х 27 500 ф. ст.).Фьючерсный рынокОн покупает 36 фьючерсных контрактов на март по цене 110. Тем самым он берет на себя условное обязательство в установленный день заплатить за акции 990 000 ф. ст. (36 х 27 500 ф. ст.).Управляющий закрывает позицию, продав 36 фьючерсных контрактов на март по цене 114. Таким образом, он условно гарантирует себе получение суммы в 1 026 000 ф. ст. (36 х 28 500 ф. ст.) по наступлении срока исполнения контрактов.Управляющий закрывает позицию, продав 36 фьючерсных контрактов на март по цене 114. Таким образом, он условно гарантирует себе получение суммы в 1 026 000 ф. ст. (36 х 28 500 ф. ст.) по наступлении срока исполнения контрактов.Управляющему дополнительно потребуется сумма в 45 455 ф. ст., чтобы купить то число акций, которое он мог приобрести 10 декабря на 1 млн. ф. ст.Управляющему дополнительно потребуется сумма в 45 455 ф. ст., чтобы купить то число акций, которое он мог приобрести 10 декабря на 1 млн. ф. ст.Прибыль от операций на фьючерсном рынке составит 36 000 ф. ст.Прибыль от операций на фьючерсном рынке составит 36 000 ф. ст.

Наличный рынок 10 декабря

Управляющий фондом рассчитывает получить 10 января сумму в 1 млн. ф. ст. В настоящее время индекс FTSE 100 составляет 1100. Управляющий опасается его повышения.

10 января

Фондовый индекс FTSE 100 стал равен 1150.

Наличный рынок 10 декабря

Управляющий фондом рассчитывает получить 10 января сумму в 1 млн. ф. ст. В настоящее время индекс FTSE 100 составляет 1100. Управляющий опасается его повышения.

10 января

Фондовый индекс FTSE 100 стал равен 1150.

Фьючерсный рынок

Он покупает 36 фьючерсных контрактов на март по цене 110. Тем самым он берет на себя условное обязательство в установленный день заплатить за акции 990 000 ф. ст. (36 х 27 500 ф. ст.).

Фьючерсный рынок

Он покупает 36 фьючерсных контрактов на март по цене 110. Тем самым он берет на себя условное обязательство в установленный день заплатить за акции 990 000 ф. ст. (36 х 27 500 ф. ст.).

Управляющий закрывает позицию, продав 36 фьючерсных контрактов на март по цене 114. Таким образом, он условно гарантирует себе получение суммы в 1 026 000 ф. ст. (36 х 28 500 ф. ст.) по наступлении срока исполнения контрактов.

Управляющий закрывает позицию, продав 36 фьючерсных контрактов на март по цене 114. Таким образом, он условно гарантирует себе получение суммы в 1 026 000 ф. ст. (36 х 28 500 ф. ст.) по наступлении срока исполнения контрактов.

Управляющему дополнительно потребуется сумма в 45 455 ф. ст., чтобы купить то число акций, которое он мог приобрести 10 декабря на 1 млн. ф. ст.

Управляющему дополнительно потребуется сумма в 45 455 ф. ст., чтобы купить то число акций, которое он мог приобрести 10 декабря на 1 млн. ф. ст.

Прибыль от операций на фьючерсном рынке составит 36 000 ф. ст.

Прибыль от операций на фьючерсном рынке составит 36 000 ф. ст.

В данном случае хеджирование оказалось неполным, так как не было точного соответствия между изменением фьючерсных и наличных.цен. Иными словами, имело место изменение базисного соотношения, т. е. соотношения между значением индекса на рынке спот и фьючерсных цен; первоначально это соотношение было равно нулю. Естественно, если бы базис изменился таким образом, что фьючерсные цены превысили наличные, прибыль от операций на фьючерсном рынке также превысила бы сумму, необходимую для хеджирования.

Перекрестное хеджирование

Перекрестным хеджированием называется использование фьючерсных контрактов на один финансовый инструмент для страхования рисков по другому инструменту. Например, 3-месячные стерлинговые депозитные сертификаты можно хеджировать процентными фьючерсами по 3-месячным стерлинговым депозитам, или же для минимизации риска, возникающего вследствие возможных колебаний цен на определенные акции, можно использовать фьючерсные контракты на индекс FTSE 100. Перекрестное хеджирование подвержено

Фьючерсные контракты на обыкновенные акции 129 большему базисному риску, и существует предел, по достижении которого этот риск становится неприемлемым. Базисный риск можно измерить корреляцией цен на наличном и фьючерсном рынках. Чем коэффициент корреляции ближе к единице, тем теснее связь динамики цен на соответствующие финансовые инструменты. Коэффициент корреляции, равный единице, показывает, что изменения цен на данные инструменты в пинямикр были хопоттто гпгпятмны nnvr с другом и фьючерсные контракты могли быть успешно использованы для хеджирования. Это также означает, что базисный риск в прошлом отсутствовал, и это хороший признак на будущее.

Коэффициент корреляции, равный нулю, показывает, что в прошлом не существовало никакого соответствия между колебаниями цен на наличный и фьючерсный инструменты, поэтому базисный риск высок. Низкий коэффициент корреляции свидетельствует b том, что данный фьючерсный инструмент не подходит для хеджирования данного инструмента наличного рынка.

При принятии решения относительно перекрестного хеджирования приемлемым следует считать коэффициент корреляции не ниже 0,6. При таком значении коэффициента хеджирование может быть более или менее эффективным (доля покрытого риска составит 0,36, т. е. (0,6)2).

Чем больше различий между хеджируемым инструментом наличного рынка и тем, на котором основан фьючерсный контракт, тем ниже коэффициент корреляции и выше базисный риск. Фьючерсные контракты по 3-месячным стерлинговым депозитам можно успешно использовать для минимизации риска по 3-месячным стерлинговым депозитным сертификатам, так как инструменты, лежащие в основе данных контрактов, весьма схожи. Однако, например, портфель, составленный из акций финансовых компаний, в значительной степени отличается от портфеля акций, входящих в индекс ETSE 100; поэтому коэффициент корреляции низок, и базисный риск повышается. Эффективное хеджирование в данном случае маловероятно.

Коэффициенты хеджирования

Коэффициенты хеджирования необходимы в том случае, если колебания цен фьючерсного контракта и хеджируемого финансового инструмента не совпадают. Для хеджирования менее устойчивых финансовых инструментов используется большее число фьючерсных контрактов. Маловероятно, что хеджируемый портфель акций полностью совпадает по составу 5—870

с портфелем акций, входящих в индекс FTSE 100. Соответственно, цены на них будут изменяться по-разному.

Бета-коэффициент представляет собой показатель отклонения динамики цены конкретной акции относительно динамики цен всего фондового рынка. Сбалансированный портфель будет иметь бета-коэффициент со значением, близким к еди- ........ Т?. .1«™АЙ-т<йл «оттока = 9=

ЛИЦС, UX»«H.1T1 ЛЦ*»ЛЛ6* IVUHUZl ^l/lVU 1*11Цл/1 IWU*.'». W1V л хл 1-» м pv™« „t^nDLLl^, чем цены на рынке акций в целом, то бета-коэффициент этой акции будет равен 0,5. И, наоборот, если амплитуда колебаний цены акции в 2 раза больше по отношению к ценам фондового рынка, бета-коэффициент составит 2. Бета-коэффициент портфеля представляет собой средневзвешенную величину бета-коэффициентов акций, его составляющих. Значения бета-коэффициентов акций можно узнать в исследовательских фирмах.

Если в результате вычислений получится, что бета-коэффициент равен 1,2, то это будет означать, что цена данного портфеля колеблется на 20% сильнее, чем цены сбалансированных портфелей акций. При хеджировании такого портфеля фьючерсными контрактами на индекс FTSE 100 необходимо, чтобы стоимость контрактов превосходила стоимость портфеля на 20%. Убытки (или прибыль), которые могут иметь место на наличном рынке в результате значительного изменения цен, должны уравновешиваться столь же большой прибылью (или убытками) на фьючерсном рынке. Этим и обусловлена потребность в относительно большом числе .фьючерсных контрактов.

Факторы, влияющие на фьючерсные цены

В главах 8-10 было показано, что арбитражные операции оказывают определяющее воздействие на фьючерсные цены. Было рассмотрено влияние процентного арбитража на валютные фьючерсы, арбитража форвард-форвард - на краткосрочные процентные фьючерсы и арбитража "кэш энд кэрри" - на долгосрочные процентные фьючерсы.

Цены на фьючерсные контракты на индекс FTSE 100 также подвержены влиянию арбитража "кэш энд кэрри". Деятельность арбитражеров способствует тому, чтобы фьючерсные цены были выше или ниже наличных, причем соотношение фьючерсных и наличных цен зависит от соотношения доходности акций и расходов, связанных с владением акциями. Однако здесь арбитраж играет не столь существенную роль, как в случае с долгосрочными процентными фьючерсами. Это объясняется более высокими расходами: ведь арбитражеру надо приобрести не наиболее выгодную для поставки облигацию, а сбалансированный портфель из 100 различных акций.

По этой причине существенное влияние на фьючерсные цены оказывают и другие факторы, отличные от арбитража. Одним из них является спекуляция, основанная на ожидаемых наличных ценах на акции. Если спекулянты полагают, что цены на акции превысят оговоренные во фьючерсных контрактах, то они будут покупать фьючерсы, с тем чтобы получить прибыль, когда цены на них возрастут вслед за ценами акций на наличном рынке. Активная скупка фьючерсов будет способствовать повышению их цен, которые будут приближаться к ожидаемым. И наоборот, если предполагается, что цены на акции будут ниже оговоренных во фьючерсных контрактах, то спекулятивная торговля будет способствовать понижению фьючерсных цен. Таким образом, цены на фьючерсные контракты на индекс FTSE 100 в некоторой степени отражают ожидаемые цены на акции.

Несомненно, спекуляция должна играть определенную роль и в формировании цен на другие виды фьючерсных контрактов. Значение этого фактора возрастает при большей отдаленности месяца поставки. Арбитражные операции более эффективны с краткосрочными контрактами, поэтому цены на долгосрочные контракты в большей степени подвержены влиянию спекуляции, основанной на ожиданиях будущих цен рынка спот, нежели влиянию арбитража. Собственно, фьючерсные цены часто используются именно как показатель ожидаемых рыночных тенденций.

Однако фьючерсные цены определяются не только арбитражем и спекуляцией. Их диктуют спрос и предложение, и два вышеуказанных фактора влияют на них именно в силу своего воздействия на спрос и предложение. Любой фактор, оказывающий влияние на спрос и предложение, повлияет и на фьючерсные цены. При отсутствии значительных арбитражных и спекулятивных операций фьючерсные цены формировались бы на основе потребностей хеджеров продать или купить срочные контракты.

Спекулянты и арбитражеры

Спекулятивные и арбитражные операции поддерживают стабильность и ликвидность рынка. Маловероятно, что спрос хеджеров на фьючерсные контракты на определенный месяц поставки совпадет с предложением. Спекулянты (которых можно назвать маркет-мейкерами) и арбитражеры заполняют раз-

рыв между спросом и предложением, тем самым обеспечивая возможность быстро купить или продать фьючерсы и уменьшая колебания цен, возникающие вследствие несовпадения спроса и предложения.

Если в течение некоторого времени спрос на фьючерсные контракты на определенный месяц поставки будет превышать предложение, то цены на эти контракты повысятся. В этом случае спекулянт откроет короткую позицию по данным контрактам, с тем чтобы закрыть ее равнозначной обратной операцией, когда цены снизятся до прежнего уровня. Таким образом, он будет продавать по более высокой цене и покупать по более низкой, тем самым заполняя разрыв между потребностями хеджеров в длинных и коротких позициях. Спекулянты обеспечивают хеджерам возможность открыть нужные им фьючерсные позиции, при этом препятствуя возникновению резких колебаний цен.

Арбитражеры оперируют одновременно на фьючерсном и наличном рынке. Их деятельность помогает обеспечить ликвидность фьючерсного рынка и сокращает разрыв между фьючерсными и наличными ценами. Предположим, что хеджеры будут заинтересованы открыть длинную нетто-позицию на определенный месяц поставки. Это вызовет повышение цен на фьючерсные контракты. В этом случае арбитражер будет продавать фьючерсные контракты и покупать те финансовые инструменты, на которые они заключены, рассчитывая получить прибыль при закрытии позиций. Он получит прибыль, если, например, разница между фьючерсной и наличной ценами окажется больше, чем превышение финансирования расходов, связанных с держанием акций, над текущей доходностью этих бумаг. Таким образом, арбитраж способствует сокращению разрыва между наличной и фьючерсной ценами, а значит и уменьшению базисного риска.

Однако фьючерсные контракты на индекс FTSE 100 представляются малопривлекательными для арбитражера. Во-первых, его положение на рынке акций весьма нестабильно. Он может понести убытки от неблагоприятного соотношения между процентом по ссуде, взятой для покупки нужных акций, и доходом по акциям (в форме дивиденда). Здесь риск достаточно велик, так как возможно непредвиденное изменение дивиденда. Значит, арбитражеру будет нужно большое вознаграждение за принятие риска на себя. Во-вторых, портфель ценных бумаг, сходный с портфелем акций, входящих в индекс FTSE 100, будет стоить дорого, так как необходимо сделать много отдельных покупок. Паевые инвестиционные фонды, владеющие сбалансированными портфелями акций британских фирм, могли бы обойти эти трудности, но они

несут большие расходы по покрытию трансакционных издержек.

Ароитражер, желающий открыть длинную позицию на фьючерсном рынке и короткую - на рынке спот, сталкивается с дополнительной проблемой: как продать то, чего у него нет. Поэтому проведение арбитражных операций в направлении, противоположном описанному выше, возможно только в слабой степени.

Приложение

Спецификации фьючерсных контрактов на индекс FTSE 100 на LIFFE

Единица торговли

Месяцы поставки

День поставки

Котировка

Размер тика и его стоимость

Первоначальная маржа

Поставка

25 ф. ст. на 1 полный индексный пункт FTSE 100

Март, июнь, сентябрь, декабрь

Первый день торгов после последнего дня торгов месяца поставки

Индекс FTSE 100, деленный на 10 0,05 (12,50 ф. ст.)

750 ф. ст.

Наличный расчет (т. е. компенсация на сумму отклонения установленного фондового индекса FTSE 100 от котировки фьючерса при покупке и продаже контракта), а не поставка акций в срок исполнения контракта

Примечание. Спецификации могут пересматриваться LIFFE.

Спекуляция финансовыми фьючерсами

Заключение сделок, которое можно было бы назвать "деланием рынка", соответствует тому, что непосвященные назвали бы спекуляцией. Она необходима для эффективной работы рынка, так как обеспечивает большую глубину биржевой деятельности, поскольку увеличивает объем сделок и обеспечивает ликвидность рынка. Спекулянты играют важную роль в обеспечении ликвидности фьючерсных рынков. Существуют "долгосрочные" спекулянты, которые держат контракты днями, неделями и даже месяцами, чтобы выиграть от ценовых изменений. Есть "дневные" спекулянты, которые могут держать контракт несколько часов, но всегда закрывают свои позиции до конца рабочего дня. И, наконец, есть спекулянты-"скаль- перы", открывающие позиции буквально на секунды или минуты с целью получить прибыль от малых изменений цены, происходящих за короткие отрезки времени. Если, например, число продаж мартовских стерлинговых фьючерсных контрактов начнет превышать число покупок, то наметится тенденция к падению цены на эти контракты. Спекулянты, увидев расхождение между нормальной и "слабеющей" ценой, выйдут на рынок и начнут скупать эти контракты. Они будут делать это с намерением получить прибыль, когда цена вернется к нормальному уровню. Они будут покупать по более низкой цене с целью продать, когда цена поднимется до того уровня, который они считают нормальным. Тем самым, излишнее предложение мартовских стерлинговых фьючерсов будет скуплено спекулянтами, а это является для других продавцов (и покупателей) контрактов гарантией того, что они всегда смогут найти покупателей (и продавцов).

Различают спекуляцию на занятии позиций и спекуляцию на спрэдах. Позиционная спекуляция подразумевает покупку или продажу контрактов с намерением закрытия позиции с

прибылью, когда цена изменится в ожидаемом направлении. Целью спекулянтов на занятии позиции является прибыль от изменения цен на фьючерсные контракты. Спекулянты на спрэдах стараются получить прибыль от изменений в соотношении цен на фьючерсные контракты.

Спекуляция на спрэдах

Спрэд - это покупка одного фьючерсного инструмента и одновременная продажа другого фьючерсного инструмента. Например, фьючерсные контракты на краткосрочные государственные облигации могут покупаться одновременно с продажей фьючерсов на долгосрочные государственные облигации. Особым типом спрэда является стрздл (или стеллажная сделка), предполагающий торговлю контрактами на один и тот же инструмент, которые имеют разные месяцы исполнения. Например, июньский стерлинговый валютный контракт может быть куплен одновременно с продажей сентябрьского стерлингового валютного контракта. В примере 1 показана стеллажная сделка, осуществляемая спекулянтом, который полагает, что цена июньского стерлингового валютного контракта возрастет по сравнению с сентябрьским.

Пример 1

10 апреля

Покупает июньский стерлинговый валютный фьючерс

по курсу 1 ф. ст. = 1,45 долл. США.

Продает сентябрьский стерлинговый валютный фьючерс по курсу 1 ф. ст. = 1,47 долл.

10 мая

Закрывает позицию, продав июньский контракт по курсу 1 ф. ст. = 1,46 долл.

Закрывает позицию, купив сентябрьский фьючерс по курсу 1 ф. ст. = 1,46 долл.

Спекулянт получает прибыль, равную 1 центу на 1 ф. ст. (100 тиков), по каждому из двух контрактов. Поскольку размер контракта — 25 000 ф. ст., прибыль по каждому контракту составила 250 долл. Спекулянт играл на относительной цене июньского и сентябрьского контрактов. Любое изменение цен, общее для обоих контрактов, не имело бы никакого значения для прибыльности сделки.

Пример 2

Пример 2 отличается от примера 1 тем, что здесь имеют место изменения цены, произошедшие в одном направлении для обоих контрактов.

10 апреля

Покупает июньский стерлинговый валютный фьючерсный контракт по курсу 1 ф. ст. = 1,45 долл.

Продает сентябрьский стерлинговый валютный фьючерс по курсу 1 ф. ст. = 1,47 долл.

10 мая

Закрывает позицию, продав июньский контракт по курсу 1 ф. ст. = 1,43 долл.

Закрывает позицию, купив сентябрьский контракт по курсу 1 ф. ст. = 1,43 долл.

Спекулянт понес убытки в 2 цента на 1 ф. ст. по июньскому контракту и получил прибыль в 4 цента на 1 ф. ст. по сентябрьскому контракту. Он получил чистую прибыль в размере 500 долл., как и в примере 1. Несмотря на то, что в обоих примерах конечные обменные курсы отличаются, прибыль остается той же самой. Это происходит потому, что в обоих примерах показано одно и то же изменение относительной цены. Именно изменение относительной цены влияет на прибыль, а ценовые изменения, общие для обоих контрактов, не оказывают на прибыль никакого воздействия, так как прибыль по одному контракту компенсируется равнозначными убытками - по другому.

Спрэды, особенно их разновидность - стрэдлы (стеллажные сделки), часто характеризуются меньшей изменчивостью цен, чем простые открытые позиции. Признавая это, LIFFE устанавливает более низкие требования относительно размера первоначальной маржи по стеллажным сделкам, чем по простым открытым позициям. Так, например, в момент написания книги первоначальная маржа по стерлинговым валютным фьючерсным контрактам была 1000 долл., но по стеллажной сделке по этому контракту - только 100 долл. Считается, что вероятное максимальное изменение обычной цены изо дня в день гораздо выше, чем соответствующее изменение относительной цены.

Говорят, что спекулянт покупает стрэдл, когда он покупает ближайший фьючерсный контракт (т. е. контракт с самым ранним сроком исполнения). Если ближайший контракт продается, то говорят, что спекулянт продает стрэдл. Размером стеллажной сделки считается разность между ценой контракта с

более ранним сроком исполнения и ценой контракта с более поздним сроком.

Если размер стеллажной сделки становится более положительным или менее отрицательным, то говорят/ что спрэд усиливается. И наоборот, если он становится менее положительным или более отрицательным, то спрэд слабеет. Если ожидается усиление спрэда, то его следует покупать, если ослабление - продавать. В примерах 1-2 ожидалось усиление стрэдла, и поэтому его покупали. Последующее усиление стрэдла привело к получению спекулянтом прибыли.

Пример 3

Этот пример демонстрирует ситуацию, в которой спекулянт продает стрэдл по фьючерсному контракту на долгосрочные государственные облигации, поскольку спекулянт ожидает ослабления спрэда.

10 апреля■

Продает июньский фьючерс на долгосрочные государственные облигации по цене 91,00.

Покупает аналогичный сентябрьский контракт по цене 90,00.

10 мая

Закрывает позицию, купив июньский контракт по цене 92,00.

Закрывает позицию, продав сентябрьский контракт по цене 92,00.

Ослабление спрэда произошло, как и ожидалось. Убытки по контракту, проданному 10 апреля, составляют 32 тика (напомним, что тик по долгосрочным государственным облигациям равен V32), а прибыль по контракту, купленному 10 апреля, - 64 тика. Таким образом, чистая прибыль в результате продажи стрэдла и последующего закрытия позиции покупкой спрэда равна 32 тикам, что составляет 500 ф. ст. (32 х 15,625 ф. ст.).

Межконтрактные спрэды являются операциями с одновременной покупкой и продажей фьючерсных контрактов на разные финансовые инструменты. Инструменты, лежащие в основе контрактов, могут даже торговаться на разных биржах, например, спрэд может заключаться на 3-месячный евродолларовый процентный контракт LIFFE и контракт на внутренний депозитный сертификат Международного валютного рын-

ка в Чикаго (IMM*). В случае межконтрактных спрэдов контракты могут покупаться и продаваться на один и тот же месяц исполнения.

Межконтрактные спрэды подвержены большему риску, чем стеллажные сделки. Вероятность расхождения ценовых изменений гораздо выше, и чем меньше сходства имеют два инструмента, тем больше риск. 3-месячный евродолларовый стрэдл на LIFFE менее рискованный, чем межконтрактный спрэд на 3-месячный евродолларовый фьючерс LIFFE и контракт IMM на внутренний депозитный сертификат. В последнем случае риск, в свою очередь, будет меньше, чем риск от спрэда на 3-месячный евродолларовый контракт LIFFE и контракт Чикагской товарной биржи (СВОТ**) на казначейские облигации США. Поскольку межконтрактные спрэды предполагают больший риск, чем стрэдлы, то все контракты, на которые заключаются межконтрактные спрэды, должны быть обеспечены уплатой полной первоначальной маржи; снижение уровня первоначальной маржи, как в случае стрэдлбв, не разрешается.

Более сложным типом спрэда является спрэд "бабочка". Если в случае спрэдов, о которых до сих пор шла речь, спекулянт играет на соотношении между двумя ценами, то в случае спрэда "бабочка", объектом его внимания становится соотношение между двумя спрэдами. "Бабочка" - это спрэд спрэдов.

Например, предположим, что 3-месячный евродолларовый фьючерсный контракт имеет следующие цены на указанные 3 месяца исполнения:

Июнь: 92,00

Сентябрь: 90,50

Декабрь: 90,00

Стоимость спрэда определяется вычитанием отдаленной цены (цены контракта с более отдаленным сроком исполнения) из ближайшей цены. В пределах "бабочки" ближайший спрэд равен 150 тикам, а отдаленный спрэд - 50 тикам. Стоимость спрэда "бабочка", следовательно, будет 100 тиков (150 - 50).

Эмпирическое правило для спрэда "бабочка" будет таким же, как и для обычного спрэда. Если ожидается усиление спрэда "бабочка" (т. е. он становится более положительным или менее отрицательным), то спрэд "бабочка" покупается, а если наоборот, то продается. '

' International Monetary Market.

" Chicago Board of Trade.

Пример 4

В этом примере показана ситуация, в которой ожидаемое усиление спрэда "бабочка" побуждает спекулянта к покупке этого спрэда. Операция совершается с 3-месячным евродолларовым процентным фьючерсом.

Цены на 5 июля

Сентябрь: 90,50

Декабрь:90,00

Март:89,00

Цены на 25 июля

Сентябрь: 90,50

Декабрь:89,75

Март:89,00

5 июля ближайший спрэд равен +50 тикам, а отдаленный оценивается в 100 тиков. Следовательно, стоимость спрэда "бабочка" равна -50 тикам. Спекулянт ожидает, что ближайший спрэд усилится по сравнению с отдаленным. Другими словами, ожидается усиление спрэда "бабочка". 5 июля он покупает спрэд "бабочка".

за 90,50.за 90,60.за 89,00.за 90,50.за 90,60.за 89,00.Покупает один сентябрьский контракт Продает два декабрьских контракта Покупает один мартовский контракт

за 90,50.

за 90,60.

за 89,00.

за 90,50.

за 90,60.

за 89,00.

25 июля он закрывает позиции, продавая спрэд "бабочка". Продажа спрэда "бабочка" предполагает продажу ближайшего спрэда и покупку отдаленного спрэда.

Продает один сентябрьский контрактза90,50.

Покупает два декабрьских контрактаза89,75.

Продает один мартовский контрактза89,00.

Прибыль по каждому из декабрьских контрактов равна 25 тикам, по 25 долл, за тик, т. е. 1250 долл. Спекулянт оказался прав в своих прогнозах относительно усиления спрэда "бабочка". Ближайший спрэд возрос с 50 до 75 тиков, а отдаленный спрэд упал со 100 до 75 тиков. Таким образом, спрэд "бабочка” усилился с -50 до 0.

Типы приказов

Наиболее распространенный тип приказа - это рыночный приказ, предписывающий покупать или продавать по наилучшей цене на момент отдачи приказа. Спекулянт может также давать ирокеру лимитные приказы. Лимитные приказы используются с целью получения прибыли и ограничения убытков. Держатель контракта может отдать брокеру лимитный приказ на продажу с командой "получить прибыль", если цена поднимется до определенного уровня, или лимитный приказ на продажу с командой "прекратить убытки", если цена упадет до определенного уровня. Эти приказы отражают необходимость соблюдения дисциплины при заключении сделок. Они необходимы для того, чтобы прибыль не была упущена в результате изменений в движении цен и чтобы избежать крупных убытков.

Другая разновидность лимитного приказа - временной лимитный приказ, ограничивающий срок его исполнения. Дневной приказ является приказом купить или продать по определенной цене, который действителен только один день. Если к концу дня сделка не была заключена, то приказ аннулируется. Приказ "исполнить или отменить" (fill or kill, FOK) предполагает выкрикивание (три раза) предложения о продаже или покупке по определенной цене. Если после третьей попытки предложение не будет принято другим брокером, приказ отменяется. Приказ "действителен до отмены" (good till cancelled, GTC) указывает цену и остается в силе до тех пор, пока не будет исполнен или отозван. Приказ "если коснется рынка" (market if touched, MIT) становится рыночным приказом, как только будет совершена хотя бы одна сделка по цене в рамках обусловленного ценового лимита. Приказы "при открытии рынка" (market on opening) и "при закрытии рынка" (market on close) предназначены для их исполнения в качестве рыночных приказов в течение периодов открытия и закрытия биржевых торгов.

Использование валютных опционов

Форвардные и фьючерсные контракты являются способами, гарантирующими конкретный обменный курс на определенную дату в будущем или обеспечивающими получение компенсации за отклонение фактических курсов от предполагаемых. Финансовый директор, пользующийся форвардной или фьючерсной позицией, избегает потерь от неблагоприятных изменений курсов, но и не выигрывает от благоприятных изменений. Опцион является инструментом, который содержит как элементы хеджирования, так и элементы занятия позиций. Он является удобным орудием в руках финансового директора, у которого есть определенное мнение относительно будущих изменений обменного курса, но который не абсолютно уверен, что направление изменений будет таким, как он предполагает, и желает уменьшить потери, которые могут возникнуть в случае неправильного прогноза.

Например, предположим, что наступает срок выплат причитающихся сумм в долларах США. Чистое хеджирование в этом случае означало бы попытки закрепить конкретный обменный курс на дату получения долларов. Этого можно было бы достичь при помощи форвардных или фьючерсных контрактов, а гарантированный обменный курс был бы тесно связан с курсом спот на' время продажи этих контрактов. Финансовый менеджер, прогнозирующий повышение курса доллара к фунту стерлингов, пожелал бы подкрепить свой прогноз. Хеджирование с помощью форвардных и фьючерсных контрактов не дало бы этому менеджеру ожидаемой прибыли от увеличения стоимости доллара.

Опционы могут оказаться более удобными, чем форвардные или фьючерсные контракты, когда конкуренты не хеджи-

руют риск. Если импортер закрепляет определенный обменный курс, а конкуренты - нет (или потому, что не страхуются совсем, или потому, что хеджируют риск с помощью опционов), то он может проиграть конкурентам в случае, если обменный курс изменится в пользу конкурентов. Хеджируя риск с помощью опционов, он может выиграть от благоприятных изменений курсов и, следовательно, избежать проигрыша конкурентам.

Возможным вариантом является отсутствие хеджирования. Оставляя причитающиеся суммы в долларах подверженными рискам, можно получить прибыль от ожидаемого роста курса доллара. Однако в случае обесценения доллара стерлинговая стоимость долларовых поступлений упадет. Может возникнуть стремление предотвратить или ограничить такие убытки. Валютный опцион защищает компанию от подобного обесценения и в то же время позволяет ей выиграть в случае роста обменного курса. Это аналогично форвардному контракту на понижение курса валюты в сочетании с незащищенной позицией на рост курса.

За эту беспроигрышную возможность выплачивается премия. Она часто приравнивается к страховой премии. Выплата опционной премии гарантирует компенсацию на случай падения стоимости доллара. Если сравнить использование валютных опционов и полное отсутствие хеджирования, то здесь уместна аналогия со страхованием. Ёсли сравнить использование таких опционов и хеджирование при помощи форвардных или фьючерсных контрактов, то тогда премия оказывается более похожей на ставку в игре. Премия является ставкой на валютный курс, и если он изменяется в ожидаемом направлении, то компания выигрывает.

Финансовым менеджерам корпораций легче убедить совет директоров в необходимости опциона, если они прибегают к аналогии со страхованием, а не с игрой. В самом деле, идея страхования может быть более привлекательной для директоров, чем идея хеджирования. Стратегия хеджирования в чистом виде предполагает попытки гарантировать конкретные обменные курсы. Это означает, что могут быть потеряны преимущества благоприятных изменений, хотя можно будет избежать затрат, вызванных неблагоприятными изменениями. Финансовым менеджерам бывает трудно объяснить совету директоров принципы валютного менеджмента, которые приводят к прибыли, несмотря на то, что благоприятные изменения валютного курса были упущены. Менее сведущие в финансовых вопросах члены совета могут не понять, что потери на фьючерсном рынке были понесены в ходе хеджирования.

Покупка опциона дает покупателю право, а не обязательство, купить или продать соответствующую валюту в день истечения опционного контракта (или до этого дня) по цене, установленной во время покупки опциона.

Опционы подразделяются на коллы и путы. Опцион колл дает держателю право приобрести валюту по определенной цене. Эта цена известна как цена исполнения и определяется во время покупки опциона. Опцион пут дает покупателю опциона право продать валюту по цене, согласованной во время покупки опциона. Ни в том, ни в другом случае покупатель опциона не обязан покупать или продавать валюту по цене исполнения.

С другой стороны, продавец опциона не имеет выбора относительно исполнения опциона. Если покупатель опциона колл решает исполнить его, то продавец должен продать валюту; аналогично этому, если покупатель опциона пут решает исполнить его, то продавец этого опциона должен купить валюту. Таким образом, решение остается за покупателем опциона, который исполняет опцион, если это выгодно, и не исполняет его, если невыгодно. Это дает преимущество покупателю опциона, который за это преимущество должен выплатить продавцу премию. На нее можно смотреть как на страховую премию, обеспечивающую покупателю опциона защиту от неблагоприятных изменений обменных курсов.

Например, предположим, что некто приобретает опцион колл на покупку фунтов стерлингов за доллары США по цене исполнения 1 ф. ст. = 1,40 долл. Увеличение стоимости фунтов стерлингов, скажем, до 1 ф. ст. = 1,50 долл, обеспечит покупателю опциона прибыль в 0,10 долл, на 1 ф. ст. за счет продавца опциона. Покупатель опциона купит фунты стерлингов по цене в 1,40 долл, вместо 1,50 долл. С другой стороны, если обменный курс фунта стерлингов упадет ниже 1,40 долл., покупатель опциона не исполнит опцион на покупку по 1,40 долл., а купит фунты по более низкой цене.

Существует также отличие между европейскими и американскими опционами. Первые могут быть исполнены только в один день - в день истечения опционного контракта. Последние могут быть исполнены в любой торговый день вплоть до даты истечения контракта. Американские опционы обеспечивают большую гибкость, а возможность выбора дня исполнения увеличивает вероятность выигрыша. Соответственно, можно ожидать, что американский опцион предполагает более высокую премию, чем европейский опцион.

Простые позиции валютного опциона

Опционы могут использоваться для ограничения неблагоприятных изменений обменного курса с одновременным сохранением преимуществ благоприятных изменений. Рассмотрим пример, когда британский экспортер ожидает получения i * *w тт тт ттгтт т О ▼ * v* а гх тт/х v* гхгхт^ Т-1 nr>i, z-* •к.тт* т т z-ч zn m т tzi гагх

|1¥ХЛ£1.оО-'Д-З.-,wl 1 и 1 '.0 УД 1_М_'^V ДД’_' ^М*ЗТЪ ni i.nvn i гтх m n. i nni MV—

лабления" доллара ("усиления" фунта) до срока получения денег. Экспортер мог бы купить опцион колл, позволяющий ему приобрести фунты стерлингов через 3 месяца по цене, определенной в настоящее время. Если выбранная цена исполнения была бы, например, 1 ф. ст. = 1,331/з долл., то у экспортера будет право обменять 1 млн. долл, на 750 000 ф. ст. Таким образом, экспортер устанавливает высший предел цены покупки фунтов. Он страхует себя от роста цены фунта стерлингов выше 1,331/3 долл., так как если она будет выше, он сможет исполнить опцион на покупку по цене 1,331/3 долл. В случае если фунт стерлингов будет дешевле 1,331/з долл., опцион можно не исполнять, а купить фунты по более низкой цене. Таким образом, экспортер может выиграть от благоприятного изменения курса, в данном случае - от "ослабления" фунта стерлингов ("усиления" доллара).

График прибылей (убытков) в результате покупки опциона колл показан на рис. 13.1. Принимается, что выбранная цена исполнения составляет 1 ф. ст. = 1,40 долл, при обменном курсе на время-покупки опциона в 1 ф. ст. = 1,39 долл. Премия устанавливается в размере 0,02 (2 цента) за 1 ф. ст. Если обменный курс будет меньше, чем 1,40 долл, за 1 ф. ст. на день исполнения опциона или на дату истечения контракта, то держатель опциона предпочтет его не исполнять, а вместо этого купить фунты стерлингов по более низкой цене. В этом случае чистый убыток покупателя опциона будет равен стоимости выплаченной премии, а именно 2 центам. Это максимальный убыток, который понесет держатель опциона. С другой стороны, если цена фунта стерлингов превысит 1,40 долл, на дату исполнения опциона, то его исполнение принесет прибыль. Для держателя опциона окупится реализация права на покупку по цене 1,40 долл., если стоимость фунта стерлингов будет выше. Если обменный курс равен 1 ф. ст. = 1,42 долл., то прибыль от исполнения опциона составит 2 цента на 1 ф. ст. Это точно покроет выплаченную премию в 2 цента, и таким образом, 1,42 долл, будет ценой безубыточности. При курсе ниже 1,42 долл, возникает чистый убыток, а при более высоком курсе имеет место чистая прибыль. Возможный объем прибыли, или потенциал роста, неограничен, так как стоимость фунта стерлингов мо-

жет достичь любого уровня. Таким образом, покупатель опциона находится в таком положении, в котором объем убытков (потенциал снижения) ограничивается размером выплаченной премии, тогда как потенциал роста неограничен.

Продавец опциона сталкивается с противоположной ситуацией. Максимальная прибыль - это премия, при этом данная прибыль имеет место только, если опцион не будет исполняться. Масштаб убытков для продавца (потенциал снижения) неограничен. Очень высокая стоимость фунта стерлингов заставит продавца платить высокую цену за фунты, которые он обязан продать по цене всего 1,40 долл, за 1 ф. ст. График прибылей (убытков) продавца является зеркальным отражением графика покупателя.

Рис. 13.1. Графики прибылей (убытков) для опциона колл

Покупатель опциона гарантирует максимальную цену фунта стерлингов на уровне 1,40 долл, при издержках на премию в 0,02 долл, за 1 ф. ст. Учитывая премию, обменный курс в конечном итоге ограничивается уровнем 1 ф. ст. = 1,42 долл.

Опционы покупаются либо хеджерами, либо спекулянтами. Хеджера может интересовать фиксация предела обменного курса. Например, экспортер, ожидающий получения долларов США, пожелал бы установления верхнего предела цены покупки фунтов за доллары. Такой экспортер мог бы купить опционы колл на фунты стерлингов по цене исполнения в 1,40 долл, за 1 ф. ст., чтобы быть уверенным в том, что

1,40 долл. - это самая высокая цена, которую ему придется платить за фунты. Опционами также могут пользоваться спекулянты, стремящиеся заработать на изменениях обменного курса. Опцион колл на фунты может бьггь куплен спекулянтом, придерживающимся позиции "быка" относительно будущих изменений курса фунта стерлингов. Спекулянт, ожидающий, что рост курса фунта стерлингов значительно превысит уровень 1 ф. ст. = = 1,40 долл., может купить опционы колл на фунты с ценой исполнения в 1,40 долл. Следовательно, если ожидания спекулянта подтверждаются, он покупает фунты стерлингов за 1,40 долл., исполняя опционы, и продает эти фунты по более высокой цене с тем, чтобы извлечь прибыль.

Различия между хеджированием и спекуляцией не всегда очевидны. Более вероятно, что вышеупомянутый экспортер будет хеджировать риск потерь от увеличения долларовой цены фунта стерлингов, если он ожидает роста стоимости фунта, а не его падения. Когда на решение хеджировать риск и каким образом хеджировать влияет мнение относительно будущих изменений обменного курса, то хеджирование фактически смешивается со спекуляцией. На хеджирование в чистом виде ожидания не повлияют. Одновременность хеджирования и спекуляции видна также в случае, когда компания хеджирует тендер на контракт.

Опцион является идеальной формой хеджирования тендеров, так как если тендер неудачен, огЩион может не исполняться. Британский экспортер, выставляющий тендер на контракт в долларах США, сталкивается с риском потерь от колебаний обменного курса со дня выставления тендера. "Ослабление" доллара США относительно фунта стерлингов может подорвать прибыльность сделки. Хотя покупка опционов будет прежде всего иметь целью хеджирование риска потерь от колебаний обменного курса, маловероятно, что в случае неудачного исхода тендера экспортер просто даст опциону возможность истечь, если исполнение или продажа опциона могут принести прибыль. Если бы фунт стерлингов "укрепился" ко времени отклонения тендера, то можно было бы исполнить опцион колл на покупку фунтов по 1,40 долл., и фунты, таким образом приобретенные, при последующей продаже могли бы принести прибыль.

В случае биржевых опционов их потенциальная прибыльность может обеспечить им высокую продажную цену. Таким образом, в случае покрытия тендера возможность того, что тендер будет неудачным, предполагает, что держатель опциона осуществляет как спекуляцию, так и хеджирование.

Хеджер или спекулянт, покупающие опцион, сталкиваются с проблемой выбора цены исполнения. Этот выбор определяет график прибылей (убытков) и осуществляется в условиях

толерантности покупателя к риску и на основе его мнения относительно будущих изменений обменного курса. Это мнение касается не только направления изменений, но и их масштабов, темпов и вероятности. На рис. 13.2 показаны гипотетические графики прибылей (убытков) для опционов колл по трем ценам исполнения. Предполагается, что обменный курс составляет 1 ф. ст. = 1,39 долл.

Стратегия С, состоящая в покупке опциона колл на приобретение фунтов стерлингов по цене 1 ф. ст. = 1,45 долл., предполагает наибольший риск потерь от потенциального изменения обменного курса к худшему, так как хеджер окажется незащищенным от роста долларовой стоимости фунта стерлингов с 1,39 до 1,45 долл, за 1 ф. ст.

Рис. 13.2. Графики прибылей (убытков) для опционов колл при различных ценах исполнения

Однако премиальные затраты в 0,5 цента за 1 ф. ст. в стратегии С являются самыми низкими. Стратегию С может предпочесть хеджер, готовый принять высокую степень риска и (или) считающий маловероятным "усиление" фунта стерлингов. Если хеджер ожидает вероятное "ослабление" фунта или только незначительный рост его курса, он вряд ли пожелает платить высокую премию (например, в 2 цента за 1,40 долл.) опциона колл с целью хеджирования от возможного роста курса фунта стерлингов. Хеджер, ожидающий будущих изменений обменного курса, предпочел бы просто застраховаться от чрезмерного роста курса фунта (выше 1,45 долл.) и, соответственно, сэкономить на выплачиваемой премии.

Хеджер, твердо уверенный в значительном росте курса фунта стерлингов, вероятнее всего выберет стратегию А и купит опцион колл с ценой исполнения 1,35 долл. Эта стратегия обеспечивает наивысшую чистую прибыль в случае значительного роста долларовой цены фунта стерлингов. Важность мнения хеджера относительно будущих изменений обменного курса для выбора цены исполнения дает основание считать, что хеджирование содержит элементы спекуляции.

На выбор спекулянтом цены исполнения также может повлиять его отношение к риску, ожидание изменений обменного курса и уверенность в этих ожиданиях. В то время, как хеджер стремится уменьшить риск, спекулянт стремится выиграть на своих прогнозах изменения обменного курса. Соответственно, хеджер может застраховаться от роста курса фунта стерлингов, даже если он считает более вероятным, что он упадет, а спекулянт купит опцион колл на фунты, только если он ожидает роста курса фунта. Если он совершенно уверен в том, что долларовая стоимость фунта стерлингов поднимется, и если он готов принять на себя риск, он может выбрать низкую цену исполнения опциона, например, 1 ф. ст. = 1,35 долл. Это максимизирует его потенциальную прибыль от роста стоимости фунта стерлингов. Однако стратегия А предполагает относительно высокий риск. Спекулянт заплатил высокую премию (5 центов за 1 ф. ст.) и может потерять ее в случае резкого падения курса фунта стерлингов. Если спекулянт менее уверен в своих прогнозах роста курса фунта или более чувствителен к риску, он может выбрать более высокую цену исполнения. Хотя стратегии В и С дают меньшую прибыль от "усиления" фунта стерлингов, более низкие премии обеспечивают меньшие потери, если ожидания значительного роста курса фунта окажутся неверными. .

Хотя данное толкование до сих пор касалось покупки опционов колл, сходный анализ применим и к покупке опционов пут. Британский импортер, которому предстоит осуществить выплату в долларах США, может быть обеспокоен возможностью снижения курса фунта стерлингов относительно доллара, что сделает эту выплату более дорогостоящей. Он мог бы купить опцион пут на фунты и, таким образом, получить право продажи фунтов по контрактной цене исполнения в долларах. Если долларовая стоимость фунта стерлингов упадет ниже цены исполнения, импортер может исполнить опцион, чтобы обменять фунты на доллары по цене исполнения. Таким образом, импортер страхуется от снижения курса фунта стерлингов, установив нижний предел долларовой стоимости фунта (и соответственно, высший предел стерлинговой стоимости доллара). Это показано на следующем примере.

Пример

Британский импортер, обязанный произвести платеж в долларах США, должен приобрести 1 500 000 долл. Ой покупает стерлинговые опционы пут по цене исполнения 1 ф. ст. = 1,50 долл., приобретая таким образом право продать 1 000 000 ф. ст. Наличный обменный курс составляет 1 ф. ст. = 1,50 долл., а премия равна 2,5 цента за 1 ф. ст., т. е. 25 000 долл.

Вариант 1

Курс фунта поднимается до уровня 1 ф. ст. = 1,65 долл. 1 500 000 долл, покупаются за 909 091 ф. ст. Опцион не исполняется.

Вариант 2

Курс фунта снижается до уровня 1 ф. ст. = 1,35 долл. На 1 000 000 ф. ст. можно купить только 1 350 000 долл. Исполняется опцион на продажу (опцион пут) 1 000 000 ф. ст. за 1 500 000 долл.

Спекулянт, ожидающий понижения курса фунта стерлингов, мог бы также купить опцион пут на фунты, гарантируя таким образом минимальную продажную цену фунта. Фактическая цена ниже цены исполнения позволила бы спекулянту извлечь прибыль от покупки по фактической цене и продажи по цене исполнения.

Хеджирование и спекуляция (графики)

Полезно представлять хеджера стремящимся извлечь выгоду от опциона, с тем чтобы компенсировать убытки на наличном рынке. Если рассматривать опцион изолированно (как видит его спекулянт), то график прибылей (убытков) противоположен тому, что имеет место, если опцион сочетается с хеджированием позиции на наличном рынке. На рис. 13.3 рассматривается ситуация с опционом колл.

На рис. 13.3 (а) изображена ситуация, в которой оказывается спекулянт. Прибыль извлекается, когда опцион исполняется. На рис. 13.3 (б) показано положение хеджера. Так как хеджер сталкивается с убытками на рынке спот в случае роста цен, прибыль от опционов служит только для покрытия этих убытков. Падение цены означает прибыль на рынке спот, которая не перекрывается убытками от опционов (кроме выплаченной премии).

Рис. 13.3. Опцион колл: а) изолированно; б) в сочетании с хеджированием позиции на наличном рынке

В том случае, когда опцион сочетается с хеджированием позиции на рынке спот, результатом является гарантия конкретного обменного курса в случае роста стоимости валюты. Это тот случай, когда или происходит поставка валюты по заранее определенной цене и при этом нет убытков от курсовой разницы, или имеет место компенсация неблагоприятной цены, уплаченной на рынке спот.

Продажа валютных опционов

В предыдущей главе акцент был сделан на покупке опционов. Покупатель опциона приобретает право, а не обязательство, продавать или покупать валюту по определенной цене. Продавец опциона обязан заключить сделку с покупателем опциона, если покупатель решит исполнить опцион. Продавец опциона колл обязан продать валюту, если покупатель исполняет опцион, тогда как продавец опциона пут имеет соответствующее обязательство купить валюту у покупателя опциона, если последний решит исполнить опцион.

Возникает вопрос^ связанный с такими обстоятельствами, при которых продажа (выписывание) опционов может кому-то показаться нецелесообразной. Ответ можно получить в результате изучения условий, при которых продавец опциона извлекает прибыль. На рис. 14.1 показаны графики прибылей (убытков) продавцов опционов колл и пут.

Премия, выплаченная продавцу опциона колл, равняется 2 центам за 1 ф. ст., а цена исполнения составляет 1,40 долл, за 1 ф. ст. При наличной цене ниже 1,40 долл, покупатель опциона колл не станет исполнять опцион, а вместо этого предпочтет купить фунты стерлингов по более низкой цене. Следовательно, при наличной цене ниже 1,40 долл, за 1 ф. ст. продавец опциона колл будет иметь прибыль из расчета 2 цента на 1 ф. ст. Когда наличная цена выше 1,40 долл., покупатель опциона возможно исполнит его и, следовательно, купит по цене ниже цены спот. В случае исполнения опциона его продавцу придется купить фунты по цене выше 1,40 долл, для того, чтобы продать их по цене 1,40 долл. При наличной цене 1,42 долл, убыток от валютной сделки полностью аннулирует полученную премию в 2 цента за 1 ф. ст. Если опцион исполняется, когда наличная цена выше 1,42 долл., продавец опци-

она несет чистый убыток. Поскольку стоимость фунта стерлингов может подняться до любого уровня выше 1,40 долл., размер возможных убытков неограничен, тогда как максимальная прибыль равна премии в 2 цента за 1 ф. ст., получаемой в случае неисполнения опциона.

Рис. 14.1. Графики прибылей (убытков) продавцов опционов

Вновь предположим, что премия, выплачиваемая продавцу опциона пут, равна 2 центам за 1 ф. ст. и что цена исполнения составляет 1,40 долл. При наличных ценах выше 1,40 долл, покупатель опциона пут не будет его исполнять, предпочитая продать фунты стерлингов по более высокой цене. Следовательно, опцион не исполняется, и продавец опциона получит прибыль в 2 цента на 1 ф. ст. При наличных ценах ниже 1,40 долл, покупатель исполняет опцион. Безубыточность наблюдается на уровне цены в 1,38 долл, при убытках продавца от валютной сделки (с покупкой по 1,40 долл, и продажей по 1,38 долл.), покрывающих полученную премию. При наличных ценах ниже 1,38 долл, убыток от сделки на 1 ф. ст. перекрывает премию примерно в 2 цента за 1 ф. ст., что означает чистый убыток для продавца. Потенциал убыточности не ограничен, тогда как максимальная прибыль составляет 2 цента на 1 ф. ст.

Продавец опциона колл выигрывает, если стоимость фунта стерлингов остается ниже 1,42 долл, за 1 ф. ст. до даты истечения контракта. Поэтому он может выписать (продать)

опцион колл, если ожидает, что стоимость фунта останется ниже 1,42 долл. В этом случае возникает вопрос, почему спекулянт с подобным прогнозом предпочитает выписывать (продавать) опцион колл, а не покупать пут; ведь покупка опциона связана с неограниченным потенциалом прибыли, тогда как продажа опциона колл обеспечивает прибыль максимум в 2 цента на 1 ф. ст. Продажа опциона колл более прибыльна, чем покупка опциона пут, если стоимость фунта стерлингов остается в пределах от 1,36 до 1,44 долл. Покупка опциона пут с ценой исполнения 1,40 долл, предполагает убыток, если только стоимость фунта не упадет ниже 1,38 долл., в то время как продажа опциона колл обеспечивает прибыль при всех ценах ниже 1,42 долл. Для опционов "без выигрыша" (т. е. когда цена спот равна цене исполнения) продажа опционов колл является приемлемой стратегией для спекулянта, который не ожидает больших изменений обменного курса, но чувствует, что понижение курса фунта стерлингов более вероятно, чем повышение.

Продавец опциона пут выигрывает, если стоимость фунта стерлингов остается выше 1,38 долл, до даты истечения контракта. Обоснование, подобное вышеприведенному относительно продавца опциона колл, позволяет сделать вывод, что продажа опционов пут является стратегией, подходящей спекулянту, который ожидает, что обменный курс будет постоянно близок к уровню 1 ф. ст. = 1,40 долл, с отклонениями только в сторону большей долларовой стоимости фунта стерлингов.

Продавец опциона должен решить, какую премию затребовать, тогда как покупатель опциона должен иметь представление о соответствующей премии (или о "справедливой цене"). Хотя премии обычно определяются при помощи сверхсложных статистических формул, полезно рассмотреть факторы, учитываемые в этих формулах.

Определение премий

Важной детерминантой премии опциона является отношение цены исполнения или к цене спот, или к цене форвард. В случае опциона колл наличная или форвардная цена, превышающая цену исполнения, автоматически обеспечивает прибыль покупателю опциона. Если бы опцион колл на фунты с ценой исполнения 1,40 долл, за 1 ф. ст. покупался, когда цена спот была бы 1,43 долл, за 1 ф. ст., то в этом случае покупатель опциона мог бы получить прибыль сразу по исполнении опциона, купив фунты по цене 1,40 долл, и одновременно их продав по цене 1,43 долл, (прибылью, конечно, не является

выплачиваемая премия). Если бы опцион колл с ценой исполнения 1,40 долл, за 1 ф. ст. был куплен при форвардном обменном курсе 1,45 долл, за 1 ф. ст., то и в этом случае оставалось бы место для автоматического получения прибыли. Купив опцион, его держатель мог бы продать форвардный контракт на фунты по 1,45 долл, и при необходимости осуществить поставку по этому контракту, получив требуемые фунты стерлингов за счет исполнения опциона, покупая по цене 1,40 долл. Разница между наличной или форвардной ценами и ценой исполнения (какая бы из них ни была выше) определяет минимальную стоимость премии опциона.

В случае опциона пут наличная или форвардная цена ниже цены исполнения могла бы обеспечить возможность автоматического получения прибыли. Можно было бы дешево купить и продать по более высокой цене. Разница между наличной или форвардной ценой (какая бы из них ни была выше) и ценой исполнения определяет нижний предел премии.

Валютные опционы, выставленные на торги на Лондонской фондовой бирже и Лондонской международной бирже финансовых фьючерсов, являются американскими опционами, дающими держателю возможности исполнить опцион в любое время до даты истечения контракта. Это их главная отличительная черта от европейских опционов, которые допускают исполнение опциона только в день истечения'контракта.

На размер премии американского опциона влияет неустойчивость обменного курса и продолжительность времени до даты истечения опционного контракта. Оба этих фактора влияют на вероятность прибыльного исполнения опциона держателем. Например, в случае стерлинговых опционов колл относительно высокая степень неустойчивости курса могла бы увеличить вероятность того, что долларовая стоимость фунта стерлингов превысит цену исполнения на каком-то этапе до даты истечения опциона. Эта вероятность может также возрасти с продлением срока истечения контракта.

Премия опциона может быть подразделена на два компонента, известных как "внутренняя стоимость" и "временная стоимость". Внутренняя стоимость связана с возможностью получения прибыли от исполнения опциона сразу после его покупки. В случае опциона колл - это превышение ценой спот цены исполнения, а для опциона пут - это превышение ценой исполнения цены спот. Когда имеет место внутренняя стоимость, то это так называемый опцион "с выигрышем". Покупатель опциона колл может извлечь прибыль от исполнения опциона, купив валюту относительно йедорого и одновременно ее продав по более высокой цене. Покупатель опциона пут выигрывает от дешевой покупки валюты на наличном рынке и

продажи ее по более высокой цене за счет исполнения опциона. Внутренняя стоимость обеспечивает нижний предел премии, выплачиваемой за опцион "с выигрышем".

Если цена исполнения опциона колл выше цены спот, то такой опцион называется "с проигрышем", и внутренняя стоимость равна нулю. Цена исполнения опциона пут ниже цены спот также не обеспечивает немедленной прибыли, и следовательно, опцион тоже "с проигрышем", с внутренней стоимостью, равной нулю. '

Разница между премией опциона и его внутренней стоимостью известна как временная стоимость. Временная стоимость, которая не может быть отрицательной, отражает неустойчивость обменных курсов на наличном рынке и длительность срока истечения опционного контракта. На рис. 14.2 временная стоимость для опциона колл представлена расстоянием по вертикали между границей внутренней стоимости (ОВС) и пунктирной линией, показывающей размер премии при каждой цене спот. Цена исполнения соответствует точке В.

Рис. 14.2. Премии опционов колл и граница внутренней стоимости

При наличных ценах ниже В внутренней стоимости нет, и следовательно, граница внутренней стоимости совпадает с горизонтальной осью. Выше В внутренняя стоимость возрастает (цент на цент) с увеличением цены спот фунта стерлингов, и, таким образом, граница внутренней стоимости поднимается под

RRтанавливает предел размера премии, который не может упасть

R

R

ниже этой границы.

На рис. 14.3 аналогичным образом показана ситуация с опционом пут. Вновь цена исполнения соответствует точке В. При ценах спот ниже В покупатель опциона может купить по цене более низкой, чем та, по которой он имеет право продать. В этом случае граница внутренней стоимости представлена СВА. Две кривые премий опционов, обозначены X и У. Они показывают влиянйе изменчивости курсов и периода времени до срока истечения контракта на временную стоимость и, следовательно, на премию опциона. С увеличением изменчивости

курсов и длительности периода до истечения контракта растет

Рис. 14.3. Влияние ожидаемой изменчивости курсовРис. 14.3. Влияние ожидаемой изменчивости курсови срока истечения контракта на размер премии опционови срока истечения контракта на размер премии опционоввременная стоимость, и кривая премии опционов поднимается вверх, например от X до У.

Рис. 14.3. Влияние ожидаемой изменчивости курсов

Рис. 14.3. Влияние ожидаемой изменчивости курсов

и срока истечения контракта на размер премии опционов

и срока истечения контракта на размер премии опционов

Когда цена исполнения равна цене спот, такой опцион называется "без выигрыша". Временная стоимость всегда наибольшая, когда опцион "без выигрыша". Чем дальше опцион "смещается к выигрышу" или "от проигрыша", тем меньше становится временная стоимость. Это показано на рис. 14.2 и 14.3 в тенденции к сближению кривой, характеризующей размер премии опциона, с границей внутренней стоимости по мере удаления цены спот от цены исполнения.

Можно интуитивно прийти к объяснению, почему так себя ведет временная стоимость. Во-первых, рассмотрим опцион "с проигрышем". По мере того, как опцион "удаляется от выигрыша", вероятность его "движения к выигрышу" до истечения срока контракта уменьшается, так как необходимое изменение курса спот прогрессивно увеличивается и, следовательно, становится менее вероятным. Таким образом, чем "дальше опцион от выигрыша", тем меньше шансов для его держателя извлечь прибыль от исполнения опциона. Этот опцион становится все менее и менее ценным для держателя, тогда как риск убытков для продавца уменьшается, и премия, требующая возмещения риска, становится меньше.

В случае опциона "с выигрышем" уменьшение временной стоимости объясняется по-другому. Опцион "с выигрышем" имеет внутреннюю стоимость, и эта внутренняя стоимость подвержена уменьшению, если наличная цена стремится превысить цену исполнения. Покупатель опциона уже оплатил внутреннюю стоимость и теперь рискует тем, что внутренняя стоимость может быть частично или полностью утрачена. Чем с большим "выигрышем" опцион при покупке, тем выше потенциальные убытки. Опцион "с выигрышем" можно сравнить с опционом "без выигрыша", у которого нет внутренней стоимости (и следовательно, нет риска утраты внутренней стоимости, уже оплаченной), в то время как он обеспечивает ту же возможность получения прибыли, что и опцион "с выигрышем", в результате усиливающегося "движения к выигрышу". Покупатель опциона "с выигрышем" имеет компенсацию за потенциальную утрату внутренней стоимости за счет снижения временной стоимости. При этом компенсация тем выше, чем большая внутренняя стоимость оплачена в премии. С другой стороны, продавец опциона "с выигрышем", получает премию, содержащую внутреннюю стоимость. Движение цены спот к уровню цены исполнения (или выше этого уровня) обеспечит продавцу прибыль, поскольку потери, понесенные продавцом от покупки и продажи валюты при исполнении опциона, ниже внутренней стоимости, и следовательно, образуется премия. Таким образом, продавец опциона может выиграть от уменьшения внутренней стоимости. Эта возможная прибыль отражена в заниженной временной стоимости в. премии, выплачиваемой продавцу за опцион "с выигрышем". Темпы уменьшения временной стоимости возрастают в зависимости от того, насколько далеко опцион заходит в "область выигрыша", а это увеличивает возможность получения прибыли продавцом.

Временная стоимость подвержена уменьшению. Другими словами, временная стоимость уменьшается по мере приближения срока истечения опциона. Это соответствует вышепри-

веденному высказыванию о том, что временная стоимость тем больше, чем дольше период до истечения контракта. Уменьшение временной стоимости не имеет постоянного темпа. Вначале темп уменьшения медленный, но он ускоряется по мере приближения срока истечения контракта. На рис. 14.4 показана траектория движения временной стоимости.

9410 Месяцы до истечения

срока опциона

Рис. 14.4. Уменьшение временной стоимостипо мере истечения срока опциона

Временная стоимость пропорциональна квадратному корню из длительности периода времени до срока истечения контракта. Так, временная стоимость за 100 дней до срока истечения контракта будет в 2 раза больше, чем за 25. Временная стоимость за последние 25 дней уменьшается на столько же, на сколько и в первые 75. Этот вид ускоряющегося уменьшения показан на рис. 14.4.

Премии опционов

Некоторые примеры премий опционов показаны в табл. 14.1. Эти премии выражены в центах за 1 ф. ст. Они взяты на Лондонской международной бирже финансовых фьючерсов и являются премиями, предлагавшимися ’ за опционы колл при закрытии биржи 6 февраля 1986 г. В этот день наличный обменный курс фунта стерлингов при закрытии биржи был близок к

1,40 долл, (а именно, 1,3995 долл.), так что опционы с ценой исполнения 1,40 долл, были очень близки к позиции "с выигрышем".

Таблица 14.1 Примеры премий опционов

Цена исполнения

Месяц истечения контракта

Февраль

Март

Апрель

Июнь

Сентябрь

1,35

5,04

5,25

5,83

6,36

7,00

1,40

1,31

2,24

3,10

3,90

4,74

1,45

0,11

0,70

1,42

2,21

3,07

В табл. 14.1 опционы с ценой исполнения 1,35 долл. - это опционы "с выигрышем", так как гарантированная покупная цена фунта стерлингов ниже, чем наличная цена. Фунт стерлингов можно было бы купить по гарантированной цене и немедленно продать по наличной с извлечением прибыли. Опционы с ценой исполнения в 1,45 долл. - это опционы "с проигрышем", так как гарантированная покупная цена фунта стерлингов выше, чем наличная цена. Опционы "с выигрышем" стоят дороже, чем опционы "без выигрыша", так как потенциальная немедленная прибыль (внутренняя стоимость) должна быть оплачена. Опционы "без выигрыша" стоят дороже, чем опционы "с проигрышем", так как последние предполагают перенесение части риска на хеджера. Покупатель опциона колл с ценой исполнения 1,45 долл, не получает компенсации за рост стоимости фунта стерлингов до 1,45 долл., таким образом, он сам "поглощает" эту часть риска.

Опционы с более отдаленными сроками истечения контракта дороже, чем опционы с более близкими сроками. Более длительные сроки предоставляют больше возможностей для превышения ценой спот цены исполнения.

Анализ конкретной ситуации: опционы с нулевой стоимостью

Британский экспортер ожидает получения 3 000 000 долл. США через 2 месяца. Наличный обменный курс: 1 ф. ст. = = 1,45 долл. Компания предусмотрела в бюджете обменный курс на уровне 1 ф. ст. = 1,50 долл., при котором курсовая

разница невелика. Компания-экспортер не стремится закрепить обменный курс при помощи форвардных или фьючерсных контрактов, так как финансовый директор прогнозирует "усиление" доллара и хотел бы выиграть в случае, если его ожидания окажутся верными. Тем не менее, он хочет ограничить фактическую стоимость фунта стерлингов уровнем 1 ф. ст. = 1,50 долл., если его прогноз окажется глубоко ошибочным.

Одно из решений предполагает покупку опционов колл с ценой исполнения 1,50 долл, за 1 ф. ст. и финансирование их за счет продажи опционов пут. Финансовый директор удостоверяется в том, что премии опционов на фунты стерлингов на Лондонской фондовой бирже на ближайший срок истечения контракта после получения долларов следующие:

Цена исполнения (в долл.)

Опционы колл

Опционы пут

1,35

10,20

0,20

1,40

6,00

1,02

1,45

2,00

2,05

1,50

0,98

6,03

1,55

0,15

10,25

При покупке опционов колл с ценой исполнения 1,50 долл, и при продаже равного количества опционов пут с ценой исполнения 1,40 долл, чистая прибыль составит 0,04 цента на 1 ф. ст.

В другом случае финансовый директор мог бы обратиться к банкам с целью йриобретения внебиржевого опциона с нулевой стоимостью (иногда называемого "цилиндр" или коллар). Возможно, стоило бы купить предложенные банками опционы с ценами исполнения от 1,4050 до 1,5000 долл, с нулевой чистой премией, чтобы покрыть риск, предпочтя их опционам, продаваемым на бирже.

15» Комплексная стратегия использования валютных опционов

Комбинируя опционные контракты, можно построить множество различных графиков прибылей (убытков). В этой главе показаны построение и цели некоторых из наиболее популярных опционных стратегий с использованием комбинаций.

Вертикальные спрэды

Вертикальные спрэды, которыми пользуются либо для хеджирования, либо для спекуляции, предполагают одновременную покупку и продажу опционов с различными ценами исполнения. На рис. 15.1 показан спрэд "быка" опциона колл (спрэд "быка", поскольку он будет осуществлен спекулянтом, ожидающим роста стоимости фунта стерлингов). Наличный обменный курс равен 1 ф. ст. = 1,22 долл., покупка опционов колл с ценой исполнения 1,25 долл, и премией в 2 цента, продажа опционов колл с ценой исполнения 1,30 долл, и премией в 0,5 цента. Данный спрэд может показаться спекулянту привлекательным из-за весьма специфического прогноза будущего обменного курса. Он ожидает, что фунт стерлингов повысится приблизительно до 1,30 долл., но считает маловероятным, что фунт стерлингов превысит этот показатель. Спекулянт, таким образом, готов отказаться от любой прибыли, если наличная цена фунта стерлингов превысит уровень 1,30 долл., для того, чтобы уменьшить выплаты премии, а следовательно риск, на 0,5 цента за 1 ф. ст. Это свойство спрэда увеличивает его привлекательность для не расположенных к риску спекулянтов.

Подобный спрэд может также показаться привлекательным и хеджеру, который стремится к страхованию от роста наличной цены фунта стерлингов выше 1,25 долл., в то же время полагая, что рост цены фунта выше 1,30 долл, маловероятен. Такая оценка ведет к продаже опциона колл с ценой исполнения 1,30 долл., так что при цене спот выше 1,30 долл, прибыль от опциона колл с ценой исполнения 1,25 долл, будет компенсирована убытками от опциона колл с ценой исполнения 1,30 долл., но с тем преимуществом, что выплачиваемая премия снижается на 0,5 цента за 1 ф. ст. Эта позиция показывает кроме того, что хеджирование может включать элементы спекуляции; на стратегию хеджирования влияет оценка будущих изменений обменного курса. Продажа опциона колл с ценой исполнения 1,30 долл, добавляет элемент спекуляции, основанной на оценке, что курс фунта стерлингов не превысит уровня 1 ф. ст. = 1,30 долл.

Рис. 15.1. Спрэд "быка" опциона колл

На рис. 15.2 показан спрэд "медведя" опциона пут (спрэд "медведя", поскольку он будет осуществлен спекулянтом, ожидающим падения стоимости фунта стерлингов). Наличный обменный курс равен 1 ф. ст. = 1,22 долл., покупка опциона пут с ценой исполнения 1,20 долл, и премией в 2,5 цента, продажа опциона пут с ценой исполнения 1,15 долл, и премией в 0,6 цента.

При ценах спот выше 1,20 долл, ни один опцион не будет исполнен, и сделка приносит чистый убыток, равный разнице между премиями: 0,6 - 2,5 = -1,9 (цента). При падении курса

фунта стерлингов ниже 1,20 долл, имеется потенциальный выигрыш от продажи фунтов по цене исполнения в 1,20 долл, и покупки их по более низкой цене. Этот потенциальный выигрыш возрастает до тех пор, пока не достигнет 5 центов на 1 ф. ст., когда обменный курс будет 1 ф. ст. = = li,15 долл. Чистая прибыль при цене 1,15 долл., учитывая чистую премию, составит 5 — 1,9 — 3,1 (цента). При падении стоимости фунта стерлингов ниже 1,15 долл, будет исполнен от,(ион пут по цене 1,15 долл., обязывая спекулянта купить по цевде 1,15 долл, и продать по более низкой цене. Тогда при падении стоимости фунта стерлингов ниже 1,15 долл, дополнительный выигрыш от исполнения опциона пут по цене 1,20 долл, компенсируется убытками от опциона пут по цене 1,15 долл., что удерживает чистую прибыль на уровне 3,1 цента на 1 ф. ст.

Рис. 15.2. Спрэд "медведя" опциона пут

Спрэд "медведя" опциона пут привлекателен для спекулянта, который уверен в том, что стоимость фунта стерлингов упадет до 1,15 ф. ст., но считает маловероятным, что она упадет ниже. Также и хеджер, желающий застраховаться от возможного падения курса фунта стерлингов ниже уровня 1 ф. ст. = = 1,20 долл., но считающий, что курс не опустится ниже отметки 1 ф. ст. = 1,15 долл., может купить такой спрэд опциона пут. Он уменьшает чистую выплачиваемую премию с 2,5 до 1,9 цента за 1 ф. ст. за счет отказа защититься от падения курса ниже 1,15 долл. И вновь стратегия хеджирования содер-

жит элемент спекуляции. Продажа опциона пут с ценой исполнения 1,15 долл. дополняет хеджирование спекуляцией. Хеджер поддерживает свой прогноз, что. курс фунта стерлингов упадет ниже 1,15 долл, и стремится выиграть 0,6 центов на 1 ф. ст. в случае, если его прогноз окажется верным. i

Кроме спрэда "быка" опциона колл и спрэда "медведя" опциона пут существуют спрэд "быка" опциона пут и сфрэд "медведя" опциона колл. Спекулянт, ожидающий "усиления" фунта стерлингов относительно доллара США, может стремиться выиграть на этом "усилении", покупая опцион пут с низкой ценой исполнения (и соответственно низкой премией^ и выписывая опцион пут с более высокой ценой исполнения (и более высокой премией). Это спрэд "быка" опциона пут. Увеличение стоимости фунта стерлингов может дать прибыдь, равную разнице между двумя премиями, так как ни один опцион не будет исполнен, если эта стоимость превышает более высокую цену исполнения.

Спрэд "медведя" опциона колл предполагает покупку опциона колл с высокой ценой исполнения (и низкой премией) и выписывание опциона колл с низкой ценой исполнения (и высокой премией). В случае, если стоимость фунта стерлингов падает ниже более низкой цены исполнения, ни один из опционов не будет исполнен, а разница между премиями накапливается как прибыль.

Волатильные стратегии

Можно извлечь прибыль из сделок, основанных на прогнозах изменчивости,, или волатильности Курсов. Спекулянт занимает позицию в зависимости от того, останутся или нет обменные курсы в пределах определенного диапазона. Тремя операциями, которые могут быть использованы, являются стрэдл (стеллажная сделка), стрэнгл (связка) и спрэд "бабочка”. На рис. 15.3 показаны стрэдлы, которые предполагают или покупку опционов колл и пут с одной и той же ценой исполнения и с одинаковой датой истечения контракта, или выписывание (продажу) одновременных опционов колл и пут.

Спекулянт, прогнозирующий низкую изменчивость курсов, продаст стрэдл. График прибылей (убытков) от этой стратегии показан сплошной линией на рис. 15.3. Спекулянт одновременно продаст опционы колл и пут с ценой исполнения 1,20 долл. Общая сумма получаемых премий составляет 4 цента за 1 ф. ст. Если обменный курс будет стабильным и останется на уровне 1 ф. ст. = 1,20 долл., то прибыль спекулянта будет равна сумме

премий. Если один из опционов будет исполнен, чистая прибыль составит менее 4 центов за 1 ф. ст. До тех пор, пока стоимость фунта стерлингов будет между 1,16 и 1,24 долл, на день исполнения, убытки от валютной сделки будут ниже суммы премий, и продавец стрэдла извлечет прибыль. Чем ближе обменный курс к уровню 1 ф. ст. = 1,20 долл., т.е. чем ниже изменчивость курсов, тем большую прибыль получает продавец стрэдла. Следовательно, спекулянт, который прогнозирует стабильный обменный курс, может быть склонен к продаже стрэдла.

Спекулянт, занимающий позицию "быка" по отношению к будущей изменчивости курсов, может склоняться к покупке стрэдла. Наихудшим для него вариантом может быть стабильность обменного курса на уровне 1 ф. ст. = 1,20 долл. Сумма в 4 цента за 1 ф. ст. будет выплачена в виде премий, и не последует перекрывающей эту сумму прибыли от валютных сделок. Если же стоимость фунта стерлингов отклонится от уровня 1,20 долл, более чем на 4 цента, покупатель стрэдла должен получить прибыль.

Стрэнглы (связки) предполагают одновременную покупку и продажу опционов колл и пут с одинаковой датой истечения контракта, но с различной ценой исполнения. Длинные и короткие стрэнглы показаны на рис. 15.4. В случае длинного стрэнгла, обозначенного пунктирной линией, спекулянт покупает опцион колл с ценой исполнения 1,23 долл. Он одновре-

менно покупает опцион пут с ценой исполнения 1,17 долл. Сумма двух премий составляет 2 цента за 1 ф, ст. Если стоимость фунта стерлингов остается в диапазоне от 1,17 до 1,23 долл., то чистый убыток спекулянта будет равен сумме этих премий. Изменение обменных курсов вне этого диапазона обеспечивает потенциальный выигрыш от валютных операций, что может перекрыть стоимость премий. Стоимость фунта стерлингов вне диапазона от 1,15 до 1,25 долл, на дату истечения опциона предполагает чистую прибыль. Например, наличная цена 1,26 долл, даст прибыль в 3 цента на 1 ф. ст. для опциона колл с ценой исполнения 1,23 долл., и этого более чем необходимо, чтобы покрыть 2 цента на 1 ф. ст. затрат на премии. Спекулянт, который прогнозирует значительную изменчивость курсов, будет склонен купить стрэнгл.

Спекулянт, занимающий позицию "медведя" в оценке будущей изменчивости курсов, может продать стрэнгл. Эта стратегия обозначена на рис. 15.4 сплошной линией. Спекулянт продает опционы колл и пут с ценами исполнения соответственно 1,23 и 1,17 долл, и получает всего в премиях по 2 цента за 1 ф. ст. Если стоимость фунта стерлингов остается в диапазоне от 1,17 до 1,23 долл., то спекулянт получает прибыль, равную сумме двух премий. Значительное отклонение стоимости фунтов стерлингов от этого диапазона предполагает чистый убыток для спекулянта.

Рис. 15.4. Длинные и короткие стрэнглы

Спрэд "бабочка" показан на рис. 15.5. Покупка спрэда "бабочка" предполагает покупку опциона колл "с выигрышем", продажу двух опционов колл "без выигрыша" и покупку опциона колл "с проигрышем" с одинаковыми сроками йстече= ния контракта. Например, когда обменный курс спот равен 1,20 долл., покупают опцион колл с ценой исполнения 1,16 долл, и премией в 5 центов, продают два опциона колл с ценой йсполнения 1,20 долл, и премией 2,5 цента эа 1 ф. ст. и покупают опцион колл с ценой исполнения 1,24 долл, и премией в 1 цент.

График прибылей (убытков) длинного спрэда "бабочка" изображен пунктирной линией на рис. 15.5. При наличных ценах ниже 1,16 долл, ни один из опционов не исполняется, и спекулянт теряет 1 цент на 1 ф. ст., причем выплачивается избыток премий. По мере роста наличной цены с 1,16 до 1,20 долл, появляется выигрыш (из расчета цент на цент), что приносит чистую прибыль в 3 цента на 1 ф. ст. при наличной цене в 1,20 долл. Так как стоимость фунта стерлингов продолжает расти с 1,20 до 1,24 долл., убытки (цент на цент) по двум проданным опционам перевешивают выигрыш от длинного опциона колл с ценой исполнения 1,16 долл. При наличной цене 1,24 долл, выручка в 8 центов от длинного колла с ценой исполнения 1,16 долл, полностью компенсируется убытками в

4 цента от коротких коллов с ценой исполнения 1,20 долл. В результате чистая позиция гарантирует убыток в 1 цент на 1 ф. ст. При наличной цене выше 1,24 долл, исполняется длинный колл по цене 1,24 долл. Тогда появляется выручка (цент на цент) от двух длинных коллов и соответствующие убытки от двух коротких коллов. В итоге чистый результат сводится к убытку в 1 цент на 1 ф. ст. для всех цен выше 1,24 долл.

Продажа спрэда "бабочка" предполагает продажу опциона колл "с выигрышем", покупку двух коллов "без выигрыша" и продажу колла "с проигрышем". График прибылей (убытков) от короткого спрэда "бабочка" обозначен сплошной линией на рис. 15.5. Короткий спрэд "бабочка" имеет график, являющийся зеркальным отражением длинного спрэда "бабочка".

Рис. 15.6. Сравнение стратегий стрэдла, стрэнгла и спрэда "бабочка"

На рис. 15.6 приведено сравнение трех вышеописанных стратегий для условий изменчивости (волатильности) обменных курсов. Выбор из этих трех тицов спрэдов делается в свете прогноза будущей волатильности и отношения спекулянта к риску. Спекулянты, которые прогнозируют особо низкую

волатильность и уверены в своих прогнозах, предпочитают стеллажные сделки стрэнглам. Стрэнглы менее рискованны, чем стеллажные сделки; они обеспечивают прибыль при большем диапазоне колебаний наличных курсов и предполагают более низкий уровень убытков в случае, если изменчивость курсов выше, чем ожидалось. Цена, обеспечивающая снижение риска, — это нижний возможный уровень прибыли, которая будет получена, если волатильность окажется очень низкой. Можно видеть, что длинный спрэд "бабочка" обеспечивает наименьший риск, так как существует нижний предел потенциальных убытков, тогда как другие стратегии могут принести неограниченные убытки в случае высокой волатильности. И опять меньший риск достигается за счет более низкой потенциальной прибыли.

Те, кто пользуются комплексными стратегиями, которые включают продажу опционов, должны быть в состоянии контролировать сроки истечения опционов, которые они продали. Опционы, допущенные к торгам, являются особенно удобными в этом отношении, поскольку продавцы могут легко закрыть свои позиции за счет покупки идентичных контрактов, что является эффективной альтернативой исполнения опционов и дает сходные результаты.

Биржевые валютные опционы

Внебиржевой опцион (опцион ОТС’) обычно предоставляется банком и опционный контракт составлен так, чтобы удовлетворять потребности клиента. Клиент может определять сумму валюты, цену исполнения, дату истечения (исполнения) и тип опциона (американский или европейский). Американский тип опциона может быть исполнен в любой рабочий день до даты истечения, тогда как опционы европейского типа могут быть исполнены только в день истечения опционного контракта.

Биржевые опционы стандартизованы. По их условиям существует ограниченный выбор валютной суммы, цены исполнения и даты истечения контракта. Например, торговля стерлинговыми опционами на Лондонской международной бирже финансовых фьючерсов (LIFFE) осуществляется блоками по 25 000 ф. ст., цена исполнения, которую можно выбрать, устанавливается с интервалом 5 центов (например, 1,30, 1,35, 1,40 долл, за 1 ф. ст.) и имеется только 5 дат исполнения на любой момент заключения опциона.

Стандартизация необходима для обеспечения соответствующей ликвидности на биржевых опционных рынках. Неудивительно, однако, что это заставляет корпорации преимущественно предпочитать внебиржевые опционы. Биржевые опционы, как правило, используются банками, включая те из них, которые ищут способ компенсировать торговлю внебиржевыми опционами, предоставляемыми клиентам. Что же касается корпораций, то они могут обнаружить, что биржевые опционы дешевле, если они готовы будут принять условия их стандартизации.

'Over-the-counter.

Хеджирование и спекуляция опционами без их исполнения

Хеджеры предпочитают продажу имеющихся у них опционов, а не их исполнение. В частности, это наиболее вероятный вариант поведения в случае с биржевыми опционами. Следующий гипотетический пример показывает, как это происходит.

Предположим, что наличный обменный курс составляет 1 ф. ст. = 1,25 долл. США и экспортер ожидает получения долларов через 2 месяца. Он покупает стерлинговые опционы колл с ценой исполнения 1,25 долл., заплатив премию из расчета 2 цента за 1 ф. ст. В день получения долларов он обнаруживает, что курс фунта стерлингов поднялся до 1 ф. ст. = = 1,30 долл. Он может исполнить опционы и заплатить по 1,25 долл, за 1 ф. ст. Но учитывая то, что он заплатил опционную премию 2 цента за 1 ф. ст., то в целом цена, которую он будет платить за 1 ф. ст., составит 1,27 долл. По другому варианту он может продать опционы. Рост цены фунта стерлингов с 1,25 до 1,30 долл, должен повысить рыночную стоимость опционов колл, заключавшихся на курс 1 ф. ст. = = 1,25 долл. Премии могут возрасти, например, с 2 до 5,5 центов за 1 ф. ст. Хеджер может продать свои опционы с прибылью 3,5 цента на 1 ф. ст., а затем купить фунты стерлингов по новой наличной цене 1,30 долл. Учитывая прибыль, полученную от продажи опционов, результирующая цена фунтов, которую он заплатил, будет равна: 1,30 долл. - 0,035 долл. = = 1,265 долл, за 1 ф. ст.

Таблица 16.1 Сравнение вариантов продажи и исполнения опционов (долларов США)

Цена

СПОТ

Премия опциона

Действительная цена при продаже опциона

Действительная цена при исполнении опциона

Внутренняя стоимость

Временная стоимость

1,250

0,000

0,010

1,260

1,270

1,260

0,010

0,009

1,261

1,270

1,270

0,020

0,008

1,262

1,270

1,280

0,030

0,007

1,263

1,270

1,300

0,050

0,005

1,265

1,270

1,350

0,100

0,002

1,268

1,270

1,400

0,150

0,001

1,269

1,270

Следует ожидать, что биржевые опционы, которыми торгуют, например, на Лондонской фондовой бирже или на LIFFE, будут скорее продаваться хеджерами, чем исполняться. Это происходит потому, что временная стоимость не может быть отрицательной. Табл. 16.1 показывает гипотетический ряд значений, которые иллюстрируют это замечание. Предполагается, что выбранная цена исполнения равна 1,25 долл, за 1 ф. ст., а уплаченная премия - 2 цента за 1 ф. ст.

Если опцион продан до срока исполнения, то есть вероятность того, что какая-то временная стоимость будет оставаться. В табл. 16.1 показано, что временная стоимость 2 цента за 1 фунт, которые составляли размер премии в 2 цента за 1,25 долл, для опциона колл "без выигрыша", была утрачена по мере сокращения времени до срока истечения опциона (см. рис. 14.4 на стр. 158). Сейчас временная стоимость для опциона колл "без выигрыша" с ценой исполнения 1,25 долл, составляет 1 цент за 1 ф. ст. Временная стоимость уменьшается еще больше по мере того, как опцион переходит в стадию "с выигрышем", но внутренняя стоимость увеличивается (цент на цент).

Если продать опцион, чтобы получить новую премию и купить фунты стерлингов по текущей наличной цене, то действительная цена, заплаченная за фунты, будет представлена уравнением:

Цена Первоначальная _ Новая _ Действительная спот премия премия цена

Первоначальная премия равна 0,02 долл., а новая премия равна сумме внутренней и временной стоимости. Например:

1,28 долл. + 0,02 долл. - 0,037 долл. = 1,263 долл.

Как можно заключить из табл. 16.1, пока остается какая-то временная стоимость, продажа опциона и покупка фунтов стерлингов по наличному курсу имеют преимущества по сравнению с исполнением опциона. Разность между двумя вариантами действительных цен на фунты равна временной стоимости.

Спекуляция

Операции по продаже ранее купленных опционов дают возможность получения прибыли. Мы уже продемонстрировали ряд способов, которые позволяют использовать опционы в целях спекуляции. Продажа ранее купленных опционов делает возможной спекуляцию, в основе которой лежат либо расчет

на будущие изменения рыночных ожиданий волатильности (т. е. неустойчивости курсов), либо расчет на темп изменений обменных курсов.

Как: указывалось выше, одним из факторов при установлении премии является ожидаемая изменчивость определенного обменного курса. Большая волатильность увеличивает вероятность того, что опционы можно будет с прибылью исполнить, что приводит к более высоким премиям, запрашиваемым продавцами Опционов. Одновременно с этим, возросшие шансы на получение прибыли объясняют готовность покупателей опционов платцть более высокие премии. Спекулянт, который полагает, что рыночные ожидания волатильности возрастут, может купить опционы и впоследствии продать их за более высокую премию, когда рыночные ожидания роста волатильности оправдаются.

Расчет^ на темп изменений обменного курса также открывает возможность прибыльной спекуляции. Например, предположим, что наличный обменный курс 1 ф. ст. = 1,25 долл, и что премия) опциона колл "с проигрышем" с ценой исполнения 1,30 долл. б|удет 1- цент за 1 ф. ст. Если курс возрастет, скажем, до 1,2В долл, через несколько дней, то премия опциона колл с ценой исполнения 1,30 долл, также возрастет, возможно, до 1,75 Цента за 1 ф. ст. Спекулянт тогда сможет продать опцион с прибылью в 0,75 цента на 1 ф. ст., тогда как точно такое же повышение, которое не произойдет до срока истечения или близко к сроку истечения контракта, может принести спекулянту убытки.

В предыдущем примере прибыль была получена по опциону, который оставался "с проигрышем". И действительно, использование опционов "с проигрышем" для спекуляции может обеспечить большую доходность в процентном выражении, чем опционы "с проигрышем". Хотя увеличение цены фунта стерлингов повысило бы премии опционов колл "с выигрышем", тот факт, что премии опционов "с проигрышем" ниже, означает только, что доЯод в процентном отношении, рассчитанный по деньгам, выплаченным в качестве премий, будет выше по опционам "с проигрышем".

Возможность получения более высокого процентного дохода от опционов "с проигрышем" присутствует также, когда источником прибыли является не темп, а величина изменений цены фунта стерлингов. Опять-таки, хотя абсолютная прибыль от опциона, если он "с проигрышем", при первоначальной цене фунта стерлингов будет ниже, чем абсолютная прибыль от опциона, который с самого начала "в выигрыше", меньшие затраты на опцион "с проигрышем" могут означать, что процентный доход, полученный на инвестированный капитал, будет больше.

Тот факт, что продавать биржевые опционы более, выгодно, чем исполнять, означает, что продавцы опционов могут рассчитывать на то, что исполнения опционов не произойдет до даты их истечения, даже если это опционы американского типа, которыми торгуют на Лондонской фондовой (рирже и LIFFE. Из этого следует, что хеджеры и спекулянты могут использовать комплексные стратегии продажи опционов (такие, как вертикальные спрэды, стеллажные сделки -1 стрэдлы, стрэнглы и спрэды "бабочка", рассматриваемые в главе 15), не опасаясь, что эти стратегии будут подорваны исполнением проданных ими опционов до тех сроков, которые /продавцы выбрали для закрытия позиций. i

Дельта-хеджирование '

В дополнение к биржевым стандартизованным оЯщиойам (по размеру, сроку истечения и предлагающимся ценам исполнения) существуют внебиржевые опционы (опционы ОТС), /выписываемые банками. Опционные контракты ОТС специально составлены с учетом особых потребностей клиента, что касаемся размера, даты истечения (исполнения) и цены исполнения контракта. Продажа опционов ОТС подвергает банки риску, который может быть компенсирован путем дельта-хеджирования (что также известно, как коэффициентное хеджирование) с помощью биржевых опционов. |

На данном этапе необходимо объяснить, что подразумевается под дельтой, и ввести понятие "справедливой цены". Дельта опциона - это отношение измейения его премии к изменению цены финансового инструмента, лежащего в его основе. Например, если цена фунта стерлингов в долларах возрастет на 1 цент, и как результат, премия за стерлинговый опцион колл увеличится на 0,4 цента, то дельта опциона будет 0,4.

Справедливая цена опциона - это ожидаемая премия, расчет которой принимает во внимание величины переменных, влияющих на эту премию (например, наличная цена фунта стерлингов, цена исполнения, время до истечения опциона, а также ожидаемая изменчивость долларовой цены фунта стерлингов). Справедливая цена рассчитывается на основе построения математических моделей.

Банк, выписывающий внебиржевые опционы ОТС, может столкнуться с необходимостью избежать убытков в случае роста премий. Если премии опционов возрастут после того, как банк продал опцион за некоторую премию, то банк может понести убытки. Если справедливая цена на выписанный опцион превышает согласованную с покупателе^ премию, то су-

ществует вероятность того, что опцион будет исполнен покупателем с чистыми убытками для банка. Эту неблагоприятную ситуацию по-другому можно объяснить тем, что банку может потребоваться больше денег (для оплаты покупки компенсирующего опциона, аналогичного тому, который банк выписал), чем та сумма, которую банк получил за выписанный опцион.

Предположим, например, что банк выписал опцион ОТС на покупку 1 млн. ф. ст. В момент заключения опциона как наличный обменный курс, так и цена исполнения равны 1,23 долл., т. е. это опцион "без выигрыша". Банк назначает премию в 3 цента за 1 ф. ст., но рассчитывает, что справедливая цена должна составлять 2.9 цента за 1 ф. ст. Банк, тем самым, открывает позицию, по которой чистая прибыль должна составить 0,1 цента на 1 ф. ст., т. е. 1000 долл. Банк заинтересован в том,, чтобы защитить эту прибыль от возможности повышения справедливой цены. Это достигается покупкой биржевых опционов, которые были бы по своим характеристикам насколько возможно близки к внебиржевым опционам ОТС, т. е. имели бы примерно такой же срок истечения и цену исполнения. Если бы справедливая цена выписанных опционов ОТС поднялась, то возросли бы и премии биржевых опционов, и банк смог бы получить прибыль по биржевым опционам и возможность компенсации убытков по опционам ОТС. Однако полная компенсация могла бы иметь место только в том случае, если биржевые опционы были бы по своим основным характеристикам идентичны опционам ОТС.

Различия между опционами ОТС, выписанными банком, и биржевыми опционами, использованными для хеджирования риска потерь от опционов ОТС, могут быть связаны с тем, что эти опционы имеют разные дельты. Например, дельта опционов ОТС (рассчитанная по математическим моделям с использованием тех же переменных, что и модели для определения справедливых цен) могла бы быть 0,5.4, в то время как дельта соответствующих биржевых опционов равнялась бы 0,60. Тот факт, что премии биржевых опционов демонстрируют большую чувствительность к изменениям обменного курса, чем справедливая цена опционов ОТС, означает, что соответственно меньшее число биржевых опционов требуется для хеджирования.

Если хеджер выбирает опционы LIFFE, то эти опционы заключаются на 25 000 ф. ст. каждый, что составляет отдельный контракт. Поэтому может показаться, что для хеджирования опциона ОТС на 1 млн. ф. ст. требуется 40 биржевых опционов. Однако более высокая дельта биржевых опционов означает, что потребуется менее 40 контрактов. Необходимое число контрактов определяется с помощью отношения между двумя коэффициентами дельта:

Сумма контракта „

Необходимое _ опциона ОТС v ДеЛьта опциона ОТС число контрактов —~х ~~"

Сумма контракта Дельта биржевого каждого биржевогоопциона

опциона

Подставляя величины из приведенного примера, получим результат:

1 000 000 ф. ст.0,54

36 = х

25 000 ф. ст.0,60

Учитывая то, что чувствительность справедливой цены опциона ОТС к изменениям обменного курса составляет только 90% от чувствительности биржевых опционов, делается вывод, что необходимое оптимальное число биржевых контрактов для хеджирования будет 36. Использование большего числа контрактов может привести к большим прибылям (убыткам) по биржевым опционам, чем те, которые будут получены по опционам ОТС, следовательно, можно ожидать, что хеджирование будет несовершенным.

Дельта-хеджирование должно постоянно держаться под контролем. Дельты меняются, реагируя на отклонения обменных курсов, изменяющиеся ожидания волатильности и время, остающееся до срока истечения контракта. В результате может меняться соотношение коэффициентов дельта, и нужно будет корректировать число биржевых контрактов.

Ценовые спекуляции опционами

Если рыночная цена опциона отличается от его справедливой цены, то создаются условия для получения прибыли от ценовых спекуляций. Спекулянт опционами рассчитывает справедливые цены на опционы на базе математической модели и основываясь на собственной оценке ожидаемой изменчивости цен. Если рыночная цена контракта ниже полученной в расчетах справедливой цены, то может оказаться выгодным покупать контракты, чтобы продать их по достижении рыночной ценой уровня справедливой цены. Подобным образом опцион, премия которого превышает справедливую цену, может быть продан в ожидании снижения премии в будущем до уровня, установленного математическими расчетами. Успешность ценовой спекуляции опционами полностью зависит от обоснованности математической модели и оценки спекулянтом ожиданий

изменчивости цен, используемых в его расчетах справедливой цены.

Спекулянту опционами необходимо хеджировать свою позицию, чтобы избежать риска убытков в случае непредвиденных изменений обменных курсов и ожиданий колеблемости цен. Контракт, купленный с целью получения прибыли от роста премии до уровня справедливой цены, может оказаться убыточным, если в результате изменений курса или спада рыночных ожиданий колеблемости цен справедливая цена снизится (вместе с премиями опционов). Спекулянт опционами будет хеджировать риск, открывая короткие позиции для компенсации длинных позиций, и наоборот. Идеальной стратегией могла бы быть одновременная покупка опционов с заниженной ценой и продажа (выписка) опционов с завышенной ценой, с тем чтобы обе ротенциально прибыльные позиции хеджировали одна другую.

Техника осуществления опционных сделок

Процедура, при которой деньги переходят из рук в руки между участниками торговли биржевыми опционами, будет продемонстрирована на примере организации торговли опционами на LIFFE. Целесообразно начать с описания гарантийных обязательств.

Любой участник опционной торговли на LIFFE (продавец или покупатель) обязан внести первоначальную маржу. Это сумма денег, вносящихся на депозит в Международной товарной расчетной палате (ICCH), которая впоследствии полностью возвращается участнику торгов. Первоначальная маржа равна первоначальной марже соответствующего фьючерсного контракта на LIFFE, умноженной на дельту опциона. Так, если первоначальная маржа стерлингового валютного фьючерсного контракта LIFFE _ 1000 долл. США (какой она являлась на момент написания книги), а дельта соответствующего опциона - 0,64, то требуемая первоначальная маржа для опциона будет равна 640 долл. Коэффициент дельта рассчитывается заново каждый день, и поэтому первоначальная маржа для опционов подвержена дневным отклонениям.

Поскольку премии опционов изменяются изо дня в день, то в результате участники торгов имеют прибыли и убытки. Ежедневный подсчет прибылей и убытков называется "корректировкой по рынку". В конце каждого рабочего дня биржи участники, имеющие убытки, должны возместить их, внося вариационную маржу, и наоборот, на позиции с прибылью на

конец дня переводится вариационная маржа. Целью выплаты первоначальной маржи является накопление средств, из которых может выплачиваться вариационная маржа в случае неспособности какого-либо участника с открытой позицией по опционам внести вариационную маржу. Такой участник будет вынужден прекратить торговлю опционами во избежание убытков, которые он не может восполнить.

Как правило, именно за счет вариационной маржи хеджеры получают компенсацию за изменение обменного курса, а спекулянты получают прибыли или несут убытки. Обычно покупатели и продавцы опционов не рассчитывают на то, что опционы закончатся непосредственным обменом валют. Покупка и продажа валют, как правило, происходит на наличных валютных рынках. И хотя покупатель опциона может предпочесть исполнить опционный контракт, подобная процедура маловероятна, так как в этом случае будет упущена временная стоимость как компонент премии опциона (временная стоимость может быть реализована, если опцион будет продан). Если опцион исполняется, премия выплачивается в момент его исполнения, и это будет премия, установленная не на дату покупки опциона, а текущая премия на дату его исполнения (полученная вариационная маржа возмещает разницу между двумя премиями).

Например, покупается стерлинговый опцион колл с ценой исполнения 1,25 долл, и премией в 2 цента за 1 ф. ст., при наличном курсе фунта стерлингов 1,25 долл, за 1 ф. ст. На дату продажи опциона наличная цена фунта стерлингов — 1,30 долл., а премия опциона - 6 центов. Продавец опциона получит чистую прибыль в 4 цента на 1 ф. ст. Он получит эту прибыль за счет периодических перечислений вариационной маржи за период, когда премия опциона возрастала. Никакой фактической оплаты в 2 цента за 1 фунт при покупке опциона не было, но 4 цента за 1 ф. ст., полученные за счет вариационной маржи, равнозначны покупке опциона за 2 цента и продаже его за 6 центов за 1 ф. ст. Итоговая цена фунта стерлингов равна 1,26 долл, (наличная цена 1,30 долл, минус 4 цента компенсации). Это лучше, чем 1,27 долл., гарантированные покупкой опциона (цена исполнения 1,25 долл, плюс 2 цента премии), так как участник сделки смог продать остающуюся временную стоимость опциона по 1 центу за 1 ф. ст. (временная стоимость = премия минус внутренняя стоимость; 1 цент = 6 центов - 5 центов, причем внутренняя стоимость 5 центов устанавливается как превышение наличной цены над ценой исполнения).

Участник торговли, которому опцион был продан, получает контракт с ценой исполнения 1,25 долл., когда наличная цена фунта стерлингов — 1,30 долл. Хотя премия опциона

котируется в 6 центов за 1 ф. ст., этот новый покупатель не платит денег в момент покупки опциона. Предположим, что новый покупатель продержит опцион до срока его истечения и к этому времени наличный курс фунта стерлингов станет равным 1,35 долл. На дату истечения контракта временная стоимость премии опциона равна 0, а ее внутренняя стоимость составит: 1,35 долл. — 1,25 долл. = 0,10 долл. Пока новый покупатель 'держал опцион, премия возросла с 6 до 10 центов за 1 ф. ст., следовательно, он должен был получить 4 цента за 1 ф. ст. в качестве вариационной маржи. Он покупает фунты по наличному курсу 1,35 долл, и получает 4 цента компенсации, в результате чего итоговым курсом для него будет 1 ф. ст. = 1,31 долл. Конечный результат эквивалентен уплате премии из расчета 6 центов за 1 ф. ст. за опцион колл с ценой исполнения 1,25 долл. Итоговая цена фунта стерлингов для этого покупателя равна гарантированной максимальной цене в 1,31 долл.

В течение всего этого процесса продавец, выписавший опцион, уплатит 8 центов за 1 ф. ст. как вариационную маржу. Это эквивалентно оплате опциона колл с ценой исполнения 1,25 долл., когда наличная цена фунта достигает 1,35 долл, с учетом выплачиваемой премии в 2 цента за 1 ф. ст.

Коэффициент хеджирования

Временная стоимость опциона проявляет тенденцию к медленному уменьшению на начальном этапе и к ускоренному сокращению по мере приближения к сроку истечения опциона, и это имеет определенный смысл для хеджирования. Хеджер, покупающий опцион и впоследствии продающий его до срока исполнения, сталкивается с уменьшением временной стоимости с течением времени. Потери временной стоимости можно минимизировать, используя опционы с отдаленными датами истечения, так как временная стоимость уменьшается медленно, когда дата истечения отдалена. Хеджер будет защищен от быстрой потери временной стоимости, которая наступает ближе к сроку истечения опциона.

Однако последствием такой стратегии хеджирования будет значительная временная стоимость в составе премии, что создает существенный риск вероятной потери этой временной стоимости в случае изменений обменного курса. Временная стоимость достигает высшего предела в опционах "без выигрыша" и уменьшается, когда опцион становится "с выигрышем",

причем уменьшение продолжается по мере того, как опцион переходит в стадию "с выигрышем". Хеджер, заинтересованный в получении прибыли от опциона, переходящего в стадию "с выигрышем", потеряет временную стоимость опциона, которая частично будет возмещаться прибылью от возрастающей внутренней стоимости. Для того, чтобы получить адекватную прибыль от опционов, хеджеру потребуется увеличить число контрактов, которые он держит. Другими словами, позиция по опционам должна быть умножена. Опционы, более отдаленные от даты истечения, имеют относительно высокую временную стоимость и, следовательно, подвержены большему риску потерь временной стоимости в случае изменения валютных курсов. Из этого следует, что позиция по опционам должна быть умножена на коэффициент в более высокой степени. Такое увеличение числа опционов, вместе с высокой временной стоимостью, увеличивает потери временной стоимости для держателя опционов в случае, если опционы перейдут в стадию "с проигрышем".

Сделки с биржевыми опционами

Сделки с биржевыми валютными опционами осуществляются на ряде бирж на несколько валют. Торговля опционами на фунты стерлингов (по курсу доллара США) ведется на следующих биржах (размеры контракта в фунтах стерлингов приводятся в скобках после названия соответствующей биржи, торгующей контрактом): LIFFE (25 000 ф. ст.), Лондонская фондовая биржа (12 000 ф. ст.), Филадельфийская фондовая биржа (12 000 ф. ст.), Международная клиринговая корпорация опционов в Монреале (10 000 ф. ст.), Европейская биржа опционов в Амстердаме (5000 ф. ст.), Международный валютный рынок в Чикаго (25 000 ф. ст.).

Торговля опционами на другие валюты (по курсу доллара США) ведется на Филадельфийской фондовой бирже (немецкие марки, швейцарские франки), Монреальской бирже (немецкие марки, швейцарские франки, иены, канадские доллары), Европейской бирже опционов в Амстердаме (немецкие марки, гульдены).

На LIFFE также осуществляются сделки с валютными опционами на доллары (по курсу немецкой марки), которые позволяют покупать или продавать доллары США за немецкие марки.

Приложение

Спецификации валютных опционов на LIFFE

Единица торговли

25 000 ф. ст. по курсу 50 000 долл, по курсу долл. СШАнемецкой марки

Месяцы истечения срока опционов

3 ближайших месяца, за которыми следует самый ранний месяц в мартовском, июньском, сентябрьском, декабрьском цикле, за которым следует этот цикл

День истечения срока опционов

3 рабочих дня до третьей среды месяца истечения

Котировка премии

В центах СШАВ пфеннигах

за 1 ф. ст.за долл. США

Тик и его■

стоимость (минимальное изменение премии)

0,01 цента0,01 пфеннига

за 1 ф. ст.за 1 долл. США

(2,50 долл.)(5,00 немецких марок)

Стандарт контракта

Поставка валюты по цене исполнения (в случае исполнения опциона)

Примечание. Спецификации подлежат пересмотру LIFFE.

Спецификации валютных опционов на Лондонской фондовой бирже

Единица торговли

12 500 ф. ст.62 500 немецких марок

по курсу долл. США по курсу долл. США

Месяцы истечения срока опционов

Март, июнь, сентябрь, декабрь

День истечения срока опционов

Пятница перед третьей средой месяца истечения

Котировка премии

В центах СШАВ центах США

за 1 ф. ст.за 1 немецкую марку

Минимальные изменения цены

0,05 цента0,01 цента

на 1 ф. ст.за 1 немецкуюмарку

(6,25 долл.)(6,25 долл.)

Поставка

Поставка валюты по цене исполнения (в случае исполнения опциона)

Примечание. Спецификации подлежат пересмотру Лондонской фондовой биржей.

Процентные опционы

При помощи опционов хеджеры получают право брать (или давать) взаймы под конкретную процентную ставку на определенный период времени, начиная с установленной даты в будущем, или в течение периода, начиная с настоящего момента. Хеджеры, однако, не обязаны брать (давать) взаймы под эту ставку.

Рассмотрим, например, компанию, намеренную заимствовать 1 млн. ф. ст. в какой-то момент в будущем. Текущая ставка процента может быть 10% годовых, и потенциальный заемщик может опасаться, что к моменту взятия ссуды процентные ставки возрастут. Тогда покупается процентный опцион со ставкой исполнения 10% годовых. Это значит, что компания приобретает право взять взаймы на определенный период под 10% годовых. Другая сторона, выписывающая опцион, принимает на себя обязательство предоставить ссуду под 10% годовых, если заемщик решит исполнить опцион. Если в тот день, когда должна быть предоставлена ссуда, процентная ставка равна 10% годовых или ниже, то заемщик может предпочесть не исполнять опцион. Если ставка будет выше 10% годовых, то опцион будет исполнен, и деньги ссужены под 10% годовых. Опцион оставляет за заемщиком право устанавливать верхний предел процентной ставки и брать взаймы под более выгодные проценты, в случае если процентные ставки снизятся.

За данное соглашение заемщик платит продавцу опциона премию. Размер премии зависит от соотношения между ставкой исполнения и текущей ставкой процента, от ожидаемой изменчивости ставок и от максимального периода времени, оставшегося до исполнения опциона. Если ставка исполнения, т. е. гарантированная контрактом процентная ставка, ниже текущей, то премия будет относительно высокой, так как существует вероятность исполнения опциона в ущерб его продавцу. Если ставка исполнения ниже текущей, то опцион идет

"с выигрышем". Это означаем, что премия опциона имеет высокую внутреннюю стоимость, учитывая, что под внутренней стоимостью подразумевается прибыль от немедленного исполнения опциона. Если ставка исполнения выше текущей, то опцион идет" с проигрышем", и в составе премии не будет компонента внутренней стоимости; единственным компонентом премии будет временная стоимость. Существуют обратные соотношения, когда держателем опциона является не потенциальный заемщик, а потенциальный кредитор. '

Чем больше опцион "в выигрыше", тем выше премия. Если выбранная ставка процента делает опцион "проигрышным", то премия будет ниже, и чем больше опцион находится "в проигрыше", тем ниже премия. Возрастание изменчивости процентных ставок и более отдаленные сроки исполнения увеличивают вероятность того, что опционы будут исполнены, а следовательно, их премии устанавливаются на более высоком уровне.

Покупатель опциона, будь то опцион на право давать или на право брать взаймы, может нести убытки, но они не превышают размер^ уплаченной премии. Говорят, что покупатель подвержен ограниченному снижающемуся риску. Возможности получения прибыли не ограничены, т. е. потенциал роста прибыли не имеет ограничений. Если будущий заемщик покупает опцион на ссуду под 10% годовых, а процентная ставка окажется ниже, он может заимствовать под более низкий процент, а понесенные им затраты ограничатся премией. Если же ставка процента окажется выше 10% годовых, то тогда разница составит прибыль заемщика; причем он получит чистую прибыль, если разница в ставках превысит премию. Процентные ставки могут в принципе подняться до любого уровня, поэтому считается, что чистая прибыль потенциально не ограничена. С другой стороны, продавец опциона имеет ограниченные возможности получения прибыли - ограниченные размером премии. Возможность убытков для него не ограничена. Очень высокая процентная ставка (например, 20% годовых) заставит его брать взаймы под 20% годовых (или отказаться от этой ставки процента на капита^, чтобы быть в состоянии предоставить ссуду по опциону под 10% годовых.

Аналогичные соображения относятся и к покупателю опциона на право давать взаймы. Взамен уплачиваемой премии покупатель получает право ссужать деньги под конкретные проценты на определенную дату или до срока истечения опциона. Он подвержен снижающемуся риску потерь, ограниченному размером выплачиваемой премии. Если процентная ставка окажется выше гарантированной, покупатель проигнорирует опцион и даст взаймы под более высокий процент. Процент-

ная ставка ниже гарантированной побудит кредитора исполнить опцион и выдать ссуду под гарантированный процент Фактическая процентная ставка может опуститься гораздо ниже уровня ставки исполнения, обеспечивая кредитору существенную прибыль от исполнения опциона. И наоборот, прибыль продавца опциона ограничена размером премии, так как максимальная прибыль может быть получена, только если держатель опциона решит его не исполнять. Потенциал убытков продавца гораздо больше. Он может обнаружить, что гарантированная ставка, по которой он обязался брать взаймы, значительно выше ставки процента, под которую он мог бы дать в з а и м ы.

Отметим, что хотя до сих пор в этой главе речь шла об обязанности продавца опциона дать или взять взаймы, существуют ситуации, в которых продавец этого не делает, даже в случае исполнения опциона. Альтернативой этому является компенсация, выплачиваемая продавцом опциона покупателю, на сумму отклонения процентной ставки от ставки исполнения. Так, например, если покупатель приобретает опцион на ссуду в 1 млн. ф. ст. на 3 месяца под 10% годовых и исполняет опцион, когда курс будет 12% годовых, то в такой ситуации продавец выплатит покупателю компенсацию за излишние 2% годовых, которые тот должен будет заплатить за получение ссуды в другом месте. Это составит приблизительно 5000 ф. ст., выплачиваемых продавцом опциона покупателю. (Сумма может оказаться несколько меньшей, так как излишний процент подлежит оплате заемщиком в конце 3-месячного периода, тогда как компенсация выплачивается в начале этого периода и могла бы за это время "заработать" проценты; поэтому необходимая компенсация будет на деле несколько меньше.)

В дополнение к внебиржевым процентным опционам, которые выписываются главным образом банками, существует несколько биржевых процентных опционов. LIFFE предлагает процентные опционы в форме опционов на некоторые процентные фьючерсы (на 3-месячный евродолларовый депозит, на британские долгосрочные государственные облигации и на казначейские облигации США). На Лондонской фондовой бирже ведется торговля опционами на британские государственные облигации (как краткосрочные, так и долгосрочные), а также опционными контрактами, основанными на биржевом индексе FTSE 100. Ко всем этим инструментам применимы одни и те же базовые принципы, поэтому в рледующем разделе мы остановимся только на одном из них - на опционах на 3-месячные евродолларовые фьючерсные контракты.

Опционы на евродолларовые фьючерсы

Покупатель опциона колл на евродолларовый фьючерс получает право купить евродолларовый фьючерсный контракт в любой рабочий день до даты истечения опциона по цене исполнения, выбранной в момент покупки опциона. Аналогично покупатель опциона пут на евродолларовый фьючерс получает право продать фьючерсный контракт по установленной цене исполнения. На LIFFE используются цены исполнения с интервалом в 50 процентных пунктов (0,5%), например, 10,00, 9,50 и 9,00%.

Покупатели опционов колл стремятся гарантировать максимальную фьючерсную цену и, тем самым, минимальную ставку процента по долларовому вкладу, при этом сохраняя за собой право инвестировать под более высокие проценты. (Цена евродолларового фьючерсного контракта равна 100 минус годовая фьючерсная процентная ставка.) Покупатели опционов пут пытаются обеспечить себе "потолок" по процентам, выплачиваемым по ссуде, гарантировав минимальную продажную цену фьючерсных контрактов, но сохраняя право получить ссуду (если возникнет такая возможность) с более низкими затратами.

На рис. 17.1 сравнивается использование опциона на евродолларовые фьючерсы с использованием обыкновенного фьючерсного контракта. На графике представлены не фьючерсные

Рис. 17.1. Фьючерсные контракты и опционы на фьючерсы

про-центные ставки, а фьючерсные цены, что обусловлено тра- дициси использовать фьючерсные цены, а не ставки.

На рис. 17.1 сравнивается покупка фьючерсного контракта по цене 90,00 с покупкой опциона колл с ценой исполнения 90,00. В этом примере премия опциона равна 0,050, что в денежном выражении составит 1250 долл, за контракт. (Каждый фьючерсный контракт заключается на инвестирование или взятие ссуды в 1 млн. долл, на 3 месяца; 1250 долл, составляют 0,50% годовых в расчете на 3 месяца с 1 млн. долл.). Для фьючерсных цен выше 90,00 опцион колл показывает уровни прибыли, которые постоянно на 0,50 ниже уровней, которых можно достичь занятием обыкновенной длинной фьючерсной позиции. Иначе говоря, чистая прибыль меньше на сумму уплаченной премии.

Ниже фьючерсной цены в 90,00 длинная фьючерсная позиция показывает убытки, которые равны разнице между ценой покупки 90,00 и текущей фьючерсной ценой. С другой стороны, опцион колл показывает убытки только в 0,50 при любой фьючерсной цене ниже 90,00. При фьючерсных ценах меньше, чем 90,00, держатель опциона предпочтет не использовать право покупки за 90,00, и единственными убытками будут затраты на премию. Таким образом, покупка опциона колл дает результат, сходный с занятием длинной фьючерсной позиции, но с итоговой ценой на 0,50 выше (т. е. чистая прибыль меньше на величину премии). Опцион колл действует как автоматический лимитный приказ '"прекратить убытки", который исполняется, когда текущая фьючерсная цена падает ниже 90,00. Возможность убытков ограничивается за счет уменьшения возможности получения прибыли. Размер убытков (потенциал снижения) ограничен уплачиваемой премией, в то время как размер прибыли (потенциал роста) ограничен только максимальной ценой 100,00, установленной для евродолларового фьючерсного контракта.

Опционы на евродолларовые фьючерсы гарантируют максимальные или минимальные цены на фьючерсные контракты, но это необязательно является гарантией минимальных или максимальных процентных ставок. Процентная ставка может быть гарантирована, если опцион будет исполнен в срок истечения фьючерсного контракта, в противном случае базисный риск делает гарантии процентной ставки далеко не абсолютными. Базисный риск отражает вероятность изменения фьючерсных и наличных процентных ставок на разную величину, в результате чего прибыль (убытки) пр фьючерсным позициям не будет полностью компенсировать убытки (прибыль) на наличном рынке. " '

Преимущества продажи опционов

Покупатель евродолларового опциона на LIFFE имеет возможность далее поступить одним из трех способов:

продать опцион;

исполнить опцион;

дать возможность опциону истечь.

Первый из этих способов представляется наиболее привлекательным, если только процентный риск, который требуется хеджировать, не возникает в день истечения опциона. Привлекательность продажи контракта объясняется возможностью использовать остающуюся часть временной стоимости премии опциона, тогда как исполнение контракта упускает эту возможность. '।

Если возникновение риска, подлежащего хеджированию, совпадает с датой истечения опциона, то премия опциона уже не имеет временной стоимости, и держатель опциона либо даст ему возможность, истечь, если опцион "с проигрышем", либо исполнит его, если он "с выигрышем". На самом деле, на LIFFE опционы "с выигрышем" автоматически исполняются от лица держателя в срок истечения.

В результате исполнения опциона его владелец получает фьючерсный евродолларовый контракт. Поскольку исполнение опциона будет иметь место (если вообще произойдет) в тот момент, когда возникает риск, хеджирование будет осуществлено за счет денег от держания и исполнения опциона. Поэтому, как правило, не имеет смысла оставлять открытой фьючерсную позицию. Фьючерсные контракты, полученные в момент исполнения опционов, будут тут же закрыты. На практике дата истечения опционов совпадает со сроком исполнения фьючерсов, на которые они заключены, поэтому когда опционы держат до срока истечения, а затем исполняют, то полученные в результате фьючерсные контракты будут автоматически закрыты.

Техника осуществления опционных сделок

Учитывая, что премии изо дня в день меняются, в результате имеются прибыли и убытки. Ежедневный подсчет прибылей и убытков называется "корректировкой по рынку". В конце каждого рабочего дня участники сделок, понесшие убытки, должны возместить их, уплачивая вариационную маржу; в свою очередь, по опционным позициям, принесшим прибыль, пере-

числяется вариационная маржа. Именно за счет вариационной маржи хеджеры получают желаемую компенсацию потерь от колебаний процентных ставок, а спекулянты получают прибыли или несут убытки.

Например, опцион колл покупается с ценой исполнения 90 и премией в 2, когда фьючерсная цена равна 90. Впоследствии, когда фьючерсная цена станет равной 92,5, а премия - 3,5, опцион продается. Продавец опциона получает чистую прибыль в 1,5. Он получает ее от платежей вариационной маржи за период времени, пока премия опциона возрастала, т. е. он получает в денежном выражении 1,5% годовых с 1 млн. долл, за 3 месяца по каждому контракту (3750 долл, за контракт). Он не платит премию при покупке опциона, но деньги, полученные в счет вариационной маржи, равны покупке опциона с премией 2 и его продаже с премией 3,5. Итоговая фьючерсная цена - 91 (92,5 минус компенсация 1,5). Это лучше, чем цена 92, гарантированная покупкой опциона (цена исполнения 90 плюс премия 2), так как участнику сделки удается продать остающуюся временную стоимость, равную 1.

Кэпы и коллары

Кэп устанавливает верхний предел процентов, выплачиваемых по ссуде с плавающей процентной ставкой. Это может быть соглашение с банком, предоставляющим ссуду, или с другим банком, берущимся выплатить компенсацию заемщику, если процентные ставки поднимутся выше оговоренного предела. За эту гарантию заемщик платит банку комиссионные. Комиссионные можно уменьшить, если использовать не кэп, а коллар. Коллар устанавливает как верхний, так и нижний пределы процентной ставки. Поскольку банк может получить выгоду и в случае падения ставок ниже минимального предела, то комиссионные, уплачиваемые заемщиком, будут соответственно меньше.

Эти инструменты можно рассматривать как разновидности опционов. Кэпы — это опционы заемщиков, которые автоматически исполняются, когда опцион оказывается "с выигрышем", и которые могут исполняться многократно. Кэпы отличаются от обычных опционов тем, что они автоматически исполняются, могут быть исполнены не в один срок, а много раз, и обеспечивают фиксированные процентные ставки на периоды, которые невозможно прогнозировать в момент согласования кэпа.

Коллары можно рассматривать как одновременную покупку и продажу кэпов. Покупка кэпа гарантирует заемщику "потолок" роста процентной ставки. Продажа кэпа (по более низкой процентной ставке) обеспечивает нижний предел процентной ставки. Продажа кэпа предполагает продажу банку опциона кредитора. Банк получает условное право предоставлять клиенту ссуду под минимальные проценты. Если процентные ставки упадут ниже этого минимального предела, то клиент понесет убытки, которые будут компенсированы выигрышем от снижения процентных ставок, и банк получит прибыль. Стоимость коллара для клиента - это разность между премиями, взимаемыми (условно) за два кэпа.

Хеджирование и спекуляция

Основные принципы, лежащие в основе процентных опционов, аналогичны принципам валютных опционов. По этой причине рассматриваемые ранее в связи с валютными опционами вопросы хеджирования, спекуляций, продажи, определения премий, комплексных стратегий и техники осуществления биржевых опционов, имеют силу и для процентных опционов.

Приложение

Спецификации процентных опционов на LIFFE

Единица торговли

Один евродолларовый Один фьючерсный контракт фьючерсный контракт на британские долгосрочные государственные облигации

Месяц поставки

День истечения срока опционов Котировка премии Тик и его стоимость Стандарт контракта

Март, июнь, сентябрь, декабрь

2 рабочих дня6 рабочих дней

до третьей средыдо первого рабочего дня

месяца поставкимесяца поставки

Кратные 0,01Кратные 1/б4

0,01 (25 долл.)1/б4 (7,8125 ф. ст.)

Получение одного фьючерсного контракта на месяц поставки по цене исполнения (в случае исполнения опциона)

Примечание. Спецификации подлежат пересмотру LIFFE.

Спецификации процентных опционов на Лондонской фондовой бирже

Единица торговли Поставляемые ценные бумаги День истечения срока опционов Минимальное изменение премии (тик)

50 000 ф. ст. (условная сумма)

Казначейские облигации США Цз/4% 1991 Казначейские облигации США Цз/4% 2003/2007 Последний рабочий день в феврале, мае, августе, ноябре 1/з2 (15,625 ф. ст.)

Примечание. Сп

ецификации и поставляемые ценные бумаги

подлежат пересмотру Лондонской фондовой биржей.

Спецификации опционов, основанных на индексе FTSE 100, на Лондонской фондовой бирже

Единица торговли Месяц истечения срока опционов День истечения срока опционов Котировка премии

10 ф. ст. на 1 индексный пункт

Следующие четыре месяца

Последний рабочий день месяца

1 пенс за 10 ф. ст. премии

(например, котировка премии в 10 пенсов соответствует 100 ф. ст. выплачиваемой премии)

Поставка

Денежная стоимость в размере разности между ценой исполнения и величиной индекса FTSE 100 в срок исполнения опционов (цена исполнения опционов на новые облигации является величиной индекса FTSE 100)

Примечание. Спецификации подлежат пересмотру Лондонской фондовой биржей.

Опционы, основанные на индексе FTSE 100, на LIFFE были введены уже после написания книги.

Учет финансовых фьючерсов и опционов

На данную тему трудно писать с уверенностью, так как не существует Положения о системе стандартов учета, специально разработанного для фьючерсов и опционов. Есть, однако, несколько опубликованных стандартов, например SSAP 20 "Трансляция иностранных валют" и SSAP 2 "Раскрытие информации об учетной политике", которые могут быть уместно использованы в процедурах учета финансовых фьючерсов и опционов. Кроме того, в ряде законов о компаниях также определены требования к раскрытию финансовой информации. Необходимо также принимать к сведению процедуры, признаваемые "наилучшей системой" на сегодняшний день, особенно в отношении раскрытия информации, хотя наличие разных интерпретаций и применение некоторых стандартов в этой области оставляют желать лучшего.

Прежде чем рассматривать существующие стандарты и требования к раскрытию финансовой информации и решать, какую пользу из них можно извлечь для учета финансового риска, было бы, однако, благоразумным остановиться на ограничениях, характерных для самой программы разработки стандартов учета. Комитет по стандартам учета (ASC*), уполномоченный устанавливать стандарты учета в Соединенном Королевстве, подвергается серьезной критике, и существует опасность, что его авторитет будет подорван, и тем самым будет нанесен вред программе разработки стандартов учета в целом. Действительно, ASC находится под таким давлением из-за своих существующих стандартов, что было объявлено, что Комитет видит задачу своей работы на последующие несколько лет в

•Accounting Standards Committee.

совершенствовании существующих стандартов, а не в разработке новых. Поэтому весьма маловероятно, что в ближайшем будущем появятся стандарты учета финансовых фьючерсов и <-4T^TTT*0TTQD

- Нападки на ASC вызваны целым рядом причин. Во-первых, его обвиняют в неспособности разработать теоретическую основу, на которой можно было бы выстроить логическую последовательность стандартов учета. В результате этого были созданы противоречивые и непоследовательные стандарты, затрудняющие решение одной из главных задач, стоящих перед Комитетом, а именно, задачи сужения областей в практике учета, по которым существуют разные точки зрения. Что же касается учета потенциального финансового риска, то здесь возник конфликт интересов между сторонниками принципа накопления, или соответствия между активами и пассивами, и принципа осмотрительности. Более того, конфликт интересов осложняется еще и тем, что ASC рассматривает установление стандартов с позиций прагматического подхода к решению проблем. Этот подход был продемонстрирован с самого начала процесса установления стандартов, когда безотлагательная проблема разработки методики учета слияний компаний в конце 1960-х годов была решена на базе SSAP 1 "Учет результатов слияния компаний", а не на базе SSAP 2 "Раскрытие информации об учетной политике", несмотря на то, что последнее положение содержит основополагающие принципы учета, относящиеся ко всем стандартам.

Многие специалисты в области учета считают, что положения о стандартах учета не должны основываться на решениях, принятых для каких-то конкретных случаев, так как зто приведет к усилению разногласий и непоследовательности. Кроме того, такие случаи, наряду с противоречивыми толкованиями некоторых стандартов (например стандарта учета инфляции), дают основания компаниям более произвольно интерпретировать стандарты, и несоблюдение норм учета стало регулярным явлением. Бывший член ASC профессор Майкл Бромвич в своей книге "Экономика стандартов учета" утверждает, что авторитет Комитета настолько подорван, что необходимо принять немедленные меры, если специалисты в области учета заинтересованы в поддержании своей влиятельной роли. Именно на фоне такой полной противоречий ситуации и будет рассматриваться значимость существующих стандартов для учета финансовых фьючерсов и опционов.

Основные принципы учета

В любой области учета, для которой нет специально разработанных стандартов, служащих руководством к действию, наилучшей системой будет применение основных принципов учета, изложенных в SSAP 2. Четыре основных принципа этого Положения следующие:

Принцип действующего предприятия. Предполагается, что предприятие (или компания) будет существовать в качестве функционирующей единицы в обозримом будущем.

Принцип накопления (принцип соответствия). Предполагается, что доходы и затраты должны накапливаться, приводиться в соответствие друг с другом и рассматриваться в расчетный период, к которому они относятся, а не на основе потоков денежных средств.

Принцип постоянства. Предполагается, что учет одинаковых статей должен быть последовательным в каждый расчетный период и от периода к периоду.

Принцип осмотрительности (принцип консерватизма). Предполагается, что следует по-разному подходить к учету ожидаемых прибылей и убытков; доходы и прибыль не должны начисляться, если они только ожидаются, но должны признаваться только после того, как они будут фактически получены; и наоборот, обязательства и убытки, как известные, так и ожидаемые, должны полностью отражаться в счетах.

Применительно к фьючерсам и опционам принципы действующего предприятия и постоянства не создают никаких проблем. Однако принципы накопления и осмотрительности являются взаимно противоречивыми, что для рассматриваемой нами области имеет большое значение. Принцип накопления, в основе которого лежит приведение в соответствие активов и пассивов, постулирует признание нереализованной прибыли, тогда как принцип осмотрительности четко указывает на то, что нереализованная прибыль не должна признаваться.

Прежде чем решить, какой из этих двух основополагающих принципов учета (накопления или осмотрительности) наиболее важен в случае финансовых фьючерсов и опционов, имеет смысл рассмотреть нормативные процедуры в других областях, где эти два принципа вступают в противоречие. Следует отметить, что ASC указывает в SSAP 2, что если возникает противоречие между принципами накопления и осмотрительности, то предпочтение должно отдаваться принципу ос-

мотрительности. Однако это положение не всегда соблюдалось ASC при установлении стандартов.

Классическим примером конфликта интересов между сторонниками принципов накопления и осмотрительности может служить непоследовательное применение SSAP 13 "Учет научных исследований и разработок" и SSAP 9 "Учет товарноматериальных запасов и незавершенного производства". В первоначальном проекте Положения 14 (ED14) об учете научных исследований и разработок принцип осмотрительности интерпретировался очень строго, и рекомендовалось списывать все затраты на научные исследования и разработки за счет доходов за период, в котором они были понесены. В результате между затратами и доходами было очень мало соответствия, так как затраты на научные исследования и разработки делались в один расчетный период, а ожидаемые доходы от разработок не накапливались до некоторого периода в будущем. Подобные рекомендации были подвергнуты суровой критике многими профессиональными бухгалтерами, заявляющими, что в какой-то степени следует разрешить приведение в соответствие затрат и доходов будущих периодов. ASC уступил этому давлению, и когда в конце концов было опубликовано SSAP 13, некоторые затраты на научные исследования и разработки, отвечавшие довольно строгим требованиям, было разрешено переносить на будущие периоды и списывать за счет доходов этих расчетных периодов. И если принцип осмотрительности все же играет главную роль в SSAP 13, то это совсем не так в SSAP 9, касающегося учета запасов и незавершенного производства, где основной акцент делается на соответствии доходов и затрат. Действительно, за исключением учета убытков от долгосрочных контрактов, в SAAP 9 явный приоритет отдается не принципу осмотрительности, а принципу накопления.

Учет финансовых фьючерсов и опционов будет рассматриваться именно на фоне описанного противоречия между принципами накопления и осмотрительности.

Применение основных принципов учета: принцип накопления и принцип осмотрительности

До сих пор наилучшая система учета финансовых фьючерсов и опционов основывалась на преобладании принципа накопления, который предписывает приведение в соответствие затрат и доходов. Однако признается, что если результаты деятельности трудно с уверенностью предсказать, то в какой-

то степени может быть уместным применение принципа осмотрительности.

Особое значение имеет решение двух основных вопросов учета. Во-первых, необходимо установить, возникли ли по контракту прибыли или убытки, а во-вторых, определить, на какой расчетный период их следует отнести. Рассмотрим каждый из этих вопросов по очереди.

Учет прибылей и убытков

Рекомендованная система учета прибылей и убытков от финансовых фьючерсов или опционов использует принцип накопления, или соответствия, а не принцип осмотрительности, или консерватизма. В основе такого подхода лежит предположение о том, что в условиях "активного", ликвидного рынка открытая позиция по существу то же самое, что и закрытая позиция, так как открытую позицию можно в любой момент ликвидировать. Из этого делается вывод, что нереализованную прибыль и убытки от открытой позиции и реализованную прибыль и убытки от закрытой позиции следует рассматривать одинаково. В результате нереализованная прибыль и убытки (от открытой позиции) могут превращаться в реализованные (от закрытой позиции) простым закрытием позиции. Такой подход к признанию нереализованной прибыли совершенно очевидно противоречит принципу осмотрительности, который указывает, что должны признаваться только нереализованные убытки, но не прибыль, которая еще не была получена.

Ключевым вопросом здесь является оценка ■ открытых позиций, так как именно они представляют собой источник нереализованной прибыли и убытков. Рекомендованной процедурой считается переоценка открытых позиций по рыночной стоимости. Эта процедура как в Соединенном Королевстве, так и в США известна как "корректировка по рынку". Если такая переоценка открытых позиций признается, то учет прибылей и убытков становится довольно простым, даже если имеется большое число открытых контрактов. В любой момент времени прибыль или убытки по открытым позициям будут просто равны суммарной стоимости открытых позиций за вычетом суммарной стоимости позиций по их контрактным ценам. Итоговую позицию по прибылям или убыткам затем вычисляют путем прибавления этого числа к суммарным прибылям и убыткам по закрытым позициям.

Существует ряд причин, по которым принцип накопления должен предшествовать принципу осмотрительности при оцен-

ке открытых позиций. Прежде всего, задачей применения любой учетной политики является отражение в счетах истинного и справедливого положения дел. Отказ от использования политики "корректировки по рынку" означал бы отрицание подлинной природы фьючерсных и опционных рынков. В частности, это было бы отрицанием того, что эффективные финансовые фьючерсные рынки постулируют возможность немедленной реализации прибылей и убытков. Именно потому, что компания может закрыть позицию в любое время, изменение рыночных курсов немедленно регистрирует реализуемые прибыли и убытки даже без решения компании о закрытии позиции. Более того, выплата или получение вариационной маржи на ежедневной основе как отражение изменений рыночных цен еще больше убеждает во мнении, что эти прибыли и убытки действительно были реализованы. Также можно указать, что оценка открытых позиций на основе "корректировки по рынку" полностью совпадает с подходом банков и других финансовых учреждений в применяемых ими методах учета валютных сделок на срок.

В дополнение к этим аргументам в пользу принципа накопления и учетной политики "корректировки по рынку" применительно к финансовым фьючерсам и опционам, существует еще одна весомая причина, по которой применение принципа осмотрительности в данной ситуации вряд,ли было бы желательным. Принцип осмотрительности, даже если он применяется последовательно, дает возможность руководству компаний на свое усмотрение изменять результаты учета прибылей и убытков, выбирая контракты, которые им выгодно закрыть. Это показано в примере 1, в котором для упрощения предполагается, что у компании есть только два открытых контракта на конец расчетного периода: один ~ с прибылью в 50 000 ф. ст., а другой ~ с убытками в 10 000 ф. ст. Если бы компания придерживалась строгой интерпретации принципа осмотрительности, то она должна была бы учесть убыточный контракт, независимо от того, был ли он открыт или закрыт. Однако заявленные прибыли или убытки зависели бы тогда от решения компании держать открытым или закрыть прибыльный контракт, так как принцип осмотрительности требует признания прибылей только после их фактической реализации (т. е. после закрытия позиции).

Таким образом, в нашем примере компания могла бы либо заявить об убытках в 10 000 ф. ст., либо о прибыли в 40 000 ф. ст. в зависимости от того, закроет ли она прибыльный контракт. Следовательно, руководство может манипулировать расчетными прибылями или убытками от фьючерсных контрактов, хотя принцип осмотрительности - последовательно соблюдается.

Пример 1

Прибыли (убытки), заявленные в результате применения учетной политики по регистрации всех убытков (принцип осмотрительности)

Контракт 1 Убытки 10 000 ф. ст. (10 000 ф. ст.) Контракт 2 Прибыль 50 000 ф. ст

Результаты учета

Если оба контракта открыты

(10 000 ф. ст.)

(10 000 ф. ст.)

Если

только контракт 1 закрыт

Если

только контракт 2 закрыт

(40 000

Ф

СТ.)

Если

оба

контракта закрыты

40 000

Ф-

ст.

Использование учетной политики "корректировки по рынку" для той же компании и тех же контрактов, как показано в примере 2, демонстрирует, что в этом случае руководство компании не может манипулировать результатами учета, выборочно решая, какие контракты выгодно закрыть. Останутся ли оба контракта открыты или только убыточный контракт будет закрыт, или только прибыльный контракт будет закрыт, или оба контракта будут закрыты, результаты учета не изменятся: в любом из этих случаев прибыль составит 40 000 ф. ст. Учитывая, что счета должны давать истинную и справедливую картину положения дел, оценка открытых позиций на базе "корректировки по рынку" представляется наилучшей системой. •

Пример 2

Прибыли (убытки), заявленные в результате применения учетной политики по оценке открытых контрактов по рыночной стоимости

Контракт 1 Убытки 10 000 ф. ст.(10 000 ф. ст.)

Контракт 2 Прибыль 50 000 ф. ст.50 000 ф. ст.

Результаты учета

Если оба контракта открыты40 000ф.ст.

Если только контракт 1 закрыт40 000ф.ст.

Если только контракт 2 закрыт40 000ф.ст.

Если оба контракта закрыты40 000ф.ст.

РекомендацииРекомендациировки по рынку",ровки по рынку",в пользу применения политикив пользу применения политики"корректи"корректиоднако,j, основаны на предположении,однако,j, основаны на предположении,чточто

Рекомендации

Рекомендации

ровки по рынку",

ровки по рынку",

в пользу применения политики

в пользу применения политики

"корректи

"корректи

однако,j, основаны на предположении,

однако,j, основаны на предположении,

что

что

рассматриваемые финансовые инструменты легко оцениваются и в высшей степени ликвидны, т. е. торговля ими осуществляется на признанном рынке финансовых фьючерсов. Например, котировки цен на такой бирже, как LIFFE, гарантируют, что не возникнет проблем с оценкой биржевых опционов.

Такая легкость в оценке и высокая ликвидность биржевых опционов отличает их от внебиржевых опционов ОТС, где есть вероятность гораздо меньшей ликвидности и где оценка зачастую может быть установлена только путем обращения к первоначальному продавцу опциона. В этих случаях принцип накопления следует использовать лишь с большой осторожностью.

Когда следует признавать прибыль или убытки?

Установив размер прибылей или убытков по фьючерсу или опциону, как показано выше, переходим к следующей проблеме. Она заключается в определении расчетного периода, за который прибыль или убытки должны признаваться. В этом отношении основой любой учетной политики должны быть результаты и цели сделки, которые отражает бухгалтерский учет. Поскольку глубинные экономические причины спекуляции и хеджирования отличаются, то необходимо разделить эти два типа сделок, чтобы установить, когда следует признавать прибыль или убытки.

Признание прибыли или убытков в случае хеджирования

Цель хеджирования состоит в уменьшении риска возможных убытков в результате неблагоприятного изменения цен или процентных ставок. Это достигается занятием позиций по финансовым фьючерсам или опционам, которые покрывают ожидаемые позиции спот. Хеджирующие позиции представляют собой разнообразие сделок, как, например, защита от изменения стоимости валюты, в которой ожидаются поступления или платежи, гарантирование стабильного дохода от инвестиций, гарантирование уровня процентных платежей по долговым обязательствам в течение определенного периода и даже сохранение стоимости активов или ограничение суммы обязательств, выраженных в иностранной валюте. Важным моментом во всех этих операциях является попытка хеджера защитить себя от воздействия изменений цены, на лежащий в основе контракта актив или обязательство. Поскольку такая защита является экономической основой хеджирующей сдел-

ки, для учета сделок на фьючерсном рынке очень важно точно отражать, что происходит с лежащими в основе контрактов активами и обязательствами. Это легче всего продемонстрировать на следующем примере.

Пример 3

Финансовый директор корпорации взял краткосрочные кредиты на сумму в 100 млн. долл., по которым 1 октября выплачивается 11%. Кредиты получены на условиях их продления через каждые полгода и должны возобновляться 1 декабря. Финансовый директор полагает, что процентные ставки значительно превысят текущие 11% и хочет принять меры по защите компании от выплаты более высоких процентов по непогашенным кредитам. Он узнает, что текущая ставка процента по 3-месячным евродолларовым контрактам - 111/2%, т. е. на !/г% выше текущей ставки спот, что свидетельствует о рыночных ожиданиях роста процентных ставок. Однако финансовый директор думает, что процентные ставки возрастут гораздо выше этого уровня, и предпринимает следующие действия, пытаясь оградить компанию от увеличения затрат на выплату процентов.

Он продает 200 декабрьских 3-месячных евродолларовых процентных контрактов 1 октября. Сумма каждого контракта - 1 млн. долл. (Отметим, что 200 трехмесячных контрактов по 1 млн. долл, необходимы для покрытия 100 млн. долл, за период в 3 месяца.) Цена декабрьских евродолларовых 3-месячных процентных контрактов - 88,5, что соответствует ставке в 111/2% по этим фьючерсным контрактам.

Если финансовый директор не ошибся в своих прогнозах, то к дате продления кредитов 1 декабря процентные ставки должны существенно возрасти. Тогда он купит 200 декабрьских 3-месячных евродолларовых процентных контрактов, тем самым закрывая позицию. Если же, например, процентная ставка по 3-месячному контракту поднимется до 15%, то финансовый директор сможет купить контракты по цене 85.

В этом примере финансовому директору успешно удалось защитить компанию от воздействия выросших процентных ставок, так как более высокие процентные платежи за кредит были компенсированы прибылью, полученной от разницы в ценах продажи и покупки евродолларовых процентных контрактов. Изменение цен на фьючерсном рынке с 88,5 до 85

равно 350 тикам по 25 долл. за тик, а для 200 контрактов это составило 1 750 000 долл. Прибыль на фьючерсном рынке уравновешивается более высокими выплатами процентов на наличном рынке. Если предположить, что в день пролонгации кредита (1 декабря) 6-месячная евродолларовая процентная ставка будет равна 14,75%, то дополнительный процентный платеж составит 6/i2 х (14,75% - 11%) х 100 млн. долл., что равно 1 875 000 млн. долл. Следовательно, 931/2% от дополнительного процентного платежа будут успешно хеджированы за счет прибыли на фьючерсном рынке. (Заметим, что хеджирование не 100-процентное из-за изменения базиса.)

С точки зрения учета важно то, что это подлинная сделка по хеджированию в том смысле, что действия, предпринятые на фьючерсном рынке, осуществлялись, чтобы в точности компенсировать то, что происходило на наличном рынке. И тогда становится особенно важно представить в счетах симметричный учет прибыли от хеджирования и дополнительных процентных платежей. Так, если бы счета составлялись за период по 31 декабря включительно, то прибыль от хеджирования должна была бы признаваться в отчете о прибылях и убытках только за 1 месяц, так как стоимость уплаты процентов по кредиту с пролонгацией 1 декабря была бы учтена только за 1 месяц. Стоимость покрытия процентов по пролонгированному кредиту за полгода составляет:

— х 14,75% х 100 млн. долл. = 7 375 000 долл.

12

Таким образом, в отчете о прибылях и убытках результаты учета в вышеприведенном примере выглядели бы следующим образом:

Фрагмент отчета о прибылях и убытках на 31 декабря

Стоимость выплаты процентов по 6-месячному пролонгированному кредиту за 1-31 декабря

1/6 х 7 375 000 долл.(1 229 167)

Реализованная прибыль от хеджирования за 1-31 декабря .

1/6 х 1 750 000 долл.291 667

Нераспределенная прибыль(937 500)

Подобным образом, если бы счета составлялись до конца февраля включительно, то половина прибыли от хеджирования на фьючерсном рынке была бы учтена в отчете о прибылях и убытках в порядке возмещения дополнительных процентных платежей за 3-месячный период.

Та часть прибыли от хеджирования на рынке фьючерсов, которая не была внесена в отчет о прибылях и убытках, будет проведена в балансовом отчете как прибыль будущих периодов. Для примера, приведенного выше, фрагмент баланёового отчета на 31 декабря выглядел бы следующим образом:

Фрагмент балансового отчета на 31 декабря

Денежные средства (прибыль от хеджирования)1 750 000

Накопленный долг (затраты на выплату процентов за декабрь)(1 229 167)

Прибыль будущих периодов от хеджирования

5/б х 1 750 000 долл.(1 458 333)

Нераспределенная прибыль

(как и в отчете о прибылях и убытках)(937 500)

Приведенные фрагменты отчета о прибылях и убытках и балансового отчета являются классическими примерами приведения в соответствие прибылей от хеджирования и сопоставляемых с ними расходов на осуществление хеджирующих контрактов. Используемая учетная политика состояла в переносе на будущие периоды прибылей в балансовом отчете как отсроченных поступлений, которые будут признаны в более поздний срок. Однако симметрия в учете фьючерсной сделки и актива, лежащего в ее основе, также предполагает, что в случае убытков на фьючерсном рынке эти убытки будут отнесены в балансовом отчете на счет будущих периодов, пока они не будут приведены в соответствие с доходом от актива, лежащего в основе сделки. Если, например, финансовый директор ошибся бы в своих прогнозах и процентные ставки снизились, то отчеты на 31 декабря показали бы, что по отчету о прибылях и убытках за 1 месяц в декабре убытки на фьючерсном рынке были бы приведены в соответствие с прибылью, полученной за счет уплаты более низких процентов. Это является ярким примером приоритета принципа накопления над принципом осмотрительности, и что самое важное, если убытки переносятся на будущие периоды, то сделка должна однозначно трактоваться как хеджирование. (Критерии определения хеджирующих сделок будут рассмотрены ниже.)

Необходимо осознать, что отсрочка прибылей и убытков должна иметь место только для симметричного учета актива или обязательства, лежащего в основе хеджирующего контракта. Если лежащие в основе сделки активы или обязательства сами являются фьючерсными контрактами или опционами, то нет смысла в отсрочке, так как лежащий в основе контракт учитывался бы по "корректировке по рынку" с немедленно реализуемой прибылью. Примером такого хеджирования могла бы

быть ситуация, в которой продавец опциона решает хеджировать риск, покупая опцион, характеристики которого сходны с проданным им опционом. В этом случае вопрос об отсрочке не возникает, и с позиций бухгалтерского учета сделка должна рассматриваться как спекулятивная и учитываться в соответствии с методикой, рекомендуемой в следующем разделе.

Признание прибылей и убытков от спекулятивных сделок'

Цель спекулятивной сделки состоит не в уменьшении риска, а в получении прибыли на фьючерсном рынке путем правильного предсказания изменений процентных ставок и фьючерсных цен. Фьючерсные позиции, которые были спрогнозированы правильно, прйведут к прибыли, а те, которые были ошибрч- ными, - к убыткам.

Так как у спекулянта нет лежащих в основе контрактов активов или обязательств для компенсации фьючерсной позиции, то и учет его сделок совершенно другой. Применительно к спекуляции не возникает проблем с перенесением прибылей и убытков на будущие периоды, так как здесь соблюдается простое правило их измерения на базе "корректировки по рынку" и немедленное признание прибыли или убытков в полном объеме. Все это отражает экономический смысл спекуляции фьючерсами, который состоит в получении прибыли. Прибыль или убытки от подобных сделок признаются немедленно, независимо от того, были ли позиции закрыты.

Так, если бы фьючерсная сделка в примере 3 была спекулятивной, т. е. не была бы связана со стоимостью выплаты процентов по кредиту на наличном рынке, то в отчете о прибылях и убытках немедленно была бы признана вся прибыль от фьючерсной сделки на базе "корректировки по рынку", и в балансовом отчете не было бы отсрочки дохода. Статьи отчета о прибылях и убытках и балансового отчета выглядели бы так:

Фрагмент отчета о прибылях и убытках на 31 декабря

Затраты на выплату процентов

по 6-месячному пролонгированному кредиту за 1-31 декабря

i/б х 7 375 000 долл.(1 229 167)

Реализованная прибыль

на фьючерсном рынке1 750 000

Нераспределенная прибыльНераспределенная прибыль520 833520 833

Нераспределенная прибыль

Нераспределенная прибыль

520 833

520 833

Фрагмент балансового отчета на 31 декабря

Денежные средства

(прибыль от хеджирования)1 750 000

Накопленный долг (затраты на выплату

процентов за декабрь)(1 229 167)

Нераспределенная прибыль

(как и в отчете о прибылях и убытках)520 833

Какие сделки должны классифицироваться как хеджирование?

Учитывая, что счета должны представлять подлинное и справедливое положение дел и что имеется существенное различие в способах учета спекулятивных и хеджирующих сделок, огромную важность приобретает вопрос о критериях классификации одних сделок как спекулятивных, а других - как хеджирующих.

Хотя в Соединенном Королевстве нет стандарта учета, относящегося к этому вопросу, можно в качестве руководства использовать стандарт финансового учета США "Трансляция иностранных валют" (FAS 52), который указывает, что хеджирующая сделка должна являться хеджированием как по "намерению", так и по "исполнению".

"Намерение" осуществить хеджирование можно интерпретировать таким образом: глубинный экономический смысл фьючерсной сделки состоит в противодействии неблагоприятным изменениям цены на актив или обязательство, лежащее в основе контракта. Для целей контроля, следовательно, особо важно, чтобы этот актив или обязательство были идентифицированы и документально оформлены в момент заключения фьючерсного контракта, и чтобы не оставалось двусмысленности в том, с помощью какой сделки осуществляется "намерение" хеджировать и какой именно актив или обязательство.

В вопросе об "исполнении" необходимо идентифицировать характеристики, которые позволят хеджированию эффективно выполнить свою функцию покрытия риска. Главный принцип здесь - высокая степень корреляции между изменением цен на фьючерсном рынке и изменением цены на актив или обязательство, лежащее в основе контракта. Для того, чтобы хеджирование рассматривалось как эффективное, контракты должны иметь такие же количественные характеристики и даты исполнения, что и финансовые инструменты, подлежащие хеджированию. Стандартизованная природа фьючерсных контрактов, однако, иногда делает это недостижимым, но технические

проблемы такого рода не должны препятствовать рассмотрению сделки как хеджирующей.

Если деловая практика в Соединенном Королевстве совпадает, как нам кажется, с американскими критериями "намерения" и "исполнения", то гораздо больше расхождений существует по поводу третьего критерия, а именно "прочности" обязательства. Расхождения относятся к таким потенциальным обязательствам, как, например, намерение британской фирмы хеджировать валютный риск, связанный с участием в тендере за крупный зарубежный контракт по твердым ценам, который эта фирма может получить, а может и не получить. Подход в США таков, что сделки с опционами, заключаемые для защиты от таких потенциальных обязательств, рассматриваются как спекулятивные, а не хеджирующие, и поэтому все прибыли и убытки будут считаться немедленно реализованными. Подход в Соединенном Королевстве несколько иной, потому что такие потенциальные обязательства могут рассматриваться как повод для хеджирования, если есть достаточные основания' полагать, что обязательство станет реальным.

Практические сложности

Хотя вышеприведенные критерии могут служить в качестве руководства при классификации сделок, на практике возникает целый ряд осложняющих факторов, которые затрудняют установление характера сделки для целей учета. Типичной проблемой является учет сделок общего хеджирования, возобновляемого хеджирования и прерванного хеджирования, которые рассматриваются ниже.

До сих пор предполагалось, что учет определенных фьючерсных сделок должен быть симметричным учету актива или обязательства, подлежащего хеджированию. Однако могут возникнуть ситуации, в которых компании потребуется общее хеджирование суммарных активов и пассивов. Это серьезно усложняет контроль и идентификацию хеджирующих сделок по сравнению со случаями хеджирования отдельных активов и обязательств. И тем не менее, это не является поводом для отказа от классификации таких сделок как хеджирующих, хотя требуется большое внимание при осуществлении постоянного контроля и сопоставления с активами и обязательствами, лежащими в основе соответствующих контрактов.

Еще одна сложность возникает в случае возобновляемых хеджирующих сделок в форме серии последовательных фьючерсных контрактов. Такое возобновляемое хеджирование может

оказаться необходимым при несовпадении сроков истечения контрактов на наличном и фьючерсном рынках. Эти сделки также целесообразно рассматривать как подлинное хеджирование, если именно оно является целью сделок.

Еще больше проблем создают прерванные хеджирующие сделки. Их учет должен зависеть от причин, по которым сделки были прерваны. Если хеджирование прерывается потому, что хеджируемая наличная операция не имела места, то есть все основания учитывать эту сделку как спекулятивную как только позиция спот становится известной. Примером может быть производитель, осуществивший предварительное хеджирование, полагая, что он в будущем сможет импортировать сырье, хотя он еще не уверен, разместит ли он твердый заказ. Как только станет известно, что он не будет размещать заказ, хеджирующая сделка должна быть немедленно пересмотрена и классифицирована как спекулятивная с соответствующими изменениями в процедурах учета.

Однако хеджирование может прерываться также и по причине пересмотра финансовыми директорами своих взглядов на тенденции изменения процентных ставок или валютных курсов. Как только намерение руководства по этим вопросам становится явным, то возникает проблема, можно ли такие сделки продолжать рассматривать и учитывать как хеджирование. Это весьма запутанная область, но тем не менее, необходимо со всем вниманием проводить учет и контроль за деятельностью подобного рода.

Выводы

В главном вопросе учета прибылей и убытков следует принимать во внимание характер фьючерсных и опционных рынков. Учитывая высоколиквидный характер этих рынков, рекомендуемая учетная политика в отношении прибылей и убытков - это "корректировка по рынку", так как открытые позиции на подобных рынках ничем принципиально не отличаются от закрытых.

В связи с вопросом о том, когда эти прибыли и убытки должны быть реализованы по срокам расчетного периода, к которому они относятся, важным является приведение в соответствие операций на рынках фьючерсов и опционов с операциями на тех рынках, на которых осуществляются сделки с активами или обязательствами, лежащими в основе контрактов. В тех случаях, когда лежащие в основе сделок активы или

обязательства отсутствуют, как, например, в спекулятивных сделках, или когда актив или обязательство, лежащее в основе сделки, приводит к мгновенно реализуемой прибыли или убыткам, то прибыль или убытки на фьючерсных или опционных рынках должны рассматриваться как немедленно реализуемые в пределах текущего расчетного периода. Однако если доход или затраты по лежащим в основе контрактов активам или пассивам будут получены в будущий расчетный период, то, учитывая, что целью заключения контрактов на эти активы (пассивы) было хеджирование, правильно будет отсрочить соответствующие суммы прибылей или убытков от хеджирующих сделок на будущие периоды для достижения симметричности в учете.

В заключение нужно сказать, что поскольку политика отсрочки убытков по хеджирующим сделкам находится в прямом противоречии с основным принципом учета - принципом осмотрительности, то особую важность приобретает согласование с аудиторами компании вопроса о том, какие сделки молено обоснованно рассматривать как хеджирование.

19. Налогообложение

Британская налоговая система развивалась в течение многих лет довольно бессистемно. Ее основополагающие принципы были разработаны в основном для компаний обрабатывающей промышленности с простыми методами бухгалтерского учета и в условиях стабильных процентных ставок. Впоследствии система была усовершенствована и стала отражать сложность коммерческих и финансовых сделок, но по-прежнему не распространялась на сделки с плавающими процентными ставками. На самом деле, отсутствие разработанного валютного законодательства, в то время как все больше используются иностранные валюты, означает, что налогообложение вынужденно определяется принципами, которые очень часто не соответствуют новому кругу финансовых инструментов, которым стали располагать финансовые директора корпораций. Таким образом, развитие существующей системы налогообложения прибыли и убытков от сделок с иностранной валютой в большой степени зависит от решений, принимаемых в каких-то конкретных ситуациях в рамках прецедентного права, причем многие из этих решений представляются противоречивыми. По этой причине неудивительно, что финансовые директора иногда затрудняются дать ответ на вопрРс о финансовых последствиях их валютных сделок после уплаты налогов.

Налоговая система Соединенного Королевства, как и всех других стран, устанавливает налоговую ответственность в национальной валюте (в Соединенном Королевстве это фунт стерлингов). Ключевым моментом становится расчет подлежащих обложению налогом стерлинговых прибылей и убытков. Что касается расчета валютных прибылей и убытков, то это является крайне спорной проблемой в двух важных отношениях. Во-первых, в какой степени результаты валютных операций должны рассматриваться, как связанные с "капиталом" или "доходом". По существующему налоговому законодательству к этим двум разновидностям сделок применяются разные шкалы

ставок налогов, и в результате могут потребоваться различные корректировки отчета о прибылях и убытках для того, чтобы правильно учесть в налоговых целях прибыли и убытки от спекуляции. Во-вторых, должна ли стерлинговая налоговая ответственность распространиться только на результаты фактического обмена валют или же она также касается и условных, еще не реализованных прибылей и убытков, рассчитанных на базе трансляции валют. Оба эти вопроса будут рассматриваться в разделе о судебном процессе "Marine Midland" (см. стр. 210), в разделе, посвященном Временному положению о налоговой системе, опубликованному Управлением налоговых сборов в январе 1985 г. (см. стр. 212), и далее в разделе, содержащем полное Положение о налоговой системе, принятое в феврале 1987 г. (см. стр. 219).

Однако сначала необходимо остановиться на различных шкалах ставок, по которым сделки с иностранной валютой могут облагаться налогом или рассматриваться как убытки, уменьшающие сумму налогов.

Шкалы ставок налогообложения, применяющиеся к финансовым фьючерсам и опционам

Существуют в основном три различных способа налогообложения прибылей или убытков от финансовых фьючерсных сделок. Они следующие:

Шкала ставок D (вариант I). Взимание налога с прибыли от спекулятивной торговли.

Шкала ставок D (вариант VI). Взимание налога с разнообразных источников прибыли или дохода на ежегодной основе.

Взимание налога на реализованный прирост капитала, которым облагается прибыль от операций с капитальными активами и долгосрочными обязательствами.

Текущее положение дел, касающееся применения этих шкал ставок, будет обсуждаться ниже в разделе "Закон о государственном бюджете, 1985 г." (см. стр. 224), который внес существенные изменения, особенно касающиеся шкалы ставок D (вариант VI) и налога на реализованный прирост капитала.

Для финансового директора корпорации особенно важно знать, по какой шкале ставок его валютные сделки будут облагаться налогом или рассматриваться как убытки, уменьша-

ющие налог. Дело в том, что шкала ставок D (вариант I) в отличие от шкалы ставок D (вариант VI) дает значительные преимущества при налогообложении. В соответствии со < шкалой ставок D (вариант Г) убытки от сделок с иностранной валютой разрешается возмещать за счет всех форм дохода в текущем и предыдущем году, оценки их также можно переносить на будущие периоды и вычитать из налоговой базы за счет прибылей будущих лет. Компании, в отличие от физических лиц, также имеют дополнительное преимущество по шкале ставок D (вариант I), имея возможность получения налоговых скидок на убытки от валютных операций в соответствии с положениями о налоговых скидках для компаний.

Широкое применение налоговых скидок явно контрастирует с учетом убытков от валютных операций по шкале ставок D (вариант VI). В этом варианте предусматриваются очень ограниченные налоговые скидки: убытки от валютных операций могут компенсироваться только в текущем году за счет других прибылей, предусмотренных вариантом VI. В случае если убытки текущего года, указанные в варианте VI, превышают прибыль по варианту VI за текущий год, то некомпенсированная часть убытков может возмещаться только за счет будущих прибылей по варианту VI, но не попадает в группу общих скидок, как в варианте I.

Шкала ставок D (вариант I) и шкала ставок D (вариант VI) касаются сделок, связанных с "доходом". Но если прибыли и убытки от валютных операций возникают в результате сделок, связанных с "капиталом", то они попадают под правила обложения налогом на реализованный прирост капитала. Однако по этим правилам налогом не облагается только чистый капитальный убыток в тот же самый или следующий расчетный период, и поэтому налоговые льготы менее широкие, чем те, который предусмотрены вариантом I. Более того, особенно важно отметить, что налог на реализованный прирост капитала применяется только к активам, но не к пассивам. Следовательно, прибыль от валютных операций будет облагаться налогом, только если его источником является продажа активов, но не обязательств. Точно так же убытки от валютных операций будут уменьшать сумму налогов, только если они относятся к продаже активов. Это значит, что долгосрочные обязательства в иностранной валюте под финансирование основных средств не будут иметь налоговой скидки в случае убытков по ним и налог Не будет взиматься в случае получения по ним прибыли.

Таким образом, разные шкалы ставок налогов приводят к отличающемуся налоговому учету, особенно в отношении налоговых скидок. Компании главным образом стараются избежать налогообложения по варианту VI с его чрезвычайно ограничен-

ными возможностями получения налоговых скидок. Ситуации, в которых применим каждый из вариантов, рассматриваются ниже, при комментарии положений Закона о государственном бюджете ^1985 г=).

Прецедент "Marine Midland"

(Паттисон против "Marine Midland Limited" (1984), Апелляционный Суд 362)

Судебный процесс "Marine Midland" имеет особое значение, так как выдвигает на передний план два спорных вопроса, затронутых выше. Это проблема разграничения сделок, связанных с "капиталом", и сделок, связанных с "доходом", и проблема выбора обмена валют или трансляции валют в качестве базы налоговой оценки.

"Marine Midland" - это дело, возбужденное против британского банка-резидента, осуществляющего международные коммерческие банковские операции. Для того, чтобы предоставить долларовые ссуды своим клиентам, он выпустил необеспеченные облигации на 15 млн. долл, с погашением через 10 лет. Полученный от продажи облигаций капитал затем использовался на предоставление краткосрочных долларовых ссуд клиентам. Через 5 лет клиенты банка погасили свои долги по ссудам, а поступления были использованы на погашение облигационного займа на 15 млн. долл.

За 5-летний период, пока долларовые ссуды находились в обращении, стоимость фунта стерлингов снизилась относительно доллара, поэтому стерлинговая стоимость выплаты ссуд клиентами возросла, и в то же время увеличилась стерлинговая стоимость банковских обязательств по облигациям. Позиция, занятая Управлением налоговых сборов по отношению к изменениям валютного курса, была такова, что убытки от валютных операций, понесенные банком при погашении облигационного займа, считались убытками "капитала", возникшими в результате выплат по долговым обязательствам, а следовательно, они не могли вычитаться из налоговой базы, так как налог на реализованный прирост капитала (и соответствующие ему возможности возмещения убытков) неприменим к долговым обязательствам. С другой стороны, Управление налоговых сборов заявляло, что курсовая прибыль, полученная банком от погашения клиентами долларовых ссуд, являлась прибылью, связанной с "доходом", источником которой былй текущие активы, и следовательно, она облагалась налогом по шкале ставок D (вариант I).

Важность прецедента "Marine Midland" состоит в том, что главной целью банка было поддержание соответствия активов и пассивов в каждой иностранной валюте, и большая часть долларовых обязательств банка оставалась инвестированной в долларовые активы. Сумма в 15 млн. долл, никогда не обменивалась на фунты стерлингов. В результате Палата лордов отклонила иск Управления налоговых сборов на том основании, что нельзя рассматривать какие-либо прибыли или убытки от колебаний валютного курса, если не имел места обмен валюты. Соответственно, указывалось, что не могло быть налогооблагаемой прибыли, если банк взял взаймы 15 млн. долл., дал взаймы 15 млн. долл, и затем вернул взятые взаймы 15 млн. долл. Лорд Темплмэн выступил с заявлением:

"Компания не получила никакого дохода или иных прибылей, кргда она ссудила 15 млн. долл, своим клиентам и получила выплату ссуд на 15 млн. долл. За период между 12 октября 1971 г. и 15 июня 1976 г. компания получила прибыль, равную разнице между процентами, выплаченными держателям облигаций, и процентами, полученными банком от своих клиентов. Эта прибыль была учтена в расчетах прибыли, на которую компания выплатила корпорационный налог."

Решение Палаты лордов в этом процессе было основано на различии обмена валюты и ее трансляции, а не "капитала" и "дохода". Палата лордов в решении по прецеденту "Marine Midland" рассмотрела главный вопрос, а именно, что не было получено курсовой прибыли, тогда как вопрос о том, как трактовать валютные активы и обязательства, как "капитал" или "доход", остался незатронутым. Управление налоговых сборов до сих пор придерживается мнения, что необеспеченный выпуск облигаций в деле "Marine Midland" должен рассматриваться как сделка с "капиталом".

Из прецедента однозначно следует, что если налицо полностью сбалансированная позиция по активам и пассивам и если не было фактического обмена валют, то убытки от долгосрочных обязательств под финансирование капитальных активов (долларовый облигационный заем) могут компенсироваться за счет прибыли от оборотных средств (долларовые ссуды клиентам). Прецедент также позволяет прийти к выводу, что при отсутствии обмена валюты сделка не подлежит налогообложению, т. е. прибыль от трансляции в чистом виде не облагается налогом. После решения Палаты лордов последовала быстрая реакция Управления налоговых сборов, которое опубликовало Временное положение о налоговой системе в январе 1985 г., где ясно указывалось, что прибыль от трансляции валют может

облагаться налогом и что в случае несбалансированных позиций расчет прибыли от спекуляции будет проводиться с учетом характера валютных активов и пассивов, а именно: являются ли они результатами сделок с ’’капиталом" или "доходом1. Теперь рассмотрим Временное положение о налоговой системе.

Временное положение о налоговой системе (1985 г.)

Во Временном положении о налоговой системе, разработанном Управлением налоговых сборов, изложен подход Управления к следующим основным проблемам.

Различение капитала и дохода и налоговый учет спекулятивной прибыли

Первый важный момент, который необходимо отметить в связи с Временным положением о налоговой системе, изданным Управлением налоговых сборов в январе 1985 г., это то, что в нем рассматриваются только воздействия изменений обменного курса на расчеты спекулятивной прибыли компаний. В частности, оно рассматривает необходимые корректировки расчетов облагаемой налогом прибыли от спекуляции, когда прибыль или убытки от курсовой разницы по капитальным активам или долгосрочным обязательствам были включены в отчет о прибылях и убытках.

В отношении вопроса о "капитале" или "доходе" Временное положение следует за решением по прецеденту "Marine Midland" и признает:

"Если валютные обязательства сбалансированы валютными активами и если не делалось никаких курсовых корректировок в отчете о прибылях и убытках, то долгосрочный или краткосрочный характер обязательств не будет иметь значения для учета в налоговых целях. В этих условиях курсовая разница, будь то прибыли или убытки от долгосрочных обязательств, не должна рассматриваться и подлежать корректировке при учете спекулятивных прибылей или убытков для обложения налогом".

Управление также признает, что аналогичная логика применима и к случаю, когда валютные капитальные активы сбалансированы с валютными обязательствами. Так, если соответствие полное или нет чистой курсовой разницы, то нет и налоговой ответственности.

Если, однако, валютные активы не сбалансированы с валютными обязательствами или не полностью сбалансированы, и возникает чистая курсовая разница, то Временное положение указывает, что эта разница должна быть проанализирована с учетом валютных активов и пассивов, как связанных либо с "капиталом", либо с "доходом". И действительно, основная часть Временного положения касается процедуры расчетов, когда валютные активы и пассивы не сбалансированы. Суть положения состоит в том, что требуется корректировка для устранения несбалансированности капитальных активов и долгосрочных обязательств в результате спекулятивной торговли.

Процедура, рекомендуемая для учета несбалансированных или не полностью сбалансированных позиций, сводится к следующему. Во-первых, определение налоговой категории начинается с чистой курсовой разницы по текущим статьям (табл. 19.1, столбец А). Во-вторых, необходимо установить чистую курсовую разницу по статьям капитала (табл. 19.1, столбец Б). Сложением чистой курсовой разницы по текущим статьям (столбец А) и статьям капитала (столбец Б) мы получим чистую курсовую разницу для счета о прибылях и убытках (столбец В). И наконец, корректировка в счетах спекулятивной прибыли с целью устранения несбалансированности капитальных активов и долгосрочных обязательств показана в столбце Г.. Заметим, что цифры в таблице используются только в качестве иллюстрации к примерам, приведенным после таблицы.

Таблица 19.1 Анализ необходимых корректировок при исчислении налогов

А Чистая курсовая разница по текущим статьям

Б

Чистая курсовая разница по статьям капитала

В

Чистая курсовая разница в счете прибылей и убытков

Г Налоговые корректировки при расчете спекулятивной прибыли

1.

Прибыль или убыток

Нуль

Прибыль «или убыток

Нет

2.

Прибыль 20 000 ф. ст.

Убыток

(80 000 ф. ст.)

Убыток

(60 000 ф. ст.)

Добавить

60 000 ф. ст. к меньшей позиции (Б или В)

3.

Убыток

Прибыль

Прибыль 60 000 ф. ст.

Вычесть

(20 000 ф. ст.)

80 000 ф. ст.

60 000 ф. ст. из меньшей пози-

ции (Б или В)

4.

Прибыль 60 000 ф. ст.

Убыток

(20 000 ф. ст.)

Прибыль 40 000 ф. ст.

Нет

5.

Убыток

Прибыль 20 000 ф. ст.

Убыток

Нет

(60 000 ф. ст.)

(40 000 ф. ст.)

Во Временном положении приведен ряд примеров, демонстрирующих принцип расчетов в столбце Г. Случай 1 в табл. 19.1 показывает, что для налоговых целей не требуется никакой корректировки спекулятивной прибыли, так как по статьям капитала нет чистой курсовой разницы. Это можно проиллюстрировать на примере 1, взятом из Временного положения Управления налоговых сборов.

Пример 1

У компании, обычно осуществляющей операции в фунтах стерлингов, образуется долг по сделкам в 600 000 долл. США при курсе 1,5 долл. = 1 ф. ст. Долг вносится в книги учета в фунтах стерлингов на сумму 400 000 ф. ст. К расчетной дате курс фунта стерлингов снизился до 1,25 долл. = 1 ф. ст. И стерлинговая стоимость долга возросла до 480 000 ф. ст. Курсовые убытки в размере 80 000 ф. ст. заносятся в счет прибылей и убытков.

По статьям капитала нет никаких курсовых различий. Для налоговых целей не требуется корректировки, так как все сделки проходят по счету доходов. Как можно увидеть, все убытки на 80 000 ф. ст. могут снижать сумму налога при расчете спекулятивной прибыли. Точно так же вся прибыль была бы включена в облагаемый налогом спекулятивный доход, если бы курс фунта повысился, а не снизился.

Случай 2 в табл. 19.1 показывает, какие меры необходимо предпринять, когда чистая курсовая разница - это убытки как по счету прибылей и убытков, так и по капитальным статьям. В этом случае меньший показатель из двух показателей убытков является суммой, на которую не снижается налог, так как эта сумма относится к статьям капитала. Поскольку эти убытки не подлежат вычитанию из налоговой базы, их нужно добавить к облагаемой налогом спекулятивной прибыли. Это показано на примере 2, заимствованном из Временного положения Управления налоговых сборов.

Пример 2

Торговая компания берет взаймы 600 000 долл. США и проводит эту сумму по счету долгосрочных обязательств (счет движения капиталов) при курсе 1,5 долл. ’США = 1 ф. ст. Компания удерживает 150 000 долл, в текущих оборотных активах и обменивает остаток в 450 000 долл, на 300 000 ф. ст. В книгах учета появляются следующие статьи:

Ссуда под капитальные активы (600 000 долл.)Ссуда под капитальные активы (600 000 долл.)400 000 ф. ст.400 000 ф. ст.Текущие оборотные активы (150 000 долл.) Денежные средстваТекущие оборотные активы (150 000 долл.) Денежные средства400 000 ф. ст.400 000 ф. ст.100 000 ф. ст.300 000 ф. ст.400 000 ф. ст.100 000 ф. ст.300 000 ф. ст.400 000 ф. ст.К расчетной дате, когдаК расчетной дате, когда1,25 долл. = 11,25 долл. = 1курс фунта снизился до уровнякурс фунта снизился до уровняф. ст., эти статьи показываютф. ст., эти статьи показываютследующее:следующее:Ссуда под капитальные активы (600 000 долл.)Ссуда под капитальные активы (600 000 долл.)480 000 ф. ст.480 000 ф. ст.Текущие оборотные активы (150 000 долл.) Денежные средства Курсовая разница по счету прибылей и убытковТекущие оборотные активы (150 000 долл.) Денежные средства Курсовая разница по счету прибылей и убытков120 000 ф. ст.300 000 ф. ст.120 000 ф. ст.300 000 ф. ст.60 000 ф. ст.60 000 ф. ст.480 000 ф. ст.480 000 ф. ст.480 000 ф. ст.

Ссуда под капитальные активы (600 000 долл.)

Ссуда под капитальные активы (600 000 долл.)

400 000 ф. ст.

400 000 ф. ст.

Текущие оборотные активы (150 000 долл.) Денежные средства

Текущие оборотные активы (150 000 долл.) Денежные средства

400 000 ф. ст.

400 000 ф. ст.

100 000 ф. ст.

300 000 ф. ст.

400 000 ф. ст.

100 000 ф. ст.

300 000 ф. ст.

400 000 ф. ст.

К расчетной дате, когда

К расчетной дате, когда

1,25 долл. = 1

1,25 долл. = 1

курс фунта снизился до уровня

курс фунта снизился до уровня

ф. ст., эти статьи показывают

ф. ст., эти статьи показывают

следующее:

следующее:

Ссуда под капитальные активы (600 000 долл.)

Ссуда под капитальные активы (600 000 долл.)

480 000 ф. ст.

480 000 ф. ст.

Текущие оборотные активы (150 000 долл.) Денежные средства Курсовая разница по счету прибылей и убытков

Текущие оборотные активы (150 000 долл.) Денежные средства Курсовая разница по счету прибылей и убытков

120 000 ф. ст.

300 000 ф. ст.

120 000 ф. ст.

300 000 ф. ст.

60 000 ф. ст.

60 000 ф. ст.

480 000 ф. ст.

480 000 ф. ст.

Курсовая разница по счету движения капиталов составляет 80 000 ф. ст. (480 000 ф. ст. — 400 000 ф. ст.), но налоговая корректировка ограничивается суммой по счету прибылей и убытков, т. е. 60 000 ф. ст. не уменьшают сумму налога. Это отражает тот факт, что 150 000 долл, иэ суммы долга приводятся в соответствие со 150 000 долл, активов. Курсовая разница в 60 000 ф. ст. проводится как избыточные валютные обязательства по счету движения капиталов. .

В этом случае капитальный убыток в 80 000 ф. ст. только частично компенсируется прибылью от текущих оборотных активов (20 000 ф. ст.), а 60 000 ф. ст. остаются несбалансированными, а следовательно, не уменьшают налог при расчете спекулятивной прибыли.

Случай 3 в табл. 19.1 показывает, как нужно проводить налоговую корректировку, когда прибыль от чистой курсовой разницы зарегистрирована и в счете прибылей и убытков, и в счете движения капиталов. Меньший показатель из двух показателей прибыли должен быть вычтен при расчете налогооблагаемой спекулятивной прибыли. Причина в том, что эта сумма будет соответствовать не облагаемой налогом несбалансированной курсовой прибыли по статье капитала, которая не подлежит обложению налогом, так как не является частью спекулятивной прибыли. Это поясняется на примере 3, взятом из Временного положения Управления налоговых сборов.

Пример 3

Торговая компания имеет долговое обязательство по овердрафту по текущему счету на сумму в 150 000 долл, и берет

еще одну ссуду под капитальные активы на 300 000 ф. ст. при курсе 1,5 долл. = 1 ф. ст. Она обменивает 300 000 ф. ст. на 450 000 долл, и приобретает капитальные активы на 600 000 долл. В книгах учета это отражено в следующих записях:

Овердрафт по текущему счету (150 000 долл) Ссуда под капи-Овердрафт по текущему счету (150 000 долл) Ссуда под капи-100 000 ф. ст.100 000 ф. ст.Капитальные активы (600 000 долл.)Капитальные активы (600 000 долл.)400 000 ф. ст.400 000 ф. ст.300 000 ф. ст.300 000 ф. ст.

Овердрафт по текущему счету (150 000 долл) Ссуда под капи-

Овердрафт по текущему счету (150 000 долл) Ссуда под капи-

100 000 ф. ст.

100 000 ф. ст.

Капитальные активы (600 000 долл.)

Капитальные активы (600 000 долл.)

400 000 ф. ст.

400 000 ф. ст.

300 000 ф. ст.

300 000 ф. ст.

400 000 ф. ст.400 000 ф. ст.400 000 ф. ст.400 000 ф. ст.

400 000 ф. ст.

400 000 ф. ст.

400 000 ф. ст.

400 000 ф. ст.

К расчетному сроку курс фунта упал до уровня 1,25 долл. =

= 1 ф. ст., и книги учета показывают следующее:

Овердрафт

Капитальные

по текущему счету

активы

(150 000 долл.)

120 000 ф. ст. (600 000 долл.) 480 000 ф. ст.

Ссуды под капи-

тальные активы

300 000 ф. ст.

Курсовая разница

в счете прибылей

и убытков

60 000 ф. ст.

480 000 ф. ст.480 000 ф. ст.

Чистая курсовая прибыль в 60 000 ф. ст. в счете прибылей и убытков образуется из 80 000 ф. ст. прибыли от активов и 20 000 ф. ст. убытков от пассивов. Чистая курсовая разница в счете движения капиталов составляет 80 000 ф. ст. (480 000 ф. ст. - — 400 000 ф. ст.), но налоговая корректировка ограничена цифрой 60 000 ф. ст. в счете прибылей и убытков. Это отражает тот факт, что 150 000 долл, активов соответствуют долларовым пассивам. Не облагаемая налогом курсовая прибыль рассматривается как излишек капитальных активов, стерлинговая стоимость которых изменилась с 300 000 до 360 000 ф. ст.

В данном случае прибыль по счету движения капиталов в 80 000 ф. ст. только частично компенсируется курсовыми убытками по овердрафту (20 000 ф. ст.), оставляя 60 000 ф. ст. несбалансированными, и по этой причине они не включаются в расчет налогооблагаемой спекулятивной прибыли.

В случае 4 в табл. 19.1 приводится пример, в котором чистая курсовая разница по капитальным статьям дает убытки, в то время как чистая курсовая разница в счете прибылей и убытков показывает прибыль. В этом случае корректировка при расчете налогооблагаемой прибыли не нужна, поскольку чистый капитальный убыток был более чем возмещен курсовой прибылью по текущим статьям, поэтому никакой дальнейшей корректировки для учета показателей по капитальным статьям

не требуется. Это показано на примере 4, взятом из Временного положения Управления налоговых сборов.

Пример 4

Торговая компания берет ссуду в 900 000 долл, под капитальные активы и получает еще одну ссуду в фунтах стерлингов на 200 000 ф. ст. Она обменивает 200 000 ф. ст. на 3.00 000 долл, и покупает капитальные активы на 750 000 долл. Курс на этот момент равен 1,5 долл. США = 1 ф. ст. Остаток в 450 000 долл, удерживается в текущих оборотных активах. На данный момент книги учета содержат следующие записи:

Ссуда под капитальные активы (900 000 долл.) Ссуда под капитальные активы

Капитальные активы

600 000 ф. ст. (750 000 долл.)

Текущие обо-

200 000 ф. ст. ротные активы (450 000 долл.)

800 000 ф. ст.

500 000 ф. ст.

300 000 ф. ст.

800 000 ф. ст.

К расчетному

• сроку обменный курс

изменяется до

1,25 долл. = 1 ф. записи:

Ссуда под капитальные активы

ст., и в книгах учета сделаны следующие

Капитальные активы

(900 000 долл.) Ссуда под капитальные активы

Курсовая разница в счете прибылей и убытков

720 000 ф. ст. (750 000 долл.) Текущие обо-

200 000 ф. ст. ротные активы (450 000 долл.)

40 000 ф. ст.

600 000 ф. ст.

360 000 ф. ст.

960 000 ф. ст.

960 000 ф. ст.

Чистая курсовая прибыль в 40 000 ф. ст. в счете прибылей и убытков является результатом прибыли в 160 000 ф. ст. от активов и убытков в 120 000 ф. ст. по пассивам. Чистая курсовая разница в счете движения капиталов — это дебет в 20 000 ф. ст. (720 000 ф. ст. - 600 000 ф. ст.) - (600 000 ф. ст. - — 500 000 ф. ст.), но счет прибылей и убытков показывает чистый крёдит в 40 000 ф. ст. Следовательно, не требуется никакой корректировки в налоговых целях. Это отражает сбалансированность чистых долгосрочных обязательств в 150 000 долл, и части долларовых текущих оборотных активов. Налогооблагаемая курсовая прибыль в 40 000 ф. ст. получена за счет сальдо долларовых Текущих оборотных активов, стоимость которых возросла с 200 000 до 240 000 ф. ст.

Случай 5 в табл. 19.1 похож на случай 4, за исключением того, что чистая курсовая разница от статей капитала является прибылью, тогда как чистая курсовая разница по счету прибылей и убытков - убытком. И снова в этом случае не требуется корректировки при расчете облагаемой налогом спекулятивной прибыли, так как чистый прирост капитала был более чем компенсирован курсовыми убытками по текущим статьям, поэтому дополнительной корректировки по статьям капитала не требуется. Читатель может убедиться* в этом, используя пример 4 и предположив, что фунт стерлингов не "ослабевает", а "усиливается".

В заключение необходимо отметить, что величина любой налоговой корректировки ограничена в каждом из случаев кредитом или дебетом чистых курсовых разниц в счете прибылей и убытков. Применительно к табл. 19.1 это значит, что величина налоговой корректировки в столбце Г не может быть больше, чем показатель в столбце В.

Проблема выбора обмена валют или трансляции валют

Несмотря на решение по делу "Marine Midland'*, Управление налоговых сборов не перестает утверждать, что нет необходимости отказываться от существующей практики рассматривать трансляционные корректировки по несбалансированным позициям при учете, налогов. И действительно, Временное положение подчеркивает, что любые попытки рассмотрения курсовых прибылей и убытков по несбалансированным позициям только в случае обмена иностранных валют на фунты стерлингов создают серьезные проблемы идентификации как для налогоплательщиков, так и для Управления.

Таким образом, похоже, что Управление придерживается той точки зрения, что из практических соображений было бы предпочтительно продолжать рассматривать трансляционные корректировки по несбалансированным позициям для учета налогов. Необходимо, однако, отметить, что существующее пре- цендентное право не препятствует тому, чтобы налогоплательщики облагались налогом на базе валютного обмена, если они это находят предпочтительным.

Цроблема прироста капитала

Временное положение главным образом рассматривает вопрос расчета налогооблагаемой спекулятивной прибыли, а не налога на реализованный прирост капитала. Тем не менее в

нем подчеркивается, что статьи капитала, исключенные из результатов спекулятивных операций, облагаются налогом в соответствии с существующим законодательством о налогообложении реализованного прироста капитала.

Положение о системе налогообложения (февраль 1987 г.) '

После публикации Временного положения о системе налогообложения и обсуждения его содержания Управление налоговых сборов получило 28 отзывов от основных представительных органов и других заинтересованных организаций. С учетом полученных замечаний и комментариев Управление налоговых сборов выпустило полное Положение о системе налогообложения, заменившее Временное положение. Подход Управления к различению капитала и дохода и к вопросу об обмене и трансляции вадют остался по существу тем же самым, что и в первоначальном Временном положении.

Различение капитала и дохода и расчет спекулятивной прибыли

Полное Положение подчеркивает, что различие Между долгосрочными и текущими обязательствами опирается на принципы, признанные в налоговом прецедентном праве, и еще раз повторяет свою точку зрения о том, что в деле "Marine Midland" рассматриваемые обязательства по своему характеру являлись статьями капитала. Однако Положение Управления налоговых сборов не противоречит решению по делу "Marine Midland" и собственному Временному положению и признает, что не имеет значения, является ли заем долгосрочным или текущим обязательством, когда соблюдается принцип полного соответствия.

В целом, примеры, приводимые в Положении, те же самые, что и рассмотренные нами ранее примеры из Временного положения. Основные дополнения касаются принципов приведения в соответствие, когда операции предполагают использование более чем одной валюты, а также когда соответствие рассматривается по хеджирующим сделкам. Эти варианты показаны в случаях 6 и 7 в табл. 19.2 с использованием тех же методов анализа, что и в табл. 19.1, являющейся иллюстрацией примеров из Временного положения.

А

Чистая курсовая разница по текущим статьям

Б

Чистая курсовая разница по статьям капитала

в

Чистая курсовая разница в счете прибылей и убытков

Г

Налоговая корректировка при расчете спекулятивной прибыли

6. Прибыль 7000 ф. ст. на капитал в немецких марках

а) Прибыль 33 000 ф. ст. на капитал в немецких марках б) Убытки 50 000 ф. ст.

ПрибыльВычесть

40 000 ф. ст.33 000 ф. ст.

на капитал в немецких марках

УбыткиПрибавить

50 000 ф. ст50 000 ф. ст

в долларах

па капитал в долларах

Таблица 19.2

Анализ вариантов налоговых корректировок

7. Убытки

30 000 ф. ст.

а) УбыткиУбытки

120 000 ф. ст.50 000 ф. ст.

б) Прибыль от форвардного валютного контракта в 100 000 ф. ст.

Прибавить

17 000 ф. ст.

20 000 ф. ст.

Случай 6 в табл. 19.2 демонстрирует подход Управления налоговых сборов к ситуации использования в сделках более чем одной валюты; здесь каждая валюта должна рассматриваться отдельно. Так, убытки в 50 000 ф. ст. по долларовому курсу полностью проводятся по счету движения капиталов и должны быть добавлены' при расчете налога. Прибыль от капитала в немецких марках в счете движения капиталов в 33 000 ф. ст. также полностью не сбалансирована и должна быть вычтена из облагаемой налогом спекулятивной прибыли. В результате, суммарная корректировка расчета налога сводится к прибавлению 17 000 ф. ст. (50 000 ф. ст. - 33 000 ф. ст.).

Пример 5

Торговая компания берет долгосрочную ссуду под капитальные активы на сумму 900 000 долл, и кредит по овердрафту на 300 000 немецких марок при курсе 1 ф. ст. = 1,5 долл. = = 3,0 немецкой марки. Затем компания предоставляет ссуду на 600 000 долл, дочерней компании (но не в спекулятивных целях) и обменивает 300000 долл, на 600000 немецких марок. Она выдает ссуду на 500000 немецких марок еще одной дочерней компании (но не в спекулятивных целях) и остаток в 400 500 немецких марок удерживает в текущих оборотных активах. В книгах учета зто отражено в следующих записях:

Ссуда под капи-

Капитальные

тальные активы

(900 000 долл.)600 000 ф. ст.

активы

(600 000 долл.)

400 000

ф. ст.

Овердрафт

(300 000 нем. марок) 100 000 ф. ст.

Капитальные активы (500 000 нем. марок)

167 000

ф. ст.

Текущие оборотные активы (400 000 нем. марок)

133 000

ф. ст.

700 000 ф.ст.

700 000

ф. ст.

К расчетной дате курс фунта стерлингов снизился до уровня

1 ф. ст. = 1,20 долл. = 2,5

нем. марки, и в

книгах

учета

показаны следующие записи:

Ссуда под капитальные активы (900 000 долл.)750 000 ф. ст.

Капитальные активы

(600 000 долл.)

500 000

ф. ст.

Овердрафт

(300 000 нем. марок) 120 000 ф. ст.

Капитальные активы

(500 000 нем. марок)

200 000

ф. ст.

Текущие оборотные активы (400 000 нем. марок)

160 000

ф. ст.

Курсовая разница в счете прибылей и убытков

10 000

ф. ст.

870 000 ф.ст.

870 000

ф. ст.

В чистую курсовую разницу в 10 000 ф. ст. входят 50 000 ф. ст. убытков по долларовым активам и пассивам, компенсированные прибылью в 40 000 ф. ст. по активам и пассивам в немецких марках.

Долларовые курсовые убытки полностью проводятся по счету движения капиталов и должны быть прибавлены при расчетах налога.

Курсовая разница от активов и обязательств в немецких марках является результатом прибыли от активов в 6000 ф. ст. и убытков по пассивам в 20 000 ф. ст. Чистая курсовая разница в счете движения капиталов по активам и пассивам в немецких марках является прибылью в 33 000 ф. ст. (200 000 ф. ст. минус 167 000 ф. ст.), таким образом налоговая корректировка ограничивается 33 000 ф. ст. Это отражает тот факт, что овердрафт сбалансирован с текущими оборотными активами в немецких марках, а капитальные активы в немецких марках не сбалансированы.

В результате суммарная корректировка расчетов налога состоит в прибавлении 17 000 ф. ст. (50 000 ф. ст. минус 33 000 ф. ст.). г , ■

При решении вопроса о том, является ли позиция спекулянта сбалансированной в определенной валюте, можно рассмотреть форвардные валютные контракты и валютные фьючерсы, которые были заключены с целью хеджирования при условии, что хеджирование отражено в счетах из года в год на постоянной основе в соответствии с общепринятыми принципами учета. Это показано на примере случая 7 в. табл. 19.2. В данном конкретном случае форвардный контракт целенаправленно хеджирует ссуду под капитальные активы, и чистые курсовые убытки по статьям капитала равны 20 000 ф. ст. Поскольку эта сумма меньше, чем суммарные курсовые убытки в 50 000 ф. ст., капитальный убыток в 20 000 ф. ст. не уменьшает сумму налога.

Аналогичным образом, в целях расчета спекулятивных прибылей или убытков Положение признает, что в случае заключения спекулянтом валютного соглашения о свопах обе валютные сделки должны учитываться как сбалансированные. И наоборот, по мнению Управления, если валютные активы или пассивы хеджируются сделками с валютными опционами, то нельзя говорить, что какое-либо приведение в соответствие имело место, и на подобные сделки распространяется решение по делу "Marine Midland".

Пример 6

В начале расчетного периода в книги учета вносятся сле-

дующие записи:

Ссуда под капи-

Текущие

тальные активы

оборотные активы

(600 000 долл.)

480 000

ф. ст.

(150 000 долл.)

120 000

ф. ст.

Овердрафт по

Денежные средства

500 000

ф. ст.

текущему счету

Курсовая разница

(300 000 долл.)

240 000

ф. ст.

к переносу на следующий период

100 000

ф. ст.

720 000

ф. ст.

720 000

ф. ст.

За 3 месяца до конца расчетного периода (причем до этого момента не совершалось никаких сделок, влияющих на активы и пассивы в приведенном примере), когда курс равен 1,18 долл. = 1 ф. ст., компания заключает форвардный контракт на покупку 600 000 долл, по 6-месячному форвардному курсу 1,20 долл. = 1 ф. ст. для хеджирования ссуды под капитальные активы, срок погашения которой совпадает с датой исполнения форвардного контракта.

К расчетной дате при курсе 1,0 долл. = 1 V46T& показывают:

ф. ст.

книги

Ссуда под капи-Текущие

тальные активыоборотные активы

(600 000 долл.)*500 000 ф. ст. (150 000 долл.)

150 000

ф. ст.

Овердрафт поДенежные средства

500 000

ф. ст.

текущему счетуКурсовая разница

'(300 000 долл.)300 000 ф. ст. к переносу на

следующий период

100 000

ф. ст.

Курсовая разница

в счете прибылей

и убытков

50 000

ф. ст.

800 000 ф. ст.

800 000

ф. ст.

"Трансляция по форвардному курсу 1,20 долл. = 1 ф. ст.

ИЛИ

Ссуда под капи-

Текущие

тальные активы (600 000 долл.)

оборотные активы

600 000 ф. ст. (150 000 долл.)150 000 ф. ст.

Овердрафт по текущему счету (300 000 долл.)

Денежные средства 500 000 ф. ст. Курсовая разница

300 000 ф. ст. к переносу на следующий период 100 000 ф. ст. Курсовая разница в счете прибылей и убытков50 000 ф. ст.

900 000 ф. ст.900 000 ф. ст.

Поскольку форвардный контракт хеджирует только ссуду под капитальные активы, чистые курсовые убытки по статьям капитала в любом из вариантов учета составляют 20 000 ф. ст. (500 000 ф. ст. минус 480 000 ф. ст. или 600 000 ф. ст. минус 480 000 ф. ст. за вычетом 100 000 ф. ст. прибыли по форвардному контракту). Так как эта сумма меньше, чем суммарные курсовые убытки в 50 000 ф. ст., то капитальный убыток в 20 000 ф. ст. не учитывается в налоговых целях.

Проблема выбора обмена валют или трансляции валют

По данной проблеме Управление налоговых сборов отказалось принять замечание некоторых комментаторов Положения о том, что трансляционные прибыли или убытки не должны приниматься в расчет при налогообложении на том основании, что они не были реализованы или понесены. Игнорируя дело

"Marine Midland", Положение указывает, что другие прецеденты права в целом поддерживают ту точку зрения, что расчет годовых прибылей и доходов в налоговых целях должен начинаться с рассмотрения счетов, составленных в соответствии со строгими принципами коммерческого учета. В целом подход Управления налоговых сборов мотивируется тем, что если счета делового предприятия были составлены в соответствии с законодательством о компаниях и общепринятыми принципами бухгалтерского учета, и если был проведен правильный учет прибылей и убытков от трансляции валют, то тогда зти прибыли и убытки должны учитываться в налоговых целях, за исключением отдельных ситуаций с особыми причинами для иного подхода. Положение совершенно ясно определяет свободу налогоплательщика в выборе базы начисления налога: это может быть обмен валюты или другая база, но он должен обосновать причины своих предпочтений налоговому инспектору.

Закон о государственном бюджете (1985 г.)

Положение Управления налоговых сборов главным образом рассматривает расчет облагаемых Налогом прибылей от спекулятивной торговли. В Законе о государственном бюджете (1985 г.) раздел о финансовых фьючерсных контрактах непосредственно касается шкалы ставок, которая должна применяться в определенных обстоятельствах. Этот закон существенно уменьшил налоги по шкале ставок D (вариант VI), включив многие случаи обложения налогом по этой шкале ставок в раздел налога на реализованный прирост капитала. Основные положения Закона о государственном бюджете, имеющие отношение к налогам на финансовые фьючерсные сделки, приводятся ниже:

В случаях заключения налогоплательщиком финансовых фьючерсных контрактов или биржевых опционов как части спекулятивных торговых операций, любые прибыли или убытки будут, как и прежде, подлежать обложению подоходным налогом для физических лиц и корпорационным налогом по шкале ставок D (вариант I) для компаний.'

Многое, естественно, зависит от определения спекуляции. В ответ на парламентский запрос о налогообложении фьючерсов министр финансов г-н Джон Мур написал следующее:

"Вопрос о том, является ли какое-либо проявление деятельности налогоплательщика спекулятивной торговлей, зависит как от фактов соответствующей сделки, так и от ее законодательного определения. Однако в целом налогоплательщики (физические лица или компании) не будут рассматриваться как спекулянты на основании сделок, которые они заключают относительно редко, или, например, если их намерениями было хеджирование конкретных инвестиций; а также физические лица не должны рассматриваться как спекулянты,- даже если они зани- ' маются чисто спекулятивными сделками с фьючерсными контрактами."

Главное отличие Закона о государственном бюджете (1985 г.) касается тех сделок с финансовыми фьючерсами и биржевыми опционами, которые не считаются частью спекулятивной операции. Если раньше прибыль от этих сделок рассматривалась как доход и подлежала обложению налогом по шкале ставок D (вариант VI), то Закон постановил, что начиная с 6 апреля 1985 г., биржевые опционы Лондонской фондовой биржи и фьючерсы и опционы LIFFE должны быть исключены из сферы применения шкалы ставок D (вариант VI) и облагаться налогом в соответствии с законодательством о налогообложении прибылей от прироста капитала. LIFFE является единственной фьючерсной биржей, получившей официальное разрешение по закону не распространять на фьючерсные контракты и биржевые опционы действие шкалы ставок D (вариант VI). Однако после того, как 25 июля 1985 г. Закон о государственном бюджете получил королевское одобрение, Совет Управления налоговых сборов получил полномочия определять фьючерсные биржи в мире, на которые это правило также будет распространено. Решение Управления налоговых сборов вступило в силу с 6 августа 1985 г. (если не указывается иначе), и в список были включены следующие биржи:

Балтийская международная биржа фрахтовых фьючерсов

Лондонская международная биржа нефтяных фьючерсов

Лондонский срочный биржевой рынок какао Лондонский срочный биржевой рынок кофе Лондонский фьючерсный рынок золота Лондонский рынок золота (12 декабря 1985 г.)

Лондонский фьючерсный рынок зерна

Лондонская международная биржа финансовых фьючерсов (6 апреля 1985 г.)

Лондонский фьючерсный рынок мяса

Лондонская биржа металлов

Лондонский фьючерсный рынок картофеля Лондонский рынок каучука

Лондонский рынок серебра (12 декабря 1985 г.) Лондонский срочный рынок соевой муки Лондонский срочный рынок сахара Лондонский срочный рынок шерсти Нью-Йоркская товарная биржа (19 декабря 1986 г.) Филадельфийская товарная биржа

(19 декабря 1986 г.)

Чикагская товарная биржа (СВОТ)

(24 апреля 1987 г.)

Чикагская товарная биржа (СМЕ)*

(24 апреля 1987 г.)

Центральноамериканская товарная биржа

(29 июля 1987 г.)

Монреальская биржа (29 июля 1987 г.)

В дополнение к тому, что биржевые опционы на "признанных" фьючерсных биржах были освобождены от шкалы ставок D (вариант VI), на них также не распространяется правило налогообложения на реализованный прирост капитала от "истощимых" активов. Это является огромным преимуществом, так как правила обложения налогом на использование "истощимых" активов не допускают налоговых скидок на часть затрат в течение срока действия опциона, что увеличивает налогооблагаемую прибыль и размер налога на реализованный прирост капитала.

Новые правила (а именно, освобождение от шкалы ставок D (вариант VI) применимы только к прибылям и убыткам по фьючерсным контрактам, которые погашаются компенсирующей сделкой или оплачиваются наличными, и к сделкам с биржевыми опционами на "признанных" биржах. Если фьючерсная сделка осуществляется на одной из бирж, еще "не признанных" Управлением налоговых сборов, или если опцион является внебиржевым (ОТС), то в таком случае сделка облагается по шкале ставок D (вариант I), как часть спекулятивных операций, или по шкале ставок D (вариант VI) в большинстве других ситуаций.

'Chicago Mercantile Exchange.

Налоговые категории различных участников торговли

Применение принципов налогообложения, изложенных в различных Законах о государственном бюджете, зависит от налоговой категории физического лица или учреждения, занимающегося торговлей финансовыми фьючерсами.

Физические лица облагаются налогом либо по соответствующей предельной ставке (между 27 и 60% на 1987 г.), либо по действующей ставке налога на реализованный прирост капитала в 30% с освобождением от уплаты налога на сумму 6600 ф. ст. в год (1987 г.)

Аналогично компании либо облагаются налогом по ставке корпорационного налога (35% в 1986 г.) в соответствии со шкалой ставок D (вариант I) или платят 35% по действующей ставке налога на реализованный прирост капитала.

Прибыли банков, финансовых коммерческих компаний и страховых компаний (за исключением фондов страхования жизни) от финансовых фьючерсов и опционов облагаются налогом по шкале ставок D (вариант I) как часть их дохода от спекулятивных операций.

Пенсионные фонды, с другой стороны, освобождены от уплаты налога на доход от инвестиций и налога на реализованный прирост капитала от управления инвестициями. Поскольку Закон о государственном бюджете (1984 г.) рассматривал их операции с финансовыми фьючерсами и опционами как часть инвестиционной деятельности, то следствием этого стало освобождение пенсионных фондов от налогообложения. Однако в отношении внебиржевых сделок пенсионные фонды (в результате апелляции Пенсионного фонда Fisons) облагаются налогом на реализованный прирост капитала по внебиржевым опционам ОТС, но не по финансовым фьючерсам ОТС.

Местные органы власти также могут осуществлять операции с финансовыми фьючерсами и опционами, не опасаясь налоговых последствий, так как они освобождены от уплаты подоходного и корпорационного налогов и от налога на реализованный прирост капитала.

Ситуация с лицензированными паевыми и инвестиционными фондами несколько менее ясна. Эти учреждения освобождены от налога на реализованный прирост капитала, следовательно, й их сделки с фьючерсами и опционами также не будут облагаться налогом, если они рассматриваются как сделки с капиталом, а не как спекулятивные операции. Однако все еще остается спорным вопрос об обложении налогом прибылей от финансовых фьючерсов и опционов, которые ранее облага-

лись налогом как доход по варианту VI. Положения раздела 72 Закона о государственном бюджете исключили этот доход из варианта VI и отнесли его к законодательству о налогообложении прибыли от прироста капитала. Такая трактовка предполагает освобождение паевых и инвестиционных фондов от налогообложения. Но применим ли раздел 72 Закона о государственном бюджете (1985 г.) к этим учреждениям, все еще составляет предмет дискуссии в Управлении налоговых сборов, и результат пока не ясен.

Говоря о строительных обществах', статья 21 Закона о строительных обществах (1986 г.) допускает использование ими финансовых фьючерсов для целей хеджирования. Предполагается, что прибыли и убытки от такого рода операций будут облагаться налогом по шкале ставок D (вариант I) как доход от спекулятивной торговли по соответствующей сниженной ставке.

Изменения в бюджете, объявленные в марте 1987 г.

В своем докладе о бюджете министр финансов предлагает распространить принципы налогообложения прироста капитала, изложенные в разделе 72 Закона о государственном бюджете (1985 г.), на некоторые внебиржевые финансовые фьючерсы и опционы. Основным результатом станет то, что прибыль от сделок с этими фьючерсами и опционами будет всегда облагаться налогом как прибыль от прироста капитала, а не как обыкновенный доход, если, конечно, сделка не является спекулятивной. В. настоящее время финансовые фьючерсы и опционы могут при некоторых обстоятельствах облагаться налогом как доход. Предлагается распространить раздел 72 на следующие виды прибыли:

Прибыль от товарных и финансовых фьючерсов (включая форвардные контракты), если одна из сторон контракта является либо "уполномоченным лицом", либо "зарегистрированным (на бирже) учреждением" в интерпретации Закона о финансовых услугах (1986 г.)

Прибыль от финансовых опционов, продавцами которых (а в некоторых ситуациях и покупателями) явля-

'Строительное общество - специализированное сберегательное учреждение в Великобритании (npujH. pedj.

ются "уполномоченные лица" или "зарегистрированные учреждения".

Прибыль от опционов на котирующиеся на бирже акции и ценные бумаги, организованных при посредничестве члена фондовой биржи.

В дополнение министр финансов также предлагает привести налогообложение внебиржевых финансовых опционов в соответствие с биржевыми опционами. Министр указывает также, что финансовые опционы выиграют и от двух других технических изменений.

В отличие от биржевых опционов, внебиржевые опционы в настоящее время рассматриваются как "истощимые" активы при обложении налогом на реализованный прирост капитала. Это значит, что имеющие налоговую скидку затраты уменьшаются пропорционально в течение срока действия актива до нуля (на дату его погашения). Кроме того, истечение срока биржевого опциона рассматривается в налоговых целях как продажа актива, т. е. приводит к убыткам, вычитаемым из налоговой базы; однако на внебиржевые опционы это не распространяется. Предлагается в обоих случаях внести поправки в правила для внебиржевых опционов, чтобы привести их в соответствие с биржевыми опционами.

Заключение

В этой главе мы попытались изложить основные принципы, лежащие в основе налогообложения. Учитывая непрерывное развитие и изменение системы налогов, активным участникам фьючерсных рынков рекомендуется консультироваться относительно налоговых последствий своих операций.

Валютные займы, компенсационные кредиты и соглашения о валютном обмене

Большинство методов хеджирования предполагает открытие коротких позиций для компенсации длинных, и наоборот. Непосредственным применением этого подхода является хеджирование активов, выраженных в какой-либо валюте, посредством приобретения обязательств в той же валюте. Подверженная риску позиция в форме активов в иностранной валюте тем самым хеджируется займами в этой валюте. Уменьшение стоимости активов в- результате обесценения иностранной валюты будет сбалансировано уменьшением стоимости обязательств. И наоборот, обязательства, выраженные в иностранной валюте, могут хеджироваться активами в этой валюте.

Получение займов в иностранной валюте и инвестирование

Управление позицией по активам (пассивам) может осуществляться за счет получения займов или предоставления кредитов в иностранной валюте. Рассмотрим сначала ситуацию хеджирования операционного валютного риска.

Импортер, который должен осуществлять валютный платеж в какой-то срок в будущем, может купить иностранную валюту в настоящий момент и инвестировать ее с целью выплаты суммы долга и процентов в течение срока инвестирования. Затраты на данную операцию эквивалентны форвардной покупке валюты. Это можно понять, предположив, что нацио-

нальная валюта на покупку иностранной валюты на наличном рынке берется взаймы. Чистые затраты равны сумме, на которую процентная ставка в национальной валюте превышает процентную ставку в иностранной валюте (эти затраты могут быть отрицательными). Разница в процентных ставках равна скидке (или премии) по форвардному обменному курсу. Таким образом, затраты в результате применения этих двух методов ■должны быть примерно одинаковыми. Инвестирование иностранной валюты имеет свои недостатки, так как создает проблемы с ликвидностью и с учетом в балансовых отчетах. Форвардные операции позволяют избежать этих проблем, но форвардные курсы имеют большие разрывы между ценами предложения и покупки, чем наличные курсы. Это увеличивает относительную стоимость форвардных контрактов, а кроме того, не всегда имеются необходимые форвардные рынки.

Экспортер, ожидающий поступления валютных средств в какой-то срок в будущем, может защитить себя от валютного риска путем получения займов в иностранной валюте. Тем самым он будет иметь обязательства в иностранной валюте для компенсации актива в виде причитающихся валютных сумм. Взятая взаймы валюта обменивается по наличному курсу на национальную валюту. Долг по займу в иностранной валюте плюс проценты будут выплачены за счет валютных поступлений от экспорта. Чистые затраты на подобную операцию опять- таки могут быть выражены в терминах разницы в процентных ставках, поскольку национальная валюта может быть инвестирована под проценты до момента платежа. Паритет процентных ставок позволяет считать, что стоимость хеджирования методом получения займов в иностранной валюте одинакова со стоимостью хеджирования методом форвардной продажи иностранной валюты.

Балансовый риск также можно хеджировать путем кредитования или получения займа в иностранной валюте. Если у корпорации есть дочерняя компания в США, то материнская компания имеет активы, оцениваемые в долларах США, и следовательно, подвержена риску потерь от обмена валют. Падение обменного курса доллара должно привести к уменьшению стоимости активов в балансовом отчете. От этого риска можно защититься, имея заем в долларах США для того, чтобы с помощью этих средств либо напрямую финансировать дочернюю компанию, либо обменять эту валюту на национальную по наличному курсу. Тогда влияние изменений валютного курса на оценку активов в балансовом отчете будет компенсироваться его влиянием на пассивы (заемные средства); уменьшение стоимости активов компенсируется уменьшением стоимости пассивов.

Валютные овердрафты

Одним из специфических способов хеджирования посредством займа иностранной валюты является валютный овердрафт. Этот метод особенно подходит для защиты от операционных рисков в тех случаях, когда риск является следствием непрерывного потока поступлений в иностранной валюте, а не отдельных несистематических поступлений.

В любой момент времени ожидаемые будущие поступления являются активами. Та часть ожидаемых поступлений, которая выражена в иностранной валюте, создает для компании длинную позицию в этой валюте. Чистый риск может быть устранен открытием короткой позиции в валюте, подвергающей компанию риску; причем овердрафт должен оговариваться на сумму, соответствующую ожидаемому уровню поступлений. Убытки по активам в результате обесценения иностранной валюты будут компенсироваться уменьшением стоимости овердрафта в национальной валюте. На рис. 20.1 показан один из возможных подходов к использованию валютного овердрафта.

Рис. 20.1. Хеджирование поступлений путем валютного овердрафта

В верхней части рис. 20.1 показана сумма ожидаемых поступлений по мере того, как она меняется с течением времени. В нижней части пунктирная линия является зеркальным отражением кривой в верхней половине. Овердрафт периодически выравнивается с суммой ожидаемых платежей, а затем какое-то время поддерживается на постоянном уровне до следующей корректировки. Поступления в иностранной валюте не используются для уменьшения задолженности по овердрафту.

Отставание по сумме поступлений при корректировке овердрафта означает, что их соответствие неполное.

Валюта, получаемая по овердрафту, немедленно обменивается на национальную валюту. Если она используется для уменьшения долга в национальной валюте, то процентные платежи за овердрафт компенсируются снижением процентных платежей по внутреннему долгу (т. е. долгу в национальной валюте). Если же деньги от валютного овердрафта кладутся на депозит в национальной валюте, то разрыв между ставками процента по депозиту и овердрафту может увеличить затраты на использование этой стратегии хеджирования.

Банк, предоставляющий валютный овердрафт, может потребовать от клиента использовать валютные поступления для возмещения овердрафта. В такой ситуации тенденция будет такова, что размер овердрафта будет опускаться ниже суммы поступлений. Сумма поступлений будет постоянно восполняться за счет новых продаж, а овердрафт будет прогрессивно уменьшаться. Возникает необходимость в системе повышения уровня овердрафта.

Например, рассмотрим случай с овердрафтом в немецких марках. Система повышения уровня может состоять в увеличении овердрафта на 200 000 нем. марок каждый раз, когда он падает на 100 000 нем. марок ниже уровня поступлений. Овердрафт будет колебаться в пределах +100 000 нем. марок от уровня поступлений, и тогда в среднем он будет равен поступлениям. Однако по этой системе появятся периоды, в течение которых овердрафт будет превышать сумму поступлений, что может оказаться неприемлемым для банка, предоставляющего кредит по овердрафту.

В такой ситуации система может быть изменена так, чтобы размер овердрафта повышался до уровня поступлений каждый раз, когда овердрафт падает на 100 000 нем. марок ниже этого уровня. Тогда в среднем овердрафт будет ниже суммы поступлений на 50 000 нем. марок. Этот средний чистый риск необходимо будет хеджировать каким-то другим способом.

Поскольку соотношения валют часто имеют стабильный характер, то можно хеджировать риск потерь от многих валют с помощью овердрафтов только в нескольких из них. Часто валюты бывают объединены в группы, в которых какая-та валюта доминирует, а остальные следуют за ее курсом, например, канадский доллар следует за курсом доллара США (хотя, конечно, не в точности). Для других валют устанавливаются формальные связи, например, участие в соглашениях об обменных курсах в рамках Европейской валютной системы. Поступления в нескольких валютах группы могут быть защищены от риска в определенной степени путем использования овер-

драфта только в одной из валют группы. Финансовый директор сталкивается с проблемой выбора между полнотой и точностью хеджирования и административными издержками на него. Использование большего числа валют увеличивает точность хеджирования, но это возможно за счет больших административных усилий и затрат.

Компенсационные кредиты

Компенсационные кредиты представлены двумя видами - параллельными ссудами и кредитными свопами.

Параллельные ссуды

Эти ссуды подходят для многонациональных компаний, стремящихся найти источники финансирования своих зарубежных филиалов. Предоставление параллельной ссуды осуществляется следующим образом. Материнская компания в стране А предоставляет ссуду филиалу другой компании, расположенному в стране А; материнская компания этого филиала находится в стране Б. Одновременно материнская компания в стране Б дает ссуду филиалу компании страны А, работающему в стране Б. Предположим, что страны А и Б - это Соединенное Королевство и США. На рис. 20.2 показана организация ссуды.

СШАСШАСоединенное КоролевствоСоединенное Королевство

США

США

Соединенное Королевство

Соединенное Королевство

Рис. 20.2. Параллельные ссуды

Данная процедура позволяет избежать трансляционного (т. е. балансового) риска, обеспечивая соответствие зарубежных активов и пассивов в иностранной валюте. Если бы британская материнская компания получила ссуду в фунтах стерлингов и перевела ее в доллары для финансирования своего филиала в США, то у нее оказался бы актив, выраженный в долларах, при отсутствии соответствующих долларовых обязательств. Компания оказалась бы подверженной риску потерь от снижения стоимости доллара США относительно фунта стерлингов. Параллельная ссуда также может способствовать снижению операционного валютного риска. Прибыль от филиала в США исчисляется в долларах, и расходы по обслуживанию долга, которые должны финансироваться из прибыли филиала, также осуществляются в долларах.

СШАСоединенное Королевство

Ссуда в долларах США

Ссуда в фунтах стерлингов

Рис. 20.3. Кредитные свопы

Указанных рисков можно избежать путем получения займов в местной валюте. Американский филиал британской материнской компании может брать взаймы доллары в США. Однако заем может быть трудноосуществимым или дорогостоящим, если филиал не очень хорошо известен в США. Американская материнская компания может получить более дешевую ссуду или может иметь собственные избыточные средства для кредитования. Аналогичные соображения относятся и к американскому филиалу, работающему в Соединенном Королевстве.

Этот метод может представлять значительный интерес для таких учреждений, как пенсионные и инвестиционные фонды, для которых необходимо хеджирование валютного риска потерь от зарубежных активов. Британский пенсионный фонд может приобрести актив в Италии за счет ссуды, полученной от итальянской компании, и одновременно предоставить ссуду британскому филиалу этой итальянской компании. Для пеней-

онного фонда риск потерь от итальянского актива хеджирован долговым обязательством в лирах.

Кредитные свопы

Этот термин имеет три разных значения в области управления валютным риском (см. стр. 239). В данном контексте под кредитными свопами понимается наличие двух компаний в разных странах, одновременно предоставляющих друг другу кредиты. Это показано на рис. 20.3.

Компания А получает стерлинговые обязательства, которые могут использоваться для хеджирования стерлинговых активов, а британская компания В получает долларовые обязательства. Первоначальные кредиты будут равны по величине. Кредитное соглашение может как предусматривать, так и не предусматривать будущие потоки денежных средств для поддержания равенства по величине двух разных кредитов, если эти величины разойдутся вследствие движений обменного курса.

Кредиты могут подлежать погашению в какой-то установленный срок в будущем или в течение определенного будущего периода (обе стороны согласовывают сроки выплаты кредитов). Процентные ставки могут фиксироваться на весь период или устанавливаются на плавающей основе. Налоговые соображения обычно являются помехой для осуществления чистых процентных выплат по компенсационным кредитам. Обе стороны вынуждены выплачивать проценты полностью.

Соглашения о валютном обмене (СЕА*)

Под соглашением СЕА понимается соглашение между двумя компаниями в разных странах о взаимном обмене валют по одному и тому же обменному курсу в определенный срок в будущем. Гипотетический пример подобного валютного свопа показан на рис. 20.4. Намерение американской материнской компании с филиалом в Соединенном Королевстве получить стерлинговый кредит для своего филиала соответствует стремлению британской материнской компании найти источник финансирования для своего филиала в США.

"Currency exchange agreements.

Две материнских компании обмениваются валютами по курсу спот и заключают соглашение об обратном обмене по тому же курсу в какое-то время в будущем, обычно через несколько лет. Затем британская материнская компания предоставляет ссуду своему филиалу в США за счет полученных долларов, а американская материнская компания — фунты стерлингов своему филиалу в Великобритании.

Рис. 20.4. Соглашение о валютном обмене

При отсутствии соглашения СЕА американская материнская компания может взять ссуду в долларах, купить на эти доллары фунты стерлингов по курсу спот и предоставить своему филиалу ссуду в фунтах стерлингов. Когда филиал погасит стерлинговую ссуду, материнская компания продаст фунты за доллары по новому курсу спот. Но поскольку курс спот нельзя с точностью предсказать на несколько лет вперед, то материнская компания в момент покупки фунтов стерлингов сталкивается с неопределенностью относительно итоговой долларовой стоимости выплаченного стерлингового кредита. Используя валютный своп, американская материнская компания будет точно знать, сколько долларов будет получено в будущий срок погашения ссуды за фунты стерлингов, поступивших от ее филиала.

Соглашения СЕА принципиально не отличаются от кредитных свопов. И в том, и в другом случае первоначально происходит обмен валют с договоренностью совершить обратный обмен по тому же -обменному курсу в будущем. Единственным отличием является то, что в одном случае потоки денежных средств называются кредитами, а в другом - валютным обменом. Хотя различие только в названии, тем не менее это

важно. Учитывая, что соглашения СЕА по характеру операций не связаны с кредитованием, то из них не вытекает необходимость процентных платежей. Это позволяет взаимно сократить выплаты процентов. Результирующие односторонние потоки денежных средств могут рассматриваться как включающие комиссию. Различие в названии имеет также значение и для балансовых отчетов. Кредиты по соглашению о свопе отражаются в балансе, увеличивая леверидж и ограничивая возможность привлечения дополнительного финансирования, в то время как потоки денежных средств по соглашению СЕА не отражаются в балансовом отчете.

Как и в случае компенсационных кредитов, соглашения СЕА могут оказаться удобным способом хеджирования трансляционного риска зарубежных активов для институциональных инвесторов. Британский пенсионный фонд может купить активы в США за доллары, полученные по соглашению СЕА. Причем если фонд решит продать активы в будущем, он сможет реализовать часть долларовых поступлений от этой продажи по обменному курсу, установленному еще до их покупки.

Как компенсационные кредиты, так и соглашения СЕА могут использоваться для уклонения от контроля за обменом валют с целью сокращения инвестиций за рубежом. Некоторые правительства пытаются предотвратить, или сделать чрезмерно дорогостоящими инвестиции граждан их стран (включая компании и учреждения) в другие страны. Компенсационные кредиты служат способом приобретения зарубежных активов без вывоза валюты, в обход ограничений на валютный обмен. Подобным образом, соглашения СЕА могут осуществляться без перемещения денег из страны в страну. Например, деньги от американской материнской компании могут быть направлены прямо филиалу британской компании без перевода долларов в Соединенное Королевство.

Валютные свопы

В контексте международных финансов термин своп имеет три разных, хотя и взаимосвязанных, значения:

покупка и одновременная форвардная продажа валюты;

одновременно предоставляемые кредиты в двух валютах;

обмен обязательствами, выраженными в одной валюте, на обязательства, выраженные в другой.

Свопы в третьем смысле предполагают обмен долговыми обязательствами. Компания (или другое юридическое лицо) хочет обменять долг в одной валюте на долг в другой, чтобы уменьшить валютный риск. Например, компания, имеющая более легкий доступ на британский рынок долгосрочных ссудных капиталов, чем на американский, может попытаться финансировать инвестиции в США путем получения займов в фунтах стерлингов в Британии и продажи их за доллары, которые затем инвестируются в США. В этом случае компания будет иметь обязательства, выраженные в фунтах стерлингов, и долларовый актив, и ее позиция будет уязвима в случае "усиления" фунта стерлингов по сравнению с долларом. Такая компания" будет заинтересована в обмене (свопе) своих стерлинговых обязательств на долларовые.

Валютный своп может заключаться путем прямых переговоров между двумя сторонами или через банк, выступающий посредником и становящийся второй стороной по договору для каждого участника. Рис. 21.1 иллюстрирует последний случай. Заемщик А приобрел стерлинговые обязательства и продал полученные фунты стерлингов за доллары для покупки активов в США. Заемщик Б, имея более легкий доступ на американский рынок ссудных капиталов, чем на британский, взял взаймы доллары и продал их, чтобы купить активы в Соеди-

ненном Королевстве. Оба заемщика подвержены валютному риску, имея активы в одной валюте, а пассивы — в другой. Заемщик А знает, что в случае "усиления" фунта по сравнению с долларом суммы выплат по процентам и по основной сумме долга на дату погашения возрастут в долларовом выражении. И наоборот, заемщик Б уязвим в случае "усиления" доллара.

Рис. 21.1. Валютный своп при посредничестве банка

Они вступают в соглашение о свопе, как показано на рис. 21.1. Заемщик А условно принимает на себя долларовые обязательства, а заемщик Б — стерлинговые. Это достигается тем, что заемщик А обязуется выплачивать проценты и погашать сумму долларовых обязательств заемщика Б посредством уплаты долларов заемщику Б через банк, а заемщик Б принимает аналогичные обязательства по обслуживанию долга заемщика А. Банк выступает как посредник для них обоих, поэтому ни А, ни Б не нужно даже знать друг друга. Заемщик А остается должником кредитора А, аналогично, заемщик Б остается должником кредитора Б. Кредиторы могут даже и не знать о свопе.

Банк принимает на себя риск убытков в случае неуплаты долга одной из сторон. Если, например, доллар "усилится" относительно фунта стерлингов, то банк будет выигрывать от сделок с должником А, но проигрывать от сделок с Б. Обычно эти прибыли и убытки будут взаимно погашаться, но если А не выполнит свои обязательства перед Б, банк обязан выплатить как процент, так и сумму долга при "усилении" доллара, получая те же самые суммы в "ослабленных" фунтах.

Банк также будет подвержен риску, если он примет на себя долговые обязательства с целью их последующего свопа. В этом случае банк, играя роль заемщика Б, берет взаймы доллары и обменивает их на фунты, которые должны быть отданы в кредит. Когда заемщик А отказывается от выполнения обязательств, банк остается с долларовым обязательством, сумма которого в результате роста курса доллара по отношению к фунту увеличится в стерлинговом выражении, так что стоимость долга превысит стоимость актива. '

Свопы основаны на использовании относительно выгодных условий, которые некоторые заемщики могут получить на определенных рынках. На рис. 21.1 заемщик А может иметь возможность получить ссуду в фунтах стерлингов дешевле, чем заемщик Б, а заемщик Б имеет более низкую ставку процента, чем А, когда Б берет взаймы доллары. Для них обоих выгодно брать в долг на более благоприятном рынке, а затем обменяться взятыми взаймы валютами и полученными обязательствами. Свопы могут, конечно, заключаться из разных побуждений и по разным мотивам, и для них совсем не обязательно выполнение обмена валюты, в которой выражены обязательства. Они могут просто являться соглашениями по обслуживанию обязательств друг друга.

Вариации в условиях, на которых различные заемщики могут получить капитал в тех или иных валютах, имеют ряд причин. Контроль за обменом валют может препятствовать получению -займа иностранными лицами, компания может быть малоизвестна за пределами своей страны, а следовательно, иметь низкий кредитный рейтинг на зарубежных рынках ссудных капиталов, или рынок может быть насыщен долговыми обязательствами какого-либо заемщика. Например, последняя ситуация возникла в начале 1980-х годов, когда Всемирный банк брал кредиты в швейцарских франках. Рынок швейцарского франка был настолько насыщен долговыми обязательствами Всемирного банка, что банк столкнулся с ситуацией повышения процентных ставок. Он обошел эту проблему, взяв взаймы доллары и заключив своп с компанией "IBM". Поскольку на рынке швейцарского франка было относительно мало корпоративных заемщиков из США, то этим корпорациям предоставлялись кредиты под относительно низкие проценты. Компания "IBM", тем самым, имела возможность брать взаймы швейцарские франки дешевле, чем Всемирный банк. "IBM" взяла кредит в швейцарских франках и осуществила своп (швейцарские франки против долларов США) со Всемирным банком на взаимовыгодных условиях.

Второе определение свопа, данное в начале главы, предполагает обмен валют по текущему курсу с обязательством

обратного обмена в будущем (т. е. это соглашение о валютном обмене); также и третье определение, когда обменивается наличная валюта наряду с обязательствами. На самом деле, соглашения о валютном обмене часто не включают первоначальный обмен валют, и стороны должны вне соглашения покупать валюту на наличном рынке. В результате валютные соглашения перестают отличаться от обмена обязательствами.

В соответствии с первым определением свопа форвардный курс, как правило, будет отличаться от наличного курса, тогда как по двум другим определениям предполагается, что курсы для двух моментов времени будут одинаковыми. В этих случаях в потоках процентных платежей должна иметь место форвардная премия или скидка. Различные процентные ставки двух валют оказывают такое же влияние, как и форвардная премия (скидка). Например, если доллар США котировался с премией к фунту стерлингов, то от форвардной продажи долларов будет получено больше фунтов стерлингов, чем было потрачено при первоначальной покупке долларов. Из паритета процентных ставок следует, что в этой ситуации стерлинговые депозиты будут обеспечивать более высокие проценты, чем долларовые. Подобным образом во втором типе свопа поставщики фунтов стерлингов получают более высокую процентную ставку, чем та, которую они выплачивают. В третьем типе свопа заемщики, обслуживающие долларовый долг, заплатят более низкие проценты, и это будет их компенсацией за уплату основной суммы долга (в результате роста курса доллара) в момент погашения обязательства.

Открытие позиций

Если должники ожидают повышения стоимости валюты, в которой обозначены их обязательства, то они могут заключить своп на валюту, которая, как они ожидают, обесценится. Если ожидаемые изменения обменного курса произойдут, они впоследствии могут совершить обратный своп, чтобы зафиксировать падение стоимости обязательств, вызванное снижением курса.

На рис. 21.2 показана ситуация с заемщиком, имеющим обязательства в фунтах стерлингов и активы в немецких марках. Заемщик А берет стерлинговый кредит, который используется для покупки немецких марок с целью инвестировать их в активы, выраженные в марках. После того, как произошло обесценение фунта стерлингов относительно немецкой марки, заемщик А решает зафиксировать прибыль, осуществив своп стерлинговых обязательств на обязательства в марках. Сумма

этих обязательств будет меньше, чем тех, которые были бы получены, если бы для финансирования покупки активов в немецких марках использовался первоначально кредит в немецких марках.

НемецкиемаркиНемецкиемарки**ФунтыстерлинговФунтыстерлинговАктивы в немецких марках

Немецкиемарки

Немецкиемарки

*

*

Фунтыстерлингов

Фунтыстерлингов

ААБАНК

А

А

Обязательства в фунтах стерлингов 1 г

Рис. 21.2. Фиксирование курсовой прибыли

Анализ конкретной ситуации: фиксирование курсовой прибыли

Ведущее британское объединение компаний по производству пива решило, что в Северной Америке имеется рынок сбыта для ее продукции, и построило в Калифорнии пивоваренный завод. Чтобы избежать валютного риска, пивоваренный завод финансировался за счет кредита в 100 млн. долл. США.

Обменный курс фунта стерлингов к доллару оставался довольно стабильным в течение нескольких месяцев (примерно на уровне 1 ф. ст. = 1,50 долл.), когда в США разразился политический кризис и доллар упал до отметки 1 ф. ст. = 1,65 долл. Финансовый директор материнской компании полагал, что для обесценения доллара не было глубоких экономических причин и что падение курса доллара будет временным. Но он решил зафиксировать снизившийся уровень долларового долга в стерлинговом выражении, осуществив валютный своп. Долларовый долг был обменен на стерлинговые обязательства по обменному курсу 1 ф. ст. = 1,65 долл.

Примерно через 6 месяцев политическая ситуация нормализовалась, и обменный курс вернулся к прежнему уровню: 1 ф. ст. = 1,50 долл. Это был курс, соответствовавший принципу паритета покупательной способности валют. Финансовый директор, вновь желая защититься от риска потерь от долларовых активов, осуществил еще один своп. Стерлинговый долг был обменен на долларовый.

В конце сделки сумма обязательств в долларах США оказалась примерно на 9% ниже, чем в начале. Долг в 100 млн. долл, был обменен на долг в 60 606 601 ф. ст., а затем этот стерлинговый долг был обменен на долг в 90 909 091 долл. Для восстановления суммы долларового пассива, а значит и валютного покрытия в 100 млн. долл., компания берет еще один заем на 9 090 909 долл., который является прибылью от двух свопов

Свопы на основе активов

Хотя обычно своп является обменом обязательствами, этот метод может также применяться и для активов. Рис. 21.3 иллюстрирует ситуацию, в которой британский держатель облигации США опасается обесценения доллара относительно фунта стерлингов и принимает решение о свопе долларового актива на стерлинговый. Британский держатель облигации получает процентные платежи плюс номинальную стоимость облигации в срок ее погашения в долларах США от американского эмитента. Боясь падения стоимости доллара, держатель облигации осуществляет своп на стерлинговый актив, соглашаясь выплатить проценты и номинальную стоимость облигации в долларах в обмен на поступления в фунтах стерлингов. Вторая сторона по свопу не обязательно должна осуществлять своп на основе актива, она может осуществлять своп как на основе активов, так и на основе обязательств.

Рис. 21.3. Своп на основе активов

Процентные свопы

Обязательства в одной и той же валюте могут обмениваться посредством свопов. Это обычно делается для того, чтобы изменить вид ставки, используемой для уплаты процентов по обязательствам, например, плавающую процентную ставку заменить на фиксированную.

Хеджирование процентного риска

Кредит с плавающей процентной ставкой подвергает должника риску потерь от увеличения ставки процента. Должник может попытаться избежать этого риска, беря кредит под фиксированный процент. Однако он может обнаружить, что вследствие недостаточного предложения заемных средств на рынке он не может найти кредит под фиксированную процентную ставку или же такой кредит предоставляется только под очень высокие проценты. Тогда заемщик может попытаться осуществить своп, обменяв обязательства с плавающей ставкой на обязательства с фиксированной ставкой, и тем самым получить ссуду под фиксированные проценты. При этом он должен заплатить премию другому должнику, который отказывается от надежности известной процентной ставки, которую он будет выплачивать в будущем.

Своп может быть осуществлен напрямую между двумя держателями обязательств или при посредничестве банка. В последнем случае банк может принять на себя роль второй стороны по сделке для обоих участников, неся риск потерь от неуплаты и устраняя для участников необходимость устанавливать платежеспособность друг друга. Это составляет дополнительное преимущество свопа, так как позволяет сторонам оставаться анонимными. Это также облегчает проведение сво-

па для тех должников, которые имеют относительно низкую платежеспособность.

На рис. 22.1 показана ситуация, в которой банк выступает в роли посредника. Заемщик А получил кредит от кредитора А под плавающую ставку процента, но он предпочел бы определенность, обеспечиваемую кредитом под фиксированную процентную ставку, и готов заплатить за это премию. Банк в обмен на премию согласен обеспечить заемщика А средствами, необходимыми для выплаты процентов по кредиту с плавающей ставкой, и готов принимать процентные платежи по фик сированной ставке. Интересы кредитора А никак не затронуты, его должником остается заемщик А, и процентные платежи продолжают поступать из этого источника. Кредитор А может даже и не знать, что был осуществлен своп. Тем временем заемщик А условно принял на себя обязательства с фиксированной процентной ставкой.

ФиксированнаяФиксированная

ставкаставка

Рис. 22.1. Процентный своп г осредиичестве банка

Банк постарается сбалансировать свои обязательства и попытается найти,заемщика с долгом под фиксированную ставку процента, готового принять на себя неопределенность плавающей ставки за премию. Соглашаясь на это, заемщик Б будет имитировать кредит с плавающей процентной ставкой, но в то же время у кредитора Б остаются как поступления фиксированных процентов, так и первоначальный должник. Если банку не удастся найти заемщика Б, соответствующего заемщику А то он может принять роль Б на себя. Банк в этом случае возьмет заем под фиксированную ставку и обменяет свои обязательства с заемщиком А. В результате банк переведет свои обязательства в долг с плавающей ставкой, а заемщик А, наоборот, с фиксированной ставкой.

Независимо от того, принимает ли банк на себя роль заемщика Б, когда он выступает как посредник для обоих заемщиков, банк подвержен риску потерь от невыполнения обязательств кем-либо из заемщиков. По характеру это будет процентный риск: оставшийся клиент может получать проценты по высокой ставке, а платить — по низкой. Первоначальное соответствие заемщиков позволяло убытки от операций с одним клиентом возмещать за счет прибыли от операций с другим. Но как только одна из сторон перестает платить, банк раскрыт для вероятных убытков; и в самом деле, клиент, приносящий банку прибыль, может, вероятнее всего, отказаться от выполнения своих обязательств. Опасность существует также и в том случае, когда банк берет на себя роль одного из заемщиков, так как может оказаться, что он будет выплачивать высокие фиксированные проценты кредитору Б, получая низкие проценты от привлеченных средств.

Анализ конкретных ситуаций

Строительная компания начинает строительство жилого массива и для финансирования оборотных средств берет кредит на 2 000 000 ф. ст. Проценты будут выплачиваться на базе плавающей ставки. Ожидаемый размер прибылй невысок и может быть вообще не достигнут, если процентная ставка по кредиту существенно возрастет. Компания планирует строительство в течение двух лет и заключает своп с банком на обмен обязательств с плавающей ставкой на обязательства с фиксированной на 2 года. Банк согласен выступить посредником и обязуется выплачивать проценты на базе плавающей ставки в обмен на фикси^ иные платежи компании в размере 12% годовых. Поток де. .1ых средств, который устанавливается между компанией и банком, отражает разницу между двумя ставками.

Процентные платежи по кредиту на базе плавающей ставки устанавливаются в начале каждого квартала, а подлежат выплате в конце квартала. Результирующие потоки денежных средств показаны в табл. 22.1.

Процентные выплаты на базе плавающей ставки прогрессивно растут с 11 до 14% годовых. Строительная компания вначале платит банку, но ближе к концу периода получает потоки денежных средств от банка. Денежные потоки между компанией и банком компенсируют колебания плавающей процентной ставки. В результате этого чистое сальдо ежеквартальных платежей строительной компании будет составлять 57 475 ф. ст.

(Отметим, что строительная компания берет кредит в одном банке, а соглашение о свопе заключает с другим. Финансовым директорам не следует полагать, что один банк будет готов удовлетворить все их требования.)

Таблица 22.1 Результирующие потоки денежных средств по соглашению о свопе (от компании к банку)

Период

Процентные платежи на базе плавающей ставки

Процентные платежи на базе фиксированной ставки

Поток денежных средств от компании к банку

ф. ст.

ф. ст.

ф. ст.

1

52 867

57 475

4608

2

52 867

57 475

4608

3

52 867

57 475

4608

4

57 475

57 475

0

5

57 475

57 475

0

6

62 052

57 475

-4577

7

66 599

57 475

-9124

8

66 599

57 475

-9124

-9001

Строительное общество привлекает капитал в 5 000 000 ф. ст. путем выпуска еврооблигаций с фиксированной процентной ставкой в 11% годовых и сроком погашения через 2 года с целью выдачи ипотечных ссуд под плавающую ставку процента. Проценты по еврооблигациям выплачиваются 1 раз в полгода. Для строительного общества риском является вероятность падения процентных ставок, в результате чего поступления от процентных платежей по ипотечным ссудам будут недостаточными для выполнения платежных обязательств по еврооблигациям. Строительное общество может устранить этот риск путем свопа, обменяв свои обязательства с фиксированной ставкой на обязательства с плавающей ставкой. Оно находит банк, готовый заключить с ним своп на базе соглашения об уплате банку ставки LIBOR + 3Д% годовых в обмен на уплату банком строительному обществу 11% годовых. Сначала LIBOR находится на уровне 10!/4% годовых. Процентные платежи банку в соответствии с соглашением о свопе переводятся 1 раз в полгода, как показано в табл. 22.2.

За первый год LIBOR возрастает на 0,5%, и в результате строительное общество выплачивает банку 23 702 ф. ст.

Этот пример подчеркивает тот факт, что хеджер может либо выиграть, либо проиграть от использования инструмента

хеджирования. Существенным моментом в хеджировании является то, что прибыль (убытки) должна возмещать убытки (прибыль) по позиции, которая хеджируется. В рассматриваемой ситуации прибыль от более высоких поступлений от ипотечных ссуд, учитывая более высокие процентные ставки по ипотечным кредитам, уравновешивается убытками по свопу. Но если бы процентные ставки упали, тем самым уменьшая поступления ипотечных процентных выплат, то тогда была бы получена прибыль по свопу, возмещающая эти убытки.

Таблица 22.2 Результирующие потоки денежных средств по соглашению о свопе (от строительного общества к банку)

Процентные

Процентные

Поток денежных

Период

платежи на базе

платежи на базе

средств от строитель-

плавающей ставки

фиксированной ставки

ного общества

к банку

ф. ст.

ф. ст.

ф. ст.

1

267 827

267 827

0

2

267 827

267 827

0

3

279 678

267 827

11 851

4

279 678

267 827

11 851

23 702

Использование свопов для уменьшения процентных платежей

Инвесторы, вкладывающие средства в инструменты с фиксированной ставкой процента, в целом более разборчивы в платежеспособности эмитентов, чем банки, дающие ссуды на базе плавающей ставки. Из этого следует, что заемщики с более низкой платежеспособностью сталкиваются со значительным разрывом в уровнях процентных фиксированных и плавающих ставок. Такие заемщики могут получить прибыль, если они возьмут заем по плавающей ставке процента, а затем обменяют свой долг на обязательства на базе фиксированной ставки с заемщиком, имеющим лучший кредитный рейтинг. Предположим, что заемщик А с высоким кредитным рейтингом и заемщик Б с более низким кредитным рейтингом должны осуществлять следующие процентные платежи.

Разница

Плавающая

Заемщик А

Заемщик В

в процентных ставках

ставка

Фиксированная

LIBOR + 1/4%

LIBOR + 1/2%

74%

ставка

11% годовых

121/2% годовых

I1/2%

Различия в кредитном рейтинге являются причиной разрыва в уровнях процентных ставок на двух рынках. Если бы заемщику Л предпочтительнее была ссуда с плавающей ставкой процента, а заемщику Б нужна была ссуда с фиксированной ставкой, то каждый мог бы уменьшить свои процентные платежи, беря кредит на рынке, на котором он имеет сравнительное преимущество, а затем обменяв свои долговые обязательства. Это показано на рис. 22.2, где разрыв в уровнях процентных ставок на двух рынках составляет 11/4%, и °н распределяется между тремя участниками соглашения о свопе Заемщик А получает фиксированную ставку 111/4% годовых, а платит фиксированную ставку 11% годовых своему кредитору плюс LIBOR — банку-посреднику. Чистый результат для 4 долг с плавающей ставкой процента на уровне LIBOR - V4". Это означает прибыль в 1/2% годовых по сравнению с ссудой под плавающую ставку на уровне LIBOR + 1/4%. Заемщик Ь получает LIBOR, а платит LIBOR + ]/г% своему кредитору и фиксированную ставку Ш/2% годовых - банку. Чистый ре зультат для него равен уплате фиксированной ставки 12% годовых, что значит !/г% прибыли по сравнению с ссудой под фиксированную ставку 121/2% годовых, банк-посредник получает фиксированную ставку 111/2% годовых, а платит фиксированную ставку Ц!/4% годовых, тем самым реализуя чистук прибыль в размере V4% годовых как плату за организацию свопа.

Фиксированная ставка IIV2 %Фиксированная ставка IIV2 %Фиксированная ставка IP/t %Фиксированная ставка IP/t %В уплату долга по фиксированной ставке 11% годовыхВ уплату долга по фиксированной ставке 11% годовыхВ уплату долга по плавающей ставке LIBOR +У2%В уплату долга по плавающей ставке LIBOR +У2%Рис. 22.2. Использование свопа для уменьшения процентных платежейРис. 22.2. Использование свопа для уменьшения процентных платежей

Фиксированная ставка IIV2 %

Фиксированная ставка IIV2 %

Фиксированная ставка IP/t %

Фиксированная ставка IP/t %

В уплату долга по фиксированной ставке 11% годовых

В уплату долга по фиксированной ставке 11% годовых

В уплату долга по плавающей ставке LIBOR +У2%

В уплату долга по плавающей ставке LIBOR +У2%

Рис. 22.2. Использование свопа для уменьшения процентных платежей

Рис. 22.2. Использование свопа для уменьшения процентных платежей

Процентный своп с изменением базы начисления ставки

Своп с изменением базы начисления ставки предполагает обмен обязательств с плавающей ставкой на другие обязательства с плавающей ставкой, для которых расчет ставки проводится на иной базе. Существует ряд вариантов базы определения плавающей ставки, например, LIBOR, прайм-рейт, ставки "коммерческих бумаг" или казначейских векселей. Свопы с изменением базы начисления ставки могут использоваться для гарантии того, что плавающие ставки на активы и обязательства будут приведены к одной и той же базе.

Хотя эти свопы могут заключаться двумя сторонами на равных и противоположных условиях, они также могут быть соглашениями трех сторон.

ФиксированнаяставкаФиксированнаяставкаБАНКБАНКПлавающая ставка на базе LIBOR.Плавающая ставка на базе LIBOR.Плавающая ставка на базе LIBORПлавающая ставка на базе LIBORФиксированная ставкаФиксированная ставкаВ уплату долга по фиксированной ставкеВ уплату долга по фиксированной ставкеБ

Фиксированнаяставка

Фиксированнаяставка

БАНК

БАНК

Плавающая ставка на базе LIBOR.

Плавающая ставка на базе LIBOR.

Плавающая ставка на базе LIBOR

Плавающая ставка на базе LIBOR

Фиксированная ставка

Фиксированная ставка

В уплату долга по фиксированной ставке

В уплату долга по фиксированной ставке

Плавающая ставка на базе прайм-рейтПлавающая ставка на базе прайм-рейтПлавающая ставка на базе прайм-рейтПлавающая ставка на базе прайм-рейтВ уплату долга по плавающей ставке ▼ на базе LIBORВ уплату долга по плавающей ставке ▼ на базе LIBORАктив с плавающей ставкой на базе прайм-рейтАктив с плавающей ставкой на базе прайм-рейтВ уплату долга по плавающей ставке на базе прайм-рейт

Плавающая ставка на базе прайм-рейт

Плавающая ставка на базе прайм-рейт

Плавающая ставка на базе прайм-рейт

Плавающая ставка на базе прайм-рейт

В уплату долга по плавающей ставке ▼ на базе LIBOR

В уплату долга по плавающей ставке ▼ на базе LIBOR

Актив с плавающей ставкой на базе прайм-рейт

Актив с плавающей ставкой на базе прайм-рейт

Рис. 22.3. Процентные свопы с изменением базыначисления ставки (трехсторонняя сделка)

На рис. 22.3 представлена схема такой трехсторонней сделки. Сторона Б заключает своп с двумя другими сторонами, каждая из которых осуществляет обмен обязательствами с фиксированной и плавающей ставками. Стороне Б удается привести в соответствие базу начисления ставки по обязательствам с базой по активу, воспользовавшись разными базами начисления ставок А и Б. Обязательства стороны Б обслуживаются процентными платежами на базе LIBOR от Д а Б использует процентные поступления от своего актива на базе прайм-рейт для обслуживания долга Б.

Валютно-процентные свопы

Эти свопы предполагают как обмен валют, так и форму обмена долговыми обязательствами, и могут заключаться двумя, тремя и более сторонами. Рис. 22.4 иллюстрирует двусто роннюю сделку. Заемщик А обменивает обязательства в немецких марках с фиксированной ставкой на обязательства должника Б в долларах США с плавающей ставкой. Причем в этом свопе одновременный обмен валют, когда А будет поставлять немецкие марки в обмен на доллары США, может иметь место а может и не иметь.

Плавающая ставкаПлавающая ставкадолларадоллараПлавающая ставкаПлавающая ставкадолларадоллараОбязательстваОбязательствав нем. маркахв долл. СШАс фиксированнойс плавающейставкойставкойОбязательстваОбязательствав нем. маркахв долл. СШАс фиксированнойс плавающейставкойставкойРис. 22.4. Валютно-процентный своп (двусторонняя сделка)Рис. 22.4. Валютно-процентный своп (двусторонняя сделка)

Плавающая ставкаПлавающая ставка

долларадоллара

Плавающая ставкаПлавающая ставка

долларадоллара

ОбязательстваОбязательства

в нем. маркахв долл. США

с фиксированнойс плавающей

ставкойставкой

ОбязательстваОбязательства

в нем. маркахв долл. США

с фиксированнойс плавающей

ставкойставкой

Рис. 22.4. Валютно-процентный своп (двусторонняя сделка)

Рис. 22.4. Валютно-процентный своп (двусторонняя сделка)

На рис. 22.5 показан трехсторонний своп. Заемщик В осуществляет валютно-процентный своп, тогда как заемщик А - обыкновенный валютный своп, а заемщик Б - обыкновенный процентный своп.

БАНКБАНКФиксированная ставка доллараФиксированная ставка доллараФиксированная ставка нем. маркиФиксированная ставка нем. маркиФиксированная ставка нем. марки^гФиксированная ставка нем. марки^гПлавающая ставка доллараПлавающая ставка доллараПлавающая ставка доллараПлавающая ставка доллараФиксированная ставка доллараФиксированная ставка доллараОбязательства в долл. США с фиксированной ставкойОбязательства в долл. США с фиксированной ставкойОбязательствав нем. марках▼ с фиксированной ставкойОбязательствав нем. марках▼ с фиксированной ставкойОбязательств^ в долл. США с плавающей ставкойОбязательств^ в долл. США с плавающей ставкой

БАНК

БАНК

Фиксированная ставка доллара

Фиксированная ставка доллара

Фиксированная ставка нем. марки

Фиксированная ставка нем. марки

Фиксированная ставка нем. марки^г

Фиксированная ставка нем. марки^г

Плавающая ставка доллара

Плавающая ставка доллара

Плавающая ставка доллара

Плавающая ставка доллара

Фиксированная ставка доллара

Фиксированная ставка доллара

Обязательства в долл. США с фиксированной ставкой

Обязательства в долл. США с фиксированной ставкой

Обязательства

в нем. марках

▼ с фиксированной ставкой

Обязательства

в нем. марках

▼ с фиксированной ставкой

Обязательств^ в долл. США с плавающей ставкой

Обязательств^ в долл. США с плавающей ставкой

Рис. 22.5. Валютно-процентный своп (трехсторонняя сделка)

Свопы с нулевым купоном

Бескупонная облигация (или облигация с нулевым купоном) представляет собой обязательство эмитента выплатить номинальную стоимость облигации в установленный срок в будущем. Поскольку по этой облигации нет процентных платежей, ее держатель получает доход, покупая ее со скидкой к номиналу. Например, облигация номиналом в 50 млн. ф. ст. и сроком погашения через 10 лет может продаваться за 17 млн. ф. ст., что предполагает ставку процентного дохода в 11% годовых с 17 млн. ф. ст.

Такая облигация аналогична облигации с фиксированным доходом. Эмитент подобной облигации может осуществлять своп фиксированного дохода на доход по плавающей ставке процента путем одновременного процентного свопа и обратного аннуитета. Это показано на рис. 22.6. Заемщик выпускает облигацию номиналом 50 млн. ф. ст., которая подлежит погашению через 10 лет. Полученная им сумма равна 17 млн. ф. ст., что означает, что 50 млн. ф. ст. были дисконтированы при уровне дохода в 11% годовых. Заемщик заключает своп со второй стороной, согласившись платить LIBOR, а получать фиксированные 11% годовых. 17 млн. ф. ст. вкладываются в банк или другое финансовое учреждение, которое согласно платить 11% в год на вложенные суммы. К концу 10-летнего периода деньги, вложенные в банк, принесут 33 млн. ф. ст., что вместе с первоначальными 17 млн. ф. ст. обеспечит выплату 50 млн. ф. ст. в погашение беспроцентной облигации.

Открытие позиции

Проведение свопа может иметь целью получение прибыли от ожидаемого изменения процентных ставок. Держатель обязательств с фиксированной ставкой может осуществить своп на обязательства с плавающей ставкой, если ожидается падение ставок процента. Плавающая ставка процента дает возможность получить прибыль от понижения уровня ставок. Когда же процентные ставки упадут, как ожидалось, то на обязательства с плавающей ставкой может быть проведен обратный своп с целью получения более низкой фиксированной процентной ставки.

Опционы на своп

Опцион на своп дает право, но не обязательство, осуществить своп в течение установленного периода времени на условиях, согласованных в момент заключения опциона. Когда при свопе меняется плавающая ставка процента на фиксированную, то согласованная фиксированная ставка может быть определенным оговоренным процентом или процентной ставкой определенного финансового инструмента. Например, опцион может предоставить право на своп займа с фиксированной ставкой 12% годовых, или же он может оговаривать право на получение 50 базисных пунктов сверх 15i/z% по казначейской облигации с погашением в 1998 году. При осуществлении свопов на плавающую ставку согласовывается определенная корреляция со ставкой, например, 80 базисных пунктов сверх LIBOR. Опцион на своп может иметь следующие характеристики:

6 месяцев25 000 000 ф. ст.5 лет12% годовыхLIBOR + i/2%250 000 ф. ст.6 месяцев25 000 000 ф. ст.5 лет12% годовыхLIBOR + i/2%250 000 ф. ст.Срок действия опциона Условный объем,сделки Срок исполнения Фиксированная ставка Плавающая ставка процента Премия опциона

6 месяцев

25 000 000 ф. ст.

5 лет

12% годовых

LIBOR + i/2%

250 000 ф. ст.

6 месяцев

25 000 000 ф. ст.

5 лет

12% годовых

LIBOR + i/2%

250 000 ф. ст.

Таким образом, держатель опциона получает право осуществить своп, обменяв заем в 25 000 000 ф. ст. с плавающей ставкой процента на заем с фиксированной ставкой 12% годовых в любой момент в течение следующих 6 месяцев за премию в 250 000 ф. ст. Если ставки повысятся сверх 12% годовых, то опцион может быть исполнен с прибылью, но если

ставки упадут настолько, что станет выгодным провести своп на получение более низкой фиксированной ставки, то опцион не будет исполнен. Заплатив премию, заемщик застраховал себя от необходимости платить больше чем 12% годовых, обеспечив себе право на обмен плавающей ставки на фиксированную.

Вариантом опциона на своп является временной опцион. Он отличается от обычного опциона тем, что держатель контракта обязан осуществить своп в течение указанного периода, а право выбора применимо только ко времени исполнения опциона.

"Складирование" свопов

"Складирование" глашения о свопах и"Складирование" глашения о свопах исвопов банком состоит в заключении со- его хеджировании. Когда банк подыщет

"Складирование" глашения о свопах и

"Складирование" глашения о свопах и

подходящую вторую сторону для свопа, то хеджирование прекращается. ОдниМ из способов хеджирования является использование финансовых фьючерсов. На рис. 22.7 показана ситуация, в которой банк соглашается платить фиксированную ставку в обмен на получение плавающей и хеджирует риск потерь от падения процентных ставок покупкой финансового фьючерса.

ФиксированнаяставкаФиксированнаяставкаФиксированнаяставкаФиксированнаяставка

Фиксированнаяставка

Фиксированнаяставка

Фиксированнаяставка

Фиксированнаяставка

КлиентКлиентБАНКБАНКLIFFELIFFE

Клиент

Клиент

БАНК

БАНК

LIFFE

LIFFE

ПлавающаяставкаПлавающаяставкаПлавающаяставкаПлавающаяставка

Плавающаяставка

Плавающаяставка

Плавающаяставка

Плавающаяставка

Рис. 22.7. "Складирование" своповс использованием фьючерсов

Купив фьючерсный контракт на 3-месячный процентный инструмент, банк может зафиксировать уровень процентных ставок. Если ставки упадут, то цена фьючерса повысится, обеспечив банку прибыль, компенсирующую падение процентных ставок.

Готовность "делать" рынок для свопов (т. е. спекулировать на применении свопов) значительно сократила время, необходимое для организации свопов. Сделки заключаются по требованию, и наличие второй стороны в момент заключения свопа не обязательно.

Свопы на основе активов

Свопы, как правило, являются обменом обязательств, но этот метод также применим и к активам. Процентный своп может использоваться держателем облигаций с фиксированным доходом для получения прибыли от повышения процентных ставок. На рис. 22.8 показана ситуация, в которой держатель облигации с купонным доходом в 12% в год полагает, что процентные ставки по облигациям с примерно таким же сроком погашения, как и его облигация, могут вырасти. Текущий доход по этим облигациям - 10% годовых. Он заключает своп и обменивает свой актив на актив с плавающей процентной ставкой, чтобы получить прибыль в случае повышения ставок процента.

LIBOR + с 12 млн.LIBOR + с 12 млн.LIBOR + с 12 млн.LIBOR + с 12 млн.

LIBOR + с 12 млн.

LIBOR + с 12 млн.

LIBOR + с 12 млн.

LIBOR + с 12 млн.

Рис. 22.8. Своп на основе активов

Держатель облигации сначала приобретает облигацию без фиксированной даты погашения номиналом 10 млн. ф. ст. и доходом 12% годовых. Когда процентная ставка по бессрочной облигации падает до 10% годовых, стоимость облигации возрастает до 12 млн. ф. ст. Обменивая по свопу фиксированный купонный доход в 1,2 млн. ф. ст. в год на LIBOR + 1% с 12 млн. ф. ст., держатель облигации получает возможность выигрыша от повышения процентных ставок. Он может впоследствии совершить обратную сделку (заключив другой своп), когда ставки процента снова возрастут, чтобы зафиксировать ставку с суммы 12 млн. ф. ст., и тогда в конце операции годовые поступления будут превышать 1,2 млн. ф. ст. в год.

Процедуры учета и налогообложения свопов

К свопам применимы те же самые основные принципы учета, что и к фьючерсным контрактам и опционам. Учет в целях налогообложения, однако, осложняется тем, что соглашения о свопах могут создавать налоговые проблемы более чем в одной стране.

Проблема учета

Существует разнообразие типов сделок своп, как было показано в предыдущей главе, но к счастью, к ним всем применимы те же самые принципы учета, что и для фьючерсов и опционов, которые рассматривались в главе 18. В частности, в соответствии с принципом накопления доходы и затраты должны заноситься в счёта в момент их возникновения, а не тогда, когда они превращаются в потоки денежных средств.

Особенностью свопов, в отличие от фьючерсов и опционов, является то, что компания обменивает одну группу затрат на другую. Это отражается как на отчете о прибылях и убытках, так и на балансовом отчете.

Влияние на отчет о прибылях и убытках

В предыдущей главе объяснялось, как обе стороны процентного свопа могут выгадать от снижения затрат на обслуживание долга, не увеличивая вместе с этим риск потерь от изменения процентных ставок. Простота этого типа сделок своп дает идеальную возможность продемонстрировать влияние свопа на отчет о прибылях и убытках. 9—870

По условиям процентного свопа каждая из сторон соглашается покрывать затраты на выплату процентов по долговым обязательствам другой стороны. Таким образом, для каждого участника сделки чистая сумма, вносимая в отчет о прибылях и убытках, в любой данный период равна процентным выплатам по займу другой стороны. Или, другими словами, в отчет о прибылях и убытках компании вносятся процентные выплаты по собственному займу плюс/минус любые суммы, которые должны поступить от второй стороны по свопу или быть выплачены ей, рассчитанные путем накопления. Так, если бы затраты компании обрабатывающей промышленности на выплату долга на базе плавающей ставки составляли 1 млн. ф. ст., а процентные платежи финансового учреждения, являющегося второй стороной свопа, были бы 950 000 ф. ст. на базе фиксированной ставки, то отчет о прибылях и убытках компании в соответствии с соглашением о свопе показывал бы процентные платежи в 950 000 ф. ст., а отчет финансового учреждения - 1 млн. ф. ст. Кроме того, конечно, в отчете также появились бы любые комиссионные, предусмотренные в соглашении о свопе. Приведем в качестве примера фрагменты отчетов о прибылях и убытках компании обрабатывающей промышленности и финансового учреждения.

Фрагмент отчета о п

р и б Ы Л Я X и у б

ы т к а х

компании обрабатывающей промышленности

Проценты по кредиту

Минус: поступления от финан-

1 000 000 ф. ст.

сового учреждения по свопу'

(1 000 000 ф.ст.)

Плюс: перечисления финан-

совому учреждению по свопу

950 000 ф. ст.

(50 000 ф. ст.)

Уплаченная сумма

950 000 ф. ст.

Фрагмент отчета о п

р и б ы л я х и у б

ытках

финансового

учреждения

Проценты по кредиту

Минус: поступления от компании

950 000 ф. ст.

обрабатывающей промышленности по свопу

(950 000 ф.ст.)

Плюс: перечисления компании

обрабатывающей промышленности по свопу

1 000 000 ф. ст.

50 000 ф. ст.

Уплаченная сумма

1 000 000 ф. ст.

Влияние на балансовый отчет

Если влияние на отчет о прибылях и убытках ограничено что в нем будут отражены затраты на обслуживание займа

другой стороны по свопу, то влияние на балансовый отчет

заключается в том, что наряду с фактическим займом, взятым компанией, в нем будет открыт промежуточный счет, на кото

рый вносятся операции по свопу.

Чтобы продемонстрировать влияние на балансовый отчет, рассмотрим несколько более сложный пример, когда своп предполагает обмен обязательств с фиксированной процентной ставкой на долг с фиксированной ставкой в другой валюте (вариант валютно-процентного свопа). В этом случае обе стороны не только обслуживают процентные платежи друг друга, а также и основные суммы долга. Их затраты будут отражать как изменения процентйых ставок, так и изменения обменных курсов по займам каждого из них. Рассмотрим, например, британскую компанию с займом на 3 млн. долл. США под 14%, осуществляющую валютно-процентный своп с американской компанией с займом на 2 млн. ф. ст. под 12%, причем каждый заем должен погашаться тремя равными годовыми взносами. В течение года обменный курс меняется с 1,5 до 1,25 долл, за 1 ф. ст. Статьи балансового отчета на конец первого года будут включать сле

дующее:

Счет по свопу (ф. ст.)Счет по свопу (ф. ст.)Счет ссуд Наличный(ф. ст.) счет(ф. ст.)

Счет по свопу (ф. ст.)

Счет по свопу (ф. ст.)

Заем на 3 млн. долл.по курсу 1,5 долл. = 1 ф. ст.(1 января)Влияние трансляциина сумму займа при курсе1,25 долл. = 1 ф. ст.(31 декабря)Погашение ссудыУплачено американской компанией по свопу:i/з от 3 млн. долл, при курсе 1,25 долл. = 1 ф. ст.Уплачено британской компанией по свопу: i/з от 2 млн. ф. ст.Баланс на 31 декабряЗаем на 3 млн. долл.по курсу 1,5 долл. = 1 ф. ст.(1 января)Влияние трансляциина сумму займа при курсе1,25 долл. = 1 ф. ст.(31 декабря)Погашение ссудыУплачено американской компанией по свопу:i/з от 3 млн. долл, при курсе 1,25 долл. = 1 ф. ст.Уплачено британской компанией по свопу: i/з от 2 млн. ф. ст.Баланс на 31 декабря(2 000 000) 2 000 000(2 000 000) 2 000 000(400 000)(400 000)400 000400 000(666 666)666 666(1 600 000)1 333 333266 666ПассивАктивАктив(666 666)666 666(1 600 000)1 333 333266 666ПассивАктивАктив800 000(800 000)800 000(800 000)

Заем на 3 млн. долл.

по курсу 1,5 долл. = 1 ф. ст.

(1 января)

Влияние трансляции

на сумму займа при курсе

1,25 долл. = 1 ф. ст.

(31 декабря)

Погашение ссуды

Уплачено американской компанией по свопу:

i/з от 3 млн. долл, при курсе 1,25 долл. = 1 ф. ст.

Уплачено британской компанией по свопу: i/з от 2 млн. ф. ст.

Баланс на 31 декабря

Заем на 3 млн. долл.

по курсу 1,5 долл. = 1 ф. ст.

(1 января)

Влияние трансляции

на сумму займа при курсе

1,25 долл. = 1 ф. ст.

(31 декабря)

Погашение ссуды

Уплачено американской компанией по свопу:

i/з от 3 млн. долл, при курсе 1,25 долл. = 1 ф. ст.

Уплачено британской компанией по свопу: i/з от 2 млн. ф. ст.

Баланс на 31 декабря

(2 000 000) 2 000 000

(2 000 000) 2 000 000

(400 000)

(400 000)

400 000

400 000

(666 666)

666 666

(1 600 000)

1 333 333

266 666

Пассив

Актив

Актив

(666 666)

666 666

(1 600 000)

1 333 333

266 666

Пассив

Актив

Актив

800 000(800 000)

800 000(800 000)

Фрагмент балансового отчета показывает, что на конец первого года британская компания имеет промежуточный актив (т. е. счет по свопу) на сумму 266 666 ф. ст., так как по согла- 9*

шению о свопе она должна заплатить только 1 333 333 ф. ст. (т. е. 2/з от 2 млн. ф. ст.) для покрытия обязательств американской компании, в то время как ее собственный непогашенный заем в 1 600 000 ф. ст. должен быть выплачен американской компанией; (Отметим, что в случае повышения стоимости фунта стерлингов счет по свопу превратился бы в пассив. Заметим также, что затраты на выплату процентов по займам будут, как обычно, отражены в отчете о прибылях и убытках.)

Вопросы налогообложения

Налогообложение процентных и валютных свопов - это сложная и запутанная область. В особенности это относится к промышленным и торговым компаниям, поскольку не всегда ясно, будут ли платежи и поступления по свопу рассматриваться симметрично с налоговой точки зрения. Более того, ситуация с налогами еще больше усложняется, когда соглашения о свопах затрагивают налоговое законодательство более чем одной страны. По этой причине финансовые директора корпораций должны внимательно оценить и взвесить все последствия, которые соглашения о свопах будут иметь после уплаты налогов.

Существует ряд важнейших вопросов, требующих внимания компаний, в области налогообложения. Во-первых, необходимо установить, как Управление налоговых сборов рассматривает периодические выплаты и поступления по свопам. Если оно рассматривает их как "ежегодные выплаты, которые осуществляются не из прибыли или дохода, подлежащих обложению подоходным налогом", то в таком случае взимается 30-процентный налог путем вычетов. Такой подход применяется Управлением налоговых сборов, когда другой стороной по свопу является британская инвестиционная или торговая компания. Однако если выплаты по свопу являются обычным поступлением от операций для получателя платежа, например, когда получатель и партнер по свопу - британский банк или имеющий лицензию британский филиал зарубежного банка, то налог путем вычетов может не применяться, и выплаты могут происходить без вычетов.

Уточнив позицию относительно налога путем вычетов, далее необходимо убедиться в том, что компании-плательщику будет предоставлена налоговая льгота. Общий подход Управления налоговых сборов таков, что британская торговая компания может относить такие платежи за счет торговых издержек, а британская инвестиционная компания может, подобным обра-

зом, заявлять их как начисления на доход в соответствии с Законом о подоходном и корпорационном налогах (1970 г.). Следует отметить, однако, что комиссионные за организацию соглашения о свопах, уплачиваемые банкам, не рассматриваются как законные торговые издержки и не подлежат налоговым льготам.

Позиция, касающаяся налога путем вычетов, становится, конечно, еще более сложной и запутанной, когда одна из сторон свопа не является резидентом в Соединенном Королевстве. Британской компании необходимо будет установить, имеет ли страна, резидентом которой является другая сторона по свопу, договор с Соединенным Королевством об особождении от уплаты налогов, и уточнить, в соответствии с какими разделами договора применяется освобождение от налогов. В частности, особую важность будет иметь возможность компенсации британских налоговых обязательств за счет зарубежного налога путем вычетов.

Ситуация еще больше усложняется при заключении валютных свопов, включающих кредиты и займы в валютах, не являющихся национальными валютами компаний, участвующих в свопе. Британской компании необходимо будет установить, будут ли прибыль или убытки при погашении кредита рассматриваться как обыкновенный доход (убытки), прибыль (убытки) от прироста капитала или прибыль (убытки), которая не подлежит налогообложению и вычетам из налоговой базы. Это чрезвычайно сложная область, и компаниям необходимо индивидуально обсудить этот вопрос с Управлением налоговых сборов. Но самая большая опасность - это отсутствие симметрии, которое может иметь место при начислении налогов. С особым вниманием нужно подходить к валютным свопам, проводящимся с целью достижения баланса капиталов по внутренним и внешним займам. Поскольку прибыль от такого свопа будет подлежать обложению налогом, 'а по убыткам предоставляются налоговые льготы, совершенно необходимо, чтобы в случае прибыли устанавливалось соответствие с кредитом, с налоговой точки зрения рассматриваемым как актив, убытки по которому разрешается вычитать из налоговой базы".

Все, что можно предложить в качестве заключения к данному разделу, сводится к довольно банальному утверждению, что налогообложение свопов — это в высшей степени сложная и запутанная область. Участникам свопов рекомендуется до заключения соглашений консультироваться в Управлении налоговых сборов относительно налоговых последствий их сделок.

Выбор стратегии

Все изложенное выше целесообразно обобщить, предложив методику выбора адекватной стратегии управления риском. На рис. 24.1 дана диаграмма принятия решений при хеджировании валютного риска, а на рис. 24.2 приведена диаграмма принятия решений при управлении процентным риском.

Обе диаграммы касаются разработки стратегий уклонения от риска. Они показывают пути уменьшения риска посредством хеджирования и не рассматривают способы увеличения риска с целью спекуляции. Финансовый управляющий, решивший хеджировать только часть риска, полагаясь на прогнозы благоприятных изменений курсов и процентных ставок, может тем не менее воспользоваться процедурами принятия решений, показанными на диаграммах. Отличие от полного хеджирования будет скорее по стоимости, чем по характеру используемых инструментов.

Диаграммы приведены для наглядности и не являются предписаниями. Они подсказывают возможные стадии в принятии решений, и указанные процессы - конечно не единственно возможные варианты.

Обе диаграммы начинаются с оценки характера и размера риска. Экономический риск не рассматривается, так как по своей природе он трудно поддается определению и измерению, и было бы практически невозможно установить процессы принятия решений, которые сформулировали бы стратегию управления таким риском.

Период подверженности риску является решающим фактором. С известным приближением "кратко- и среднесрочный" может относиться к периодам длительностью до пяти лет. Свопы оказываются особенно полезными для защиты от рисков, длящихся больше пяти лет.

Еще один решающий фактор - определенность риска. Участие в тендере может служить примером неопределенности риска

Рис. 24.1. Диаграмма принятия решений при хеджировании валютного риска

Выбор стратегии 263

Рис. 24.2. Диаграмма принятия решений при управлении процентным риском

264 Управление финансовыми рисками

в пределах от нуля до некоторой величины. Можно предсказать в известных пределах сокращение объема сбыта в какой- то валюте, но конкретный уровень сбыта, а также соответствующая степень риска могут быть очень неопределенными. В подобных случаях наиболее подходящими являются опционы.

Неопределенность объема сделки также может привести к использованию опционов, когда риск связан с возможными изменениями процентных ставок. Для компании может существовать неопределенность, касающаяся размера кредита или обусловленная неуверенностью управляющего портфелем в будущем размере потоков денежных средств.

Даже если степень риска известна точно, можно не знать, в какое время компания окажется ему подвержена. Неопределенность сроков будущих потоков денежных средств вызывает потребность в инструментах хеджирования, обладающих большой гибкостью. *

266

Словарь понятий и терминов

Американский опцион (American-type option) - опцион, который может быть исполнен в любой момент в течение оговоренного срока.

Аннуитет (annuity) - 1) рента, регулярно поступающие платежи. 2) Соглашение или контракт, по которому физическое лицо приобретает право на регулярно поступающие суммы (часто пожизненно). 3) Бессрочная облигация правительства Великобритании.

Арбитраж (арбитражная сделка) (arbitrage) - одновременная покупка и продажа одного финансового инструмента (или сходных инструментов) на разных рынках с целью получения прибыли от разницы в ценах.

Арбитраж "кэш энд кэрри" (cash and carry arbitrage) - одновременная покупка ценных бумаг на условиях спот и продажа фьючерсных контрактов.

Ассоциация британских банкиров (British Bankers' Association, ВВА) - организация, созданная в 1920 г., представляющая интересы около 300 наиболее известных британских банков. Ежедневно устанавливает процентные ставки с учетом ставок по депозитам на лондонском межбанковском рынке (процентные ставки ВВА).

Аутрайт (outright) - см. Сделка аутрайт.

Базис (basis) - разница между фьючерсной и наличной ценой, между любыми двумя ценами одного финансового инструмента.

Базисный пункт (basis point) - сотая часть процента; показатель, используемый для характеристики разницы в процентных ставках, изменения дохода по ценным бумагам и т. п.

Базисный риск (basis risk) — риск неблагоприятного изменения соотношения между фьючерсной и наличной ценой в период действия срочного контракта.

Базовая валюта (base currency) - национальная валюта, относительно которой определяется обменный курс.

Балансовый риск (balance sheet exposure) - см. Трансляционный валютный риск.

Беспроцентная облигация (zero coupon bond) — облигация с нулевым купоном, т. е. без выплаты процентов. Выпускается и обращается по типу векселей со скидкой к номиналу.

Бессрочная государственная облигация (irredeemable stock) - государственная облигация без фиксированной даты погашения (Великобритания).

Биржевая расчетная карточка (official exchange clearing slip) - карточка, на которой регистрируются все детали биржевой сделки после ее заключения.

Биржевая яма (pit) - площадка в торговом зале биржи, на которой проводится торг.

Биржевой опцион (traded option) - свободно обращающийся валютный опцион, который может быть перепродан. Все условия опционного контракта стандартизованы.

Бланк приказа (standard order slip) - стандартный биржевой бланк (в нескольких экземплярах), на котором регистрируется приказ клиента брокеру. На нем также проставляется время поступления приказа.

Бреттон-Вудские соглашения (Bretton Woods Agreements) _ соглашения, подписанные' на Бреттон-Вудской конференции (США) по валютно-финансовым вопросам 44 странами- союзницами ("объединенными нациями") в июле 1944 г. Вступили в силу в декабре 1945 г. Включают соглашения (уставы) о МВФ и МБРР. Легли в основу послевоенной международной валютной системы. Основные положения: золотодолларовый стандарт, фиксированные валютные курсы, обратимость валют. Бреттон-Вудская валютная система прекратила существование в 1971-73 гг. (приостановка размена доллара на золото и введение плавающих курсов).

Брутто-доход (gross redemption yield) - доход по ценной бумаге при ее погашении (до вычета налогов); общая доходность ценной бумаги с учетом ожидаемого дохода и прироста капитала вплоть до даты погашения.

"Быки" (bulls) ~ покупатели ценных бумаг (или других финансовых инструментов), которые надеются продать их по более высокой цене через некоторое время (см. Рынок "быков").

Валютная корзина (basket of currencies) - составная денежная единица, базирующаяся на ряде валют, взвешенных в соответствии с тем или иным критерием.

Валютная нейтрализация (currency matching) - ситуация, в которой экспортер несет затраты в зарубежной валюте и выписывает экспортные счета-фактуры в этой же валюте с целью уменьшения валютного риска.

Валютно-процентный своп (cross-currency swap) - обмен обязательств с плавающей процентной ставкой в одной валюте на обязательства с фиксированной процентной ставкой в другой валюте.

Валютный заем (currency borrowing) - способ хеджирования активов в зарубежной валюте посредством приобретения обязательств в той же самой валюте.

Валютный "коктейль" (currency cocktail) - международная валютная единица, основанная на национальных валютах ряда стран (например СДР и ЭКЮ).

Валютный контокорент (currency hold account) - текущий валютный счет с предоставлением овердрафта.

Валютный курс (exchange rate) - см. Обменный курс.

Валютный овердрафт (currency overdraft) - способ хеджирования ожидаемого потока поступлений в иностранной валюте путем периодических займов по овердрафту в этой валюте.

Валютный опцион (currency option) - опцион, объектом которого является некоторая сумма в иностранной валюте.

Вариационная маржа (variation margin) - дополнительный гарантийный депозит в срочной биржевой торговле (по результатам движения цен в течение дня).

Вертикальный спрэд (vertical spread) - одновременная покупка и продажа опционов с разными ценами исполнения.

Внебиржевой опцион (опцион ОТС) (over-the-counter option, ОТС option) - валютный опцион, предоставляемый банком и отвечающий по своим условиям (сумма валюты, цена исполнения, дата истечения/исполнения, тип опциона) потребностям клиента.

Внутренняя стоимость опциона (intrinsic value) - разница между ценой исполнения опциона и ценой спот соответствующего финансового инструмента.

Возобновляемое (серийное) хеджирование (rolling hedge) - хеджирование с помощью возобновляемой срочной операции (серии последовательных контрактов, когда закрытие одной позиции означает открытие другой).

Волатильность (volatility) - изменчивость, колеблемость цен (см. Относительная изменчивость цены).

Волатильные стратегии (volatility trades) - стратегии извлечения прибыли из сделок, основанных на прогнозах изменчивости, или волатильности валютных курсов. Это стратегии стрэдлов (стеллажных сделок), стрэнглов и спрэдов "бабочка".

Временная стоимость опциона (time value) - сумма, на которую размер премии превышает внутреннюю стоимость опциона.

Временной курс (temporal rate) - обменный курс на момент заключения сделки, использующийся как один из вариантов трансляции валют.

Встречный контракт (opposite contract) - контракт противоположной направленности (по отношению к данному контракту), закрывающий наличную или срочную позицию.

Выборочное покрытие (selective cover) - хеджирование части риска, основанное на прогнозах изменения валютных курсов или процентных ставок.

Гарантийный взнос (margin) - см. Маржа.

Гарантированный обменный курс (guaranteed exchange rate) - обменный курс, зафиксированный при заключении контракта.

Годовые проценты (annualized percentage rate) - процентная ставка в годовом исчислении.

"Делать рынок" (make a market) - постоянно котировать цены про

давца и покупателя с готовностью вступить в сделки по ним.

Дельта-хеджирование (delta hedging) - способ защиты от риска для продавцов опционов путем купли или продажи наличного инструмента в соответствии с коэффициентом "дельта".

Денежная масса (money supply) - количество денег в обращении на определенную дату, включая наличность и текущие банковские счета, срочные и сберегательные счета, депозитные сертификаты и др.

Денежный поток (cash flow) - см. Поток денежных средств.

Депозитный сертификат (certificate of deposit, CD) - ценная бумага на предъявителя, свидетельствующая о наличии в банке срочного депозита на определенную сумму. Имеет срок в основном от 3 месяцев до 5 лет.

Дисконт (discount) - см. Скидка.

Длинная позиция (long position) - 1) срочная позиция, образовавшаяся в результате покупки фьючерсов или опционов.

Портфель ценных бумаг, принадлежащих инвестору.

Наличие у банка определенной суммы в иностранной валюте.

Дневная курсовая разница (day's spread) - разрыв между курсом покупателя и курсом продавца в течение дня торговли.

Долгосрочные государственные облигации (long gilts) - государственные долговые обязательства. Выпускаются на срок более 10-15 лет (Великобритания).

Евродоллары (Eurodollars) - доллары (долларовые депозиты), находящиеся в банках за пределами США (вне прямого национального регулирования США).

Евроноты (Euronotes) - векселя или депозитные сертификаты, выпускаемые на срок 1-6 месяцев вне страны происхождения валюты в рамках среднесрочных кредитных программ с банковской гарантией.

Европейская валютная единица (ЭКЮ) (European Currency Unit, ECU) - коллективная денежная единица стран-членов ЕС на основе корзины валют (введена в 1979 г.).

Европейская валютная система (European Monetary System) - организация, созданная в 1979 г. странами-членами ЕС для поддержания стабильности взаимных курсов валют, усиления координации экономической политики, развития региональной торговли.

Европейский опцион (European-type option) - опцион, который может быть исполнен только в день истечения срока опциона.

Закрытие (контрактной) позиции (closing out) - аннулирование открытой позиции равнозначной обратной операцией.

Золотообрезные ценные бумаги (gilts, gilt-edged securities) - 1) в Великобритании - государственные облигации и ценные бумаги. Несут минимальный риск и считаются одним из наиболее надежных инвестиционных активов. На золотообрезные бумаги приходится 70~80% биржевого оборота в стране. 2) В США - первоклассные облигации самых надежных корпораций.

Инвестиционный портфель (investment portfolio) — разнообразные активы (ценные бумаги, недвижимость, товары, депозиты и т. п.), принадлежащие одному юридическому или физическому лицу.

Индекс (index) - статистический показатель в форме изменений относительно базового периода (принимаемого за 100 или 1000).

Индекс FTSE 100 (stock index FTSE 100) - фондовый индекс "Financial Times''-фондовой биржи, основанный на курсах 100 ведущих акций. Базовый период - 30 декабря 1984 г. Рассчитывается как среднеарифметическая взвешенная величина (ежеминутно).

Индексная цена (index basis) - цена фьючерсного контракта на краткосрочные процентные инструменты, рассчитываемая по формуле: 100 минус годовая процентная ставка финансового инструмента (например, 100 _ 12% годовых = 88).

Индексный пункт (index point) - изменения цены акции на 1 долл., а облигации - на 10 долл, (или на 1% от номинала).

Инструменты хеджирования (hedging instruments) - финансовые инструменты (валюта, ценные бумаги, депозиты), контракты, при помощи которых осуществляется защита от потенциальных рисков.

Ипотечная ссуда (mortgage loan) - ссуда под обеспечение переданных заемщиком кредитору прав на недвижимость.

"Исторический" курс (historical rate) - см. Временной курс.

"Истощимые" активы (wasting assets) - активы, которые со временем истощаются и ликвидируются (месторождения, рудники и т. п.).

Итоговый курс (closing rate) ~ обменный курс на момент составле- • ния балансового отчета (курс закрытия баланса).

Казначейские векселя США (US Treasury bills) - финансовые векселя правительства США, использующейся для краткосрочных (до 1 года) заимствований и регулирования ликвидности денежного рынка.

Кейнсианство (Keynesianism) ~ теория государственного регулирования экономики. Цели кейнсианской кредитно-денежной политики - борьба с инфляцией или безработицей. Основные средства этой политики - купля-продажа ценных бумаг, регулирование нормы обязательных резервов и учетной процентной ставки.

Коллар (collar) - процентный опцион, устанавливающий верхний и нижний пределы плавающей процентной ставки.

Комитет по стандартам учета (Accounting Standards Committee, ASC) — ведомство, отвечающее за разработку стандартов учета в Великобритании.'

Компенсационный кредит (back-to-back loan) - кредит, предоставляемый двумя компаниями в разных странах друг другу на равную сумму с целью защиты от валютного риска, освобождения заблокированных средств, обхода валютных ограничений.

Компенсация (offsetting, matching) - взаимозачет позиций; проведение операции для ликвидации предшествующего обязательства.

Консолидация (consolidation) - сведение воедино финансовых отчетов всех компаний группы.

Корзина валют (basket of currencies) - см. Валютная корзина.

Короткая позиция (short position) - 1) позиция, образовавшаяся в результате продажи фьючерсных и других срочных контрактов. 2) В валютных сделках - отсутствие той или иной валюты.

"Корректировка по рынку" (mark-to-market) - практика ежедневной переоценки срочных биржевых позиций для учета текущего изменения цен и внесения при необходимости вариационной маржи.

Котировка (quotation) - установление курса иностранных валют, ценных бумаг и цен товаров на бирже.

Коэффициент "бета" (beta coefficient) - показатель относительной изменчивости цен акций; ковариация цены акции относительно цен фондового рынка.

Коэффициент "дельта" (delta) - показатель отношения цены опциона к наличной цене финансового инструмента, лежащего в его основе (изменение премии делится на изменение наличной цены).

Коэффициент пересчета (price factor, conversion factor) - отношение рыночной цены облигации к ее номиналу.

Коэффициент хеджирования (hedge ratio) - соотношение между фьючерсной и наличной позициями, обеспечивающее оптимальное хеджирование.

Коэффициентное хеджирование (delta hedging) - см. Делъта- хеджирование.

Краткосрочная процентная ставка (short-term interest rate) - процентная ставка по краткосрочным финансовым инструментам.

Краткосрочные государственные облигации (short gilts) - государственные облигации со сроком погашения менее 5 лет (Великобритания).

Кредитный рейтинг (credit rating) - показатель кредитоспособности заемщика или уровня кредитного и инвестиционного риска по его обязательствам (в виде комбинации букв или цифр, индекса).

Кредитный своп (swap loan) - предоставление одновременных кредитов двумя компаниями из разных стран.

Кривая доходности (yield curve) - графическое изображение зависимости доходности финансовых инструментов от срока до погашения или от срока заимствования финансовых инструментов с фиксированной ставкой.

Купонный доход (coupon yield) - доход по облигации, обозначенный на купоне.

Курс покупателя (bid price) - цена (курс), по которой покупатель согласен купить валюту или ценные бумаги, взять межбанковский депозит.

Курс продавца (asked price, offered price) - цена (курс) предложения (продавца) депозитов, ценных бумаг.

Курс спот (spot rate) - наличный курс валюты; курс по которому расчеты по сделке проводятся на второй рабочий день после ее заключения.

Курсовая разница (exchange difference) - прибыль или убытки, возникающие в результате изменений валютных курсов.

Кэп (cap) - соглашение, по которому банк (за уплату премии) гарантирует клиенту верхний предел процентов, выплачиваемых по ссуде с плавающей процентной ставкой (при повышении процентных ставок выше указанного предела выплачивается компенсация).

"Лидс энд лэгс" (leads and lags) - ускорение или задержка платежей в международной торговле для защиты от валютного риска или получения выигрыша от изменения валютных курсов.

Ликвидность (liquidity) - возможность превращения активов и пассивов в наличность и другие ликвидные средства.

Ликвидность рынка (market liquidity) ~ высокий уровень активности торговли, достаточное число покупателей и продавцов, возможность заключения сделок без заметного воздействия на цены.

Лимитный приказ (limit order) - приказ клиента биржевому брокеру с определенным ограничительным условием.

Лондонская международная биржа финансовых фьючерсов (London International Financial Futures Exchange, LIFFE) - крупнейшая в Западной Европе срочная финансовая биржа. Основана в 1982 г.

Маржа (margin) - гарантийный взнос (депозит) в срочной биржевой (фьючерсной и опционной) торговле.

"Медведи" (bears) - продавцы ценных бумаг (или других финансовых инструментов), которые надеются купить их обратно по более низкой цене через некоторое время (см. Рынок " медведей").

Межбанковская ставка LIBOR (London interbank offered rate) - ставка предложения (продавца) на лондонском межбанковском рынке депозитов. Важнейший ориентир процентных ставок на международном рынке ссудных капиталов. Фиксируется на основе ставок ведущих банков в 11 час. утра.

Международная товарная расчетная палата (International Commodities Clearing House Limited, ICCH) - компания (принадлежащая британским банкам), предоставляющая клиринговые услуги срочным биржам в Великобритании, Австралии, Гонконге и Малайзии. Основана в 1888 г. (современное название - с 1973 г.). Осуществляет регистрацию и подтверждение всех рыночных сделок на LIFFE, а также принимает роль второй стороны по каждой сделке.

Межконтрактный спрэд (inter-contract spread) - одновременная покупка и продажа фьючерсных контрактов на разные финансовые инструменты.

Модель хеджирования (hedge design) - расчет числа контрактов, необходимых для осуществления наиболее полного хеджирования позиции.

Монетаризм (monetarism) - экономическая теория, приписывающая денежной массе, находящейся в обращении, роль определяющего фактора в формировании хозяйственной конъюнктуры. Монетаризм устанавливает причинную связь между изменениями количества денег в обороте и величиной ВВП.

Мэтчинг (matching) — см. Валютная нейтрализация.

Накопленные проценты (accrued interest) - процентный доход, который еще не выплачен, но на который уже есть право.

Наличный курс (spot rate) - см. Курс спот.

Налог на реализованный прирост капитала (capital gains tax) - налог в Великобритании, которым облагаются сделки с акциями, недвижимостью, предметами искусства (по ставке 30%).

Налог путем вычетов (withholding tax) - 1) налог на процентный доход и дивиденды, выплачиваемые нерезидентам. 2) Любой налог, взимаемый у источника путем вычета налоговых сумм из поступлений налогоплательщика.

Налоговая база (tax base, tax basis) — сумма дохода, стоимость актива, на основе которых рассчитывается размер налога.

Налоговая ответственность (tax liability) — задолженность по налоговым платежам.

Налоговая скидка (налоговая льгота) (tax relief) - вычет из подлежащей налогообложению суммы.

Нераспределенная прибыль (reserves) - чистая прибыль компании, не распределенная среди акционеров и направленная в резервы или на другие цели.

Номинал (nominal value, par value) - номинальная стоимость ценной бумаги, обычно указанная на ее лицевой стороне.

Облигация без срока погашения (irredeemable stock) - см. Бессрочная государственная облигация.

Облигация с нулевым купоном (zero coupon bond) - см. Беспроцентная облигация.

Обменный курс (валютный курс) (exchange rate) - цена одной денежной единицы, выраженная В другой (обычно за 1, 100 или 1000 единиц); цена, по которой обмениваются денежные единицы разных стран.

Обслуживание долга (debt servicing) - ежегодные процентные платежи и выплаты основной суммы долга.

Овердрафт (overdraft) - кредит по текущему счету, или контоко- рентный кредит. Получение кредита осуществляется путем выписки чека или платежного поручения на сумму, превышающую остаток средств на счете. Не может превышать оговоренной с банком суммы. По овердрафту выплачиваются проценты.

Ожидаемый курс (expected rate) - обменный курс на определенную будущую дату, прогнозируемый большинством участников рынка.

Операционный валютный риск (transaction exposure) - риск реальных потерь или упущенной выгоды в конкретной операции или сделке.

Опцион "без выигрыша" (at-the-money option) - опцион, цена исполнения которого равна цене спот финансового инструмента, лежащего в его основе.

Опцион колл (call option) — контракт (соглашение), дающий право, но не обязательство, купить определенный финансовый инструмент по фиксированной цене в течение оговоренного срока в обмен на уплату некоторой суммы (премии).

Опцион на своп (option swap) - опцион, дающий право, но не обязательство, осуществить своп в течение определенного периода на условиях, согласованных в момент заключения сделки. Своп заключается, как правило, на обмен фиксированной и плавающей процентных ставок.

Опцион пут (put option) - контракт (соглашение), дающий покупателю право, но не обязательство, продать соответствующий финансовый инструмент по оговоренной цене в течение определенного срока; за получение этого права уплачивается некоторая сумма (премия).

Опцион "с выигрышем" (in-the-money option) - опцион, цена исполнения которого ниже (опцион колл) или выше (опцион пут) цены спот финансового инструмента, лежащего в его основе.

Опцион "с проигрышем" (out-of-the-money option) - опцион, цена исполнения которого ниже (опцион пут) или выше (опцион колл) цены спот финансового инструмента, лежащего в его основе.

Основная сумма долга (principal) - используется в качестве базы для начисления процентов по долговому обязательству.

Относительная изменчивость цены (relative price volatility) - показатель неустойчивости конъюнктуры рынка (для курса акции относительно цен фондового рынка - коэффициент "бета").

Оффсетная сделка (offset deal) — взаимозачет валютных платежей и поступлений при двустороннем потоке валютных средств; компенсационная сделка.

Параллельные ссуды (parallel loans) - взаимные ссуды в разных валютах, одновременно предоставляемые компаниями двух разных стран.

Паритет покупательной способности валют (purchasing power parity) - относительная покупательная сила валюты, определяемая путем сопоставления цен в двух странах.

Паритет процентных ставок (interest rate parity) - соотношение в процентных ставках между двумя валютами, отражающееся в форвардном курсе (премия или скидка).

Первоначальная маржа (initial margin) - депозит в виде наличных сумм или ценных бумаг, служащий гарантией от неуплаты по контрактным. обязательствам участников биржевых торгов. Вносится в расчетную палату биржи.

Переводной вексель (bill of exchange) - безусловный приказ лицу, на которое выставлен вексель, выплатить предъявителю векселя определенную сумму (выписывается на заемщика).

Перекрестное хеджирование (cross-hedging) - хеджирование риска от одного финансового инструмента путем заключения фьючерса на другой финансовый инструмент.

Плавающая процентная ставка (floating interest rate) - регулярно пересматриваемая ставка, привязанная к ориентиру типа LIBOR или прайм-рейт.

Плавающий обменный курс (floating exchange rate) - курс, уровень которого определяется на рынке под воздействием спроса и предложения; факторы спроса и предложения включают состояние платежного баланса, соотношение процентных ставок и темпов инфляции, ожидания участников рынка, официальные валютные интервенции.

"Подушка" (cushion) - увеличение цен в счете-фактуре в валюте на определенную сумму с целью возмещения потерь от обесценения этой валюты.

Позиционная спекулнция (position trading) - торговля контрактами с целью закрытия позиции с прибылью, когда цена изменится в ожидаемом направлении.

Покрытый процентный арбитраж (covered interest arbitrage) - арбитражная сделка, предполагающая получение прибыли от разницы в процентных ставках и премии (скидки) от изменения наличного валютного курса. Через механизм покрытого процентного арбитража поддерживается паритет процентных ставок.

Покупатель опциона (option buyer) - участник опционной торговли, уплативший премию за право купить или продать финансовый инструмент по определенной цене в течение некоторого периода.

Положение о системе стандартов учета (Statement of Standard Accounting Practice, SSAP) - документ, включающий стандарты учета в Великобритании.

Поставка (delivery) - 1) поставка или получение конкретного финансового инструмента в случае исполнения срочного биржевого контракта. 2) Передача ценной бумаги новому владельцу.

Поток денежных средств (cash flow) - разница между наличными поступлениями и платежами компании; отражает способность выполнять текущие обязательства.

Прайм-рейт (prime rate) - публикуемая банками ставка по кредитам первоклассным заемщикам (ставка по конкретному кредиту устанавливается путем двусторонней договоренности). Прайм-рейт изменяется сравнительно редко и служит ориентиром стоимости кредита.

Предельная ставка налога (marginal tax rate) - ставка налога по наиболее высокой части дохода при прогрессивной системе налогообложения (максимальная ставка для данного налогоплательщика).

Премия (premium) ~ 1) надбавка к цене, курсу; разница между более высокой текущей (рыночной) и номинальной ценами финансового актива (например облигации); разница между более высоким срочным (форвардным) и наличным валютными курсами (т. е. валюта на срок продается с премией). 2) Цена опциона; сумма, уплачиваемая за право продать или купить финансовый инструмент.

Прерванное хеджирование (discontinued hedge) - ситуация, когда по тем или иным причинам сделка превращается из страховой в спекулятивную.

Прецедентное право (case law) - правовая система, признающая основным источником права судебный прецедент, т. е. решение, вынесенное судом по конкретному делу, обоснование которого считается правилом, обязательным для других судов при решении аналогичных дел.

Принцип действующего предприятия (going-concern concept) - принцип бухгалтерского учета, в соответствии с которым предполагается, что компания будет существовать в качестве функционирующей хозяйственной единицы в обозримом будущем.

Принцип накопления (соответствия) (accruals concept, matching concept) - принцип бухгалтерского учета, в соответствии с которым доходы и расходы должны учитываться в момент их возникновения, а не после того, как они получены или выплачены.

Принцип осмотрительности (консерватизма) (prudence concept) - принцип бухгалтерского учета, в соответствии с которым доходы заносятся в счета, когда они фактически получены, а расходы и убытки (как понесенные, так и ожидаемые) - в момент их возникновения.

Принцип постоянства (consistency concept) - принцип бухгалтерского учета, в соответствии с которым отчетность за все последовательные периоды времени должна вестись на основе неизменности методов учета.

Продавец опциона (option seller, option writer) - участник опционной торговли, принимающий обязательство продать или купить финансовый инструмент по определенной цене в течение некоторого периода. В качестве компенсации возможных потерь от изменения курса валют продавцу опциона выплачивается премия.

Пролонгация кредита (prolongation of loan) - продление срока кредита (см. также Ролл-овер).

Простой вексель (promissory note) - безусловное обещание выплатить предъявителю векселя определенную сумму (вексель выписывает заемщик на кредитора).

Процентная ставка (interest rate) - плата за кредит в процентном выражении в расчете на один год; процентная ставка по финансовым инструментам, стоимость которых выражена в той или иной валюте (например, евродолларовая процентная ставка равна процентной ставке на кредит в евродолларах).

Процентные фьючерсы (interest rate futures) - срочные биржевые сделки с кредитными инструментами (депозитами, ценными бумагами), фьючерсные контракты на кредитные инструменты.

Процентный опцион (interest rate option) - опцион, объектом которого является кредитный инструмент (облигация, вексель, депозит). Дает право взять или дать взаймы под конкретную ставку процента в течение определенного периода.

Процентный риск (interest rate risk) ~ риск потерь в результате изменения процентных ставок (например, стоимость облигации с фиксированной ставкой уменьшается по мере общего повышения процентных ставок).

Процентный своп (interest rate swap) ~ обмен процентными платежами по кредитным обязательствам, разным по условиям, но равным по сумме (например, плавающие ставки против фиксированных).

Расчетная палата биржи (clearing house) - палата, регистрирующая, ведущая учет и взаимозачет операций срочной биржи.

Расчетная цена (settlement price, exchange delivery settlement price) - цена, по которой производится расчет по поставке финансовых инструментов на срочной бирже.

Расчетный риск (settlement risk) - см. Трансляционный валютный риск.

Регресс (recourse) - право оборота (регресса); право владельца векселя предъявить требование к лицу, индоссировавшему этот вексель, если плательщик оказывается неплатежеспособным.

Риск потенциальных убытков (exposure) - максимальная сумма, которая может быть потеряна в результате изменения валютного курса, процентных ставок, банкротства контрагента.

Ролл (roll) - способ хеджирования с помощью возобновляемой срочной операции (серии последовательных контрактов, когда за закрытием одной позиции следует открытие новой позиции).

Ролл-овер (roll-over) - 1) замена ранее открытой срочной позиции новой, с более отдаленным сроком. 2) Продление срока кредита путем его возобновления, как правило, с пересмотром условий кредита.

Рынок "быков" (bull[ish] market) - период повышения фондовой конъюнктуры, от которого выигрывают "быки".

Рынок "медведей" (bear[ish] market) - период понижения фондовой конъюнктуры, от которого выигрывают "медведи".

Рыночный приказ (market order) - приказ клиента биржевому брокеру о немедленном совершении сделки по наилучшей текущей цене.

Свободный биржевой торг (open outcry) - метод заключения сделок голосом и жестом в торговом зале биржи. Биржевик выкрикивает свои цены и заключает сделку с первым, кто ответит на предложение.

Своп (swap) “ операция по обмену обязательствами или активами с целью улучшения их структуры, снижения рисков и издержек, получения прибыли.

Своп на базе активов (asset-based swap) - своп, позволяющий превратить один вид ценных бумаг в другой (например, обмен фиксированного купона на плавающий).

Своп с изменением базы начисления ставки (basis swap) - процентный своп, в котором происходит обмен долговых обязательств с плавающей процентной ставкой на другие обязательства с плавающей процентной ставкой, для которых расчет ставки проводится на иной базе (например, LIBOR, прайм-рейт, курсы "коммерческих бумаг" или казначейских векселей).

Своп с нулевым купоном (zero coupon swap) - процентный своп, предусматривающий периодические платежи одной стороны и одноразовый платеж другой (по фиксированной ставке) при завершении срока соглашения.

Сделка аутрайт (outright transaction) - покупка валюты на срок по форвардному курсу без компенсирующей продажи валюты на рынке спот.

Сделка форвард—форвард (forward-forward position) - заключение двух противоположных форвардных контрактов (на покупку и продажу) с разными сроками исполнения.

Скидка (дисконт) (discount) - 1) разница между ценой эмиссии ценной бумаги и ее текущей рыночной ценой. 2) Разница между наличным и форвардным валютными курсами.

"Складирование" свопов (warehousing of swaps) - заключение соглашения о свопе с банком и его хеджирование (обычно фьючерсами) до того момента, пока банк не подыщет вторую сторону по свопу.

Собственный капитал (share capital) - акционерный капитал компании, включающий номинальную стоимость акций.

Соглашение о будущей (форвардной) процентной ставке (соглашение FRA) (forward rate agreement, future rate agreement) - условное соглашение о кредите с поставкой денег в будущем под определенную процентную ставку. Банк и клиент договариваются о распределении компенсации в случае любого отклонения процентных ставок в день поставки кредита от согласованной ставки.

Соглашение о валютном обмене (соглашение CEA) (currency exchange agreement) - соглашение между двумя компаниями разных стран об обмене валютой в настоящий момент и обратном обмене по тому же курсу в будущем.

Спекуляция (trading, speculation) - купля-продажа финансовых инструментов с целью получения прибыли от изменения цен, валютных курсов, процентных ставок.

Спекуляция на спрэдах (spread trading) - торговля с целью извлечения прибыли от изменения соотношения цен на фьючерсные контракты.

Специальные права заимствования (СДР) (Special Drawing Rights, SDR) - денежная единица на основе корзины 5 ведущих западных валют (доллар - 42%; марка - 19%; французский франк, иена и фунт стерлингов - по 13%). Введена МВФ в 1969 г. СДР являются международным резервным активом, используются в качестве международной счетной единицы.

Спот (spot) - 1) наличный. 2) Условия расчетов, при которых оплата осуществляется немедленно. В валютных сделках условия спот означают расчет на второй рабочий день после заключения (или в пределах двух рабочих дней).

Спрэд (spread) - 1) разрыв между ценой покупателя и ценой продавца. 2) Покупка одного финансового инструмента и одновременная продажа другого финансового инструмента.

Спрэд "бабочка" (спрэд "баттерфляй") (butterfly spread) - опционная стратегия на основе комбинации спрэда "быка" и спрэда "медведя".

Спрэд "быка" (bull spread) - опционная стратегия на основе комбинации покупок и продаж опционов, которая приносит прибыль при подъеме конъюнктуры.

Спрэд "медведя" (bearish spread) - опционная стратегия для использования падения конъюнктуры - покупка комбинации опционов колл и пут на один финансовый инструмент с различной ценой исполнения или покупка опционов пут с коротким и длинным сроками.

Срок истечения опциона (expiry date, expiration date) - дата, после которой опцион нельзя исполнить или перепродать.

Срочный валютный курс (forward rate) - см. Форвардный валютный курс.

Срочный депозит (time deposit) - депозит (вклад), который может быть изъят только по истечении определенного срока или после предварительного уведомления.

Срочный контракт (forward contract) — см. Форвардный контракт.

Ставка дохода (rate of return) - годовой доход от вложения капитала в реальный или финансовый актив в процентном выражении к стоимости этого актива (например, дивиденд или купонный доход, деленный на покупную цену ценной бумаги).

Ставка исполнения опциона (exercise rate) - гарантированная опционом процентная ставка на получение или предоставление кредита.

Форвардная сделка (forward deal) - см. Форвардный контракт.

Форвардная цена (forward price) - срочная цена контракта или финансового инструмента.

Форвардное покрытие (forward cover) - срочное (форвардное) покрытие валютного риска. Купля-продажа валюты на срок для защиты будущих поступлений и платежей от риска.

Форвардный валютный курс (forward rate) ~ валютный курс, по которому заключается срочная валютная сделка. Равен курсу спот плюс премия (или минус скидка), определяющаяся в основном разницей в процентных ставках между валютами.

Форвардный контракт (forward contract) - контракт на покупку или продажу финансового инструмента или товара на срок, т. е. с поставкой и расчетом в будущем.

Форвардный опцион с открытым сроком истечения (option date forward contract) - форвардный контракт, дающий право на выбор даты исполнения из некоторого диапазона сроков.

Форфейтинг (forfaiting) “ финансирование экспорта путем учета векселей без права регресса (покупатель принимает на себя весь риск от неплатежа импортера).

Фьючерсная позиция (futures position) - неисполненный контракт на покупку или продажу того или иного контракта.

Фьючерсная сделка (futures deal) - см. Фьючерсный контракт.

Фьючерсная цена (futures price) - срочная цена на финансовый инструмент или контракт, согласованная в свободном биржевом торге на срочной бирже.

Фьючерсный контракт (futures contract) - обязательство купить или продать определенное число финансовых инструментов или товаров по цене, согласованной в свободном биржевом торге. Сроки исполнения сделок колеблются от нескольких месяцев до нескольких недель. Все условия контрактов унифицированы.

Фьючерсный рынок (futures market) - срочная товарная или финансовая биржа, торговля на которой ведется на основе стандартных контрактов.

Хеджер (hedger) - лицо, использующее срочные и опционные операции, а также свопы для минимизации ценового риска.

Хеджирование (hedging) - минимизация ценового риска по позиции спот путем открытия противоположной (срочной или опционной) позиции по тому же финансовому инструменту или товару с последующим ее зачетом. Цель хеджирования - фиксация определенного уровня цены.

Цена закрытия (close, closing price) - цена последней сделки торгового дня на бирже.

Цена исполнения опциона (exercise price, strike price) - фиксированная цена (курс), по которой покупатель опциона может реализовать свое право купить или продать определенные финансовые инструменты.

"Цилиндр" (cylinder) - см. Коллар.

Чистая прибыль (net profit, net income) - доходы компании за вычетом всех расходов.

Чистые активы (net assets) - нетто-активы, или акционерный капитал; суммарные активы за вычетом текущих пассивов и номинальной стоимости заемного капитала.

Экономический валютный риск (economic exposure) - потенциальный риск убытков вследствие неблагоприятных изменений обменного курса, влияющих на позиции компании на рынке (на ее товарооборот, цены на факторы производства и готовую продукцию и т. п.).

Эффективная процентная ставка (effective rate) - 1) ставка по кредиту, включающая банковские комиссии и другие издержки. 2) Доходность долгового инструмента, исчисленная на основе цены его покупки, купона, срока до погашения и др.

Эффективная ставка налога (effective tax rate) - доля налога в облагаемом доходе.

Эффективный валютный курс (effective exchange rate) - индекс валюты, взвешенный на базе корзины валют основных торговых партнеров и их удельного веса в товарообороте.

Кейт РэдхэдСтюарт Хьюс

Управление финансовыми рисками

(пер. с англ.)

Редактор С.М. Рыловский

Корректор Г.М. Короткова

Художник А.В. Лесницкий

Компьютерная верстка Л.Д. Афанасьевой

Подписано в печать 01.12.95Формат 60x90/16. Гарнитура Journal.

Объем 18,0 усл.-печ. л.

Тираж 10 000 эка. Цена договорная.

Заказ 870.

ЛР № 070824 от 21.01.93

Издательство ИНФРА-М127247 Москва, Дмитровское шоссе, 107Тел.: (095) 485-74-00, 485-76-18

E-maiLRelcom-contract@infram.msk.ru

АООТ "Ярославский полиграфкомбинат"150049 Ярославль, ул. Свободы, 97.

Управлениефинансовыми рисками

i niauciai KisK Management

Keith Redhead and Steward Hughes

Gower

Ь И b Л И U i Е К АЬ И b Л И U i Е К А ПРОФЕССИОНАЛЬНАЯ

Ь И b Л И U i Е К А

Ь И b Л И U i Е К А

Серия "Финансы"

ЦУ 1Г^■

V ок., гадлэд

льюс

•7 правлениефинансовыми рисками

ИНФРА-М

Москва

1996

ББК 65.05

Р 96

Перевод с английского - А.В. Дорошенко

Научные редакторы - А.В. Ветров, М.В. Кузнецов (Управление ценных бумаг Центрального банка РФ)

Рэдхэд К., Хьюс С. Управление финансовыми рисками.

Пер. с англ. - М.: ИНФРА-М, 1996. - 288 с.

ISBN 5-86225-154-5 (русск.)

ISBN 0-566-02652-Х (англ.)

В книге описывается техника управления финансовыми рисками. Авторы подробно анализируют типы рисков, связанных с колебаниями обменных курсов валют и процентных ставок, которые активно влияют на итоги деятельности предприятий. Рассматриваются механизмы хеджирования (страхования) рисков, валютного и процентного арбитража, валютных спекуляций и др.

В книге даются многочисленные практические рекомендации, как избежать обесценения активба предприятия, свести к минимуму риск от экспортно-импортных операций, от сделок на валютном и фондовом рынках, а также на рынках ссудных капиталов. Популярно изложены сложные практические проблемы: использование форвардных контрактов, валютных и процентных фьючерсов, опционов, свопов и т. п. Приводится словарь финансово-экономических терминов.

Книга представляет интерес для предпринимателей, финансовых менеджеров предприятий, работников банков и бирж, а также может быть использована в качестве практического пособия для студентов экономических вузов, слушателей финансовых академий, банковских школ и школ бизнеса.

ББК 65.05ББК 65.05ISBN 0-566-02652-Х (англ.)

ББК 65.05

ББК 65.05

© Gower, 1988

© ИНФРА-М, перевод на русский язык, 1996

Содержание

Предисловие9

Введение11

Операционный валютный риск (13). Трансляционный валютный риск (15). Экономический валютный риск (17).

Скрытые риски (19). Процентный риск (19). Риск потерь от изменения потоков денежных средств (19). Портфельный риск (20). Экономический риск (21). Риск потерь от изменения курса акций (21). Стратегии управления риском (22).

Учет трансляционного валютного риска24

Измерение трансляционного риска (24). Учет трансляционного риска (25). Метод итогового курса (26). Временной метод (27). Сравнение двух методов (28). Положение о системе стандартов учета (SSAP 20) (31). О выборе метода (32). О способах применения итогового курса (32). Займы в иностранной валюте как способ хеджирования инвестиций транснациональных компаний в зарубежные предприятия (33). Выводы (34).

Ценообразование и синхронизация потоков денежных средств35

Валюта счета-фактуры (35). "Подушки" (36). Валютные "коктейли" (37). Синхронизация потоков денежных средств (38). Компенсация (39).

Форвардные операции с валютой: основные понятия41

Премии и скидки (42). Определение форвардного курса (44). Анализ конкретных ситуаций: использование форвардных контрактов для переструктурирования долговых обязательств (46). Поддержание паритета процентных ставок (47).

Причина и следствие (48). Отрывок из статьи (50). Форвардная продажа - как она происходит (51).

Форвардная валюта: некоторые практические соображения55

Продление форвардного контракта (55). Форвардные опционы с открытым сроком исполнения (56). Валютные контокорен- ты (57). Форвардные опционы с перекрестными датами (57). Форвардные кросс-курсы (58). Косвенные форвардные контракты (59). Нестандартные сроки (60). Сделки форвард- форвард (60). Покрытие (61). Участие в тендере (62).

Форфейтинг (64).

Форвардные процентные ставки66

Согласованная процентная ставка, принятая Ассоциацией британских банкиров (66). Хеджирование риска с помощью соглашений о будущей процентной ставке (FRA) (67). Исполнение соглашения путем заключения встречного контракта (70). Формула компенсации (70). Анализ конкретной ситуации: сезонность займов (71). Позиции по процентным ставкам сделок форвард-форвард (72).

Прогнозирование73

Прогнозирование обменных курсов (73). Паритет покупательной способности валют (73). Прогнозирование с помощью форвардных курсов (75). Профессиональные услуги по прогнозированию (76). Выборочное покрытие (77). Прогнозирование процентных ставок (77).

Валютные фьючерсы81

Природа финансовых фьючерсов (81). Лондонская международная биржа финансовых фьючерсов (LIFFE) (82). Как клиенты осуществляют сделки (83). Хеджирование валютного риска (83). Закрытие позиции (85). Базис (86). Тик (87). Гарантийные взносы (маржи) (89). Паритет процентных ставок (90). Анализ конкретной ситуации: филиал, осуществляющий импортные операции (93). Приложение. Спецификации фьючерсных контрактов на LIFFE (94).

Краткосрочные процентные фьючерсы95

Установление цены на краткосрочные процентные фьючерсные контракты (97). Анализ конкретной ситуации: использование фьючерсов местными властями (100). Определение фьючерсных цен (101). Анализ конкретной ситуации: хеджирование программы выпуска евронот (103). Спекуляция (104). Стрипы, роллы и спрэды (104). Другие валюты (106). Приложение. Спецификации краткосрочного процентного фьючерсного контракта на LIFFE (110).

Долгосрочные процентные фьючерсы111

Фьючерсные контракты на государственные облигации Великобритании и казначейские облигации США (111). Хеджирование стоимости инвестиционного портфеля (112). Хеджирование потока денежных средств (114). Поставка ценных бумаг (115). Коэффициент пересчета (116). Цена поставки облигации (117). Наиболее выгодная для поставки облигация (117). Арбитраж "кэш знд кэрри" (117). Базис (118). Потоки денежных средств (120). Базисный риск (121). Модель хеджирования (122). Приложение. Спецификации долгосрочных процентных фьючерсных контрактов на LIFFE (124).

Фьючерсные контракты на обыкновенные акции125 Контракты на индекс FTSE 100 (126). Перекрестное хеджирование (128). Коэффициенты хеджирования (129). Факторы, влияющие на фьючерсные цены (130). Спекулянты и арбитражеры (131). Приложение. Спецификации фьючерсных контрактов на индекс FTSE 100 на LIFFE (133).

Спекуляция финансовыми фьючерсами134

Спекуляция на спрэдах (135). Типы приказов (140).

Использование валютных опционов141

Простые позиции валютного опциона (144). Хеджирование и спекуляция (графики) (149).

Продажа валютных опционов151

Определение премий (153). Премии опционов (158). Анализ конкретной ситуации: опционы с нулевой стоимостью (159).

Комплексная стратегия использования валютных опционов 161

Вертикальные спрэды (161). Волатильные стратегии (164).

Биржевые валютные опционы170

Хеджирование и спекуляция опционами без их исполнения (171). Спекуляция (172). Дельта-хеджирование (174). Ценовые спекуляции опционами (176). Техника осуществления опционных сделок (177). Коэффициент хеджирования (179). Сделки с биржевыми опционами (180). Приложение. Спецификации валютных опционов на LIFFE. Спецификации валютных опционов на Лондонской фондовой бирже (181).

Процентные опционы182

Опционы на евродолларовые фьючерсы (185). Преимущества продажи опционов (187). Техника осуществления опционных сделок (187). Кэпы и коллары (188). Хеджирование и спекуляция (189). Приложение. Спецификации процентных опционов на LIFFE. Спецификации процентных опционов на Лондонской фондовой бирже. Спецификации опционов, основанных на индексе FTSE 100, на Лондонской фондовой бирже (189-190).

Учет финансовых фьючерсов и опционов191

Основные принципы учета (193). Применение основных принципов учета: принцип накопления и принцип осмотрительности (194). Учет прибылей и убытков (195). Когда следует признавать прибыль или убытки? (198). Какие сделки должны классифицироваться как хеджирование? (203). Практические сложности (204). Выводы (205).

Налогообложение207

Шкалы ставок налогообложения, применяющиеся к финансовым фьючерсам и опционам (208). Прецедент "Marine Midland" (210). Временное положение о налоговой системе (1985 г.) (212). Различение капитала и дохода и налоговый учет спекулятивной прибыли (212). Проблема выбора обмена валют или трансляции валют (218). Проблема прироста капитала (218). Положение о системе налогообложения (февраль 1987 г.) (219). Различение капитала и дохода и расчет спекулятивной прибыли (219). Проблема выбора обмена валют или трансляции валют (223). Закон о государственном бюджете (1985 г.) (224). Налоговые категории различных участников торговли (227). Изменения в бюджете, объявленные в марте 1987 г. (228). Заключение (229).

Валютные займы, компенсационные кредиты и соглашения о валютном обмене230

Получение займов в иностранной валюте и инвестирование (230). Валютные овердрафты (232). Компенсационные кредиты (234). Параллельные ссуды (234). Кредитные свопы (236). Соглашения о валютном обмене (СЕА) (236).

Валютные свопы239

Открытие позиций (242). Анализ конкретной ситуации: фиксирование курсовой прибыли (243). Свопы на основе активов (244).

Процентные свопы245

Хеджирование процентного риска (245). Анализ конкретных ситуаций (247). Использование свопов для уменьшения процентных платежей (249). Процентный своп с изменением базы начисления ставки (251). Валютно-процентные свопы (252). Свопы с нулевым купоном (253). Открытие позиции (254). Опционы на своп (254). "Складирование" свопов (255). Свопы на основе активов (256).

Процедуры учета и налогообложения свопов257

Проблема учета (257). Влияние на отчет о прибылях и убытках (257). Влияние на балансовый отчет (259). Вопросы налогообложения (260).

Выбор стратегии262

Словарь понятий и терминов266